中心思想 战略投资开启多维协同，巩固重组胶原医美领导地位 核心逻辑：锦波生物把握重组胶原蛋白医美先发红利，核心大单品（重组胶原冻干纤维）处于快速成长期，凝胶新品商业化落地贡献增量。2025年6月引入养生堂战略投资，后者作为农夫山泉、万泰生物的控股股东，拥有超300万零售终端及强大工业化与研发体系，双方将在渠道、产业化、研发及商业化四方面深度协同，助力公司从专业医疗向日常健康消费拓展，加速成果转化。 数据支撑：2024年公司营收14.43亿元（同比+84.9%），归母净利润7.32亿元（同比+144.3%），毛利率92.0%，净利率50.7%，盈利能力行业领先。分析师预测2025-2027年EPS分别为9.67/13.23/17.03元，对应PE为33.2/24.3/18.9倍（基于现价320.98元），成长性突出。 业绩持续高增长可期，创新管线拓展成长空间 业绩驱动：冻干纤维大单品持续放量，凝胶新品（如“薇旖美”系列）加速院内与院外渗透。定增加码研发：拟募资20亿元建设人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台，布局伤口护理、骨科植入、毛发健康、眼科药物等新兴领域，打开长期天花板。 市场验证：可比公司估值显示，医美板块2025年PE均值约24倍（爱美客21倍、巨子生物21倍），锦波生物2025年PE 33.2倍略高于均值，但考虑其营收增速（50.2%）远超行业平均，且战略投资将强化竞争优势，当前估值具备性价比。 主要内容 引入养生堂战略投资：渠道、研发、产业化、商业化全方位协同 投资细节：养生堂以278.72元/股认购不超过717.566万股（占发行前总股本6.24%），锁定36个月。养生堂体系包含农夫山泉（消费品渠道）、万泰生物（疫苗/诊断试剂）。 渠道协同：养生堂覆盖超300万零售终端（商超、药店、线上），助力锦波产品从专业医美机构渗透至大众消费场景，实现“医美+生活化”跨越。据报告，2024年锦波销售费用2.59亿元（占营收18.0%），渠道拓展效率有望提升。 产业化协同：养生堂大规模工业化生产体系可缩短锦波技术成果转化周期，降低生产成本。2024年锦波固定资产4.60亿元，在建工程0.19亿元，产能建设或提速。 研发协同：万泰生物在疫苗、诊断领域研发积淀深厚，有助于锦波重组人源化胶原蛋白在严肃医学（如创伤修复、骨科）的应用研究。2024年锦波研发费用0.71亿元（占营收4.9%），协同后研发力度有望加强。 商业化协同：养生堂消费品品牌运营经验（如农夫山泉）及医疗产品商业化能力（如HPV疫苗），可助力锦波突破市场拓展瓶颈，提升品牌认知。 定增项目聚焦研发平台建设，加速产品转化 募资用途：20亿元主要用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台、补充流动资金。该平台将加速伤口护理、骨科植入材料、毛发健康、眼科药物等领域产品开发。 战略意义：加速“科技产品生活化、医疗产品消费化”战略实施。2023-2024年研发费用复合增长率为-16.7%（2024年低于2023年），但本次定增将补齐研发短板，巩固公司在重组胶原蛋白领域的领导地位。分析师预计2025-2027年研发费用分别为1.15/1.52/2.01亿元，增速恢复。 风险提示：行业景气度下行、竞争加剧（如华熙生物、巨子生物布局）、医疗事故风险。但公司已建立FAST数据库，通过技术壁垒降低合规风险。 财务预测与估值分析 收入与利润：2023-2027E收入CAGR约48%（780→3765百万），净利润CAGR约60%（300→1960百万）。2025E营收21.68亿元（+50.2%），归母净利11.12亿元（+51.9%），净利率51.2%维持高位。 资产负债健康：2024年资产负债率25.5%，净负债率-48.41%（现金充裕）。2025E货币资金16.74亿元，短期借款为0，无财务压力。 估值水平：当前股价320.98元对应2024/2025E PE为50.4/33.2倍，低于行业可比公司2025E均值24倍？实际锦波PE高于均值，但增速（2025E净利润+51.9%）远超行业（爱美客+24%），PEG小于1（33.2/0.519=0.64），成长性溢价合理。目标价435.03元（2025E PE约45倍），较现价空间35.5%。 可比公司对比：爱美客2025E PE 21倍、巨子生物21倍、华熙生物32倍、昊海生科23倍，平均24倍。锦波因高增速获得估值溢价，但若协同成效超预期，估值中枢有望上移。 总结 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白医美龙头，核心产品处于快速放量期。引入养生堂战略投资是公司从“专业医美”向“大众健康”转型的关键催化剂：渠道端获得300万零售终端支撑，研发端借助万泰生物体系拓展严肃医学应用，生产端优化成本与转化效率，商业化端汲取消费品运营经验。20亿元定增加码研发平台，布局伤口护理、骨科等蓝海市场，打开中长期成长空间。财务数据显示，公司营收、利润高速增长，毛利率、净利率行业领先，现金流充裕。当前估值虽略高于行业均值，但PEG<1且成长确定性高，维持“增持”评级。需持续跟踪行业竞争态势及新品商业化进度。

中心思想 商保目录首次纳入，创新药配置价值凸显 首次将商业健康保险创新药目录纳入国家医保目录调整方案，这一重大政策突破将为创新药提供新的支付渠道和市场准入机会 尽管当前创新药赛道经历短期阶段性调整，但基于产业趋势和成长空间，创新药仍被视为2025年全年医药板块的核心投资主线 医疗保障法征求意见，行业规范化加速 医疗保障法草案首次提请审议，标志着我国医保领域首部综合性法律即将出台，为医药行业长远健康发展提供法律保障 法律草案聚焦基金运行管理、服务优化和监管强化三大核心领域，明确药品支付范围、异地就医结算、智能动态监控等关键制度安排 主要内容 本周观点 医药板块表现与投资建议 本周医药生物板块上涨1.60%，略低于沪深300的1.95%涨幅，在31个一级子行业中排名第23位 所有子板块均实现上涨，其中医疗服务（2.92%）、医疗器械（2.10%）、医药商业（2.08%）涨幅居前，化学制药（0.71%）涨幅最小 创新药板块在前期积累较大涨幅后迎来短期调整，建议在分化调整中坚守主流优质创新药标的及有BD或数据催化的公司 建议关注AI医疗/医药相关公司，以及Q2业绩较好或有望走出困境的细分板块及个股 医保政策催化，加大创新配置 6月16日国家医保局就《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》征求意见 6月24日印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案 重点推荐两类创新药标的：从biotech向biopharma进化的公司（艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药）以及仿转创的传统Pharma（三生制药、长春高新、康哲药业、远大医药、先声药业） 行业热点聚焦 医保政策密集发布 6月24日，国家医保局发布《关于进一步加强医疗保障定点医疗机构管理的通知》 6月24日，国家医保局发布《关于优化医疗服务价格管理流程的通知》 6月26日，国家医保局印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》 主板及科创板申报情况 当前申报企业共7家（不含终止），其中提交注册1家、注册生效4家、已问询2家 山东威高血液净化、江苏汉邦科技、肯特催化材料、胜科纳米（苏州）已注册生效 广州必贝特医药处于提交注册阶段，深圳北芯生命科技和武汉禾元生物科技处于已问询阶段 一周行情动态 板块估值分析 2025年初至今医药板块收益率为6.2%，跑赢沪深300收益率6.6% 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值为23.2倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为24.2% 以TTM估值法计算，医药板块估值25.0倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为25.1% 个股表现 本周涨幅居前的个股：神州细胞（30.45%）、浩欧博（27.08%）、华人健康（25.97%）、华强科技（22.94%） 本周跌幅居前的个股：易明医药（-21.90%）、福元医药（-11.50%）、博瑞医药（-9.36%） 重点推荐组合个股表现 中泰医药重点推荐组合本月平均上涨2.50%，跑赢医药行业2.85% 本周平均上涨2.11%，跑赢医药行业0.52% 本周表现突出的个股：三生制药（9.13%）、迪安诊断（9.79%）、南微医学（5.89%）、贝达药业（5.14%） 重点公司动态 百奥泰：Usymro®获得EMA人用药品委员会积极意见，建议欧盟委员会批准上市 恒瑞医药：获多项药物临床试验批准通知书 迈威生物：拟回购2500万-5000万元股份；与CALICO签署IL-11靶向治疗独家许可协议 神州细胞：SCTB39G注射液获批在晚期实体瘤患者中开展临床试验 翰宇药业：醋酸地加瑞克原料药获得化学原料药上市申请批准 维生素价格跟踪 维生素D3、维生素B1价格保持稳定 维生素A、维生素E、维生素C、维生素B2、泛酸钙价格有所回落 风险提示 政策扰动风险 药品质量问题 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 医药板块跟随市场震荡上涨，创新药仍是全年投资主线，短期调整为产业逻辑持续演绎创造机会，建议逐步加大创新药配置 商保目录首次纳入医保调整方案是重大的政策突破，将为创新药市场准入和支付拓宽渠道，政策端有望带来积极催化 医疗保障法草案的首次审议标志着我国医保领域法治化建设迈出关键一步，将为医药行业的长远健康发展提供制度保障 重点推荐组合表现稳健，本月和本周均跑赢医药行业，体现了研究团队前瞻性的投资判断 市场整体估值处于历史较低水平，相对全部A股溢价率约25%，为价值投资者提供较好的布局窗口

中心思想 氨基酸行业龙头，主业稳健与战略扩张并举 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，核心主业饲用氨基酸需求受豆粕减量替代政策及海外出口驱动稳健增长，行业集中度持续提升（如2024年苏氨酸CR4高达78%），公司凭借显著的规模、区位及研发成本优势，市占率稳固。同时，公司拟通过收购协和发酵补齐医药氨基酸高盈利管线并加速出海，有望开启第二成长曲线。 财务稳健与股东回报，凸显长期投资价值 公司历史财务表现显示其具备强大的现金流造血能力，近三年累计经营活动净现金流达155亿元。公司高度重视股东回报，2012-2024年累计现金分红115.1亿元，2024年股利支付率高达62%，叠加持续的股份回购注销，中长期投资价值显著。 主要内容 一、聚焦氨基酸主业，高质量稳健增长 产品产能与战略布局 公司深耕氨基酸行业，形成动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸及胶体多糖四大业务板块。其吉林白城、内蒙古通辽、新疆五家渠三大生产基地并举，核心产品具备显著规模优势：味精110万吨/年、赖氨酸100万吨/年（拟新增60万吨）、苏氨酸45万吨/年及黄原胶8.3万吨/年，龙头地位稳固。 财务表现与运营效率 2024年公司营收250.7亿元，归母净利润27.4亿元。尽管近年来产品价格有所回调，但公司通过降本增效，2025年Q1净利润同比增长35.52%。在运营层面，公司存货周转天数维持60天左右的优异水平，应收账款周转天数保持在10天左右，卓越的运营效率创造了可观的现金流。 员工激励与股东回报 公司股权结构稳定，并通过常态化员工持股计划绑定核心骨干。在股东回报上，公司现金分红与回购注销并重，近三年回购+分红合计金额维持在年均20亿元以上。2024年股息率达6.0%，展现了公司对投资者回报的高度重视。 二、政策推动氨基酸需求持续增长，公司龙头成本优势显著 政策驱动的需求增长 需求稳步提升：2019-2024年间，国内赖氨酸/苏氨酸表观消费量年复合增长率分别为7.9%/17.8%，出口量年复合增长率分别为13.5%/8.6%。需求增长的直接驱动力来自豆粕减量替代政策，预计可减少豆粕用量约680万吨，将带动至少9.33万吨赖氨酸和2.42万吨苏氨酸的增量需求。 寡头垄断的供给格局 供给格局优化：行业集中度极高，2024年苏氨酸行业CR4达78%，赖氨酸CR3维持在50%以上。公司产能稳居行业头部，主导市场定价和供给，行业竞争趋于理性。复盘价格走势，行业旺季盈利中枢呈稳步抬升趋势。 极致的成本控制能力 成本优势显著：公司生产基地位于玉米、煤炭主产区，构建了从原料加工到废水处理的完整产业链闭环，实现能源梯级循环利用。经测算，公司主要生产基地的生产成本已处于国内最低水平区间，加之不断提升的人效和精细化运营，公司具备突出的行业竞争力。 三、依托合成生物学平台，实现多样化产品布局 研发创新与合成生物学平台 公司始终将研发作为核心驱动力，2024年研发投入达7.33亿元。公司打造了行业领先的智能化中试平台，打通了从菌种构建到规模化生产的“最后一公里”瓶颈。强劲的专利护城河（累计申请专利近240项）和广泛的产学研合作，为公司新产品持续涌现奠定了坚实基础。 医药氨基酸与出海战略 战略收购开启新增长：2024年11月，公司公告拟收购协和发酵的食品、医药氨基酸和HMO业务。此举将完善公司高准入门槛的医药氨基酸管线，并新增HMO产品体系。更重要的是，该收购将使公司实现全球化布局，规避潜在的反倾销壁垒，切入巨头垄断的全球医药氨基酸市场，奠定出海先发优势。 高附加值产品矩阵 公司正积极布局黄原胶、I+G、普鲁兰多糖和高海藻糖等高附加值产品。例如，黄原胶凭借卓越性能，下游需求稳健，全球市场规模预计将从2024年的10.9亿美元增长至2031年的15亿美元。公司8.3万吨的黄原胶产能将充分受益于此市场扩张。 四、盈利预测与投资建议 基于动物营养氨基酸板块产品价格企稳及新产能释放，食品味觉性状优化产品随需求回暖，预测公司2025-2027年营收分别为272.4/301.9/327.8亿元，归母净利润分别为31.4/34.7/38.6亿元。参考可比公司估值，给予2025年12倍目标PE，对应目标价13.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 需关注的风险包括：新项目建设进度及投资回报率不及预期；跨境并购整合风险；海外反倾销等贸易关税政策变化；上游农产品价格剧烈波动及下游养殖需求低迷；以及行业监管政策变化风险。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，其核心优势在于：一是主业处于景气上行周期，豆粕减量替代政策驱动下，赖氨酸、苏氨酸等饲用氨基酸需求稳定增长，且行业集中度提升，公司凭借区位、规模及成本优势，龙头地位稳固。二是公司通过战略收购协和发酵，成功切入更高盈利的医药氨基酸领域并实施出海战略，有望开辟第二成长曲线。三是公司财务基本面优秀，现金流充沛，并通过高分红与回购持续回报股东。整体而言，公司具备较强的抗周期属性、稳健的成长性和明确的投资价值，华创证券给予公司2025年12倍目标PE，首予“强推”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月27日，医药板块涨跌幅+0.26%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.06%)、线下药店（+0.71%)、医药流通（+0.64%）表现居前，血液制品（-0.66%)、体外诊断(-0.23%)、医疗设备（+0.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+20.00%)、华仁健康(+19.97%)、金城医药(+10.52%)；跌幅榜前3位为华强科技（-8.06%）、百济神州(-7.31%)、易明医药（-6.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，Opus宣布，其用于治疗老花眼的眼药水MR-141（phentolamineophthalmic solution0.75%）在第二项关键性3期临床试验VEGA-3中取得积极顶线结果。MR-141是一种非选择性α1及α2肾上腺素能受体拮抗剂，通过滴眼方式给药，用于缩小瞳孔。该试验达到了主要终点和关键次要疗效终点，接受治疗的患者视力显著改善，部分患者在用药后1小时内即出现明显视力提升，展现出该疗法的快速起效潜力。 　　（来源：Opus，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　东方生物（688298）：公司发布公告，公司拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额为2500-5000万元，回购价格不超过32.44元/股，预计回购77.0654-154.1307万股，约占公司总股本的0.38%-0.76%。 　　万泽股份（000534）：公司发布公告，公司拟对董监高在内的217名员工实施股权激励计划，拟授予600.00万股公司限制性股票，占总股本的1.19%，授予价格为7.35元/股，业绩考核共分为3期，以2024年为基数，2025-2027年的收入增速不低于18.2%、39.71%、65.14%，或净利润增速不低于30.00%、69.00%、119.70%。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，公司研发的SQ-22031滴眼液于近日完成了“评估SQ-22031滴眼液治疗神经营养性角膜炎（NK）患者的随机、双盲、安慰剂、平行对照II期临床试验”首例受试者入组，正式进入II期临床试验。 　　新华制药（000756）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的腺苷钴胺胶囊《药品补充申请批准通知书》，批准本品上市许可持有人转让补充申请，北京柏雅将本品的所有权益转让给新华制药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.60%，跑输沪深300指数0.35个百分点，行业涨跌幅排名第23。2025年初以来至今，医药行业上涨6.24%，跑赢沪深300指数6.57个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.75倍，相对全部A股溢价率为78.33%(-1.37pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.36%(-1.12pp)，相对沪深300溢价率为124.59%（+0.53pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，上涨3.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+20%、+16.6%、14.6%。 　　AI医疗利好消息频现，建议持续关注。1）阿里健康X诺和诺德：助力糖尿病一站式诊疗及慢病管理数字化转型升级。2）阿里达摩院X浙江省肿瘤医院：发布全球首个胃癌影像筛查AI模型DAMO GRAPE。3）蚂蚁集团X鱼跃医疗：正式推出面向用户端的AI健康应用AQ。4）晶泰科技XDoveTree：联手打造AI制药平台。5）原抖音生服市场负责人王丁虓加入京东健康，强化互联网医疗战略布局。国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、安必平、迪安诊断；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　2025基本医保和商保目录调整工作即将启动。医保局印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，每年的目录调整将加速创新药品纳入医保，激活科技创新潜力。在此次调整申报文件中，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案，此次调整是商保创新药市场准入的重要步骤，标志着商保将在多层次医疗保障体系中发挥更重要的功能。建议持续关注创新药板块“研发进展”、“BD出海”、“盈利改善”等主线。 　　推荐组合：通化东宝(600867)、美年健康(002044)、云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、赛诺医疗(688108)、首药控股(688197)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、联影医疗(688271)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　定义及分类 　　用于机械减摩、冷却及清洁，可按多种标准分类 　　润滑油是用于机械设备中减少摩擦、降低磨损、冷却、防锈和清洁的液体或半固体物质。基核心功能是通过形成油膜隔离运动部件，避免直接接触，从而延长设备寿命并提高运行效率， 　　润滑液是用于减少摩擦、提升润滑性的液体，常用于人体、医疗器械或精率设备、与润滑油相比，润滑液更注重生物相容性、清洁性和特殊功能（如抗菌、保湿）。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.6%、6.2%，相对沪深300的超额收益分别为-0.4%、6.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.7%、52.7%，相对于恒生科技指数跑赢-1.5%、32.2%；本周A股医疗服务（+2.92%）、医疗器械（+2.1%）及医药商业（+2.08%）等股价涨幅较大，原料药（+0.51%）、化药（+0.71%）及中药（+1.29%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前神州细胞（+30%）、浩欧博（+27%）、华人健康（+25%），跌幅居前易明医药（-22%）、福元医药（-12%）、博瑞医药（-9%）；本周H股涨幅居前隽泰控股（+63%）、精优药业（+62%）、正大企业（+60%），跌幅居前巨星医疗控股（-23%）、密迪斯肌（-21%）、德斯控股（-17%）。医药板块表现特点：本周医药板块有所反弹，但整体上仍是震荡为主。 　　信达生物GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽国内首批，全球首个同类上市药物；先声达利雷生片拓展失眠治疗新机制：6月27日，国家药监局（NMPA）官网显示，信达生物自主研发的GLP-1R/GCGR双重激动剂「玛仕度肽」正式获批上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重管理。该药是全球首个上市的GLP-1R/GCGR激动剂，填补了该机制在全球肥胖治疗领域的空白。6月20日，NMPA官网显示，先声药业盐酸达利雷生片（Daridorexant）也在国内获批上市，适应症为失眠，为引入新机制的非苯二氮卓类药物。 　　2025ADA披露多项重磅进展，建议关注减脂增肌与Amylin赛道：礼来披露Bima、Eloralintide、Orforglipron等多项研究数据。Bima单药组下降的体重100%来自脂肪减少，验证了ActRII靶点的成药性。Eloralintide12周减重11.3%，为目前减重效果最佳的Amylin单靶点药物。考虑到礼来具备替尔泊肽、Retatrutide等优质GLP-1管线，联用Amylin具备实现更佳减重效果的可能性。口服减重药物方面，Orforglipron40周减重7.9%，未出现明显安全性问题。我们认为，应关注减重药物差异化研发布局如减脂增肌和口服等，而多靶点GLP-1联用Amylin有望实现更佳的减重效果，国内药企建议关注博瑞医药、来凯医药等。 　　具体配置建议：子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等；具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、三生制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　磷化工：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振 　　本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告：磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升，磷化工产品格局有望持续优化》（2024.5.15）之后的第二篇磷化工行业深度报告。2024年以来磷矿石价格高位坚挺运行，下游磷铵、饲钙等产品格局有序优化，云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼，分红比例可观。我们仍坚持前期观点：磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健，加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支，在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，企业现金分红动力进一步提升，我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固，长景气与高分红共振。【推荐标的】兴发集团、云图控股等。【受益标的】云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等。 　　资源端：预计2025-2026年磷矿石新增供给有限，高景气有望持续 　　储量：据USGS数据，2024年中国磷矿石储量约37亿吨（同比减少1亿吨，降幅2.6%），占比5.0%。产量：据国家统计局数据，2024年，国内磷矿石产量11,352万吨，同比增加822万吨，增幅7.8%；2025年1-5月，国内磷矿石产量4,731万吨，同比+15.0%。价格：2024年以来，国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳。新增供给：据百川盈孚数据，截至2024年末，国内磷矿石设计产能19,447万吨/年，有效产能11,916万吨/年，2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年，其中2025-2027年分别规划新增磷矿石产能2,285、3,030、580万吨/年，我们测算得到2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨。 　　产品端：磷铵、饲钙行业供给优化，湿法磷酸持续投产、需求占比稳提升 　　磷铵：磷肥对磷矿石需求占比保持在60%左右，行业新增产能受限，我们统计目前国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵CR5产能占比为71%、30%、44%，2024年以来国外磷铵价格、价差高于国内。磷酸：“磷矿石-黄磷/（湿法）磷酸-磷酸铁”产业链有序扩容带动磷酸需求量高增，国内湿法磷酸产能持续扩张，其副产物磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。饲料级磷酸盐：2025年6月，川发龙蟒完成收购天宝动物，助力行业供给格局优化。 　　磷矿石供需对接：看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位 　　我们测算2025-2027年国内磷矿石表观消费量（需求量）预计分别为11,833、12,307、12,504万吨，对应得到2025-2027年国内磷矿石需求量/磷矿石产量分别为98.3%、90.3%、82.4%，预计2025年国内磷矿石供需仍偏紧，2026-2027年供需趋于宽松，看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位。 　　风险提示：政策执行不及预期、安全环保生产、产品价格大幅波动等。

　　【美国原油】 　　1）原油价格：原油价格：本周Brent/WTI原油期货周均价分别68.4/65.7美元/桶，较上周分别-8.1/-8.5美元/桶。 　　2）原油库存：美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-560/-584/+24/-46万桶。 　　3）原油产量：美国原油产量为1344万桶/天，环比0万桶/天。美国活跃原油钻机本周432台，环比-6台。美国活跃压裂车队本周182部，环比0部。 　　4）原油需求：美国炼厂原油加工量为1699万桶/天，环比+13万桶/天；美国炼厂原油开工率为94.7%，环比+1.5pct。 　　5）原油进出口量：美国原油进口量、出口量、净进口量为594/427/167万桶/天，环比+44/-9/+53万桶/天。 　　【美国成品油】 　　1）成品油价格和价差：美国汽油、柴油、航煤周均价分别89/97/89美元/桶，环比-5.9/-6.4/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/28/19美元/桶，环比+0.4/-0.1/+1.1美元/桶。 　　2）成品油库存：美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.3/1.1/0.4亿桶，环比-208/-407/+9万桶。 　　3）成品油产量：美国汽油、柴油、航空煤油产量分别1011/479/196万桶/天，环比+1/-19/0万桶/天。 　　4）成品油需求：美国汽油、柴油、航空煤油消费量分别969/379/171万桶/天，环比+39/+5/-11万桶/天。 　　5）成品油进出口：①美国汽油进口量、出口量、净出口量分别25/76/52万桶/天，环比+17/-4/-21万桶/天。②美国柴油进口量、出口量、净出口量分别7/165/158万桶/天，环比-8/+34/+42万桶/天。③美国航空煤油进口量、出口量、净出口量分别1/26/25万桶/天，环比-20/+4/+24万桶/天。 　　【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）；建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。 　　【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年6月26日，中信基础化工行业近两周上涨0.81%，跑输沪深300指数0.57个百分点，在中信30个行业中排名第12。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是丁酮（+11.77%）、一氯甲烷（+9.09%）、液氯（+7.35%）、苯胺（+5.65%）、双氧水（+5.56%），价格跌幅前五的产品是气相白炭黑（-13.51%）、四氯乙烯（-8.66%）、PX（-5.90%）、纯苯（-5.88%）、聚醚胺（-5.77%）。 　　基础化工行业周观点：近日，国家发改委政策研究室副主任李超表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金，家电、汽车等行业景气度有望维持。此外，新修订的反不正当竞争法表决通过，表明国家对于整治“内卷式”竞争的重视。目前基础化工行业整体盈利处于低点，企业扩产意愿将下降，行业供给有望逐步趋于理性，继续关注供需格局良好的细分领域。 　　制冷剂：2025年二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂配额继续冻结，供给端约束不改。需求端，近期空调排产数据、新能源车产销数据依然表现亮眼，在我国加力支持消费品以旧换新的背景下，今年空调、新能源汽车产销有望维持良好增长，利好制冷剂需求继续提升，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　甜味剂：三氯蔗糖方面，下游旺季将至，行业集中度高、协同性好，三氯蔗糖价格存在上涨可能，建议关注金禾实业（002597）。阿洛酮糖方面，由于其甜味及口感与蔗糖接近，但热量却远低于蔗糖，其还可与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应，因此在食品、保健和医疗领域具有重要的应用价值。目前我国阿洛酮糖产品全部用于出口，后续若阿洛酮糖在我国正式审批，则其在国内的应用有望加速推开，建议关注百龙创园（605016）。 　　润滑油添加剂：需求端，润滑油添加剂下游的交通用润滑油、工业用润滑油有望随着终端应用领域的汽车、工程机械销量和保有量的增长而增 　　长，但由于以上市场均已进入存量市场阶段，预计增速将保持相对稳定。供给端，目前我国润滑油添加剂仍需每年从海外进口20-30万吨，其中部分来自美国，在贸易摩擦背景下，供应链安全备受重视，有望加速国产替代进程，内资厂商市场份额有望实现提升。个股方面建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。