锦波生物（832982）：费用前置等影响利润，期待差异化新品贡献增量

中心思想 业绩高增但利润承压，费用前置稀释盈利能力 锦波生物2025上半年实现收入8.59亿元（同比+42.4%），归母净利润3.92亿元（同比+26.6%），收入端延续高增长，但利润增速显著低于收入增速。2Q25单季归母净利润仅增长7.4%，盈利放缓主要源于费用前置：销售费用率同比提升3.2个百分点至21.1%，系凝胶获批后推广加大及股权支付摊销增加；研发费用率同比提升1.2个百分点，与北大医学部等高校合作研究费用增长有关。毛利率微降0.9pct至90.7%，净利率则下降5.8pct至45.5%，费用侵蚀效应明显。 差异化新品与战略合作打开中长期增长空间 公司4月获批国内首款针对中面部容量缺失的重组胶原蛋白注射剂“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（蜂巢胶原），差异化高端定位有望逐步贡献增量；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获泰国注册许可，专利全球化布局加速。同时与养生堂战略合作，共筑生物材料产业新生态，有望拓展骨科、毛发、眼科等大健康领域。这些布局为中期成长提供新支点，但短期费用前置仍对利润形成压力。 主要内容 经营业绩与业务分项分析 2025H1公司总收入8.59亿元（+42.4%），其中医疗器械收入7.08亿元（+33.4%），毛利率95.0%（+0.6pct），保持稳健增长与高毛利水平；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.4%），毛利率70.8%（+6.0pct），成为增速最快的业务板块，毛利率改善显著；原料业务收入0.27亿元（+12.4%），毛利率68.0%（-15.0pct），受竞争或成本影响盈利下滑。从单季度看，2Q25收入4.92亿元（+30.4%），归母净利润2.24亿元（+7.4%），增速明显放缓，印证费用前置对利润的短期冲击。费用端，销售费用率21.1%（+3.2pct）主要系凝胶推广与股权支付摊销，管理费用率8.0%（-1.3pct）有所优化，研发费用率5.3%（+1.2pct）因合作研究增加。整体费用结构呈“销售+研发”双升态势。 新品布局、国际化与战略合作展望 产品创新方面，4月获证的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（HiveCOL蜂巢胶原）为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化定位高端市场，预计将逐步贡献增量收入。渠道国际化方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已获泰国主管当局注册许可，海外市场拓展迈出实质一步，专利布局同步全球化。战略合作方面，公司与养生堂达成合作，双方强强联合共筑生物材料产业新生态，有望将产品线延伸至骨科材料、毛发与眼科等大健康领域，打开更广阔的的应用市场。当前核心单品薇旖美保持高增，公司正从快速成长的技术驱动型研发企业向国际化的生物材料平台公司跃进，中长期成长路径清晰。 总结 锦波生物2025年上半年营收增长强劲（+42.4%），但受销售与研发费用前置影响，利润增速（+26.6%）明显落后于收入，2Q单季利润增速进一步降至7.4%，短期盈利能力承压。业务结构上，医疗器械持续稳健高毛利，功能性护肤品实现翻倍以上增长且毛利率提升，原料业务则出现下滑。产品端，差异化新品蜂巢胶原获批上市，叠加泰国注册与养生堂战略合作，公司在中美部注射、国际化及大健康领域的布局逐步落地，为中长期成长提供支撑。基于现有业务趋势与新品的增量贡献，财通证券预计2025-2027年收入分别达22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元，对应PE 31.4/22.6/16.7倍，维持“增持”评级。主要风险包括在研管线审批不及预期、监管政策变化及行业竞争加剧。整体来看，公司正处于费用投入期，利润释放后移，但技术创新与平台化战略具备长期价值。