锦波生物（832982）：25H1业绩点评：各板块营收均增长，营收利润增速收窄

锦波生物（832982 CH）25H1业绩点评：营收利润增速收窄，新凝胶产品构成长期增长驱动力 # 中心思想 ## 业绩增速放缓与结构性分化：短期扰动下的多引擎增长逻辑 本报告的核心观点在于，锦波生物2025年上半年营收与利润增速双双收窄，但这并非基本面恶化，而是由高基数效应及销售费用前置所致。从数据上看，25H1公司营收7.08亿元，同比增长42.4%；归母净利润3.9亿元，同比增长26.7%。然而，25Q2单季度营收增速已从25Q1的62.5%回落至30.4%，利润增速则从66.3%大幅收窄至7.4%。这一放缓主要源于两个结构性因素：其一是2024年Q2产品销售放量形成的高基数（营收同比增长约85%），导致同比增速变陡；其二是25Q2销售费率同比大幅上升659bp至20.8%，系凝胶新品上市费用前置所致，具有明显的阶段性特征。 ## 新老业务分化显著：医疗器械稳增，功能性护肤成增量引擎 从业务结构来看，公司各板块营收均实现正增长，但增速呈现显著的差异化特征。医疗器械板块作为核心业务，25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，增速较此前有所消化，主要受A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品（三类医疗器械）的稳健放量驱动。相比之下，功能性护肤品板块表现亮眼，25H1营收达1.21亿元，同比大幅增长152.4%，自有品牌“重源”及“ProtYouth”的快速增长成为核心驱动力。原料及其他板块则表现平稳，营收0.3亿元，同比增长12.4%。这表明，公司在保持医疗器械领域领先地位的同时，功能性护肤业务正加速成为新的利润增长极。 # 主要内容 ## 业绩总览：营收利润双增但增速放缓，现金流波动显运营压力 从财务表现来看，25H1公司整体营收7.08亿元（同比+42.4%），归母净利润3.9亿元（同比+26.7%）。但分季度看，25Q2营收4.92亿元（同比+30.4%），25Q2归母净利润2.2亿元（同比+7.4%），增速较25Q1显著回落。毛利率方面，25H1毛利率为90.7%，同比微降90bp，但环比改善56bp，其中医疗器械产品毛利率仍高达95.04%（同比+61bp），功能性护肤毛利率则从64.76%大幅提升至70.78%（同比+602bp），显示高毛利产品结构与成本优化成效。 现金流的波动尤其值得关注。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比仅增长7%，且25Q2单季经营活动现金流仅为2.09亿元，同比减少17%，主要系原材料及人工现金支出增速（78%）远超销售商品现金流入增速（16%），反映出公司为新产品量产而进行的积极备货与产能扩张活动。 ## 业务板块分析：医疗器械稳步放量，功能性护肤高速增长 医疗器械板块：25H1营收7.08亿元（同比+33.4%），以A型重组人源化胶原蛋白植入剂为核心的品类持续放量。该产品临床应用已超270万支，未见免疫原性，安全性数据得到广泛验证。但注意，该板块增速较2024年（全年营收增速85%）已有明显放缓，主要受到基数效应及行业竞争边际加剧的影响。 功能性护肤品板块：25H1营收1.21亿元（同比+152.4%），表现远超预期。自有品牌“重源”及“ProtYouth”成为增长双引擎，收入贡献显著提升。毛利率70.78%亦同比大幅提升602bp，表明品牌溢价与产品结构升级的成效。该板块以“医疗器械级”胶原蛋白成分切入护肤品市场，差异化定位是其快速增长的核心逻辑。 原料及其他板块：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），增速平稳，但毛利率仅为68%，同比下滑15.03pct，主要系原材料成本上升及出口产品结构变化所致。 ## 盈利能力拆解：销售费率大幅攀升为利润增速收窄主因 利润增速收窄的核心驱动因素在于销售费用率的大幅攀升。25H1销售费用达1.8亿元，同比+67.77%，主要系凝胶新品上市费用前置所致。具体来看，25Q2销售费用占营收的20.8%，较24Q2同比上升659bp，环比仅下降49bp。 销售费用的结构性增长细化如下：销售人员薪酬同比+33%至0.7亿元（销售人员数量同比+12%）；品牌推广费同比+27%至0.3亿元；线下会议展览费同比+82%至0.2亿元；线上推广费用同比+262%至0.4亿元。此外，25H1股权激励费用增加652万元，进一步加重了费用端负担。 研发费用方面，25H1达4580万元，同比+85.43%，主要源于与北京大学医学部等机构的深度合作研究费用与临床试验费用增加。25Q2研发费用为2677万元，占营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。信用减值损失369万元（同比+1300%）与资产减值损失1082万元（同比+396%，其中重组人源化胶原蛋白新材料项目计提911万元减值准备），也对利润端构成一定压力。 ## 产品研发与技术突破：新凝胶产品三大“突破性”优势，新材料项目终止 公司报告期内取得第三张三类医疗器械证书，产品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”将在自有品牌“重源”下上市。该产品在研发层面具备三大关键突破： 安全性突破：消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应报告，临床应用超270万支验证； 制造工艺突破：采用AI驱动合成生物学技术，实现“蜂巢”状胶原组织网状凝胶的规模化和稳定化生产，无非人胶原序列及外源交联剂； 作用机制突破：通过物理填充与细胞外基质功能修复断裂胶原网，兼具短效塑形与长效再生双重功效。 需要注意的是，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，公司为此计提911万元开发支出减值准备，占25H1资产减值损失（1082万元）的主要部分。截至6月30日，该项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%，终止原因未明确说明，但可能涉及技术路径或商业化前景的不确定性。 ## 国际化与市场拓展：泰国注册获批，香港业务布局初启 锦波25H1在出海方面取得实质进展，获得泰国医疗器械注册许可，标志着东南亚市场拓展正式启动。同时，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司（聚焦医药制造）及Vita Frontier Biotech Limited（維拓前沿生物科技有限公司）（负责香港市场批发与零售业务）。Vita Frontier目前尚未开展经营活动，但此举表明公司正在为香港及东南亚市场构建渠道基础。此外，公司25H1新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，同时完成1项人体胶原蛋白原子结构解析（9UFG），研发壁垒持续提升。 ## 股权激励计划：业绩考核目标明确，但不排除短期摊薄与费用压力 公司于2025年5月向86名激励对象授予79.80万份股票期权，行权价276.00元/股，占总股本0.69%。业绩考核目标设定为：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。8月9日，公司调整行权价至210.77元/份，期权数量调整为103.74万股。按8月11日收盘价计算，该计划影响约1100万元。该计划将激励团队聚焦中长期利润增长，但短期也将对费用端形成一定摊薄。 # 总结 ## 财务表现：总量增长符合预期，但增速斜率明显放缓 锦波生物25H1实现营收7.08亿元（同比+42.4%）及归母净利润3.9亿元（同比+26.7%），业绩总量符合市场预期。但季度增速的显著收窄值得警惕：25Q2营收及利润增速分别仅约30%及7%，较25Q1的60%+增速大幅回落。核心原因在于24Q2销售放量形成的高基数，叠加25Q2销售费用率因凝胶新品上市前置而同比飙升659bp。此外，经营活动现金流增速显著落后于利润增速（同比+7% vs +26.7%），反映出产能扩张与新品储备阶段的资金压力。 ## 业务亮点与风险并存：功能性护肤为增量，凝胶新品为长线 结构性亮点体现在：功能性护肤品板块营收增速高达152%，毛利率快速提升至70.78%，正处于从“培育”到“放量”的拐点；医疗器械板块虽然增速放缓，但核心产品毛利率仍高达95%以上，且25Q2获得的新凝胶三类医疗器械证书具有突破性的安全性与技术壁垒，预计25H2放量后将填补增速缺口。风险层面，重组人源化胶原蛋白新材料项目终止计提减值，叠加同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批推进导致行业竞争加剧，可能对中长期增长预期形成压制。 ## 盈利预测与投资策略：小幅下调预期，维持“优于大市”评级 公司管理层设定了具有挑战性的股权激励目标（2025年净利润不低于10亿元，同比+37%），但考虑到25H1费用前置及高基数影响，下半年利润释放节奏仍存在不确定性。海通国际预计锦波生物2025-2027年营收分别为21.7亿、29.2亿、37.2亿元（同比+50.2%/34.8%/27.3%）；归母净利润分别为10.3亿/14.6亿/18.6亿元（同比+41%/42%/28%），并下调同期净利润预期7.4%/3.4%/3.3%。维持“优于大市”评级，目标价从420元下调3.5%至405.1元，对应2026年32X PE，当前价格（约303元）有26.6%的上行空间。关键风险包括：同业重组胶原蛋白审批放量带来的行业竞争加剧、负面舆情及海外地缘政治不确定性。