中心思想 投资亮点与市场定位 摩根大通对Rainbow Children’s Hospitals维持“增持”评级，并设定2026年3月目标价为1,770卢比。报告核心观点认为，Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计在2020-2026财年将实现12-14%的复合年增长率。公司作为唯一一家专注于儿科的医院连锁机构，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“中心辐射”模式已在钦奈和班加罗尔成功复制，并计划在德里-NCR地区建立类似能力。 财务表现与未来展望 尽管近期床位增加和平均每床收入（ARPOB）趋势疲软，但自2025财年第二季度以来，公司利润率一直保持健康水平，这得益于强劲的入住率。2024财年第四季度投入运营的新单位表现良好，预计将在未来两到三个季度内实现盈亏平衡。摩根大通看好公司持续的执行力、审慎的扩张策略和稳健的资产负债表，预计在2025-2027财年，在新增产能和利润率扩张的推动下，EBITDA将实现高两位数的复合年增长率。 主要内容 2025财年第四季度业绩概览 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年第四季度实现了37.01亿卢比的总收入，同比增长9%，基本符合市场预期。然而，EBITDA为11.47亿卢比，同比增长9%，环比下降17%，低于市场预期2%-5%，主要原因是医生费用高于预期。EBITDA利润率为31%，与去年同期持平，但环比下降360个基点，较摩根大通预期低140个基点。报告净利润（PAT）同比增长11%至5.66亿卢比。全年来看，2025财年总收入达到151.59亿卢比，同比增长17%；EBITDA为49.69亿卢比，同比增长16%；调整后净利润为24.95亿卢比，同比增长14%。 运营数据分析与增长驱动 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，部分原因是儿科季节性因素弱于预期。然而，平均每床收入（ARPOB）同比增长7%至58,057卢比，好于摩根大通预期。具体来看： 成熟医院表现： 成熟医院的入住率下降510个基点至52%，但ARPOB健康增长8%。 新医院表现： 新医院的入住率显著提升590个基点至36%，ARPOB也实现了6%的增长。新医院运营床位同比增长15%至522张。 容量扩张： 公司计划在2026财年第一季度在Rajahmundry新增100张床位，并在第二季度在Bengaluru新增150张床位，这些扩张计划正在按部就班进行。 住院和门诊量： 住院（IP）和门诊（OP）量增长相对平缓，分别同比增长4%和3%。全年来看，IP量增长12%至98,395人次，OP量增长12%至1,426,733人次。 投资论点、估值与风险评估 摩根大通认为，Rainbow Children’s Hospitals凭借其在儿科和产科市场的专业化定位和成功的扩张模式，具备显著的竞争优势。公司预计在2025-2027财年实现EBITDA高两位数复合年增长，主要得益于产能扩张和利润率提升。摩根大通将2026年3月的目标价定为1,770卢比，基于2027财年25倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值，这比行业平均水平高出约10%，反映了公司卓越的增长和回报表现、强大的自由现金流生成能力以及稳健的资产负债表。 然而，投资也面临多重风险，包括： 在新市场复制成功模式的挑战。 项目执行风险和潜在延误。 人才流失风险。 监管风险，如价格管制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 本报告分析了Rainbow Children’s Hospitals在2025财年第四季度及全年表现，指出公司收入增长符合预期，但利润率受医生费用影响略低于预期。尽管成熟单位入住率有所下降，但新单位表现强劲，ARPOB整体健康增长。摩根大通维持“增持”评级，看好公司在儿科和产科市场的独特优势、稳健的扩张计划和未来EBITDA增长潜力，但同时提示了新市场拓展、项目执行、人才保留及监管政策等方面的潜在风险。

中心思想 稳健增长与估值吸引力 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，并设定2026年3月的目标价为1,700卢比。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）下降和新床位初期亏损的挑战，公司在2025财年仍实现了17%的营收增长和16%的EBITDA增长，其中体外受精（IVF）业务表现尤为突出，同比增长70%。目前，该股在2026财年和2027财年的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值分别为26倍和22倍（未计入INDAS），较同业有约20%的折让，显示出其估值的吸引力。 盈利能力提升与战略扩张 展望未来，EBITDA增长预计将保持强劲，主要得益于新增产能的盈亏平衡、中个位数的ARPOB增长以及运营杠杆效应。公司预计在2025-2027财年实现16%/17%的营收/EBITDA复合年增长率，无机增长机会有望带来额外上行空间。尽管对2026/2027财年的EBITDA预测因利润率略低而下调了2%/4%，但Rainbow凭借其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，仍具备卓越的增长和回报潜力。 主要内容 1. 财务表现与估值分析 1.1. FY25业绩亮点与挑战 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年展现了健康的财务增长。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）同比下降3%以及新增280张床位（约占现有容量的15%）带来的初期亏损，公司营收仍实现了17%的同比增长，EBITDA同比增长16%。其中，体外受精（IVF）业务表现尤为出色，同比增长70%，对总营收的贡献提升至2.6%。 在2025财年第四季度，公司营收同比增长9%至3,701百万卢比，EBITDA同比增长9%至1,147百万卢比。EBITDA利润率保持在31%的水平，员工支出和医生费用增加被其他费用的下降所抵消。净利润（PAT）同比增长11%至566百万卢比。截至报告期末，公司净现金头寸依然强劲，达到6,989百万卢比。鉴于对未来利润率的略微下调，J.P. Morgan将2026/2027财年的EBITDA预测分别下调了2%/4%，并将目标价调整至1,700卢比。 1.2. 投资论点与估值展望 Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计该市场在2024-2028财年将实现12-13%的复合年增长率。公司作为唯一专注于儿科的医院连锁，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“轴辐式”运营模式已在钦奈和班加罗尔得到有效复制。 尽管近期新增床位和ARPOB趋势疲软，公司在2025财年的利润率仍保持健康，约为33%。新投入运营的三个单位表现良好，其中海得拉巴的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔的单位也即将实现。预计这些新单位在2026财年将合并贡献正向EBITDA。J.P. Morgan预测，未来两年公司营收/EBITDA的复合年增长率将达到中高两位数，无机增长机会有望带来额外的上行空间。 目标价1,700卢比是基于2027财年3月25倍的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值。这一目标倍数隐含了约28倍的2027财年3月（pre-INDAS）EV/EBITDA，较行业平均水平溢价约5%，这反映了Rainbow在行业中卓越的增长和回报表现。公司强大的自由现金流（FCF）生成能力和稳健的资产负债表也为这一估值提供了有力支撑。 2. 运营表现与战略扩张 2.1. 运营指标分析 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，主要原因是儿科细分市场的季节性疲软，尤其是在成熟医院。住院（IP）和门诊（OP）量同比增长分别为4%和3%。然而，ARPOB同比增长7%至58,057卢比，这可能得益于病例组合的改善。全年来看，ARPOB同比下降3%至53,962卢比，主要由于平均住院天数（ALOS）从2024财年的2.7天增加到2.9天。 IVF业务在2025财年表现良好，营收份额提升了80个基点，达到总营收的2.6%。公司正专注于该领域的有机增长，并计划将其扩展到更多单位（目前已在12个单位开展）。 2.2. 新单位发展与未来布局 新单位在2025财年表现良好，入住率同比提升590个基点至36%。在2024财年第四季度投入运营的三个绿地单位中，海得拉巴（金融区）的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔（Sarjapur）的单位也进展顺利，预计很快将实现盈亏平衡。然而，钦奈（Anna Nagar）单位的爬坡速度可能较慢，原因在于较高的资本支出和临床团队的逐步组建。2025财年，这三个单位合计产生了约1.2-1.3亿卢比的EBITDA亏损，但预计在2026财年将贡献正向EBITDA，这将有助于部分抵消Rajahmundry（100张床位）和班加罗尔（150张床位）即将开业单位的亏损。 展望2026财年之后，公司计划在2027财年和2028财年分别在哥印拜陀和古尔冈新增绿地单位。鉴于其强大的资产负债表，公司也在积极探索无机增长机会。 2.3. 成熟单位增长策略与专科深化 尽管第四季度趋势疲软，成熟单位在2025财年全年的入住率仍保持健康，达到58%（同比增长330个基点）。ARPOB同比下降2%至55,679卢比。管理层目标班加罗尔和钦奈的成熟单位实现8-10%的稳定同比增长，与海得拉巴单位的增长水平相似。公司认为，深化临床专科、提高入住率和改善病例组合将是未来的增长驱动力。公司正在班加罗尔和钦奈的中心医院增加专科医生，以使其能力与海得拉巴持平。值得一提的是，Rainbow在钦奈中心医院完成了首例肝移植手术。 此外，国际患者收入在2025财年受到孟加拉国、阿曼和苏丹等地缘政治问题的影响，同比下降约30%。海得拉巴儿童发展中心的进展也因临床医生短缺和定价策略调整而放缓。 3. 风险因素 投资Rainbow Children’s Hospitals面临多重风险，包括未能成功将业务模式复制到新市场、项目执行风险和延误、难以吸引和保留关键医疗人才，以及监管政策风险，如价格控制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，目标价为1,700卢比。公司在2025财年实现了营收和EBITDA的健康增长，IVF业务表现突出，尽管面临ARPOB下降和新床位初期亏损的挑战。其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，为其提供了强大的竞争优势和增长潜力。 展望未来，新增产能的盈亏平衡、ARPOB增长和运营杠杆将驱动EBITDA持续强劲增长。公司积极的床位扩张计划和对无机增长机会的探索，预示着未来的进一步发展。尽管对短期利润率的调整导致EBITDA预测略有下调，但目前估值仍具吸引力，且较行业平均水平存在溢价，反映了其卓越的增长和回报前景。投资者应关注新市场复制、项目执行、人才保留和监管政策等潜在风险。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　丁二烯、煤焦油等涨幅居前，液氯、硫磺等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，19.15%），国内石脑油（中石化出厂结算价，13.10%），煤焦油（江苏工厂，10.94%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，10.50%），煤焦油（山西市场，6.72%），煤焦油（山西市场，6.72%），炭黑（江西黑豹N330，4.88%），二氯甲烷（华东地区，4.11%），对硝基氯化苯（安徽地区，3.92%），环氧氯丙烷（华东地区，3.74%）。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭（山西市场价格，-4.12%），原盐（山东地区海盐（元/吨)，-4.17%），尿素（重庆建峰(小颗粒)，-4.55%），纯苯（华东地区，-4.62%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，-4.71%），丁二烯（上海石化，-5.41%），草甘膦（浙江新安化工，-5.56%），苯乙烯（CFR中国，-5.83%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，-61.30%），液氯（华东地区，-71.43%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至5月23日收盘，WTI原油价格为61.53美元/桶，较上周下滑1.54%；布伦特原油价格为64.78美元/桶，较上周下滑0.96%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨19.15%，国内石脑油上涨13.10%，煤焦油上涨10.94%，硫酸上涨10.50%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯下跌71.43%，硫磺下跌61.30%，苯乙烯下跌5.83%，草甘膦下跌5.56%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第四周，陆港两地创新药板块共计87个股上涨，20个股下跌。其中涨幅前三为三生国健（99.96%）、三生制药（57.38%）、舒泰神（49.23%）。跌幅前三为兴齐眼药（-29.39%）、腾盛博药-B（-6.63%）、奥赛康（-4.90%）。 　　本周A股创新药板块上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76pp，生物医药上涨1.49%。近6个月A股创新药累计上涨16.54%，跑赢沪深300指数17.86pp，生物医药累计下跌5.46%。 　　本周港股创新药板块上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64pp，恒生医疗保健上涨5.54%。近6个月港股创新药累计上涨33.90%，跑赢恒生指数11.14pp，恒生医疗保健累计上涨26.79%。 　　本周XBI指数上涨0.04%，近6个月XBI指数累计下跌12.07%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国3款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本2款创新药获批上市，本周日本1款创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有3起。三生制药与Pfizer签订协议，交易金额为6150百万美金；Orionis Biosciences与Genentech签订协议，交易金额为2000百万美金；Hookipa Pharma与Gilead Sciences签订协议，交易金额为10百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　主要观点 　　三生制药与辉瑞达成授权协议，总金额有望超60亿美元。2025年5月20日，三生制药宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公司及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。 　　SSGJ-707数据优异，获突破性治疗药物认定。SSGJ-707是基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌患者的治疗上获得了优异的客观缓解率和疾病控制率，无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class的潜力。2025年4月，SSGJ-707获NMPA突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。目前，SSGJ-707单药一线治疗非小细胞肺癌适应症已进入III期临床阶段，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌适应症处于临床II期阶段、转移性结直肠癌适应症处于临床II期阶段，晚期妇科肿瘤适应症处于临床II期阶段。 　　PD-(L)1双抗药物赛道热度持续攀升。PD-1/VEGF双抗同时发挥免疫和抗血管生成效应，可有效减少单药联用带来的治疗副作用和不耐受。2024年5月，康方生物独立自主研发的全球首创的PD-1/VEGF双特异性抗体新药依沃西单抗注射液（依达方）正式获NMPA批准上市，适应症为联合化疗治疗经表皮生长因子受体（EGFR）酪氨酸激酶抑制剂（TKI）治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌。此前，2022年12月公司对外许可依达方部分海外权益，并以50亿美金及销售提成的合作方案创下了当时中国单药对外许可的最高交易金额纪录。2024年11月，默沙东宣布已协议获得礼新医药新型在研PD-1/VEGF双抗LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可。礼新医药将获得5.88亿美元的首付款。根据医药经济报，Evaluate Pharma数据显示，全球双抗药物市场销售额预计2030年将突破800亿美元。 　　投资建议 　　我们认为，PD-(L)1双抗药物赛道热度持续攀升，授权合作彰显国内药企布局及研发实力。建议关注：三生制药、康方生物、恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周医药板块表现强势，三生制药和辉瑞重磅交易落地，首付12.5亿美元超预期，进一步增强市场对中国创新药物质量和市场价值的信心；ASCO会议召开海量国内创新药企临床数据公布，创新药板块有望迎来新一轮数据驱动的创新药行情。与此同时，我们观察到连锁药房、仿创药、中药、体外诊断等板块同样存在较大困境反转潜力，一心堂、众生药业、长春高新等左侧标的在基本面改善后同样获得市场积极认可。 　　药品板块：中国药企在全球对外授权交易中日益崭露头角，在ASCO等重大权威会议上也是愈发展现临床管线的潜力。我们认为，中国创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗作为对控制不佳的慢性阻塞性肺病(COPD)和嗜酸性表型成年患者的附加维持治疗，美泊利单抗在广泛的嗜酸性表型COPD患者中，均显示出具有临床意义和统计学意义的中度/重度急性加重年发生率降低。美泊利珠单抗2024年全球销售额达17.84亿欧元，目前国内已有多家企业布局靶向IL-5相关药物，建议持续关注相关药物研发端进展。 　　医疗服务&消费医疗：爱尔康25Q1手术业务净销售额13.38亿美元（同比下降1%，固定汇率下增长2%）。视力保健业务2025年第一季度净销售额11.06亿美元（同比增长1%，固定汇率下增长3%）。其中隐形眼镜净销售额6.71亿美元（同比增长4%，固定汇率下增长3%），受环曲面和多焦点产品创新及价格上涨推动，产品创新为公司带来增量。医疗器械：全球创新研发成果丰富，关注头部企业新产品放量。强生医疗宣布在美国推出SOUNDSTAR CRYSTAL超声导管，用于心脏消融术中的心内超声心动图（ICE）成像。新产业小分子夹心法二代新产品雄烯二酮测定试剂盒国内成功获批，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。药店：今年4月，商务部、国家卫生健康委等12部门发布《促进健康消费专项行动方案》，其中单独一条为强化药店健康促进功能，“引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能”。我们认为政策呈支持导向，非药在品类拓展、陈列、销售等方面有望迎来更多机会。且24年以来，政策措施持续优化行业环境，药品追溯码工作持续推进，医保监管更省心省力，药店医保结算将更加合规，也有望为非药拓展提供更适合的环境。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。后续建议积极关注创新药临床数据更新，以及临近暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、恒瑞医药、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、新产业、安图生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理胃癌流行病学、治疗方式等，重点关注CLDN18.2在胃癌精准治疗中的探索。 　　CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点。中国年新发胃癌患者约36万例，早期胃癌占比很低，仅约20%，大多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌已开启生物标志物指导的精准靶向治疗格局，包括HER2的表达状态、PD-L1的水平的检测、MMR状态以及CLND18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞因增殖快、易侵袭转移等特性丧失紧密连接结构，导致其表面的CLDN18.2分子表位更易暴露出来，是胃癌治疗的理想靶点。CLDN18.2蛋白检测首选患者肿瘤组织免疫组织化学（IHC）方法，目前CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准，即≥75%的肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色（IHC2+≥75%）。全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，多款产品处于临床阶段，药物类型包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct。板块内部来看，子板块中创新药、仿制药、药店表现相对较好，医院及体检、医疗新基建、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心结论 　　复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势： 　　①复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间； 　　②复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间； 　　③头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升；④过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。 　　投资逻辑 　　化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。 　　复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。 　　复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复合肥的需求具有刚性支撑，近5年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的消费属性。 　　复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自2015年我国提出化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。 　　投资建议 　　大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自2021年以来的单质肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。 　　风险提示 　　贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。