中心思想 股权结构优化与外部投资者引入：CPE完全退出，减持风险实质性解除；引入外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等国际化投资者，提升流通股比例，并为公司注入丰富产业资源与国际化视野。 “双美+双保健”模式深化与区域扩张：拟增持奈瑞儿至90%股权，推动商业模式全面升级，强化大湾区战略布局，通过协同效应提升市占率并改善盈利能力，巩固行业龙头地位。 内生增长强劲，女性特护中心表现亮眼：2025年女神节大促实现权益金5.1亿元（同比+14.5%）、销售额5.5亿元（+9.7%）；其中亚健康医疗业务净消费0.4亿元（+27.4%），女性特护中心净消费同比增长136.9%，成为核心增长引擎。 盈利前景稳健，估值具吸引力：预计2025-2027年收入CAGR约12%，归母净利润CAGR约20%；对应2025/2026/2027年PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 主要内容 CPE退出主要股东，股权结构优化落地 原主要股东CPE通过协议交易出售约5132.9万股（占已发行总股数21.77%），引进外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金。该交易完成后，CPE不再为主要股东，公司减持风险实质性解除，股权结构显著优化，流通股比例大幅提升。国际化投资者的加入为集团带来产业资源与全球视野，为后续业务发展注入新动能。 拟增持奈瑞儿20%股权，深化“双美+双保健”协同效应 公司拟出资1亿元人民币收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股比例将提升至90%。此举助力集团业务快速覆盖大湾区核心城市及周边区域，同时推动商业模式从“三美模式”全面升级为“双美+双保健”立体化模式。通过强化战略管控与资源配置效率，充分释放协同效应，有望进一步提升市占率并实现盈利改善，夯实行业龙头地位。 2025年女神节期间权益金同比+14.5%，女性特护中心持续领跑 2025年2月28日至4月20日女神节大促期间，美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美及研源医疗四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（+9.7%），净消费3.7亿元，客流同比+10.5%。分业务表现如下： 美容和保健业务：净消费1.9亿元，客流同比+10.2%；澎盈系列、SI53、热养嫩肤系列销售额分别同比+70%、+73%、+35%，三大热卖点卡销售额突破6000万元。 医疗美容业务：净消费1.4亿元，客流同比+5.1%；VIP平均客单同比+3.7%，高价值客户消费动能强劲。 亚健康医疗业务：净消费0.4亿元（同比+27.4%），客流同比+41.9%；其中女性特护中心净消费同比+136.9%，成为最突出增长点。 盈利预测和投资评级 （本目录无二级子项） 风险提示 （本目录无二级子项） 总结 美丽田园医疗健康在2025年中期的动态展示出清晰的战略路径：股权结构优化（CPE退出并引入国际化股东）、外延并购深化（拟增持奈瑞儿至90%）、内生增长强劲（女神节大促数据亮眼，女性特护中心爆发）。三大举措共同推动公司从“三美”升级为“双美+双保健”商业模式，强化大湾区布局与协同效应，巩固行业龙头地位。盈利预测显示2025-2027年收入分别约30/33/36亿元，归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE 21x/18x/16x，具备合理估值支撑。但需警惕门店扩张、产品市场反响、竞争格局恶化及收并购协同不达预期等风险。综合评估，维持“买入”评级。

中心思想 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期催化创新药行情，MNC认可引领商业化价值 阿斯利康与Summit的潜在150亿美元交易：此交易反映了跨国药企（MNC）对PD-1/VEGF双抗作为下一代免疫肿瘤（IO）基石药物的高度认可。该双抗通过协同抗血管生成与免疫调节机制，有望释放巨大商业价值，并带动国内多款双抗/三抗品种获得默沙东、BMS、辉瑞等大额BD，创新药出海逻辑持续强化。 国内自研品种全球领先：康方生物依沃西单抗已获批上市，并率先获得海外授权。普米斯、三生制药等企业临床进展靠前，国内PD-(L)1/VEGF双抗/三抗研发在全球占据重要地位，未来有望在百亿美元级PD-1市场实现迭代升级。 痛风领域创新药进入收获期，百亿市场空间待挖掘 庞大患者基数与未满足需求：我国高尿酸血症/痛风患者预计2030年达2.4亿人，但现有药物种类少、新机制缺乏，临床需求巨大。2024年抗痛风药物市场规模22亿元，预计2030年超100亿元。 新产品集中获批：伏欣奇拜单抗（IL-1β靶点）成功上市，精准阻断急性发作炎症通路；多替诺雷（URAT1抑制剂）已获批，恒瑞SHR4640等在研产品快速推进，标志着痛风治疗领域创新药进入收获期，百亿市场将涌现更多创新产品。 主要内容 核心亮点：创新药双重催化与周度板块表现 PD-(L)1/VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮：事件为阿斯利康与Summit高达150亿美元的潜在交易，催化市场认可。作用原理上，PD1协同VEGF可实现抗血管生成与免疫调节。康方生物依沃西通过Fc工程改造提升安全性和亲和力。国内包括普米斯、三生制药、神州细胞等产品临床进展领先，并已有默沙东、BMS等大额交易。全球PD-1市场Keytruda年销售额294.82亿美元，双抗有望成为新重磅品种。受益标的包括康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、汇宇制药、宜明昂科、华海药业。 伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入收获期：高尿酸血症与痛风患病人数持续上升，中国2030年预计2.4亿人。现有降尿酸药物以别嘌醇、非布司他等为主，缺乏新机制药物。URAT1抑制剂方面，多替诺雷已上市，恒瑞SHR4640申报上市。IL-1β靶点新药伏欣奇拜单抗（金赛药业）2025年7月获批，精准阻断炎症通路。在研管线丰富，百亿市场有望涌现更多创新产品。受益标的包括长春高新、恒瑞医药、一品红、三生国健。 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大： 3.1 本周医药生物上涨3.64%，其他生物制品涨幅最大：医药生物整体上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct，在31个子行业中排名第4。其他生物制品板块涨幅最大(8.28%)，医药研发外包(7.13%)、原料药(5.77%)、体外诊断(4.94%)、化学制剂(4.9%)涨幅居前；医疗设备跌幅最大(-0.21%)，医院(-0.04%)、血液制品(0.01%)微跌。 3.2 细分板块周表现及观点：7月选股思路围绕创新药（海外BD预期+政策支持）和业绩确定性强的医疗器械、CXO等。各子板块观点：创新药持续走强，关注出海已落地或待落地标的（信达生物、科伦博泰等）；医疗设备受益以旧换新政策，25Q2-3有望业绩高增长；医疗耗材集采进入尾声，关注高景气及困境反转标的；IVD板块估值低位，AI+辅助诊断带来新机遇；血液制品采浆量增长，行业集中度提升（派林生物）；药店行业出清，门诊统筹带来增量；医疗服务暑期修复；中药OTC需求复苏；CXO板块见底回升，龙头订单向好（药明康德等）。推荐及受益标的广泛，详见报告原文。 风险提示：美国加关税事件恶化、行业竞争加剧、政策执行不及预期、产品销售不及预期、新品上市不及预期风险。 总结 创新药双抗BD与痛风新药上市构成市场核心驱动力 PD-(L)1/VEGF双抗全球化逻辑确认：阿斯利康150亿美元交易验证了该靶点的全球价值，国内创新药出海逻辑进一步强化。康方生物、信达生物等龙头将持续受益于BD预期及临床进展。 痛风领域创新药崭露头角：伏欣奇拜单抗上市标志IL-1β靶点成功商业化，URAT1抑制剂等产品陆续推进，庞大的患者基数将支撑百亿市场空间。关注具备先发优势的恒瑞医药、长春高新等。 医药板块整体上涨，结构性机会聚焦创新与业绩 板块表现：本周医药生物跑赢大盘，其他生物制品、CXO等细分表现突出，整体市场情绪受创新药催化剂提振。 中期主线：创新药持续受政策及资金驱动，医疗器械受益以旧换新与国产替代，药店行业出清有利于龙头，CXO海外需求复苏。建议围绕出海、政策催化及业绩确定性三条主线积极布局。

中心思想 低空经济政策加码与工程机械稳步增长 报告核心观点：低空经济板块受政策强力驱动，民航局成立专门领导小组，地方政府（广州、黄冈等）出台支持方案，河南首支20亿元低空产业基金完成备案，eVTOL商业化订单落地（倍飞智航获100架订单），产业链各环节（基建、整机、零部件、运营）迎来发展机遇。 工程机械板块延续增长态势，2025年上半年内销与外销数据（挖掘机、叉车）保持正增长，龙头企业（三一重工、徐工机械等）竞争优势明显。 出口链板块虽面临美国贸易谈判截止日不确定性，但国内龙头在供给端和需求端仍具备较强竞争力，建议重点关注。 市场表现与投资建议 周度市场表现：机械设备板块小幅上涨0.26%，跑输沪深300指数1.28个百分点，在31个申万一级行业中排名第24。子板块中工程机械涨幅最大（+1.44%），自动化设备跌幅最大（-0.67%）。 投资建议聚焦四大方向：低空经济（基建、整机、零部件、运营）、出口链（工具类企业）、工程机械、工业母机，并推荐相关标的。 主要内容 1. 周度行情回顾 1.1 整体行情表现 2025年6月29日至7月4日，上证综指上涨1.40%，深证成指上涨1.25%，创业板指上涨1.50%。申万机械设备上涨0.26%，相较沪深300指数跑输1.28pct。细分子行业：通用设备+0.21%，专用设备+0.30%，轨交设备Ⅱ+0.75%，工程机械+1.44%，自动化设备-0.67%。 1.2 个股涨跌幅 A股机械设备相关个股中，*ST新元周涨幅最大（+69.49%），金马游乐周跌幅最大（-11.10%）。涨幅前五还包括博亚精工、三德科技、泰坦股份、冰山冷热；跌幅前五包括泰嘉股份、灵鸽科技、华之杰、龙溪股份。 1.3 行业重要新闻 国家税务总局：前5个月制造业减税降费及退税超6300亿元，装备制造、数字产品制造、高技术制造销售收入同比分别增长9%、12.1%、12.1%。 我国首台拱锚注联合作业台车在洛阳下线，减少70%人工投入，日施工进度提升15%。 万吨级智能打桩船在深汕海域投用，核心装备国产化率100%，节省成本50%以上。 黑龙江出台航空航天产业政策，最高补助2亿元。 广州召开低空经济高质量发展工作推进会，强调科研制造、应用示范、基础设施。 河南首只低空产业基金（规模20亿元）完成备案。 湖北长江航特低空飞行器科技有限公司成立，注册资本5000万元。 航天飞鹏完成数亿元B轮融资，推进大吨位无人机适航取证。 黄冈发布低空经济实施方案，到2027年产业规模突破100亿元。 倍飞智航获古都文旅100架eVTOL采购订单，价值超10亿元。 1.4 行业重要公司公告 锐新科技：持股5%以上股东减持股份触及1%整数倍。 七丰精工：股东拟减持不超过1.9698%股份。 优机股份：拟在阿联酋设立控股孙公司，投资69万美元布局中东阀门业务。 国安达：仲裁裁决解除增资协议，已收回全部增资款1411万元。 宗申动力：2025年上半年业绩预告，净利润同比增长70%-100%，主因通用机械和摩托车发动机业务规模增长。 凌云光：第四次回购股份进展，已回购17,515股。 赛象科技：中标空客天津A320第二条总装线飞机大部件运输工装夹具项目。 2. 行业重点数据跟踪 2.1 经济数据跟踪 制造业PMI及分项数据（生产、新订单、新出口订单）显示5月PMI处于荣枯线附近，生产指数高于新订单指数，新出口订单指数有所波动。制造业固定资产投资累计同比保持增长，其中计算机通信、电气机械等高新制造业投资增速领先。出口总额月度同比保持正增长，规模以上工业企业产成品存货累计同比处于低位，利润总额累计同比逐步回升。 2.2 重点行业数据跟踪 金属切削机床：产量月度同比维持正增长，5月产量约5.5万台。 工业机器人：产量月度同比保持较高增速，5月产量约6万套。 叉车：内销月度同比波动，但出口月度同比保持稳定增长，5月出口约4.5万台。 挖掘机：内销月度同比5月转正，出口月度同比连续多月增长。 机电产品：出口金额月度同比维持正增长。 通用机械设备：出口金额月度同比保持较好增长。 3. 风险提示 全球宏观经济增长不及预期风险； 企业经营状况低于预期风险； 原料价格上升风险； 汇率波动风险； 竞争格局加剧风险。 总结 本报告对2025年6月29日至7月4日机械行业周度表现进行全面回顾，核心结论如下：机械设备板块整体小幅上涨，工程机械子板块表现领先（+1.44%）；低空经济政策持续加码（民航局成立领导小组、地方实施方案落地、产业基金设立），产业链商业化进程加速；出口链板块需重点关注中美贸易谈判进展，但国内龙头竞争优势明确；工程机械行业预计维持稳步增长态势。投资建议聚焦低空经济（基建、整机、零部件、运营）、出口链（工具类）、工程机械（龙头）及工业母机四大方向，并给出具体推荐标的。风险提示涵盖宏观经济、经营、原料、汇率及竞争等多方面因素。

中心思想 政策催化高端医疗器械创新，结构性投资机会显现 2025年7月3日，国家药监局发布公告，明确支持医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械等高端医疗器械创新发展，文件提出从标准制定、审评审批到出海支持的全生命周期监管优化举措。分析师认为，此举将加速创新器械商业化落地，推动行业标准化、国际化，并重点利好研发实力强、规模化领先、出海战略清晰的龙头企业。 市场表现与配置建议：板块跑赢大盘，结构性机会明确 上周A股医药生物指数上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在31个申万一级行业中排名第4。港股恒生医疗健康指数收涨5%，跑赢恒生国企指数6.75个百分点。基于政策驱动，报告建议增加医疗器械板块配置，重点关注高端影像设备、手术机器人、脑机接口、AI+医疗等细分领域，其中研发储备强、品牌认知度高的龙头有望率先受益。 主要内容 1、行情回顾：上周医药生物板块表现较好 A股医药生物指数上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，跑赢创业板综指2.75个百分点，在31个子行业中排名第4。港股恒生医疗健康指数收涨5%，跑赢恒生国企指数6.75个百分点。分子板块来看，A股涨幅最大的是其他生物制品（+7.1%），跌幅最大的是医疗设备（-0.57%）。个股方面，塞力医疗涨幅最大（+51.55%），ST中珠跌幅最大（-4.79%）。 2、本周观点：政策鼓励高端医疗器械创新发展，看好结构性投资机会 创新医疗器械加速商业化落地，鼓励高端医疗器械出海 国家药监局发布十项支持举措，明确高端医疗器械是塑造新质生产力的关键领域。文件要求通过快速程序推动急需标准立项，预计全方位标准体系将逐步健全。同时支持企业“出海”发展，推动行业规范化、标准化、国际化。研发实力强劲、产品规模化领先、出海战略领先的龙头企业有望获益。 建议关注方向 报告建议增加医疗器械板块配置，关注三类标的：港股低估值企业（微创医疗-H、威高股份-H等）、稳健增长的消费医疗器械企业（鱼跃医疗、三诺生物等）、研发实力强劲的龙头公司（迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等）。 2025年年度投资策略 报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度策略，从院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道筛选机会，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗。 3、公司公告更新 本周重要公司公告包括：赛托生物子公司获得原料药CEP证书；贝达药业获批酒石酸泰瑞西利胶囊上市；华大智造取得全自动测序文库制备系统注册证；长春高新启动H股上市筹备；百利天恒双抗ADC III期试验达主要终点；昊帆生物收购杭州福斯特药业100%股权；中红医疗收购东南亚SEA3公司75%股权；三诺生物持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。 4、重要数据库更新 4.1 24M1-M4医院总诊疗呈现较快恢复 24M1-M4医院累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29%。其中三级医院诊疗人次9.18亿（+18.63%），二级医院4.22亿（+6.03%），一级医院0.85亿（+12.02%），基层医疗机构9.06亿（+21.01%），显示诊疗需求持续恢复。 4.2 2025M1-M4基本医保收入为10302亿元 25M1-M4基本医保收入10302亿元，支出7223亿元，累计结余3079亿元，累计结余率29.9%。25M4当月收入2156亿元（环比-19.6%），当月支出2082亿元（环比+13.4%），当月结余74亿元，结余率3.4%。 4.3 6月抗生素价格涨跌不一、心脑血管原料药价格基本稳定 截至2025年6月，抗生素价格方面：4-AA上涨至680元/kg，7-ACA维持480元/kg，6-APA下降至210元/kg，青霉素工业盐下降至95元/kg，硫氰酸红霉素下降至525元/kg。维生素原料药多数环比回落：维生素B1降至217.5元/kg，维生素D3降至180.0元/kg，维生素E降至72.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定：缬沙坦维持640元/kg，厄贝沙坦维持625元/kg，阿托伐他汀钙维持1250元/kg。 4.4 25M1-5医药制造业收入、净利润同比下滑 25M1-5医药制造业收入9947.90亿元，同比-1.40%；利润总额同比-4.70%，增速较24M1-5同期分别下降0.4/5.0个百分点。期间费用率方面，销售费用率15.6%（同比-0.7pp），管理费用率6.7%（同比+0.1pp），财务费用率0.4%（同比+0.1pp）。 4.5 5月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比上升 5月整体CPI同比-0.1%，环比-0.2%。医疗保健CPI同比+0.3%（较上月+0.1pp），环比+0.1%。其中中药CPI同比持平，西药CPI同比-1.2%，医疗服务CPI同比+0.7%。 4.6 耗材带量采购 7月1日，甘肃省医保局发布通知，自2025年7月15日起执行乳房旋切针等8类医用耗材集中带量采购中选结果，其中乳房旋切针采购周期3年，其余7类采购周期2年。 5、医药公司融资进度更新 近期定向增发预案：科源制药（301281.SZ）已受理，定增价格16.53元，募集金额35.81亿元，用于收购其他资产。 6、上周重要事项公告 上周医药股股东大会主要集中在6月30日至7月4日，包括三友医疗、热景生物、万孚生物、盈康生命、人福医药等公司召开临时股东大会或年度股东大会。解禁方面，6月23-26日期间亨迪药业（首发原股东限售股份2.16亿股）、爱迪特（首发原股东限售股份0.45亿股）等解禁规模较大。 7、风险提示 报告提示主要风险包括：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险。 总结 本报告以2025年7月3日国家药监局支持高端医疗器械创新发展的公告为核心催化，结合医药生物板块上周跑赢大盘的市场表现，明确提出看好医疗器械板块的结构性投资机会。核心逻辑在于：政策推动高端医疗器械标准体系健全、加速商业化落地、支持出海发展，将利好研发实力强、规模化领先的龙头企业。报告从支付视角出发，梳理了院内支付、自费支付、海外支付三条主线，并重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗。此外，报告全面更新了行业数据库，涵盖医院诊疗恢复情况、医保收支、原料药价格、制造业经营数据、CPI及耗材集采动态，为投资决策提供了多维度的数据支撑。

中心思想 行业配置价值凸显，板块正处于产业逻辑演绎阶段 本报告核心观点认为，当前农林牧渔板块具备多重配置价值：国内供应不足、过去几年处于价格下降与资产底部、资本退出，叠加“对抗型资产溢价”、产业逻辑独立通顺、保护农民收入需要以及估值历史低位等因素，使得板块配置价值明显上升。农业股的上涨预计将经历情绪刺激、产业逻辑演绎、周期上行带动EPS与PE双击三个阶段，目前处于第二阶段早期。投资策略应从“周期思维”向“优质优价”转化，重点关注成本领先、盈利确定性强的龙头企业。 生猪成本优势企业盈利确定，饲料龙头现金流拐点显现 在各细分行业中，生猪板块虽然猪价高位回落，但成本优势企业完全成本已降至12元/kg左右，2025年盈利确定性较强，估值有望修复，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧。饲料板块国内资本扩张期已结束，龙头进入现金流稳定回流阶段，海外业务贡献高利润增量，重点推荐海大集团。肉鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，持续关注自主品牌放量的乖宝和海外市场表现良好的中宠。 主要内容 1. 板块观点 1.1 生猪：猪价高位回落，产能调控力度持续加大 猪价从冲高后略有回落，涌益数据最新猪价为14.94元/kg，出栏均重略升至128.64kg，15Kg仔猪报价稳定在530元/头左右。降重压力缓解和惜售情绪增加导致短期反弹，但随后回落。成本优势企业最新完全成本已降至12元/kg左右，盈利维持较好水平。产能方面，5月官方全国能繁母猪存栏量为4042万头，同比增长1.15%，环比+0.1%，接近105%的产能调控绿色合理区间。第三方机构涌益数据显示能繁存栏环比+0.45%。农业农村部对头部企业开展“窗口指导”，防止逆市场行情扩张产能。板块估值处于相对低位，推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议关注牧原股份、温氏股份。 1.2 肉禽：高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向种源端集中 种苗价格维持高位，第23周协会父母代鸡苗报价47.93元，环比+5.25%。但7月7日烟台鸡苗报价仅1元/羽，环比-47%，同比-53%；毛鸡价格2.95元/斤，环比-12%，同比-18%。毛鸡价格低位运行叠加补栏对应“三伏天”最热阶段，鸡苗价格持续弱势。2025年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业及合同订单养殖企业有望扩大市占率。各品种父母代价差较大，优质进口种源仍为产业“宠儿”，产业链利润向上游集中短期难改变。推荐2条主线：优质进口种源龙头益生股份和全产业链龙头圣农发展。 1.3 饲料：国内资本扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流阶段 24年水产养殖盈利因鱼价上涨和饲料跌价有所改善，预计25年水产料需求弹性复苏。本周水产品价格表现较好，普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼同比+37%/+15%/+6%，特水中叉尾、加州鲈同比+22%/+7%。22、23年中小料企因上游大宗商品价格高企和终端养殖行情萎靡而出清。龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可凭借成本、配方、服务、资金等优势提升市占率，现金流状况改善。关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头，重点推荐海大集团。 1.4 宠物：关税扰动实际影响有限，关注自主品牌放量 美国与越南达成贸易协议，越南对美出口商品被征收20%关税，转口货物征收40%关税，且关税暂缓期原定于7月9日到期，短期加税事件对出口为主的公司形成扰动。但实际影响有限：美国零售商压价空间有限且毛利率较高，大概率通过提价及压缩毛利消化加税；板块公司均有海外工厂布局（乖宝-泰国，中宠-美国、柬埔寨、加拿大，佩蒂-柬埔寨、越南）。持续关注自主品牌表现优秀的乖宝、海外市场良好且自主品牌崛起的中宠，以及估值低位且基本面有向好机会的佩蒂股份。 1.5 农产品：USDA报告中性，天然橡胶短期基本面承压 农产品以内循环为主，产业逻辑相对不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位上涨。农民收入问题需要价格上涨以提升积极性。USDA报告显示美国2025年大豆种植面积8340万英亩，同比减少4%，旧作大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%，整体报告中性。天然橡胶进入产量旺季，7月传统需求淡季，供给压力显现，短期基本面维持偏空定价，关注宏观政策与下游累库情况。 2. 市场与价格情况 2.1 行情表现：农林牧渔指数本周上涨2.55%，跑赢沪深300 本周沪深300指数收于3982点，上涨1.54%。农林牧渔II（申万）指数收于2729点，上涨2.55%，跑赢大盘。细分板块中水产养殖表现最好（+5.13%）。养殖业、宠物食品、饲料、种植业、水产、动保指数均有不同表现。 2.2 行业新闻：USDA发布6月作物报告，邦吉完成并购维特拉 美国农业部发布2025年度美国作物种植面积报告及季度库存报告，大豆播种面积8338万英亩，同比减少4%，当季大豆库存10.1亿蒲式耳，同比增加4%。邦吉公司正式完成对维特拉的收购，创造年营收超670亿美元的农业综合企业，全球大粮商贸易格局改变。农业农村部发布加强动物诊疗管理工作的通知，规范行业秩序。 2.3 价格表现：生猪与禽类价格分化，大宗原料价格弱势 生猪价格14.94元/kg，自繁自养利润120元/头，外购仔猪养殖利润-26元/头。冻品库存14.23%，屠宰企业开工率40.56%。5月猪肉进口9万吨。毛鸡价格2.95元/斤，苗鸡价格1.00元/羽，白羽鸡孵化场利润-0.80元/羽。国内玉米2436元/吨，国际玉米421美分/蒲式耳；国内豆粕2928元/吨，国际豆粕292美元/短吨。天然橡胶14005元/吨，郑商所棉花13790元/吨，国内白砂糖5790元/吨，国际原糖16.51美分/磅。 3. 风险提示 报告提示养殖产品价格波动风险、突发大规模不可控疫病、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险、极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价等风险。 总结 本报告对农林牧渔行业各细分板块进行了系统性分析。生猪板块猪价高位回落但成本领先企业盈利确定性较强，产能调控政策力度加大，投资应从周期思维转向优质优价，推荐德康农牧。肉鸡行业高产能弱消费矛盾持续，产业链利润向上游种源端集中，关注益生股份和圣农发展。饲料龙头海大集团受益于国内现金流拐点和海外高增长，重点推荐。宠物板块长坡厚雪，关税扰动实际影响有限，关注自主品牌表现优秀的企业。农产品方面USDA报告中性，天然橡胶短期承压。总体来看，板块估值处于历史低位，配置价值明显，农业股上涨处于产业逻辑演绎阶段早期，建议重点关注成本领先的养殖龙头、饲料龙头以及自主品牌放量的宠物企业。

中心思想 双抗技术奠定全球龙头地位 康方生物凭借其自主研发的ACE平台和Tetrabody技术，构建了以PD-1/CTLA-4双抗AK104（卡度尼利）和PD-1/VEGF双抗AK112（依沃西）为核心的产品矩阵。报告核心观点认为，公司已从单一抗体研发企业跃升为全球双抗领域龙头，其产品在肿瘤免疫治疗中展现出显著临床优势，有望引领肿瘤免疫2.0时代。 核心产品市场潜力巨大 报告强调，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），PFS接近翻倍（11.1个月 vs 5.8个月），且海外临床试验完美复现国内数据，有望成为全球下一代IO基石药物。AK104作为唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗，在宫颈癌、胃癌等适应症中疗效显著且安全性优于竞品，未来通过多项注册临床拓展大癌种，销售峰值可期。基于此，报告首次覆盖给予“买入”评级，FCFF目标价163.33元人民币（约178.93港元），高于当前股价。 主要内容 1. 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0时代 公司概况与研发平台 康方生物成立于2012年，专注于创新抗体药物研发，拥有端到端的ACE平台及Tetrabody技术。截至2024年末，研发管线超20条，涉及肿瘤、代谢、自身免疫等领域。核心产品AK104（2022年上市）和AK112（2024年上市）均被纳入国家医保目录。公司股权结构稳定，实控人夏瑜博士通过多种方式控制约25%投票权，管理层具备丰富行业经验。 商业化成果与财务表现 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%，毛利率86.39%。广义现金储备73.44亿元，足以支撑后续研发。研发费用率56%，销售费用率19.6%，费用控制有效。公司收入结构以产品销售为主，授权费收入为辅，整体盈利质量持续改善。 2. 核心管线AK104适应症不断扩展 全球领先的PD-1/CTLA-4双抗 AK104为全球首个且唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗。其四价对称结构设计消除了Fc段效应功能，安全性优于竞争对手阿斯利康的Volrustomig（3级以上TRAE：48.2% vs 75.7%）。截至目前，AK104已有3项适应症获批（2/3L宫颈癌、1L胃癌、1L宫颈癌），另有5项注册临床推进中，覆盖肝癌、肺癌等大癌种。 新适应症临床数据与销售预测 1L宫颈癌适应症（COMPASSION-16研究）：mPFS 12.7个月 vs 8.1个月，mOS未达到（24个月OS率62.6% vs 48.4%），ORR 82.9%。1L胃癌适应症（COMPASSION-15研究）：mOS 15个月 vs 10.8个月。2025年ASCO亚组分析显示全人群获益，尤其适用于不适用贝伐珠单抗的患者。预计AK104风险调整后销售峰值在2033年达48.35亿元，主要来自宫颈癌、胃癌及肝癌适应症。 3. 依沃西单抗：挑战药王的下一代IO基石，看好全球潜力 非小细胞肺癌全面布局与头对头数据 AK112（依沃西）是PD-1/VEGF双抗，在NSCLC领域布局8项III期临床。关键HARMONi-2研究：单药1L治疗PD-L1阳性NSCLC，PFS 11.1个月 vs K药5.8个月（HR 0.51），OS HR 0.777（降低死亡风险22.3%），ORR 50% vs 38.5%。亚组分析显示无论PD-L1表达水平、鳞癌/腺癌均有显著获益。安全性良好，中央型鳞癌患者未出现3级以上出血事件。 联合化疗与海外临床进展 HARMONi-6（中国）和HARMONi-3（海外）研究：AK112联合化疗对比PD-1联合化疗，HARMONi-6已获强阳性结果，PFS显著延长。HARMONi-A（中国）及HARMONi（海外）试验针对EGFRm NSCLC：PFS HR 0.46（中国）和0.52（海外），OS HR 0.8与0.79，海外数据完美复现国内。此外，IO耐药后NSCLC、围术期（pCR率超43%）及泛癌种（结直肠癌、胰腺癌等冷肿瘤）正在推进III期。预计AK112国内销售峰值在2035年达101亿元，海外（仅NSCLC）峰值约98亿美元，分成收入约70亿元。 4. 盈利预测与估值评级 业绩预测与估值方法 预计2025-2027年营收分别为36.72/53.42/72.40亿元，2027年扭亏为盈（归母净利润6.64亿元）。采用FCFF绝对估值法，假设无风险利率1.65%、β值0.73、股权资本成本7.16%、WACC 5.58%，得出目标价163.33元人民币（约178.93港元）。估值敏感性分析显示，永续增长率1.5%情况下，股价区间在173.3-404.1港元。 市值拆分与投资建议 基于销售峰值，AK104国内给予3倍PS（48亿×3=144亿元），AK112国内给予3倍PS（101亿×3=303亿元），AK112海外分成给予15倍PE（70亿×15=1050亿元），合计超1600亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告指出五大风险：核心管线研发进展不及预期（临床数据可能低于预期）、市场竞争加剧（竞品如Volrustomig、其他双抗）、商业化放量不及预期（医保谈判、销售能力）、上市时间不确定（CDE审评延迟）、核心研发人员流失（人才争夺加剧）。 总结 双抗驱动价值重估 康方生物凭借AK104和AK112两款全球领先双抗，在肿瘤免疫领域构建了深厚的竞争壁垒。AK112头对头击败K药，具备挑战全球“药王”的潜力，海外临床数据一致性增强了全球商业化的确定性；AK104通过多适应症扩展和安全性优势，持续贡献国内收入增长。公司商业化初具规模，现金储备充足，管理层经验丰富，研发管线丰富。 首次覆盖买入评级 报告采用FCFF估值法得出目标价163.33元人民币，基于销售峰值拆分，公司总价值支撑1600亿港元市值。预计2027年实现盈利，未来增长确定性高。首次覆盖给予“买入”评级，建议关注NSCLC适应症海外获批时间点及泛癌种临床进展。

中心思想 国际化里程碑确立，商业化与研发双轮驱动 迪哲医药的核心产品舒沃替尼获得美国FDA加速批准，标志着公司正式开启国际化征程，验证了其创新药全球竞争力。基于国内两款创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）已纳入医保的快速放量潜力，叠加海外权益有望“license out”的巨大市场空间，以及早期管线中DZD8586和DZD6008展现出的优异临床数据，华泰研究维持公司“买入”评级，目标价89.42元。 创新管线价值凸显，盈利拐点可期 公司已从纯研发阶段向“研发+商业化+国际化”转型。分析师预测，随着核心产品放量，公司亏损将在2025-2026年显著收窄，并于2027年实现首次盈利（归母净利润3.44亿元）。DCF估值模型（WACC 7.1%，永续增长率2.5%）支撑的目标价反映了舒沃替尼海外获批带来的确定性增长与早期管线未来的巨大期权价值。 主要内容 舒沃替尼（EGFR 20ins）：全球唯一获批的口服靶向药 国内快速爬坡，美国获批后出海可期 舒沃替尼凭借“高效低毒”和口服便利性，展现同类最佳潜力。国内已纳入医保，预计2025年开始快速放量，国内峰值销售额可达20+亿元。美国获批是核心催化剂，有望推动海外权益的license out合作，打开全球市场天花板。 疗效数据显著优于竞品 对比强生埃万妥单抗，舒沃替尼在1L治疗中PFS更长（12.4个月 vs 11.4个月），ORR更高（79% vs 73%），且具有口服和可透脑的优势。在后线治疗中，2L ORR高达61%，显著优于竞品及化疗方案。 戈利昔替尼（JAK1）：全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂 差异化竞争优势明显，国内快速放量 戈利昔替尼是全球首个获批用于复发/难治性PTCL的JAK1抑制剂。相比于西达本胺、普拉曲沙等竞品，其ORR（44%）、中位DoR（20.7个月）和中位OS（24.3个月）均展现优势，且停药率更低（7.3%）。已纳入医保并获CSCO指南全面推荐，预计2025年实现2+亿元收入，国内峰值有望达5-10亿元。 海外NDA在即，潜力可期 公司预期2025年内向FDA提交NDA，开启了该适应症的国际市场准入。海外权益的license out也在同步推进，将进一步拓展戈利昔替尼的市场价值。 DZD8586（LYN/BTK）与DZD6008（四代EGFR TKI）：早期管线数据亮眼 DZD8586：全球首创双靶点抑制剂，破解BTK耐药难题 DZD8586是全球首个可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂。2025年ASCO/EHA披露的数据显示，其对既往接受过多种治疗的CLL/SLL和DLBCL患者均有显著疗效，对BTK抑制剂耐药患者同样有效，市场潜力巨大。 DZD6008：精准靶向C797X突变，解决三代TKI耐药痛点 DZD6008作为四代EGFR TKI，能完全穿透血脑屏障，并对C797X等关键耐药突变具有强效抑制作用。早期临床数据显示，83.3%的患者靶病灶缩小，且安全性良好。该数据在2025ASCO披露，验证了其克服三代EGFR TKI耐药的有效性，为庞大的NSCLC耐药患者群体提供了潜在的新治疗选择。 盈利预测与估值 收入与利润预测 基于舒沃替尼和戈利昔替尼的快速放量，华泰研究预测2025-2027年营业收入分别为7.97亿、13.64亿和21.78亿元。因研发投入持续，预计2025-2026年归母净利润分别为-6.17亿元和-2.12亿元，但亏损收窄，2027年将实现扭亏为盈，归母净利润达3.44亿元。 DCF估值与风险提示 通过DCF估值模型，公司公允价值为410.79亿元，对应目标价89.42元。主要风险包括新药研发失败的不确定性和产品商业化效果的波动。 总结 核心逻辑：国际化与商业化双兑现 本报告的核心逻辑是迪哲医药的创新药价值正在从“研发预期”向“商业兑现”和“国际化变现”转变。舒沃替尼美国获批是这一逻辑的里程碑式验证，不仅打开了全球市场空间，也显著提升了其对外授权的价值。同时，国内两款已上市产品（舒沃替尼、戈利昔替尼）借助医保政策进入快速放量通道，为公司提供了稳定的现金流预期。 核心投资亮点与风险提示 分析师的投资结论基于三个关键支柱：1）核心产品放量（舒沃替尼国内峰值20亿+元，戈利昔替尼5-10亿元）；2）国际化出海（舒沃替尼美国获批及潜在license out）；3）早期管线价值（DZD8586和DZD6008展现同类最佳潜力）。数据显示，公司的BD能力与研发质量均已得到验证。协同作用下，DCF模型（WACC 7.1%）测算出约89.42元的目标价对应2027年约88倍的PE估值，反映了市场对其后续高增长的预期。投资者需重点关注新药临床进度、医保放量节奏及海外授权交易的具体条款。

中心思想 创新药BD引领板块行情，政策与出海共振驱动投资主线 本周医药板块创新药表现强劲，核心驱动力来自多重因素共振：季度末调仓后资金回流创新药赛道、国家医保局与卫健委联合发布支持创新药高质量发展的政策文件，以及阿斯利康与Summit Therapeutics就AK112潜在高达150亿美元的合作谈判催化市场情绪。在这一背景下，具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线的相关标的表现突出，表明全球MNC面临专利悬崖、积极寻求大单品潜力创新药BD合作的趋势为国内创新药板块提供了重要投资机会。 医保支付体系多元化与商保目录落地打开创新药商业化新空间 医保政策端释放明确信号：支持更多医保资源向创新药倾斜，并通过新增商保目录（丙类目录）推动药品支付体系多元化。2018年以来，149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售超6000亿元；新药从获批到纳入医保报销时间已从5年降至1年左右。未来随着丙类目录逐步落地，商保支付比例的提升（目前中国仅7.23%，低于OECD均值9.8%）将为创新药开辟新的支付空间，加速形成“正盈利-强研发”的良性循环。 主要内容 创新药BD仍是投资主线，关注泛癌种潜力的双/多抗 本周医药板块创新药表现强劲，多重因素共振：季度末调仓完成、政策支持加大、阿斯利康与Summit Therapeutics洽谈AK112合作（高达150亿美元）。具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线标的表现强劲。建议重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物及解决未满足临床需求的慢病药管线。 药品板块：医保助力创新药企加速形成“正盈利-强研发”的良性循环 支持更多医保资源向创新倾斜，新增商保目录助力开辟支付新空间 7月1日，国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量促发展的若干措施》，共5方面16条措施，涵盖研发、准入、入院使用和多元支付全链条。医保资源向创新倾斜效果显著：2018年以来149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药基金支出达4100亿元；新药上市到纳入医保时间从5年降至1年左右。同时推动商保目录（丙类目录）建设，参照海外经验，中国商保支付比例有较大提升空间，有望推动医保支付体系多元化。 生物制品：长春高新伏欣奇拜单抗获批上市，关注IL-1抑制剂商业化进展 7月2日，长春高新控股子公司金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（抗IL-1β单抗）获批上市，用于成人痛风性关节炎急性发作。该药6小时快速起效，72小时镇痛效果与激素相当，6个月内首次复发风险降低近90%。此前国内尚未批准任何IL-1β单克隆抗体，临床需求亟待满足。三生国健的同类产品SSGJ-613也已提交上市申请。IL-1抑制剂精准、长效抗炎优势为痛风患者带来新选择。 中药：关注新药研发进展 7月1日，羚锐制药子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状。该药为国内首个M受体拮抗剂用于感冒后鼻部症状的鼻喷剂。2022年纳入医保后持续放量，2024年前三季度收入约3502万元。新增适应症有望提升销售收入，院内院外双渠道拓展空间大。 医疗器械：政策支持高端医疗器械创新发展，细分领域商业化落地有望加速 国家药监局发布支持高端医疗器械创新发展举措 7月3日，国家药监局发布十点举措，优化全生命周期监管，支持高端医疗器械创新。重点领域包括医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料、脑机接口等。同时支持企业“出海”，完善出口销售证明政策。高端医疗器械国内外商业化落地速度有望加快。 三诺生物第二代CGM产品获欧盟MDR认证 7月3日，三诺生物第二代持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。该产品为一体式结构，体积较第一代减小超60%，佩戴舒适性提升。适用年龄扩展至2岁及以上，并可佩戴于上臂或腹部。新一代CGM产品有助于拓展欧洲市场。 新产业新一代全自动生化分析仪C10国内获批上市 7月4日，新产业全自动生化分析仪Biossays C10获国内注册证。该产品检测速度达2000T/H，配备1000T/H电解质模块，支持全血直接上机，可多台拼接并与化学发光免疫分析仪互联组成流水线，满足大型终端需求。 医疗服务及消费医疗：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 政策：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 截至6月26日，多个省份实现生育津贴直接发放至个人。2024年生育保险参保人数超2.5亿人，基金待遇支出1431.78亿元（同比增长33.92%）。发放方式从单位转付改为直发个人，流程大幅缩减。各地加大生育补贴力度、延长产假，有望激发相关需求。 爱美客：收购项目交易95%对价款已支付，标的公司已被纳入爱美客合并报表范围 爱美客国际已完成对韩国REGEN Biotech 95%对价款支付，标的公司已纳入合并报表。REGEN Biotech核心产品AestheFill与PowerFill为PDLLA微球类皮肤填充剂，已在34个/24个国家和地区获批。收购将助力爱美客全球化布局，与现有产品线互补。 投资建议 继续对医药板块2025年走出反转行情抱有强烈信心。创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会。建议关注泛癌种潜力双/多抗、未满足临床需求慢病药管线的创新药板块，以及医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化机会。重点标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 总结 本周医药板块在创新药强劲表现的带动下呈现积极态势，核心驱动因素包括季度末资金调仓、政策利好（国家医保局与卫健委联合发布创新药支持措施）以及大型BD交易催化（阿斯利康与Summit洽谈AK112合作）。政策端明确支持医保资源向创新倾斜，通过新增商保目录推动支付体系多元化，有望加速创新药商业化并形成“正盈利-强研发”的良性循环。生物制品方面，长春高新伏欣奇拜单抗获批上市填补国内IL-1β单抗空白；中药领域，羚锐制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症打开增长空间；医疗器械受益于国家药监局支持高端创新政策，三诺生物CGM获欧盟认证、新产业生化分析仪获批上市；医疗服务端生育保障政策优化有望激发需求。整体来看，创新药BD主线与政策红利共振，2025年医药板块反转行情可期，建议重点关注双/多抗、慢病药及医疗器械、服务领域的边际变化机会。

中心思想 政策催化：医保谈判窗口开启，42个新药有望入围 本报告核心观点指出，2025年国家医保目录调整工作正式启动，将2024年7月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品纳入谈判范围。据数据统计，国内上市公司在此期间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，合计42个新药有望参与后续医保谈判，这一政策调整将为创新药企业带来显著的支付端改善预期，并强化行业领先地位。 市场与研发共振：板块表现分化，国内外新药进展密集 报告同时强调，本周新药板块呈现明显分化行情，神州细胞、圣诺医药等涨幅居前（最高45%），而欧康维视、科济药业等跌幅较大（最低-12.9%）。在研发层面，国内多个新药获批上市（如赛沃替尼联合疗法、伏欣奇拜单抗、舒沃替尼FDA获批），海外方面Moderna流感mRNA疫苗III期成功、再生元BCMA/CD3双抗获FDA加速批准、辉瑞血友病新药III期达终点，整体创新药行业处于活跃周期。基于此，报告维持生物医药板块“领先大市”投资评级。 主要内容 新药行情与医保政策分析 本周新药行情回顾：2025年6月30日-7月4日，涨幅前五企业为神州细胞（+45.00%）、圣诺医药（+36.30%）、前沿生物（+30.60%）、微芯生物（+30.50%）、康方生物（+25.50%）；跌幅前五为欧康维视（-12.90%）、科济药业（-9.10%）、东曜药业（-6.70%）、乐普生物（-6.40%）、益方生物（-3.60%）。板块整体表现强于沪深300，1M/3M/12M相对收益分别为0.9%/7.4%/10.3%。 本周新药行业重点分析：国家医保局发布2025年医保目录调整工作方案，2020年1月1日至2025年6月30日期间获批的新通用名药品可申报。预计2025年新增谈判药物主要为2024年7月1日至2025年6月30日获批的品种。上市公司在此区间共有约19个肿瘤药物和23个非肿瘤药物获批上市，涵盖KRAS G12C、HER2 ADC、CDK4/6、IL-17A、PCSK9等多个热门靶点，后续有望参与谈判。 上市与临床审评动态及重点事件 本周新药上市申请获批准&受理情况：本周国内有22个新药或新适应症上市申请获批准，涉及全氟己基辛烷滴眼液、酒石酸泰瑞西利胶囊、玛仕度肽注射液、赛沃替尼片等多个品种；另有1个新药上市申请获受理（安瑞替尼胶囊）。批准药物覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等领域。 本周新药临床申请获批准&受理情况：本周国内有46个新药的临床申请获批准（如ABP-745片、PM8002注射液、Orforglipron片等），31个新药的临床申请获受理（如SCTB14注射液、Trontinemab注射液、个性化树突状细胞注射液等）。临床阶段活性较高，涉及多个靶点与适应症。 本周国内市场重点关注事件TOP3： 【迪哲医药】舒沃替尼片获美国FDA批准上市，用于EGFR ex20ins突变非小细胞肺癌。 【金赛药业】伏欣奇拜单抗获NMPA批准，用于成人痛风性关节炎急性发作。 【和黄医药】赛沃替尼联合奥希替尼获NMPA批准，用于EGFR-TKI耐药伴MET扩增的晚期非鳞非小细胞肺癌。 本周海外市场重点关注事件TOP3： 【Moderna】季节性流感mRNA疫苗mRNA-1010 III期研究（P304）达主要终点，显示相对效力优于标准疫苗。 【再生元】BCMA/CD3双抗Lynparza获FDA加速批准，用于四线及以上复发难治多发性骨髓瘤，关键试验缓解率70%。 【辉瑞】抗TFPI单抗marstacimab在伴抑制物血友病III期BASIS研究中显著降低年化出血率93%，安全性良好。 总结 本报告围绕2025年医保目录调整启动这一核心催化事件展开分析，指出2024年7月至2025年6月期间共有42个新药（19个肿瘤药、23个非肿瘤药）获批上市，有望参与谈判，为创新药企业带来支付端改善机遇。同时，本周新药板块表现分化，头部企业涨幅显著，而部分公司回调。国内新药获批与临床进展密集，海外Moderna、再生元、辉瑞等头部企业也公布了重要临床数据或获批信息。整体来看，创新药行业研发活跃度与政策支持力度均处于高位，维持生物医药板块“领先大市”评级。

中心思想 轻资产、低成本、高弹性三重α共振，德康农牧周期突围路径清晰 本报告认为，德康农牧在生猪养殖和黄羽鸡养殖领域具备显著的竞争优势，核心逻辑在于其三重组Alpha共振：轻资产模式通过“二号家庭农场”创新实现超轻资产扩张，低成本优势源于种源、精准饲喂与精细化管理（2025年5月完全成本12.5元/kg，行业领先），高弹性则来自猪价上行周期启动时出栏量高速增长（预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头）带来的业绩高爆发力。同时，行业层面生猪产能去化新周期逻辑强化，黄鸡价格底部企稳，双重周期叠加为股价提供上涨空间。 产能去化与消费复苏共振，双周期双击行情可期 生猪板块，供强需弱及政策组合拳（调减能繁母猪目标、暂停扩产等）加速产能波动去化，猪价有望跌破成本线后触发行业主动去化，新周期逻辑更加强化。黄鸡板块，在产父母代存栏已连续4年下降至历史低位（2024年1303万套），供给出清彻底，而消费需求弱复苏叠加升学宴等节点，价格弹性重点回归至需求端，下半年价格有望超预期上涨。 主要内容 1. 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 公司以“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，已构建“生猪+黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵。核心管理层具深厚产业经验，股权结构集中（实际控制人王德根掌控36.76%表决权），保障决策连贯性。 2. 猪、禽：夯实公司发展根基 2.1. 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 生猪出栏高速增长：2024年生猪出栏量达878万头（同比+24%），2018-2024年营收CAGR达37.8%，生猪板块营收CAGR 52.86%是主引擎。 利润周期波动：2019-2020年受益非瘟高猪价盈利丰厚，2021年亏损，2024年受益效率提升、饲料成本下降及猪价回暖，公允价值调整前净利润达32.97亿元（创历史峰值）。 黄鸡市场份额翻倍：2018-2024年市占率从1.3%跃升至2.6%；2024年出栏量0.88亿羽。 2.2. 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 生猪新周期逻辑强化 产能去化难、复产快的时代正在终结：前两轮周期因闲置猪舍和优质后备母猪充裕导致复产快。当前资金约束（猪企资产负债率61.6%高位）、栏舍利用率已高（TOP20达81%）、后备母猪供应减少、生产效率难以持续提升，复产难度大增。 供强需弱趋势加剧，猪价有望跌破成本线：小猪存栏处历史高峰（2025年5月环比+1.8%，较24年1月+24%），大猪持续压栏（出栏均重128.64kg高位），而夏季需求淡季，价格容易下跌并收窄育肥利润，抑制补栏意愿。 政策组合拳持续发力：中央强调治理低价无序竞争；全国能繁母猪目标调减至3950万头；多省环保监管加码。在猪价低位与强政策引导下，产能有望波动性去化。 黄鸡价格弹性中枢向需求端迁移 供给端持续低位震荡：在产父母代存栏近5年低位（截至2025年6月1403万套），行业亏损抑制投苗意愿，华卫集团申请破产重组加速供给出清。 需求端复苏有望打开上行空间：消费弱复苏、升学宴及节假日催化，终端需求修复动能增强，且黄鸡消费下半年强于上半年，全年价格存在超预期潜力。同时，中速鸡、慢速鸡占比持续提升（2019-2024年分别+2.79、2.82个百分点），抬升价格中枢。 3. 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 3.1. 模式创新：二号家庭农场，重构产业分工 “二号农场”模式核心：将母猪饲养委托给农场主（持有能繁母猪），农户既可供应断奶仔猪，也可独立育肥。头均代养费较传统模式高50-100元/头，即使在亏损期户均代养收入也达107.5万元。 “资产共持+利益共享”增强合作粘性：通过1万元/头母猪按金机制对冲风险；农户资产绑定使其生产稳定性强，高于一号农场三年以上留存率50%+（二号三年留存率77.1%）。 助推出栏快速扩张：农户代建母猪栏舍，企业实现超轻资产扩张，能繁母猪存栏从2018年6.6万头增至2024年约45万头。 3.2. 技术资源：种源优势转化为成本竞争力 体系化育种：核心种群1.49万头，纯种猪14.07万头。德康E系配套系商品猪饲养天数减少12天，料肉比降低0.1，出栏成本降低约0.7-0.8元/kg。 核心指标领先：长白、杜洛克猪100kg校正日龄分别列行业第一、第二。 3.3. 精细化管理：弯道超车实现成本领先 原料劣势下的配方策略：西南产能区域玉米采购价高，公司通过低豆粕（2.8%）、低玉米（5%）配方精细调整，减小成本劣势。 精准营养技术降本增效：每头母猪年饲料消耗量降低49kg以上；110kg料肉比持续降低。 成本行业领先：2025年5月完全成本12.5元/kg，在可比公司中处前列。 4. 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 4.1. 产品组合化销售，种源切入中小养殖户市场 差异化销售体系：除商品代育成鸡外，还销售父母代与商品代鸡苗，精准对接中小养殖场外购需求（雏鸡外销量占比超30%），并通过品质信任将种苗采购客户转化为代养户，形成双轮驱动。 4.2. 种质矩阵丰富，市占率翻倍 丰富品系库：依托45个品系黄鸡种质矩阵，其中“岭南黄”为国家主导品种，市占率15%。2018-2024年市占率从1.3%翻倍至2.6%。 4.3. 顺应品类重构趋势，破解冰鲜困局 慢速和中速鸡占比高：从售价推断公司产品结构中慢速、中速鸡占比高于同行，顺应消费结构升级趋势。 冰鲜化育种改良：针对冰鲜后体重差异大、肤色不一致等痛点，优化遗传改良，使冰鲜鸡更符合消费者“审美”，助力销售量增长。 5. 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈 5.1. 布局屠宰加工为大势所趋 行业屠宰集中度尚低（2024年规模以上企业屠宰量占比48%），但多家上市猪企已加速布局以打通下游链路，屠宰产能虽短期承压，但长期可提升品牌溢价和全链效益。 5.2. 引入欧盟标准，构建智能化屠宰产能矩阵 眉山、宜宾、宣威三大项目合计约600万头/年屠宰产能，导入欧盟标准（通内斯合作），2024年实现屠宰量28.8万头（同比+205%）。 6. 投资建议 6.1. 股价复盘：双β共振驱动估值修复 宏观+行业+公司层面：恒指上行、行业估值底部、公司业绩预告催化，自年报发布以来涨幅超100%。当前新周期逻辑持续强化，后续猪价低位+政策引导推动产能波动去化。 6.2. 盈利预测与估值 业绩预测：预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头，黄鸡出栏1.0/1.1/1.2亿只；营收250.1/367.6/410.1亿元；归母净利润（公允价值调整前）30.1/92.5/99.5亿元。 估值逻辑：拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏测算养殖业务支撑330亿市值；新周期景气下头均市值可达5000-10000元/头，对应市值超550亿元，股价空间80%+。首次覆盖给予“买入”评级，目标价154港币。 7. 风险提示 主要风险包括：猪价不达预期、公司出栏不及预期、成本下降不达预期，以及跨市场可比公司估值体系差异风险。 总结 本报告核心认为德康农牧是一只兼具周期弹性与阿尔法成长的优质标的。生猪方面，行业新周期逻辑因产能复产困难、政策收紧及猪价低迷而持续强化，而公司凭借“二号家庭农场”轻资产扩张模式可快速提升出栏量（预计复合增速超25%），同时精细化管理使其完全成本行业领先（12.5元/kg），两因素共振使其在周期景气时头均盈利弹性大。黄鸡方面，供给出清彻底，需求弱复苏有望带来价格上行，公司种源丰富且产品结构顺应当前中慢速消费升级趋势。屠宰业务则补齐全产业链，布局欧盟标准产能，中长期提升品牌溢价。整体看，公司市值在周期景气下有望达550亿元以上，当前股价对应空间超80%，首次给予“买入”评级，目标价154港币。