中心思想 多肽产业链高景气推动业绩爆发 多肽药物市场持续高景气，公司作为多肽原料药和CDMO核心供应商，受益显著。2025年H1营收3.38亿元（同比+69.69%），归母净利润0.89亿元（同比+308.29%），扣非净利润同比增长367.92%，业绩增速远超行业平均水平。 原料药业务收入1.89亿元（同比+232.38%），主要受司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物海外出口驱动；CDMO业务收入0.42亿元（同比+72.93%），得益于重点项目进入临床III期及新药商业化落地。两大核心业务同步高增长，验证了公司在多肽产业链中的竞争壁垒。 产能建设完善与平台优势支撑中长期成长 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已投产，“制剂产业化技改项目”达预定状态；自有资金建设的106车间（2024Q4投产）、107/108车间（2025H1陆续投产）逐步释放产能。公司完整的多肽原料药+制剂全链条平台，涵盖从药物发现到商业化生产的全周期服务，阶段性产能瓶颈缓解。 预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。产能释放叠加项目储备充足，中长期成长确定性高。 主要内容 业绩与业务板块分析 事件：2025年8月14日公司发布半年报。2025H1营收3.38亿元（+69.69%），归母净利润0.89亿元（+308.29%），扣非归母净利润0.89亿元（+367.92%）；经营活动现金流净额0.82亿元（+213.22%）。单Q2营收1.53亿元（+61.50%），归母净利润0.42亿元（+687.09%）。 点评：受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务高增长。 原料药业务：2025H1收入1.89亿元（+232.38%），主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口销售增加。公司已拥有21个自主研发多肽原料药品种，国内14个品种获生产批件或激活备案，国外11个品种获美国DMF备案。国际注册步伐加快，优化在美、欧、韩、俄等地区的产品布局，有望带动海外业务量突破。 CDMO业务：2025H1收入0.42亿元（+72.93%），主要因客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期。公司知名度与认可度提升，已为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等40余个项目提供多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市并进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，多个处于临床试验阶段。 产能建设与未来展望 点评：产能建设趋于完善，中长期成长性突出。 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已顺利投产；“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态。自有资金投建的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中，106车间于2024Q4投产，107车间、108车间2025H1陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计到药学研究、商业化生产的全链条定制服务，涵盖完整药物开发周期。随着新产线投入使用，阶段性产能瓶颈解除，有望持续受益于多肽产业链高景气。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21/1.73/2.22元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。 风险因素：新签订单不及预期风险；原料药价格波动风险；地缘政治和关税变动风险。 总结 本报告对圣诺生物2025年半年报进行点评，核心结论如下：2025H1公司业绩大幅超预期，营收增长69.69%，归母净利润增长308.29%，增长动力主要来自多肽原料药（司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口）和CDMO业务（重点新药项目进入临床III期及商业化）的双轮驱动。产能方面，多个新建产线陆续投产，阶段性产能瓶颈解除，全产业链平台优势凸显。盈利预测显示2025-2027年营收CAGR约37%，净利润CAGR约61%，当前PE（2025E）33倍，具备中长期成长性。需关注新签订单、原料药价格及海外政策波动风险。

中心思想 业绩高增但利润承压，费用前置稀释盈利能力 锦波生物2025上半年实现收入8.59亿元（同比+42.4%），归母净利润3.92亿元（同比+26.6%），收入端延续高增长，但利润增速显著低于收入增速。2Q25单季归母净利润仅增长7.4%，盈利放缓主要源于费用前置：销售费用率同比提升3.2个百分点至21.1%，系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销增加；研发费用率同比提升1.2个百分点，与北大医学部等高校合作研究费用增长有关。毛利率微降0.9pct至90.7%，净利率则下降5.8pct至45.5%，费用侵蚀效应明显。 差异化新品与战略合作打开中长期增长空间 公司4月获批国内首款针对中面部容量缺失的重组胶原蛋白注射剂“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（蜂巢胶原），差异化高端定位有望逐步贡献增量；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获泰国注册许可，专利全球化布局加速。同时与养生堂战略合作，共筑生物材料产业新生态，有望拓展骨科、毛发、眼科等大健康领域。这些布局为中期成长提供新支点，但短期费用前置仍对利润形成压力。 主要内容 经营业绩与业务分项分析 2025H1公司总收入8.59亿元（+42.4%），其中医疗器械收入7.08亿元（+33.4%），毛利率95.0%（+0.6pct），保持稳健增长与高毛利水平；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.4%），毛利率70.8%（+6.0pct），成为增速最快的业务板块，毛利率改善显著；原料业务收入0.27亿元（+12.4%），毛利率68.0%（-15.0pct），受竞争或成本影响盈利下滑。从单季度看，2Q25收入4.92亿元（+30.4%），归母净利润2.24亿元（+7.4%），增速明显放缓，印证费用前置对利润的短期冲击。费用端，销售费用率21.1%（+3.2pct）主要系凝胶推广与股权支付摊销，管理费用率8.0%（-1.3pct）有所优化，研发费用率5.3%（+1.2pct）因合作研究增加。整体费用结构呈“销售+研发”双升态势。 新品布局、国际化与战略合作展望 产品创新方面，4月获证的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（HiveCOL蜂巢胶原）为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化定位高端市场，预计将逐步贡献增量收入。渠道国际化方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获泰国主管当局注册许可，海外市场拓展迈出实质一步，专利布局同步全球化。战略合作方面，公司与养生堂达成合作，双方强强联合共筑生物材料产业新生态，有望将产品线延伸至骨科材料、毛发与眼科等大健康领域，打开更广阔的的应用市场。当前核心单品薇旖美保持高增，公司正从快速成长的技术驱动型研发企业向国际化的生物材料平台公司跃进，中长期成长路径清晰。 总结 锦波生物2025年上半年营收增长强劲（+42.4%），但受销售与研发费用前置影响，利润增速（+26.6%）明显落后于收入，2Q单季利润增速进一步降至7.4%，短期盈利能力承压。业务结构上，医疗器械持续稳健高毛利，功能性护肤品实现翻倍以上增长且毛利率提升，原料业务则出现下滑。产品端，差异化新品蜂巢胶原获批上市，叠加泰国注册与养生堂战略合作，公司在中美部注射、国际化及大健康领域的布局逐步落地，为中长期成长提供支撑。基于现有业务趋势与新品的增量贡献，财通证券预计2025-2027年收入分别达22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元，对应PE 31.4/22.6/16.7倍，维持“增持”评级。主要风险包括在研管线审批不及预期、监管政策变化及行业竞争加剧。整体来看，公司正处于费用投入期，利润释放后移，但技术创新与平台化战略具备长期价值。

中心思想 创新药主线不改，政策催化叠加AI+医药新机遇 尽管上周医药生物行业整体跑输大盘，但以创新药为核心的投资主线并未改变，短期调整不改其长期投资属性和成长空间，且2025年医保谈判临近，政策端有望再次带来催化。 以AI、脑机接口为代表的创新产业政策频出，国务院及七部委分别发布相关意见，标志着AI+医药/医疗领域正式进入政策加速期，有望在药物研发、辅助诊断等领域展现巨大潜力，成为行业新的增长点。 主要内容 1. 市场表现与投资策略 市场表现：板块整体回调，医疗器械逆市上涨 上周（2025年8月4日至8月8日），医药生物行业下跌0.84%，沪深300上涨1.23%，行业跑输指数约2.07个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位。 子行业表现分化明显，仅医疗器械实现上涨，涨幅约2.7%；生物制品微幅下跌0.74%；而医疗服务、中药、化学制药分别下跌2.22%、1.88%和1.72%。 个股方面，部分医疗器械个股表现相对较好，创新药个股间出现一定分化。 估值概览：整体估值合理，子行业差异显著 目前医药生物板块整体TTM估值约为29倍，相对全部A股的估值溢价率约为79%，该溢价率位于近5年中位值水平（约93%）附近，表明估值处于合理区间。 子行业中，生物制品行业TTM估值最高，约39倍；化药和医疗器械分别为33倍和30倍；医疗服务、中药和医药商业估值则较低，分别为28、25和17倍。 投资策略：短期调整不改长期逻辑，关注创新药与AI+医药 年初以来，申万医药行业指数上涨超20%，其中化学制药、医疗服务子行业涨幅超30%，但部分创新药个股已累积较大涨幅并出现调整。 中长期投资逻辑不变：创新药依旧是行业核心投资主线，短期调整不改其长期投资属性和成长空间。 政策催化在即：2025年医保谈判临近，政策端有望再次带来催化。 新技术带来新机遇：国务院及七部委近期密集发布支持“人工智能+”及脑机接口产业发展的政策，AI+医药/医疗有望在药物研发、辅助诊断等领域展现巨大潜力。 2. 重要行业新闻 顶层设计：国家大力推动“人工智能+”与脑机接口发展 国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调要大力推进人工智能规模化商业化应用，在经济社会发展各领域加快普及与深度融合。 工信部等七部委联合发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年，脑机接口关键技术取得突破，产品在工业、医疗、消费等领域加快应用；到2030年，形成安全可靠的产业体系，培育全球影响力的领军企业。 行业动态：集采持续推进，创新药械获政策关注 第十一批国家组织药品集采报量正式启动，共涉及55个品种，标志着药品集中采购政策常态化推进。 国家医疗保障局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，议题涵盖医保综合价值评价、价格政策赋能、数据服务创新、研发方向及耐心资本支持等，释放出监管层对创新药械的积极信号。 产业里程碑：AI制药领域诞生创纪录大单 港股上市公司晶泰控股与美国生物技术公司DoveTree签署总额约470亿港元的管线合作协议，刷新了全球AI制药领域单笔订单规模纪录，标志着人工智能驱动药物研发正式进入商业化爆发期。 3. 重要公司公告 研发进展：多家企业创新管线持续推进 百奥泰：在研药品BAT5906（抗VEGF单抗）新增适应症获批临床试验，用于治疗视网膜中央静脉阻塞所致黄斑水肿（CRVO-ME）和病理性近视的脉络膜新生血管（pmCNV）。 一品红：自主研发的创新药物APHO3621片的药物临床试验申请获国家药监局受理。 迪哲医药：在研产品DZD8586获美国FDA“快速通道认定”，有望加速上市进程。 产品认证：国产高端器械获国际认可 赛诺医疗：控股子公司赛诺神畅研发的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管，获得美国FDA突破性医疗器械认定，显示出国产神经介入产品已达到国际先进水平。 4. 风险提示 政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。 总结 本报告分析了上周（2025年8月4日至8月8日）医药生物行业的市场表现与最新动态。市场层面，板块整体表现疲软，跑输大盘，但医疗器械子行业逆市上涨，显示出结构性机会。投资策略层面，报告强调创新药作为核心主线的长期逻辑未变，短期调整被视为布局良机，同时2025年医保谈判临近和密集出台的“人工智能+”及脑机接口等产业政策，有望为行业带来新的催化与增长动能。产业动态层面，AI制药领域出现历史级大单，显示出AI+医药的商业化潜力正在加速释放；同时，多家上市公司在创新药和高端医疗器械领域取得研发或认证进展。综合来看，报告维持对行业的“中性”评级，但建议投资者重点关注创新药、AI+医药及高端医疗器械等细分领域的投资机会。

中心思想 “医保支持创新药械”政策加速落地，创新主线驱动行业升级 2025年7月，国家医保局连续召开五场“医保支持创新药械”系列座谈会，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”的导向，拒绝伪创新和内卷式竞争，标志着从研发、价值评估、医保准入到资本支持的全链条政策体系加速构建。 同期医疗器械板块表现强势，近月涨幅14.27%，跑赢医药生物和沪深300，估值处于历史中高位，板块PE均值为34.63倍，在医药二级行业中排名第2，显示市场对政策利好和创新主线的积极反应。 政策全链条覆盖，自主创新能力成为企业长期竞争力关键 座谈会系统覆盖临床价值评价、新药首发价格机制、医保大数据赋能研发、目录动态调整及耐心资本引导等关键环节，政策意图从“支持创新”升级为“真支持创新”，强调差异化突破。 报告维持行业“领先大市”评级，指出具备自主创新能力和出海能力的平台型器械企业（如迈瑞医疗、联影医疗）及AI医疗、消费医疗、国产替代等赛道将长期受益，集采影响逐步消化下骨科、神经介入、电生理等国产份额稳步提升。 主要内容 1 行情回顾：板块领涨，估值溢价明显，资金聚焦龙头 板块涨幅与行业排名 近一月（2025.7.8-8.8）医疗器械板块涨跌幅为14.27%，在申万医药二级子行业中排名第2位，跑赢医药生物指数1.38个百分点，跑赢沪深300指数10.74个百分点。 医药生物板块整体涨跌幅12.89%，在申万31个一级行业中排名第3位，医疗器械表现强于行业整体。 估值与资金动态 截至2025年8月8日，医疗器械板块PE均值为34.63倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对医药生物溢价12.22%，相对沪深300溢价189.68%，相对全部A股溢价129.94%。 近一月板块成交额占医药生物总成交额比例为15.24%，公募机构持股医疗器械583.53亿元，占比24.87%；陆股通持股市值前十公司中，迈瑞医疗以295.32亿元遥遥领先，联影医疗、惠泰医疗、新产业等紧随其后。 个股表现分化：辰欣药业（+116.75%）、利德曼（+102.78%）、赛诺医疗（+87.18%）等涨幅居前；浩欧博（-10.75%）、万泰生物（-5.78%）等跌幅靠前。 2 行业观点：“医保支持创新药械”系列座谈会召开，关注行业创新主线 政策全链条护航，明确“真支持创新”导向 7月17日至25日，国家医保局连续召开五场座谈会，聚焦医保综合价值评价、新药首发价格机制、医保大数据赋能研发、医保目录动态调整、耐心资本引导等关键环节。 参会方覆盖医保局多部门、院士专家、高校科研机构（北大、昌平实验室）、医疗机构（华西医院、中山肿瘤）、企业（华润三九、联影医疗、术锐机器人）、金融机构（社保基金、中投公司）及媒体，形成多方合力。 五场座谈会系统覆盖从研发立项到临床应用、从价值评估到医保准入、从资本支持到真实世界研究的全链条，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”，拒绝伪创新和内卷式竞争。 投资建议：多维发展机遇，重点关注自主创新与AI医疗 报告维持行业“领先大市”评级，认为行业将从规模扩张转向更高层次发展，依托技术平台化、AI诊疗拓展、消费医疗延伸实现突破。 重点推荐方向： 自主创新与出海平台：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、澳华内镜、海泰新光等。 AI医疗：DeepSeek等大模型助力医疗效率提升，关注华大基因、圣湘生物等。 消费医疗与国产替代：眼科器械爱博医疗、家用器械鱼跃医疗、可孚医疗；集采消化下的骨科、神经血管介入、电生理企业如威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、迈普医学、惠泰医疗等。 风险提示：行业竞争加剧、集采政策变化、国际贸易摩擦、政策力度不及预期等。 3 重点行业及公司动态：产品获批与业绩增长并行 产品注册进展 安必平：人乳头瘤病毒核酸检测试剂盒获国家药监局注册证，用于宫颈样本中18种中高危型HPV DNA检测及HPV16/18分型。 新华医疗：麻醉机呼吸机回路消毒机、电动病床获二类注册证；子公司一次性使用多通道单孔腹腔镜穿刺器获批，具备微创安全、高清视野、高效取样本特点。 美康生物：获多项体外诊断试剂注册证，包括卡马西平、苯妥英、丙戊酸检测试剂盒（质谱法）及白介素8、白介素10检测试剂盒（化学发光法）。 业绩与市场拓展 九安医疗：预计2025H1归母净利润8.80-9.80亿元，同比增长46.24%-62.86%，主因资产管理业务大类资产配置表现优异，且试剂盒产品在CVS、沃尔玛等零售渠道覆盖广泛。 维力医疗：2025H1营收7.45亿元（+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%）。导尿、泌尿外科、护理产品增长显著（+13.62%、+43.90%、+30.28%）；外销北美、南美、东南亚快速增长，泌外创新产品持续高速增长。 三鑫医疗：2025H1营收7.61亿元（+10.83%），归母净利润1.15亿元（+8.35%），海外业务营收1.87亿元（+67.30%）。公司超百项产品取得海外注册证书（CE、FDA、WHO-PQ等），区域注册覆盖印尼、秘鲁、墨西哥等。 地方政策推动 上海市药监局：印发《上海市第二类医疗器械优先审批程序》，对列入国家/本市科技重大专项、罕见病诊断、老年多发疾病、儿童专用、境内无同品种等产品实施优先审批，鼓励创新与临床急需器械快速上市。 总结 政策与市场共振，医疗器械创新主线持续强化 报告核心围绕“医保支持创新药械”系列座谈会展开，政策从单一支付端扩展至研发、评价、准入、资本全链条，明确“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”，有望加速产业升级，推动具备自主创新能力的企业长期受益。 市场表现上，医疗器械板块近月涨幅14.27%，估值溢价显著（相对医药生物溢价12.22%），资金聚焦龙头（迈瑞医疗持股市值居首），个股分化明显，创新药械相关标的（如赛诺医疗、大博医疗）涨幅居前。 投资方向明确：自主创新、AI医疗、消费医疗与国产替代 报告维持行业“领先大市”评级，建议关注三条主线：一是具备平台化研发和出海能力的器械龙头（迈瑞医疗、联影医疗等）；二是AI医疗领域（华大基因、圣湘生物等）；三是受益于集采消化和国产替代的眼科、家用器械、骨科、神经介入、电生理等细分领域（爱博医疗、鱼跃医疗、威高骨科、惠泰医疗等）。 重点公司动态显示，维力医疗、三鑫医疗等企业上半年业绩稳健增长，海外业务成为重要增长极；安必平、新华医疗、美康生物等产品获批，丰富创新管线；上海优先审批政策进一步优化创新器械上市环境。 风险提示需持续跟踪 报告提示行业竞争加剧、集采政策变化、国际贸易摩擦、政策力度不及预期等风险，需关注政策落地效果及企业创新兑现能力。

中心思想 高成长延续与业务结构优化 锦波生物2025年中报显示营收与利润保持高速增长，功能性护肤品业务异军突起成为第二增长极。医疗器械业务以“薇旖美”为核心持续放量，毛利率稳定在95%以上；功能性护肤品收入同比大增152%，毛利率改善至70.78%，体现公司从医美向消费端延伸的战略成效。 战略合作与新品驱动未来放量 公司与养生堂达成20亿元定增合作，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台建设，同时全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，产品矩阵走向多剂型、多适应症。预计2025-2027年归母净利润增速分别达45.7%/38.3%/29.3%，维持“买入”评级，核心增长动能清晰。 主要内容 事件：2025年中报业绩概览 公司2025H1实现营收8.59亿元（同比+42.4%），归母净利润3.92亿元（同比+26.6%），扣非归母净利润3.87亿元（同比+27.6%），整体表现符合市场预期，盈利增速略低于营收增速主要受费用投入与产品结构影响。 功能性护肤品业务快速发展、盈利优化 医疗器械业务：收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%（同比提升0.61pct），自主品牌“薇旖美”终端覆盖超4000家医疗机构，大单品持续放量。 功能性护肤品业务：收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%（同比提升6.02pct），核心驱动力来自自有品牌建设与大客户定制开发，标志着公司从医美向功能性护肤品的消费市场成功拓展。 与养生堂达成战略合作，期待凝胶新品逐步放量 2025年4月公司获得全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶Ⅲ类证，产品已覆盖多剂型、多价格带、多适应症，有望成为下一个大单品。 2025年6月与养生堂签署《股份认购协议》，拟发行不超过717.57万股募集不超过20亿元，投向人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台及补充流动资金，强化研发与产能布局。 盈利预测与投资建议 基于医美产品落地进度与费用投入，预计2025-2027年收入分别为21.03/28.65/36.57亿元，对应增速45.7%/36.3%/27.6%；归母净利润10.67/14.75/19.08亿元，对应增速45.7%/38.3%/29.3%；EPS分别为9.27/12.82/16.58元/股，维持“买入”评级。 风险提示 包括监管政策大幅度变化、医疗风险事故、行业竞争加剧、产品获批进度不及预期。其中监管政策变化可能影响行业渗透率，竞争加剧或侵蚀份额，新品上市延迟会扰动短期业绩。 总结 锦波生物2025年中报展现出强劲的增长动能：医疗器械业务依托“薇旖美”稳健放量，功能性护肤品业务以超150%的增速成为新增长极；同时，与养生堂的战略合作及全球首款重组胶原蛋白凝胶的获批，为未来两年放量奠定基础。基于产品落地的确定性，公司2025-2027年收入与利润预计维持30%左右的复合增长，当前估值处于合理区间，投资逻辑清晰。需关注监管政策变动、市场竞争及新品推广节奏等潜在风险。

中心思想 医药板块强势反弹，创新药审批驱动市场关注 2025年8月13日，医药板块整体表现优于大盘，单日涨幅达1.73%，跑赢沪深300指数0.94个百分点，在申万31个子行业中位列第4。板块内部分化明显：医疗研发外包、其他生物制品、疫苗等子行业涨幅居前；而线下药店、血液制品等则出现回调。市场情绪受行业重磅创新药获批消息提振，其中Insmed的“first-in-class”小分子疗法Brinsupri获FDA批准用于非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB），成为该领域首个获批治疗方案，进一步强化了市场对创新药研发兑现的信心。 财报数据验证行业盈利改善，临床进展推动管线价值重估 多家A股医药公司公布的半年报及关键临床进展印证行业基本面改善。华北制药2025年上半年归母净利润同比增长71.56%，扣非净利润增长120.69%，盈利能力显著修复。荣昌生物泰它西普治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期研究达到主要终点，智翔金泰GR1802注射液正式启动季节性过敏性鼻炎III期临床，普门科技心肌标志物质控品获批上市。这些进展表明国内企业在研发效率和商业化变现能力上持续提升，为板块中长期价值提供支撑。 主要内容 市场表现：板块跑赢大盘，研发外包领涨 2025年8月13日，医药板块涨跌幅为+1.73%，跑赢沪深300指数0.94pct，在申万31个子行业中涨跌幅居第4名。 各医药子行业中，医疗研发外包（+5.93%）、其他生物制品（+2.28%）、疫苗（+1.71%）表现居前；线下药店（-0.26%）、血液制品（-0.08%）、医疗设备（+0.09%）表现居后。 个股方面，涨幅榜前三位分别为：首药控股（+19.99%）、欧林生物（+17.48%）、赛诺医疗（+17.17%）；跌幅榜前三位分别为：三鑫医疗（-4.84%）、迈普医学（-3.93%）、辰欣药业（-3.67%）。 行业要闻：Insmed小分子疗法Brinsupri获FDA批准上市 Insmed宣布，美国FDA已批准其每日一次口服“first-in-class”药物Brinsupri（Brensocatib，10 mg和25 mg片剂）用于治疗12岁及以上成人及儿童的非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）。 Brinsupri是一种二肽基肽酶1（DPP1）抑制剂，通过抑制中性粒细胞内驱动慢性气道炎症的关键酶类活化发挥作用，是首个获FDA批准用于NCFB的治疗方案。 公司同时向欧洲药品管理局（EMA）及英国药品和健康产品管理局（MHRA）递交的上市申请也已获受理，国际化进程加速。 公司要闻：多家公司发布财报及临床进展 华北制药（600812）：2025年上半年实现营业收入52.75亿元，同比增长0.84%；归母净利润1.23亿元，同比增长71.56%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长120.69%，业绩大幅改善。 荣昌生物（688331）：自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（RC18）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究达到主要终点。 智翔金泰（688443）：就“一项评价GR1802注射液联合背景治疗在季节性过敏性鼻炎患者中的有效性和安全性的III期临床试验”完成与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的EOP2会议沟通，将正式启动临床试验。 普门科技（688389）：收到广东省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，产品心肌标志物质控品获批上市，有利于提高产品竞争力和市场拓展能力。 风险提示 新药研发及上市不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 政策与市场环境变化风险。 总结 2025年8月13日医药板块在创新药重磅利好和业绩改善的双重驱动下实现显著上涨。市场数据表明，医疗研发外包子行业表现最为突出（+5.93%），反映出市场对创新药产业链景气度的高度认可；同时，华北制药等公司半年报利润增速超70%，验证了行业盈利修复趋势。国际层面，Insmed的Brinsupri作为NCFB领域首个获批疗法，拓宽了小分子DPP1抑制剂在慢性呼吸系统疾病中的应用边界，对全球医药创新管线价值具有示范意义。国内荣昌生物、智翔金泰等企业的III期临床突破，进一步夯实了本土创新药企业的研发实力。整体来看，医药板块正逐步走出调整周期，创新主线与业绩兑现逻辑双线并行，后续需持续跟踪临床进展及市场竞争态势。

中心思想 干燥综合征市场潜力巨大，泰它西普临床疗效与进度双优 报告核心观点指出，我国干燥综合征患者基数庞大（约420-980万人），且现有治疗手段匮乏，存在显著未满足的临床需求。荣昌生物的泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）在治疗原发性干燥综合征的III期临床中达到主要终点，疗效安全性良好，且公司临床试验进度在全球范围内处于领先地位，先发优势明显，有望近期在国内递交上市申请。 持续国际化布局与多适应症拓展构筑成长空间 除干燥综合征外，泰它西普的海外权益已于2025年6月授权给Vor Biopharma，重症肌无力国际III期临床有望明年底读出数据并递交NDA；同时PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA IND许可，开启国际Ⅱ期临床。这些里程碑事件将为公司提供长期增长动力，并改善其盈利能力，预计2027年有望实现归母净利润转正。 主要内容 事件简评 公司宣布泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究达到主要临床终点，近期将向CDE递交上市申请。 经营分析 1）患者基数大 我国干燥综合征患病率为0.3%-0.7%，对应患者数约420-980万人，且患病率呈上升趋势。 2）有效疗法寡 国内专门治疗干燥综合征的药物极少，传统药物（毛果芸香碱、环戊硫酮等）疗效有限且仅缓解症状，超说明书用药普遍存在，治疗需求远未被满足。 3）公司进度快 全球创新疗法格局优良：海外有尼卡利单抗（FcRn，J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR，Novartis，Ⅲ期）等；8月11日诺华Ianalumab两项Ⅲ期成功并计划递交海外NDA，公司泰它西普紧随其后完成Ⅲ期临床，先发优势明显。 4）疗效安全佳 泰它西普Ⅱ期临床显示：24周时160mg组ESSDAI评分较基线变化为-3.3±2.73，显著优于安慰剂组（0.6±4.55）；240mg组为-1.3±4.14。治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。 泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148 进入国际开发新征程 1）泰它西普海外权益授权与重症肌无力国际Ⅲ期 2025年6月，泰它西普海外权益授权给Vor Biopharma；重症肌无力国际Ⅲ期临床加速推进，预计明年能读出数据并递交NDA；pSS美国Ⅲ期临床已获批，未来国际开发可期。 2）RC148获FDA IND许可 公司PD-1/VEGF双抗RC148获得美国FDA IND许可，将快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化新征程。 盈利预测、估值与评级 预计2025/26/27年营业收入分别为23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润分别为-8.55/-0.90/3.62亿元，维持“买入”评级。财务预测显示公司营业成本率持续下降，研发费用率逐步优化，2027年EBIT利润率有望转正至10.6%。 风险提示 主要包括竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。 总结 本报告基于荣昌生物核心产品泰它西普在干燥综合征III期临床取得阳性结果，系统分析了干燥综合征市场的巨大患者基数与治疗空白，指出公司在全球竞争格局中进度领先且疗效安全性优异。同时，泰它西普海外授权推进重症肌无力国际临床，以及RC148双抗获FDA许可，进一步拓展了公司国际化与管线多元化的成长空间。盈利预测显示公司收入有望持续高增长，亏损逐步收窄并于2027年实现盈利。总体来看，公司核心产品先发优势明确，国际化开发有序推进，具备中长期投资价值。

中心思想 传统仿制药CRO承压，创新药与类器官双轮驱动转型 百诚医药正经历从传统仿制药CRO向创新药研发的战略转型，以应对行业竞争加剧的挑战。公司核心策略为双线并行：一方面加速自主创新药物（小分子及大分子）的研发，重点布局肿瘤、自身免疫、神经精神及呼吸道疾病领域；另一方面拓宽类器官技术服务，覆盖肿瘤类器官、iPSC来源正常类器官及毒性预测类器官。尽管2024年营收同比下降21.2%至8.02亿元，归母净利润由盈转亏（-0.53亿元），但公司预计2025年将恢复盈利（归母净利润0.18亿元），且新签订单增长稳健，维持“增持”评级。 全球OSA患者规模庞大，创新品种0618有望打开成长空间 公司重点创新品种BIOS-0618（组胺H3受体拮抗剂）针对阻塞性睡眠呼吸暂停综合征（OSA）患者的日间嗜睡适应症，具备巨大商业潜力。全球约9.36亿轻中度OSA患者、4.25亿中重度OSA患者，中国约有2.1亿OSA患者；同靶点竞品Pitolisant 2024年全球净销售额达7.1亿美元。该数据表明OSA相关药物市场空间广阔，公司若成功推进临床及商业化，有望贡献可观增量。 主要内容 创新转型：仿制药CRO竞争加剧下的突围路径 传统仿制药CRO领域竞争加剧，公司积极寻求新增长极，确立创新药与仿制药研发双线发展战略。公司已自主立项多个创新药物研发项目，广泛覆盖肿瘤、自身免疫、神经精神及呼吸道疾病等关键医疗领域。小分子创新药在研品种包括BIOS-0629、BIOS-0623、BIOS-0632、BIOS-0635等；大分子创新药方面，抗CD24抗体已处于IND前阶段，双抗管线中有1个处于临床前、2个处于PCC阶段。 重点创新品种进展：BIOS-0618瞄准OSA百亿市场 BIOS-0618作为组胺H3受体拮抗剂，适应症之一为OSA患者日间嗜睡。根据全球流行病学数据，30-60岁人群中约9.36亿人患轻度至中度OSA，4.25亿人患中度至重度OSA；中国睡眠白皮书显示约2.1亿OSA患者。同靶点竞品Pitolisant 2024年全球净销售额达7.1亿美元，验证了该靶点的商业价值。公司产品若获批，将面对庞大的未满足临床需求，市场空间广阔。 类器官业务：打造药物研发辅助工具新赛道 公司已构建三大类器官平台：人肿瘤类器官（胃癌、结直肠癌等）、iPSC来源的人正常类器官（IBD、心肌梗死等）以及毒性预测类器官（肝、肾等）。类器官评价服务已被客户纳入业务要求，成为公司药物研发过程中的辅助工具。这一布局顺应了药物研发中减少动物实验、提高预测准确性的行业趋势，有望贡献新的收入增长点。 投资建议与风险提示 分析师预计公司2025-2027年营业收入分别为7.03/7.51/8.23亿元，归母净利润分别为0.18/0.55/0.61亿元，对应PE分别为362.7/116.9/106.3倍。当前公司仍处于创新转型投入期，盈利能力短期承压，但中长期成长性可期。风险方面需关注：创新药研发不及预期、商业化进度不及预期、监管政策不确定性等。 总结 百诚医药正经历深刻的业务转型，从传统仿制药CRO向“仿创结合”方向迈进。公司的创新药管线（尤其是BIOS-0618针对OSA适应症）和类器官技术平台构成了未来增长的核心驱动力。然而，2024年业绩出现亏损（营收下降21.2%，归母净利润-0.53亿元），表明转型阵痛期仍未结束。从财务数据看，2025年预计营收继续下滑12.3%至7.03亿元，但归母净利润有望扭亏至0.18亿元，反映费用控制及新业务逐步贡献利润。分析师维持“增持”评级，背后逻辑在于公司战略明确、创新品种市场空间巨大、技术平台差异化明显。投资者需密切关注关键品种临床进展、新签订单恢复情况以及研发投入对利润的压制。总体来看，百诚医药已处于创新转型的关键节点，短期业绩承压，但长期价值值得期待。

中心思想 核心品种放量驱动增长，盈利能力持续改善 再鼎医药2025年上半年收入同比+15%，净亏损同比改善33%，核心品种艾加莫德、鼎优乐等放量增长有效对冲则乐销量承压，公司重申2025年全年业绩指引及4Q25实现盈利目标。运营费用优化和产品组合调整推动盈利能力稳步提升，为长期增长奠定基础。 估值具备上升空间，维持买入评级 当前股价34.31美元远低于DCF目标价67.22美元（上行空间+96%），估值未充分反映全球化商业布局价值。未来增长驱动力来自卫伟迦/卫力迦放量、则乐收入恢复以及全球权益管线推进，维持“买入”评级。 主要内容 业绩稳步改善，盈利能力持续提升 公司1H25总收入2.16亿美元（同比+15%），产品收入净额2.15亿美元；净亏损8,917万美元（同比改善33%），每股收益-0.08美元（1H24为-0.14美元）。2Q25单季总收入1.10亿美元（同比+9%），净亏损4,073万美元（同比改善49%），运营费用优化成效显著。公司重申2025年全年收入指引5.60亿-5.90亿美元，并维持4Q25实现盈利目标。 核心品种放量驱动销售增长 2Q25收入增长由核心品种拉动：艾加莫德患者使用量创历史新高，鼎优乐受益于市场覆盖扩张，纽再乐渗透率提升；卫伟迦及卫力迦销售环比+46%。则乐受PARPi类产品竞争加剧影响销量承压，但高增长品种放量有效对冲老品种下滑压力，保持产品组合整体增长。 市场拓展与指南纳入助推艾加莫德商业化进程 2025年上半年，艾加莫德被纳入中国新版重症肌无力诊疗指南的急性期及维持期治疗推荐，提升处方端认可度。公司通过延长治疗周期、扩大覆盖医院数量及提升可及性，推动鼎优乐、纽再乐稳健增长及卫伟迦/卫力迦环比大幅提升，为新产品商业化奠定渠道优势。 维持"买入"评级，目标价67.22美元 基于商业化能力提升和研发管线进展，维持DCF目标价67.22美元（WACC 9.3%，永续增长率3.0%）。当前估值低于可比生物医药公司，未充分反映全球化商业布局价值。未来关注卫伟迦/卫力迦和则乐的收入增长，以及具有FIC/BIC潜力的全球权益管线推进。风险提示包括新药研发进度、市场竞争加剧、研发资金需求及汇率波动。 总结 再鼎医药2025年上半年业绩稳健，核心品种放量增长和运营费用优化推动盈利能力持续改善，有效对冲则乐竞争压力。公司重申全年收入指引及4Q25盈利目标，商业化进程借助指南纳入和市场拓展加速。当前估值存在较大上升空间，维持“买入”评级，目标价67.22美元，未来增长依赖核心产品放量及全球管线推进。

中心思想 战略并购拓宽肿瘤诊断技术版图，多维布局驱动长期增长 透景生命拟以3.28亿元分步收购康录生物82%股权，此举旨在通过整合FISH与PCR等分子病理技术，强化公司在肿瘤早筛与伴随诊断领域的全流程解决方案能力。收购不仅丰富了产品矩阵，更在渠道、研发与客户协同上形成显著增益，有望成为公司业绩突围的关键引擎。结合业绩承诺中净利润与研发费用率的双重约束，以及DCF模型给出的22元目标价，报告维持“推荐”评级，但提示集采、装机及整合风险。 业绩承压背景下，外延并购成为破局核心驱动力 2024年公司营收同比下降19.5%，归母净利润下滑61.4%，主要受集采降价与高端肿瘤检测需求减少影响。在此背景下，康录生物提供的FISH试剂、PCR诊断及自动化设备，与公司原有流式荧光、化学发光技术形成互补，预计2025-2027年康录生物将贡献0.22/0.32/0.38亿元净利润，且研发费用率不低于10%。财务预测显示公司2025-2027年归母净利润增速将回升至5.7%/27.2%/32.9%，收购整合效果将成为业绩拐点的关键变量。 主要内容 1. 事项 拟控股收购康录生物，布局分子病理细分领域 近日公司公告，拟以2.91亿元收购康录生物72.86%股份，2026-2027年若满足前置条件，将进一步以0.37亿元收购9.14%股份，最终合计持股82%，总交易金额3.28亿元。收购完成后康录生物将成为控股子公司并纳入合并报表。本次收购标志着透景生命正式切入FISH与PCR分子诊断赛道，填补其在病理诊断细分领域的空白。 2. 评论 2.1 康录生物专注于FISH细分领域和PCR等分子诊断领域 康录生物是病理诊断细分领域龙头企业，核心产品FISH试剂用于肿瘤筛查、伴随诊断等高附加值检测，已获4项NMPA三类医疗器械注册证和161项一类备案证，检测范围覆盖实体瘤与血液瘤。PCR产品获5项三类注册证，产品覆盖600余家三级医院。公司自主开发的FastProbe®快速荧光原位杂交探针技术具备完全知识产权，实现FISH试剂快速化与检测设备自动化。 2.2 公司与康录生物构成协同，助力公司提升肿瘤诊断领域竞争优势 收购完成后，双方在三大层面形成协同： 发展战略协同：康录生物FISH产品丰富公司产品矩阵，形成“流式荧光+PCR+FISH”多维技术布局，提供从早期筛查到伴随诊断的全流程解决方案，增强终端客户粘性。 市场渠道协同：透景生命销售网络覆盖国内31个省市、以三级医院为主，与康录生物现有客户高度重合。公司可利用信息化经营与产销渠道赋能康录生物，扩大终端覆盖。 产品技术协同：双方研发团队紧密合作，拓展临床解决方案边界，提升研发效率及产业化落地能力，实现降本增效。 2.3 业绩承诺锚定净利润和研发费用率，助力康录生物长远发展 根据业绩承诺，2025-2027年康录生物扣非归母净利润（孰低）分别不低于0.22亿元、0.32亿元、0.38亿元，且每年研发费用率不低于10%。该条款既保障短期盈利贡献，又确保长期技术投入，平衡了收购后的财务回报与创新持续性。 3. 投资建议 DCF估值下合理市值36亿元，维持“推荐”评级 不考虑并表影响，维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润0.4/0.5/0.6亿元，同比增长5.7%/27.2%/32.9%，对应PE分别为78/61/46倍。DCF模型测算合理市值36亿元，对应目标价22元（当前价17.41元），维持“推荐”评级。财务预测表显示公司货币资金充裕（2024年3.09亿元），资产负债率仅13.2%，具备并购支付能力。 4. 风险提示 集采、装机与整合三大风险需持续跟踪 集采降价影响超预期，可能压缩公司及康录生物产品毛利率（2024年公司毛利率66.1%，预计未来三年微降至63-64%）。 流式荧光仪、化学发光仪及流水线装机进度不达预期，影响试剂增量销售。 并购标的整合不及预期，包括文化融合、管理协同、客户转移等潜在障碍。 总结 本次收购康录生物是透景生命在肿瘤诊断领域从“流式荧光+化学发光”向“分子病理+荧光原位杂交”延伸的关键战略举措。康录生物具备FISH与PCR双技术壁垒，产品已覆盖600余家三级医院，且业绩承诺明确（2025-2027年净利润不低于0.22/0.32/0.38亿元，研发费用率≥10%），叠加双方在市场渠道、产品技术上的深度协同，有望推动公司营收从2024年的4.37亿元增至2027年的5.88亿元，归母净利润从0.34亿元提升至0.62亿元。不过，集采政策压力、装机进度以及并购整合效果仍是影响实际兑现的核心变量。DCF模型给出22元目标价，较当前价有26%上行空间，但需密切关注上述风险因素。整体来看，本次收购为公司提供了业绩反转与估值重塑的重要催化剂，维持“推荐”评级。