中心思想 双轮驱动增长，核心医疗器械业务维持高毛利 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），盈利能力保持高位，毛利率/净利率分别达90.68%/45.50%。业绩增长主要源于医疗器械与功能性护肤品两大板块的协同发力，其中医疗器械收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%维持高位；功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%同比提升6.02个百分点。 技术壁垒与全球化布局构筑长期竞争力 公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用已超270万支，未出现免疫原性反应，并具备独特的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性优于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白。同时公司取得泰国医疗器械注册许可，全球化布局取得实质进展，新增发明专利授权14项（含国际专利4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG），技术护城河持续加深。 主要内容 业绩概览与盈利预测 2025H1实现营收8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非后净利润3.88亿元，同比+31.50%。 毛利率90.68%（较2024H1下降0.52个百分点），净利率45.50%（较2024H1下降5.48个百分点），主要因功能性护肤品占比提升拉低综合毛利率。 公司维持2025-2027年盈利预测：预计归母净利润分别为10.38/13.81/18.25亿元，对应EPS 9.02/12.00/15.86元/股，维持“增持”评级。 医疗器械业务：覆盖终端超4000家，植入剂为核心增长极 2025H1医疗器械收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（较2024H1+0.61pct）。 增长主要来自单一材料医疗器械产品销售，其中重点产品为以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂（三类医疗器械）。 自主品牌“薇旖美”聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，持续丰富产品体系；截至2025H1已覆盖终端医疗机构超4000家。 功能性护肤品业务：收入增速超150%，毛利率显著改善 2025H1功能性护肤品收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（较2024H1+6.02pct）。 增长动力源于品牌知名度提升及渠道拓展，毛利率改善反映出规模效应与产品结构优化。 核心技术与全球化进展：临床应用超270万支，海外注册突破 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白安全性高，氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同，生物相容性优；临床应用超270万支，未见免疫原性。 具有明确的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性高于人体Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白，形成网状纤维结构，修复特性良好。 正在开展压力性尿失禁、间质性膀胱炎、慢性难愈合创面、血管内皮修复等临床研究。 全球布局：获得泰国医疗器械注册许可，新取得发明专利授权14项（含国际4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。 总结 锦波生物2025年上半年业绩稳步增长，核心医疗器械业务保持高毛利率优势，功能性护肤品业务实现爆发式增长，双轮驱动战略成效显著。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白技术壁垒深厚，临床应用数据验证安全性与有效性，全球注册及研发管线拓展为长期增长提供支撑。当前股价对应2025年PE为38.7倍，估值合理，维持“增持”评级。风险需关注监管政策趋严、市场竞争加剧及新品研发不确定性。

中心思想 创新驱动国际化，集采优化促升级 本报告核心观点围绕创新药企的突围路径与集采政策的新风向展开。一方面，东阳光药成功登陆港交所、恒瑞医药与迪哲医药获得FDA认定，标志着国内创新药企在资产证券化与国际化进程中取得关键突破，彰显了研发管线实力与政策支持的双重利好；另一方面，第十一批国家集采规则从“防围标、反内卷”角度优化报量与中选机制，旨在改善行业竞争生态，引导企业向创新转型。整体而言，创新药企的海外市场拓展与集采规则的结构性调整，共同推动医药生物行业向高质量发展迈进。 数据验证行业景气度提升 近十二个月行业表现数据显示，医药生物行业相对沪深300的收益为8.51%，绝对收益达31.72%，三个月维度绝对收益19.86%，反映市场对创新药及政策改善的积极预期。这一趋势与报告所述创新药研发成果频出、集采规则优化形成印证，行业增持评级具备基本面支撑。 主要内容 一、事件 1. 东阳光药登陆港交所主板 8月7日，东阳光药以H股吸收合并私有化加介绍上市方式登陆港交所主板，成为国内创新药企资产证券化与国际化探索的标志性案例。公司依托抗感染新药研发全国重点实验室，在感染、慢病、肿瘤三大领域布局49款创新药，管线覆盖小分子、小核酸、ADC等多种类型，并借助AI赋能研发，首款AI发现的治疗MASH新药已进入临床。该事件为东阳光药后续研发投入与国际化拓展提供了资本支持。 2. 创新药企业研发成果频出 8月6日，恒瑞医药注射用瑞康曲妥珠单抗联合疗法获FDA孤儿药资格认定，用于胃癌或胃食管结合部腺癌，未来有望享受研发、注册及商业化政策支持。同日，迪哲医药自主研发的全球首创非共价LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586获FDA“快速通道认定”，用于特定复发难治性CLL/SLL。这两项认定加速了产品的海外注册与商业化进程，打开了国际市场空间。 3. 第十一批国家药品集采推进 8月5日，国家医保局明确以“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则推进第十一批集采，确定55种药品拟纳入采购范围。规则上优化了报量与中选机制：医疗机构可按具体品牌报量，中选价差计算“锚点”避免单纯以最低报价为参考，并要求最低报价企业说明合理性及承诺不低于成本报价。此举旨在避免过度低价竞争，保障产品质量与企业合理利润。 二、投资要点 1. 创新药企业发展机遇 东阳光药成功上市为其研发管线转化提供资金，提升企业估值。恒瑞、迪哲获FDA认定加速海外注册与商业化，打开国际市场空间。政策对创新药支持力度加大，国内药企研发实力提升，创新药在国内外市场竞争力增强。 2. 集采规则优化影响 第十一批集采规则避免了单纯的价格战，保障产品质量与企业合理利润。具有成本优势、质量过硬的仿制药企业有望凭借合理报价中标，扩大市场份额。同时，集采常态化下行业加速洗牌，资源向优势企业集中，促使企业向创新转型，推动结构优化升级。 3. 行业整体趋势 创新驱动与国际化成为发展主基调。随着政策支持与研发实力提升，创新药市场竞争力增强。集采优化后，行业洗牌加速，资源向优势企业集中，形成良性发展循环。 三、投资建议 关注具有强大研发实力、多元化产品管线及国际化布局能力的创新药企业；关注参与集采企业的中标情况、产品价格策略及市场份额变化。建议关注科伦药业、京新药业、复星医药等。 四、风险提示 研发失败风险、市场竞争风险、政策变动风险等。 总结 创新药与集采政策双轮驱动行业格局重塑 本报告通过东阳光药上市、恒瑞和迪哲获FDA认定、第十一批集采规则优化三大事件，揭示了医药生物行业当前的核心趋势：创新药企凭借研发管线与政策红利加速国际化，集采政策通过规则精细化引导行业良性竞争。从数据看，行业近十二个月绝对收益31.72%，相对沪深300超额收益8.51%，市场已对创新药突围与集采新风向给予正面反馈。投资层面，建议聚焦研发实力强、国际化进展显著的创新药企，以及能在集采中凭借质量与成本优势胜出的仿制药企业，同时警惕研发失败与政策变动等风险。整体而言，行业增持评级具备充足逻辑支撑，未来结构性机会突出。

中心思想 股东回报与经营质量双轮驱动，海康威视高质量发展态势明确 海康威视通过实施中期现金分红、控股股东增持及股份回购等多元化手段，显著提升股东回报水平，合计现金分红超101亿元，股息率达3.72%，充分彰显其对股东价值的高度重视。同时，公司内部管理调整（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效显著，经营质量大幅改善，表现为现金流创历史新高、应收款同比缩减，为其未来把握AI大模型落地与场景数字化业务机遇奠定了坚实基础。 盈利质量与现金流改善验证业务调整成效，支撑成长预期 公司2025年第二季度经营活动现金流净额超70亿元，显著超越历史同期最高值（2023年同期43亿元），同时营收保持稳定但应收票据及账款同比下降4%至373亿元，表明公司在注重回款质量的前提下实现了业务的高质量发展。这一现金流大幅改善与盈利质量提升的趋势，不仅验证了2024年下半年以来业务调整的有效性，也为持续投入AI多模态大模型技术及拓展场景数字化业务提供了强大的资金保障。 主要内容 事件：董事长提议实施2025年中期分红 海康威视公告，董事长胡扬忠提议制定并实施2025年中期分红方案，建议向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。本次中期分红总额约36.9亿元。 公司重视股东回报 分红、增持与回购组合拳 2024年年度分红每10股派7.00元，总额64.3亿元，加上中期分红合计超101亿元，股息率3.72%。 控股股东中电海康及一致行动人电科投资于2024年10月19日至2025年4月8日期间，以每股均价29.87元增持约3亿元。 公司于2024年12月26日至2025年7月31日实施回购，以每股均价29.6元回购18.6亿元。 较高金额的现金分红、增持和回购，充分表明公司对股东回报的高度重视。 公司业务高质量发展效果显著，支撑未来增长 业务调整措施与成效 从2024年下半年开始，公司全面调整，实施产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等措施。 本次董事长提议中期分红，进一步反映公司现金流稳健，体现经营质量改善效果显著。 未来运营调整的成果有望持续体现，为公司把握业务新增长点奠定基础。 公司持续提升盈利质量，现金流大幅改善 现金流与应收款改善 二季度末应收票据及账款同比下降4%至373亿元，二季度营收同比基本稳定在233亿元左右，体现业务发展的高质量。 上半年SMBG等业务营收同比下滑，主要因为公司注重渠道回款等。 25Q2经营活动产生的现金流量净额超过70亿元，远高于此前二季度最高值（23年为43亿元）。 在盈利质量提升基础上，公司持续投入AI大模型技术，推动多模态大模型落地，有望拓展场景数字化业务，开辟新增长空间。 盈利预测与投资建议 预测公司25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，维持可比公司26年25倍PE估值水平，对应目标价43.00元，维持买入评级。 风险提示 关税等因素导致宏观经济波动，带来下游需求不及预期；AI技术研发及商业化落地进度滞后；海外市场政策风险与汇率波动；行业竞争加剧导致毛利率波动。 总结 海康威视本次公告的核心事件是实施中期分红，但报告更深入地展示了公司通过股东回报（分红、增持、回购）与内部管理调整双重策略，实现了业务高质量发展和现金流大幅改善。具体而言： 股东回报方面，2025年中期分红加上2024年年度分红合计超101亿元，股息率3.72%，叠加控股股东增持约3亿元和公司回购18.6亿元，显著增强投资者信心。 经营质量方面，公司自2024年下半年启动的产品线分类管理、区域利润考核、SMBG垂直管理等调整措施成效显著，25Q2经营活动现金流净额超70亿元（历史最高），应收款同比下降4%，营收基本稳定，盈利质量提升。 未来增长方面，公司依托AI多模态大模型技术和丰富产品组合，拓展场景数字化业务，有望开辟新增长空间。财务预测显示25-27年EPS分别为1.46/1.72/2.00元，目标价43元，维持买入评级。风险因素主要集中于宏观经济波动、AI落地进度、海外政策及行业竞争。

中心思想 业绩稳健增长，海外布局与高毛利产品双轮驱动 维力医疗2025年上半年实现营收7.45亿元（同比+10.19%），归母净利润1.21亿元（同比+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（同比+16.42%），整体业绩符合预期。公司核心增长动力来自海外市场的高速扩张（海外营收同比+23%，达4.1亿元）以及高毛利产品（如清石鞘）在国内外的放量，带动泌尿外科业务营收同比+43.9%。同时，公司持续推进海外生产基地建设（印尼工厂预计年内投产，墨西哥工厂已启动），以对冲地缘政治风险并强化供应稳定性。 盈利能力持续优化，盈利质量提升 2025年上半年公司销售毛利率达45.04%，净利率达17.05%，较2024年同期分别提升-0.03pct和+0.69pct。泌尿外科产品综合毛利率超过70%，随着其营收占比提升，公司盈利结构显著改善。公司整体业务稳健，麻醉和呼吸业务虽受新品入院放缓及价格下滑影响，但导尿、护理、血透等业务均实现正向增长，产品结构优化驱动净利率提升。 投资评级维持“买入”，未来三年业绩预期明朗 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.18亿元、3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%、20.9%，对应PE分别为16x、13x、11x。公司海外产能落地、高毛利产品持续放量、集采产品加速执行等因素共同支撑业绩增长确定性。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司2025年上半年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.45亿元、1.21亿元、1.18亿元，同比增长10.19%、14.17%、16.42%。其中Q2单季度营收3.97亿元（同比+8.16%），归母净利润0.62亿元（同比+11.39%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+12.87%）。业绩符合预期，延续公司稳健经营风格。 点评（主要观点） 海外市场业务稳健，增速亮眼 2025年上半年海外业务营收约4.1亿元，同比增长约23%，北美、南美、东南亚等区域均实现快速增长。 为应对地缘政治风险及关税压力，公司战略性开启第二个海外生产基地（印尼工厂）建设，预计2025年内一期工程可投产；墨西哥工厂已完成土地购买及项目规划，厂房建设有序推进。 当前公司主要产品产能全部集中于国内（广州、海口、张家港、苏州、吉安等5城市），海外基地将承接国外大客户产能需求，强化稳定供应能力，夯实海外业务增长动能。 高毛利产品放量驱动业绩增长 泌尿外科业务：营收1.34亿元（同比+43.9%），主要受益于清石鞘等高毛利产品在国内外市场的放量，尤其海外市场高速增长。 护理业务：营收0.92亿元（同比+30.3%），国外大客户订单稳定增长叠加国内销售持续打开，实现亮眼增长。 血透业务：营收0.4亿元（同比+18.4%），集采产品加速落地执行。 导尿业务：营收2.2亿元（同比+13.6%）。 麻醉业务：营收2.09亿元（同比-4.8%），受新品入院放缓、价格下滑影响。 呼吸业务：营收0.27亿元（同比-38.54%），同样受新品入院及价格因素影响。 毛利率方面：泌尿外科产品综合毛利率超70%。2025年上半年整体毛利率45.04%，净利率17.05%，同比分别变化-0.03pct和+0.69pct，盈利能力持续优化。 投资建议 预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元、24.26亿元，增速分别为17.9%、16.6%、17.0%。 预计归母净利润分别为2.67亿元、3.18亿元、3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%、20.9%。 对应2025-2027年PE分别为16x、13x、11x，维持“买入”评级。 风险提示 血透设备海外市场销售不及预期风险。 产能利用不足风险。 重要财务指标及估值（2024-2027E） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1509 1779 2073 2426 收入同比（%） 8.8% 17.9% 16.6% 17.0% 归母净利润（百万元） 219 267 318 384 净利润同比（%） 14.0% 21.5% 19.1% 20.9% 毛利率（%） 44.5% 44.7% 45.2% 46.0% ROE（%） 11.6% 13.5% 15.3% 17.4% EPS（元） 0.75 0.91 1.08 1.31 PE（倍） 15.97 15.92 13.36 11.05 PB（倍） 1.86 2.15 2.04 1.92 EV/EBITDA（倍） 10.96 9.97 8.33 6.82 （数据来源：wind，华安证券研究所预测） 总结 维力医疗2025年中报整体表现符合预期，核心增长逻辑清晰：海外市场保持23%的高速增长，印尼及墨西哥生产基地布局有利于对冲关税风险并承接大客户产能需求；高毛利产品（清石鞘等）在泌尿外科领域放量显著，带动整体盈利结构优化，净利率同比提升0.69pct。公司传统业务中导尿、护理、血透均实现正增长，麻醉和呼吸业务短期承压但占比有限。 从财务预测看，公司未来三年归母净利润复合增速约20.5%，对应2025年PE仅16x，估值具备吸引力。主要风险在于海外设备销售不及预期及产能利用不足。综合来看，公司作为国产医用导管龙头，通过海外产能布局+高附加值产品结构升级，有望持续提升市场份额与盈利水平，维持“买入”评级。

中心思想 海外市场高速扩张，驱动业绩稳健增长 2025H1公司实现营收7.61亿元（同比+10.83%），归母净利润1.15亿元（同比+8.35%），Q2单季归母净利润同比增幅扩大至16.65%，盈利韧性凸显。 海外业务营收1.87亿元，同比增速达67.30%，显著高于整体营收增速，国际化布局初见成效，产品注册覆盖印尼、秘鲁、墨西哥等重点市场。 血透核心业务与产能扩张协同，巩固成长逻辑 血液净化类产品营收6.26亿元，占比82.23%，同比增长19.73%，集采政策推动国内份额提升，透析器、透析粉及管路出口订单快速增长。 公司拟发行可转债不超过5.3亿元，用于血液透析膜、透析器改扩建及透析管路生产线建设，强化国产替代与全球需求承接能力。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，显示上半年营业收入7.61亿元，同比增长10.83%；归母净利润1.15亿元，同比增长8.35%；扣非净利润1.03亿元，同比增长9.26%。第二季度营收4.00亿元（同比+12.65%），归母净利润0.61亿元（同比+16.65%），业绩增速环比提升。 点评 海外市场持续高增长，2025H1增速约67% 2025年上半年海外业务实现营收1.87亿元，同比增长67.30%，增速远超总收入。公司已完成印尼、秘鲁、墨西哥等国家产品注册，加速推进土耳其、越南、巴西市场认证，通过搭建全球自主持证体系强化国际竞争力。 血透核心业务保持高速增长，2025H1年增速约20% 血液净化类产品营收6.26亿元，占总收入82.23%，同比增长19.73%。国内外市场开拓成效显著：国内借助集采政策实现覆盖区域扩张、份额提升；国外透析器、透析粉及管路出口快速增长，透析设备出口订单大幅增加。给药器具类营收同比下降15.06%，心胸外科类营收同比微增0.74%。 拟发可转债5.3亿元，持续产能扩张 公司拟发行可转债不超过5.3亿元，用于年产1000万束血液透析膜及1000万支透析器改扩建项目、年产3000万套透析管路生产线项目、辐照灭菌生产线改造及补充流动资金，以增强研发生产实力，把握医疗器械国产替代机遇。 投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为17.42亿元、20.38亿元、23.92亿元，同比增速16.1%/17.0%/17.4%；归母净利润分别2.75亿元、3.35亿元、4.01亿元，同比增速21.0%/21.9%/19.5%。对应2025-2027年PE分别为17x、14x、12x。基于血透行业进口替代空间充足、行业增长稳健及海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。 风险提示 公司血透设备海外市场销售不及预期风险 海外市场拓展存在政策、竞争及渠道等不确定性，若产品销售未达预期，将影响整体业绩。 公司产能利用不足风险 产能扩张项目若未能有效消化，可能导致固定成本上升及盈利能力下降。 重要财务指标 （此处为2024年实际及2025-2027年预测财务指标表格，包括营业收入、净利润、毛利率、ROE、每股收益等关键数据） 总结 公司2025年上半年业绩稳健增长，归母净利润同比增8.35%，Q2增速提升至16.65%，盈利能力保持稳定。 海外业务为最大亮点，同比增速67.30%，国际化布局加速，产品注册覆盖多个新兴市场。 血透核心业务维持近20%增长，集采政策助力国内份额提升，透析耗材及设备出口表现强劲。 拟发行可转债5.3亿元用于产能扩张，为国产替代和全球需求增长提供产能保障。 投资建议维持“买入”，预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约20.8%，当前估值具备安全边际。

中心思想 利润驱动下的稳健经营：成本控制与费效管理成效显著 康师傅控股2025年上半年业绩显示，尽管收入端受市场压力（饮料-2.6%、方便面-2.5%）有所承压，但归母净利润实现20.5%的同比增长（经调整+12.0%），核心驱动力来自原材料价格下行带来的毛利率扩张（同比+1.9pct）以及公司对费用效率的精细化管理。饮料业务受益于糖、PET等原料成本下降，EBIT利润率同比提升1.8pct；方便面业务通过可控促销与提价传导，EBIT利润率同比提升1.1pct。整体来看，公司通过“成本红利+经营提效”的组合策略，成功对冲收入下滑，验证了其在竞争加剧环境下的盈利韧性。 展望与估值：利润稳定向上，高分红凸显价值 展望下半年，饮料旺季的竞争扰动和外卖竞争加剧被视为阶段性影响，公司综合成本波动可控，预计全年净利率有望同比提升。华泰研究维持“买入”评级，基于2025年18倍PE给予目标价15.03港元，同时强调公司未来2-3年100%分红比例的高股息策略，股息率预计达7.3%-8.4%，为投资者提供防御性与回报并重的投资价值。 主要内容 业绩概览：收入承压但利润亮眼 报告显示，康师傅控股25H1实现收入400.9亿元，同比-2.7%，归母净利润22.7亿元，同比+20.5%。经调整归母净利润21.1亿元，同比+12.0%。收入下滑主要受饮料和方便面两大板块同步萎缩影响，但利润端得益于成本下降和费用控制，表现超预期。 业务分拆：饮料与食品均显压力 饮料业务：25H1收入263.6亿元，同比-2.6%。其中即饮茶/果汁/水/碳酸及其他收入分别为106.7/29.6/23.8/103.6亿元，同比-6.3%/-13.0%/-6.0%/+6.3%。碳酸饮料板块有所回暖，但其余品类均出现下滑。 方便面业务：25H1收入134.7亿元，同比-2.5%。容器面/高价袋面/中价袋面/干脆面营收分别同比-1.3%/-7.2%/+8.0%/+14.5%。提价后市场份额短期承压，但通过合理促销已实现小幅回升。 利润率分析：成本红利驱动盈利改善 25H1毛利率同比+1.9pct至34.5%，其中饮料毛利率+2.5pct至37.7%，方便面毛利率+0.7pct至27.8%。费用率方面，销售和管理费用率同比分别+0.6pct和+0.2pct至22.8%和3.6%，费用小幅提升但控制在合理范围。EBIT率同比+1.7pct至9.2%，饮料/方便面EBIT率分别为9.1%/8.7%（同比+1.8/+1.1pct）。此外，资产活化贡献一次性收益，推升归母净利率至5.7%。展望下半年，饮料旺季竞争或加剧，但减促和提价有望持续改善利润。 盈利预测与估值：微调收入，上调利润 考虑外卖竞争加剧及提价后市场份额阶段性下滑，华泰小幅下调25-27年收入预测至同比-3%/+2%/+2%（前次-5%/-5%/-4%）；但同时看好利润率提升及一次性收益，上调EPS预测至0.76/0.81/0.87元（前次+3%/+1%/+3%）。基于可比公司25年平均18倍PE，给予目标价15.03港元（前次15.65港元），维持“买入”评级。 总结 核心结论：利润优先策略下，康师傅展现稳健底色 本报告通过深入分析康师傅控股25H1业绩，揭示了公司在收入承压背景下实现利润显著增长的内在逻辑：一是原材料成本下行带来的毛利率弹性，二是公司主动优化促销力度、提升费效比，从而有效扩大盈利空间。尽管饮料和方便面业务均面临消费疲软和竞争加剧的挑战，但公司的成本管控和经营效率提升措施已初步取得成效。 投资展望：高股息与盈利改善共振，具备防御与成长属性 展望未来，报告预计下半年外卖竞争影响有限，且综合成本波动可控，公司有望通过提价传导、减促、资产活化及运营效率提升，推动利润率持续改善。叠加未来2-3年100%的分红承诺，当前股息率超过7%（2025E），使得康师傅在消费疲弱的市场环境中兼具防御性（高股息）和成长性（盈利修复）。华泰研究维持“买入”评级，建议投资者关注公司成本端走势及消费复苏节奏。

中心思想 内生增长稳健，海外并购驱动业绩超预期 南微医学1H25实现收入15.65亿元，归母净利润3.63亿元，同比分别增长17.4%和17.0%，其中2Q25单季增速进一步加快（收入/归母净利同比+21.4%/+21.2%），主要得益于收购CME带来的增量以及内生业务的稳定增长。 剔除CME并表影响后，公司内生收入同比+8.1%，归母净利润同比+9.8%，显示出核心业务仍保持韧性，海外市场成为主要增长引擎。 集采压力限制国内表现，政策“反内卷”有望带来边际改善 国内收入受集采覆盖面扩大影响，1H25同比下降6.6%至6.6亿元，其中康友医疗净利润下滑41%，止血夹、扩张球囊等产品面临降价压力。 2025年7月国务院新闻发布会明确提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，预计后续公司相关产品价格压力将有所缓和，国内业务有望边际改善。 主要内容 海外市场收入同比大增45%，多地区实现快速增长 1H25海外收入达9.1亿元，占总收入58%，同比+45%。分地区看：亚太海外收入1.28亿元（+10.3%）；美洲区收入3.41亿元（+21.8%），成功抵御关税冲击；欧洲、中东及非洲区收入（含CME）4.16亿元（+89%），并购整合顺利推进。泰国制造中心年底前投产，将进一步保障全球供应链安全。 国内收入受集采承压，可视化产品终端销量稳步上升 1H25国内收入6.6亿元，同比-6.6%，主要因河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采落地。中国营销团队加快向可视化产品等新模式转型，终端销量稳步上升。随着集采“反内卷”政策逐步落实，公司国内业务有望迎来边际改善。 费用率优化与毛利率下滑并存，财务费用因汇兑收益显著下降 1H25销售费用率21.56%（同比-1.17pct）、管理费用率12.69%（+0.25pct）、研发费用率5.64%（+0.42pct）、财务费用率-4.98%（-3.21pct），财务费用大幅下降主因汇兑收益增加。毛利率64.89%，同比下滑3.04pct，主要由于部分产品集采后毛利率下降。 维持“买入”评级，上调盈利预测并提升目标价 基于1H25业绩，上调内镜耗材类、肿瘤消融类及可视化类产品收入预期，预测2025-2027年归母净利润6.71/8.12/9.72亿元（前值上调0.4%/3.4%/6.9%），对应EPS 3.57/4.32/5.17元。给予2025年33倍PE（可比公司27倍），目标价117.83元（前值81.80元）。 经营情况图表展示长期增长趋势 图表1显示2013-1H25年公司营业收入与归母净利润保持长期增长态势，归母净利润增速波动较大但整体向上，1H25同比增速处于历史中等水平。 估值图表显示当前处于合理区间 图表2可比公司平均PE（2025E）为27倍；图表3-4的PE-Bands显示当前股价对应约35倍2024年PE，PB-Bands对应约4.5倍，估值水平与历史中枢接近。 盈利预测表详细列示财务指标 预测2025-2027年营业收入33.73/40.79/48.65亿元，同比增速22.4%/20.9%/19.3%；归母净利润6.71/8.12/9.72亿元；ROE分别为15.99%/17.36%/18.52%，盈利能力持续提升。 总结 业绩稳健增长，海外战略成效显著 公司1H25收入及净利润实现双位数增长，海外收入占比提升至58%，CME并购整合顺利、泰国工厂即将投产，为后续全球化扩张奠定基础。国内业务虽短期承压，但集采“反内卷”政策有望带来边际好转。 投资价值与风险提示 公司作为国产内镜诊疗耗材龙头，海外成长逻辑清晰，国内预期边际改善，当前估值（25年PE 26倍）低于可比公司平均值，但需关注集采产品用量不及预期、终端需求放缓、新品放量不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期与海外驱动增长 本报告显示，南微医学2025年上半年营业收入和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于海外市场的加速开拓、汇兑收益及并购西班牙公司CME的并表。海外营收占比显著提升至58%，欧洲、中东及非洲区域增速亮眼，成为公司核心增长引擎。 第二增长曲线确立与集采出清 可视化产品业务第二增长曲线基本确立，终端销量稳步上升，同时国内业务虽受集采影响阶段性承压，但集采规则优化趋势下影响有望逐渐出清，公司整体盈利稳健。管理层预计未来三年收入及利润维持较高增速，估值具备吸引力。 主要内容 事件与分季度数据 2025年上半年实现营业收入15.65亿元，同比增长17.36%；归母净利润3.63亿元，同比增长17.04%。单二季度营收8.66亿元，同比增长21.36%，利润增速同步提升，体现业务加速趋势。 盈利能力分析 上半年销售费用率下降1.17pp至21.56%，管理费用率稳定在12.69%，研发费用率提升0.42pp至5.64%，财务费用率下降3.21pp至-4.98%主要因汇兑收益增加。国内集采导致毛利率下滑3.04pp至64.89%，但净利率仍保持24.26%稳健水平。 海外业务表现 海外收入8.98亿元，同比增长45%，占比提升至58%。欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元（含CME），同比增长89%；美洲区域增长21.75%；亚太区域小幅下滑1.7%。泰国制造中心年底投产，有利于建立安全全球供应链。 国内业务情况 国内收入6.56亿元，同比下滑7%，主要受河北等多地止血夹、扩张球囊等集采压力影响。团队加快销售模式转型，在挑战下稳住基本盘，预计集采影响逐渐出清后国内收入有望企稳。 产品创新进展 可视化业务收入0.16亿元，同比增长13.42%，第二增长曲线步入良性循环。内镜耗材收入12.18亿元增长8.02%，肿瘤介入收入1.14亿元增长2.53%。三臂夹等创新产品获市场准入，新一代胆道镜、支气管镜等已进入注册阶段，微波消融系统等研发持续推进。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入33.13、39.39、47.62亿元（同比+20.2%、+18.9%、+20.9%），归母净利润6.41、7.80、9.68亿元（同比+15.9%、+21.7%、+24.1%）。当前股价对应2025年27倍PE，维持“买入”评级。风险提示包括行业政策变化、市场竞争加剧及资料更新滞后等。 总结 南微医学2025年中报表现强劲，核心逻辑在于海外市场高速扩张（尤其欧洲地区）及可视化新产品放量构成第二增长曲线，同时集采对国内业务的压制有望逐步消除。财务数据显示收入与利润同步高增长，海外营收占比已超国内，费用管控良好，盈利能力保持稳定。公司通过并购CME和泰国建厂深化全球化布局，研发管线丰富，长期成长性确定。短期需关注国内集采压力及汇率波动风险，但整体业绩展望积极。

中心思想 全球AI医疗进入技术与应用高速发展期，关注四大核心赛道 2025年7月全球AI医疗投融资持续活跃，共发生3个过亿美元项目（Ambience Healthcare 2.43亿美元、OpenEvidence 2.1亿美元、AIdoc Medical 1.5亿美元），聚焦AI医疗服务、医学信息平台及医学影像诊断领域，显示行业高景气度。 本月多项里程碑式突破：FDA批准首款AI可穿戴治疗设备（Felix™ NeuroAI™腕带）；微软推出MAI-DxO多角色协作诊断系统（准确率85.5%，是人类医生4倍）；Neuralink将启动首个欧洲脑机接口临床试验；Isomorphic Labs AI设计抗癌药物进入人体试验。 美股AI医疗及AI制药相关标的表现突出：Hims & Hers Health涨34%（进军加拿大司美格鲁肽仿制药市场）；Recursion涨18%（收购潜在FIC口服ENPP1抑制剂项目），反映市场对商业化前景的积极预期。 国内投资机会应聚焦脑机接口、可穿戴医疗设备、AI医疗诊断、AI制药研发四大领域，AI医疗及AI制药已迎来技术落地与临床转化的关键窗口期。 风险提示需重视技术迭代、商业化及竞争三大挑战 技术升级迭代不及预期：医疗应用场景对稳定性可靠性要求极高，存在研发进展不达预期风险。 商业化进程不及预期：AI+医疗尚处早期探索阶段，受支付方式、数据安全、隐私监管等因素制约。 行业竞争加剧风险：投融资活跃吸引新进入者，可能导致竞争格局恶化。 主要内容 1. 7月全球投融资情况 2025年7月AI医疗领域3个过亿美元融资项目：Ambience Healthcare C轮2.43亿美元（AI优化临床行政流程）；OpenEvidence B轮2.1亿美元（AI医学信息平台）；AIdoc Medical战略投资1.5亿美元（AI辅助医学影像诊断）。 其他国内融资事件包括驯鹿AI（数千万人民币A+轮）、深至科技（C+轮）、罗伯医疗（数千万战略投资）等，展现全球范围内AI医疗投资热度。 2. 7月全球AI医疗行业动态 2.1 全球首款AI可穿戴治疗设备获FDA批准 Fasikl公司Felix™ NeuroAI™腕带获FDA 510(k)许可，为全球首款AI动态调节神经信号的非侵入性震颤治疗设备。 特发性震颤美国患者约700万人，发病率约为帕金森病7倍。现有口服药副作用大，手术（DBS）具侵入性。Felix通过云端AI平台实现持续脑机协同与个性化治疗，临床证实可显著提升患者生活能力。 2.2 微软推出革命性AI医疗诊断系统 微软MAI-DxO（Microsoft AI Diagnostic Orchestrator）模仿多位医生协作诊疗，包含5个关键AI角色：Dr. Hypothesis（假设生成器）、Dr. Test-Chooser（检查选择器）、Dr. Challenger（挑战者）、Dr. Stewardship（成本管家）、Dr. Judge（诊断裁判）。 研究显示MAI-DxO诊断准确率85.5%，是人类医生（20%）的4倍，同时诊断成本降低约20%，实现准确性与成本效益双重提升。 2.3 Neuralink脑机接口将开展首个欧洲临床试验 2025年7月31日，Neuralink将在英国伦敦大学学院附属医院启动关键性临床试验，评估脑机接口芯片在神经系统疾病患者中的安全性与功能。 该试验为继美国、加拿大、阿联酋后欧洲首个临床布局。同时中国医保局新增“脑机接口置入费”等价格项目，为脑机接口临床收费铺路。 2.4 Isomorphic Labs即将开展AI设计抗癌药物人体试验 Isomorphic Labs（2021年从谷歌DeepMind分拆）首款AI设计抗癌药物准备启动首次人体试验。该公司联合DeepMind发布AlphaFold3模型，实现全生物分子相互作用高精度模拟。 商业化上，Isomorphic已与诺华、礼来达成总额近30亿美元战略合作，在肿瘤与免疫学领域自主开发AI设计候选药物。 3. 7月AI医疗美股股价表现 AI医疗相关：Hims & Hers Health涨34%，主因宣布2026年进军加拿大市场，提供司美格鲁肽仿制药（瞄准诺和诺德专利2026年到期，加拿大超重/肥胖成年人占近三分之二，仿制药价格预计大幅低于原研）。 AI制药相关：Recursion涨18%，主因收购ENPP1抑制剂项目REV102（潜在FIC口服药），用于治疗低磷酸酯酶症（HPP），相比酶替代疗法具有依从性、安全性及成本优势。 4. 投资建议 维持行业“强于大市”评级。7月多项突破显示AI医疗和AI制药进入技术与应用高速发展期，建议关注国内相关投资机会，包括脑机接口、家用医疗设备、AI医疗诊断、AI制药研发等标的。 5. 风险提示 技术升级迭代不及预期；商业化进程不及预期（受医疗监管、支付、数据安全等制约）；行业竞争加剧风险。 总结 2025年7月全球AI医疗领域呈现三大特征：投融资热度不减（3个过亿美元项目聚焦AI服务与影像诊断）、研发突破密集（FDA批准首款AI可穿戴治疗设备、微软推多角色诊断系统、Neuralink欧洲首试、Isomorphic Labs AI药物人体试验启动）、美股核心标的涨幅显著（Hims & Hers Health涨34%、Recursion涨18%）。当前AI医疗与AI制药已从概念验证进入产品落地和临床转化阶段，技术成熟度与商业化前景同步提升。国内投资机会应重点关注脑机接口、可穿戴设备、AI诊断和AI制药四大方向，同时需警惕技术迭代、商业化及竞争加剧等风险。

中心思想 市场整体价格承压，多数品类同比下行 2025年7月原料药市场呈现普遍的价格下行压力。从环比数据看，四类主要原料药（激素类、抗生素类中间体、β-内酰胺类、心血管类）中，绝大多数品种价格持平或下跌，无一品种环比上涨。从同比数据看，除头孢克肟价格同比上涨6.12%外，其余所有品种价格均持平或下跌，特别是地塞米松磷酸钠（同比下降84.22%）、6-APA（同比下降45.00%）和青霉素工业盐（同比下降41.67%）的跌幅极为显著。整体反映出原料药行业正处于供给宽松、需求疲软或成本传导不畅的周期底部。 品类分化明显，心血管类边际企稳 尽管市场整体承压，不同品类间仍存在结构性差异。心血管类原料药（缬沙坦、厄贝沙坦等）价格环比全部持平，同比多数持平，仅缬沙坦微降1.54%，表现出较强价格韧性。而抗生素类中间体和β-内酰胺类下游品种（如阿莫西林同比跌35%）所受冲击更为剧烈，反映该类产品面临更大的产能过剩和竞争压力。 主要内容 1 激素类价格情况 2025年7月，监测的七种激素类原料药价格环比全部持平。同比来看，黄体酮持平，醋酸甲地孕酮、皂素、地塞米松磷酸钠、氢化可的松、醋酸氢化可的松、双烯分别同比下降1.85%、3.23%、84.22%、14.04%、12.15%、5.66%。地塞米松磷酸钠同比跌幅高达84.22%，为所有监测品种中同比跌幅最大。 2 抗生素类中间体价格情况 2025年7月，五种抗生素类中间体中仅4-AA价格环比持平，其余四种均环比下跌：7-ADCA（-1.92%）、7-ACA（-2.08%）、6-APA（-8.33%）、青霉素工业盐（-7.89%）。同比来看，所有品种价格均下降：6-APA（-45.00%）、青霉素工业盐（-41.67%）、4-AA（-13.92%）、7-ACA（-4.08%）、7-ADCA（-1.92%）。6-APA和青霉素工业盐跌幅超过40%，显示传统抗生素中间体市场竞争激烈、价格承压显著。 3 β-内酰胺抗生素类价格情况 2025年7月，七种β-内酰胺抗生素中，头孢拉啶、头孢氨苄、头孢噻肟钠、头孢克肟价格环比持平；头孢曲松钠（-1.55%）、头孢克洛（-1.37%）、阿莫西林（-11.36%）环比下跌。同比来看，头孢克肟价格逆势上涨6.12%，为所有监测品种中唯一同比上涨；头孢拉啶、头孢氨苄、头孢曲松钠、头孢噻肟钠、头孢克洛、阿莫西林分别下降1.82%、2.22%、9.29%、3.40%、12.20%、35.00%。阿莫西林同比跌幅最为突出。 4 心血管类价格情况 2025年7月，六种心血管类原料药（缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦、赖诺普利、马来酸依那普利、阿托伐他汀钙）价格环比全部持平。同比来看，仅缬沙坦价格微降1.54%，其余五种均持平。该品类表现出最强价格稳定性，反映其供需格局相对平衡或处于价格底部强支撑区间。 5 风险提示 报告提示三大风险：价格波动风险（地缘政治、产能过剩、本土化战略影响）；行业竞争加剧风险（新竞争者加入导致供给增强）；行业政策风险（医保控费、带量采购等政策对仿制药及上游原料药盈利的挤压）。 总结 2025年7月原料药市场整体呈现“环比以持平为主，同比普遍下跌”的格局。激素类、心血管类环比全线持平，价格相对稳定。抗生素类中间体和β-内酰胺类品种环比部分下跌，同比多数大幅下行，其中6-APA、青霉素工业盐、阿莫西林、地塞米松磷酸钠同比跌幅分别达45.00%、41.67%、35.00%和84.22%，凸显出原料药行业产能过剩和需求放缓的双重压力。仅头孢克肟价格同比小幅上涨。心血管类价格韧性最强。投资者需重点关注价格波动、行业竞争加剧及医药政策调整带来的潜在风险。