中心思想 政策驱动创新药内需改善，持续推荐产业链 本报告的核心观点是，在国务院批准的支持创新药高质量发展政策推动下，商业健康保险创新药品目录即将推出，这将显著改善国内创新药市场需求。报告明确推荐创新药及产业链相关标的，包括A股的恒瑞医药、科伦药业、华东医药、药明康德等，以及H股的科伦博泰生物、翰森制药、信达生物等，认为当前是布局创新药产业链的良机。 医药板块表现分化，港股优于A股和美股 报告通过数据分析指出，2025年6月A股医药板块整体表现弱于大盘（SW医药生物上涨0.7%，上证综指上涨2.9%），但港股医药板块显著跑赢（恒生医疗保健+8.4%），美股医药板块则落后于大盘。其中医疗服务、化学制剂等细分板块相对较强，而个股表现差异巨大，涨幅最高的昂利康达146.4%，跌幅最大的科兴制药为-28.7%。 主要内容 利好不断，持续推荐创新药及产业链 报告维持多个A股和H股标的的“优于大市”评级，并纳入2025年7月月度组合。A股推荐恒瑞医药、科伦药业、华东医药、药明康德、凯莱英、泰格医药、惠泰医疗；H股推荐科伦博泰生物、翰森制药、信达生物、药明合联、映恩生物、百济神州等。核心逻辑在于政策红利的释放和产业基本面的改善。 HTI医药2025年6月月度组合表现优于医药指数 6月月度组合（含恒瑞医药、华东医药、科伦药业等10只股票）平均下跌0.5%，而同期全指医药下跌1.0%，组合跑赢指数0.5个百分点。其中药明康德（+9.5%）、益方生物（+6.6%）、信立泰（+4.2%）贡献主要正收益。 2025年6月医药板块表现弱于大盘 6月SW医药生物指数上涨0.7%，在申万一级行业中排名第19位。细分板块中医服务（+4.8%）、化学制剂（+0.8%）、化学原料药（+0.5%）表现相对较好。个股涨幅前三为昂利康（+146.4%）、华强科技（+67.4%）、易明医药（+60.4%）；跌幅前三为科兴制药（-28.7%）、华森制药（-19.3%）、河化股份（-16.0%）。截至6月底，医药板块相对全部A股的溢价率为78.94%，处于正常水平。 2025年6月港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块弱于大盘 港股恒生医疗保健指数上涨8.4%，生物科技指数上涨10.2%，均跑赢恒生指数（+3.4%）。个股涨幅前三为亚盛医药-B（+53%）、药明巨诺-B（+44%）、绿叶制药（+42%）；跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-31%）、德琪医药-B（-30%）、加科思-B（-25%）。美股标普医疗保健精选行业上涨1.9%，落后标普500的5.0%，成分股中IQVIA（+12%）和查尔斯河（+12%）领涨。 风险提示 报告强调需关注医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动及市场波动等风险因素。 总结 本报告通过数据分析和政策解读，系统阐述了创新药及产业链的投资逻辑。核心判断是，商业健康保险创新药品目录的出台将打开国内创新药市场的新空间，从而带动相关企业业绩和估值提升。尽管2025年6月A股医药板块整体跑输大盘，但港股医药表现强劲，且推荐组合获得超额收益。报告维持对创新药及产业链的积极看法，并给出了具体的标的推荐和估值预测，同时提醒投资者注意政策执行和市场波动等潜在风险。

中心思想 创新出海与估值修复共驱医药板块行情 创新药引领板块估值修复：2025年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，但整体PE仍处于近十年偏低位置（中位值33.42倍），后续修复值得期待。公募基金医药持仓占比9.05%（环比+0.47pct），其中创新药重仓持仓市值环比增长62%，显示机构偏好显著提升。 创新出海加速成为核心主线：2025年上半年国内创新药海外授权BD交易达97项（同比+45%），合同总金额442亿美元（约占2024全年82%），首付款39亿美元。三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易首付款12.5亿美元创历史记录。预计下半年MNC清预算将驱动更多BD交易。 细分领域边际改善机遇显现：CXO受益GLP-1和ADC研发销售火热（替尔博肽2024年销售164.66亿美元，CAGR 484%）；医疗设备招投标2025年1-5月同比+67%，压制因素有序出清；中药板块在低基数、渠道去库、中药材价格回落及政策驱动下有望修复；零售药房通过门店结构优化和降本增效，盈利有望边际改善。 医疗新浪潮技术突破催化：手术机器人、AI+医疗、脑机接口等领域近期密集催化（如国家医保局首次设立脑机接口收费项目），市场规模高速增长，有望持续取得突破。 基本面与政策共振，下半年投资机会聚焦三大方向 方向一：已获MNC认证且海外放量确定性高的品种：如科伦博泰（TROP2 ADC授权默沙东）、百利天恒（EGFR/HER3双抗ADC授权BMS）、三生制药（PD-1/VEGF双抗授权辉瑞）等，海外临床推进和商业化前景明确。 方向二：有望参与2025年医保谈判或商保目录的品种：约60个新获批国产药物有资格参与医保谈判，如康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、科伦博泰芦康沙妥珠单抗等；商保创新药品目录有望出台，改善高价值创新药支付难问题（利好CAR-T、双抗等）。 方向三：寻找下一个可能海外授权的重磅新药：如信达生物PD-1/IL-2双抗（IO耐药数据优异）、益方生物TYK2抑制剂（银屑病BIC潜力）、泽璟制药CD3/DLL3/DLL3三抗（SCLC BIC潜力）等，关注后续数据披露和交易兑现。 主要内容 1 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 板块整体业绩承压：2024年医药板块营收同比-1.73%，归母净利润同比-14.06%；2025Q1营收同比-4.34%，归母净利润同比-8.87%。但创新药板块表现亮眼，2025Q1公募基金重仓Biotech创新药市值达576.34亿元（环比+62%），占全市场重仓比重1.90%（环比+0.79pp），占医药行业重仓比重19.43%（环比+6.37pp）。 估值处于历史低位，修复空间充足：SW医药PE-TTM自2015年中位值33.42倍，当前仍偏低。受益AI医疗和创新药行情驱动，年初至今SW化学制药指数涨幅21.88%居首，整体医药板块估值有望持续修复。 2 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药：创新药出海加速，BD陆续兑现可期 着眼当下：国内市场商业化步入正轨，2024年69家Biotech营收924.3亿元（同比+36%），归母净利润-193.6亿元（大幅减亏），预计2026年扭亏。海外BD持续兑现，2025H1交易数量、总金额和首付款均同比提升，三生制药、石药集团、恒瑞医药等已达成多笔重磅交易。 展望未来：国内2030年创新药销售规模有望达4460亿元（假设30%复合增速，占2024基本医保支出15%）；现有BD交易累计合同总金额1938亿美元，保守假设50%成功及15%分成，销售分成有望达145亿美元。 2025H2潜在催化：约60个新获批国产药物有望参与医保谈判；下半年WCLC、ESMO等学术会议数据披露；商保创新药品目录有望出台改善支付端；MNC清预算驱动更多BD交易。 投资思路：①寻找下一个可能海外授权的重磅品种（如信达IBI363、益方D-2570、泽璟ZG006等）；②把握已获MNC认证且海外放量确定性高的品种（科伦博泰、百利天恒、三生制药、联邦制药等）；③医保谈判&商保目录获益品种（康诺亚IL-4R单抗、恒瑞医药多款创新药、迈威生物长效升白药等）。 家用器械：海外市场突破打开国产龙头成长空间 对内：消费复苏+老龄化+银发经济，家用器械渗透率提升；AI技术赋能居家健康管理新需求。 对外：国产企业竞争力提升，出海提速。鱼跃医疗海外业务持续30%+增长；三诺生物CGM获欧盟MDR证书；瑞迈特2025Q1美国市场库存出清迎拐点，全球市占率提升；美好医疗海外新赛道布局打开空间。 3 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO：GLP-1和ADC药物研发销售火热，推动相关CDMO边际改善 核心逻辑：新药研发和销售驱动CDMO需求。当前GLP-1（替尔博肽2024年销售164.66亿美元）、ADC（预计2030年全球ADC市场规模647亿美元）研发持续投入，多肽外包服务率65%，全球肽类CDMO市场规模预计2030年达79亿美元。国内CDMO如药明康德（TIDES收入2024年58亿元，同比+103.9%）、凯莱英（2025年有望实现首个多肽商业化供货）等受益显著。 标的：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成，在手订单回暖，新产能逐步释放。 设备/高耗/IVD：压制因素有序出清，可系统性把握改善节奏 医疗设备：2024Q4招投标持续回暖，2025年1-5月行业整体同比+67%。迈瑞医疗（国内业务25Q3拐点）、联影医疗（25Q1拐点）、开立医疗（招投标回暖+新品上市）、澳华内镜（招投标高增+AQ-400）、山外山（设备更新需求+海外耗材增长）等受益。 高耗：电生理PFA带来新增长（惠泰医疗、微电生理）；骨科集采和库存出清后业绩拐点（大博、三友、爱康、威高、春立）；内镜耗材海外份额提升（南微医学、安杰思）；血管介入集采短期承压但手术渗透率提升长期逻辑不变（心脉医疗）。 IVD：化学发光集采执行中，消化影响后国产龙头份额提升（新产业、亚辉龙）；人工晶体集采影响后续季度恢复（爱博医疗）。 中药：多因素共振积蓄板块修复势能，把握创新探索与国改深化机遇 多因素驱动：①2024H2低基数效应；②渠道库存逐步出清，2025Q1部分公司收现率改善；③中药材价格指数自2024年7月回落，成本压力缓解；④政策支持延续（国务院《提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》）。 创新探索：2024年中药IND受理100件（同比+33%），NDA受理40项（同比+54%），龙头如康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业等布局化药/生物药创新管线。康缘药业6个中药NDA阶段，天士力98款在研产品，以岭药业17个专利中药品种。 国改深化：2025年国企改革深化提升行动收官年，国资委考核优化“营业收现率”。华润三九（提前完成十四五目标，并购昆药、天士力）、东阿阿胶（业绩触底反弹，“1238”战略）、太极集团（国药入驻后积极变化）、江中药业、康恩贝等新一轮十五五规划预期进取。 零售药房：持续优化门店经营，业绩有望加速改善 现状：2023-2024年利润承压，但头部药房通过优化门店结构（次新和老店占比从2021年82.78%提升至2024年92.25%）、多元化经营（美妆、个护、功能性食品等高增长）、降本增效（2025Q1销售费用率同比下降）改善盈利。 标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂（泛健康品类2024年同比+29.3%）、健之佳、漱玉平民。 4 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人：受益腔镜手术量增长与机器人渗透率提升，全球2022-2030年CAGR 17.8%。微创机器人（图迈装机超十家医院单中心手术量破百，海外11台装机）、天智航（骨科手术机器人累计手术超10万例，获CE认证）。 AI+医疗：商业化加速落地，全球AI医疗器械市场2030年预计1137亿美元（2025-2030 CAGR 45.06%），国内755.7亿元（CAGR 29.9%）。华大智造受益AI+基因测序趋势。 脑机接口：近期密集催化（国家医保局设收费项目、湖北明确价格标准、中国首例侵入式临床试验成功）。全球市场规模2023年近20亿美元，预计2029年76.3亿美元。伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等布局。 5 建议关注标的汇总 创新药：信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业。 器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特。 CXO/零售药房：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成；益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民。 中药：康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药；华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝。 6 风险提示 海外地缘政治风险，导致创新药、CXO、器械出海不及预期。 集采进一步扩容，药品、器械降价压力提升。 创新药/器械研发失败风险。 药品、器械销售放量不及预期。 生物医药行业投融资恢复不及预期。 相关假设及预测不及预期。 总结 创新出海与行业改善双轮驱动，下半年医药投资主线明确 本报告核心围绕“创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而至”展开。2025年上半年，创新药板块在海外BD加速、国内商业化放量及机构持仓提升的推动下，成为医药行情的主力军；同时，家用器械海外市场突破打开国产龙头成长空间。展望下半年，创新药领域的医保谈判、商保目录、MNC BD交易及学术会议催化密集；CXO受益GLP-1和ADC高景气度；医疗设备招投标回暖趋势确认，高耗/IVD压制因素有序出清；中药板块在渠道去库、成本回落和政策支持下有望修复；零售药房通过结构优化和降本增效迎来边际改善。此外，手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮技术持续突破，提供长期成长想象空间。建议重点关注已获MNC认证的海外放量品种、医保/商保目录潜在受益品种及具备重磅BD潜力的新药，同时把握设备、中药、CXO等细分领域的边际改善机遇。

中心思想 医药板块领涨，创新药临床进展提振信心 2025年7月1日，医药板块整体上涨1.80%，跑赢沪深300指数1.63个百分点，在申万31个子行业中排名第2，显示市场对医药行业的短期偏好显著回升。子行业中，其他生物制品（+3.16%）、医疗耗材（+2.05%）和医疗研发外包（+1.69%）表现居前，资金流向集中于创新药及器械领域。 罗氏NXT007数据亮眼，多家公司临床获批驱动行业预期 罗氏新一代双特异性抗体NXT007在血友病A1/2期临床中实现止血正常化，有望推进至3期，巩固了凝血因子桥接技术路线的临床价值。同时，安科生物、海思科、微芯生物等国内企业接连获得药物临床试验批准，华特达因实际控制人增持，反映产业资本对行业长期发展的信心。 主要内容 市场表现 2025年7月1日，医药板块涨跌幅+1.80%，跑赢沪深300指数1.63pct，居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，其他生物制品（+3.16%）、医疗耗材（+2.05%）、医疗研发外包（+1.69%）表现居前；血液制品（+0.32%）、医院（+0.47%）、疫苗（+0.02%）表现居后。个股方面，涨幅榜前3位为前沿生物（+20.02%）、山河药辅（+19.97%）、阳普医疗（+19.94%）；跌幅榜前3位为东宝生物（-3.71%）、易明医药（-2.16%）、华特达因（-2.04%）。子行业评级方面，化学制药和中药生产未给评级，生物医药Ⅱ和其他医药医疗获中性评级。 行业要闻 罗氏宣布新一代在研双特异性抗体NXT007在治疗血友病A的1/2期临床试验中取得积极数据，高剂量组（B-3和B-4）患者在整个维持期内均保持止血正常化状态，未出现需治疗的出血事件，安全性良好。NXT007由罗氏旗下Chugai公司研发，基于已上市药物Hemlibra框架优化设计，通过桥接凝血因子IXa和X激活自然凝血级联反应，有望使血友病A患者凝血功能恢复正常并减少治疗负担。 公司要闻 安科生物（300009）：收到国家药监局下发的AK2024注射液临床试验批准通知书，适应症为HER2阳性晚期实体瘤单药治疗。 海思科（002653）：子公司西藏海思科收到国家药监局下发的HSK45030分散片临床试验批准通知书，适应症为肌营养不良。 微芯生物（688321）：子公司微芯生物科技（美国）收到美国FDA书面回复，自主研发的CS231295关于晚期实体瘤的临床试验申请获得受理。 华特达因（000915）：公司股东郭伟松于2025年6月30日至7月1日累计增持公司股份8,660,000股（约占总股本3.70%），增持计划实施完成，增持后合计持股约占总股本9.7%。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报显示，2025年7月1日医药板块在二级市场表现强劲，领涨全行业，其中创新药、医疗耗材和研发外包子板块涨幅靠前。行业层面，罗氏NXT007的1/2期临床积极结果为血友病A治疗提供了新进展，有望推动相关赛道研发热度。公司层面，安科生物、海思科、微芯生物获得临床试验批准，华特达因股东增持，均体现企业研发推进与资本信心。整体来看，行业短期内受益于创新药催化剂和资金偏好，但需关注新药研发失败及市场竞争等潜在风险。

中心思想 海外授权协议成为短期催化剂，但临床不确定性限制上行空间 荣昌生物与Vor Bio就核心自免药物泰它西普达成海外授权协议，获得4,500万美元现金首付款及价值8,000万美元的认股权证，并有望获得总计41.05亿美元的监管与销售里程碑付款，首付款预计于2025年下半年入账，短期提振收入与盈利预测。 尽管泰它西普的重症肌无力适应症已在中国获批并获欧盟孤儿药认定，但全球多中心III期临床试验尚在进行中，海外上市进程预计2027年上半年提交申请，临床数据的不确定性使得现阶段不宜过度乐观，需等待海外临床数据明朗化。 财务亏损持续收窄，2027年有望扭亏为盈 公司2023-2024年股东净利润分别为-15.11亿和-14.68亿元人民币，预计2025-2026年亏损进一步缩小至-5.45亿和-3.66亿元，2027年预计实现净利润0.49亿元，首次扭亏为盈。 收入端受授权首付款推动，2025年预计总收入同比增长62.4%至27.77亿元，但核心产品销售增长仍依赖国内适应症拓展及海外商业化进展。 主要内容 1. 泰它西普海外授权协议 协议结构与财务条款 Vor Bio获得除大中华区外的全球独家开发和商业化权利，首付款合计1.25亿美元（含4,500万美元现金及8,000万美元认股权证），荣昌生物可认购Vor Bio约23%的股份。 里程碑付款总额41.05亿美元，其中监管里程碑3.3亿美元，销售里程碑约37.75亿美元，均在泰它西普美国获批及上市后触发。 研发与上市时间表 重症肌无力适应症全球III期临床由荣昌生物主导，Vor Bio已通过定向增发融资1.75亿美元引入RA Capital、Forbion等知名医疗基金，预计2027年上半年向FDA提交上市申请。 泰它西普为全球首个BLyS/APRIL双靶点生物药，具备先发优势，但海外临床尚处于早期阶段，获批前景有待验证。 2. 评级与目标价调整 目标价与评级变动 基于DCF模型，上调目标价至52.60港元（前值51.30港元），因首付款上调2025年收入预测，但对2026-2027年净利润仅做技术性微升。 评级由“增持”下调至“中性”，主要由于近期股价上涨至55.55港元，已接近目标价，上行空间有限。 估值敏感性分析 DCF模型假设WACC为8.1%，永续增长率3.0%，每股内涵价值52.60港元。敏感性分析显示，在WACC 7.3%-8.9%及永续增长率2.0%-4.0%范围内，每股价值在37.63-83.51港元之间，当前股价处于中低位区间。 3. 财务预测与估值模型 收入与利润预测 2025E总收入27.77亿元，其中许可收益3.23亿元（来自首付款），销售货物24.52亿元；2026-2027E收入分别为32.32亿和39.13亿元，增长主要由维迪西妥单抗及其他适应症推动。 研发成本维持高位（2025E 15.20亿元），但占收入比例下降，经营利润预计2027年转正至2.72亿元。 资产负债表与现金流 2024年底净负债18.07亿元，2025E扩至22.41亿元，主要因研发投入及资本开支；2027E净负债31.12亿元，负债率升至160.1%。 经营活动现金流2025E为-8.82亿元，2026E转正至4.15亿元，主要受益于首付款及销售增长。 风险提示 新适应症与新药可能无法按时获批上市，包括泰它西普美国上市及维迪西妥单抗新增适应症。 产品上市后销售推广效果可能不达预期，尤其在国内医保谈判及竞争加剧背景下。 海外临床试验或审批不顺利将直接影响股价，当前海外三期尚在进行中，存在不确定性。 总结 荣昌生物凭借泰它西普海外授权协议获得短期资金流入，首付款预计在2025年下半年入账，推动收入大幅增长并缩小亏损。同时，公司核心产品维迪西妥单抗等国内销售稳步增长，2027年有望实现扭亏为盈。然而，泰它西普海外上市尚需等待全球III期临床数据，临床结果的不确定性是当前主要风险。估值方面，DCF模型给出52.60港元目标价，股价近期已接近该水平，上行空间有限，因此维持“中性”评级。投资者应重点关注海外临床进展及国内新适应症获批节奏，审慎评估风险收益比。

中心思想 政策升级激活行业新周期 2025年7月1日发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着我国创新药支持政策从“框架性支持”正式迈入“精准化突破”的2.0阶段。该政策通过构建“研发-准入-使用-支付”全链条闭环，以医保数据赋能、支付创新和国际协同为核心抓手，系统性解决了行业同质化竞争、支付压力等痛点，有望激活创新药产业链新一轮机遇。 市场与技术双轮驱动 2024年中国创新药市场规模已突破1.3万亿元，同比增长超15%，预计2025年增速维持在12%-15%区间。在政策红利与技术突破共振下，双抗、ADC、AI赋能研发等前沿领域加速突破，基因治疗临床转化加快，行业正迈入高速高质量发展黄金期。 主要内容 事件 2025年7月1日，国家医保局与卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确支持医保数据用于创新药研发，推动医疗、医保、医药信息互通与协同，鼓励商业保险扩大创新药投资规模，统筹推动研发与准入。 投资要点 2025措施升级：对比2024年方案，本次政策实现从“框架性支持”到“精准化突破”的升级。2025措施首次构建全链条政策闭环，研发端开放医保数据指导研发方向，支付端增设商保创新药目录并探索直接结算，国际端搭建全球交易平台推动出海。政策标志创新药支持进入2.0阶段。 审评审批加速：2024年获批48个1类创新药中，35.4%通过优先审评、22.9%附条件获批、27.1%在临床阶段纳入突破性治疗程序。2025年政策进一步细化，如临床试验审批缩短至30个工作日、明确医保数据开放和商保长期资本投入，预计将显著激发企业研发动能，加速上市进程。 行业黄金发展期：政策驱动与技术突破双轮驱动，2024年市场规模超1.3万亿元增速超15%，中研普华预计2025年增速12%-15%。科创板五年为生物医药企业融资近2000亿元，北京、上海等地最高提供50亿元资金支持。国际化提速：2024年License-out交易额达519亿美元同比激增42%，君实生物特瑞普利单抗美国定价达国内33倍。技术层面，双抗（信达生物卡度尼利单抗）、ADC（百利天恒BL-B01D1）实现全球突破，AI赋能研发缩短周期30%，基因治疗在血液肿瘤领域取得突破。 投资建议 建议重点关注三类企业：一是全球化布局者如百济神州、信达生物、君实生物，其国际竞争力在2024年519亿美元License-out交易中充分体现；二是AI驱动型平台企业如药明康德、泰格医药，技术赋能提升研发效率；三是细分领域创新标兵如美诺华、众生药业、微芯生物，其差异化管线有望在商保扩容和医保支付优化中率先受益。随着政策落地深化，产业加速从“仿创”向“首创”转型，具备支付协同能力的企业有望迎来估值与业绩双重跃升。 风险提示 政策推进不及预期、市场竞争加剧、创新药研发投入不及预期、地缘政治与汇率波动、医保谈判风险、短期涨幅过大可能回调。 总结 2025年《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着我国创新药政策进入精准化、系统化、国际化的新阶段。相较于2024年方案，新政通过数据赋能、支付创新、国际协同三大机制，针对性破解行业痛点。在政策红利与技术突破共振下，2024年市场规模突破1.3万亿元，2025年增速预计12%-15%，双抗、ADC、AI制药等前沿领域实现全球突破。建议关注全球化布局、AI驱动及细分创新型企业。风险提示需关注政策推进、市场竞争及地缘政治等不确定性。总体而言，中国创新药产业正处于从“仿创”向“首创”转型的关键窗口期。

　　投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，在震荡中复苏。本周（6/23~6/29）市场整体震荡向上，沪深300指数+1.95%，计算机（+7.70%）、国防军工（+6.90%）、非银（+6.66%）板块涨幅排名领先，石油石化（-2.07%）、食品饮料（-0.88%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.60%，排名23/31，跑输沪深300指数。医药板块上半周在创新药的带动下出现整体反弹；周四市场对荣昌生物的BD方案引发争议，创新药板块再次出现回调；周五迈威生物公布两项BD交易，虽然首付款金额均不大，依然表现亮眼。可见，市场对于创新药板块依然有较高的关注度，对于BD出海的产业催化仍有所期待。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）关注减肥、增肌赛道：礼来Bimagrumab的2期研究数据公布，信达生物玛仕度肽国内获批，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　礼来Bimagrumab2期数据惊艳：ActRII靶点“减肥增肌”作用验证，关注国内Biotech的BD潜力。礼来在ADA2025科学会议上公布了Bimagrumab的2b期BELIEVE研究结果。数据显示，Bimagrumab在司美格鲁肽联合使用后，能帮助患者在减重的同时维持肌肉量。在治疗72周后，Bimagrumab+司美格鲁肽组合减重22.1%，显著高于Bimagrumab（30mg/kg）单药组的10.8%和司美格鲁肽（2.4mg）单药组的15.7%。Bimagrumab+司美格鲁肽组合治疗肥胖或超重患者，体重下降的92.8%来自脂肪，显著高于司美格鲁肽单药的71.8%，值得注意的是，Bimagrumab单药组不仅100%的减重来自于脂肪，且瘦体重增加2.5%。目前全球ActRII在研管线中，进入3期临床及以上的产品均未开发减重适应症，礼来Bimagrumab仍保持FIC的领先优势。国内Biotech企业来凯医药、宜明昂科具有早期管线布局，未来BD潜力值得关注。 　　投资建议：创新药板块进入震荡修复行情，我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展；2025年国家医保目录调整工作即将启动，商业健康险创新药目录有望同步出台，给创新药国内支付端带来边际改善。重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　摘要 　　现阶段，中国CT医用影像设备涵盖了从低端到高端的全系列产品。国产CT的性能和质量逐步提升，与国际品牌的差距正在缩小。未来随着医疗体制改革的深化和医疗资源的优化配置，基层医疗机构对CT的需求预计将持续增加。国家对医疗设备行业的扶持政策以及创新驱动发展战略的实施，将进一步推动CT机行业的技术进步和产业升级。 　　行业定义 　　计算机断层扫描（ComputedTomography,CT）是现代医学影像诊断的重要技术之一，利用X线穿透人体组织的能力，从不同角度扫描人体，从而通过计算机处理获得的数据，重建人体内部结构的横截面图像。对比普通X射线医用影像，CT断面图像更为准确；与普通X射线直接投影成像不同，CT是X射线衰减后通过测量、比较和精确计算再重建成像，因此低对比度分辨力高；便于定量分析与图像后处理。

　　核心观点 　　6月氟化工行情回顾：截至6月末（6月27日），上证综指报3424.23点，较5月末（5月30日）上涨2.29%；沪深300指数报3921.76点，较5月末上涨2.12%；申万化工指数报3490.59，较5月末上涨3.15%；氟化工指数报1360.17点，较5月末上涨6.23%。6月氟化工行业指数跑赢申万化工指数3.08pct，跑赢沪深300指数4.11pct，跑赢上证综指3.94pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年6月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1184.89、1843.71点，分别较5月底+0.17%、+1.90%。 　　三季度制冷剂长协价格落地，预计三季度零售价格将持续增长。根据卓创资讯，部分空调企业三季度长协价格明确，其中R32为5万元/吨电汇（5.06万元/吨承兑），相比二季度+4000元/吨；R410A为4.9万元/吨电汇（4.96万元/吨承兑），相比二季度+2000元/吨。另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。预计7-9月R32均价分别在5.3/5.3/5.4万元；R134a分别在4.9/4.95/5万元。其中7-8月份为空调厂生产淡季，对应制冷剂需求或有减少，但生产企业亦有一定检修计划，同时出口市场仍存增量预期下，制冷剂R32价格延续高位偏强运行概率较大。随着R134a配额的持续消化，企业挺价心态或持续增强，高价报盘或陆续落实，同时随着9月份出口需求的逐步释放，市场或有进一步冲高的可能。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价37000元/吨；R134a报价提升至49000元/吨，较上月+1500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至53000元/吨，较上月+4000元/吨；R410a报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R152a报价提升至30500元/吨，较上月+2500元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，海关总署数据显示，截至2025年5月，R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年5月R32出口均价为43025元/吨，与内贸价差为7225元/吨；R22出口均价为25363元/吨，与内贸价差9137元/吨；R134a出口均价为43797元/吨，与内贸价差为4016元/吨；R125/R143系列出口均价为33240元/吨，与内贸价差12823元/吨。 　　2025年二季度空调整体排产持续同比增长，7月整体排产同比小幅下滑，内销排产保持增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。7月受618大促叠加旺季虹吸效应影响，部分7月需求提前释放。出口方面，根据海关数据显示，1-5月我国空调累计出口3649万台，同比+13.0%，四月抢出口补库周期结束，开始进入下滑通道，预计趋势将持续下半年，海外库存处于高位去化阶段，下一个补库周期来临之前预计以稳态需求为主。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年7月排产1001万台，同比+8.1%；8月排产617.5万台，同比-19.2%；9月排产562.5万台，同比-7.8%。出口排产方面，2025年7月出口排产579.4万台，同比-16.3%；8月出口排产506万台，同比-8.3%；9月排产502.5万台，同比-16.6%。7月整体排产1580万台，同比-1.9%。 　　本月氟化工要闻：东岳氢能科创板IPO正式受理、巨化股份控股股东完成股份增持、三美股份发布全资子公司对外投资项目进展公告 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　本期内容提要: 　　2025年6月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.90%，深证成指4.23%，创业板指8.02%，北证50指数2.73%，同花顺全A(加权)4.74%；基础化工指数6.42%，在一级行业中排名第10。2025年6月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品7.79%，其他化学制品Ⅱ7.36%，橡胶及制品6.10%，农用化工5.50%，化学原料5.02%；化学纤维-1.02%。2025年6月，基础化工三级子行业中，实现增长的有28个，实现下跌的有4个。其中，涨跌幅前五：锂电化学品17.06%，无机盐13.68%，膜材料13.38%，其他塑料制品10.98%，涂料油墨颜料10.70%；涨跌幅后五：粘胶-4.23%，日用化学品-4.12%，涤纶-1.73%，聚氨酯-0.11%，氨纶0.00%。2025年6月，基础化工上市公司中，实现正收益个股407个，实现负收益个股130个。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：丁酮（16.36%）；硫酸铵（14.39%）；苯胺（12.85%）；双氧水（10.61%）；乙烯（10.39%）；苯甲酸（10.28%）；轻油（9.56%）；粗苯（9.37%）；加氢二甲苯（9.13%）；乙烯焦油（9.05%）。 　　2025年6月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VE（-27.66%）、维生素D3（-26.32%）、粗酚（-18.34%）、气相白炭黑（-17.95%）、二氯丙烷-白料（-16.28%）、丙烯酸甲酯（-15.49%）、四氯乙烯（-14.44%）、氯化铵（-12.42%）、高含氢硅油（-11.11%）、煤沥青（-10.77%）。 　　前5月化学原料和化学制品制造业利润总额同比下降4.7%，出厂价格同比下降4.1%。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%。其中，石油和天然气开采业利润总额1532.8亿元，同比下降10.4%；化学原料和化学制品制造业利润总额1515.8亿元，同比下降4.7%。5月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。1—5月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.6%。其中，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降4.1%。（来自中国化工报、中化新网、国家统计局） 　　赛轮轮胎液体黄金轮胎时尚系列上市。6月28日，以“真我更出彩”为主题的赛轮液体黄金轮胎时尚系列新品发布会盛大举行，全球首款融合东方美学与尖端科技的彩边轮胎——液体黄金轮胎时尚系列惊艳亮相，这标志着赛轮引领轮胎行业迈入“高颜值+高性能”双轮驱动的全新时代。（来自赛轮集团微信公众号） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

中心思想 并购落地深化肿瘤医疗服务布局，AI赋能驱动生态协同升级 盈康生命完成对长沙珂信肿瘤医院51%股权的收购交割，是公司推进区域医疗中心战略的关键一步，进一步夯实了其在肿瘤医疗服务领域的差异化竞争力。通过此次并购，盈康生命的医疗机构版图扩展至11家，其中包括3家肿瘤专科医院，强化了以放疗和微创手术为特色的学科优势。同时，公司依托AI创新应用平台和集团“盈康一生”大健康生态的战略支撑，有望实现“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下的全周期健康管理服务升级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长潜力显著。当前股价对应2025年PE约54倍，维持“买入”评级。 长沙珂信带来差异化竞争优势与协同增长动能 长沙珂信作为三级肿瘤专科医院，具备先进的放疗设备、微创手术技术以及在湖南省内排名前五的头颈肿瘤外科实力，其微创业务收入增长迅速。纳入盈康生命后，医院可借助集团成熟的AI智能化基础和管理链补齐短板，重塑诊疗生态，产生“1+1＞2”的协同效应。此外，海尔集团大健康板块的战略布局为盈康生命提供了持续的生态赋能，有望推动公司在中长期保持较高增长。 主要内容 一、长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局 并购落地，区域医疗中心战略推进 公司公告长沙珂信51%股权已完成工商变更，正式成为控股子公司并纳入合并报表。这是盈康生命推进区域医疗中心战略的重要举措，进一步巩固了肿瘤医疗特色。截至目前，公司经营管理的医疗机构共11家，包括2家三甲综合医院、1家三级肿瘤专科医院和1家二甲肿瘤专科医院，肿瘤服务网络持续完善。 二、强化医疗服务肿瘤特色 长沙珂信医院概况与硬件实力 长沙珂信于2015年9月开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。医院获得“省院士专家工作站”和“湖南省药物临床试验基地”认证，胸部肿瘤科曾获评市级改善医疗服务优秀科室。 放疗与微创手术差异化优势 放疗和微创手术是长沙珂信的核心特色。医院通过微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。此外，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量在湖南省内排名前五（含公立三甲医院），学科竞争力突出。 三、AI赋能生态协同，推动战略落地 三层AI布局与数字化生态 今年4月，盈康生命发布AI创新应用平台战略，形成三个层次的AI布局，涵盖面向患者的智能交互引擎、面向医护的临床创新应用平台，以及3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等应用场景，致力于患者全周期健康管理服务。 协同效应与集团战略赋能 长沙珂信纳入后，其AI智能化与数字化基础将得到提升，并借助盈康生命的全周期管理链条补足短板、重塑诊疗生态，实现“1+1＞2”的协同。海尔集团大健康板块“盈康一生”已布局生命科学、临床医学、生物科技三大领域，目标打造具有国际竞争力的健康产业生态。盈康生命作为旗下临床医学上市公司，有望持续受益于集团战略落地带来的增长动能。 四、盈利预测及投资建议 双轮驱动与成长潜力 公司聚焦预/诊/治/康全产业链生态平台，以肿瘤为特色，拥有“医疗服务+医疗器械”双轮驱动，叠加AI创新应用赋能。预计2025-2027年营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，同比增长20.4%、15.5%、15.7%；归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，同比增长15.3%、20.3%、20.6%。当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 业绩不及预期风险 主要风险包括旗下医院业绩不及预期风险以及并购公司业绩不及预期风险。需关注医院运营效率、患者流量、医保政策变化等因素对实际盈利的影响。 总结 盈康生命通过收购长沙珂信肿瘤医院，进一步完善了肿瘤医疗服务网络，强化了以放疗和微创手术为特色的差异化优势。公司依托AI创新应用平台和海尔集团大健康生态的战略支撑，在“医疗服务+医疗器械”双轮驱动下，具备全周期健康管理服务升级潜力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约18.7%，成长性良好。尽管存在旗下医院及并购标的业绩不及预期等风险，但当前估值水平（2025年PE 54倍）仍具吸引力，建议投资者关注公司在区域医疗中心布局、AI赋能及集团生态协同下的中长期投资价值。