核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.33%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指下跌0.49%，创业板指上涨0.04%，生物医药板块整体上涨0.49%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.82%，生物制品下跌0.87%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械上涨0.61%，医药商业上涨3.12%，中药下跌1.01%。医药生物市盈率（TTM）31.67x，处于近5年历史估值的59.22%分位数。 　　2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　小细胞肺癌侵袭性较强，依赖系统性治疗的广泛期小肺占比约75% 　　小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌总病例约15%-20%，整体侵袭性强，早期即可发生远处转移；广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）占比约75%，往往依赖系统性治疗，预后整体较差。根据美国NCCN与中国CSCO指南，ES-SCLC的一线治疗首选PD-1/PD-L1免疫疗法+双药化疗，二线推荐药物包括拓扑替康、伊立替康、芦比替定等，2024NCCN指南首次将塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）列入首选方案。针对SCLC目前已获批上市的药物主要为PD-1/PD-L1单抗，后线获批上市药物较少。进入关键性临床的在研药物主要分为三大领域：（1）ADC：多款ADC针对2L ES-SCLC已进入关键性III期临床阶段，靶点覆盖B7-H3、TROP-2、EGFR/HER3等；（2）DLL3TCE：以塔拉妥单抗为代表，多款CD3/DLL3双抗/多抗加速布局小肺领域，目前塔拉妥单抗针对2L ES-SCLC的III期临床正在快速推进，并积极探索在1L ES-SCLC拓展的可能性；（3）IO双抗/混抗：对标1LES-SCLC标准疗法PD-1/PD-L1单抗，下一代IO产品正在积极布局小肺一线。 　　TCE与ADC：相较于标准疗法临床获益明显，有望重塑SCLC治疗格局 　　ADC：ADC在SCLC领域研发进展迅速，主要靶点包括B7-H3、DLL3、TROP-2等，目前尚未有ADC产品针对SCLC获批上市；中国企业在上述靶点均有布局，早研疗效优异且全球进度领先，已完成包括恒瑞/IDEAYA、信达/罗氏、翰森/GSK等在内的多起海外License out交易。 　　TCE：针对SCLC布局的TCE聚焦DLL3靶点，安进的CD3/DLL3双抗已于2024年5月获FDA附条件批准上市，泽璟制药的全球首个DLL3三抗产品ZG006已进入II期临床，重磅数据即将在2025ASCO会议公布。早研数据表明DLL3TCE较现有标准疗法带来临床获益明显（尤其是OS），有望重塑SCLC治疗格局。 　　下一代IO：瞄准1L SCLC市场，PD-1/VEGF双抗有望挑战一线PD-L1地位 　　1L SCLC治疗已进入“免疫+化疗”时代，PD-L1/PD-1+双药化疗逐步成为小肺一线标准疗法。下一代IO双抗/混抗产品正在积极布局1L SCLC，康方生物、普米斯的PD-L1/VEGFA双抗疗效有明显提升，有望挑战1L SCLC PD-L1地位。 　　投资建议 　　SCLC侵袭性较强、预后相对较差，目前后线治疗缺乏有效靶向治疗药物。凭借全球领先的竞争优势与优异的早研数据，国内管线的市场价值逐渐得到MNC认可，近年来多款产品已完成海外License out授权；随着数据的读出与不断成熟，其他产品也均拥有较强的出海潜力。多款产品重磅数据即将在2025ASCO会议公布，SCLC领域赛道景气度预计持续提升，相关标的有望受益。 　　受益标的：再鼎医药、泽璟制药-U、信达生物、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、百济神州-U、恒瑞医药、石药集团等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.05-05.11）均价跟踪的100个化工品种中，共有22个品种价格上涨，48个品种价格下跌，30个品种价格稳定。跟踪的产品中22%的产品月均价环比上涨，48%的产品月均价环比下跌，另外30%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、对二甲苯（PX东南亚）、尿素(华鲁恒升(小颗粒))、TDI（华东）、硫磺(CFR中国现货价)；而周均价跌幅居前的品种分别是氟化铝（多氟多）、氯化钾(青海盐湖60%)、金属硅、硝酸(华东地区)、液氨（河北新化）。 　　本周（05.05-05.11）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于59.91美元/桶，收盘价周涨幅2.78%；布伦特原油期货价格收于62.84美元/桶，收盘价周涨幅2.53%。宏观方面，5月7日美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%的水平不变，并判断通胀和失业率上升的风险已经增加。供应方面，根据EIA数据，截至5月2日当周，美国原油日均产量1,336,7万桶，比前周日均产量减少9.8万桶，比去年同期日均产量增加26.7万桶；截至5月2日的四周，美国原油日均产量1,343.9万桶，比去年同期高2.6%；今年以来，美国原油日均产量1,348.3万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求减少。EIA数据显示截至5月2日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,987.2万桶，比前一周高71.8万桶，其中汽油日需求量871.7万桶，比前一周低38.1万桶；馏分油日均需求量352.1万桶，比前一周日均低2.9万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存减少。截至5月2日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,749.8万桶，比前一周下降145.2万桶；美国商业原油库存量43,837.6万桶，比前一周下降203.2万桶；美国汽油库存总量22,572.8万桶，比前一周增长18.8万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.59美元/mmbtu，收盘价周跌幅1.10%。EIA天然气报告显示，截至5月2日当周，美国天然气库存量21,450亿立方英尺，比前一周增加1,040亿立方英尺，库存量比去年同期低4,120亿立方英尺，降幅16.1%，比5年平均值高300亿立方英尺，增幅1.4%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.05-05.11）聚合MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月11日，聚合MDI市场均价为15,700元/吨，较上周上涨5.02%，较年初下降13.26%，较去年同期下降7.37%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海3万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划。需求方面，节后整体需求未见明显好转，下游大型家电、冷链相关及板材行业维持按需采购。成本利润方面，根据百川盈孚，本周聚合MDI行业毛利润为4,164.29元/吨，较去年同比提升15.42%，毛利率为27.17%。展望后市，需求仍是决定聚合MDI市场的关键因素，短期内聚合MDI价格或稳中下调。 　　本周（05.05-05.11）丁二烯价格小幅上涨。今年年内丁二烯价格下降，本周有小幅反弹，根据百川盈孚，截至5月9日，丁二烯市场均价为9,125元/吨，较上周提升1.39%，较年初下降15.42%，较去年同期下降21.00%。供给方面，根据百川盈孚，周内兰州石化13.5万吨/年装置于4月27日停车，于5月3日重启，茂名石化1#5万吨/年丁二烯抽提装置于5月7日停车检修，时间持续20天左右，其余装置变化不大，整体供应水平宽松。需求方面，下游行业开工水平变化不一，整体需求较为有限。根据百川盈孚，山东益华计划近期重启装置，5月份锦州石化和齐鲁石化有检修计划，山东裕龙石化逐渐提负荷运行，于4月底陆续试车3线库存方面，根据百川盈孚，丁二烯华东港口最新库存在36,900吨左右，较上周期小幅增加400吨。展望后市，预计下周丁二烯市场价格偏弱震荡为主。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　中国医疗器械分类及产业布局（1/2） 　　医疗器械制造能力和诊疗机构器械保有量是衡量国家医疗水平的关键指标，政策改革推动本土市场医疗器械准入门槛降低和远程会诊可行性提升，中国医疗服务质量和效率得以提升 　　医疗器械因多用于临床急救和患者生命体征维稳等场景，其注册备案、质量管理及相关生产厂商的运营资质长期以来均受到国家各部委的严格监管。而医疗器械制造能力和诊疗机构的器械保有量作为衡量国家医疗水平的关键因素，近年受到政府部门的高度重视，医疗机构器械增配和生产厂商准入门槛降低成为新趋势。国家商务部于2022年发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见》，提出深圳部分诊疗机构可直接采用在港澳地区已投入临床使用的先进医疗器械进行远程会诊，同时应充分考虑社会医疗机构的配置需求，优化大型医用设备评审标准。此政策以深圳为试点，树立医疗器械审批改革和共享医疗器械跨国会诊的先锋。

　　行业核心观点： 　　年初以来，医药各子板块二级市场表现分化，2024年年报和2025年一季报业绩整体承压，关注医药细分赛道结构性机会，重点关注创新、出海、自主可控方向。 　　投资要点： 　　子板块表现分化：2025年年初至今，沪深300指数下跌2.62%，申万医药指数上涨1.14%，跑赢沪深300指数3.76个百分点，在申万一级行业中排名第14。子板块表现分化，年初至今，生物医药板块中表现相对较好的二级子板块为化学制剂(+8.90%)、医疗服务(+2.79%)、医药商业(+0.41%)。表现相对较好的三级子板块为线下药店（+12.26%）、化学制剂（+9.22%）、原料药（+7.30%）、其他生物制品（+5.47%）。截至2025年5月7日，医药板块相对于全部A股的溢价率为78.56%，处于正常水平，申万医药二级子行业市盈率水平从高到低依次为生物制品（31.28倍）、医疗器械（29.96倍）、化学制药（28.69倍）、医疗服务（25.92倍）、中药（23.07倍）、医药商业（17.16倍）。 　　2024和2025Q1业绩整体下滑，多个子行业毛利率承压：医药板块2024年和2025年一季度业绩整体下滑，多数子行业利润端承压，医疗研发外包2025Q1利润端增速亮眼。整体看，2025年一季度收入端向好的子板块有医疗研发外包、医院、其他生物制品；利润端向好的有医疗研发外包、医院、原料药、其他生物制品。多个子行业毛利率水平承压，其他生物制品子板块2024年净利率增速亮眼。整体看，毛利率水平排名靠前的子行业有其他生物制品、体外诊断、化学制剂、医疗设备等。净利率水平靠前的有血制品、医疗设备、医疗研发外包等。 　　投资建议：医药板块2024年和2025年一季度医药板块营收和归母净利润整体下滑，细分板块业绩分化，多数子行业利润端承压。整体看，2025年一季度收入端向好的子板块有医疗研发外包、医院、其他生物制品；利润端向好的有医疗研发外包、医院、原料药、其他生物制品。2025年以来，化学制药板块二级市场表现较好，市场关注度聚焦在创新驱动、国产替代、政策免疫等主线。建议关注：1）“创新+出海+国产替代”创新药主线，在技术壁垒高、技术迭代加速的细分领域选择标的，同时关注企业研发管线进展与商业化兑现能力；2）地缘政治下供应链安全重要性提升，国产高端设备、关键原材料替代机会显著；3)美联储降息周期下，Biotech融资回暖给CXO企业带来订单增长机遇，关注具备全球化产能布局、新兴技术平台企业；4）关注自主可控，行业竞争格局优化的赛道，如血制品、药店、中药等。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、成本增加或价格下降带来的利润承压风险等、出口管制风险、行业竞争加剧风险等

　　TCE实体瘤赛道更新，关注Janux和Vir积极进展 　　Janux和Vir更新了其TCE实体瘤管线的开发计划，进展比较积极。其中Janux宣布JANX007（PSMA/CD3）将进入1b扩展期试验，率先入组taxane-naivie患者，标志着TCE进军实体瘤前线适应症。此外，该1b扩展期试验还包括其他三项队列。与此同时，Janux公司还选择了一项CRS缓解策略试图去保持JANX007的CRS安全画像（具体细节未披露）。我们认为，TCE若想进入前线治疗，保持或者进一步降低CRS的发生率是至关重要的必要条件。Vir公司已在CT官网登记了VIR-5525（EGFR/CD3）的FIH试验，单药或联合Pembrolizumab治疗EGFR表达NSCLC，预计本月正式启动。Vir公司TCE实体瘤管线布局全面，目前包括VIR-5518（HER2/CD3)、VIR-5500（PSMA/CD3）和VIR-5525。 　　5月第2周医药生物上涨1.01%，医疗设备涨幅最大 　　2025年5月第2周国防军工、通信行业涨幅靠前，房地产、电子行业涨幅靠后。本周医药生物上涨1.01%，跑输沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第26位。本周医疗设备板块涨幅最大，上涨1.98%；医疗耗材板块上涨1.68%，中药板块上涨1.52%，其他生物制品板块上涨1.36%，医药流通板块上涨1.33%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.65%，医疗研发外包板块上涨0.37%，血液制品板块上涨0.42%，医院板块上涨0.45%，化学制剂板块上涨0.6%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：产品临床研发失败、产品安全性风险、行业竞争格局恶化

中心思想 业务复苏与增长潜力 泰格医药（300347.SZ）在经历2024年投融资波动带来的短期业绩承压后，其核心临床合同研究组织（CRO）业务展现出显著的复苏态势。2025年第一季度，公司新签订单数量和金额均实现良好增长，特别是国内客户订单恢复明显，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。这表明公司在市场需求回暖和自身竞争优势的驱动下，业务基本面正在稳步改善，为未来的营收增长奠定了坚实基础。同时，毛利率的环比提升和经营性现金流的快速恢复，进一步印证了公司运营效率的优化和盈利能力的逐步修复。 财务调整与投资价值 尽管公司对2025-2027年的盈利预测进行了调整，反映了2024年外部环境扰动的影响，但调整后的预测仍显示出未来三年营收和归母净利润的稳健增长，特别是2025年归母净利润预计将实现166.69%的显著增长。作为国内临床CRO行业的领军企业，泰格医药凭借其深厚的行业积累和突出的竞争优势，有望持续受益于创新药政策的逐步发力以及国内医药研发投入的增长。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其长期发展潜力和投资价值的认可。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 泰格医药于2025年05月11日发布了2025年第一季度报告。报告显示，公司在2025年第一季度实现营业收入15.64亿元，同比略降5.79%。归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元，同比下降29.61%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.02亿元，同比大幅下降66.23%。业绩波动的主要原因在于国内投融资环境的波动，导致公司其他非流动金融资产的公允价值变动收益降低，从而影响了整体利润表现。 核心业务恢复与财务表现 尽管短期利润承压，但公司核心业务表现出积极的恢复信号： 新签订单强劲增长： 2025年第一季度，公司新签订单数量和金额延续了良好的增长态势，净新增合同金额超过人民币20亿元，同比增长20%。其中，国内客户的新签订单恢复尤为明显，显示出市场需求的逐步回暖。 毛利率环比提升： 2025年第一季度毛利率约为30.03%，环比提升12.34个百分点。随着业务的逐步恢复和规模效应的显现，预计毛利率有望回归历史平均水平，进一步改善公司的盈利能力。 经营现金流快速恢复： 2025年第一季度，公司经营性现金流净额约1.98亿元，同比增长37.26%，表明公司运营效率和现金流管理能力得到有效提升。 费用率基本稳定： 在费用控制方面，销售费用率为3.11%（同比提升0.31pp），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pp），研发费用率为3.78%（同比略降0.07pp）。各项费用率保持相对稳定，显示公司在业务扩张的同时，对成本控制保持了有效管理。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年国内投融资环境对公司业绩的较大扰动，以及2025年新签订单的逐步恢复，分析师对泰格医药的盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计2025-2027年公司营业收入分别为71.11亿元、78.79亿元和89.07亿元，同比增长率分别为7.69%、10.80%和13.05%。此预测相较调整前（2025-2026年营业收入约为103.03亿元、128.27亿元）有所下调。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为10.80亿元、12.62亿元和14.84亿元，同比增长率分别为166.69%、16.78%和17.57%。此预测相较调整前（2025-2026年归母净利润约为27.32亿元、34.37亿元）亦有所下调。 尽管预测有所调整，但公司作为国内临床CRO龙头，其竞争优势依然凸显。分析师维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司长期价值依然存在。 风险因素分析 报告提示了以下潜在风险： 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若药企研发投入因外部因素（如经济形势、医药政策）不达预期，将对公司收入产生不利影响。 海外业务整合不达预期风险： 公司全球化布局面临文化、意识形态等多方面差异，海外团队建设和收购公司等业务拓展存在整合不达预期的风险。 行业竞争加剧风险： 国内CRO行业正经历由分散到集中的过程，竞争可能加剧；全球CRO行业面临的竞争也日益激烈，公司面临竞争环境恶化的风险。 总结 泰格医药（300347.SZ）在2025年第一季度虽受投融资环境影响导致短期利润波动，但其核心临床CRO业务已展现出强劲的复苏势头，新签订单实现20%的同比增长，经营性现金流快速恢复，毛利率环比提升。尽管分析师对未来盈利预测进行了调整以反映外部扰动，但公司作为国内临床CRO领域的领军者，其市场地位和竞争优势依然稳固。随着创新药政策的逐步发力以及医药研发投入的持续增长，泰格医药有望继续受益，实现稳健增长。因此，分析师维持“买入”评级，肯定了公司长期的投资价值。

　　金域医学(603882) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入71.90亿元，同比下降15.81%，我们认为系DRG落地和行业整顿的影响；归母净利润-3.81亿元，同比下降159.26%；扣非归母净利润-2.38亿元，同比下降165.28%，主要系规模效益减弱叠加资产处置、信用减值的影响。其中，2024年第四季度营业收入15.71亿元，同比下降29.57%；归母净利润-4.75亿元，同比下降805.23%；扣非归母净利润-3.16亿元，同比下降1536.44%。 　　同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入14.67亿元，同比下降20.35%；归母净利润-0.28亿元，同比下降49.09%；扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降32.11%。 　　全面提质增效，持续强化医检业务成本优势 　　公司紧抓提质增效工作，通过全流程精益化管控与AIoT（智能物联网）技术深度融合，进一步构建成本优势，实验室人效同比提升了21%。优化整合物流线路，物流费用同比下降7.29%。集成供应链管理，实现生产成本的有效节约和控制，试剂成本同比下降15.54%。持续推进重点数智化场景落地，启用宫颈癌智慧筛查工作站、全自动TCT液基细胞检测工作站和全自动HPV核酸检测工作站，人均效率提升4倍；推广多家子公司落地应用tNGS前处理工作站，节省了近百万人力成本；行业首创的高柔性流式细胞前处理工作站投产，单台可节约4名操作人员；细胞遗传学科干实验调度平台的建设与推广，实现了外周血染色体样本线上调度、远程诊断，节约诊断成本50%。 　　持续布局“医检4.0”，具备行业领先的数智化转型优势 　　公司持续开展以“医检4.0”为愿景的数智化转型工作，全面布局大数据与人工智能领域。（1）在数据基础建设方面，公司建设具有行业特色的数据中台，对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。（2）在核心技术研发方面，公司基于30年积累的超过130万条医检专业知识，训练医检行业大模型及其智能体应用“小域医”，依托总注册用户数超过57万的服务平台KMC提供服务，真正将公司积累的知识与大数据转化为用户可感知的服务价值。（3）在生态解决方案方面，公司专注于“数据要素×医疗健康”场景的深入挖掘和应用，在现有数据产品上架和数据交易工作的基础上，联合广东省数据要素产业协会、广州数据交易所等生态伙伴，共同推动安全、高效、有序的可信数据空间建设，并入驻广州城市可信数据空间，进一步促进数据资源的充分利用和价值创造。 　　毛利率同比下降，费用率小幅上升 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降3.33pct至33.15%，我们认为主要系规模效益减弱叠加终端降价的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.94%、8.32%、5.57%、-0.04%，同比变动幅度分别为+1.05pct、-0.05pct、+0.10pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降13.23pct至-5.77%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为25.96%、16.09%、7.31%、6.25%、-0.11%、-31.74%，分别变动-7.79pct、+3.65pct、-1.61pct、+1.69pct、-0.11pct、-34.89pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.91亿/77.51亿/86.01亿元，同比增速分别为0%/8%/11%；归母净利润分别为3.02亿/5.74亿/8.07亿元；分别增长179%/90%/41%；EPS分别为0.65/1.24/1.74，按照2025年5月7日收盘价对应2025年47倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场需求下降的风险，产品降价的风险，应收账款收回不及预期的风险。

中心思想 全球医药市场地缘政治与监管新挑战 本报告核心观点指出，2025年5月6日至5月9日期间，全球医药市场面临显著的地缘政治和监管不确定性。美国前总统特朗普签署行政令，旨在推动药品供应链本土化并加强对海外制药工厂的审查，这直接引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温。同时，美国FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任的任命，因其此前对FDA审评标准的尖锐批评，也为美国生物医药板块带来了监管策略和审批路径调整的不确定性。这些宏观因素共同导致了港股和美股医疗保健板块的股价调整。 亚洲CXO与创新药企的结构性机遇 尽管面临外部挑战，报告也强调了结构性机遇。美国推动医药制造业回流的政策，预计将促使CXO（医药研发生产外包）订单向亚洲转移，港股CXO龙头企业凭借其成本优势有望承接更多跨国药企订单。此外，具备“国际真创新”能力的药企，如百济神州，其亮眼的季度业绩增长表明创新药板块的地缘政治风险可控，持续受到看好。香港证监会与香港交易所推出的“科企专线”进一步便利了特专科技和生物科技公司上市，为行业发展提供了政策支持。 主要内容 港股与美股医药板块表现及驱动因素分析 市场指数与子行业表现回顾 本周（2025年5月6日至2025年5月9日），港股医药板块整体承压，恒生医疗保健指数下跌3.7%，而同期恒生指数上涨1.6%。然而，从年初至今的表现来看，恒生医疗保健指数累计涨幅达24.3%，跑赢恒生指数10.3个百分点，显示出前期强劲的估值修复。在港股各医药子行业中，医药流通（+1.6%）和医疗服务（+1.1%）表现领先，而医疗器械（-0.4%）、制药（-3.2%）、互联网医疗（-3.5%）、CXO/科研服务（-4.1%）和Biotech（-6.4%）则出现不同程度的下跌。个股方面，森松国际（+13.2%）、科济药业-B（+5.9%）和时代天使（+5.5%）涨幅靠前，而百奥赛图-B（-12.7%）、复宏汉霖（-12.6%）和乐普生物-B（-11.1%）表现较弱。 美股市场同样面临压力。标普医疗保健精选行业指数本周下跌8.6%，纳斯达克生技股指数（NBI）下跌8.5%，均显著跑输同期标普500指数（-0.5%）和纳斯达克指数（-0.3%）。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达15.3%，NBI跌幅达9.4%，分别跑输大盘11.5和2.2个百分点。 市场波动的主要驱动因素 港股医药板块的股价调整主要受两方面因素影响：一是美国前总统特朗普签署行政令，推动药品供应链本土化并计划对进口药品征收关税，这引发了市场对中国药企出口成本增加和中期替代风险的担忧，导致资金避险情绪升温；二是板块前期估值修复后，获利了结需求增加。 美股生物医药板块股价承压，主要原因在于FDA生物制品和研究中心（CBER）新主任Vinay Prasad的任命。Vinay Prasad此前对FDA审评标准和加速批准路径的尖锐批评，使得市场担忧CBER未来的监管策略和审批路径可能出现较大调整，增加了行业的不确定性。 关键行业政策与企业业绩亮点 美国药品供应链本土化政策及其影响 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，要求FDA大幅简化国内药品生产基地的审批流程，并加强对海外制药工厂的审查力度，旨在推动药品供应链“去海外化”。该行政命令的关键措施包括：FDA取消冗余监管要求，优先审批本土药厂，目标将新建药厂审批时间从平均5-10年压缩至数年以内；政府为本土企业提供早期技术支持，共享药品活性成分（API）生产数据库；提高对海外制药工厂的检查费用，将“预先通知检查”改为“飞行检查”以严查质量合规问题；FDA将公开“不合规”海外工厂名单，并加强原料药来源追溯监管；提高国家安全与供应链韧性，降低美国对敌对国家救命药品的生产依赖。 然而，此行政命令遭到多家药企反对，主要担忧在于：强行本土化可能提升生产成本30%-50%，最终转嫁给消费者，损害患者权益；中国、印度药企需应对更严苛的飞行检查，部分企业可能因成本过高退出美国市场，从而冲击原料药和仿制药供应链。报告分析认为，美国推动医药制造业回流有望带动CXO订单向亚洲转移，港股CXO龙头凭借成本优势将承接更多跨国药企订单。 香港“科企专线”助力生物科技公司上市 5月6日，香港证监会与香港交易所联合公告，正式推出“科企专线”，旨在进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市。该专线提供专业团队的上市筹备帮助，包括深入了解公司业务、提供上市资格和合适性指引（如核心产品要求、临床试验监管、资深投资者资格等），并允许公司选择以保密形式提交上市申请，以减轻过早披露运营策略、专有技术或上市计划的风险。此举有望提升香港作为生物科技公司上市地的吸引力。 百济神州与诺和诺德一季度业绩表现 百济神州于5月7日公布2025年第一季度业绩，实现收入11.2亿美元（同比+48.6%），其中产品收入11.1亿美元。归母净利润达127万美元，首次实现单季度经常性业务盈利（US GAAP口径），符合市场预期。管理层维持全年49-53亿美元的收入指引不变。泽布替尼实现收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），环比略有下滑主要系渠道库存原因，但报告看好其第二季度环比持续增长，认为泽布替尼距离销售峰值仍有较大空间。 诺和诺德也于5月7日公布2025年第一季度业绩，总营收780.9亿丹麦克朗（约112.2亿美元），同比增长18%（按固定汇率计算）。其中，中国市场收入56.2亿丹麦克朗（约8.1亿美元），同比增长22%。研发投入103.1亿丹麦克朗（约14.8亿美元），同比增长19%。司美格鲁肽合计收入569.3亿丹麦克朗（约80.1亿美元），同比增长31%，超过礼来的替尔泊肽（61.5亿美元）和默沙东的帕博利珠单抗（72.1亿美元）。具体来看，降糖版司美格鲁肽注射液Ozempic收入327.2亿丹麦克朗（约47.0亿美元），同比增长15%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入57.0亿丹麦克朗（约8.2亿美元），同比增长13%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入173.6亿丹麦克朗（约24.9亿美元），同比增长83%。中国区Ozempic收入15.1亿丹麦克朗（约16.6亿元），同比增长56%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入0.57亿丹麦克朗（约0.62亿元），同比增长5%；减肥版司美格鲁肽注射液Wegovy收入6.9亿丹麦克朗（约7.5亿元），环比增长2187%。 总结 本周中国（海外）医疗医药行业面临多重挑战与机遇。美国推动药品供应链本土化和加强海外工厂审查的政策，以及FDA新主任任命带来的监管不确定性，共同导致了港股和美股医疗保健板块的短期调整和资金避险情绪。然而，这些政策也为亚洲CXO企业带来了结构性订单转移的机遇。同时，香港“科企专线”的推出，为生物科技公司提供了更便捷的上市途径。在企业层面，百济神州实现季度盈利，诺和诺德的司美格鲁肽产品线收入强劲增长，均显示出创新药企的韧性和市场潜力。报告建议持续关注具备“国际真创新”能力的药企和受益于产业转移的CXO龙头。

中心思想 政策扰动下的短期承压与市场分化 2024年及2025年第一季度，中国医疗器械行业在新冠疫情影响逐步消退的同时，面临DRGs、集采、反腐及医保控费等多重政策的持续扰动，导致行业短期基本面承压。整体来看，上市公司收入增长放缓，扣非净利润显著下滑。然而，不同子板块表现出明显分化：体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，业绩承压；低值耗材板块在低基数和出海加速的驱动下展现出亮眼增长；高值耗材板块则在集采影响逐步出清后表现相对稳健。这种分化反映了政策环境对各细分领域影响的差异性。 创新驱动与国际化拓展的长期增长机遇 尽管短期内行业面临挑战，但报告持续看好中国医疗器械行业的长期发展潜力。创新驱动下的进口替代和全球化发展被视为未来行业增长的核心动力。随着多重负面政策影响的逐步释放，预计行业趋势有望边际向好，并在2025年迎来底部反弹。具备持续创新能力、丰富产品管线以及积极拓展海外市场的优质企业，将能够凭借其核心竞争力，加速实现进口替代并抓住全球化机遇，从而实现中长期持续增长。 主要内容 2024年及2025年第一季度行业整体表现分析 整体业绩概览与子板块业绩分化 根据对A股121家医疗器械上市公司的统计，2024年行业整体收入达到2542.67亿元，同比增长0.19%，显示出增长的显著放缓。同期，扣非净利润为272.49亿元，同比大幅下降13.82%，反映出盈利能力的较大压力。子板块表现差异显著： 收入增速（2024年）： 低值耗材以12.86%的增速领跑，其次是高值耗材（+3.58%）。医疗设备板块收入同比下降1.38%，体外诊断板块收入同比下降6.13%，成为拖累整体业绩的主要因素。 扣非净利润增速（2024年）： 低值耗材实现114.83%的爆发式增长，高值耗材同比下降4.09%。医疗设备和体外诊断板块的扣非净利润分别同比下降17.93%和47.04%，显示出其盈利能力受到严重冲击。 医疗设备板块在2024年收入占比高达40%，扣非净利润占比57%，其业绩波动对整个医疗器械行业的整体表现具有决定性影响。受医疗反腐和设备更新政策落地节奏滞后影响，院内设备招投标放缓，导致该板块短期承压。 季度业绩波动与财务指标分析 2024年第四季度，医疗器械板块整体收入同比下降1.94%，扣非净利润同比大幅下降128.96%。进入2025年第一季度，整体收入同比下降6.12%，扣非净利润同比下降16.48%。利润波动剧烈的原因一方面是医保控费带来的持续降价压力，另一方面是部分企业在年底计提了资产或信用减值，旨在减轻包袱，为未来行业底部上行阶段做好准备。 从子板块季度表现来看： 低值耗材： 24Q4收入增速+12.37%，25Q1收入增速+2.37%。 高值耗材： 24Q4收入增速+2.68%，25Q1收入增速+0.25%。 医疗设备： 24Q4收入增速-0.74%，25Q1收入增速-5.27%。 体外诊断： 24Q4收入增速-9.34%，25Q1收入增速-15.39%。 数据显示，伴随去库存的完成和集采进度的加速，耗材板块（包括低值和高值）在2025年第一季度率先企稳，表现出相对稳健的增长趋势。 财务指标方面： 期间费用率： 2024年医疗器械板块整体期间费用率为32.58%，同比微增0.43个百分点，其中销售费用率15.43%（-0.20pp），管理费用率8.35%（+0.14pp），研发费用率9.66%（+0.15pp）。2025年第一季度，期间费用率略有上升至31.50%（同比+0.88pp），主要受体外诊断板块在流感高基数下规模效应减弱的影响。 盈利能力： 2024年毛利率为48.47%（同比-1.02pp），净利率为12.26%（同比-2.47pp）。2025年第一季度，毛利率为48.33%（同比-1.35pp），净利率为15.54%（同比-0.97pp）。除以出口为主的低值耗材板块外，其他细分板块的毛利率和净利率均有所下降，这主要与院内诊疗活动受医保控费影响有关，反映出政策对行业盈利能力的持续影响。 现金流与周转能力： 2024年经营性现金流为441.07亿元，同比增长3.39%。2025年第一季度为37.00亿元，同比下降24.52%。资产负债率略有上升，2024年为27.41%（同比+1.60pp），2025年第一季度为27.04%（同比+2.36pp）。应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，显示出板块整体负债水平略有上升，但周转能力基本稳定。 细分板块市场分析与投资方向展望 体外诊断（IVD）：政策承压下的创新与出海机遇 体外诊断板块在2024年收入同比下降6.13%，扣非净利润同比下降47.04%，主要原因是新冠影响逐步出清，以及DRGs、集采（生化端快速扩面执行）和检验互认等政策对终端样本量和价格带来持续负面影响。2025年第一季度，该板块收入同比下降15.39%，扣非净利润同比下降40.27%，除了政策因素外，还受到上一年流感高基数效应的影响。 尽管行业短期承压，但报告看好两条投资方向： 出海： 疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其是在亚非拉等区域，不受地缘风险扰动。建议重点关注迈瑞医疗（24年/25Q1营收同比增速+5.14%/-12.12%）、新产业（+15.41%/+10.12%）等在海外布局早、持续突破中高端客户的头部企业。 创新特色项目： 在集采聚焦主流领域背景下，国产化率低、临床渗透率待提升的高景气细分领域（如病理诊断、血凝检测）以及伴随技术突破、药物进展的创新项目（如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病）有望带动企业实现差异化竞争。建议重点关注九强生物（-4.75%/-18.81%）、亚辉龙（-2.02%/-3.13%）等深度布局创新特色项目的领先企业。 医疗设备：设备更新驱动招投标恢复与进口替代加速 医疗设备板块在2024年收入同比下降1.38%，扣非净利润同比下降17.93%。2025年第一季度，收入同比下降5.27%，扣非净利润同比下降14.10%。这主要受反腐、设备更新政策落地节奏滞后影响，导致终端招投标有所滞后，企业渠道库存承压。 然而，根据众成医械数据库，超声、消化内镜、磁共振、PET等细分领域的招投标数据自2024年6月开始环比向好，2025年第一季度整体呈现大幅增长趋势。报告认为，招投标节奏放缓并未影响终端设备采购需求，伴随设备更新政策在各省份陆续落地，前期挤压的需求有望在中期持续释放，企业渠道库存有望加速消化。 投资方向：看好2025年设备板块的向上拐点趋势，建议重点关注迈瑞医疗（+5.14%/-12.12%）、联影医疗（-9.73%/+5.42%）、华大智造（+3.48%/-14.26%）、开立医疗（-5.02%/-10.29%）、澳华内镜（+10.54%/-26.92%）等头部企业，它们有望凭借进口替代加速实现快速增长。 高值耗材：集采出清后的创新与持续增长动力 高值耗材板块在2024年收入同比增长3.58%，扣非净利润同比下降4.09%。2025年第一季度，收入同比增长0.25%，扣非净利润同比下降6.15%。该板块在器械板块中表现相对稳健，不同细分赛道受集采出清节奏差异，业绩表现略有不同。 考虑到国内“应采尽采”趋势下，常用高值耗材大多已纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，国产中标份额显著提升。多细分领域已陆续进入后集采阶段，企业通过推陈出新和出海等方式实现中长期持续增长。 投资方向：建议关注新增长逻辑相对清晰的标的，如微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）、三友医疗（-1.48%/+34.72%）。 低值耗材：低基数下的亮眼增长与出海空间 低值耗材子板块在2024年收入同比增长12.86%，扣非净利润同比增长114.83%，表现亮眼。这主要得益于2023年行业下游去库存完成后，大部分公司实现了恢复性增长，规模效应提升带动利润表现。2025年第一季度，该板块收入同比增长2.37%，扣非净利润同比增长7.19%，在低基数效应逐步消除后，回归常态增长趋势，板块内部逐步分化。 考虑到低值耗材板块企业出海较多，地缘风险评估成为重要考量因素。 投资方向：报告更看好具备客户积累和海外产能的低值耗材企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业，其不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长。建议重点关注美好医疗（+19.19%/+5.05%）、维力医疗（+8.76%/+12.60%）等。 其他细分赛道表现 内窥镜系统： 2024年收入增长6.61%，扣非净利润下降19.14%；2025Q1收入增长2.03%，扣非净利润下降27.30%。内镜设备受招投标滞后和渠道库存消化影响短期承压，但内镜耗材（如南微医学+14.26%/+12.75%、安杰思+25.14%/+15.27%）受海外业务加速驱动增长显著。 第三方医学实验室（ICL）： 2024年收入下降11.26%，扣非净利润下降323.46%；2025Q1收入下降20.56%，扣非净利润下降377.59%。受后新冠负面影响（高基数、应收减值）和医保控费政策影响，短期业绩承压，预计25H2有望底部拐点向上。关注金域医学（-15.81%/-20.35%）、迪安诊断（-9.04%/-20.45%）。 骨科耗材： 2024年收入增长7.65%，扣非净利润增长6.18%；2025Q1收入增长9.61%，扣非净利润增长61.76%。随着集采规则趋于温和，后集采阶段头部企业（如大博医疗+39.29%/+28.80%、三友医疗-1.48%/+34.72%）风险陆续释放。 心血管及神经介入： 2024年收入下降10.36%，扣非净利润下降34.30%；2025Q1收入下降1.81%，扣非净利润下降10.79%。板块业绩略有下滑主要受乐普医疗（-23.52%/-9.67%）药品业务承压影响，但微电生理（+25.51%/+16.77%）、惠泰医疗（+25.18%/+23.93%）等表现亮眼。 康复设备： 2024年收入增长0.84%，扣非净利润下降17.94%；2025Q1收入下降7.75%，扣非净利润下降29.00%。普门科技IVD业务拖累，但翔宇医疗（-0.17%/+10.02%）、伟思医疗（-13.45%/+9.40%）等有不错恢复性增长。关注脑机接口、康复机器人等新技术在AI加速迭代中的应用进展。 总结 中国医疗器械行业在2024年及2025年第一季度，受多重政策扰动影响，短期基本面略有承压，整体收入增长放缓，扣非净利润出现下滑，各子板块表现分化明显。体外诊断和医疗设备板块受政策影响较大，而低值耗材在出海和低基数效应下表现突出，高值耗材则相对稳健。 尽管面临短期挑战，报告对行业长期发展持积极态度。核心观点在于，创新驱动下的进口替代和全球化发展是行业未来增长的确定性主线。随着医保控费等负面政策影响的逐步释放，以及设备更新等积极政策的落地，行业有望在2025年迎来边际向好的趋势。投资建议聚焦于两方面：一是持续看好国产企业在政策扶持和技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，如迈瑞医疗、联影医疗、微电生理、惠泰医疗等；二是建议结合国际化、行业竞争、公司经营节奏和主题投资等因素，积极布局具有边际向好趋势、长期增长确定的优质个股，如华大智造、美好医疗、九强生物、迪安诊断等。同时，报告也提示了产品市场推广不达预期、政策变化、行业数据偏差以及研报信息更新不及时的风险。