中心思想 市场展望与投资主线 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。尽管美国药价改革带来不确定性，但其影响预计可控，且中国内地集采政策优化为行业带来积极信号。 当前医药板块估值处于历史低位，短期情绪波动企稳后，创新药和估值修复型处方药企有望迎来投资机会。 政策驱动与创新价值 美国药价行政令的实际影响尚待观察，但可能为国产低价药品提供潜在市场。 中国集采政策的优化提升了医院和企业的灵活性，加速行业出清，利好优质龙头企业。 下半年医保丙类目录等利好政策有望落地，进一步支持行业发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周市场概况 (2025/5/7-5/14) 恒生指数上涨4.2%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，跑输大市。 子行业表现分化：生命科学工具和服务（+4.1%）、医疗保健技术（+3.9%）、生物科技（+2.2%）、医疗保健提供商与服务（+0.8%）上涨；制药（-1.2%）、医疗保健设备与用品（-2.6%）下跌。 港股个股涨幅前三为加科思-B（+21.5%）、维亚生物（+16.1%）、药明巨诺-B（+15.8%）。 港股个股跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-13.4%）、微创机器人-B（-12.3%）、康诺亚-B（-9.0%）。 政策动态分析 美国药价改革：特朗普签署行政命令 当地时间5月12日，特朗普签署《为美国患者提供“最惠国”处方药定价》行政命令，旨在通过最惠国（MFN）政策大幅降低美国药品价格，目标是使美国药价与可比发达国家保持一致，并终止中间商通过回扣和折扣牟利的行为。 行政令要求美国卫生与公众服务部部长在30天内启动价格谈判，并在180天内实施最惠国价格，否则将通过联邦法规设定新价格。 此外，FDA将扩大低价药品进口，并可能审查或撤销不安全、无效或营销不当的药品批准。 中国集采政策优化方案第二稿 第二稿相较第一稿更为宽松，强调实际可操作性及合理性，给予医院和企业更大的自由度。 集采药品范围调整： 明确国家医保谈判药品协议期内原则上不纳入，并新增生物药首个同通用名药品上市后一定期限内不纳入。 投标企业质量标准： 明确中选周期内不得擅自变更生产企业、生产工艺、原料药供应商等，变更需药监部门审批且同步通报医保部门，有违规变更将取消中选资格。 优化报量与竞价规则： 明确允许医疗机构报量时，可选择“具体品牌”或“按通用名报量”，并要求原则上报量不少于上年度实际采购量的80%。 价差控制与低价保护： 未设具体熔断倍数，而强调“合理控制价差”，引入了更灵活的纠偏机制，特别是低于一定水平报价的企业可不受价差限制规则控制。 医保支付标准变化： 删除并改为推动医保支付标准与集中采购价格协调机制，提高支付公平性和基金使用效率。 基层医疗机构选择权： 不再局限排名，整体给予基层更多选择自主权。 防范供应垄断规则： 直接限制任何企业的约定采购量不得超过全国报量的50%，更直接有效防垄断。 违规行为处置： 明确涉及行贿、围标、质量风险、供应短缺，将严格取消中选资格，并纳入违规名单、信用评级惩戒。 医保结算机制： 明确推进医保与定点医疗机构即时结算，提高资金流动效率，明确赋能企业资金回流。 《省级医药采购平台药品挂网共识》 该文件进入最终审定阶段，预计于2025年5月底前修订印发本地区药品挂网规则，旨在统一计价单位、标准化价格形成机制、协同集采与挂网价格、联动线上线下价格，并建立全渠道价格约束机制。 计价单位统一： 口服制剂以最小零售包装单位（如盒、瓶）挂网，注射剂以最小制剂单位（如支、瓶）挂网，解决各省因剂型换算规则差异导致的价格倒挂问题。省际间价格差异容忍度设定为口服制剂5%且5元以内，注射剂整数位及小数点后第一位相同。 价格形成机制标准化： 过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的70%，后续不高于首个过评品种且过评品种间价差不超过1.8倍；未过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的60%且需低于过评品种最低价；中成药与生物类似药不高于首个品种或参照药的80%。 集采与挂网价格协同： 未集采药品设定黄标（警示价，1.8倍）和红标（限制价，3倍）；集采药品非供应地区挂网价不高于中选价的1.5倍或同品种最高中选价。 线上线下价格联动： 企业申报挂网价需与民营医院、社会药店及互联网平台“即时达”价格相当，若高于后者集中区间1.3倍，平台将督促企业30日内调价。 价格异常处置与风险防控： 对价格异常药品实施黄标/红标警示，价差超过10倍的竞争充分、供应稳定的药品将被撤网。低价药品（如口服固体制剂≤0.2元/最小单位、注射剂≤1元/支、中成药日均费用≤5元）可豁免价格干预。 备案采购限制： 医疗机构备案采购金额不超过年度采购总额的1%，品种数不超过5%，防止变相突破价格限制。 行业与公司动态 云顶新耀： 布地奈德肠溶胶囊（商品名：耐赋康）在中国内地获完全批准，取消了对蛋白尿水平的限制，成为中国内地首个且唯一获得NMPA完全批准的IgA肾病对因治疗药物。 百济神州： 2025年Q1实现营收80.48亿元人民币，同比增长50.2%，产品收入79.85亿元，同比增长49.9%，首次实现季度盈利。百悦泽®（泽布替尼）全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。BCL-2抑制剂索托克拉片新适应症（既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者）报上市并获优先审评。 康方生物： 派安普利单抗一线治疗鼻咽癌（NPC）全球Ⅲ期临床数据显示，中位PFS显著延长（9.6个月 vs 7.0个月，HR=0.45），降低晚期鼻咽癌患者的疾病进展或死亡风险达55%，安全性特征可控。 信达生物： 氟泽雷塞片已从24900元人民币一瓶降至18600元，降幅达25.3%，并确认参与今年的国家医保目录调整。 荣昌生物： HER2 ADC维迪西妥单抗新适应症获批，用于既往接受过曲妥珠单抗或其生物类似物和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者。 翰森制药： 甲磺酸阿美替尼片（阿美乐®）获批新适应症，用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者肿瘤切除术后的辅助治疗，为第四项适应症。 恒瑞医药： CDK4/6抑制剂达尔西利递交第三项适应症上市申请，用于HR阳性、HER2阴性早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗，III期临床试验DAWNA-A已达到主要研究终点。 第一三共/阿斯利康： 德曲妥珠单抗（Enhertu）联合THP在DESTINY-Breast11研究中，显著改善高危HER2阳性早期乳腺癌患者的pCR。 阿斯利康： 度伐利尤单抗（Imfinzi）方案在III期POTOMAC试验中，显示出对高风险非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者无病生存期（DFS）具有统计学显著和临床意义的改善。同时，公司宣布退出神经科学领域，终止多款相关项目开发。 投资策略与建议 美国药价政策影响： 此次行政令实为特朗普第一任期最惠国药价政策的延续，但尚缺乏具体实施细则，叠加存在各利益集团博弈，因此当前板块存在一定程度上的过度担忧，且国产低价药品或许有潜在市场机会，但仍需重点观察后续执行情况。 中国集采政策优化影响： 中国内地集采政策优化给予医院和企业更多灵活性及自主权，药品挂网规则统一则有利于加速行业出清，利好优质龙头处方药企业。 投资建议： 考虑到2H25医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，建议短期情绪波动企稳后可重点关注： 创新药标的： 荣昌生物、康方生物、信达生物、德琪医药、传奇生物等，具备短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的特点。 处方药企： 先声药业、翰森制药、通化东宝等，存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力。 消费医疗相关标的： 固生堂、锦欣生殖等，后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动其在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。 板块估值概览 截至2025年5月14日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM：制药14.5倍，生命科学工具与服务7.0倍，生物科技25.6倍，医疗保健设备与用品13.9倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术47.4倍。 总结 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。美国药价改革行政令虽带来不确定性，但其具体影响尚待观察，同时可能为中国低价药品提供市场机遇。中国内地集采政策优化方案第二稿的宽松化以及《省级医药采购平台药品挂网共识》的推进，均旨在提升市场灵活性、加速行业优胜劣汰，长期利好具备创新能力和高质量产品的龙头企业。在公司层面，多家创新药企在产品获批、临床进展及财务业绩上取得积极进展，显示出强大的研发实力和市场潜力。鉴于当前板块估值处于历史低位，且下半年有望迎来更多利好政策，报告建议投资者关注创新药、存在业绩与估值双重修复潜力的处方药企，以及受益于促消费和鼓励生育政策的消费医疗相关标的。

中心思想 Mirxes：miRNA技術引領癌症篩查的市場先驅 Mirxes作為一家總部位於新加坡的miRNA技術公司，憑藉其在疾病篩查診斷領域的創新解決方案，特別是核心產品GASTROClearTM，在全球廣闊且高增長的癌症篩查市場中佔據了獨特地位。公司致力於利用先進的miRNA生物標誌物檢測技術，為亞洲關鍵市場提供可及的早期癌症篩查服務，以應對癌症作為全球主要死亡原因的嚴峻挑戰。其產品GASTROClearTM在東南亞胃癌篩查市場中已取得顯著的市場份額，顯示出其技術領先性和商業化潛力。 挑戰與機遇並存：高增長市場中的財務壓力 儘管Mirxes身處一個具有巨大市場潛力和高進入壁壘的行業，並擁有領先的產品，但其財務表現顯示出持續擴大的虧損，且收入增長在近期有所波動。這表明公司在技術研發、市場拓展和商業化過程中面臨顯著的運營成本和投資壓力。本次首次公開募股（IPO）旨在為公司提供必要的資金，以支持其進一步的產品開發、市場滲透和擴張，同時也反映了其在實現盈利之前對外部資本的依賴。投資者在評估Mirxes時，需權衡其在創新技術和市場潛力方面的優勢，與其當前財務狀況所帶來的風險。 主要内容 公司概況與核心技術：Mirxes的創新基石 Mirxes成立於2014年，是一家專注於微小核糖核酸（miRNA）技術的生物科技公司，總部設於新加坡。公司核心使命是使疾病篩查診斷解決方案在亞洲主要市場，包括新加坡和中國內地，變得更加普及和可及。截至最後實際可行日期，Mirxes已成功開發並商業化了多款產品，同時擁有多個處於臨床前階段的候選產品。 核心產品GASTROClearTM：這是公司最為關鍵的產品，是一種基於12種miRNA生物標誌物組成的血液檢測組，專門用於胃癌篩查。GASTROClearTM於2019年5月獲得新加坡衛生科學局（HSA）的C類體外診斷（IVD）證書後，已在新加坡成功實現商業化應用。其作為全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，凸顯了其技術的獨特性和市場的領先地位。 其他商業化產品與研發管線：除了GASTROClearTM，公司還擁有LUNGClearTM和FortitudeTM等商業化產品。此外，Mirxes的研發管線中還有六種處於臨床前階段的候選產品，預示著公司未來在疾病篩查領域的持續創新和產品擴展潛力。 全球癌症篩查市場分析與行業競爭格局 Mirxes所處的癌症篩查市場具有廣闊的發展空間和高額的行業進入壁壘，這為其提供了獨特的市場機遇，但也伴隨著激烈的競爭和嚴格的監管要求。 癌症篩查市場的巨大潛力與增長趨勢 癌症是全球範圍內主要的死亡原因之一，對公共衛生構成嚴重威脅。 癌症負擔沉重：2023年，全球十大癌症類型佔據了全球癌症總死亡人數的近70%。其中，肺癌、結直腸癌、肝癌、乳腺癌及胃癌是按死亡人數計的五大癌症。 胃癌死亡率持續增長：胃癌的死亡人數預計在2022年至2032年間將以2.05%的複合年增長率持續增加，顯示出對有效篩查方案的迫切需求。 肺癌發病率與死亡率高企：肺癌在2023年是全球所有癌症中發病率排名第二、死亡率最高的癌症，這也為相關篩查技術提供了巨大的市場空間。 miRNA技術的應用前景：基於miRNA技術的產品主要用於篩查這些高死亡率和高發病率的癌症，其精準性和非侵入性使其在早期診斷中具有顯著優勢。 全球癌症開支持續增長：全球癌症總開支從2019年的14,290億美元增長至2023年的16,310億美元，並預計到2033年將達到23,120億美元。這一趨勢反映了全球對癌症診斷、治療和篩查投入的持續增加，為相關醫療科技公司提供了堅實的市場基礎。 高壁壘行業中的競爭優勢與挑戰 癌症篩查行業，特別是涉及分子診斷的領域，具有多重高進入壁壘，這對新進入者構成挑戰，同時也為已建立的企業如Mirxes提供了競爭優勢。 篩查技術壁壘：miRNA檢測技術的複雜性以及對專業知識的極高要求，使得新入市者難以在該領域迅速建立影響力。這要求企業具備深厚的研發能力和技術積累。 臨床證據壁壘：醫療干預措施的安全性及有效性必須通過嚴格的臨床研究和試驗數據來驗證。獲得充分的臨床證據需要耗費大量時間和資源，是新產品上市的關鍵障礙。 營銷及分銷渠道壁壘：胃癌篩查服務提供商需要與醫院、體檢中心及分銷商等多種渠道建立合作關係，這需要廣泛的網絡和強大的市場推廣能力。 品牌知名度壁壘：在高度專業化的醫療市場中，領先公司往往搶佔大部分市場份額，新入市者難以迅速樹立品牌知名度和市場信任。 監管合規壁壘：體外診斷（IVD）產品的監管要求比其他醫療器械更為嚴格，需要遵守上市前通知、審查程序及上市前審批等多重規定，這增加了產品開發和商業化的難度。 GASTROClearTM：胃癌篩查領域的獨特地位 Mirxes的核心產品GASTROClearTM在全球胃癌篩查市場中展現出強勁的競爭力。 全球唯一獲批產品：GASTROClearTM是全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，這賦予了其獨特的市場地位和先發優勢。 東南亞市場份額領先：按2023年收益計算，GASTROClearTM在東南亞基於miRNA的液體活檢胃癌篩查市場上擁有高達66.3%的最大市場份額，這證明了其在區域市場的領導地位和商業化成功。 IPO發行詳情與估值概覽 Mirxes的首次公開募股（IPO）旨在為公司籌集資金，以支持其未來的發展和擴張。 發售規模與定價：本次發售數目為0.47億股，其中香港發售0.05億股，國際發售0.42億股。招股價定為每股23.30港元。 市值與集資額：以最高發售價計算，並假設超額配股權未獲行使，公司市值預計為64.31億港元。最高集資額可達10.95億港元。 招股與上市時間表：招股日期為2025年5月15日至5月20日，預計上市日期為5月23日。每手股數為100股。 保薦人：本次IPO的保薦人為中金公司和建銀國際。 基本因素及估值評級：公司獲得了三星（★★★☆☆）的基本因素及估值評級，表明市場對其基本面和估值持中性偏積極的看法。 財務表現分析：收入波動與虧損擴大 Mirxes的財務數據反映了其在快速發展階段的典型特徵，即收入增長與持續的研發及市場投入導致的虧損。 收入表現： 2022年度：0.18億美元 2023年度：0.24億美元 2024年度：0.20億美元 公司收入在2023年有所增長，但在2024年略有下降，顯示出收入增長的不穩定性，這可能與產品商業化進度、市場拓展策略或競爭環境變化有關。 股東應佔利潤： 2022年度：-0.57億美元 2023年度：-0.69億美元 2024年度：-0.92億美元 Mirxes在過去三年中持續錄得虧損，且虧損額呈現逐年擴大的趨勢。這表明公司在研發投入、市場推廣、運營成本等方面支出較大，尚未實現盈利。持續擴大的虧損對公司的現金流和長期可持續發展構成壓力，也解釋了其通過IPO尋求外部融資的需求。 总结 Mirxes（2629.HK）作為一家專注於miRNA技術的生物科技公司，在胃癌篩查領域憑藉其獨特的GASTROClearTM產品，在東南亞市場取得了領先地位。公司受益於全球癌症篩查市場的巨大潛力及其高進入壁壘，這為其提供了穩固的競爭優勢。然而，儘管市場前景廣闊，Mirxes的財務表現顯示出收入波動和持續擴大的虧損，反映了其在研發和市場拓展階段的高投入。本次IPO旨在為公司提供關鍵資金，以支持其在亞洲市場的進一步發展和產品商業化。投資者在評估Mirxes時，需綜合考慮其在創新技術和市場領導地位方面的優勢，以及其當前財務狀況所帶來的風險和挑戰。

中心思想 赛默飞25Q1业绩稳健增长，全年EPS指引下调 赛默飞（Thermo Fisher Scientific）在2025年第一季度实现了稳健的经营业绩，营收和净利润均保持增长。然而，受宏观经济不确定性以及中美关税和政策变化的影响，公司管理层对市场前景持更为谨慎的态度，并相应下调了2025年全年经调整后的每股收益（EPS）指引。 战略应对宏观挑战，聚焦创新与效率 尽管面临外部挑战，赛默飞仍致力于通过创新和运营效率的提升来驱动增长。公司将继续专注于战略投资和灵活运营，以减轻负面影响，并积极寻求长期的增长机会，以应对复杂多变的市场环境。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 赛默飞2025年第一季度实现收入103.6亿美元，同比增长0.18%，环比下降9.12%，主要受销售天数减少和宏观经济影响。尽管如此，公司内生收入增速达到1%，较此前指引有1亿美元的正向变动。净利润为15.07亿美元，同比增长13.14%。经调整后的每股收益（EPS）为5.15美元，低于2024年第四季度的6.10美元。在盈利能力方面，公司经调整毛利率为41.7%，调整后的销售、管理及行政费用（SG&A）占收入的16.5%。研发总支出为3.42亿美元，占制造业收入的7.5%。现金流方面，自由现金流为3.7亿美元，经营现金流为7.2亿美元，资本支出为3.5亿美元。 全年业绩指引调整与风险展望 公司维持2025年全年收入指引在433-442亿美元，内生收入增速指引为1%-3%。然而，经调整后的EPS指引下调至21.76-22.84美元，中值较此前指引减少1.00美元，主要归因于中美关税及政策变化的影响。管理层对宏观经济不确定性的担忧，使其态度从2024年第四季度的自信乐观转变为2025年第一季度的更加谨慎。公司未来将通过战略投资和灵活运营来减轻负面影响，并持续寻求长期增长机会。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 赛默飞在2025年第一季度展现了稳健的经营韧性，营收和利润均实现增长，尤其在创新和运营效率方面表现突出。然而，面对宏观经济的不确定性以及中美关税和政策变化等外部因素，公司管理层对未来持谨慎态度，并相应下调了全年经调整后的EPS指引。公司将继续通过战略投资和灵活运营来应对挑战，并积极寻求长期增长机会，以期在复杂多变的市场环境中保持竞争力。

中心思想 恒瑞医药的战略定位与市场吸引力 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，旨在巩固其作为中国创新药龙头的市场地位，并通过大规模融资进一步强化其研发实力和国际化战略。公司凭借连续四年入选“全球制药公司管线规模TOP25”的强大研发管线，以及在2023年至2024年间实现收入22.6%、毛利25.1%、税前溢利53.6%和股东应占盈利47.3%的显著增长，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。此次IPO预计集资94.60亿港元，其中75%将专项用于研发计划，明确了公司以创新驱动未来发展的核心战略。 创新驱动与资金助力下的增长潜力 恒瑞医药的“创新+国际化”双轮驱动战略，结合此次H股上市所募集的巨额资金，将为其持续的创新药研发和全球市场拓展提供强大支撑。公司已累计投入460亿元人民币用于研发，并拥有19款已获批上市的新分子实体药物和90多款在临床开发中的自主创新产品。H股招股价相较A股存在约20%的折让，使得其估值更具吸引力，为投资者提供了参与中国领先创新药企成长的机会。尽管A股股价表现温和，但初期AH价差收窄的预期仍为市场带来一定的炒作空间。 主要内容 IPO发行概况与财务表现分析 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）的H股全球发售共计224,519,800股，其中香港发售股份占比5.5%。最高发售价定为44.05港元，预计集资净额约为94.60亿港元。每手股数为200股，每手入场费为8,899港元。公司预计市值达到2,908亿港元，预期历史市盈率约为42倍。此次IPO由摩根士丹利、花旗及华泰国际联席保荐，并获得了G: IC (0.71%)和Invesco Advisers (0.2%)等基石投资者的支持。 从财务数据来看，恒瑞医药在2023年至2024年间展现出强劲的增长势头。截至12月31日止年度，公司收入从2023年的22,819,785千元人民币增长至2024年的27,984,605千元人民币，增幅达22.6%。毛利同期增长25.1%，从19,294,537千元人民币增至24,136,428千元人民币。更值得关注的是，税前溢利和股东应占盈利分别实现了53.6%和47.3%的显著增长，分别达到7,169,690千元人民币和6,336,527千元人民币，显示出公司盈利能力的持续优化和核心业务的健康发展。 研发投入与国际化战略驱动未来增长 此次IPO所募集的94.60亿港元净额，将主要用于支持恒瑞医药的长期发展战略。具体分配如下：75%的资金将投入研发计划，以加速创新药的发现、开发和临床试验；15%用于建设、扩大或升级生产及研发设施，以提升产能和研发效率；剩余10%则用于补充营运资金及一般企业用途，确保公司日常运营的顺畅。这一资金分配策略凸显了公司对研发创新的高度重视，将其视为未来增长的核心驱动力。 恒瑞医药的综合概述进一步强调了其在行业内的领先地位和未来增长潜力。公司被誉为内地创新药龙头企业，其研发管线规模位居世界前列，连续四年入选国际知名咨询机构Citeline公布的“全球制药公司管线规模TOP25”榜单。自2011年至今，公司累计研发投入已达460亿元人民币。目前，恒瑞医药已在国内获批上市19款新分子实体药物，并有90多款自主创新产品正在临床开发中，同时在全球范围内开展约400项临床试验，预计未来三年内将有47项创新成果获批上市。公司提出的“创新+国际化”双轮驱动战略，旨在通过自主研发与开放合作并重，积极拓展海外市场，寻求新的增长空间。在估值方面，H股招股价（41.45至44.05港元）较其A股（600276.SH）收盘价52.9元人民币存在约20%的折让，使得H股估值相对吸引。市场初期存在AH价差收窄的炒作空间，但鉴于A股股价过往表现温和，未来大幅炒上的空间可能有限。 总结 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，不仅成功募集了近95亿港元的资金，更进一步巩固了其作为中国创新药龙头的市场地位。公司在2023-2024年间展现出强劲的财务增长，收入、毛利及净利润均实现显著提升。此次募集资金的绝大部分将专项用于研发计划和设施升级，充分体现了公司以创新为核心驱动力的发展战略。凭借其强大的研发管线、持续的创新成果产出以及“创新+国际化”的双轮驱动战略，恒瑞医药有望在未来持续保持其在创新药领域的领先优势，并在全球市场中拓展新的增长空间。H股相对A股的折让也为投资者提供了具有吸引力的入场机会。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.6-5.9），基础化工指数涨跌幅为2.07%，沪深300指数涨跌幅为2.00%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.07个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：粘胶（6.05%）、胶黏剂及胶带（5.95%）、其他橡胶制品（5.50%）、其他化学原料（5.12%）、其他化学纤维（5.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（7.45%）、国际硫磺（5.60%）、国际甲苯（3.22%）、国际DAP（3.03%）、TDI（2.83%）。周跌幅前五的产品分别为：顺酐（-9.07%）、环己酮（-7.54%）、煤焦油（太钢焦化）（-7.35%）、国产溶解浆（-6.76%）、国产维生素C（-6.52%）。 　　行业重要动态 　　原油价格上行。截至5月9日，布伦特原油收盘价63.88美元/桶，WTI原油收盘价61.05美元/桶，周涨幅分别达到3.95%和4.47%。据百川盈孚，供应端，2025年3月OPEC原油产量减少7.8万桶/天，至2677.6万桶/天；截至5月2日当周，当周美国国内原油产量减少9.8万桶至1336.7万桶/天，较年初减少19.6万桶/天。库存端，截至5月2日，美国商业原油库存减少203.2万桶至4.38亿桶，降幅0.46%。展望后市，尽管美国原油产量可能下降，但OPEC+6月加速增产，对供应端造成压力；此外，5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，我们认为，市场宏观情绪转好，短期对油价构成支撑，但中长期或仍有较大的下行压力。 　　商务部：对原产于印度的进口氯氰菊酯征收反倾销税。据中化新网援引商务部5月6日公告，裁定自印度进口的氯氰菊酯存在严重倾销，中国国内产业受到实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。商务部决定自2025年5月7日起实施反倾销措施，期限5年，各印度公司被裁定的反倾销税率为48.4%至166.2%。氯氰菊酯主要用于生产高效氯氰菊酯、杀虫剂制剂等，广泛应用在农业、卫生等领域，用于棉花、果树、蔬菜、烟草、玉米、花卉等害虫防治。应中国国内产业申请，2024年5月7日，商务部依法对原产于印度的进口氯氰菊酯发起反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 战略转型与业务聚焦 傲农生物在经历重整后，明确了“突破饲料、优化养猪、发展食品”的核心战略，并从全国布局转向聚焦江西和福建区域，旨在打造区域龙头。公司不再盲目追求营收快速增长，而是通过改善经营质量来为投资者创造价值，强调业务基础的扎实性和质量的提升。 财务改善与投资者价值 公司重整有效改善了资本结构，大幅降低负债率，提升了流动性，并淘汰了低效资产。尽管2025年一季度扣非净利润仍为亏损，但随着复产和经营改善，预计财务状况将逐步好转。同时，公司积极引入产业投资人，获得资金、供应链及人才支持，并承诺通过增强信息披露、分红、回购、并购等措施提升公司投资价值和投资者回报。 主要内容 经营现状与财务展望 2025年一季度财务表现： 公司2025年一季度扣非净利润亏损3500万元，主要原因系重整后各业务板块陆续恢复，养猪及饲料业务仍有部分闲置资产计提折旧费用。 经营改善预期： 随着陆续复产，闲置资产产生的折旧费用将逐步下降，经营预计会陆续改善。 行业风险提示： 生猪养殖行业受生猪价格波动影响，存在系统性风险，可能对公司经营业绩产生重大影响。 战略主线： 公司围绕“突破饲料、优化养猪、发展食品”的战略，致力于将主营业务做精做优做扎实。 战略实施与产业协同 产业投资人赋能： 泉州发展集团联合湖北农发集团作为产业投资人入主傲农，注入国资力量。他们在原料供应链集采、动保供应、屠宰项目合作、市场拓展等方面提供渠道、资金及协助支持。 治理体系优化： 重整后，公司在经营管理及重大决策机制、体制及治理体系方面进行了优化完善，特别加强了人力资源、投资、风控、法务、监察审计等方面，以实现科学、合理、高效决策。 资产优化与区域聚焦： 重整淘汰了大部分低效资产，特别是养猪产业，保留了江西、福建等地的优质猪场。公司调整战略，聚焦江西和福建地区，打造区域龙头。 市场拓展与投资者关系 食品板块线上销售： 公司食品板块已与天猫、京东、抖音、美菜、美团、朴朴等平台合作销售部分产品，未来将积极探索电商、直播带货等新零售形式，以拓展销售渠道，提高品牌影响力和业绩。 投资者沟通机制： 公司重视与投资者互动，通过投资者热线、邮箱及e互动平台等渠道回复提问，并承诺安排专人及时查看并反馈投资者问题。 市值管理与回报： 公司通过改善资本结构、优化资产质量、聚焦经营战略来支撑市值。未来将通过增强信息披露透明度，并积极考虑运用分红、回购、并购等措施，依法依规提升公司投资价值和投资者回报。 未来目标与风险提示 2025年生猪出栏目标： 随着母猪场满产及复产工作的有序开展，公司2025年生猪出栏目标为250万头。 营收增长策略： 公司未来不再盲目追求营收的快速增长，而是根据资源匹配通过改善经营质量来为投资者创造价值。 摘帽进展： 公司已于2025年4月30日披露申请撤销股票退市风险警示及其他风险警示的公告，目前尚待上海证券交易所审核同意，公司将密切跟进并及时披露进展。 总结 傲农生物在重整后正积极进行战略转型和业务优化，聚焦“突破饲料、优化养猪、发展食品”三大主线，并从全国布局转向区域深耕。尽管2025年一季度仍面临亏损，但公司预计随着复产和经营改善，财务状况将逐步好转。产业投资人的引入为公司带来了强大的国资支持和资源协同，助力公司在供应链、市场拓展和治理体系方面实现全面提升。公司设定了2025年生猪出栏250万头的目标，并承诺通过提升经营质量、加强投资者沟通和采取多元化措施来提升公司投资价值。目前，公司正积极推进撤销退市风险警示的申请，致力于实现高质量发展。

中心思想 英诺卡尔稳健增长与多元化管线驱动 本报告核心观点指出，英诺卡尔（InnoCare Pharma, 9969 HK）在2025年第一季度表现稳健，其核心产品奥雷布替尼（orelabrutinib）销售额强劲增长，并上调了全年销售目标。公司通过拓展市场覆盖和新适应症获批，进一步巩固了奥雷布替尼的市场地位。 创新管线潜力与财务效率提升 英诺卡尔的自身免疫疾病和肿瘤学管线展现出广阔的长期增长空间，多个关键项目取得积极进展。同时，公司通过提高毛利率和优化成本控制，显著提升了财务效率，为未来的研发投入提供了坚实支撑。报告维持“买入”评级，并强调了公司资产的潜在外包许可价值。 主要内容 英诺卡尔2025年第一季度业绩与奥雷布替尼表现 财务亮点与增长驱动 英诺卡尔在2025年第一季度实现收入3.81亿元人民币，净利润达1400万元人民币。这一业绩主要得益于奥雷布替尼的强劲销售表现以及将其CD3/CD20资产外授权给Prolium获得的875万美元预付款。公司产品毛利率提升至88.4%（对比2024财年为86.2%），销售、通用及行政费用比率降至50%（对比2024财年为60%），显示出制造效率的提高和成本控制能力的增强。截至2025年第一季度，公司保持7.8亿元人民币的稳健现金储备。 奥雷布替尼市场拓展与销售预期 奥雷布替尼销售额同比增长89%，环比增长1%，达到3.11亿元人民币。其增长主要得益于中国边缘区淋巴瘤（MZL）市场的持续扩张，奥雷布替尼是中国唯一获批并纳入国家医保目录治疗MZL的BTK抑制剂。管理层预计，到2025年底，MZL将占奥雷布替尼销售额的约50%。展望2025财年，奥雷布替尼预计将保持强劲增长，主要驱动因素包括对低线城市医院覆盖的拓展以及2025年4月获批的针对初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）的一线治疗适应症。管理层已将奥雷布替尼2025财年销售额增长目标从30%上调至超过35%。 自身免疫疾病管线进展 多发性硬化症（MS）与系统性红斑狼疮（SLE） 英诺卡尔的自身免疫疾病药物管线被视为未来增长的关键支柱。奥雷布替尼在多发性硬化症（MS）中展现出强劲潜力，其优异的血浆暴露量及中枢神经系统穿透能力为其提供了有力支持。目前，美国有两项III期临床试验正在推进：一项针对原发性进行性多发性硬化症（PPMS），预计将于2025年年中开始给药；另一项针对继发性进行性多发性硬化症（SPMS），预计将于2025年下半年开始给药。这两种适应症均代表着重要的未满足临床需求。在狼疮性肾炎（SLE）方面，奥雷布替尼先前已发布强劲的IIa期数据，预计将于2025年第四季度获得IIb期结果，III期准备工作也在同步进行中。 特应性皮炎（AD）与白癜风（Vitiligo） ICP-332（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎（AD）中已显示出良好的疗效，其潜力可能优于目前的靶向疗法。ICP-332目前正在中国进行一项关于AD的III期临床试验。此外，一项针对白癜风（vitiligo）的中国II/III期临床试验正在进行中，预计将于2025年年中开始给药，同时，一项关于结节性瘙痒症（PN）的全球II期临床试验也在积极筹备中。 肿瘤学管线持续扩容 血液肿瘤领域新进展 英诺卡尔在其肿瘤学产品组合中取得快速进展。Misothalax（ICP-248）作为一种竞争性Bcl-2抑制剂脱颖而出，一项针对一线CLL的misothalax+奥雷布替尼的III期临床试验目前正在中国进行。早期临床数据显示积极，该口服方案在第12周实现53.4%的完全缓解（CR）和46.2%的无病生存期缓解（uMRD）。Misothalax的更新临床数据将在即将到来的ASCO 2025会议上发表。战略上，英诺卡尔正瞄准海外较不拥挤的适应症，包括一线急性髓系白血病（AML）和BTK抑制剂预处理的套细胞淋巴瘤（MCL）。此外，tafasitamab（CD19）已按计划在中国获得复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）的批准，进一步强化了其血液肿瘤学产品线。 实体瘤与ADC平台发展 在实体瘤领域，英诺卡尔正推进其内部抗体偶联药物（ADC）平台，针对B7-H3的ADC的临床试验用新药（IND）申请已于2025年4月提交，初步数据预计将于2025年末或2026年初公布。 投资评级与估值 维持“买入”评级及目标价 本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级，并基于DCF估值法维持目标价HK$ 11.95不变（WACC：10.73%，终期增长率：2.0%）。 外包许可潜力与财务展望 报告观察到英诺卡尔在多个资产上具有显著的外包许可潜力，尤其是在奥雷布替尼和ICP-332方面。公司预计2025财年收入将达到14.92亿元人民币，净利润为-2.68亿元人民币，并预计在2027财年实现净利润转正。 总结 英诺卡尔在2025年第一季度展现出强劲的运营和财务表现，核心产品奥雷布替尼销售额显著增长，并上调了全年销售目标。公司通过市场拓展和新适应症获批，持续巩固其市场地位。同时，英诺卡尔在自身免疫疾病和肿瘤学领域的多元化创新管线进展顺利，为长期增长奠定了基础。财务效率的提升，包括毛利率的提高和成本控制的加强，进一步增强了公司的盈利能力和研发投入能力。鉴于其稳健的业绩、丰富的管线潜力以及潜在的外包许可价值，本报告维持对英诺卡尔的“买入”评级和目标价。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。 　　加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。 　　火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。 　　把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。 　　投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。 　　2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。 　　24年经营分析 　　2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。 　　公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。 　　25年经营计划 　　2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。 　　体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。 　　毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 　　投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。