三诺生物（300298）：深度报告：产品升级中的血糖监测龙头-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

BGM基本盘稳固，性价比与渠道优势驱动市占率持续提升

三诺生物作为国产血糖监测（BGM）龙头企业，在2020年以约36%的销售额市占率居国内首位。报告指出，2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR为9.1%，其中院外市场增长迅速且对价格敏感。公司凭借自动化生产带来的成本优势（血糖仪板块毛利率长期维持60%左右）和完善的渠道布局（覆盖超22万家药店、3800家二级以上医院、超过50%的糖尿病自我监测人群），其BGM产品终端均价显著低于进口品牌（如GA-3套装仅166.6元，远低于罗氏的432.8元）。规模效应与自动化生产（产线自动化率超90%）有望持续保持性价比优势，市占率有望进一步提升。

CGM新品进入收获期，国内外双轮驱动打开成长天花板

公司自研的持续血糖监测（CGM）产品采用第三代直接电子转移技术，MARD值达到8.71%（医院版7.45%），准确度处于行业领先水平。国内市场，CGM市场规模2020-2030年CAGR达34%，公司借助BGM品牌和渠道优势，2024年“618”期间CGM全渠道销量破30万盒，电商排名第一；海外市场，美国CGM市场2020-2030年CAGR约19%，公司已通过FDA 510(k)受理，借助子公司PTS与Trividia的渠道优势，有望以日均终端价约7元/天的性价比优势（国内售价）放量；欧洲市场已获CE MDR认证并与A. MENARINI签署7年代理协议。CGM有望成为公司第二增长曲线，预计2025-2027年CGM收入增速分别达77.7%、80.2%、72.8%。

主要内容

1 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动

1.1 主营业务：BGM为基本盘，CGM为新增驱动

公司聚焦血糖监测领域，构建“点-线-面”产品平台。2020年BGM市占率约36%，国内第一；2023年3月CGM获批后快速放量，2024年“618”期间电商全渠道销量排名第一，形成第二增长曲线。2020-2024年收入结构显示血糖仪收入占比约70%，CGM收入从2023年的0.8亿元增至2024年的1.53亿元。

1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品

公司经历三个阶段：2002-2013年深耕BGM建立国产龙头地位；2014-2023年通过收购Trividia和PTS进行全球化布局；2023年至今CGM产品国内上市并获CE认证，进入新品收获期。海外持续并购拓展了美国市场渠道。

2 BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升

2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升

2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，2030年有望达110亿元。外资品牌市占率从2013年的超70%降至2020年的40%，院外市场占比提升至约55%。零售市场对价格敏感，三诺终端均价（GA-3套装166.6元）远低于进口品牌（罗氏432.8元），试纸均价0.6元/条，性价比突出。

2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业

公司自动化生产降本（产线自动化率>90%），2014-2024年血糖仪毛利率维持60%左右。渠道覆盖22万家药店、3800家医院、20多家电商平台，用户超50%的糖尿病自我监测人群。预计BGM收入2025-2027年分别增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率维持在61.2%-61.4%。

3 CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量

3.1 国内：依托BGM渠道+性价比优势放量

3.1.1 行业：市场规模CAGR 34%，产品力+性价比驱动国产替代加速

2020-2030年中国CGM市场规模CAGR 34%，2030年达26亿美元。国产产品（硅基仿生、鱼跃、三诺等）陆续获批，凭借较高性价比和本土渠道快速提升市占率。产品力核心指标MARD值低于10%为高准确性，三诺为8.71%。

3.1.2 公司：BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量

公司CGM采用第三代直接电子转移技术，MARD 8.71%（医院版7.45%），传感器寿命15天。终端日均价约7元/天（iCan 8盒装），低于雅培（约249元/14天）、硅基（289元/14天）等竞品。2024年“618”期间全渠道销量破30万盒，电商排名第一。自动化产线已建成，有望持续降本。

3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量

3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国CGM市占率第一？

美国CGM市场2020-2023年从27亿美元增至154亿美元，CAGR 19%，德康、雅培、美敦力占据94%份额。德康凭借产品快速迭代（G4到G7 15Day，MARD从13%降至8.0%）、性价比提升（医保报销后约2.2美金/天）、渠道拓展，2023年市占率44%，收入增至36亿美元。

3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量

公司CGM MARD 8.71%（医院版7.45%），准确度较高；国内终端价约7元/天，显著低于德康G7医保报销后约2.2美金/天（约16元）。子公司PTS与Trividia深耕美国市场，2024年12月CGM通过FDA 510(k)受理，获批后有望借助渠道放量。

3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量

欧盟五国CGM市场2020-2030年CAGR 21%，2030年达78亿美元，但竞争激烈（德康、雅培、美敦力及多家国产品牌均已获CE）。公司2023年获CE MDR认证，2024年与A. MENARINI签署7年经销协议，覆盖欧洲20多个国家，积极推进医保准入，有望凭借性价比优势抢占市场。

4 盈利预测

4.1 收入成本拆分：2024-2027年收入CAGR 14.0%

预计2025-2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%/13.8%/15.0%。其中：

BGM：收入35.20/39.22/43.48亿元，毛利率61.2%-61.4%；
CGM：收入2.72/4.91/8.48亿元，毛利率46.7%-52.1%；
其他：收入11.78/12.44/13.09亿元，毛利率40%。整体毛利率55.4%-55.9%。

4.2 盈利能力分析

期间费用率预计略降（销售费用率26.5%-26.2%，管理费用率9.1%-9.0%，研发费用率8.0%-7.5%）。预计2025-2027年归母净利润3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%/23.34%/23.02%，净利率从8.44%提升至9.78%。

5 估值与投资建议

5.1 相对估值

选择德康医疗（2025E PE 40x）、爱博医疗（28x）、怡和嘉业（32x）为可比公司，平均PE为33x。三诺生物2025E PE 30x，综合考虑成长空间给予2025年36倍PE。

5.2 投资建议

首次覆盖给予“增持”评级，预计有约20%空间。

6 风险提示

新品商业化不及预期的风险；
海外市场推广不及预期的风险；
行业竞争加剧的风险。

总结

核心逻辑：BGM为盾，CGM为矛，双轮驱动增长

三诺生物以BGM基本盘的性价比和渠道优势为护城河，市占率有望持续提升（预计2025-2027年BGM收入CAGR约11%）；CGM凭借准确度（MARD 8.71%）、高性价比（终端价约7元/天）、自动化产线降本以及国内外渠道（国内BGM渠道、海外子公司渠道）三大优势，进入快速放量期（预计CGM收入CAGR超75%）。预计2025-2027年总收入CAGR 14.0%，归母净利润CAGR 22.8%。