和黄医药（00013）：业绩略低于预期，下半年有望迎来困境反转

中心思想 业绩短期承压，但核心催化剂密集，下半年有望困境反转 业绩略低于预期：2025年上半年总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元（产品销售同比-22%），主要产品如呋喹替尼国内（-30%）、索凡替尼（-50%）、赛沃替尼（-31.3%）销售额下滑显著，导致全年肿瘤综合收入指引下调至2.7-3.5亿美元。 下半年困境反转逻辑清晰：公司拥有多个潜在催化剂，包括赛沃替尼新适应症医保谈判与全球III期数据读出、索乐匹尼布重新提交上市申请、索凡替尼胰腺癌数据读出，以及全新ATTC平台计划1-2个新分子进入临床，有望驱动估值修复和业绩改善。 一次性收益提升短期利润，但核心业务盈利仍有压力：出售上海和黄药业资产带来一次性投资收益，预计2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，2026-2027年核心业务净利润预测下调，显示商业化竞争加剧和研发投入仍需消化。 主要内容 事件：2025年中报业绩概览与指引调整 财务数据：25H1总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元，其中产品销售0.99亿美元（同比-22%），武田首付款及其他研发收入合计约0.41亿美元。其他业务（分销）收入1.34亿美元。 主要产品销售：呋喹替尼海外1.63亿美元（+25%），国内0.43亿美元（-30%）；索凡替尼0.13亿美元（-50%）；赛沃替尼0.09亿美元（-31.3%）。 费用及现金流：研发费用0.72亿美元（同比-24%），销售及行政费用0.42亿美元（同比-28%），现金及等价物约14亿美元，现金流充裕。 全年指引下调：2025年肿瘤/免疫综合收入指引从先前水平下调至2.7-3.5亿美元。 重要催化剂梳理：多个关键事件有望25H2-26年落地 赛沃替尼：第三项适应症（联合疗法治疗MET扩增EGFR突变NSCLC）有望参加2025年底国家医保谈判；2L+胃癌适应症预计25H2报产；SAFFRON全球III期研究预计2026年上半年读出数据并向FDA提交上市申请。 索乐匹尼布：预计2026年上半年重新提交免疫性血小板减少症上市申请；wAIHA适应症预计2025年底-2026年初读出国内3期数据，海外用新分子开发。 索凡替尼：针对1线胰腺癌的2期研究25H2有望读出数据并启动3期临床。 ATTC平台：新的抗体靶向偶联药物平台创新性强，计划1-2个新分子于2025年底进入临床开发。 盈利预测与投资评级：一次性投资收益大幅上调2025年利润，但后续盈利承压 盈利预测调整：由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，2025年归母净利润从0.49亿美元上调至4.14亿美元；因赛沃替尼海外上市推迟及索乐匹尼布国内上市推迟，2026年归母净利润从0.96亿美元下调至0.15亿美元；2027年预计归母净利润0.63亿美元。 估值与评级：2025-2027年PE估值为6.5/184.6/42.6倍，考虑到下半年ATTC平台新分子有望带来困境反转、现金充裕有望引进成熟管线，给予“增持”评级（下调）。 风险提示 产品注册审批进度不及预期 竞争格局加剧 商业化不及预期 总结 本报告对和黄医药2025年中报进行了全面点评，认为上半年业绩低于预期，主要受到国内产品销售额下滑和研发投入调整的影响。但公司下半年及未来两年拥有多个关键催化剂，包括赛沃替尼的医保谈判和全球注册进展、索乐匹尼布重新申报、索凡替尼新适应症数据读出，以及创新ATTC平台的首批分子进入临床。由于出售上海和黄药业带来的一次性投资收益，2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，核心业务盈利能力仍面临压力，2026-2027年预测利润下调。整体而言，公司现金充裕、管线推进有序，下半年有望迎来困境反转，给予“增持”评级。