再鼎医药（ZLAB）：核心品种环比增速恢复，有望实现全年增长目标

中心思想 核心品种放量驱动增长，盈利能力持续改善 再鼎医药2025年上半年收入同比+15%，净亏损同比改善33%，核心品种艾加莫德、鼎优乐等放量增长有效对冲则乐销量承压，公司重申2025年全年业绩指引及4Q25实现盈利目标。运营费用优化和产品组合调整推动盈利能力稳步提升，为长期增长奠定基础。 估值具备上升空间，维持买入评级 当前股价34.31美元远低于DCF目标价67.22美元（上行空间+96%），估值未充分反映全球化商业布局价值。未来增长驱动力来自卫伟迦/卫力迦放量、则乐收入恢复以及全球权益管线推进，维持“买入”评级。 主要内容 业绩稳步改善，盈利能力持续提升 公司1H25总收入2.16亿美元（同比+15%），产品收入净额2.15亿美元；净亏损8,917万美元（同比改善33%），每股收益-0.08美元（1H24为-0.14美元）。2Q25单季总收入1.10亿美元（同比+9%），净亏损4,073万美元（同比改善49%），运营费用优化成效显著。公司重申2025年全年收入指引5.60亿-5.90亿美元，并维持4Q25实现盈利目标。 核心品种放量驱动销售增长 2Q25收入增长由核心品种拉动：艾加莫德患者使用量创历史新高，鼎优乐受益于市场覆盖扩张，纽再乐渗透率提升；卫伟迦及卫力迦销售环比+46%。则乐受PARPi类产品竞争加剧影响销量承压，但高增长品种放量有效对冲老品种下滑压力，保持产品组合整体增长。 市场拓展与指南纳入助推艾加莫德商业化进程 2025年上半年，艾加莫德被纳入中国新版重症肌无力诊疗指南的急性期及维持期治疗推荐，提升处方端认可度。公司通过延长治疗周期、扩大覆盖医院数量及提升可及性，推动鼎优乐、纽再乐稳健增长及卫伟迦/卫力迦环比大幅提升，为新产品商业化奠定渠道优势。 维持"买入"评级，目标价67.22美元 基于商业化能力提升和研发管线进展，维持DCF目标价67.22美元（WACC 9.3%，永续增长率3.0%）。当前估值低于可比生物医药公司，未充分反映全球化商业布局价值。未来关注卫伟迦/卫力迦和则乐的收入增长，以及具有FIC/BIC潜力的全球权益管线推进。风险提示包括新药研发进度、市场竞争加剧、研发资金需求及汇率波动。 总结 再鼎医药2025年上半年业绩稳健，核心品种放量增长和运营费用优化推动盈利能力持续改善，有效对冲则乐竞争压力。公司重申全年收入指引及4Q25盈利目标，商业化进程借助指南纳入和市场拓展加速。当前估值存在较大上升空间，维持“买入”评级，目标价67.22美元，未来增长依赖核心产品放量及全球管线推进。