传奇生物（LEGN）：2Q25超预期实现经调整盈利，Carvykti供需齐发力，上调目标价

中心思想 Carvykti销售放量驱动业绩超预期，传奇生物盈利拐点确立 传奇生物2Q25实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的里程碑式突破。核心驱动因素为Carvykti单季度销售额达4.39亿美元，创下CAR-T疗法历史新高，同比增长19%/环比增长136%。 基于产能扩张（年底总产能达10,000人份/年）与需求端改善（FDA放宽用药限制、社区医疗渗透加速）的双重利好，交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价从72美元上调至74美元，维持“买入”评级（潜在涨幅+100.0%）。 供需双侧扩张构筑增长飞轮，2026年盈利可期 供给端：美国Raritan扩建和比利时二期工程年底前完工，有望释放40亿美元以上年销售额潜力；生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天。 需求端：早期复发适应症贡献近60%销量；FDA将监测期/驾驶限制从4周/8周缩短至2周/2周，改善患者体验；社区肿瘤医疗机构合作及线上推广加速市场渗透。 主要内容 公司概况与投资评级 公司名称：传奇生物（LEGN US），收盘价37.00美元，目标价74.00美元，潜在涨幅+100.0%，评级“买入”。 基本面分析：交银国际认为当前股价被显著低估。得益于Carvykti销售的快速增长，公司全年有望实现经营层面盈亏平衡。产能扩张和生产效率提升补足供给，临床数据优异、FDA放松用药限制及社区医疗市场渗透加速需求释放，共同构成乐观销售预期的基本面支撑。 财务模型更新与关键运营数据 2Q25业绩：实现经调整盈利 核心数据：2Q25 Carvykti销售额达4.39亿美元，同/环比分别增长19%/136%，创CAR-T疗法单季度销售额新高。2Q25净亏损1.25亿美元，剔除未实现汇兑损失1.11亿美元等非经营项目后，实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏。 增长动力：1）CARTITUDE-1突破性长期生存数据公布，医患认知及接受度提升；2）美国授权治疗中心增至123个，社区可及性提升；3）早期复发适应症持续渗透，贡献接近60%总销量；4）德国、瑞士、奥地利等欧洲主要市场渗透率提高。 供需同步扩张：推动后续增长的底层逻辑 供给端扩张：美国Raritan扩建和比利时二期工程有望年底前完工，推动总产能达10,000人份/年，有望释放40亿美元以上年销售额潜力。生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天，早期复发MM获批后生产成功率同步提升。 需求端优化：FDA更新REMS要求，监测期/驾驶限制分别缩短至2周/2周，改善患者用药体验。公司与弗吉尼亚肿瘤协会合作并加大线上及社交媒体推广力度，社区医疗层面渗透有望再提速。 盈利预测调整：2026年盈利可期 收入预测上调：交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，反映在新增产能、新市场启动商业化、新适应症渗透推动下对Carvykti销售放量更乐观的预期。同时上调长期峰值销售5%至69亿美元。 具体预测变动：2025E营业收入从9.60亿美元上调至10.16亿美元（+5.8%）；2026E归母净利润从1.06亿美元上调至1.34亿美元（+26.4%）；2027E归母净利润从3.09亿美元上调至3.29亿美元（+6.4%）。 盈利结构改善：预计2026年实现净利润层面盈亏平衡，归母净利率达9.3%。毛利率从2025E的62.4%提升至2027E的66.8%。 估值模型与目标价上调 DCF估值模型：基于永续增长率3%、WACC 10.1%（无风险利率4.0%、市场风险溢价7.5%、贝塔1.00、股权成本11.5%、税前债务成本5.0%、有效税率15.0%），自由现金流现值4,944百万美元，终值现值8,187百万美元，企业价值13,131百万美元，净现金458百万美元，股权价值13,589百万美元。 目标价上调：将DCF模型向前滚动一年，上调目标价至74.0美元，隐含EV/EBITDA约25倍（基于2027E EBITDA约3.72亿美元）。 股价表现：52周高位57.55美元，52周低位27.78美元，年初至今变化+13.71%，当前市值68.09亿美元。 总结 传奇生物在2Q25实现经调整净利润扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的关键转折点。核心推动力来自Carvykti销售的爆发式增长（单季度4.39亿美元创历史新高）以及供需两端的结构性改善：供给端通过产能扩建（年底达10,000人份/年）和生产效率提升（周期缩至30天）突破瓶颈；需求端受益于FDA放宽用药限制、早期适应症渗透（贡献近60%销量）及社区市场拓展。交银国际基于更乐观的销售预期，上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价提升至74美元（潜在涨幅100%），维持“买入”评级。公司维持2025年底经营层面盈亏平衡、2026年实现净利润层面盈亏平衡的指引，盈利预测显示2026E归母净利润1.34亿美元、2027E达3.29亿美元，盈利拐点清晰。当前股价仍被显著低估，是重点推荐标的。