中心思想 美的赋能驱动新能源转型，聚焦主业实现扭亏为盈 合康新能自2020年纳入美的集团体系后，通过剥离低效资产、聚焦新能源与变频器主业，实现了战略转型。2024年，受益于光伏EPC业务爆发式增长（同比增长512%）及费用有效管控，公司成功扭亏为盈，归母净利润达1000万元，营收同比增长220%至47.76亿元。 公司核心增长逻辑在于“美的赋能+新能源赛道”：控股股东美的集团在品牌授权、全球销售网络、供应链协同及智能制造方面的深厚积累，为公司户用储能、光伏EPC及虚拟电厂业务提供了显著的竞争壁垒。公司户储产品已获国际最高安全认证，并借助美的海外渠道加速渗透；光伏EPC依托美的工业场景及客户资源，在手订单充足；虚拟电厂平台已获售电资质，商业化运营在即。 高压变频器稳居第一梯队，第二增长曲线已然成型 在传统业务领域，公司深耕高压变频器二十余年，市占率稳居国内第一梯队，并通过聚焦核电等高毛利领域及优化销售模式，2024年实现收入增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。该业务为转型期提供了稳定的现金流与盈利基础。 新能源业务已成为绝对主力，2024年收入占比超80%。其中，光伏EPC作为压舱石业务贡献96%的新能源收入；户用储能及逆变器业务虽规模尚小（1.37亿元），但增速超300%。随着“136号文”推动新能源全面入市，公司提前布局虚拟电厂平台，有望成为新的利润增长点。 主要内容 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 1.1. 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业 报告梳理了公司自2003年成立以来的发展历程。关键转折点在于2020年美的集团收购控股权，随后公司于2021年剥离或注销11家子公司，聚焦新能源与变频器业务。当前股权结构稳定，实控人为何享健，控股股东美的暖通持股18.69%。 1.2. 新能源业务为主，变频器为辅 2024年，新能源业务（光伏EPC、户用储能及逆变器）实现收入39.15亿元，同比增长512%，占营收比重达81.98%。其中，光伏EPC类产品收入37.78亿元，占比79.1%，毛利占比53.66%。变频器业务（以高压变频器为主）实现收入6.45亿元，占比13.5%，但毛利贡献达30.39%，盈利能力稳定。 1.3. 光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏 公司2024年营收同比大增220.31%至47.76亿元，归母净利润从2023年的亏损2.20亿元转为盈利0.10亿元。盈利能力方面，毛利率下降至9.03%（因低毛利EPC占比提升），但费用管控成效显著，净利率回暖至1.63%。现金流状况改善，资产负债率约60%。 2. 光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起 2.1. 政策与经济性驱动海外户储需求提升 全球户用储能市场保持高景气，2024年累计装机51GWh，同比增长48%。驱动力包括：欧洲高电价带来的经济性，美国ITC/SGIP等补贴政策，以及南非、巴基斯坦等新兴市场的用电刚需。 2.2. 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场 公司自研户储产品已获PL-d级功能安全认证及IEC 62443网络安全认证。美的集团对其赋能体现在：品牌授权（“美的”品牌海外认知度高）、全球销售网络（覆盖200+国家，15万+网点）、全球制造基地（44个生产基地，23个海外）以及热泵渠道协同。当前户储业务规模尚小（2024年收入1.37亿元），但增速超300%，毛利率转正至11%，未来有望高增。 2.3. 光伏EPC压舱石业务稳健 公司绿色能源解决方案包括户用/工商业光伏EPC及“美墅绿电”解决方案。依托美的集团自身的分布式光伏需求及供应链客户资源，2024年光伏EPC收入37.78亿元，同比增长524%。截至2024年底，仍有大量在建项目（如越秀融资、华融金租等合作项目），短期增长动力充足。 2.4. 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发 “136号文”推动新能源电量全面进入电力市场，企业从规模扩张转向精细化运营，虚拟电厂需求凸显。公司已发布虚拟电厂聚合平台，搭载“电力交易AI辅助系统”，价格预测精度达92%，负荷预测精度达97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，为商业化运营奠定基础。 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 3.1. 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备 我国变频器市场规模近500亿元，高压变频器占比约35%。受节能降碳政策（如设备更新行动方案）驱动，变频器作为节能核心设备，需求有望持续增长。市场格局方面，高压变频器集中度高，合康新能位列第一梯队；低压变频器国产替代趋势明显，国产品牌份额已升至42.9%。 3.2. 公司高压变频器产品丰富，市占率领先 公司高压变频器产品线覆盖通用、水冷、四象限等系列，广泛应用于电力、冶金、煤矿等高壁垒行业。2024年，公司通过优化渠道（转直销为行业区域代理模式）及突破核电等高毛利领域，实现收入5.5亿元，同比增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。客户矩阵超5000家，保有量22000台。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测核心假设 预测2025-2027年光伏EPC收入增速分别为40%/30%/15%（毛利率10%/10.5%/11%）；户用储能收入因低基数及海外拓展，增速分别为100%/80%/60%（毛利率11.5%/11.5%/12%）；变频器收入稳增，增速10%/8%/6%（毛利率30.5%/31%/31%）。综合预计2025-2027年营收65/83.75/97.6亿元，归母净利润1.46/2.16/3.31亿元。 4.2. 可比公司估值 选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比。因2024年公司扭亏，PE估值受限，采用PEG法。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司高增速后续回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.61元，首次给予买入-A评级。 5. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、海外市场开拓不及预期、国产替代进程缓慢、市场竞争加剧、贸易摩擦及关税壁垒、光伏EPC业务应收账款风险、原材料价格上涨、预测低于预期。 总结 业务结构清晰，增长动能切换：合康新能已完成从单一变频器企业向“新能源+变频器”双轮驱动的战略转型。2024年新能源业务贡献超八成营收，其中光伏EPC是短期增长的核心引擎，户用储能及逆变器是中长期成长的关键，高压变频器则作为基础业务提供稳定盈利支撑。 背靠美的，差异化竞争优势显著：美的集团在品牌、全球渠道（200+国家、15万+网点）、制造（44个全球基地）及供应链上的深度赋能，使公司在户储出海、光伏EPC客户获取及虚拟电厂商业化方面具备独特壁垒。这种“集团能力溢出”模式降低了市场开拓的初期成本与风险。 战略前瞻，布局未来新增长点：面对新能源全面入市带来的电价波动与运营复杂度提升，公司提前推出虚拟电厂聚合平台（AI预测精度行业领先），并已完成五省售电资质申请。该业务有望在政策驱动下从储备期进入商业化阶段，为公司贡献增量价值。 财务反转确立，盈利改善趋势明确：2024年公司成功扭亏，经营性现金流净额转正至3.06亿元，费用率显著压降。随着高毛利户储业务放量及变频器盈利回暖，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超200%，叠加当前PEG估值较低，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价7.61元。

中心思想 医疗设备招采市场7月高景气延续，国产替代趋势显著强化 2025年7月医疗设备中标总额达126.43亿元，同比增长20%，环比小幅下降6%。1-7月累计中标总额967.85亿元，同比增长57%，招投标市场持续回暖。国产龙头品牌（联影、迈瑞、开立、澳华等）中标金额同比增速普遍高于行业平均水平，其中山外山（+392%）和联影医疗（+84%）表现突出，内窥镜、PET/CT等品类增速领先。进口品牌（飞利浦、西门子、GE）7月中标额同比均呈下滑趋势，但CT、DSA等品类仍保持正增长，市场竞争格局分化加剧。 国产龙头加速放量，进口品牌阶段性承压 从产品结构看，磁共振和CT两个大型设备赛道整体维持高增速（7月同比+48%和+44%），支撑行业总量。国产端，联影医疗在PET/CT领域同比增长536%，迈瑞医疗呼吸机同比增长58%，开立医疗软镜同比增长88%，显示国产在高端及新兴领域的突破。进口端，飞利浦7月整体中标额同比下降41%，西门子下降11%，GE下降17%，但GE的DSA同比增长147%，西门子CT同比增长25%，部分细分领域仍具优势。 主要内容 1、医疗设备招采情况一览 2025年7月医疗设备整体中标金额126.43亿元，同比增长20%，环比下滑6%。1-7月累计中标金额967.85亿元，同比增长57%。分品类看：CT中标14.24亿元（同比+44%）、磁共振15.06亿元（+48%）、超声13.11亿元（+24%）、内窥镜13.18亿元（-11%）、DSA6.30亿元（+21%）。其中CT和磁共振增速领先，内窥镜同比下滑但环比微增3%。 2、国产品牌 联影医疗 7月中标总额10.17亿元，同比+84%，环比+33%。1-7月累计58.54亿元，同比+57%。核心产品中，PET/CT同比+536%（7月1.18亿元），磁共振同比+50%（3.46亿元），CT同比+69%（3.29亿元）。联影在高端影像设备领域持续放量。 迈瑞医疗 7月整体中标7.39亿元，同比+16%，环比+10%。1-7月累计50.11亿元，同比+55%。呼吸机同比+58%（0.58亿元），超声同比+22%（3.03亿元），监护设备同比+5%（0.81亿元），硬镜同比-12%（0.63亿元）。除硬镜外均保持增长。 开立医疗 7月整体中标1.01亿元，同比+67%，环比-2%。1-7月累计7.40亿元，同比+106%。软镜同比+88%（0.61亿元），超声同比+42%（0.40亿元）。软镜增速突出。 澳华内镜 7月整体中标0.68亿元，同比+23%，环比+157%。1-7月累计3.03亿元，同比+48%。内镜单一品类贡献全部收入，环比大幅增长显示招标恢复。 山外山 7月整体中标0.49亿元，同比+392%，环比+64%。1-7月累计2.36亿元，同比+239%。血透设备市场需求爆发。 万东医疗 7月整体中标0.66亿元，同比+19%，环比-70%。1-7月累计7.94亿元，同比+95%。月度波动较大，但累计增速仍高。 3、进口品牌 飞利浦 7月中标4.67亿元，同比-41%，环比-29%。1-7月累计50.45亿元，同比+39%。DSA同比-57%、CT同比-76%、超声同比-4%、磁共振同比-45%。除超声外均大幅下滑，但超声增速企稳。 西门子 7月中标5.54亿元，同比-11%，环比-43%。1-7月累计66.20亿元，同比+49%。CT同比+25%（2.62亿元），DSA同比-9%，磁共振同比-35%，超声同比-17%。CT保持正增长。 GE医疗 7月中标7.01亿元，同比-17%，环比-51%。1-7月累计74.14亿元，同比+44%。DSA同比+147%（0.63亿元），CT同比+23%（2.63亿元），磁共振同比-73%，超声同比-12%。DSA和CT表现强劲。 总结 2025年7月医疗设备招投标市场整体延续高增长态势，国产设备表现尤为亮眼，联影、迈瑞、开立、山外山等品牌中标额同比增速远超行业平均水平，内窥镜、PET/CT、呼吸机、血透设备等品类成为增长引擎。进口品牌虽整体中标额有所下滑，但GE的DSA、西门子的CT等仍保持较强竞争力。从1-7月累计数据看，行业累计中标额同比增长57%，国产替代趋势加速，同时部分高端设备品类（CT、磁共振、DSA）进口品牌仍占据一定份额。后续需关注政策波动、公司业绩兑现及市场震荡风险。

中心思想 战略收购强化创新管线 中国生物制药以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，获得其全球领先的FIC/BIC肿瘤管线（如LM-299、LM-305、LM-108等）及双抗/ADC平台，有望显著提升肿瘤领域核心竞争力，加速全球化布局。 财务预期与投资评级 预计2025-2027年归母净利润复合增长约15%，当前估值合理，创新转型成果显著，维持“买入”评级。 主要内容 事件背景与交易条款 2025年7月15日，中国生物制药公告以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，此前已通过C轮融资持有4.91%，交易完成后全资控股。 交易总对价上限9.5亿美元，扣除礼新账上4.5亿美元现金，实际支付约5亿美元。 核心在研管线及授权合作 LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，处于中国I期临床，2024年11月授权默沙东（首付8.88亿美元+里程碑24亿美元）。 LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，全球多发性骨髓瘤I期临床，2023年5月授权阿斯利康（首付5500万美元+里程碑5.45亿美元）。 LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，全球研发进度领先，中国II期注册临床，有望为PD-1/PD-L1失败患者提供新选择。 LM-302（Claudin18.2 ADC）：潜在FIC，中国III期注册临床。 另有4项临床阶段和10余项临床前项目，均为全球FIC靶点。 技术平台与竞争壁垒 礼新的双抗、ADC技术平台具有差异化优势，收购后有望提升中国生物制药在肿瘤领域的研发实力，并带来更多海外授权机会。 盈利预测与估值 预测2025-2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速32.56%、7.84%、8.05%；对应PE 24、22、21倍。 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药通过全资收购礼新医药，获取了多个First-in-class/Best-in-class创新肿瘤管线及先进的双抗/ADC平台，极大地增强了其在肿瘤领域的核心竞争力和全球化潜力。交易金额合理，同时礼新医药已有的对外授权合作（默沙东、阿斯利康）验证了管线的价值。财务预测显示公司未来三年营收和利润稳健增长，当前估值具备安全边际。但需关注临床研发失败及竞争加剧等风险。整体看好公司创新转型前景，维持“买入”评级。

中心思想 品牌表现分化，索康尼驱动增长 特步国际2025年第二季度运营数据显示，主品牌零售流水仅实现低单位数同比增长，增速较一季度中单位数有所放缓，折扣水平维持健康（7-7.5折），渠道库存周转略增至4-4.5个月。相比之下，索康尼品牌表现亮眼，Q2零售销售同比增长超过20%，尽管环比一季度约40%的增速有所回落，主要因电商策略调整（减少低价产品、收紧折扣），但其在专业跑步领域的优越性能仍支撑强劲增长。整体看，公司业绩呈现主品牌平稳、新品牌高增的分化格局。 战略聚焦与长期价值凸显 报告核心观点认为，短期推进主品牌DTC战略虽对业绩有阶段性负面影响，但有助于深化用户互动、提升品牌忠诚度；索康尼将持续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列）并扩张一二线高端门店，收购全部权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后公司聚焦三大核心品牌，减少报表拖累。基于此，分析师维持盈利预测和“买入”评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍，估值具备吸引力。 主要内容 运营数据与市场分析 事件概述及2025Q2关键数据 公司公告2025Q2运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折；索康尼零售销售同比增长超20%，上半年整体增长超30%。分渠道看，Q2零售流水低单位数增幅环比Q1的中单位数有所放缓；折扣环比持平（7-7.5折），同比微降（24Q2为7.5折）。渠道库存周转为4-4.5个月，较24H1的4个月略有增加，整体仍处健康区间。 品牌表现与结构差异 索康尼和迈乐受益于专业跑步及户外赛道性能优势，Q2索康尼零售增长超20%，但环比Q1约40%的增速放缓，主因公司主动调整电商业务，减少低价产品推出并收紧折扣。主品牌则受宏观消费环境及渠道调整影响，增长趋缓。整体看，新品牌贡献增量，但主品牌增长动能需进一步观察。 投资策略与财务预测 战略规划与风险提示 分析师指出：1）短期主品牌DTC投入将冲回部分销售，但利于消费者深度互动与品牌忠诚度提升；2）索康尼计划全年新开约30家门店，并开发复古、通勤系列，收购全部权益后毛利率有望持续改善；3）出售KP品牌后，公司聚焦特步主品牌、索康尼、迈乐三大品牌，减少亏损拖累。风险提示包括开店不及预期、品牌营销效果不佳、渠道库存处理风险及系统性风险。 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利润13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元。以2025年7月15日收盘价5.32港元（1港元=0.91元）计算，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。财务摘要显示，2024A-2027E营收增速从6.55%逐步提升至10.88%，归母净利润增速约10%，毛利率从43.2%改善至44.5%。 总结 当前业绩与短期挑战 特步国际2025Q2运营数据体现品牌分化：主品牌低单位数增长，索康尼超20%高增但环比放缓。主品牌增速放缓、渠道库存略增、折扣同比微降，显示出行业竞争及内部调整压力。索康尼虽增长强劲，但电商策略调整带来增速波动。短期来看，公司通过DTC投入和品牌结构调整，需面对业绩波动与费用增加的挑战。 未来增长路径与评级支撑 中长期增长逻辑清晰：主品牌DTC战略提升用户粘性，索康尼通过产品矩阵拓展与渠道扩张贡献增量，出售KP品牌后资源聚焦三大品牌有望改善盈利能力。财务预测显示营收及净利稳健增长，毛利率逐步提升，当前估值处于历史较低水平（10倍以下PE）。在专业运动赛道持续景气、多品牌矩阵成型背景下，维持“买入”评级，后续关注开店进度、渠道库存管理及消费复苏节奏。

中心思想 医药与消费板块逆势走强，市场成交缩量凸显资金谨慎 2025年7月16日A股市场整体冲高回落，主要指数微跌，但全市场个股涨多跌少（3329只上涨，1947只下跌），显示结构性分化。行业层面，医药、汽车与消费服务板块逆势领涨，而钢铁、银行等周期与金融板块回调。资金面呈现主力净流出196.72亿元，小单资金持续净流入，反映散户参与度提升而机构资金趋于谨慎。ETF成交额普遍缩减，南向资金净流入港股，外部亚太及欧美市场多数下跌。 内外因素交织，市场短期承压但结构性机会显现 报告指出，国内政策层面（扩大内需协商座谈会）与贸易协议（中美、中澳）对市场情绪有一定支撑，但全球股市普遍走弱及科技股分化（英伟达领涨，特斯拉下跌）增加了不确定性。综合量能萎缩和风格切换特征，当前市场处于存量博弈格局，消费与医药等高确定性板块成为资金避风港，而金融与周期板块则面临获利回吐压力。 主要内容 市场资讯 国内政策：王沪宁出席全方位扩大国内需求调研协商座谈会，强调扩大消费与投资。 国际贸易：特朗普称与印尼达成贸易协议；中国与澳大利亚签署中澳自贸协定实施审议备忘录。 科技动态：英伟达CEO黄仁勋称H20芯片已收到大量订单；华为时隔多年重回中国智能手机市场占有率榜首。 市场整体表现 指数冲高回落：上证指数-0.03%，深证成指-0.22%，创业板指-0.22%。 成交缩量：当日成交额14418.54亿元，较上一交易日减少1699.48亿元。 个股涨多跌少：全市场3329只上涨，1947只下跌，中小盘股相对活跃。 市场风格与行业表现 风格排序：消费>周期>0>成长>稳定>金融；小盘价值优于大盘价值；基金重仓跑赢中证全指。 行业涨跌互现：汽车（+1.05%）、消费者服务（+0.98%）、医药（+0.94%）领涨；钢铁（-1.24%）、银行（-0.48%）、建筑（-0.45%）领跌。 概念板块：昨日连板、减肥药、同步磁阻电机等涨幅居前；富士康、PCB、低碳冶金跌幅较大。 资金流表现 主力资金净流出196.72亿元：超大单净流出101.14亿元，大单净流出95.57亿元，中单净流出19.01亿元，小单净流入207.53亿元。 南向资金：7月16日净流入合计16.03亿港元（沪市港股通净流入20.09亿港元，深市港股通净流出4.06亿港元）。 ETF资金流向表现 主要宽基ETF成交额多数减少：华夏上证50ETF（-5.32亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（-13.41亿元）等缩减，仅南方中证500ETF小幅增加0.40亿元。 前期资金流向：7月15日资金主要流入科创50ETF，净流入13.21亿元。 全球市场表现 亚太股市普遍下跌：恒生指数-0.29%，日经225 -0.04%，韩国综指-0.90%。 欧洲三大股指下跌：德国DAX -0.42%，英国富时100 -0.66%，法国CAC40 -0.54%。 美股涨跌互现：纳斯达克+0.18%，标普500 -0.40%，道琼斯-0.98%。热门科技股分化，英伟达+4.04%，特斯拉-1.93%。 风险提示 本文数据仅供参考，不构成投资建议。 总结 本报告复盘了2025年7月16日A股市场表现：市场冲高回落，成交缩量，个股涨多跌少。消费与医药板块逆势走强，钢铁与金融板块回调。资金面上，主力净流出明显，小单持续流入，ETF成交额多数下滑，南向资金净流入港股。宏观政策与贸易协议提供支撑，但全球股市普遍走弱，市场短期维持震荡分化格局。投资者应关注消费与医药板块的结构性机会，同时警惕资金面收紧及外部市场波动风险。

中心思想 医药板块表现疲弱，但创新药领域亮点频现 2025年7月15日，医药板块整体下跌0.13%，跑输沪深300指数0.16个百分点，在申万31个子行业中排名第7，显示出短期市场情绪偏弱。子行业中，体外诊断（+1.09%）和医疗研发外包（+0.44%）表现相对活跃，而线下药店（-2.66%）和医院（-1.23%）则跌幅居前，表明资金在不同细分领域存在明显分化。 核心行业事件为阿斯利康Baxdrostat三期临床成功，该药在两种剂量下均显著降低患者收缩压，安全性与耐受性良好。这标志着高血压治疗领域可能迎来新型靶向药物，对全球心血管药物市场格局产生重要影响，同时也凸显创新药研发在医药行业中的核心驱动作用。 多家公司业绩预喜，上半年利润增长强劲 从公司层面看，我武生物、康龙化成、天宇股份均发布2025年上半年业绩预告，归母净利润同比分别增长13.92%-23.97%、36%-39%、144.29%-238.25%，显示出较好的盈利改善趋势。其中天宇股份增速最为显著，表明部分医药制造企业在成本控制和市场需求方面取得积极进展。 三友医疗获得三类医疗器械注册证，代理的“脊柱内固定连接器系统”获批上市，反映出国内医疗器械领域持续有新产品落地，进一步丰富骨科产品线，为后续增长提供支撑。 主要内容 市场表现：医药板块小幅下跌，子行业分化明显 2025年7月15日，医药板块涨跌幅为-0.13%，跑输沪深300指数0.16pct，在申万31个子行业中排名第7。各子行业中，体外诊断（+1.09%）、医疗研发外包（+0.44%）、其他生物制品（+0.33%）表现居前；线下药店（-2.66%）、医院（-1.23%）、医药流通（-1.15%）表现居后。 个股方面，日涨幅榜前三为近岸蛋白（+14.15%）、一品红（+13.19%）、上海谊众（+10.79%）；跌幅榜前三为常山药业（-12.47%）、联环药业（-10.01%）、赛力医疗（-10.00%）。整体市场交投活跃度一般，涨幅和跌幅较大个股均集中于少数标的。 行业要闻：阿斯利康Baxdrostat三期临床成功 阿斯利康宣布，在BaxHTN临床3期试验中，Baxdrostat在2mg和1mg两种剂量下，均于第12周实现了平均坐位收缩压（SBP）较安慰剂组显著且有临床意义的下降，达成研究主要终点。该药整体耐受性良好，安全性特征积极。 Baxdrostat是一款每日一次、高选择性的醛固酮合酶抑制剂（ASI），通过靶向驱动高血压及相关心肾风险的激素醛固酮来控制血压水平。该药若能成功上市，有望成为难治性高血压患者的新治疗选择，并对现有降压药物市场形成补充或替代。 公司要闻：多家企业披露业绩与产品获批信息 三友医疗（688085）：收到国家药监局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，代理控股公司法国Implanet的“脊柱内固定连接器系统JAZZSystem”获批上市，丰富了公司在脊柱内固定领域的产品储备。 我武生物（300357）：预计2025年上半年归母净利润1.70-1.85亿元，同比增长13.92%-23.97%；归母净利润1.66-1.81亿元，同比增长16.96%-27.56%。业绩增长主要得益于核心产品销售持续放量。 康龙化成（300759）：预计2025年上半年营业收入63.33亿元，同比增长13%-16%；归母净利润6.79-7.13亿元，同比增长36%-39%；归母净利润6.24-6.48亿元，同比增长34%-39%。公司作为CXO龙头，受益于全球医药研发外包需求回暖。 天宇股份（300702）：预计2025年上半年归母净利润1.30-1.80亿元，同比增长144.29%-238.25%；归母净利润1.21-1.71亿元，同比增长92.79%-172.45%。利润大幅增长主要源于原料药业务毛利率改善及订单增加。 总结 2025年7月15日，医药板块整体表现弱于大盘，但结构上体外诊断、CXO等细分领域仍具韧性。行业层面，阿斯利康Baxdrostat的三期成功为高血压药物创新注入强心剂，凸显全球在心血管疾病领域的研发热度。公司层面，康龙化成、我武生物、天宇股份均实现较快的利润增长，其中天宇股份增速领跑，反映出原料药行业景气度回升。医疗器械方面，三友医疗新获批注册证进一步巩固其脊柱产品线竞争力。 综合来看，当前医药行业短期市场情绪偏谨慎，但创新药研发进展和部分公司业绩预喜为板块提供了基本面支撑。后续需关注新药审批进度、集采政策变化以及海外市场需求波动等风险因素，主要风险包括新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等。

中心思想 商保目录首次纳入创新药，政策驱动行业格局重塑 本报告的核心观点指出，2025年国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，旨在纳入高临床价值但超出基本医保定位的创新药，并计划于10-11月公布结果。这一政策突破将为创新药企业开辟新的支付渠道，显著提升药品可及性与市场空间，推动生物医药行业结构性机遇。 创新药崛起具备持续性，多维度布局迎来价值重估 报告强调，从BD（商务拓展）、商业化落地和政策支持三个维度看，创新药领域的增长具有长期可持续性。同时，研发投入稳中有升、海外布局进入收获期、设备库存消化等趋势，为CXO、上游及器械板块带来改善拐点。建议投资者关注管线丰富、单品潜力大及前沿技术领先的企业。 主要内容 行业观点：2025年医保与商保目录调整方案落地 政策框架：2025年7月10日，国家医保局发布调整工作方案，首次制定商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、因超出“保基本”定位暂无法纳入基本目录的药品。商保目录推荐商业健康保险、医疗互助等体系参考使用，基本医保不予支付。 关键流程：6-7月准备，7月申报，8月专家评审，9-10月谈判/竞价，预计10-11月公布结果。商保目录药品可不计入基本医保自费率指标和集采可替代品种监测范围，符合条件的商业保险覆盖的创新药应用病例可不纳入按病种付费范围。 医保续约：2017年纳入的谈判药品，截至2025年12月31日仍为协议期内且连续纳入8年的，可转入常规目录乙类。 投资策略：创新药崛起具备持续性，关注三大方向 创新药：建议关注管线布局丰富的恒瑞医药、百济神州、中国生物制药；单品潜力大、价格有望重估的一品红、三生制药、凯因科技、千红制药；前沿技术平台领先的东诚药业、远大医药、科伦博泰。 CXO：研发投入稳中有升，创新环境转暖，新兴领域带来增量，关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份。 上游与器械：优质企业海外布局进入收获期，关注奥浦迈、药康生物、百普赛斯、百奥赛图；设备渠道库存消化迎来改善拐点，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗。 行业要闻：重点品种进展与突破性疗法 正大天晴TQB2102：HER2双抗ADC拟纳入突破性疗法，新辅助治疗HER2阳性乳腺癌tpCR率达73.1%（6mg/kg组76.9%），超越标准疗法（56%-66%），已启动III期注册临床。 荣昌生物维迪西妥单抗：申报新适应症联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌，III期研究显示显著改善PFS和OS，安全性良好。中国尿路上皮癌新发病例预计2030年达10.6万人。 亚盛医药APG-2575：中国首个附条件批准上市的Bcl-2抑制剂，用于BTK抑制剂治疗后的CLL/SLL，具备广阔联合治疗潜力。 百济神州塔拉妥单抗：拟优先审评用于广泛期小细胞肺癌二线/三线治疗，已被专家共识纳入推荐，计划年内递交上市申请。 行情回顾：医药板块表现分化，估值仍有空间 A股：本周医药板块上涨1.82%，跑赢沪深300（+0.82%）。子行业中医疗服务涨幅最大（+6.46%）。医药板块估值为29.03倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）估值溢价率为32.94%。 港股：本周医药板块下跌0.05%，恒生综指上涨1.09%，医药板块在11个行业中涨跌幅排名第1位。 个股表现：A股涨幅前三为前沿生物（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）；跌幅前三为未名医药（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在失败或进度慢的可能。 公司风险：公司经营情况不达预期。 总结 商保目录落地开启创新药支付新通道，行业景气度有望持续提升 本报告系统梳理了2025年首次商保目录制定的政策细节与工作流程，明确创新药将被纳入多层次医疗保障体系，这一制度变革将显著拓宽创新药的市场空间和支付来源。同时，报告中列举的多项创新药临床进展（如TQB2102在乳腺癌中超越标准疗法、维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的突破）印证了国内创新药企的研发实力，叠加近期行情回暖（医药板块上涨1.82%），行业正处于政策、临床与市场多重利好共振的阶段。 关注政策催化与基本面改善的双重主线 总结来看，投资者应重点关注商保目录带来的支付端增量机会，尤其是管线丰富、临床价值突出的创新药公司；同时，CXO、上游及器械板块在海外拓展和国内招采推进下有望迎来业绩拐点。需警惕医保控费及研发失败等潜在风险，但整体上，生物医药行业维持“强于大市”评级，具备中长期配置价值。

水井坊2025年半年度业绩预告点评：渠道减压，静待需求修复 二季度经营承压：量升价减下的渠道库存清理 水井坊2025年上半年业绩预告显示，公司实现营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-78.74%）。业绩表现分化显著，一季度稳健增长，但二季度受需求下滑影响明显承压。公司主动以渠道健康为首要目标，理性务实，积极释放渠道压力，二季度发货节奏放缓，重点聚焦去库存。从量价结构看，25H1呈现出典型的“量升价减”特征：25H1销量约为4278千升，同比+14.54%，销售量全部来自中高档酒；但25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，吨价大幅下滑反映出公司在需求疲软背景下，通过低价促销或产品结构下移以维持销量。 收入与利润双降：二季度业绩承压的主因 25Q2单季度实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%），归母净利润-0.85亿元（同比转亏），扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。非经常性损益预计受政府补贴影响，但对整体亏损的改善作用有限。行业层面，二季度商务宴请、宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，是导致公司经营承压的外部主因。公司内部选择以渠道健康为先，主动控制发货节奏，也加剧了短期业绩的下行。 主要内容 二季度量升价减，经营整体承压 行业背景与公司策略：上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，发货节奏放缓。 关键财务数据：25年二季度公司实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%）；实现归母净利润-0.85亿元（同比转亏）；扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。 量价结构分析：公司预计与2024H1销量同比增加543千升，即2025H1销售量约为4278千升（同比+14.54%），销售量全部来自中高档酒。分量价看，25Q1销量/吨价同比分别+19%/-14% ，25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，上半年呈现出量升价减的特点。吨价的大幅下滑（尤其Q2下滑37%）是导致营收和利润承压的核心因素。 公司坚持长期主义，双品牌战略驱动，持续提高品牌粘性 产品与品牌战略：公司坚持长期主义，目前产品端为天号陈、水井坊、第一坊三大品牌系列；未来将采取主抓双品牌（第一坊+水井坊）、双子星产品（臻酿八号+井台）战略。天号陈近年来在低基数基础上发展较快，未来期待顺应行业趋势稳健发展。 渠道与营销策略：渠道布局层面，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。同时，营销层面公司将推进团购与宴席双轮驱动战略，深耕消费场景，拓展优质合作企业资源，提高品牌粘性。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，下调25-27年收入预测-11%/-11%/-11%，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元（较前次-21%/-21%/-20%）。 估值与评级：参考可比公司25年平均PE 23x（Wind一致预期），给予公司25年23x PE，对应目标价51.75元（前次62.26元，对应25年22xPE），维持“买入”评级。 可比公司估值：与舍得酒业、金徽酒、伊力特等可比公司相比，水井坊25年预测PE为19x，低于可比公司平均值23x，估值具备一定吸引力。 总结 水井坊2025年上半年业绩预告的核心事件是二季度经营显著承压，公司主动选择以渠道健康为首要目标，通过放缓发货、清理库存来释放渠道压力，导致营收和利润出现较大下滑。上半年整体呈现“量升价减”的结构性特征，销量增长但吨价大幅下降，反映出终端动销疲软和公司产品结构下移或加大促销力度的现实。 公司坚持长期主义，双品牌战略和因地制宜的渠道策略在积极优化品牌粘性和市场布局。展望未来，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，产品升级创新、品牌高端化、营销突破三大核心战略稳步推进。华泰研究下调盈利预测后，因估值合理（25年PE 19x，低于可比平均23x）及对需求边际改善的期待，维持“买入”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期等外部因素。

中心思想 双美+双保健模式驱动业绩增长，龙头韧性彰显 本报告的核心观点认为，美丽田园医疗健康凭借独创的“双美（生活美容+医疗美容）+双保健（基础保健+亚健康管理）”商业模式，在行业复杂多变的背景下依然实现了强劲的业绩增长。公司通过内生客流增长和外延并购扩张双轮驱动，有效提升了市场份额，其25H1业绩预告显示收入同比增长27%，经调整净利润同比增长33%，充分彰显了作为行业龙头的业绩韧性和抗风险能力。 悦己消费趋势下，客户价值挖潜空间广阔 报告指出，在悦己消费与健康消费时代浪潮中，公司提供的兼具情绪价值与功能价值的全生命周期服务拥有广阔的发展前景。当前公司的客户池仍有较大开拓空间，且存量客户的价值亦可通过高毛利的医美、抗衰及亚健康管理业务进行深度挖潜。公司正积极布局股份回购、优化股东结构等战略举措，旨在提升股东价值和市场流动性，看好其长期发展空间。 主要内容 业绩预览：25H1业绩表现强劲，收入结构优化 业绩预告： 预计25H1收入将不少于14.5亿元，同比增长27%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长33%；净利润不少于1.7亿元，同比增长35%。公司业绩增长势头良好，龙头业绩韧性凸显。 增长驱动： 董事会认为业绩提升主要得益于两大方面。其一，持续优化“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，推动公司毛利率水平提升。其二，坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动公司规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率水平持续提升。 业务亮点： 美容和保健业务基石稳健，25H1内生客流增速同比增长10%。亚健康管理业务依托功能医学和女性特护，增长强劲。 战略举措：回购彰显信心，股东价值持续优化 股份回购： 据公司公告，7月10日至11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元。股份回购有力彰显了管理层对公司长期发展的信心，并将有助于提升集团资本市场价值及股东回报能力。 股东价值： 公司正布局多项战略举措，包括优化股东结构和落实回购，以放大股东价值和优化股票流动性。 盈利预测与估值：业绩上调，维持“买入”评级 盈利预测上调： 考虑到25H1生美基石业务内生增长强劲、亚健康医疗服务快速放量，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至3.20/3.69/4.20亿元(25E-27E CAGR为22%)，对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元。 目标价与评级： 基于可比公司25年一致预测PE均值17倍，考虑到公司作为美容与保健品牌龙头，正积极优化股东结构、落实回购并探索外延并购机会，报告给予公司25年25倍PE估值，目标价37.36港币，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了会员向医美/抗衰转化降速、市场竞争加剧以及医疗事故风险。 总结 总体而言，华泰证券对美丽田园医疗健康（2373 HK）的这份研究报告，全面剖析了公司在2025年上半年的强劲业绩表现及其背后的战略驱动力。报告的核心论断在于，公司通过构建“双美+双保健”的差异化商业模式，并成功执行“内生增长+外延扩张”的发展战略，实现了收入和利润的双重高质量增长，充分展现了其作为行业龙头的抗周期韧性。同时，公司通过积极回购等举措向市场传递了信心，并对股东价值进行优化。基于对公司未来增长的乐观预期，报告上调了盈利预测并维持“买入”评级，看好公司在悦己与健康消费大趋势下的长期发展潜力。

中心思想 2025Q2 流水微增但结构分化，直营关店与电商放缓拖累线下 2025Q2 李宁成人整体流水仅低单位数增长，其中线下渠道受直营门店集中关店影响承压，直营流水同比下降中单位数；批发渠道在低线城市渗透推动下实现低单位数增长。电商业务同比中单位数增长，但增速较 Q1 明显放缓，主因 618 大促销售较弱。李宁 YOUNG 童装业务表现优于成人，增速稳健。 库存健康且营销持续投入，短期盈利承压但长期增长基础夯实 公司严格控制库存，2025Q2 末库销比预计约 4 倍，处于健康水平。产品端聚焦跑步、篮球核心品类并拓展羽毛球、网球、户外等细分领域，营销上签约奥委会及 NBA 球星，品牌影响力有望提升。预计 2025 年营收同比持平，但因营销费用增加，归母净利润同比下降 21%。当前对应 2025 年 PE 16 倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 李宁发布 2025Q2 经营公告，期内成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数。 成人业务表现 直营渠道 直营流水同比下降中单位数，主因 2024 年下半年直营门店关店较多。截至 2025H1 末直营门店 1278 家（年初净关 19 家，同比 2024H1 末净关 217 家）。预计 2025 年全年直营门店仍有净关，但关店力度较去年显著缩减。 批发渠道 批发流水同比增长低单位数，门店 4821 家（年初净增 1 家，同比 2024H1 末增加 77 家）。公司借助批发业务加大低线城市及空白市场渗透，预计下半年批发门店开店提速。 电商业务 电商流水同比增长中单位数（Q1 为低双位数增长），增速放缓主要由于消费环境波动及 618 销售偏弱。中长期公司将持续优化电商运营效率，推动健康增长。 李宁 YOUNG 业务 童装业务表现或优于成人，增速稳健。截至 2025Q2 末李宁 YOUNG 门店 1435 家（年初净关 33 家，同比 2024H1 末净关 3 家）。公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广，推动长期增长。 库存管理 公司始终将库存健康度置于重要位置，通过适度折扣控制渠道库存。预计截至 2025Q2 末终端库销比约 4 倍，整体处于健康可控水平。 产品与营销策略优化 公司签约奥委会，以奥运为重点进行品牌营销。跑步品类重点 IP（超轻、赤兔、飞电）持续迭代，加大马拉松赛事赞助；篮球领域签约 NBA 球星杨瀚森，后续营销投放或加大。同时，公司加大对羽毛球、网球、户外等细分运动投入，充实产品矩阵，赋能中长期增长。 盈利预测与投资建议 综合考虑短期消费环境不确定性及长期经营效率提升，预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 23.87/25.58/27.66 亿元，对应 2025 年 PE 16 倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期、门店优化不及预期等。 总结 2025Q2 经营平稳，结构分化明显，库存保持健康 2025Q2 整体流水仅微增，线下直营受关店影响承压，批发平稳，电商增速放缓；童装表现优于成人。库存管理成效显著，库销比约 4，处于健康水平。 短期盈利下行，但品牌与产品升级支撑长期增长 预计 2025 年收入持平，但营销费用增加使净利润下降约 21%。公司通过签约奥委会、NBA 球星，迭代跑步与篮球核心 IP，并拓展新兴运动品类，为长期增长奠定基础。当前估值合理，维持“买入”评级。