中心思想 医药行业展望乐观，创新驱动持续增长 本报告对医药生物行业持乐观态度，预计2025年市场交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。创新药作为核心驱动力，其“牛市”判断不变，尤其看好中国企业在新技术（如ADC、双抗多抗、GLP-1等）领域的内卷突破和国际化进程。 国产血净龙头威高血净，市场前景广阔 报告重点梳理了威高血净的招股书，强调其作为国产血液净化器械领头羊的地位。公司产线齐全、技术领先，在ESRD（终末期肾病）患者基数庞大且渗透率有待提升的市场背景下，其业绩有望持续稳健增长，并通过募资扩产进一步巩固核心竞争力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比上涨1.01%，但跑输创业板指数和沪深300指数。本周专题聚焦威高血净招股书，为投资者提供参考。 近期市场复盘与创新药展望 当周市场表现与原因分析： 节后市场高开后震荡，医药指数走势类似。脑机接口、外骨骼机器人、部分减肥链和少量低位创新药表现亮眼，而前期强势的创新药标的有所回调。回调原因主要受科技风格资产回归分流资金、美国政策扰动（关税、药价、FDA等）影响。尽管短期调整，但报告判断创新药牛市不变。 创新药第二波浪潮： 报告重申2021年提出的“第二波创新药浪潮”判断，认为其由中国企业参与新技术内卷（如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药、GLP-1等）驱动，工程师红利占据重要权重。中国在ADC等领域已取得显著成就，预计将促使MNC（跨国药企）改变研发战略，加大对中国资产的BD（商务拓展），形成“中国超市”效应，激励国内科学家持续突破。随着中国创新药资产获MNC认可，中国企业将卷入更多领域，需不断挖掘早期独特机制的新技术、新靶点品种。 未来展望： 中短期维度： 围绕深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）、自主可控与产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）展开。 2025年展望： 预计医药行业交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角如科研仪器、部分设备、部分上游，以及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）、【泛整合】（国改、大集团小公司）。 策略配置思路 报告提供了详细的策略配置建议，涵盖创新药、自主可控与产业链重构、新科技及其他领域，并列举了具体公司名单。 二、产线齐全、技术领先，国产血净龙头绘新篇 威高血净：血液净化器械国产领头羊 威高血净成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机及腹膜透析液等，是国内产品线最丰富的血液净化医用制品厂商之一。公司股权结构清晰集中，实际控制人为陈学利。 收入稳健增长，期间费用率改善驱动净利率提升 业绩增长： 受ESRD患者持续增加、治疗渗透率提升及公司产品布局完善驱动，公司营业收入由2020年的26.42亿元增至2024年的36.04亿元，CAGR为8.07%。归母净利润由2.97亿元增至4.49亿元，CAGR为10.94%，表现稳健。 盈利能力： 毛利率受市场竞争、带量采购及原材料价格波动影响，由2020年的48.9%下滑至42.3%。但期间费用率由31.2%下降至26.8%，主要得益于销售费用率的改善，从而带动净利率由11.2%提升至12.5%。 业务结构： 血液透析器收入占比维持在50%以上，2024年占比52.01%，是主要收入来源，2021-2024年收入CAGR为5.33%。血液透析机和血液透析管路分别占比17.54%和14.01%。 患者基数庞大，渗透率提升空间广阔，ESRD治疗市场前景可期 ESRD市场规模： 终末期肾病（ESRD）是慢性肾脏病晚期阶段。全球ESRD患者数量从2019年的913万人增至2023年的1114万人，CAGR为5.09%，预计2027年将达1329万人。中国ESRD患者数量从2019年的303万人增至2023年的413万人，CAGR为8.07%，预计2027年将增至527万人，增速高于全球。 治疗方式： ESRD主要治疗方式包括血液净化治疗（血液透析、腹膜透析）、肾脏移植和肾脏保守治疗。血液净化治疗因其广泛适用性而成为主流。 治疗渗透率： 2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71人/每万人，远低于日本、美国等发达国家。中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，提升空间广阔。随着医保覆盖率提升，预计2030年中国ESRD患者血液透析与腹膜透析治疗率将分别增至54.29%和7.53%。 血液透析市场： 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增至2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计2030年将达332.93万人。中国血液透析医疗器械市场规模稳步增长，从2019年的116亿元增至2023年的145亿元，预计2030年将达到515亿元。其中，血液透析器是占比最高的细分领域，2023年市场规模达53亿元，预计2030年将达201亿元。 腹膜透析市场： 中国接受腹膜透析的ESRD患者数量从2019年的10.33万人增至2023年的15.27万人，CAGR为10.26%，预计2030年将增至46.17万人。中国腹膜透析液市场预计从2022年的44亿元增至2030年的127亿元，CAGR为13.80%。 产线齐全、技术领先，募资扩产筑牢核心壁垒 产品布局： 威高血净产品线完善，涵盖血液透析器（五大系列、型号齐全）、血液透析管路（数十款兼容性强）、血液透析机（与日机装合资独家销售DBB-EXA等型号）及腹膜透析液（与泰尔茂合资独家销售，拥有国内首个获批的中性、低GDP双室袋产品）。 市场份额： 2023年，公司在国内血液透析器和血液透析管路领域的市场份额均位列行业第一，分别为32.5%和31.8%。血液透析机市场份额为24.6%，位列行业第二。2022年腹膜透析液市场份额为3.6%，位列行业第五。 技术优势： 公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，自主研发的血液透析器关键性能指标已达到国际领先水平，并参与了多项行业标准的制定。 募资扩产： 公司计划募集资金13.51亿元，主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等，旨在扩大业务规模、提升研发能力和智能制造水平，巩固核心竞争力。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 指数复盘： 当周中证创新药指数环比-0.19%，跑输医药指数和沪深300指数。但2025年初至今，中证创新药指数上涨5.15%，跑赢申万医药指数（1.19%）和沪深300指数（-2.26%）。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。 近期观点： GLP-1产业链经历大行情，后续仍有潜力，关注替尔泊肽临床数据及双/三靶点减肥药催化。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、HER-3等ADC靶点。判断创新药第二波浪潮将继续，看好创新牛市。 仿制药： 指数复盘： 当周仿制药板块环比+1.23%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。 重点事件： 丽珠集团注射用阿立哌唑微球获批；远大医药全球创新产品STC3141中国II期临床达终点；众生药业一类创新药RAY1225注射液II期临床获顶线数据。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望估值修复。强调把握龙头仿创pharma的创新重估，关注具备国际化能力的产品/公司。 中药： 指数复盘： 当周中药指数环比+1.52%，跑赢申万医药指数0.51个百分点。但2025年初至今，中药指数下跌5.44%，跑输申万医药指数6.62个百分点。 近期观点： 部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及呼吸道疾病低发等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数环比+1.67%，跑赢申万医药指数0.67个百分点。其中医疗设备指数上涨1.98%，医疗耗材指数上涨1.68%，体外诊断指数上涨1.01%。2025年初至今，医疗器械指数下跌2.86%，跑输申万医药指数。 热点聚焦： 医疗设备： 关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。 医疗耗材： 关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、省级联盟集采落地执行、医疗反腐对仪器装机影响。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量、招投标恢复。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。 高值耗材： 短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化、手术量高景气赛道。长期逻辑为国产替代+国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代+国际化。 配套领域 CXO： 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数环比+0.37%，跑输申万医药生物指数0.64个百分点。2025年初至今，两指数持平。 近期观点： CXO有望受益于鼓励创新政策带来的情绪和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善及新能力新产能贡献，增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 指数复盘： 当周药店板块环比-0.01%，跑输申万医药指数1.02个百分点。 近期观点： 政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 指数复盘： 当周医药商业板块环比+2.04%，跑赢申万医药指数1.03个百分点。 近期观点： 估值有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务： 指数复盘： 当周医疗服务板块环比+1.09%，跑赢申万医药指数0.08个百分点。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金压力出清，估值低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 指数复盘： 当周该板块股价算数平均上涨1.60%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，算数平均上涨6.80%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注关税政策对国产替代节奏、国内投融资回暖、高校研发费用、下游需求压制下的价格竞争及国际化。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大。制药装备和科研仪器短期关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性，是未来几年需重视的板块。 四、医药行情回顾与热点追踪 医药行业行情回顾 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比+1.01%，跑输创业板指数（+3.27%）和沪深300指数（+2.00%）。2025年初至今，申万医药指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数（-2.26%）和创业板指数（-6.06%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第23位，年初至今排在第13位。子行业方面，当周医疗器械II表现最好（+1.67%），医药商业II表现最差（+0.36%）。年初至今，化学制剂表现最好（+9.73%），中药II表现最差（-5.44%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.77，较上一周上升0.30个单位，低于2005年以来均值（36.10），处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.76%，较上一周下降1.17个百分点，低于2005年以来均值（62.04%），处于相对低位。当周医药成交总额2872.21亿元，占沪深总成交额的5.43%，低于2013年以来成交额均值（7.15%）。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为锦好医疗、常山药业、海创药业-U、ST香雪、登康口腔。滚动月涨跌幅排名前五的个股为锦波生物、百利天恒、百济神州-U、凯莱英、怡和嘉业。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，其中创新药领域在“中国超市”效应和工程师红利驱动下，将持续引领第二波浪潮。威高血净作为国产血液净化器械的领军企业，凭借其全面的产品线、领先的技术和广阔的ESRD市场前景，展现出稳健的业绩增长和强大的市场竞争力。尽管短期内医药指数表现跑输大盘，且部分子行业面临挑战，但长期来看，创新药的国际化、仿制药的估值修复、医疗器械的国产替代与国际化，以及配套领域的政策支持和技术进步，都将为医药行业提供持续的增长动力。投资者应关注细分领域的政策变化、市场需求及企业自身的核心竞争力，把握结构性投资机会。

　　整体：业绩筑底，营收端趋于稳定，利润端下滑幅度收窄 　　整体业绩筑底。医药行业连续两年总营收趋于稳定，2024年，医药行业营收总额2.46万亿元（2023年2.48万亿元），同比下降0.7%（2023年增长1.2%）；医药行业总营收在疫情时代高基数下，近两年保持基本稳定。从单季度营收角度看，2024年全年单季度营收前高后低，24Q1为全年营收最高，24Q4全年营收最低；但从上下半年来看，营收比例为51%和49%，上下半年基本持平。利润端下滑幅度收窄。2024年，医药全行业扣非归母净利润1308亿元，同比下降6.3%，利润端增速下滑幅度相比2023年显著收窄（2023年同比下降24.1%）。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药、原料药、化学制剂、血液制品和耗材业绩表现较优；中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和CXO利润下滑较大。全部公募基金持仓医药比例创出七年历史新低。截止2024年底，内地全部公募基金医药持仓比例为9.49%。 　　创新药产业链（CXO&创新药）：CXO开始复苏，创新药企营收放量CXO：大订单红利完全消退，25Q1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.0%和23.8%。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德在手订单同比增长46%，其他多家公司在手订单均同比增长20%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25Q1营收继续保持51.4%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。 　　血制品：浆量支撑业绩持续稳健增长 　　2024年血制品行业营收230.5亿元（剔除华兰生物疫苗收入），同比增长4.3%，2022-2023年的营收增速分别为17.0%和14.2%。扣非归母净利润为57.3亿元，同比增长24.7%。扣非归母净利润增速显著快于营收端，主要是2024年上半年血制品价格较高和相关公司提高运营效率。25Q1血制品行业营收增长2.0%，扣非归母净利润负增长约9.0%，主要是由于近两年采浆高增速和相关血制品企业投浆量较大，带来的终端产品供给过剩小周期影响。上游采浆提升奠定血制品行业持续稳健增长的基础，2024年我国在采单采血浆站数量300余家，全行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%（2023年为18.6%）。 　　医疗设备：招采节奏拖累业绩，25Q3迎来行业拐点 　　2024年医疗设备行业营收1073.9亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为158.3亿元，同比下降18.4%。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%，2024年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从25Q3开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1业绩基数仍相对较高）。 　　化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩缓慢复苏 　　2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3950亿元左右，一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2024年扣非归母净利润289.3亿元，同比增长28.4%。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。 　　零售药店：行业竞争加剧，坪效面临压力 　　2024年零售药店行业营收1162.2亿元，同比增长4.9%；扣非归母净利润31.9亿元，同比下降32.4%。2024年零售药店行业营收平稳增长，利润端下降幅度较大，主要是由于医保合规趋严、行业竞争加剧等多方面原因导致经营坪效下降明显。2024年全行业关店率上升，上市连锁药店主动放缓门店拓展速度；主要零售药店企业经营坪效下降明显，显示行业竞争加剧。 　　医院医疗服务：经营波幅较大，逐渐恢复性增长 　　2024年医院服务行业营收同比增长1.0%；扣非归母净利润同比下降29.7%。25Q1，医院医疗服务行业恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增4.9%和24.8%。2021-2022年，医院医疗服务受疫情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023年疫情后社会恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢复明显；2024年在高基数下，经营业绩有所下滑。 　　中药：行业业绩稳健，消化高基数压力 　　2024年中药行业总营收3454.9亿元，同比下降4.7%；扣非归母净利润230.3亿元，同比下降25.7%。25Q1，中药行业营收和扣非归母净利润分别同比下降8.1%和7.8%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，创下历史最好业绩；2024年在高基数下，营收小幅下滑，利润端下滑明显。25Q1，全行业营收和扣非归母净利润个位数下滑，基本消化高基数压力。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 　　分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 　　毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核 　　心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。 　　盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。 　　自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。 　　签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。 　　投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　业绩表现亮眼，利润端增速快于收入端。2024年公司实现营收16.25亿元（+57.21%），归母净利润4.04亿元（+148.19%），扣非归母净利润4.08亿元（+142.60%）。其中24Q4单季营收3.73亿元（+14.96%），归母净利润0.54亿元（-23.98%），扣非归母净利润0.53亿元（-33.37%），2024年业绩亮眼，公司BD团队持续突破，客户规模不断扩大，规模效应体现，利润端增速快于收入端。2025年一季度营收5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%），扣非归母净利润1.52亿元（+131.79%），延续了良好的增长趋势。 　　自主选择产品与定制类业务均实现快速增长。分业务来看，2024年自主选择产品实现收入11.3亿元，同比增长80%，其中原料药及中间体营收9.4亿（+127%），主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量，制剂营收1.8亿，同比下滑13%，主要系奥司他韦产品受2024年流感需求较弱影响。定制类产品及服务实现收入4.9亿元，同比增长22%，主要系欧洲某大型药企的1.02亿美金订单实际发生采购量（1188万美元）远超原计划采购量（576万美金）。 　　产能布局领先，多肽原料药产能达到吨级。公司加强优质产能建设，制剂工厂多条产线及部分原料药（替尔泊肽、利拉鲁肽）生产线通过相关GMP检查，连云港工厂及子公司诺泰诺和通过美国FDA的CGMP现场检查。第四代规模化吨级多肽车间601已投产，实现多肽产能5吨/年；602多肽车间将于2025年上半年完成建设；制剂工厂多条生产线通过药品GMP符合性检查；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。 　　投资建议：公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收22.8/30.0/38.3亿元（原2025、2026为24.4/32.5亿元），同比增速40%/32%/28%，归母净利润5.8/7.9/11.0亿元（原2025、2026为6.4/8.6亿元），同比增速43%/37%/38%，当前股价对应PE=21/15/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　营收端企稳，利润端受研发投入影响较大。2024年公司实现营收7.44亿元（-0.17%），归母净利润1.03亿元（-54.68%），扣非归母净利润0.90亿元（-55.90%），其中24Q4单季营收2.37亿元（+16.74%），归母净利润0.30亿元（-38.45%），扣非归母净利润0.26亿元（-35.06%），2024年营收端基本持平，利润端受研发投入影响较大，因前期投入初见成效且叠加Q4传统旺季因素，24Q4营收端有一定修复。2025年一季度营收1.86亿元（+10.02%），归母净利润0.23亿元（-41.26%），扣非归母净利润0.19亿元（-48.72%），营收端延续增长态势。 　　毛利率略有下滑，费用率增加明显。2024年公司毛利率67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑，主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。销售费用率28.91%（+6.10pp），管理费用率8.10%（+2.60pp），研发费用率20.45%（+6.11pp），财务费用率-3.19%（+0.81pp），四费率54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，2024年研发投入1.5亿元（+42%），公司在总部、郑州、天津、南京、成都、深圳、上海、杭州、西安等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置、脑控产品、生活场景类产品、自研算法、大脑生物医学，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收8.3/9.6/10.7亿元（原2025、2026年为10.0/11.7亿元），同比增速12%/15%/12%，归母净利润1.4/1.8/2.2亿元（原2025、2026年为2.7/3.3亿元），同比增速37%/25%/23%，当前股价对应PE=46/37/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　百济神州(06160) 　　公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。 　　1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。 　　泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。 　　毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 　　主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 　　重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

中心思想 CGM业务驱动增长，海外市场潜力巨大 三诺生物2025年第一季度业绩显示，尽管归母净利润短期承压，但其核心的连续血糖监测（CGM）业务表现强劲，收入增速超过50%，成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在欧洲、中东、东南亚等地的CGM海外商业化进程稳步推进，美国市场的注册工作亦有序进行，预示着海外市场将成为未来业绩增长的重要引擎。 短期业绩承压，长期投资价值凸显 报告指出，公司2025年Q1归母净利润同比下降10.9%，主要受高基数背景下海外子公司PTS业务收入回落以及销售费用率上升等因素影响。然而，分析师维持“买入”评级，认为公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品的快速增长和海外市场的持续发力，其长期增长天花板将持续打开，具备显著的投资价值。 主要内容 投资要点 2025年一季度业绩概览 三诺生物发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.4亿元，同比增长2.8%。 归属于上市公司股东的净利润为0.7亿元，同比下降10.9%。 传统业务稳健，CGM快速增长，海外子公司业绩短期承压 传统业务表现： 在2024年高基数背景下，传统业务保持稳健增长。 CGM业务亮点： 连续血糖监测（CGM）业务收入增速超过50%，表现亮眼，成为公司新的增长极。 PTS业务回调： 受后疫情时代体检需求回调影响，PTS业务收入较2024年Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。 海外子公司Trividia： 在美国BGM（血糖监测）市场整体下滑的背景下，Trividia实现逆势增长，显示出较强的市场竞争力。 费用结构分析： 2025年Q1毛利率为48.7%，同比下降1.2个百分点。 销售费用率为27.8%，同比上升3.9个百分点，主要系市场推广投入增加。 管理费用率为7.3%，同比上升0.8个百分点。 研发费用率为7.1%，同比下降2.4个百分点。 财务费用率为0.5%，同比上升0.4个百分点。 CGM海外商业化进程稳步推进 欧洲市场： 继2024年与Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作国家的医保准入和推广工作正在持续推进中，进展符合预期。 新兴市场： 公司正大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。 美国市场： 目前处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。 整体展望： 总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进，预计2025年开始海外市场有望持续发力，为公司带来新的增长空间。 盈利预测与评级 盈利预测： 华源证券研究所预计三诺生物2025年至2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元和6.2亿元。 增长率： 对应同比增速分别为27.5%、20.0%和25.1%。 估值： 当前股价（21.54元，截至2025年05月08日）对应的市盈率（PE）分别为29倍、24倍和19倍。 投资评级： 鉴于公司作为血糖监测行业龙头地位，CGM新产品快速增长，以及海外市场即将发力，未来增长天花板持续打开，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 CGM国内销售进展可能不及预期。 CGM美国注册进展可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 三诺生物2025年第一季度业绩呈现出结构性特点，即在整体营收小幅增长、归母净利润短期承压的背景下，连续血糖监测（CGM）业务实现超过50%的强劲增长，成为公司业绩的核心驱动力。尽管海外子公司PTS业务受高基数影响有所回调，且销售费用有所增加，但公司在欧洲、中东、东南亚及美国等地的CGM海外商业化进程稳步推进，预示着未来海外市场将持续贡献增长。分析师维持“买入”评级，强调公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品和海外市场拓展，长期增长潜力巨大，但投资者需关注CGM国内外销售及注册进展、以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力显著提升 可孚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，全年实现收入29.8亿元，同比增长4.5%，归母净利润达到3.1亿元，同比大幅增长22.6%。这主要得益于康复辅具、中医理疗及医疗护理等核心业务的强劲增长。公司毛利率显著提升，2024年达到51.9%，同比增加8.6个百分点，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 健耳业务短期承压，长期发展潜力可期 尽管公司整体表现良好，但健耳听力业务短期内面临利润承压的挑战。2024年健耳听力实现收入2.7亿元，同比增长37.9%，但净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。这主要是由于消费大环境增速放缓以及大量新店和次新店处于业绩爬坡期所致。然而，公司作为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，并持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，预计未来盈利能力仍有望快速提升。分析师维持“买入”评级，并预测2025-2027年归母净利润将保持20%以上的增长。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年全年业绩回顾： 可孚医疗在2024年实现营业收入29.8亿元，同比增长4.5%；归属于母公司股东的净利润为3.1亿元，同比显著增长22.6%。 2024年第四季度业绩： 单季度实现收入7.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润0.6亿元，同比大幅增长385.5%。 2025年第一季度业绩： 实现收入7.4亿元，同比下降8.6%；归母净利润0.9亿元，同比下降9.7%。一季度业绩下滑可能与宏观经济环境及健耳业务的短期承压有关。 各业务板块运营分析 康复辅具： 该板块表现亮眼，实现收入11亿元，同比大幅增长42.8%，是公司收入增长的主要驱动力之一。 中医理疗及其他： 收入达到1.8亿元，同比增长20.5%，显示出该细分市场的良好发展势头。 医疗护理： 实现收入8亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长。 健康监测： 收入4.9亿元，同比下降16.7%，该板块面临一定挑战。 呼吸支持类： 收入2.7亿元，同比下降41.4%，降幅较大，可能受到市场需求变化或竞争加剧的影响。 健耳听力： 收入2.7亿元，同比增长37.9%，业务规模快速扩张。然而，该业务净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。亏损原因主要归结于消费大环境导致行业增速放缓，以及大量新开门店和次新门店尚处于业绩爬坡期，短期内利润承压。 盈利能力与费用结构变化 毛利率显著提升： 2024年公司整体毛利率为51.9%，同比提升8.6个百分点。 分业务毛利率： 康复辅具板块毛利率有较大提升，同比增加13.2个百分点至61.2%。 分渠道毛利率： 线上渠道毛利率提升9.6个百分点至54.9%，线下渠道毛利率提升4.4个百分点至47.8%。 2025年第一季度毛利率： 保持在52.2%，同比提升2.3个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用端分析： 2024年费用率： 销售费用率32.6%，管理费用率4.1%，研发费用率3.2%。其中，销售费用率同比增加6.7个百分点，主要原因是健耳听力新增门店导致费用大幅增加，以及公司加大了兴趣电商渠道和品牌建设投入。 2025年第一季度费用率： 销售费用率31%，管理费用率5.5%，研发费用率2.6%。销售费用率同比增加3.9个百分点，管理费用率同比增加1.8个百分点。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 华源证券研究所预计可孚医疗2025年至2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元，同比增速分别为20.4%、20.2%和20.6%，保持稳定增长。 估值分析： 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍和13倍。 公司定位与发展策略： 可孚医疗被定位为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售不及预期： 市场竞争加剧或消费者需求变化可能导致产品销售未达预期目标。 竞争格局恶化风险： 行业内新进入者或现有竞争对手的策略调整可能导致市场竞争加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 健耳门店持续亏损风险： 健耳听力业务若未能按预期实现盈利爬坡，可能对公司整体利润造成持续压力。 总结 可孚医疗在2024年取得了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其归母净利润增幅显著。公司毛利率大幅提升，显示出其在核心产品和渠道运营上的优化成效。康复辅具、中医理疗和医疗护理等核心业务表现强劲，是公司业绩增长的主要驱动力。然而，健耳听力业务虽然收入增长迅速，但由于新店扩张和市场环境影响，短期内仍处于亏损状态，对公司整体利润构成一定压力。尽管面临健耳业务的短期挑战和市场竞争风险，分析师基于公司平台化布局、聚焦核心自产产品以及丰富产品管线的策略，对可孚医疗的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持20%以上的增长。投资者需关注产品销售、竞争格局及健耳门店盈利情况等潜在风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月8日，医药板块涨跌幅+0.29%，跑输沪深300指数0.27pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.89%)、其他生物制品(+0.76%)、医疗设备（+0.72%）表现居前，线下药店（-0.31%)、血液制品(-0.19%)、医药流通（-0.18%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.02%)、海创药业(+10.58%)、迈普医学(+10.10%)；跌幅榜前3位为百济神州（-7.92%）、荣昌生物(-6.82%)、九芝堂（-6.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）宣布，格菲妥单抗注射液（Glofitamab）新适应症上市申请已获得中国国家药监局（NMPA）批准，联合吉西他滨与奥沙利铂（GemOx）用于治疗不适合自体造血干细胞移植（ASCT）的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤非特指型（DLBCL NOS）成人患者（2L+DLBCL）。该药是一款靶向CD20和CD3的双特异性T细胞衔接蛋白，可在激活、扩增、重定向T细胞的同时，可带来更强的B细胞抓取能力和作用效力，在安全耐受的前提下加强杀伤肿瘤细胞的能力。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百普赛斯（301080）：公司发布公告，截至2025年4月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为253,100股，占公司总股本的0.2109%，最高成交价为48.45元/股，最低成交价为41.82元/股，成交总金额为11,324,740.50元（不含交易费用）。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司宜昌人福近日收到国家药品监督管理局核准签发的血管紧张素II注射液《药物临床试验批准通知书》，批准开展用于成人感染性休克或其他分布性休克患者的升压治疗的临床试验。 　　鲁抗医药（600789）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于塞来昔布的《化学原料药上市申请批准通知书》，此次获批为公司提高市场竞争力提供有效助力，对公司的经营业绩产生积极影响。 　　三友医疗（688085）：公司发布公告，公司拟以自有资金与韩国细基生物株式会社（CGBIO）共同投资新设合资公司，研究创新细胞生物材料等再生医学领域，孵化具备自主研发和生产能力的创新医疗生物公司。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。