上周指25年6月16-22日（下同），本周指25年6月23-29日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月24日，上海市海洋局发布关于公开征求《上海市海洋产业发展规划（2025-2035）（征求意见稿）》意见的公告。文件指出，大力支持新能源船舶的研发和应用以及传统船舶的低碳化转型，加快研制新一代双燃料环保船、液氢运输船和电动船舶，加快LNG、甲醇、液氨、氢等燃料动力船型的研制与示范应用。提升城市绿色化发展的国际竞争力，大力发展海上风电、海上光伏、绿色甲醇及海洋氢能等海洋新能源，积极探索海洋综合开发利用模式。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌11.3%，为65.52美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/电石法PVC价格分别上涨1.3%/0.2%；乙二醇/VE/轻质纯碱/烧碱/VA/钛白粉/橡胶/醋酸/聚合MDI/纯MDI/TDI/氨纶/乙烯法PVC价格分别下跌5.2%/4%/2.3%/1.8%/1.6%/1.4%/1.4%/0.7%/0.6%/0.6%/0.4%/0.4%/0.1%；尿素/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/粘胶长丝/粘胶短纤/有机硅/重质纯碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+20.7%）、双氧水（+19.9%）、尿素（波罗的海，小粒散装)（+13.2%）、二氧化碳（山东）（+11.4%）、丁酮（+10.3%）。 　　尿素：本周国内尿素市场价格呈现先抑后扬的震荡走势。上半周市场在弱需求、高供应及期货持续走弱三重压力下开启下跌通道，直至6/26出口政策传闻主导行情反转：“放开港检”、印度新一轮招标启动及“第二批200万吨出口配额”等影响期货价格上涨，现货市场情绪迅速回暖；成交阶段性放量：贸易商补货需求释放，市场低价货源成交好转，部分企业停售探涨，推动尿素价格止跌反弹。 　　氯化钾：本周国内氯化钾市场持续挺价拉涨。本周供应端维持紧张格局，国产钾减量生产主导，厂库处低位且现货流通有限，进口钾港存持续低位，新货源补充缓慢，贸易商普遍停报或高报，捂货惜售情绪浓厚。需求端受夏秋肥空档期制约，下游肥厂维持刚需小单补货，采购逢低跟进且让利议价，市场实单成交持续滞缓。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.28%，沪深300指数较上周上涨1.95%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.32个百分点，涨幅居于所有板块第12位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：膜材料（+12.82%），其他塑料制品（+8.35%），锦纶（+6.93%），其他橡胶制品（+6.85%），炭黑（+6.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　本周（20250623-20250629）国内Ucome价格小幅收窄。本周四，外盘SAF到岸价报2065.90美元/吨，环比上周小幅微跌2.90%；外盘HVO离岸价报2146.65元/吨，环比上周下跌4.01%。欧洲Ucome离岸价报1241.71欧元/吨，环比上周四下跌4.62%，涨跌幅度为-60.14欧元/吨；中国Ucome离岸价报1119.50美元/吨，环比上周上涨0.45%，涨跌幅度为+5.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1088.50美元/吨，环比上周下跌1.45%，涨跌幅度为-16.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差为3092元/吨，周度环比变动幅度为-405元/吨。 　　本周（20250623-20250629）国内潲水油与地沟油价格重心上移。本周四，国内潲水油平均报价为6940元/吨，较上周环比变化幅度为+130元/吨；地沟油平均报价为6500元/吨，较上周环比变化幅度为+80元/吨。 　　行业动态点评：（1）HVO/SAF价格中枢继续上移：据金联创数据显示，国际原油先扬后抑剧烈波动，生物燃料产成品暂时对原油动态脱敏，遵循供需基本面指引，中国UCOME受到成本驱动上涨，但涨幅无法覆盖原料涨势导致生产商积极性不高，外商买家询盘意愿不足。欧洲FAME价格重心下移，不过波动并不显著，市场成交氛围相对淡静。HVO/SAF价格中枢继续上移，不过受尾盘收跌影响涨幅缩窄，现货市场的需求兑现仍然支持HVO/SAF市场价格。（2）5月出口数据较为平淡：据金联创数据显示，近期市场关注生物燃料产成品近月出口表现，UCOME真实出口量6万吨左右，福建生物燃料工厂录得近3万吨的出口量，观察到自4月以来连续的向中国香港出口复进口UCOME的操作。中国香港地区正在成为重要的UCOME中转站。（3）德国出台生物燃料修订草案：据金联创报道，德国政府发布法律修订草案，拟削减包括先进生物燃料在内的多种可再生燃料目标乘数系数，强化认证审查要求，并禁用部分原料类型。此次改革旨在遏制生物燃料欺诈行为，该问题被认为是导致欧洲生物燃料生产利润暴跌甚至企业破产的诱因之一。新规可能引发生物燃料及德国合规票证价格大幅上涨。草案文件明确指出："唯有采取额外反欺诈措施，可再生燃料的使用才具合理性，才能有效助力交通领域气候目标的实现。"文件强调，此次修订旨在落实《欧盟可再生能源指令（RED III）》并"雄心勃勃地更新温室气体减排配额"。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。二季度即将结束，建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是和下游宏观经济相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。然后是公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 业绩高增长与战略升级共筑成长新引擎 锦波生物2025年一季度业绩延续强劲增长势头，归母净利润同比+66%。公司引入战略投资者养生堂签署战略合作协议，同时国际化进程取得突破，3款产品获沙特SFDA备案。基于此，开源证券上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达10.38/13.81/18.25亿元，维持“增持”评级。核心逻辑在于：重组胶原蛋白赛道高景气度下，公司通过技术产业化与渠道合作双轮驱动，加速构建生物材料产业新生态。 盈利能力与成长性双优，战略合作打开想象空间 2025Q1净利率达45.89%，毛利率90.11%，显示公司产品溢价能力突出。引入养生堂（农夫山泉母公司）作为战略股东，不仅带来资金支持（募资20亿元），更在研发、品牌、渠道等维度深度协同，有望重塑胶原蛋白产业格局。同时，沙特FDA备案和智能化生产车间启用，标志着公司从国内龙头向全球化平台型企业跃迁。 主要内容 业绩概况：营收利润双高增，盈利质量持续提升 2024年全年实现营收14.43亿元（+84.9%），归母净利润7.32亿元（+144.3%）；2025Q1营收3.66亿元（+62.5%），归母净利润1.69亿元（+66.3%）。 毛利率90.11%，净利率45.89%，反映公司核心产品（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）的定价权与成本控制能力。 现金流充裕——2024年经营活动现金流7.67亿元，期末现金余额9.41亿元，支撑后续产能扩张与研发投入。 战略合作：与养生堂深度绑定，构建产业新生态 2025年6月26日公告：拟向养生堂有限公司发行不超过717.57万股（占发行前总股本6.24%），发行价278.72元/股，募资不超过20亿元。 控股股东杨霞拟向养生堂关联方久视管理转让575.33万股（占5%），转让价243.84元/股，总对价14.03亿元。 双方签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，合作涵盖研发、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域，旨在加速重组人源化胶原蛋白产业化与医疗健康应用。 国际化与产能建设：双认证打开海外市场，智能车间强化供给 2025年5月，ProtYouth品牌3款产品（胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜）获沙特SFDA备案；此前已获美国FDA认证，“双证通关”标志国际化里程碑。 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间于5月22日启用，集成发酵、离心、纯化等国际设备，融合工业物联网与AI技术，打造全流程数字化生物制药体系，为产能扩容提供支撑。 盈利预测与估值：上调盈利，估值性价比凸显 开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至10.38/13.81/18.25亿元（原预测2025/2026为9.27/11.25亿元），EPS分别为9.02/12.00/15.86元。 对应当前股价348.80元，PE分别为38.7/29.1/22.0倍，P/B分别为16.7/11.0/7.6倍，估值处于历史相对低位，具备配置吸引力。 总结 锦波生物2025年一季度财报显示营收和利润增速均超60%，盈利结构健康。更为关键的是，引入养生堂作为战略投资者，不仅获得20亿元资金，更实现跨界资源整合——养生堂在消费品渠道、品牌运营的深厚积累，有望与锦波生物的技术优势形成强力互补。叠加国际化认证突破（沙特FDA）及智能化产线投产，公司从“单一产品驱动”向“技术+渠道+产能”三维驱动模式演进。风险层面需关注监管政策趋严、市场竞争加剧以及新品研发不确定性，但当前股价对应2025年PE仅38倍，低于历史中枢，成长性与估值匹配度较高。

中心思想 消费板块结构性增长分化，卫生巾成为新增长引擎 25Q1公司消费业务营收13.4亿元，同比+28.8%，核心品类表现分化：卫生巾收入3.1亿元，同比+73.5%，远超棉柔巾的8.6%增速，主要受益于“全棉材质”与“医疗级生产”差异化心智在行业舆情事件后快速强化。 618期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，线下KA渠道拓展顺利（25Q1 KA收入1.5亿元，同比+70.9%），带动整体消费板块在Q2仍有望实现高双位数同比增长，但棉柔巾受315事件影响短期承压。 医疗板块内生外延双轮驱动，高附加值品类贡献利润弹性 25Q1医疗业务营收12.5亿元，同比+46.3%，剔除并购GRI后内生增长+11.1%，主要由高端敷料（同比+21.1%）和健康个护（同比+39.8%）等高附加值品类拉动。 美国关税政策对GRI影响有限（产能全球布局，美国市场占比约75%），同时内销C端渠道（药店、电商）同比增长超40%，渠道深化与产品升级形成利润支撑。 主要内容 投资要点：25Q1业绩高增，Q2增速放缓但核心逻辑未变 25Q1营收26.1亿元（同比+36.5%），归母净利润2.5亿元（同比+36.3%），扣非归母净利润2.3亿元（同比+62.5%），消费高增长与医疗并购双重驱动。 Q2受消费乏力及315事件影响，消费品业务增速较Q1放缓，但仍有望实现同比增长高双位数，卫生巾品类保持强劲增长，成人内裤、新生儿产品成为新爆品。 消费板块：核心单品表现分化，渠道拓展成效显著 分品类：25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别3.7/3.1/2.5亿元，同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，卫生巾凭借品牌心智提升实现量价齐升。 分渠道：电商占消费收入59.9%，增长良好；KA渠道突破山姆、屈臣氏等卖场，25Q1收入1.5亿元（同比+70.9%），线下门店近500家，预计2025年新开60家。 618表现：奈丝公主线上复购率远超行业均值，棉柔巾因315事件调整营销策略，但下半年新品投放有望恢复增长势头。 医疗板块：GRI并购增厚业绩，高端产品与内销渠道双发力 25Q1医疗业务营收12.5亿元（同比+46.3%），GRI并表贡献3亿元，剔除后内生增长+11.1%，高端敷料/健康个护分别同比+21.1%/+39.8%。 内销C端（药店、电商）同比增速超40%，渠道拓展顺利；美国对等关税政策对GRI（美国销售占比约75%）影响有限，因其中国、越南、印度等多国产能布局分散风险。 盈利预测与投资评级：短期波动不改长期增长逻辑 维持2025/2026年归母净利润预测9.52/11.17亿元，新增2027年预测13.33亿元，对应PE为24/21/17倍，毛利率预计从47.43%逐步提升至48.49%。 风险提示：国内消费低迷、关税政策变化，但公司通过产品创新与渠道多元化有效对冲。 总结 稳健医疗25Q1业绩实现高增，消费板块中卫生巾凭借差异化心智成为核心增长点，618期间延续强劲态势；棉柔巾虽受315事件短期影响，但下半年新品投放有望驱动恢复。医疗板块通过并购GRI实现外延扩展，高附加值产品与内销渠道增长形成内生协同。整体来看，公司“医疗+消费”双轮驱动战略成效显著，尽管Q2存在短期销售波动，但核心品类增长逻辑与渠道深化趋势未变，维持“增持”评级。

中心思想 AI医疗应用从概念走向场景化落地，C端体验成竞争焦点 蚂蚁集团全新发布的AI健康应用AQ标志着AI在医疗领域的终端应用进入新阶段。该应用围绕用户看病就医刚需与健康管理痛点，提供包括健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，并连接全国超5000家医院、近百万名医生及近200个名医AI分身。截至发布时，前期“AI健康管家”已服务超7000万用户，AQ在此基础上实现“问答更专业、服务更全面、健康更懂你”的三大升级。此举将促使更多企业加大AI医疗研发投入，加速技术从院内向C端场景渗透，推动AI医疗实现面向患者的实际价值。 市场规模高速增长与龙头业绩兑现，商业化拐点已至 据弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模将从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。与此同时，海外龙头Tempus AI 2025Q1营收同比增长75.38%至2.56亿美元，国内讯飞医疗科技营收同比增长32.0%至7.34亿元，阿里健康营收同比增长13.2%至305.98亿元，三者均实现业绩提速或稳健增长。数据表明AI+医疗商业化正在快速推进，B端和C端用户规模持续扩大，产业结构有望进一步优化。 主要内容 事项 2025年6月26日，蚂蚁集团在上海正式发布AI健康应用AQ，该应用围绕百姓看病就医刚需、健康管理痛点，提供健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，同时连接全国超5000家医院、近百万名医生以及近200个名医AI分身等专业医疗服务。目前该App已在各大应用商店陆续上线。 AI健康管家升级，提升终端体验 2024年9月支付宝上线“AI健康管家”，至今已服务超7000万用户。此次独立推出AQ，具备三大特点：问答更专业、服务更全面、健康更懂你。基于蚂蚁医疗大模型，AQ可模仿真人医生进行追问，引导用户提供必要病症信息，得出更准确全面的健康建议。健康档案服务不仅记录就医、用药、运动、饮食等信息，还与鱼跃、三诺等健康管理设备公司合作，打通VIVO、华为、苹果等可穿戴设备连接，根据血糖、睡眠、运动等信息提供专属健康建议。此次升级展示了AI在医疗领域全新的应用模式，有助于加速技术落地。 AI赋能医疗，市场空间高速增长 AI通过技术创新可应用于医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等细分场景，全面赋能院前、院中、院后各环节。据证券时报网引用弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模预计从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。随着AI大模型基础及推理能力提升，AI将全面融入医疗产业进行技术革新；同时算力成本降低，预计将加速医疗各细分龙头企业加大对AI能力的投入与革新，产业有望迎来蓬勃发展期。 TEMPUS AI业绩提速，数据+AI驱动智能落地 海外方面，根据Tempus AI 2025Q1财报，公司实现营业收入2.56亿美元，同比增长75.38%，较2024年30.38%的增速进一步提速，主要受益于基因组学业务快速发展和市场需求增加。国内方面，2024年讯飞医疗科技实现营业收入7.34亿元，同比增长32.0%，主要受益于B端拓展和患者服务收入；阿里健康2025财年实现营业收入305.98亿元，同比增长13.2%，其天猫健康平台GMV与年度活跃用户持续提升，在线商品数增长超91%至1.33亿，阿里健康大药房年度活跃消费者数与ARPU持续增长。海外与国内医疗企业业绩兑现，表明今年AI+医疗商业化或将快速推进，助力企业实现营收增长，B端和C端用户规模仍将增长，产业结构进一步优化。 投资建议 互联网厂商推进AI医疗，有望助力医疗信息化发展。建议关注国内AI医疗企业：卫宁健康、润达医疗、创业慧康、思创医慧、嘉和美康、万达信息、东华软件、麦迪科技；以及港股及海外AI医疗龙头：Tempus、阿里健康、讯飞医疗科技、晶泰控股、医渡科技、医脉通等。 风险提示 AI产品应用不及预期、政策推进不及预期、产品研发不及预期。 总结 本报告围绕蚂蚁集团发布AQ这一事件，分析了AI在医疗领域的最新应用进展。核心要点包括：1）AQ的推出标志着AI医疗从工具向独立应用升级，增强了C端用户体验与医生资源连接；2）AI+医疗市场规模预计十年复合增长43.1%，高增速为行业提供长期增长空间；3）海外Tempus AI及国内讯飞医疗、阿里健康等龙头企业业绩提速或稳健增长，验证了AI医疗商业化正在快速推进；4）投资建议聚焦医疗信息化及AI医疗龙头公司，同时需关注产品、政策及研发风险。整体来看，AI医疗产业正处在应用落地与商业兑现的关键窗口期。

中心思想 传统业务承压，新兴板块崛起：健康元进入转型过渡期 健康元正经历从传统制剂业务向创新驱动的战略转型。2024年，核心吸入制剂板块受集采、高基数及新品放量缓慢多重因素影响，收入同比下降36.98%至10.97亿元，短期承压明显。与此同时，保健食品与OTC板块凭借新媒体渠道策略实现53.91%的高速增长，成为收入新支柱。整体来看，公司主业处于“以时间换空间”的过渡阶段，创新管线的梯次推进是长期价值核心。 创新管线有序落地，多元化布局打开成长空间 公司坚持“机制创新+多适应症覆盖”战略，抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批；高壁垒复杂制剂领域实现沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液国内首仿；前沿靶点TSLP单抗与IL-4R单抗均进入Ⅱ期临床。此外，中枢神经镇痛项目Nav1.8靶点的布局进一步拓展了慢病协同价值，支撑“买入”评级。 主要内容 吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量 （无二级目录） 保健品和OTC产品快速发展，驱动板块收入快速增长 （无二级目录） 研发有序投入，创新转型可期 TG-1000抗流感新药 已提交生产注册申请，预计2025年下半年获批上市，具有较长有效治疗期，有望成为公司吸入制剂以外的重要增长点。 高壁垒复杂制剂 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获注册批件，均实现国内首仿，体现了公司在吸入制剂领域的领先工艺能力。 前沿靶点布局 TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段，中枢神经项目Nav1.8靶点具有机制选择性高、不依赖中枢、依赖风险低等特点，有望强化慢病协同价值。 盈利预测与估值评级 （无二级目录） 风险提示 （无二级目录） 总结 健康元2024年业绩呈现分化：吸入制剂收入10.97亿元（-36.98%），主要受妥布霉素ICU放量缓慢、左沙丁胺醇集采降价及2023年呼吸疾病高基数影响；保健食品与OTC板块收入6.97亿元（+53.91%），借助小红书、抖音等新媒体渠道实现快速增长。创新转型方面，抗流感新药TG-1000预计2025H2获批，高壁垒复杂制剂国内首仿落地，TSLP/IL-4R单抗进入Ⅱ期临床，中枢神经项目开辟新赛道。基于集采等不利因素，公司下调2025-2026年归母净利润预测至13.20/15.11亿元（前值15.99/17.64亿元），新增2027年预测16.65亿元，当前股价对应2025年PE为15倍。考虑到吸入制剂领先地位及创新管线梯次放量潜力，维持“买入”评级。主要风险包括药品带量采购、审批政策及原料药价格波动。

中心思想 中新医药创新管线价值凸显 康缘药业全资收购中新医药，切入代谢与神经领域生物创新药赛道。核心管线GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂（ZX2021）及GGF7双靶点激动剂（ZX2010）分子设计独特、早期临床安全性优异，且全球在研竞品有限（仅8款三靶点激动剂），差异化优势明显。伴随2025-2026年II期数据陆续读出，管线BD潜力有望兑现，带动公司整体估值重估。 业绩底部已现，迎来恢复性增长 受合规推进及流感发病率回落影响，2024年二季度起公司收入利润持续承压（季度收入从1Q22-1Q24的9.4-13.7亿元降至2Q24-1Q25的7.9-9.0亿元）。随着基数效应减弱及合规冲击逐步解除，预计2025年二季度收入利润环比同比均有望企稳，全年核心产品恢复性增长可期。华泰研究维持“买入”评级，调整后目标价17.09元（对应2025年22倍PE）。 主要内容 中新医药：全资收购与研发管线 中新医药由海归科学家张怡博士创立（曾就职于施贵宝任首席科学家），技术团队实力雄厚。2024年11月，康缘药业以自有资金2.7亿元收购其100%股权（此前70%归康缘集团、30%归核心团队持股平台）。中新医药尚未盈利（2024年9月末净资产-4.23亿元），但管线进度明确：核心品种包括ZX2021（GGGF1三靶长效减重降糖融合蛋白）、ZX2010（GGF7双靶长效降糖减重融合蛋白）、ZX1305（rhNGF注射液）及ZX1305E（rhNGF滴眼液）。公司初步测算四条核心管线临床所需资金约4亿元，而上市公司近三年研发支出维持在6.2-7.8亿元，资金覆盖充足。 双靶与三靶降糖管线：数据读出驱动价值重估 ZX2021与ZX2010具备较大BD潜力，核心价值依据有三点：（1）分子设计独特——生物大分子可完全体内代谢，对中枢神经影响可能更低，早期临床已展现优异安全性；（2）ZX2021属于全球仅8款在研的GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂之一，临床前效果优于司美格鲁肽，I期减重效果突出，II期减重已于2025年6月首例入组，预计2025-2026年读出数据；（3）ZX2010的I期数据安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖已于2025年6月启动，预计2025年可读出结果。上述数据的陆续披露有望成为中新医药价值重估的核心催化剂。 季度业绩：基数回落与合规解除带来修复 公司季度收入从1Q22-1Q24的9.4-13.7亿元回落至2Q24-1Q25的7.9-9.0亿元，主要受流感发病率下降及合规推进双重压制。随着合规冲击逐步解除及同比基数显著回落，预计2025年二季度收入利润有望企稳改善。展望全年，核心产品收入有望实现同比恢复性增长，为业绩修复提供基本盘支撑。 投资评级与盈利预测调整 考虑到合规推进与感冒发病率回落对收入端的持续影响，华泰研究下调公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.40/5.08/5.80亿元（较前次预测调降6.5%/6.0%/6.3%）。给予2025年22倍PE（较可比公司PE均值15倍有所溢价，以体现中新医药创新管线潜力、丰富产品储备及合规阵痛后回归常态的高成长预期），对应目标价17.09元（前值16.52元，基于20倍PE及4.7亿元利润）。维持“买入”评级。 风险提示 政策环境严于预期：若中药或生物创新药相关政策收紧，可能影响产品上市及放量节奏。中新医药研发不及预期：核心管线ZX2021/ZX2010临床数据表现不佳或延迟，将直接影响BD交易及价值重估进程。 总结 本报告核心围绕康缘药业全资收购中新医药后的价值重估逻辑展开。从中新医药的创新管线（尤其是双靶和三靶降糖减重融合蛋白）出发，结合其海归科学家团队背景、独特的分子设计与优异早期临床数据，指出2025-2026年关键数据读出将显著提升公司生物创新药价值。同时，公司传统中药业务在经历合规冲击与流感发病率回落导致的阶段性压力后，随着基数效应消退与合规环境改善，季度业绩已现企稳信号。华泰研究基于22倍PE（考虑创新溢价）给出17.09元目标价，并维持“买入”评级。整体而言，该报告强调康缘药业有望通过“中药创新药龙头+生物创新药期权”的双轮驱动实现估值重塑。

　　投资要点 　　硫酸、硫磺等涨幅居前，天然气、燃料油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，9.70%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，9.70%），苯胺（华东地区，5.64%），煤焦油（江苏工厂，5.45%），丁酮（华东，5.00%），丙烯（FOB韩国，4.90%），尿素（波罗的海(小粒散装)，4.11%），氯化钾（青海盐湖95%，3.85%），国内石脑油（中石化出厂结算价，3.60%），BDO（华东散水，2.99%）。 　　本周跌幅较大的产品：天然气（NYMEX天然气(期货)，-18.25%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，-12.08%），国际柴油（新加坡，-11.14%），甲苯（FOB韩国，-10.19%），国际汽油（新加坡，-9.84%），纯苯（FOB韩国，-7.56%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-6.64%），PX（CFR东南亚，-5.75%），焦炭（山西市场价格，-4.78%），MEG华东（华东，-4.64%）。 　　本周观点：伊以冲突缓和，国际油价快速回落，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　本周主要受到伊朗与以色列的军事冲突缓和影响，国际油价快速回落。伊朗与以色列战争催生的油价风险溢价在本周显著修正，原油价格快速下行到战前水平。截至6月27日收盘，WTI原油价格为65.52美元/桶，较上周下跌11.27%；布伦特原油价格为67.77美元/桶，较上周下跌12.00%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨9.70%，硫磺上涨9.70%，苯胺上涨5.64%，煤焦油上涨5.45%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌18.25%，燃料油下跌12.08%，国际柴油下跌11.14%，甲苯下跌10.19%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　1. 创新出海趋势不变，重磅BD仍可继续期待　　 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%，单项交易金额提升显著。从合作窗口来看，早期项目也在增加，6月13日，石药集团与阿斯利康达成合作协议，协议合作主体为临床前的小分子，因此首付款相对于总里程碑的比例较小。三生制药、百利天恒等重磅BD交易能一次获得高额首付款的重要基础在于大病种、领先优势和BIC潜力。从目前国内创新药的研发趋势来看，目前在含PD-1(PD-L1)等肿瘤免疫相关的双抗方面，中国企业继续保持领先，而且不仅限于得到初步验证的PD-1/VEGF组合，在PD-1/IL-2组合，中国企业也取得了积极的临床数据，未来出海授权值得期待。上周医药生物行业指数（2025/6/21-2025/6/27）涨幅为1.6%，跑输沪深300指数0.35个百分点，在申万31个一级行业指数中，一周涨幅排名第23位，市场对创新药的热度和预期已有所修正。 　　2.更好更科学减重成为趋势 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association,ADA)第85届科学年会于6月20日至23日在美国芝加哥召开，礼来和诺和诺德发布了多项最新的临床数据，在减重药物方面，内容已不限于GLP-1靶点的多肽注射剂，胰淀素等新靶点披露了最新的临床研究，增肌功效同样也是市场关注的新趋势。根据强生子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。继替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽的临床发布之后，双靶点和多靶点GLP-1的核心竞争点主要是减重效率，但随着市场推广和临床研究的深入，如何解决肌肉丢失，如何降低不良反应、如何实现口服方便性，成为研究的新方向，更好更科学减重将是未来发展的重要趋势。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，国产三靶点GLP-1有望加速推进全球多中心临床。 　　3.双抗和ADC领域有望诞生划时代产品 　　PD-1/VEGF双抗无疑是创新药对外授权的热点，不仅是三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，更重要是PD-1/VEGF具备挑战全球药物-K药的潜力。三生制药在授权SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）同时，启动SSGJ-707和K药头对头的三期临床试验。在SSGJ-707之前，全球首个PD-1/VEGF双抗，康方生物的依沃西单抗注射液已获得中国药监局的许可，获批一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，在与K药的头对头研究中，依沃西单抗组的位无进展生存期（PFS）显著高于K药组。虽然在总生存期（OS）数据上，依沃西单抗组并未做到优效，但后续由SSGJ-707引领的PD-1双抗将继续挑战。除了PD-1/VEGF双抗组合值得期待之外，PD-1与白介素组合也是中国企业领先，2025年1月22日信达生物公示IBI363（PD-1/IL-2）与K药治疗黑色素瘤的二期临床。2月17日，IBI363治疗鳞状非小细胞肺癌获得FDA快速通道资格。在2025年ASCO会议上，信达生物发布了IBI363三项最新临床数据，针对黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌，均展示出让人鼓舞的疗效数据，在克服免疫耐药和冷肿瘤治疗上，IBI363带来了ORR和PFS大幅的提升，未来具备成为重磅BD的潜力。 　　4.关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤 　　儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　2）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。3）关注肿瘤免疫方向，PD-1双抗、多抗和ADC的最新临床数据和对外授权，关注【复宏汉霖】、【三生制药】、【信达生物】、【迈威生物】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　6）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　7）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　8）连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　10）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险