中心思想 医药板块表现强劲，创新药审批驱动行业关注度 2025年8月11日，医药板块整体上涨1.42%，跑赢沪深300指数0.99个百分点，在申万31个子行业中排名第6，显示出较强的市场韧性。其中，医疗耗材（+2.36%）和其他生物制品（+1.80%）表现居前，而血液制品（-0.13%）表现居后。个股方面，赛诺医疗（+20.01%）、振东制药（+20.00%）、艾力斯（+14.50%）涨幅领先，博拓生物（-4.85%）、艾力斯（实际应为另一只？原文有误，按原文为“博拓生物（-4.85%）、艾力斯（-4.63%）、海思科（-4.19%）”）跌幅居前。 宗艾替尼片获FDA批准，HER2突变NSCLC治疗迎来新突破 勃林格殷格翰的创新药宗艾替尼片获得美国FDA加速批准，用于治疗HER2突变晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。该药物是一种口服、不可逆的HER2酪氨酸激酶抑制剂，基于Beamion-LUNG 1 Ib期临床试验结果，客观缓解率（ORR）达到75%，其中6%的患者完全缓解，69%的患者部分缓解，且58%的缓解患者缓解持续时间≥6个月。这一获批不仅为HER2突变NSCLC患者提供了新的治疗选择，也凸显了精准靶向治疗在肺癌领域的持续进展。 主要内容 市场表现：板块跑赢大盘，子行业分化明显 整体走势与行业排名 2025年8月11日，医药板块涨跌幅为+1.42%，同期沪深300指数涨幅约0.43%（根据跑赢0.99pct推算），医药板块跑赢大盘0.99个百分点，在申万31个子行业中位列第6，表现优于多数行业。 子行业涨跌结构 表现居前：医疗耗材（+2.36%）、其他生物制品（+1.80%）、医院（+1.68%）。 表现居后：血液制品（-0.13%）、体外诊断（+0.54%）、线下药店（+0.56%）。子行业涨跌分化明显，医疗耗材和生物制品受创新驱动及需求复苏影响涨幅较大，而血液制品逆势微跌。 个股涨跌榜 涨幅前三：赛诺医疗（+20.01%）、振东制药（+20.00%）、艾力斯（+14.50%）。 跌幅前三：博拓生物（-4.85%）、艾力斯（-4.63%）、海思科（-4.19%）。涨幅居前的个股多与创新药、器械相关，跌幅较大的个股可能受前期涨幅过高或业绩预期调整影响。 行业要闻：宗艾替尼片获FDA加速批准，HER2突变晚期NSCLC治疗取得重大进展 药物基本信息 宗艾替尼片（Zongertinib）由勃林格殷格翰开发，是一种口服、不可逆的HER2酪氨酸激酶抑制剂（TKI），此次获批基于FDA批准的检测方法确认携带HER2（ERBB2）激活突变的不可切除或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者，且既往接受过全身治疗。 临床试验数据亮点 关键临床试验Beamion-LUNG 1 Ib期研究显示： 客观缓解率（ORR）：75%（71名可评估患者中，53名缓解）。 完全缓解（CR）率：6%（约4名患者）。 部分缓解（PR）率：69%（约49名患者）。 缓解持续时间（DOR）：58%的缓解患者（53名中的31名）缓解持续时间≥6个月。 该数据表明宗艾替尼在HER2突变NSCLC后线治疗中具有显著的抗肿瘤活性和持久的疗效，支持其加速批准。这一获批将进一步丰富HER2突变肺癌的靶向治疗选择，对国内相关产业链和研发企业具有参照意义。 公司要闻：多家企业发布半年报及重大进展 南微医学（688029）：2025年上半年营收与利润双增长 公司发布2025年半年报，实现营业收入15.65亿元，同比增长17.36%；归母净利润3.63亿元，同比增长17.04%；扣非归母净利润3.64亿元，同比增长18.90%。业绩稳健增长，主要得益于内镜诊疗器械等核心产品的市场拓展。 恒瑞医药（600276）：创新药纳入突破性治疗品种 子公司苏州盛迪亚、上海盛迪的注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）和阿得贝利单抗注射液被国家药监局药品审评中心纳入拟突破性治疗品种公示名单。这有助于加速相关产品的审评审批进程，体现恒瑞在抗体偶联药物（ADC）和免疫检查点抑制剂领域的持续创新。 长春高新（000661）：卡麦角林片获批临床试验 子公司长春金赛药业收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，卡麦角林片的境内生产药品注册临床试验申请获批。卡麦角林主要用于高泌乳素血症等适应症，此举有望丰富金赛药业的内分泌产品线。 华东医药（000963）：获得VC005口服剂型中国大陆独家商业化许可 子公司华东医药杭州与江苏威凯尔达成合作，获得VC005口服剂型于中国大陆的独家商业化许可权利。华东医药需支付5000万元首付款，以及最高不超过1.8亿元的注册里程碑付款。VC005可能是一种新型小分子药物，交易体现了华东医药在自免或肿瘤领域的战略布局。 总结 2025年8月11日医药板块表现良好，整体上涨1.42%并跑赢沪深300指数，医疗耗材等子行业领涨。行业核心催化事件为勃林格殷格翰宗艾替尼片获FDA加速批准用于HER2突变晚期NSCLC，该药物ORR高达75%，显示出精准靶向治疗的显著临床价值。公司层面，南微医学发布稳健增长的半年报，恒瑞医药、长春高新、华东医药在创新药审批及商业化方面取得重要进展。整体来看，当日医药板块受创新药审批利好消息推动，叠加部分公司业绩验证，市场情绪偏向积极。风险方面仍需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在挑战。

中心思想 Carvykti销售放量驱动业绩超预期，传奇生物盈利拐点确立 传奇生物2Q25实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的里程碑式突破。核心驱动因素为Carvykti单季度销售额达4.39亿美元，创下CAR-T疗法历史新高，同比增长19%/环比增长136%。 基于产能扩张（年底总产能达10,000人份/年）与需求端改善（FDA放宽用药限制、社区医疗渗透加速）的双重利好，交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价从72美元上调至74美元，维持“买入”评级（潜在涨幅+100.0%）。 供需双侧扩张构筑增长飞轮，2026年盈利可期 供给端：美国Raritan扩建和比利时二期工程年底前完工，有望释放40亿美元以上年销售额潜力；生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天。 需求端：早期复发适应症贡献近60%销量；FDA将监测期/驾驶限制从4周/8周缩短至2周/2周，改善患者体验；社区肿瘤医疗机构合作及线上推广加速市场渗透。 主要内容 公司概况与投资评级 公司名称：传奇生物（LEGN US），收盘价37.00美元，目标价74.00美元，潜在涨幅+100.0%，评级“买入”。 基本面分析：交银国际认为当前股价被显著低估。得益于Carvykti销售的快速增长，公司全年有望实现经营层面盈亏平衡。产能扩张和生产效率提升补足供给，临床数据优异、FDA放松用药限制及社区医疗市场渗透加速需求释放，共同构成乐观销售预期的基本面支撑。 财务模型更新与关键运营数据 2Q25业绩：实现经调整盈利 核心数据：2Q25 Carvykti销售额达4.39亿美元，同/环比分别增长19%/136%，创CAR-T疗法单季度销售额新高。2Q25净亏损1.25亿美元，剔除未实现汇兑损失1.11亿美元等非经营项目后，实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏。 增长动力：1）CARTITUDE-1突破性长期生存数据公布，医患认知及接受度提升；2）美国授权治疗中心增至123个，社区可及性提升；3）早期复发适应症持续渗透，贡献接近60%总销量；4）德国、瑞士、奥地利等欧洲主要市场渗透率提高。 供需同步扩张：推动后续增长的底层逻辑 供给端扩张：美国Raritan扩建和比利时二期工程有望年底前完工，推动总产能达10,000人份/年，有望释放40亿美元以上年销售额潜力。生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天，早期复发MM获批后生产成功率同步提升。 需求端优化：FDA更新REMS要求，监测期/驾驶限制分别缩短至2周/2周，改善患者用药体验。公司与弗吉尼亚肿瘤协会合作并加大线上及社交媒体推广力度，社区医疗层面渗透有望再提速。 盈利预测调整：2026年盈利可期 收入预测上调：交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，反映在新增产能、新市场启动商业化、新适应症渗透推动下对Carvykti销售放量更乐观的预期。同时上调长期峰值销售5%至69亿美元。 具体预测变动：2025E营业收入从9.60亿美元上调至10.16亿美元（+5.8%）；2026E归母净利润从1.06亿美元上调至1.34亿美元（+26.4%）；2027E归母净利润从3.09亿美元上调至3.29亿美元（+6.4%）。 盈利结构改善：预计2026年实现净利润层面盈亏平衡，归母净利率达9.3%。毛利率从2025E的62.4%提升至2027E的66.8%。 估值模型与目标价上调 DCF估值模型：基于永续增长率3%、WACC 10.1%（无风险利率4.0%、市场风险溢价7.5%、贝塔1.00、股权成本11.5%、税前债务成本5.0%、有效税率15.0%），自由现金流现值4,944百万美元，终值现值8,187百万美元，企业价值13,131百万美元，净现金458百万美元，股权价值13,589百万美元。 目标价上调：将DCF模型向前滚动一年，上调目标价至74.0美元，隐含EV/EBITDA约25倍（基于2027E EBITDA约3.72亿美元）。 股价表现：52周高位57.55美元，52周低位27.78美元，年初至今变化+13.71%，当前市值68.09亿美元。 总结 传奇生物在2Q25实现经调整净利润扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的关键转折点。核心推动力来自Carvykti销售的爆发式增长（单季度4.39亿美元创历史新高）以及供需两端的结构性改善：供给端通过产能扩建（年底达10,000人份/年）和生产效率提升（周期缩至30天）突破瓶颈；需求端受益于FDA放宽用药限制、早期适应症渗透（贡献近60%销量）及社区市场拓展。交银国际基于更乐观的销售预期，上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价提升至74美元（潜在涨幅100%），维持“买入”评级。公司维持2025年底经营层面盈亏平衡、2026年实现净利润层面盈亏平衡的指引，盈利预测显示2026E归母净利润1.34亿美元、2027E达3.29亿美元，盈利拐点清晰。当前股价仍被显著低估，是重点推荐标的。

远大医药（00512）首次覆盖报告分析 中心思想 双轮驱动战略构筑差异化竞争壁垒 本报告的核心投资逻辑认为，远大医药通过“自主研发+全球拓展”双轨并行战略，在核药抗肿瘤诊疗和呼吸危重症两大领域构建了显著的差异化优势。公司以创新疗法STC3141突破脓毒症治疗困境，同时依托易甘泰®钇[90Y]微球注射液及全球领先的RDC产品管线，打造完整的核药产业链。报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价13.07港元。 三大业务板块协同发展释放增长潜能 公司核心业务横跨核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、制药科技、生物科技三大领域。2024年实现营业收入107.84亿元，同比增长10.59%；归母净利润22.86亿元，同比增长31.28%。业绩增长主要受益于核药收入同比上涨177%及心脑血管精准介入板块收入增长148%，显示出创新业务对整体业绩的强大拉动效应。 主要内容 1. 远大医药：双轨并行战略与国际化转型 公司发展历程与战略布局 远大医药成立于1939年，2002年加入中国远大集团。公司采用“自主研发+全球拓展”的发展战略，通过收购Sirtex、与Telix和ITM合作，构建了覆盖研发、生产、监管的完整核药产业链。目前全球员工逾万人，拥有5个技术平台和9个研发中心，超200个医保目录产品。 经营业绩与财务表现 2024年公司实现营收107.84亿元，同比增10.59%；归母净利润22.86亿元，同比增31.28%。销售毛利率与销售净利率保持稳定，研发费用率持续优化。股权结构集中，前十大股东合计持有71.48%的已发行普通股。 2. 制药科技：创新药物与产品组合 高壁垒产品与创新管线 公司在呼吸及危重症、五官科、心脑血管急救等领域深耕多年，拥有多款市场份额领先的高壁垒产品。储备产品包括眼科术后抗炎镇痛改良型新药GPN00833、治疗翼状胬肉的GPN00153、干眼症创新药物GPN00136等。 mRNA平台布局 公司mRNA平台专注于抗肿瘤及抗感染类药物开发，已完成mRNA生产技术和LNP递送技术的平台搭建。针对HPV-16阳性的治疗性肿瘤疫苗ARC01已于2024年1月获批开展I期临床研究，是中国首款获批开展临床试验的针对HPV阳性相关肿瘤的mRNA治疗性肿瘤疫苗。 2.2 呼吸及危重症：STC3141突破脓毒症治疗困境 脓毒症市场现状与临床需求 全球每年新发脓毒症约4900万例，超1/5的患者死亡。在中国，ICU脓毒症发生率为20.6%-50.8%，约1/3患者发生院内死亡。高收入国家脓毒症患者平均治疗费用超3.2万美元。目前尚无针对性治疗手段，全球市场存在较大临床未满足需求。 STC3141创新机制与临床进展 STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转器官损伤。国内II期临床试验结果显示，药物治疗组第7天SOFA评分较基线明显下降，安全性、耐受性良好，药代动力学特征符合预期。 呼吸及危重症产品矩阵 公司在售产品覆盖鼻炎、支气管炎、肺炎、哮喘、COPD等多个适应症。核心产品切诺、恩卓润®和恩明润®均为全国独家品种。恩卓润®III期临床显示24周中度急性发作风险降低43%；恩明润®针对重度急性发作风险降低约26%。 2.3 五官科：多科室覆盖与创新管线 核心产品与创新布局 治疗领域覆盖眼科、耳鼻喉科、口腔科等多科室。核心产品包括和血明目片、金嗓系列、脉血康、瑞珠、诺通等。引进了三款全球创新眼科产品：治疗蠕形螨睑缘炎的GPN01768以及治疗干眼症的OC-01及OC-02鼻喷雾剂。 创新药物研发进展 GPN00153（CBT-001）用于治疗翼状胬肉，已在美国完成II期临床试验，安全性高。GPN01768（TP-03）是FDA批准的首款针对蠕形螨睑缘炎的药物，中国有超过4000万相关患者，目前尚无针对该疾病的上市药物。 3. 核药：介入治疗与RDC双平台驱动 核药市场前景与行业趋势 全球核医学市场2023年价值约136亿美元，预计2025-2034年CAGR达16.3%。中国核药市场预计2025年达93亿元，2030年增至260亿元。RDC是实现诊疗一体化的关键，能够实现癌症诊断、分级、治疗及预后判断全过程。 完整产业链与全球化布局 公司在核药抗肿瘤诊疗板块实现研发、生产、销售、监管资质全方位布局。拥有放射性药品生产许可证、放射性药品经营许可证及辐射安全许可证等资质。截至2025年7月，在研发注册阶段储备15款创新产品，涵盖5种放射性核素，覆盖7个癌种。 3.3 易甘泰®钇[90Y]微球：肝癌诊疗核心产品 产品特性与市场表现 钇[90Y]微球注射液通过介入技术注入肝脏肿瘤血管，释放高能量放射线杀灭肿瘤细胞。组织内平均射程2.5毫米，有效杀伤肿瘤细胞的同时避免损伤正常组织。2024年实现近5亿港币销售收入，同比增速超140%。截至2024年末已累计治疗近2000例患者。 适应症拓展与医保覆盖 2025年7月获FDA批准HCC适应症，成为获FDA批准用于不可切除HCC和结直肠癌肝转移双重适应症的SIRT产品。已进入45个惠民保和3个特药险，覆盖21个省、30余个城市。已对70家医院超过1100名医生进行培训，超170名医师获得手术医师登记。 GPN02006：肝癌精准诊断 GPN02006是基于GPC-3靶点的全球创新诊断型RDC药物，具有高特异性、高亲和力和良好安全性。IIT临床研究显示所有受试者未报告任何药物相关不良反应，给药后30分钟即可实现高质量显像。研发进度已位居全球第一梯队。 3.4 TLX591 & TLX591-CDx：前列腺癌诊疗一体化 市场潜力与临床需求 2022年中国前列腺癌新发病例13.42万，发病率为9.68/10万。全球前列腺癌治疗市场2024年价值126亿美元，预计2034年增至299亿美元，CAGR为9.2%。中国前列腺癌用药市场2023年达303.09亿元，同比增长15.07%。 诊断与治疗产品进展 TLX591-CDx已于2023年8月在中国完成III期临床试验首例患者给药，2025年5月完成全部患者入组。2024年全球销售额5.17亿美元，2025年一季度销售额1.51亿美元，同比增长35%。TLX591国内研发顺利推进，加入国际多中心III期临床试验申请已获批。 3.5 ITM-11：GEP-NETs治疗新方案 市场与临床背景 2020年中国GEP-NETs新发病例达71,300例，发病率呈上升趋势。基于177Lu的PRRT在PFS和ORR等关键指标上优于目前临床一线使用的高剂量奥曲肽。ITM-11已获美国FDA和欧洲EMA孤儿药资格认定。 全球临床进展 COMPOSE全球多中心III期试验在中国、美国、英国等11个国家顺利推进，2025年3月完成中国首例患者入组给药。COMPETE III期试验已于2025年1月达到主要临床终点，将为中国的COMPETE桥接试验提供支持。 3.6 成都核药生产基地：全产业链闭环 基地建设与产能 成都市温江区核药研发及生产基地于2025年5月获得甲级《辐射安全许可证》，2025年6月正式投入运营。总规划投资超30亿元，建设有14条符合GMP要求的生产线，构建了全链条AI运营体系，是目前国际范围内核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一。 4. 心脑血管精准介入诊疗 全方位产品布局 围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三个方向布局27款产品。核心产品包括冠脉药涂球囊RESTORE DEB®、透析通路药涂球囊APERTO®OTW、血管内双模成像设备NOVASIGHTTM等。 近期获批产品进展 与江苏臻亿合作的外周冲击波系统DEEPQUAKE™和经导管二尖瓣夹系统NeoNova®分别于2024年11月和2025年2月获批上市。与上海安通合作的多极肾动脉射频消融系统铂睿时Iberis™于2025年2月获批。 5. 生物科技：氨基酸领域技术壁垒 业务经营与市场覆盖 2024年生物科技板块实现营业收入32.51亿元，同比增长3.8%。氨基酸板块实现销售收入25.58亿元。销售网络覆盖全球140多个国家和地区，海外业务占比超40%，部分氨基酸品种市场占有率名列前三。 技术优势与产业链 以合成生物学为核心，构建八大技术平台。授权发明专利数量位居同行业领先水平。拥有24个氨基酸原料药注册文号，覆盖同类注册文号的70%以上。拥有半胱氨酸系列、精氨酸系列、牛磺酸等氨基酸及其衍生品近50种。 6. 盈利预测与估值 关键财务预测 预计2025-2027年营业收入分别为124.05/137.29/151.13亿元，归母净利润分别为21.21/23.96/27.73亿元。制药科技板块预期稳健增长，核药及心脑血管介入板块预计2025年收入15.72亿元，同比增长108%。 估值方法与投资评级 采用可比公司估值法，选取康哲药业、石药集团、先声药业、翰森制药作为可比公司。给予公司2025年20倍PE，对应目标价11.95元人民币（13.07元港币）。首次覆盖，给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险因素 包括市场风险（汇率及利率变动）、外汇风险（人民币汇率双向波动）、利率风险（融资成本上升）、流动资金风险（研发投入大、短期偿债压力）、营运风险（质量控制、关键技术人员流失）、投资风险（融资结构失衡、合作方信用缺失）、经济环境（宏观经济放缓）、环境政策（放射性药物监管标准提高）、股价波动风险（多重风险叠加影响）。 总结 核心投资逻辑与增长驱动 本报告的核心投资逻辑在于远大医药通过差异化战略在核药和呼吸危重症两大高增长领域构筑了坚实的竞争壁垒。公司以STC3141突破脓毒症治疗困境，以易甘泰®钇[90Y]微球注射液引领核药介入治疗，并通过全球领先的RDC产品管线实现“诊疗一体化”全面布局。2024年核药收入同比暴增177%、心脑血管精准介入板块增长148%，充分验证了创新业务对整体业绩的强大拉动效应。 研发管线与商业化前景 公司在核药领域拥有15款在研创新产品，覆盖7个癌种，其中多款产品处于临床III期阶段。STC3141国内II期临床达到主要终点，有望成为全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案。易甘泰®已累计治疗近2000例患者，并获FDA批准HCC适应症，打开了更广阔的市场空间。成都核药生产基地的投产将加速全球创新核药管线的落地。 估值与风险提示 报告给予公司2025年20倍PE，目标价13.07港元，首次覆盖“买入”评级。主要风险包括汇率波动、利率上升、流动资金压力及核药领域高度专业化的运营要求。投资者需充分关注多重风险因素叠加可能对股价产生的波动性影响。

中心思想 业绩短期承压，但核心催化剂密集，下半年有望困境反转 业绩略低于预期：2025年上半年总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元（产品销售同比-22%），主要产品如呋喹替尼国内（-30%）、索凡替尼（-50%）、赛沃替尼（-31.3%）销售额下滑显著，导致全年肿瘤综合收入指引下调至2.7-3.5亿美元。 下半年困境反转逻辑清晰：公司拥有多个潜在催化剂，包括赛沃替尼新适应症医保谈判与全球III期数据读出、索乐匹尼布重新提交上市申请、索凡替尼胰腺癌数据读出，以及全新ATTC平台计划1-2个新分子进入临床，有望驱动估值修复和业绩改善。 一次性收益提升短期利润，但核心业务盈利仍有压力：出售上海和黄药业资产带来一次性投资收益，预计2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，2026-2027年核心业务净利润预测下调，显示商业化竞争加剧和研发投入仍需消化。 主要内容 事件：2025年中报业绩概览与指引调整 财务数据：25H1总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元，其中产品销售0.99亿美元（同比-22%），武田首付款及其他研发收入合计约0.41亿美元。其他业务（分销）收入1.34亿美元。 主要产品销售：呋喹替尼海外1.63亿美元（+25%），国内0.43亿美元（-30%）；索凡替尼0.13亿美元（-50%）；赛沃替尼0.09亿美元（-31.3%）。 费用及现金流：研发费用0.72亿美元（同比-24%），销售及行政费用0.42亿美元（同比-28%），现金及等价物约14亿美元，现金流充裕。 全年指引下调：2025年肿瘤/免疫综合收入指引从先前水平下调至2.7-3.5亿美元。 重要催化剂梳理：多个关键事件有望25H2-26年落地 赛沃替尼：第三项适应症（联合疗法治疗MET扩增EGFR突变NSCLC）有望参加2025年底国家医保谈判；2L+胃癌适应症预计25H2报产；SAFFRON全球III期研究预计2026年上半年读出数据并向FDA提交上市申请。 索乐匹尼布：预计2026年上半年重新提交免疫性血小板减少症上市申请；wAIHA适应症预计2025年底-2026年初读出国内3期数据，海外用新分子开发。 索凡替尼：针对1线胰腺癌的2期研究25H2有望读出数据并启动3期临床。 ATTC平台：新的抗体靶向偶联药物平台创新性强，计划1-2个新分子于2025年底进入临床开发。 盈利预测与投资评级：一次性投资收益大幅上调2025年利润，但后续盈利承压 盈利预测调整：由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，2025年归母净利润从0.49亿美元上调至4.14亿美元；因赛沃替尼海外上市推迟及索乐匹尼布国内上市推迟，2026年归母净利润从0.96亿美元下调至0.15亿美元；2027年预计归母净利润0.63亿美元。 估值与评级：2025-2027年PE估值为6.5/184.6/42.6倍，考虑到下半年ATTC平台新分子有望带来困境反转、现金充裕有望引进成熟管线，给予“增持”评级（下调）。 风险提示 产品注册审批进度不及预期 竞争格局加剧 商业化不及预期 总结 本报告对和黄医药2025年中报进行了全面点评，认为上半年业绩低于预期，主要受到国内产品销售额下滑和研发投入调整的影响。但公司下半年及未来两年拥有多个关键催化剂，包括赛沃替尼的医保谈判和全球注册进展、索乐匹尼布重新申报、索凡替尼新适应症数据读出，以及创新ATTC平台的首批分子进入临床。由于出售上海和黄药业带来的一次性投资收益，2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，核心业务盈利能力仍面临压力，2026-2027年预测利润下调。整体而言，公司现金充裕、管线推进有序，下半年有望迎来困境反转，给予“增持”评级。

中心思想 兽用化药板块量价齐升驱动业绩超预期 2025年半年报显示，公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%，业绩增速显著高于收入增速。核心驱动力来自兽用化药板块：该板块收入8.60亿元，同比大增72.15%，占营业总收入的61.83%，主要产品金霉素预混剂国内外销量同步大幅增长。同时，成本端受益于原材料玉米价格同比下降11.90%及辅助材料降价，金霉素生产成本持续下降，助推盈利能力提升。 宠物动保业务加速布局，构建第二增长曲线 公司明确将宠物业务作为重点战略板块，目前已拥有在售产品15个（含保健品5个、功能性食品6个、狂犬疫苗1个），正在申报产品十多个（涵盖驱虫药、治疗药及疫苗）。同时，公司研发AI赋能宠物APP“艾宠易”，一期功能包括表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期将上线AI问诊、AI诊疗。宠物动保业务预计将成为公司营收增长的新引擎，多元化布局进一步打开成长空间。 主要内容 业绩概览 2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长50.88%。业绩大幅增长主要源于化药板块量价齐升及成本下降，叠加宠物业务初步放量。 兽用化药板块分析 化药板块实现收入8.60亿元，同比增长72.15%，占营业收入的61.83%。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期大幅增长，国内外市场均实现同步增长。成本端，原材料玉米价格同比下降11.90%，能源、煤炭等辅助材料价格也有不同程度下降，致使金霉素生产成本持续降低。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场销量将持续增长，化药业务有望维持高景气。 宠物动保板块分析 公司加速宠物动保业务布局，目前拥有15个在售产品，其中保健品5个（自有品牌）、功能性食品6个、狂犬疫苗1个。正在申报的产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品。此外，公司研发了宠物APP“艾宠易”，将AI赋能宠物板块，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期功能会上线AI问诊、AI诊疗。宠物业务作为重点战略板块有序推进，预计未来将成为公司营收增长的新曲线。 盈利预测与估值 基于化药板块持续向好和宠物业务拓展，预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿元，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.33亿元，EPS分别为0.32元、0.41元、0.43元，对应PE分别为24.38倍、19.01倍、18.00倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品涨价不及预期、关税政策风险等。 总结 兽用化药主业强势，宠物动保打开新空间 金河生物2025年上半年业绩超预期，兽用化药板块凭借金霉素量价提升和成本下降实现高增长，宠物动保业务布局初具规模且AI赋能为板块注入创新活力，有望贡献增量收入。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约为18%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。需关注产品涨价不及预期及关税政策风险。

锦波生物（832982 CH）25H1业绩点评：营收利润增速收窄，新凝胶产品构成长期增长驱动力 # 中心思想 ## 业绩增速放缓与结构性分化：短期扰动下的多引擎增长逻辑 本报告的核心观点在于，锦波生物2025年上半年营收与利润增速双双收窄，但这并非基本面恶化，而是由高基数效应及销售费用前置所致。从数据上看，25H1公司营收7.08亿元，同比增长42.4%；归母净利润3.9亿元，同比增长26.7%。然而，25Q2单季度营收增速已从25Q1的62.5%回落至30.4%，利润增速则从66.3%大幅收窄至7.4%。这一放缓主要源于两个结构性因素：其一是2024年Q2产品销售放量形成的高基数（营收同比增长约85%），导致同比增速变陡；其二是25Q2销售费率同比大幅上升659bp至20.8%，系凝胶新品上市费用前置所致，具有明显的阶段性特征。 ## 新老业务分化显著：医疗器械稳增，功能性护肤成增量引擎 从业务结构来看，公司各板块营收均实现正增长，但增速呈现显著的差异化特征。医疗器械板块作为核心业务，25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，增速较此前有所消化，主要受A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品（三类医疗器械）的稳健放量驱动。相比之下，功能性护肤品板块表现亮眼，25H1营收达1.21亿元，同比大幅增长152.4%，自有品牌“重源”及“ProtYouth”的快速增长成为核心驱动力。原料及其他板块则表现平稳，营收0.3亿元，同比增长12.4%。这表明，公司在保持医疗器械领域领先地位的同时，功能性护肤业务正加速成为新的利润增长极。 # 主要内容 ## 业绩总览：营收利润双增但增速放缓，现金流波动显运营压力 从财务表现来看，25H1公司整体营收7.08亿元（同比+42.4%），归母净利润3.9亿元（同比+26.7%）。但分季度看，25Q2营收4.92亿元（同比+30.4%），25Q2归母净利润2.2亿元（同比+7.4%），增速较25Q1显著回落。毛利率方面，25H1毛利率为90.7%，同比微降90bp，但环比改善56bp，其中医疗器械产品毛利率仍高达95.04%（同比+61bp），功能性护肤毛利率则从64.76%大幅提升至70.78%（同比+602bp），显示高毛利产品结构与成本优化成效。 现金流的波动尤其值得关注。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比仅增长7%，且25Q2单季经营活动现金流仅为2.09亿元，同比减少17%，主要系原材料及人工现金支出增速（78%）远超销售商品现金流入增速（16%），反映出公司为新产品量产而进行的积极备货与产能扩张活动。 ## 业务板块分析：医疗器械稳步放量，功能性护肤高速增长 医疗器械板块：25H1营收7.08亿元（同比+33.4%），以A型重组人源化胶原蛋白植入剂为核心的品类持续放量。该产品临床应用已超270万支，未见免疫原性，安全性数据得到广泛验证。但注意，该板块增速较2024年（全年营收增速85%）已有明显放缓，主要受到基数效应及行业竞争边际加剧的影响。 功能性护肤品板块：25H1营收1.21亿元（同比+152.4%），表现远超预期。自有品牌“重源”及“ProtYouth”成为增长双引擎，收入贡献显著提升。毛利率70.78%亦同比大幅提升602bp，表明品牌溢价与产品结构升级的成效。该板块以“医疗器械级”胶原蛋白成分切入护肤品市场，差异化定位是其快速增长的核心逻辑。 原料及其他板块：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），增速平稳，但毛利率仅为68%，同比下滑15.03pct，主要系原材料成本上升及出口产品结构变化所致。 ## 盈利能力拆解：销售费率大幅攀升为利润增速收窄主因 利润增速收窄的核心驱动因素在于销售费用率的大幅攀升。25H1销售费用达1.8亿元，同比+67.77%，主要系凝胶新品上市费用前置所致。具体来看，25Q2销售费用占营收的20.8%，较24Q2同比上升659bp，环比仅下降49bp。 销售费用的结构性增长细化如下：销售人员薪酬同比+33%至0.7亿元（销售人员数量同比+12%）；品牌推广费同比+27%至0.3亿元；线下会议展览费同比+82%至0.2亿元；线上推广费用同比+262%至0.4亿元。此外，25H1股权激励费用增加652万元，进一步加重了费用端负担。 研发费用方面，25H1达4580万元，同比+85.43%，主要源于与北京大学医学部等机构的深度合作研究费用与临床试验费用增加。25Q2研发费用为2677万元，占营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。信用减值损失369万元（同比+1300%）与资产减值损失1082万元（同比+396%，其中重组人源化胶原蛋白新材料项目计提911万元减值准备），也对利润端构成一定压力。 ## 产品研发与技术突破：新凝胶产品三大“突破性”优势，新材料项目终止 公司报告期内取得第三张三类医疗器械证书，产品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”将在自有品牌“重源”下上市。该产品在研发层面具备三大关键突破： 安全性突破：消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应报告，临床应用超270万支验证； 制造工艺突破：采用AI驱动合成生物学技术，实现“蜂巢”状胶原组织网状凝胶的规模化和稳定化生产，无非人胶原序列及外源交联剂； 作用机制突破：通过物理填充与细胞外基质功能修复断裂胶原网，兼具短效塑形与长效再生双重功效。 需要注意的是，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，公司为此计提911万元开发支出减值准备，占25H1资产减值损失（1082万元）的主要部分。截至6月30日，该项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%，终止原因未明确说明，但可能涉及技术路径或商业化前景的不确定性。 ## 国际化与市场拓展：泰国注册获批，香港业务布局初启 锦波25H1在出海方面取得实质进展，获得泰国医疗器械注册许可，标志着东南亚市场拓展正式启动。同时，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司（聚焦医药制造）及Vita Frontier Biotech Limited（維拓前沿生物科技有限公司）（负责香港市场批发与零售业务）。Vita Frontier目前尚未开展经营活动，但此举表明公司正在为香港及东南亚市场构建渠道基础。此外，公司25H1新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，同时完成1项人体胶原蛋白原子结构解析（9UFG），研发壁垒持续提升。 ## 股权激励计划：业绩考核目标明确，但不排除短期摊薄与费用压力 公司于2025年5月向86名激励对象授予79.80万份股票期权，行权价276.00元/股，占总股本0.69%。业绩考核目标设定为：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。8月9日，公司调整行权价至210.77元/份，期权数量调整为103.74万股。按8月11日收盘价计算，该计划影响约1100万元。该计划将激励团队聚焦中长期利润增长，但短期也将对费用端形成一定摊薄。 # 总结 ## 财务表现：总量增长符合预期，但增速斜率明显放缓 锦波生物25H1实现营收7.08亿元（同比+42.4%）及归母净利润3.9亿元（同比+26.7%），业绩总量符合市场预期。但季度增速的显著收窄值得警惕：25Q2营收及利润增速分别仅约30%及7%，较25Q1的60%+增速大幅回落。核心原因在于24Q2销售放量形成的高基数，叠加25Q2销售费用率因凝胶新品上市前置而同比飙升659bp。此外，经营活动现金流增速显著落后于利润增速（同比+7% vs +26.7%），反映出产能扩张与新品储备阶段的资金压力。 ## 业务亮点与风险并存：功能性护肤为增量，凝胶新品为长线 结构性亮点体现在：功能性护肤品板块营收增速高达152%，毛利率快速提升至70.78%，正处于从“培育”到“放量”的拐点；医疗器械板块虽然增速放缓，但核心产品毛利率仍高达95%以上，且25Q2获得的新凝胶三类医疗器械证书具有突破性的安全性与技术壁垒，预计25H2放量后将填补增速缺口。风险层面，重组人源化胶原蛋白新材料项目终止计提减值，叠加同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批推进导致行业竞争加剧，可能对中长期增长预期形成压制。 ## 盈利预测与投资策略：小幅下调预期，维持“优于大市”评级 公司管理层设定了具有挑战性的股权激励目标（2025年净利润不低于10亿元，同比+37%），但考虑到25H1费用前置及高基数影响，下半年利润释放节奏仍存在不确定性。海通国际预计锦波生物2025-2027年营收分别为21.7亿、29.2亿、37.2亿元（同比+50.2%/34.8%/27.3%）；归母净利润分别为10.3亿/14.6亿/18.6亿元（同比+41%/42%/28%），并下调同期净利润预期7.4%/3.4%/3.3%。维持“优于大市”评级，目标价从420元下调3.5%至405.1元，对应2026年32X PE，当前价格（约303元）有26.6%的上行空间。关键风险包括：同业重组胶原蛋白审批放量带来的行业竞争加剧、负面舆情及海外地缘政治不确定性。

中心思想 赛沃替尼新适应症获批是核心催化，强化肺癌领域竞争力：2025年上半年NMPA批准赛沃替尼两项新适应症（MET ex14跳突初治/经治非小细胞肺癌，以及联合奥希替尼治疗EGFR突变伴MET扩增肺癌），触发阿斯利康1,100万美元里程碑付款，并有望参与年底医保谈判，为后续增长注入动力。 海外市场成为呋喹替尼增长主力，但国内竞争短期拖累整体营收：2025年上半年呋喹替尼海外销售额1.63亿美元（同比+24.75%），覆盖超30个国家且多地纳入医保，而国内受竞品进医保影响下降29.51%。整体营收同比降9.16%，但归母净利润因出售上海和黄药业部分股权收益达4.55亿美元，现金储备充足。 ATTC平台管线即将进入临床，打开长期价值空间：公司首个ATTC候选药物计划于2025年底进入临床开发，该技术平台有望推动未来合作与授权，为研发管线提供新增长极。 盈利预测与投资评级维持“买入”：预计2025-2027年营收增速-3%/+14%/+11%，归母净利润2025年因出售收益大幅增长后回落，当前股价对应2025年PE约6倍，具备估值吸引力。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现收入2.78亿美元（同比-9.16%），归母净利润4.55亿美元，现金余额13.6亿美元。盈利大增主因出售上海和黄药业45%股权获得4.16亿美元税后收益。 财务表现 整体财务数据 2025年上半年营收同比下降9.16%，主因中国市场竞品影响导致呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼国内销售额下降。归母净利润4.55亿美元，主要由出售股权收益贡献。 呋喹替尼国内与海外分化 国内：爱优特®销售收入0.43亿美元（同比-29.51%），受瑞戈非尼、曲氟尿苷替匹嘧啶纳入医保后放量影响，但公司通过销售团队优化已恢复增长。海外：由武田销售的FRUZAQLA®收入1.63亿美元（同比+24.75%），覆盖超30个国家，并已在美国、西班牙、日本纳入医保，2025年7月获英国NHS保障范围积极建议。 核心产品分析 赛沃替尼新适应症获批 2025年1月获NMPA批准用于MET ex14跳突非小细胞肺癌（初治+经治），6月30日获批联合奥希替尼用于EGFR突变伴MET扩增NSCLC（该亚型约占30%），为唯一口服去化疗方案。触发阿斯利康1,100万美元里程碑付款，新适应症有望参与2025年底国家医保谈判。 其他产品提及 索凡替尼国内销售额亦受竞品影响有所下降，但报告未展开分析。 研发管线进展 ATTC技术平台即将进入临床 公司推动多个抗体靶向偶联药物（ATTC）候选药物进入临床开发，首个候选药物已选定，计划2025年底进入临床。ATTC管线的推进有望带来更多合作和授权机会。 盈利预测与投资评级 预计2025/2026/2027年营业收入6.10/6.95/7.71亿美元（同比-3%/+14%/+11%），归母净利润4.19/1.13/1.36亿美元（同比+1011%/-73%/+21%），EPS分别为0.48/0.13/0.16美元。当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为6/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 包括创新药研发不及预期、产品放量不及预期、医保支付政策调整、地缘政治风险等。 总结 报告围绕和黄医药2025年上半年经营状况与关键事件展开，核心要点包括：国内竞争压力导致收入短期下滑，但海外呋喹替尼持续放量及赛沃替尼两项新适应症获批为业绩提供支撑；ATTC管线进入临床阶段标志着技术平台价值开始释放；出售股权带来的现金储备为研发和商业化提供充裕资金。盈利预测显示2025年归母净利润因一次性收益大幅提升，后续年份恢复正常增长。综合来看，公司正处于国内调整期与海外扩张期，新适应症和管线进展有望驱动中长期增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 产品结构优化与盈利能力提升驱动业绩超预期 康耐特光学2025上半年实现归母净利润同比+30.7%，显著超越收入+11.0%的增速，核心驱动力来自产品结构持续向高附加值方向升级。高折射率镜片、高附加值功能镜片及高端定制产品占比提升，推动综合毛利率同比+1.8pct至41.0%，同时费用管控优化使期间费用率下降1.8pct至13.9%，净利率同比+3.8pct至25.2%。 智能眼镜业务进入放量前夜，战略纵深明确 公司通过H股发行引入重要股东歌尔泰克，XR业务已从验证阶段转向量产准备阶段。海外合作项目数量持续增加，国内部分项目已实现交付并获得良好反馈。智能眼镜/AR眼镜作为公司战略第二增长曲线，伴随科技巨头2025年逐步入场，预计有望加速放量，打开中长期成长天花板。 主要内容 事件：2025H1业绩发布 25H1实现收入10.84亿元（同比+11.0%），归母净利润2.73亿元（同比+30.7%）。公司为全球镜片龙头，产品结构持续优化，价格带与盈利中枢延续向上趋势。 产品结构稳步优化 分产品来看，25H1标准化镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为5.13/3.83/1.85亿元（同比+20.0%/+8.8%/-4.9%），毛利率分别为33.6%/40.6%/61.9%（同比+2.8/+2.8/+2.4pct）。整体销量0.93亿件（同比+7.5%），高折射率镜片（标准化镜片中）、高附加值镜片（功能镜片中）、高端定制产品（定制镜片中）占比提高，成功驱动量价齐升、毛利率稳步优化。 市场多元布局，海外产能逐步落地 分地区来看，2025H1境内/亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现收入3.59/2.95/2.20/1.71/0.26/0.13亿元（同比+19.0%/+22.6%/-1.8%/+6.0%/-30.5%/+22.2%）。销售区域多元、替代难度较高，H1关税影响有限。此外，日本60万套定制化产线预计H2投产、泰国生产基地H2开工建设，预计未来应对贸易风险能力有望持续提升。 智能眼镜规划明确，放量可期 在XR业务（AR&AI眼镜）方面，公司持续推进与国内科技&消费电子企业客户的合作： 海外客户：合作项目数量持续增加，个别重点项目的工作重心已从前期验证阶段转向扩大生产规模。 国内客户：部分项目已实现产品交付，且获得终端用户良好反馈。 此外，公司已通过发行H股引入重要股东（香港歌尔泰克），融资8.3亿元用于智能眼镜&XR头戴设备镜片和视觉解决方案。公司供应链能力突出、技术上领先同行，伴随科技巨头25年逐步入场，预计XR业务有望加速放量。 盈利能力优异，费用管控优化 25H1公司毛利率为41.0%（同比+1.8pct），净利率为25.2%（同比+3.8pct）。毛利率稳步优化主要得益于：①产品结构改善，②自动化产线升级驱动生产效率提升。费用管控加强，25H1期间费用率为13.9%（同比-1.8pct），其中销售费用率5.0%（同比-0.5pct）、管理&研发费用率8.6%（同比-1.1pct）、财务费用率0.3%（同比-0.2pct）。 盈利预测与财务指标 预计公司2025-2027年主业实现归母净利润5.6/6.7/8.1亿元，对应PE估值分别为35.1X/29.2X/24.3X。关键假设：2025-2027年营收同比增速13%/17%/17%，净利润同比增速31%/20%/20%，毛利率预计从2024年38.58%逐步提升至2027年40.69%。 风险因素 下游需求不及预期风险，智能眼镜业务拓展不及预期风险。 总结 康耐特光学2025上半年业绩呈现“收入稳健增长、利润高速增长”的特征，核心驱动力源自产品结构持续向高附加值方向优化，标准化镜片中的高折射率产品、功能镜片中的高附加值产品、定制镜片中的高端产品占比提升，推动毛利率与净利率同步上行。市场布局方面，境内与亚洲市场表现强劲，关税影响有限，海外产能陆续落地（日本、泰国）将增强贸易风险抵御能力。智能眼镜业务战略清晰，H股融资8.3亿元并引入歌尔泰克作为重要股东，XR业务已从验证阶段转向量产准备，伴随下游科技巨头入场，有望成为中长期重要增长极。财务层面，公司费用管控成效显著，盈利能力持续改善。整体而言，公司凭借产品结构升级、全球化产能布局及智能眼镜领域的先发优势，成长逻辑清晰，但需关注下游需求及智能眼镜业务拓展的不确定性。

中心思想 产品结构优化驱动盈利大幅提升 康耐特光学2025年上半年业绩超预期，核心驱动力来自高折射率及多功能镜片等高附加值产品的结构性升级。标准镜片和功能镜片收入分别同比增长20%和8.8%，而定制镜片虽收入下滑但毛利率仍提升，整体毛利率同比提高1.8个百分点至41.0%，归母净利润率达25.2%，同比提升3.8个百分点。自动化产线升级进一步压低单位成本，盈利能力显著增强。 XR业务布局赋能中期成长 公司XR业务（含AR、AI眼镜）进展顺利，海外客户项目数量增加且部分项目重心转向量产阶段，国内重点项目已实现产品交付。该业务不仅为公司开辟第二成长曲线，更体现了其在智能眼镜光学解决方案领域的先发优势和客户黏性，有望成为未来收入与估值的重要提升点。 主要内容 高折及功能镜片拉动产品结构升级，毛利率提升明显 2025年上半年分产品表现：标准镜片收入5.1亿元（同比+20%），毛利率33.6%（同比+2.8pct）；功能镜片收入3.8亿元（同比+8.8%），毛利率40.6%（同比+2.8pct）；定制镜片收入1.8亿元（同比-4.9%），毛利率61.9%（同比+2.4pct）。标准及功能镜片增长主要得益于公司积极推广高折射率及多功能镜片，产品单价同比提升3.3%至23.3元，销量同比提升7.5%至0.93亿件。公司通过多元渠道拓展和产品组合优化实现多数区域销量增长。 国内自有品牌竞争力增强，海外扩产奠定份额提升基础 分区域来看：国内收入3.6亿元（同比+19.0%），公司坚持自有品牌高端差异化路线，利用高折产品竞争优势提升渠道覆盖率和市占率；海外收入7.3亿元（同比+7.5%），其中亚洲收入3.0亿元（同比+23%）、欧洲收入1.7亿元（同比+6%）、美洲收入2.2亿元（同比-2%）。海外产能扩张积极推进：日本年产60万副定制化产线预计2025年下半年投产，泰国生产基地也将于同期开工建设，有望为海外市场份额提升及品牌溢价提供基础。 XR业务：海外项目进展顺利，国内重点项目交付落地 XR业务（包括AR和AI眼镜等）持续推进：海外客户合作项目数量增加，现有项目持续推进，个别重点项目从产品功能实现和技术验证转向扩大生产规模阶段；国内合作积极展开，个别重点项目已实现产品交付，获得终端用户良好反馈。公司将继续积极配合国内外智能眼镜生产商完成镜片解决方案的研发、生产和供应。 维持盈利预测，维持“买入”评级 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿元，对应PE为35倍、29倍、25倍。盈利预测基于产品结构持续优化带动盈利能力稳健提升，以及XR业务进展顺利赋能中期成长。风险提示包括国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩验证了产品结构优化与盈利能力提升的双重逻辑，高附加值镜片占比提升带动毛利率与净利率显著增长。国内自有品牌持续渗透，海外产能扩张为长期份额提升奠定基础，XR业务从研发验证进入量产交付阶段，为中期成长注入新动能。维持“买入”评级，当前估值对应2025年约35倍PE，需关注宏观与行业风险。

中心思想 业绩超预期增长，盈利能力持续改善，XR 业务打开第二增长曲线 本报告的核心观点在于，康耐特光学作为全球镜片制造龙头企业，在2025年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，归母净利润同比增速高达31%，显著优于收入增速。这一表现主要得益于产品结构持续优化（高折镜片及高附加值镜片占比提升）带来的毛利率扩张，以及有效的费用管控。同时，公司在智能眼镜（XR）领域与海内外头部3C客户的合作稳步推进，从技术验证阶段转向规模化生产，有望成为公司未来重要的业绩增长驱动。据此，华创证券维持“强推”评级，并基于2026年35倍估值上调目标价至54.5港元。 内外销结构性分化，全球供应链布局强化竞争力 报告的另一核心观点是，公司各区域市场表现呈现结构性分化。中国大陆及亚洲（除中国外）市场收入增速亮眼（分别同比增长19.0%和22.5%），而美洲市场受关税影响同比微降1.8%。公司通过积极布局日本基地（下半年投产）和泰国基地，持续强化全球供应链能力，以应对贸易政策不确定性和满足全球客户需求，这构成了公司中长期竞争力的关键基石。 主要内容 一、2025年半年报核心业绩数据 整体业绩：2025年上半年，公司实现收入10.84亿元，同比增长11%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长31%。归母净利率达25.2%，同比提升3.8个百分点。 量价拆分：镜片销量同比增长7.5%至9310万片；均价同比增长3.3%至11.65元，呈现量价齐升态势。 二、业务与区域表现分析 2.1 分业务：标准镜片高增，定制镜片承压 标准镜片：实现营收5.13亿元，同比增长20.0%，毛利率同比提升2.8pct至33.6%，主要受益于高折镜片等附加值产品占比提升。 功能镜片：营收3.82亿元，同比增长8.8%，毛利率提升2.8pct至40.6%。 定制镜片：营收1.85亿元，同比下降4.9%（毛利率仍提升2.4pct至61.9%），推测受关税影响导致对美业务减少。 2.2 分区域：中国及东南亚表现亮眼，美洲受抑 中国大陆：营收3.59亿元，同比增长19.0%。 亚洲（除中国） ：营收2.95亿元，同比增长22.5%，增长最为强劲。 美洲：营收2.20亿元，同比下降1.8%，主要受关税影响。 欧洲：营收1.71亿元，同比增长6.0%。 大洋洲：营收0.26亿元，同比下降30.5%。 非洲：营收0.13亿元，同比增长22.1%。 三、盈利质量与费用管控 毛利率：25H1整体毛利率41.0%，同比提升1.8pct，归因于产品结构优化和自动化产线升级。 费用率：销售费用率5.0%（同比-0.5pct），管理费用率8.6%（同比-1.1pct），费用管控效果显著。 归母净利率：同比提升3.8pct至25.2%，盈利能力稳步改善。 四、XR（智能眼镜）业务进展 海外客户：合作项目数量持续增加，现有项目推进顺利。部分重点项目重心从前期的功能实现和技术路线验证，转向下一步的扩大生产规模。 国内客户：积极展开合作，个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好。 五、投资建议与风险提示 投资建议（维持“强推”） ：公司作为镜片制造龙头，内外销齐头并进，结构升级持续改善盈利能力。积极培育智能眼镜第二成长曲线，与多家头部3C龙头合作。预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7亿元，对应PE为34/28/22倍，给予2026年35倍PE，目标价54.5港元。 风险提示：智能眼镜发展不及预期；国内渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。 六、财务预测（主要财务比率） 成长能力：预计2025-2027年营收增速分别为14.8%/20.8%/19.2%，归母净利润增速分别为31.7%/23.2%/24.6%。 盈利能力：预计毛利率从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%；ROE维持在20%以上。 估值：当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为34.5/28.0/22.5倍。 总结 本报告对康耐特光学2025年半年报进行了全面点评。报告指出，公司上半年业绩表现优异，核心驱动力来自标准镜片及功能镜片的结构升级（高折及高附加值产品占比提升）以及有效的费用管控，使得盈利能力显著改善。在市场层面，中国大陆和东南亚市场增长强劲，而美洲市场受关税影响有所下滑，但公司通过布局日本和泰国生产基地强化全球供应链韧性。在战略层面，XR（智能眼镜）业务已从技术验证阶段过渡到规模化生产阶段，与海内外头部客户合作顺利，为公司打开了明确的第二成长曲线。基于以上分析，华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测及目标价，认为公司当前估值具备吸引力，长期成长逻辑清晰。