报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（5.19-5.25）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，较上周持平；制冷剂R32市场均价50500元/吨，较上周上涨1%；制冷剂R125市场均价45500元/吨，制冷剂R134a市场均价48000元/吨，R142b市场均价27000元/吨，价格较上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行，盈利能力明显提升。 　　炭黑、溴素价格反弹。据百川数据，近期煤焦油价格上行，蒽油价格推涨，原料市场延续上行趋势，炭黑成本支撑显著增强。受此提振，炭黑企业报价宽幅上涨，涨幅200-700元/吨不等，炭黑N330高位报盘价格为6800元/吨。截至5月25日，炭黑价格走势上行，炭黑市场均价6989元/吨，较上周上涨2.95%；溴素山东价格24100元/吨，较上周上涨2.55%，较年初上涨12.09%。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：制冷剂价格维持高位，盈利能力明显增强，建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

中心思想 麻醉管线持续迭代与创新国际化战略 本报告核心观点认为，苑东生物在麻醉镇痛领域展现出持续的迭代能力，多个高壁垒产品获得批准或申报生产，现有品种市场占有率领先，新品有望逐步放量。公司正积极通过制剂国际化和创新药研发加速转型，这些战略举措将共同驱动公司未来的增长。 财务稳健与增长潜力展望 尽管2025年第一季度业绩受股权激励费用等因素影响有所波动，但剔除该费用后，公司扣非后净利润仍实现稳定增长。报告强调，新产品放量、国际化业务拓展以及创新药研发突破将是公司未来业绩增长的关键动能，并维持“增持”的投资评级。 主要内容 财务业绩与增长动能分析 财务表现概览： 2024年，公司实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长10.90%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长13.47%，扣非后归母净利润同比增长22.87%，显示出较稳定的增长。 2025年第一季度，公司营收3.06亿元，同比下降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比下降19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降10.79%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润仍实现3.13%的同比增长。 成长能力分析： 业务结构与增量贡献： 2024年化学制剂收入10.77亿元，同比增长22.25%，新上市制剂产品持续贡献增量。化学原料药收入1.21亿元，同比增长28.65%。CMO/CDMO业务收入0.65亿元，同比增长111.59%，已累计承接23个项目。技术服务及转让收入0.63亿元，同比下降42.81%。 新品增量： 2024年公司有13个制剂产品在国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片（国内首仿），枸橼酸钾缓释片（首家通过一致性评价），以及盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品。公司力争2025年完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市。 制剂国际化进展： 盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准并实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成，国际化成效初显。 核心业务发展与战略布局 麻醉镇痛管线竞争力： 截至2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。现有品种市场占有率较高，根据米内网2024年Q3数据，盐酸纳美芬注射液市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。新获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等产品具有较大的市场空间和良好的竞争格局。在研改良新药（如氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请）及创新药（如1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床）有望成为未来增量。 创新药研发加速转型： 2024年公司研发投入占营业收入的比例超过20%，其中创新药投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；EP-0108胶囊、EP-0146片已获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究并准备IND申报。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已开展一期临床研究。 盈利能力与费用优化： 2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08个百分点，主要受技术服务及转让、CMO/CDMO、原料药业务毛利率下滑影响。核心化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94个百分点。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16个百分点。费用端持续优化，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。预计2025年随着高毛利新上市制剂产品收入占比提升，整体毛利率有望改善。 盈利预测与估值： 综合考虑集采推进、新产品销售推广节奏等因素，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股。基于2025年5月26日收盘价，对应2025年PE为22倍。报告维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险。 总结 苑东生物在2024年及2025年第一季度展现出在麻醉镇痛领域持续深耕的战略定力与执行力。公司通过高壁垒新品的不断获批、制剂国际化业务的初步成效以及创新药研发的加速转型，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期财务表现受股权激励费用等因素影响有所波动，但核心业务的毛利率提升和费用端的持续优化，预示着公司盈利能力的改善。报告维持“增持”评级，看好公司在壁垒品种立项、制剂国际化和创新加速转型方面的长期发展潜力。

中心思想 创新药市场活跃，陆港股市表现强劲 本周医药行业创新药市场整体呈现活跃态势，陆股和港股创新药板块均表现出强于大市的走势。A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点；港股创新药板块上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近六个月数据显示，港股创新药累计上涨33.90%，A股创新药累计上涨16.54%，均显著跑赢各自基准指数，显示出投资者对创新药领域的持续信心。 GLP-1RA药物研发与交易持续升温 GLP-1RA靶点药物在全球范围内研发进展迅速，糖尿病和肥胖适应症均有大量产品处于临床后期或已获批上市。同时，全球创新药交易市场活跃，本周共达成9起重点交易，其中三生制药与Pfizer达成61.5亿美元的授权协议，凸显了GLP-1RA等热门靶点药物的巨大商业价值和市场潜力。国内创新药研发成果丰硕，多款新药获批上市或进入优先审评，并在国际学术会议上展示积极临床数据，进一步推动了行业发展。 主要内容 GLP-1RA药物研发与市场格局 GLP-1RA靶点药物在全球范围内展现出强劲的研发势头和市场潜力。在糖尿病适应症方面，全球已有11项GLP-1靶点相关创新药获批上市（均已在中国获批），另有3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。针对肥胖适应症，全球有3项GLP-1靶点相关创新药获批上市（其中2项在中国获批，1项在中国处于NDA阶段），另有1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段。 在仿制药领域，国内利拉鲁肽已有华东医药、通化东宝和中国生物制药（正大天晴）三家获批上市，其中华东医药的糖尿病和肥胖/超重两项适应症均已获批。司美格鲁肽仿制药竞争激烈，已有4款药物处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段。 销售数据方面，替尔泊肽（Mounjaro）2023年销售额达51.63亿美元，同比增长970.1%，远超司美格鲁肽上市初表现。其减重适应症Zepbound在2023年实现1.758亿美元销售额。度拉糖肽（Trulicity）2023年营收约71.33亿美元，显示出GLP-1RA药物巨大的市场需求和商业价值。 陆港创新药板块表现及全球新药上市概览 本周（2025年5月第四周），陆港两地创新药板块整体表现积极。在陆港共计107个创新药个股中，87个上涨，20个下跌。涨幅前三的个股分别为三生国健（99.96%）、三生制药（57.38%）和舒泰神（49.23%）。跌幅前三的个股为兴齐眼药（-29.39%）、腾盛博药-B（-6.63%）和奥赛康（-4.90%）。 A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点。近6个月累计上涨16.54%，跑赢沪深300指数17.86个百分点。港股创新药板块本周上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近6个月累计上涨33.90%，跑赢恒生指数11.14个百分点。美股XBI指数本周上涨0.04%，但近6个月累计下跌12.07%。 新药上市方面，5月国内有1款新药获批上市，本周无新增。本周国内首次公示临床试验数量共38个，其中BE/I期24个，II期6个，III期7个，IV期1个。海外市场，5月美国有3款NDA和1款BLA获批上市，本周有1款NDA获批。日本5月有2款创新药获批，本周有1款获批。欧洲市场5月及本周均无创新药获批。 国内外重点创新药进展与交易活动 本周国内外创新药研发进展显著，多项临床试验数据在国际学术会议上发布，并有多款新药获批或进入审评。 国内重点进展： 创胜集团公布Osemitamab联合疗法一线治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的II/IIa期临床结果，cORR达68%，mPFS为16.6个月。 科伦博泰在ASCO年会上发布六项临床研究成果，芦康沙妥珠单抗在EGFR突变NSCLC和三阴性乳腺癌中显示显著疗效。 和黄医药多项临床数据在ASCO年会公布，赛沃替尼联合奥希替尼在EGFR突变、MET扩增的晚期NSCLC中显著延长无进展生存期。 亚盛医药Bcl-2抑制剂Lisaftoclax和MDM2-p53抑制剂Alrizomadlin在ASCO年会公布最新临床进展，Lisaftoclax新药上市申请已获中国受理并纳入优先审评。 正大天晴贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼一线治疗sq-NSCLC，mPFS达10.12个月，显著优于对照组。 科济药业靶向Claudin18.2的CAR-T细胞疗法舒瑞基奥仑赛注射液用于晚期胃癌/食管胃结合部癌的II期临床试验结果积极，显著延长mPFS。 迈威生物多款ADC临床研究成果将在ASCO年会展示，Nectin-4靶向ADC 9MW2821联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌的ORR达87.5%。 智翔金泰抗破伤风单抗GR2001注射液新药上市申请获得受理。 恒瑞医药瑞霖唐®（瑞格列汀+二甲双胍）获批上市，成为中国首个自主研发的DPP-4抑制剂与二甲双胍固定复方制剂。 众生睿创昂拉地韦片获批上市，用于治疗成人单纯性甲型流感。 艾力斯枸橼酸戈来雷塞片获附条件批准上市，用于KRAS G12C突变晚期NSCLC。 鞍石生物苯甲酸安达替尼胶囊NDA申请获受理并纳入优先审评。 海外重点进展： 拜耳的艾力雅®8mg获中国NMPA批准，用于治疗新生血管年龄相关性黄斑变性，可显著减少患者就医频率。 Arcutis Biotherapeutics的ZORYVE 0.3%外用泡沫剂获美国FDA批准，用于治疗12岁以上斑块状银屑病。 Instil Bio与ImmuneOnco的PD-L1xVEGF双特异性抗体IMM2510/AXN-2510联合化疗用于中国一线NSCLC的II期临床预计2025年Q3完成入组。 Merck KGaA在ASCO年会公布多项肿瘤学数据，pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤三期MANEUVER研究结果积极。 Actuate Therapeutics的elraglusib联合吉西他滨/白蛋白紫杉醇一线治疗转移性胰腺导管腺癌的II期临床试验取得主要终点，显著改善患者生存期。 Iovance Biotherapeutics的Amtagvi®治疗晚期黑色素瘤的C-144-01二期临床试验五年随访结果积极，五年生存率为19.7%。 重点交易进展： 本周全球共达成9起重点创新药交易，其中3起披露了交易金额。三生制药与Pfizer签订协议，交易金额高达61.5亿美元；Orionis Biosciences与Genentech签订协议，交易金额为20亿美元；Hookipa Pharma与Gilead Sciences签订协议，交易金额为1000万美元。这些交易反映了全球药企在创新药领域的积极布局和合作。 总结 本周医药行业创新药市场表现强劲，陆股和港股创新药板块均显著跑赢大盘，尤其港股创新药近六个月累计涨幅达33.90%。GLP-1RA靶点药物的研发和销售持续火热，替尔泊肽等产品销售额实现爆发式增长，仿制药竞争也日益激烈。国内外新药上市和临床试验进展频繁，多项创新药物在肿瘤、糖尿病、流感等领域取得突破，并在国际学术会议上展示积极数据。全球创新药交易活跃，大型合作协议不断涌现，显示出行业对创新药未来发展的乐观预期和持续投入。然而，药品降价、研发失败和政策风险仍是行业面临的重要挑战。

中心思想 宠物医疗稀缺标的，价值凸显 瑞普生物凭借其在宠物用药、疫苗、供应链及医院领域的全面布局，成为国内宠物医疗板块的稀缺标的。在宠物“亲人化”定位、宠物老龄化趋势以及国产替代的催化下，国内宠物医疗市场展现出巨大的蓝海潜力。公司主业（禽苗、原料药及制剂）经营持续向好，与宠物医疗板块的协同效应将共同驱动公司中长期业绩增长。 盈利能力与市场前景双重驱动 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润将分别达到5.26/6.18/7.12亿元，并相应上调目标价至36.16元，维持“买入”评级。这主要得益于公司禽苗大客户战略的持续落地、原料药行情的好转以及宠物用疫苗和药品销量的快速提升。瑞普生物在宠物医疗领域的领先布局和主业的稳健发展，使其在市场竞争中具备显著优势，未来增长可期。 主要内容 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗市场概览与增长潜力 国内宠物医疗市场规模庞大且增长迅速。根据宠物白皮书数据，2024年国内宠物医疗市场规模约为841亿元，是仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道。在宠物“亲人化”定位、宠物逐步老龄化以及国产替代的共同催化下，宠物医疗需求增长空间巨大。2019年至2024年，宠物医疗市场规模的复合年增长率（CAGR）约为16%，显著快于宠物整体市场消费规模的10%。尽管目前国内宠物医疗竞争格局分散，但医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞普生物的宠物医疗生态布局 瑞普生物是目前国内在宠物医疗领域布局最全面的公司。自2012年起，公司便前瞻性地布局宠物医疗业务。2024年，瑞普生物率先推出了国产猫三联疫苗，填补了国内市场空白。同年，公司收购了中瑞供应链56%股权并实现并表，该平台覆盖全国超过7000家宠物医院和3400家宠物店，极大地完善了其渠道网络。此外，公司还增持了瑞派宠物医院，该连锁医院拥有超过600家门店，展现出强劲的增长势头和盈利能力。通过“宠物用药、苗+供应链+医院”的全面布局，瑞普生物已构建起独特的竞争优势。 主业优势持续，全年盈利高增可期 主业增长驱动因素 瑞普生物的主业优势持续巩固，全年盈利有望实现高增长。公司以禽苗为主的业务结构以及较早开始推进的大客户战略，使其自2023年以来的收入和盈利修复持续优于同业。预计2025年公司收入增长将持续，盈利有望录得高增。这主要基于以下几点：1）公司大客户战略仍在落地收获期，主业禽苗增长有望持续；2）2025年以来原料药行情明显好转，受益于前期亏损导致的行业供应格局优化，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）公司宠物用疫苗、药品仍处于销量快速提升的阶段，预计2025年公司宠物板块收入、盈利有望双双高增。 盈利能力提升预期 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。相应的每股收益（EPS）预计为1.13/1.33/1.53元。考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE估值，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 国内禽苗龙头，逐步形成宠物医疗大布局 禽苗主业贡献与宠物板块崛起 瑞普生物作为国内禽用生物制品龙头，其在2023年及之前的营收和毛利主要由禽用生物制品和原料药及制剂业务贡献，分别占总收入的40%~50%和总毛利的50%~60%及40%~50%。2024年，随着公司收购中瑞供应链56%股权并实现并表，宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元。加上宠物生物制品和宠物药品收入，公司宠物板块收入占比已达到约22.5%。同时，公司在2024年还增持了瑞派宠物医院，逐步形成了宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的宠物医疗大布局。 宠物市场消费规模持续增长，宠物医疗是快速增长、目前规模第二大的宠物经济赛道 宠物市场整体增长态势 近年来，国内宠物市场消费规模持续增长。据宠物白皮书统计，2024年国内宠物市场消费规模约为3002亿元，2019年至2024年复合年增长率（CAGR）约为10%。这主要得益于宠物犬猫数量的持续增长（2024年底国内约有1.24亿只宠物犬猫，2019-2024年CAGR约5.2%）以及单宠消费金额的持续提升（2024年国内单只宠物犬猫消费金额约2419元，2019-2024年CAGR约4.4%）。 宠物医疗市场的高速发展 从结构上看，宠物医疗市场规模仅次于宠物食品，是目前规模第二大的宠物经济赛道。2024年宠物医疗市场规模约841亿元，2019年至2024年CAGR约16%，总体增速快于宠物整体市场消费规模，占比也明显提升。这主要归因于宠物数量快速增长的同时，宠主养宠理念持续升级，对宠物身体和健康状况的重视程度不断提升，以及国内宠物医院数量的增加和布局优化为宠物就诊提供了便利，共同催化了国内宠物医疗市场规模的快速增长。 宠物老龄化+国产替代+养宠理念升级，宠物医疗市场扩容空间仍大 宠物老龄化与医疗需求增长 从宠物年龄结构来看，目前宠物犬/猫多较为年轻，2023年底3岁及以内的宠物犬/猫占比分别约为42%和71%。预计未来3-5年内，宠物老龄化现象将逐步出现。考虑到老年宠物出现不健康状况的概率更高，宠物老龄化后就诊需求或将明显增加，宠物医疗消费有望迎来显著增长。 国产替代与养宠理念升级的推动 目前国内主流宠物疫苗、药品多为进口品牌，但近年来国产宠物用疫苗、药品也开始陆续推出，特别是瑞普生物在2024年实现了国产猫三联疫苗的首发。随着国产宠物疫苗、药品产品体系逐步完善，下游宠主对国产品牌的认知度和认可度逐步提升，国产品牌有望逐步实现进口替代，国产宠物用苗、药品增长空间值得期待。此外，随着养宠群体的年轻化和宠物角色定位的升级（宠物被视为家庭重要成员），宠主对宠物健康的重视程度不断提升，宠物医疗渗透率及单宠医疗消费金额仍有望持续提升。 “三瑞”齐发，瑞普逐步构建苗、药-供应链-医院大布局 瑞普生物的产品创新与品类覆盖 瑞普生物在宠物医疗板块已形成“三瑞一体”的优势格局，综合竞争力明显强于同业。上市公司层面，瑞普生物前瞻布局，现已覆盖宠物用疫苗、驱虫、耳部健康、营养保健等多个品类。公司先后开发并推出了全球首个用于宠物皮肤深层感染速溶性口服药物克林霉素磷酸酯颗粒制剂“瑞可林”、我国首个重组大肠杆菌表达的兽用干扰素制品“权干素”，以及我国首个国产猫三联疫苗“瑞喵舒”，实现了以上领域的“零的突破”，为我国宠物疫病综合防控提供了科技支撑。 供应链与医院网络的战略协同 瑞普生物通过收购中瑞供应链，有效完善了渠道拓展和市场覆盖。中瑞供应链拥有13家省级供应链公司，覆盖上海、天津、重庆等13座城市，其平台覆盖全国超7000家宠物医院和超3400家宠物店。瑞普生物收购中瑞供应链56%股权后，可凭借其庞大的渠道网络加速宠物药苗对B端与C端客户的触达，提升市场占有率。同时，公司增持瑞派宠物医院，增强了品牌影响力。瑞派宠物医院在2024年底已拥有超600家连锁医院门店，覆盖全国28个省、70余座城市，全面覆盖一线及准一线城市、核心省会及二线城市。医院年接诊量超300万例，拥有3000余名医疗专业人员和1800余名执业兽医师，并配备32排64层CT、瓦里安平板DR等高端专业设备。瑞派目前设有眼科、心脏科、异宠科和外科等16个特色学科以及6个区域特色学科，可满足大部分宠物就医需求。依托瑞派在宠物医疗领域的品牌影响力和广泛的客户基础，瑞普生物能够更好地进行品牌推广。 宠物医院竞争格局高度分散，瑞派有望实现量利双升 国内宠物医院市场竞争格局 目前国内约有3万余家宠物医院，但市场集中度较低。头部瑞鹏、瑞派、瑞辰三家宠物医院的门店数量市占率仅约7%。医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞派宠物医院的竞争优势与增长潜力 截至2024年底，瑞派宠物医院门店数量超过600家，仅次于瑞鹏。从财务数据来看，瑞派宠物医院的经营质量相对更好，2024年前三季度实现营收约17亿元，净利率约4%。这主要得益于瑞派更高的收并购标准、收并购后的标准化整合以及更强的体系赋能能力，同时瑞派宠物医院的门店结构更优，盈利能力更强的中心医院和专科医院占比更高。报告预计瑞派门店数量增长空间仍大，同时盈利能力亦有望持续提升。 VCA经验：宠物医院门店扩张的同时单店营收、盈利亦能提升 VCA成功模式借鉴 VCA作为美国宠物医疗护理领域的领头羊，其发展经验为瑞派宠物医院的未来增长提供了借鉴。VCA成立于1986年，并于次年通过收购开启了宠物医院的发展道路。1988年，VCA收购了动物诊断实验室Antech Diagnostics，将业务拓展至动物诊断试验，形成了“宠物医院+动物诊断实验室”并行的主营业务模式。VCA通过持续收购一方面扩大宠物医院数量，2004年至2016年VCA宠物医院数量的复合年增长率（CAGR）约为8%；同时，其单店收入和毛利也持续提升，同期单店收入CAGR约5%，单店毛利CAGR约3%。这表明宠物医院在门店扩张的同时，通过精细化管理和业务协同，完全可以实现单店营收和盈利能力的同步提升。 盈利预测与估值 盈利预测上调及依据 瑞普生物的主业优势明显，报告上调了公司的盈利预测。受益于禽苗为主的业务结构和大客户战略的逐步落地奏效，瑞普生物自2023年以来收入和盈利修复总体持续优于行业。上调盈利预测主要基于：1）公司禽苗端大客户优势仍明显，禽苗收入盈利增长或延续；2）原料药行情在2025年明显好转，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）宠物用疫苗、药品等仍处于快速增长期。预计2025/26/27年公司实现归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，公司EPS分别为1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期28倍PE，考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 动保行业市场竞争加剧，可能影响公司主业禽苗和原料药的销售和盈利。 突发大规模畜禽疫病，可能影响下游市场需求。 宠物医疗布局进度不及预期，可能影响公司远期战略目标的实现。 总结 瑞普生物作为国内宠物医疗领域的稀缺标的，已成功构建起涵盖宠物用药、疫苗、供应链及医院的全面布局。在宠物市场持续增长、宠物老龄化、国产替代以及养宠理念升级等多重利好因素的推动下，公司宠物医疗板块的增长潜力巨大。同时，公司禽苗和原料药等主业经营持续向好，大客户战略效果显著，为整体业绩提供了坚实支撑。报告上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价36.16元，充分肯定了瑞普生物在宠物医疗领域的领先地位及其主业的稳健增长。尽管存在行业竞争加剧、疫病风险和布局不及预期等风险，但公司凭借其前瞻性战略和综合竞争力，有望在中长期实现量利双升，持续为投资者创造价值。

中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

　　【内容摘要】 　　投资要点： 　　本期（05.17-05.24）上证指数收于3348.37，下跌0.57%；沪深300指数收于3882.27，下跌0.18%；中小100指数收于3882.27，上涨0.62%；本期申万医药行业指数收于7533.02，上涨1.78%，在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第1位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.19%、1.15%、3.49%、1.74%、1.42%、4.03%、0.48%。 　　重要资讯： 　　三生制药携PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成战略合作 　　5月20日，三生制药宣布与跨国药企辉瑞达成战略合作，双方围绕创新型PD-1/VEGF双抗药物（研发代号SSGJ-707）签署全球许可协议。根据协议条款，三生制药及其子公司沈阳三生将向辉瑞授予该药物在除中国大陆以外全球市场的独家权益，涵盖研发、生产制造、市场推广及后续开发等全产业链环节。中国大陆地区的商业化权益则由三生制药方保留。 　　三生制药将获得12.5亿美元的预付款，并可根据药物研发进度、监管审批进展及实际销售表现，累计获得最高48亿美元的阶段性付款，所有款项均为不可撤销且无抵扣条款。此外，协议还包含基于合作区域产品净销售额的双位数百分比分级特许权收益条款。 　　三款国产1类创新药同日获批上市 　　5月22日，国家药品监督管理局（NMPA）集中批准了三款国产1类创新药上市，覆盖流感、肿瘤和糖尿病三大高发疾病领域。众生药业的昂拉地韦片、加科思药业与艾力斯医药联合研发的戈来雷塞（KRASG12C抑制剂），以及恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片同日获批，标志着国产原研药在靶点创新、临床价值及国际化布局上迈出关键一步。 　　恒瑞医药H股在港交所挂牌上市 　　5月23日，江苏恒瑞医药股份有限公司（股票代码：600276，H股代码：1276）宣布其境外上市外资股（H股）在香港联合交易所主板正式挂牌并上市交易。本次全球发售H股总数为224,519,800股（未行使超额配售权），发行价为每股44.05港元，募集资金净额约97.47亿港元。 　　根据公告，本次发行中香港公开发售占比21.5%，国际发售占比78.5%。H股上市后，公司总股本增至6,603,522,074股（未行使超额配售权），其中A股占比96.6%，H股占比3.4%。若超额配售权悉数行使，总股本将进一步提升至6,637,199,874股。 　　核心观点： 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球最大的肿瘤治疗领域国际会议之一。2025年ASCO年会将于美国芝加哥当地时间5月30日~6月3日举行。美国临床肿瘤学会(ASCO)年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议之一。根据各公司发布的公告，国内即将在ASCO年会上发布一系列创新研究成果，展现国内药企不断提升的创新实力。 　　会议摘要内容已于近日在官网披露，多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，建议关注具备高质量创新能力的公司，如：恒瑞医药、信达生物、百济神州、科伦博泰、三生制药、百利天恒、和黄医药、迪哲医药、康方生物等。 　　整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

中心思想 市场概览与基金表现亮点 本周（2025年5月19日至2025年5月23日）全球大类资产表现分化，黄金价格显著上涨5.35%，而国内权益市场普遍小幅回调。行业层面，医药生物、综合、有色金属表现突出，其中医药生物涨幅达1.78%。基金市场中，医药主题基金表现尤为亮眼，净值上涨4.57%，显著优于其他主题基金，而TMT主题基金则延续回落。主动权益型基金整体净值中位数为0.02%，股票被动指数型基金中位数为-0.45%。REITs市场持续上涨，综合指数上涨1.49%。 资金流向与ESG产品发展 ETF市场整体呈现净流出态势，大盘宽基ETF是资金流出的主要方向，但科创板主题ETF和军工主题ETF逆势获得资金净流入，分别流入17.18亿元和27.09亿元，显示出被动资金对科技和国防赛道的加仓偏好。主动偏股基金仓位小幅下降0.22个百分点，资金增配有色金属、汽车、医药生物等行业。ESG金融产品市场稳步发展，绿色债券累计发行规模已达4.45万亿元，本周新发行绿色债券13只，合计规模79.60亿元。ESG基金市场规模达1332.53亿元，其中环境主题基金占据主导地位，且健康环保、低碳经济等ESG主题基金表现良好。 主要内容 市场表现综述 大类资产与行业表现 大类资产表现：本周（2025年5月19日至2025年5月23日）大类资产表现呈现分化。COMEX黄金价格大涨5.35%，显示出避险情绪或通胀预期升温。国内权益市场普遍小幅回调，其中沪深300指数下跌0.18%，深证成指下跌0.46%，上证综指下跌0.57%，创业板指下跌0.88%，中证500指数下跌1.10%。港股市场表现相对较好，恒生指数上涨1.10%。债券市场保持稳定，中证全债上涨0.08%。国际市场方面，原油指数下跌0.34%，标普500指数下跌2.61%。 行业指数表现：申万一级行业中，医药生物、综合、有色金属行业涨幅居前，分别上涨1.78%、1.41%和1.26%。这表明市场对医药板块的关注度较高，同时周期性行业如金属也受到青睐。跌幅居前的行业包括计算机、机械设备和通信，分别下跌3.02%、2.48%和2.31%，反映出科技成长板块面临调整压力。 基金市场整体表现 主被动权益基金分化：本周基金市场表现分化明显。普通股票型基金上涨0.13%，而股票指数基金回撤0.42%。这可能表明主动管理型基金在市场回调中展现出一定的抗跌性或选股优势。 各类基金指数表现：从本周表现看，除股票指数型基金外，其他类型基金普遍录得正收益。偏债混合型基金上涨0.08%，中长期纯债型基金上涨0.07%，偏股混合型基金上涨0.07%，混合债券型一级基金上涨0.05%，短期纯债型基金上涨0.05%，混合债券型二级基金上涨0.04%，货币市场基金上涨0.03%。 基金产品发行情况 新成立与新发行基金概况 新成立基金：本周国内市场新成立基金27只，合计发行份额达164.23亿份。其中，股票型基金19只，债券型基金6只，混合型基金2只。发行份额最大的为中航中债-投资级公司绿色精选指数A（债券型基金），发行份额高达34.5亿份，显示出市场对绿色债券型产品的需求。 新发行基金：全市场新发行基金25只，从类型来看，股票型基金15只，债券型基金8只，FOF基金1只，混合型基金1只。这表明股票型基金仍是新发市场的主力，但债券型基金也占据了相当比例。 待发行与报会基金动态 待发行基金：下周全市场待发行基金共20只，包括股票型基金10只、债券型基金5只、混合型基金5只。这预示着未来基金市场将继续保持活跃的发行节奏。 基金报会和审批：本周新增报会产品数量为18只，涵盖混合型、ETF、债券型、FOF和指数型基金，反映出基金公司积极布局各类产品线以满足市场需求。 基金产品表现跟踪 主动权益型基金：医药主题领涨 长期行业主题基金表现：本周医药主题基金表现优势显著，净值上涨4.57%，在所有长期行业主题基金指数中位居榜首。这与行业指数表现相呼应，显示出医药板块的强势。周期主题基金上涨1.46%，消费主题基金上涨0.56%，行业轮动基金上涨0.27%，金融地产主题基金上涨0.18%。TMT主题基金净值延续回落，下跌1.84%，新能源和国防军工主题基金也分别下跌0.93%和1.03%，表明科技成长和部分周期性板块承压。 主动权益型基金整体表现：主动权益型基金的净值涨跌幅中位数为0.02%。表现最好的五只基金均为医药健康相关主题，周净值涨跌幅在9.87%至11.08%之间，进一步印证了医药板块的强劲表现。 被动指数型基金与固收类基金表现 股票被动指数型基金：股票被动指数型基金的净值涨跌幅中位数为-0.45%。尽管整体回撤，但港股通创新药ETF、港股创新药ETF、恒生医疗ETF以及黄金股ETF等表现突出，周净值涨跌幅分别达到8.36%、8.16%、7.47%、6.75%和6.63%，显示出特定主题ETF的结构性机会。 纯债型基金：纯债型基金的净值涨跌幅中位数为0.07%，表现稳健。东海祥瑞A、南方金利定开等基金表现居前，周收益率在0.27%至0.54%之间。 混合债券型基金：混合债券型基金的净值涨跌幅中位数为0.08%，同样保持稳健。富国稳进回报12个月持有A、富国诚益回报12个月持有A等基金表现较好，周收益率在1.09%至2.14%之间。 REITs市场持续上涨 REITs综合表现：截至2025年5月23日，本周REITs市场持续上涨，REITs综合指数上涨1.49%。 底层资产与细分项目表现：底层资产指数方面，产权类REITs指数上涨1.05%，特许经营权类REITs指数上涨2.08%。细分项目指数中，交通基础设施REITs指数表现占优，上涨2.51%。能源基础设施REITs指数累计收益率和年化收益率表现突出，分别达到44.68%和9.87%。消费基础设施REITs指数更是以58.86%的累计收益率和12.52%的年化收益率领跑。 ETF市场跟踪 资金整体流向与赛道偏好 ETF资金净流出：本周不同投资范围的ETF资金均延续净流出态势。股票型ETF净流出113.43亿元，港股ETF净流出45.47亿元，跨境ETF净流出12.95亿元，商品型ETF净流出4.70亿元。大盘宽基ETF依旧为资金流出的主要方向。 赛道资金偏好：从赛道来看，医药、红利、现金流等主题基金资金净流出显著，而军工、TMT等主题ETF资金流入相对占优。这与主动权益基金中医药主题表现亮眼但ETF资金流出形成对比，可能反映了投资者在主动和被动产品上的不同策略。 宽基与行业ETF资金动态 宽基ETF：本周科创板主题ETF资金净流入明显，合计流入17.18亿元，显示出市场对科创板的关注和配置意愿。

中心思想 市场潜力与AI赋能驱动增长 本报告核心观点指出，一脉阳光（02522.HK）作为国内医学影像服务领域的龙头企业，尽管2024年面临宏观环境波动及行业合规整顿带来的收入增长压力和净利润亏损，但其长期发展潜力巨大。公司正积极通过人工智能（AI）技术赋能，深入挖掘影像数据价值，构建智慧影像综合解决方案，以应对市场挑战并抓住行业发展机遇。中国第三方医学影像服务市场渗透率目前较低，但政策鼓励明确，预计到2030年市场规模将达到186亿元，2023-2030年复合年增长率（CAGR）超过30%，显示出巨大的成长空间。 龙头地位与业绩扭亏为盈展望 一脉阳光凭借其在全国16个省份运营的106个影像中心，以及提供“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”的全产业链服务能力，确立了其行业领先地位。公司通过差异化的影像中心模式和国际化战略稳健扩张，并在医学影像信息化和AI领域前瞻布局，成功打造了医学影像AI的完整闭环。展望未来，随着行业政策趋稳、消费环境改善以及公司新项目交付和新中心运营，预计2025-2027年归母净利润将分别达到0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，实现扭亏为盈并保持高速增长。基于绝对估值和相对估值，报告首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价区间为20.76-25.62港币，相较当前股价有10.1%-35.8%的溢价空间。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 业绩承压与利润转亏 2024年，一脉阳光实现营业收入7.61亿元，同比下降18.1%，归母净利润为-0.46亿元，同比由盈转亏。收入下降的主要原因在于国内宏观经济环境波动、医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，导致原计划于2024年交付的若干影像解决方案被延迟至2025年，且部分新成立的影像中心延迟至2025年开始运营。在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，医疗机构需求放缓，相关招标程序亦有所延迟。 毛利率提升与费用结构变化 尽管收入承压，公司毛利率仍保持增长态势，达到36.5%，同比提升0.7个百分点（+0.7pp）。这主要得益于公司在影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务，同时加强了成本管控。然而，各项费用率均有所增长：管理费用率上升9.9pp至29.4%，主要系上市开支增加；销售费用率上升1.7pp至8.7%；财务费用率上升0.8pp至2.8%；研发费用率上升0.1pp至1.5%。净利率为-3.3%。此外，2024年公司经营性现金流净额为0.13亿元，同比显著下滑，主要由于医疗行业政策持续强监管导致下游医疗机构客户对外款项支付延后，使得应收账款周转天数增长，应收款项余额和账期均有所增加。 一脉阳光：国内医学影像服务领军者 广泛布局与业务生态系统 一脉阳光是中国领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，公司已运营106个影像中心，覆盖全国16个省、自治区、直辖市，其中包括9个旗舰型影像中心、25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心和17个运营管理型影像中心。公司是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的平台运营商，形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三大核心业务，构建了一站式生态系统平台。公司自2014年成立以来快速扩张，并与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等产业链上下游企业达成多项战略合作。 股权结构与管理团队优势 公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，该平台为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。公司上市前的多轮融资吸引了北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的顶级投资人，D2轮投后估值达49.61亿元。公司核心管理层均具备丰富的行业从业经验，创始人王世和怀揣打造中国最大集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想，现任董事长陈朝阳在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验，确保了公司的战略执行和运营效率。 第三方医学影像市场：高增长与政策红利 市场规模与政策驱动 中国医学影像行业价值链中，第三方医学影像中心处于中游。根据Frost&Sullivan数据，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。多项政策鼓励独立医学影像中心的发展，如2013年国务院明确指出“大力发展第三方服务”，2016年国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》进行规范，2024年国家卫健委发布《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》有望提高医疗资源利用效率。 美国市场借鉴与RadNet案例分析 国内第三方医学影像中心的渗透率目前较低，2023年仅约1%，远低于美国市场，成长潜力巨大。中国第三方医学影像市场规模由2018年的8亿元增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预计到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，建立了超过6000家中心，在千亿美元的美国影像市场中贡献了40-50%的份额。RadNet作为美国最大的第三方独立医学影像公司，运营超过400个门诊影像中心，2024年收入达18.30亿美元（同比增长13.2%），净利润3884万美元（同比增长28.0%）。RadNet通过多元化收入结构（商保贡献约56%，Medicare 22%）和多模态检查策略（MRI、CT、钼靶、超声等）降低医保控费风险。其核心战略聚焦并购扩张与人工智能（AI）技术布局，通过收购多家影像AI公司（如DeepHealth、Aidence、Quantib、Kheiron、iCAD）深化AI赋能，2024年数字健康业务外部客户收入达到3735万美元，同比增长超过40%。 一脉阳光的AI战略与创新模式 智慧影像生态闭环构建 一脉阳光在国内第三方医学影像中心运营商中规模排名第一，其运营的影像中心数量和覆盖的县级行政区远超同行。公司通过医学影像服务积累了庞大的数据资源，并与参股孵化的影禾医脉共同开发基于自然语言处理及知识图谱的AI工具，将AI技术应用于患者就诊、影像诊断、质量控制、业务数据分析等不同环节。2015年公司开始研发一脉云平台，2024年影禾医脉正式发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，引领医学影像AI行业进入2.0时代。2025年，“CT胸部病变标注数据”成功上架上海数据交易所，标志着公司率先打通“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整闭环，实现数据资产化。 多元化影像中心与国际化拓展 公司通过旗舰型、区域共享型、专科医联体型和运营管理型四类影像中心提供差异化服务，其中区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入。公司计划持续发展区域共享影像中心，并巩固高线城市的服务能力。新余模式作为区域共享模式的样板，成功整合资源，打造了覆盖市-县-乡的医学影像诊断、质控、科研、培训、数据和多学科会诊六大中心。此外，公司计划构建多层次、全周期的医学影像生态服务体系，通过远程诊断支持、信息化流程重构、影像技术中心标准化建设等轻量化影像服务包，提供全链条解决方案。2024年，公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，通过“产品+服务+品牌”三位一体的出海模式，拓展香港、澳门、东南亚、中东、非洲等区域市场，并与香港上市公司医思健康合资设立公司。 盈利预测与估值分析 核心业务增长假设与财务预测 基于对影像中心服务、影像解决方案服务和一脉云服务三大核心业务的增长假设，报告预测公司未来业绩将显著改善。影像中心服务预计2025-2027年收入分别为7.13亿元、8.57亿元和10.04亿元，增速分别为17.7%、20.2%和17.2%。影像解决方案服务预计2025-2027年收入分别为2.59亿元、3.36亿元和4.26亿元，增速分别为88.1%、29.8%和26.9%。一脉云服务预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.34亿元和0.46亿元，增速分别为46.2%、36.3%和33.5%。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入将达到9.97亿元、12.27亿元和14.77亿元，同比增长31.1%、23.1%和20.3%。归母净利润预计分别为0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，同比实现扭亏为盈、增长65.3%和39.5%。毛利率预计将逐步提升至36.6%、37.3%和37.6%。 多维度估值与投资评级 报告采用绝对估值（FCFF）和相对估值两种方法对公司进行估值。基于FCFF估值方法，假设WACC为8.42%，永续增长率为3.0%，得出公司合理价格区间为21.06-24.93港币。相对估值方面，选取RadNet、讯飞医疗科技和医渡科技作为可比公司，考虑到国内第三方医学影像服务的巨大潜在成长空间以及公司在商业模式、行业地位及AI应用赋能方面的稀缺性，给予公司2025年7-9倍PS，对应一年期合理市值目标区间为74.9-96.3亿港币，即20.45-26.30港币。综合两种估值方法，取中间值，公司一年期目标价为20.76-25.62港币，相较当前股价18.86港币（2025年5月22日）有10.1%-35.8%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”评级。 主要风险提示 估值与盈利预测不确定性 报告提示，公司的估值和盈利预测是基于一定的假设前提，这些假设具有一定主观性，可能导致估值结论和实际结果不符。具体风险包括：对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高；加权平均资本成本（WACC）参数估计或取值偏低，导致估值高估；未来10年后公司持续成长性可能低于预期，导致估值高估；相对估值可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。此外，对业务增长和盈利能力假设（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率等）的主观性，可能导致盈利预测高于实际情况。 经营及政策环境挑战 公司面临多重经营风险，包括扩张不及预期的风险（受政策、资金等影响）、影像中心经营不及预期的风险（新中心无法按预期运营）、政策变动风险（医疗机构终止合作、监管制度不利变化）、行业竞争加剧的风险（第三方医学影像服务竞争激烈）、收费降价的风险（国家医保局放射检查类医疗服务价格项目立项指南可能导致收费下降），以及财务风险（宏观经济环境变化可能导致应收账款逾期、坏账或回收周期延长，2024年末贸易应收款项账面余额同比增长约40%）。 总结 一脉阳光作为中国医学影像服务领域的领军企业，在2024年经历了宏观经济和行业政策调整带来的业绩挑战，导致收入下滑和净利润亏损。然而，公司通过优化服务结构实现了毛利率的逆势增长，并持续在全国范围内稳健扩张其多元化的影像中心网络。 展望未来，中国第三方医学影像服务市场在政策支持下展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将大幅提升。一脉阳光凭借其在医学影像信息化和人工智能领域的深厚布局，特别是通过影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，并成功实现数据资产化，正在构建一个“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整智慧影像生态闭环。 报告预测，随着市场环境的改善和公司战略的逐步落地，一脉阳光有望在2025年实现扭亏为盈，并在未来三年保持强劲的营收和利润增长。综合考虑其行业龙头地位、AI赋能的创新优势以及广阔的市场前景，报告首次覆盖并给予“优于大市”的投资评级，表明对公司长期发展潜力的看好。同时，报告也提示了估值、盈利预测以及经营和政策环境可能带来的风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 创新驱动与政策利好共振 本周医药行业景气度持续提升，主要得益于创新药BD（业务拓展）活动的活跃以及后续重要学术会议的持续催化。报告深入分析了CLDN18.2作为胃癌精准治疗潜力靶点的研究进展，揭示了其在晚期胃癌治疗中的巨大潜力。同时，市场流动性改善和风险偏好提升，使得创新药、原料药、CXO和仿制药等细分板块均呈现出积极的投资机遇。 细分领域投资机遇凸显 报告强调了医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并建议阶段性布局AI医疗及创新药。具体来看，创新药受益于港股流动性与风险偏好提升及数据发布催化；原料药得益于专利悬崖带来的增量需求和去库存阶段的终结；CXO行业在美联储降息预期和海外投融资回暖背景下需求改善；仿制药则在集采等政策深化落地中迎来行业整合与集中度提升的良机。 主要内容 行业观点及投资建议 CLDN18.2靶点研究进展与市场潜力 中国胃癌年新发患者约36万例，早期诊断比例仅约20%，多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌治疗已进入生物标志物指导的精准靶向治疗时代，包括HER2、PD-L1、MMR状态以及CLDN18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞表面表位更易暴露，使其成为理想的治疗靶点。CLDN18.2蛋白检测首选免疫组织化学（IHC）方法，根据佐妥昔单抗的两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准（≥75%肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色，IHC 2+≥75%）。目前全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，但多款产品（包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等）正处于临床阶段，预示着该靶点未来巨大的市场潜力。 多元化投资策略与重点推荐 本周医药板块整体上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。子板块中，创新药、仿制药、药店表现相对较好，而医院及体检、医疗新基建、血制品表现居后。报告建议重视医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并提出以下投资策略： 创新药： 在港股流动性和风险偏好双重提升，以及4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线方面处于全球领先地位。推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 预计2025-2030年，下游制剂专利到期将影响3900亿美元销售额，较2019-2024年增长124%，全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%。印度从中国进口原料药及中间体额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量37.50万吨，同比增长11.1%，均达到过去4年最高水平。需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注持续向制剂、CDMO领域拓展、新产品业务占比较高或产能扩张激进、以及原有产品业绩修复弹性较大的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)、同和药业(300636)、共同药业(300966)、国邦医药(605507)等。 CXO： 资金面方面，美联储降息周期开启（2025年预测降息2次共50bp，2026年预测降息2次共50bp，2027年降息1次），流动性有望逐步宽裕，市场资金风险偏好转向医药等低估值板块。基本面方面，2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%，海外投融资回暖及国内创新药大涨有望带动本土投融资好转，海外需求改善带动订单回暖。建议关注美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、以及医保丙类目录等政策出台。公司层面推荐国内临床CRO（如阳光诺和688621、诺思格301333）、海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药688131）、以及减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药301230）。 仿制药： 制剂政策变化（集采、MAH制剂及四同等）将推动行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。A证企业加速转向多品种高人效经营模式，四同政策抑制品牌溢价，MAH制度收紧打压B证企业生存空间。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 行业及公司动态概览 本周医药行业公司动态活跃，包括新诺威SYS6010获美国FDA快速通道资格认定，迪哲医药股东减持计划，上海医药糠酸莫米松鼻喷雾剂ANDA获美国FDA批准，海思科1类创新药安瑞克芬注射液获批上市，澳华内镜股东减持，仙琚制药黄体酮软胶囊获批，上海莱士控股股东增持计划，健康元子公司收购越南医药企业Imexpharm股份，众生药业昂拉地韦片获批上市，科伦药业ADC药物芦康沙妥珠单抗新增适应症上市申请获受理，艾力斯KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片获批上市，九洲药业子公司通过FDA cGMP现场检查，华特达因丙戊酸钠口服溶液获批，迪哲医药两款创新药将在ASCO年会报告最新研究进展。 行业动态方面，辉瑞以60.5亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗（含12.5亿美元首付款及1亿美元普通股认购），优锐医药Ensifentrine在中国COPD三期临床取得积极顶线结果，特朗普政府确定“药品最惠国”价格标准以降低药价，赛诺菲以4.7亿美元收购阿尔茨海默病口服新药，Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功，GSK抗体疗法Mepolizumab获FDA批准用于治疗COPD。 医药生物行业市场表现 板块整体表现与估值分析 本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+5.92%）、仿制药（+4.26%）、药店（+3.85%）表现居前；医院及体检（-1.64%）、医疗新基建（-1.27%）、血制品（-0.57%）表现居后。个股方面，三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）涨幅居前；拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、花园生物（-7.26%）跌幅居前。截至5月23日收盘，医药行业整体市盈率（PE, TTM剔除负值）为27.59倍，相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为36.57%。 总结 本周医药行业整体表现积极，创新药BD和重要会议催化是主要驱动力。CLDN18.2作为胃癌精准治疗的潜力靶点，其研究进展和药物开发备受关注。在投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大细分领域，这些领域分别受益于流动性改善、专利悬崖、海外需求回暖及政策深化带来的结构性机遇。尽管市场存在全球供给侧约束、美联储政策超预期、投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐、原材料价格上涨、创新药进度不及预期、市场竞争加剧及安全性生产等风险，但行业整体估值合理，具备长期投资价值。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.8%、4.3%，相对沪深300的超额收益分别为1.9%、5.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为6.7%、36.4%，相对于恒生科技指数跑赢-7.4%、19%；本周A股原料药（+4.0%）、化药（+3.6%）、生物制品（+1.7%）、医疗服务（+1.4%）及医药商业（+1.2%）等股价明显上涨，医疗器械（+0.5%）及中药（+0.2%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前三生国健（+100%）、海辰药业（+52%）、舒泰神（+49%），跌幅居前新赣江（-12%）、拱东医疗（-10%）、锦好医疗（-9%）；本周H股涨幅居前三生制药（+57%）、创胜集团（+44%）、三叶草生物（+36%），跌幅居前中国再生医学（-21%）、中生北控生物科技（-16%）、君圣泰医药（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块在创新药的带领下普涨，尤其三生制药与辉瑞重磅DEAL合作催化下，H股医药板块大涨。 　　5月22日，ASCO年会摘要全文披露，多款国产新药披露了亮眼的临床数据。口头报告（Oral）共有25篇国产创新药入选，快速口头报告（Rapid Oral）共有24篇国产创新药入选。国产创新药入选的数量再创新高。其中，抗体类药物备受瞩目，包括中国生物制药的PD-L1单抗、信达生物靶向PD-1/IL2a偏向的抗体融合蛋白药物IBI363、泽璟制药的CD3/DLL3/DLL3三抗等；ADC分子包括：百利天恒的靶向EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1、科伦博泰靶向Trop2的ADC药物SKB264、映恩生物的B7H3ADC和HER3ADC、迈威生物的nectin-4ADC和信达生物的CLDN18.2ADC等；小分子包括：和黄医药的cMET抑制剂、迪哲医药的LYN/BTK抑制剂、和誉的CSF1R抑制剂和百济神州的泽布替尼等；细胞治疗包括：传奇生物的BCMA CART和科济药业的CLDN18.2CART等。 　　葛兰素史克IL-5单抗获批治疗慢阻肺病；靖因药业下一代长效FXI靶向siRNA授权出海；国内首家仿制甲苯磺酸奥马环素原料药，苑东生物填补国产空白：5月22日，GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗用于附加维持治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）。该药物是第一个获批COPD适应症的IL-5药物，也是COPD领域首个可每月给药的生物制剂。5月20日，靖因药业与CRISPR Therapeutics宣布双方达成战略合作伙伴关系，将携手推进siRNA疗法的联合开发与商业化进程。该合作将双方在研发与产业化方面的互补能力相结合，共同开发并商业化下一代长效Factor XI（FXI）靶向小干扰RNA（siRNA）疗法SRSD107，用于治疗血栓及血栓栓塞性疾病。5月16日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网显示，苑东生物下属子公司青木制药注册申报的甲苯磺酸奥马环素原料药已获得受理，成为国内首家该品种仿制药的申报企业。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，推荐：百济神州、恒瑞医药、三生制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药；建议关注：泽璟制药、康方生物、联邦制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注：诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。