中心思想 业绩短期承压，战略转型蓄势 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但公司积极应对，通过加大研发投入和市场布局，为未来增长奠定基础。 多元产品线驱动，未来增长可期 公司持续推进多产品线战略，在高端超声、内镜及外科产品线取得突破性进展，特别是AI产前超声筛查技术和血管内超声（IVUS）产品实现显著增长，预示着其长期增长潜力。 主要内容 24年国内市场承压，国际市场保持增长 财务表现概览： 2024年公司全年营收20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。单季度来看，2024年第四季度营收6.16亿元，归母净利润0.33亿元；2025年第一季度营收4.30亿元，同比下降10.29%，归母净利润0.08亿元，同比下降91.94%，业绩持续承压。 国内市场分析： 2024年公司国内收入为10.44亿元，同比下降11.62%。主要原因在于国内政策因素影响终端医院的招采活动，以及部分医院等待医疗设备更新政策落地，导致国内医疗设备招采总额明显下降。在此不利影响下，公司国内超声和内镜业务均有所下滑。 国际市场表现： 2024年公司国际收入达到9.70亿元，同比增长3.27%。尽管由于2023年国际收入基数较高，2024年增速有所放缓，但国际业务仍保持了稳健的增长态势。 多产品线战略成型，高端产品实现突破 超声产品线： 2024年公司超声收入为11.83亿元，同比下降3.26%。公司在高端领域取得突破性进展，正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80。此外，AI产前超声筛查技术“凤眼”已完成临床验证，并于2024年取得了国内首张产科人工智能注册证。 内镜及镜下治疗器具产品线： 2024年该产品线收入为7.95亿元，同比下降6.44%。HD-580系列高端内镜平台相较上一代产品大幅提升了图像质量和临床细节表现，并已开始持续放量。全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已获批，正积极准备上市推广。 外科产品线： 公司获得了4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案，以满足不同临床需求。 血管内超声（IVUS）产品： 新一代V20i集成式血管内超声诊断设备具备行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能。在2024年集采执行后，IVUS产品迅速放量，收入取得了三倍增长，显示出强大的市场竞争力。 逆势加大战略投入，利润阶段性承压 毛利率下降： 2024年公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点（按新版会计准则口径重述后）。毛利率下降的主要原因在于国内医疗设备行业竞争加剧以及集采项目增多带来的价格压力。 战略性投入增加： 在行业低谷期，公司逆势加大战略投入，扩建内镜研发团队，并持续投入微创外科、心血管介入等新产品线。全年新增员工超过400人，导致当期费用投入显著增加。 费用率上升： 2024年公司销售费用率为28.45%（同比增加3.72个百分点）；研发费用率为23.48%（同比增加5.36个百分点）；管理费用率为6.81%（同比增加0.76个百分点）。各项费用率的上升反映了公司在市场拓展和研发创新方面的积极投入。 净利率承压： 在外部政策压力与内部投入增加的双重影响下，公司2024年销售净利率降至7.07%，同比下降14.36个百分点。2025年第一季度，公司净利率由于上述原因进一步承压，下降至1.88%。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度业绩仍有下滑，华创证券调整了对开立医疗的盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、4.9亿元和6.2亿元（2025-2026年原预测值为4.9亿元、6.3亿元），同比增速分别为175.1%、24.9%和26.4%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.91元、1.13元和1.43元。 目标价与评级： 根据DCF模型测算，华创证券给予公司目标价约38元，对应2025年PE为42倍，并维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括产品线增速不达预期，以及新产品上市进度不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场政策性压力和业绩下滑，但国际业务保持增长，显示出一定的市场韧性。 公司积极实施多产品线战略，在高端超声、内镜、外科和IVUS等领域取得显著技术突破和产品进展，特别是AI产前超声筛查技术和IVUS产品实现了快速增长，为公司未来业绩增长积蓄了强大动能。 尽管短期内因加大研发和市场投入导致利润承压，但这些战略性投入旨在提升公司长期竞争力，巩固其在医疗器械市场的地位。 华创证券基于公司未来增长潜力，维持“推荐”评级，并对未来三年业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品线增速及新产品上市进度可能不达预期的风险。

　　利民股份(002734) 　　25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。 　　加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。 　　推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。 　　风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%，剔除财务费用影响后，归母净利润同比增长4.36%；扣非归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度营业收入72.41亿元，同比下降5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下降40.99%，主要系行业短暂承压对毛利率的影响；扣非归母净利润10.05亿元，同比下降42.49%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入82.37亿元，同比下降12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下降16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比下降16.68%。 　　国际业务快速增长，国内业务短暂承压 　　国际市场全年增长21.28%。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约45%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。 　　国内市场全年下降5.10%。收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。 　　IVD晋升为第一大业务板块，影像业务稳步增长 　　体外诊断产线收入首次超越生命信息与支持产线，晋升第一大业务板块，全年增长10.82%，其中国际同比增长超过30%。海外中大样本量客户渗透速度持续加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000装机。国内虽受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重因素的影响，但受益于集采、医疗行业整顿带来的头部集中化，公司各项子产品的市场占有率仍在不断提升。 　　医学影像产线全年增长6.60%，其中国际同比增长超过15%。当前，公司超声在海外的占有率仅有个位数，并且收入主要来自于中端和入门级型号。随着公司持续加大海外高端市场的覆盖力度，业务有望快速增长。国内受益于超高端超声Resona A20首年上市即放量4亿元的贡献，以及行业集中度的进一步提升，国内业务在艰难的市场环境下实现了持平，市场占有率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业。 　　生命信息与支持产线全年下滑11.11%，其中国际实现了同比双位数增长。公司高端客户群渗透提速，在美国、英国、法国等国家进入了更多高端医院，目前公司海外市场的占有率较低，未来有望长期保持平稳快速增长。国内市场方面，随着用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债的发行规模同比增加，此前推迟的医疗新基建项目也有望得到复苏，截至2024年底，待释放的市场空间仍有超过200亿元。 　　毛利率短暂承压，费用率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降3.05pct至63.11%，主要系DRG/DIP落地、服务价格调整、检测量下降、设备竞争恶化等因素影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.38%、4.36%、9.98%、-1.09%，同比变动幅度分别为-1.95pct、+0.00pct、+0.05pct、+1.36pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.18pct至31.97%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为55.96%、22.35%、6.63%、14.83%、-3.01%、14.33%，分别变动-10.35pct、-0.11pct、+1.28pct、+2.72pct、+0.27pct、-8.52pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.89亿/456.68亿/525.03亿元，同比增速分别为10%/13%/15%；归母净利润分别为129.48亿/149.62亿/174.76亿元；分别增长11%/16%/17%；EPS分别为10.68/12.34/14.41，按照2025年5月9日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，国内集采降价的风险，新品研发进度不及预期的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2025年一季度收入承压，利润端同比扭亏。2025年一季度公司营收2.87亿元（同比-11.54%，环比-57.94%）；一季度归母净利润4111.95万元（同比+115.11%，环比-71.52%），扣非归母净利润2566.26万元（同比+109.14%，环比-81.27%）。受2024年新签订单同比下滑的传导影响，2025年一季度公司收入端有所承压。 　　一季度核心实验室服务业务亏损。拆分来看：1）2025年一季度公司核心实验室服务业务亏损4134.38万元(同比-96.47%，环比-179.67%），利润下滑主要系行业竞争加剧导致毛利率下滑；2）资金管理收益贡献利润1662.30万元（同比-31.94%，环比-24.05%）；3）生物资产公允价值变动贡献利润5038.34万元（同比+117.73%，环比-20.36%），该科目受实验用猴价格波动影响显著，导致业绩波动性加剧；4）非经常性损益贡献利润1545.69万元（同比+83.05%，环比+110.55%），主要来源于金融资产公允价值变动收益和政府补助。 　　在手订单下滑，新签订单同比增长。截至2025年3月31日，公司整体在手订单金额约22亿元（同比-34.91%，环比2024年末持平）；2025年一季度公司新签订单4.3亿元（同比增长，2024年一季度新签订单约为4亿元）。公司临床检测实验室新址于2025年1月完成了整体功能性迁移，并已通过CNAS监督评审，检测业务的产能得到了显著提升。此外，公司正在积极推进苏州和广州设施的投入使用。 　　风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。 　　投资建议：2025年一季度公司新签订单同比增长，维持“优于大市”评级。公司净利润受实验猴价格波动的影响较大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元，同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=36.7/31.6/29.3x。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第二周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为海创药业-U（22.76%）、长春高新（8.99%)、众生药业（8.98%）。跌幅前三为复宏汉霖（-12.64%）、康诺亚-B（-12.40%）、博安生物（-11.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨2.33%，跑赢沪深300指数0.33pp，生物医药上涨0.75%。近6个月A股创新药累计上涨5.43%，跑赢沪深300指数9.13pp，生物医药累计下跌10.55%。 　　本周港股创新药板块下跌2.14%，跑输恒生指数3.75pp，恒生医疗保健下跌3.75%。近6个月港股创新药累计上涨22.08%，跑赢恒生指数4.47pp，恒生医疗保健累计上涨18.10%。 　　本周XBI指数下跌8.59%，近6个月XBI指数累计下跌22.72%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有1起。AlchemabTherapeutics与Eli Lilly签订协议，交易金额为415百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　海创药业(688302) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年实现收入36.7万元，实现归母净利润-2亿元，扣非归母净利润-2.2亿元。2025年一季度实现归母净利润-3210万元。 　　2024年亏损减少。2024年公司无药品销售收入，材料及研发中间体实现收入36.7万元，归母净利润减亏9466.3万元，扣非归母净利润减亏1.1亿元。研发费用1.7亿元，同比-29.9%，主要系HC-1119处于上市审评阶段调整研发投入节奏。管理费用4212万元，同比-47.1%，主要系24年公司部分股权激励计划到期解锁，股份支付费用降低。销售费用1135.3万元，同比+35.8%。此外，24年公司赎回理财产品2.9亿元，购买结构性存款2.1亿元未到期未赎回，偿还短期银行借款3000万元。综合上述原因，公司24年亏损收窄。 　　PROTAC在研药物进展加快。口服AR PROTAC药物HP518针对mCRPC的中国II期临床试验已于2024年12月完成患者入组，另一适应症AR阳性三阴乳腺癌于2024年6月获得美国FDA快速通道认定，加速全球开发进程。HP568针对ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验于2024年10月获中国NMPA批准，并于2025年1月实现首例患者给药；该适应症同步于2024年12月获FDA批准。管线进展稳步推进，为后续关键数据读出及商业化提供支持。 　　HC-1119已提交新药上市申请的补充资料，完成了商业化生产筹备。公司已于2024年完成HC-1119的GMP生产合规核查，CDE完成了对HC-1119的首轮评审工作，公司已按要求提交补充资料。目前该品种的上市申请已进入技术评审阶段，完成了原料药和制剂产品的商业化生产筹备。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为1.6、3.8、5.8亿元。首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，建议关注。 　　风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（4.25-5.2），基础化工指数涨跌幅为-0.50%，沪深300指数涨跌幅为-0.43%，基础化工板块跑输沪深300指数0.07个百分点，涨跌幅居于所有板块第15位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涂料油墨（7.68%）、氟化工（3.39%）、胶黏剂及胶带（3.36%）、其他化学原料（2.69%）、改性塑料（2.19%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：NYMEX天然气（23.47%）、活性黑WNN200%（10.00%）、液氯（8.05%）、丁二烯（3.41%）、对二甲苯(PX)（3.13%）。周跌幅前五的产品分别为：OPEC一揽子原油（-9.98%）、WTI原油（-7.51%）、布伦特原油（-7.09%）、大庆原油（-6.84%）、辛塔原油（-6.34%）。 　　行业重要动态 　　OPEC+6月预期增产，国际油价下跌。据期货日报，5月3日召开的OPEC+会议决定，曾在2023年4月和11月进行自愿减产的8个成员国，将于6月增产41.4万桶/日。这是该联盟继4月意外宣布5月同等规模增产后，连续第二个月打破市场预期。据百川盈孚，OPEC八个国家6月增产后，将使4月、5月和6月的总增产幅度达到96万桶/日，意味着自2022年以来协议的220万桶/日减产幅度已解除44%。市场对供应过剩的预期强化，国际原油承压下跌。截至5月5日，美国WTI原油6月期货报57.13美元/桶，布伦特原油7月期货报60.23美元/桶。 　　上市公司2024年年报及2025年一季报披露，化工行业25Q1盈利回暖。据iFinD数据统计，2024年，基础化工（申万）实现营业收入22199.83亿元，同比+2.99%，实现归母净利润1088.75亿元，同比-7.95%。2025年第一季度，基础化工（申万）实现营业收入5345.71亿元，同比+5.83%，环比-5.51%，实现归母净利润342.59亿元，同比+13.51%，环比+141.92%，单季度较去年同期实现增收增利。中国化工产品价格指数CCPI与国际原油价格走势接近，在2024年先升后降，由2024年初的4622点降至2024年末的4310点，下跌6.75%；2025年以来，国际油价震荡下行，截至5月6日，CCPI降至3996点，本年跌幅为7.29%。盈利能力方面，2024年，基础化工行业的盈利能力有所下滑，销售毛利率和净利率分别为16.27%和5.13%，同比分别下降0.40和0.64个百分点。分季度而言，2024年上半年基础化工行业盈利能力优于下半年，2025Q1行业盈利回暖，销售毛利率和净利率分别为16.91%和6.63%，同比分别提升0.20和0.37个百分点，环比分别提升0.97和4.09个百分点。截至2024年12月31日，基础化工行业在建工程合计3811.48亿元，同比+11.02%，增幅有所收窄，2025年3月31日，在建工程合计3633.59亿元，环比-4.67%。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达、呈和科技。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　核心财务表现亮眼，Non-IFRS利润增速强劲。2025年一季度公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%），归母净利润36.72亿元（+89.1%），扣非归母净利润23.29亿元（同比+14.5%）。出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益14.06亿元，计入非经常性损益，推高净利润增速。公司核心业务盈利能力持续提升，2025年一季度公司实现经调整Non-IFRS归母净利润达26.78亿元（+40.0%）。经营活动现金流31.95亿元（+41.6%），经营质量稳健，财务管理能力不断提升。 　　化学业务：CRDMO驱动业务持续增长，TIDES业务表现持续亮眼。2025年一季度公司化学业务收入73.91亿元（+32.9%）。1）从R到D转化分子75个；2）小分子D&M收入38.5亿元（+13.8%），累计新增203个分子。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入22.4亿元（+187.6%），TIDES在手订单同比增长105.5%，预计2025年末多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100kL。 　　测试业务：安评业务承压，SMO优势凸显。2025年一季度实验室分析与测试业务收入8.8亿元（-4.9%），其中药物安全性评价业务收入同比下降7.8%。临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降2.2%。其中，SMO收入同比增长5.5%，保持中国行业领先地位。 　　生物学业务：体内外平台协同效应释放，新分子业务引领增长。2025年一季度生物学业务收入6.1亿元（+8.2%）。体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。 　　全球化布局深化，在手订单充足。2025年一季度来自美国客户收入63.8亿元（+28.4%），来自欧洲客户收入13.0亿元（+26.2%），来自中国客户收入15.3亿元（-1.3%）。截至2025年3月31日，公司持续经营业务在手订单523.3亿元（+47.1%）。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：TIDES业务高速增长，产能建设提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=15.3/13.4/11.7x。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024年实现收入30.5亿元（+16.8%），归母净利润为6.1亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。 　　25Q1利润增长强劲，全年业绩可期。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/7.5/9.3/8亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477万支（+2%）。2025Q1公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025年公司股权激励考核净利润目标为11亿元，我们看好公司全年业绩增长。 　　接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至4.1万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。 　　发布2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026年设置考核目标为净利润不少于14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、14.7亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了KRAS G12C突变NSCLC的流行病学、治疗方式等，重点关注KRAS G12C抑制剂一线治疗的探索。 　　KRAS G12C抑制剂向NSCLC一线治疗推进。流行病学研究显示，约10%中国非小细胞肺癌患者存在KRAS突变。其中，近30%携带KRAS G12C突变亚型，因此预计中国KRAS G12C突变NSCLC年新发病例约3-4万例。根据治疗指南，PD1±化疗是目前KRAS G12C突变NSCLC一线标准疗法，KRAS G12C靶向药用于后线治疗。截止目前，全球已有4款KRAS G12C靶向药获批上市，适应症主要为二线治疗KRAS G12C突变NSCLC。针对一线治疗KRAS G12C突变的NSCLC患者，探索方向为KRAS G12C抑制剂联合其他疗法，包括PD1单抗、化疗、EGFR单抗、其他小分子抑制剂。益方生物、信达生物、加科思、Amgen、BMS的KARS G12C抑制剂分别联合FAKi、EGFR单抗、SHP2i、化疗、PD-1单抗进行了早期临床研究。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.01%，跑输沪深300指数1.00pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、医疗耗材、医疗设备表现相对较好，药店、创新药、医院及体检则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略： 　　创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行 　　G12C突 　　业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。