零售药店：低点已过，逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 　　中小药店经营压力增大，赋能头部企业集中度提升，同时业绩修复正当时，关注政策回暖带来的潜在增量。（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2024Q4零售药店数量出现负增长，迎来拐点，逐步进入“市场整合期”。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：2024年零售药店行业面临流感等季节性疾病发病率较高、药品比价政策出台、药品追溯码落地等因素影响，自2024Q2开始季度间业绩表现开始呈现较大波动，但我们认为伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：2023年2月15日国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策，推动处方流转、医药分业。我们认为伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 　　推荐标的：益丰药房、老百姓、健之佳；受益标的：大参林、一心堂、漱玉平民。 　　医药流通：市场扩容，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 　　政策支持流通企业规模化发展，“4+N”竞争格局持续深化。随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的持续扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等，行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势，强者恒强。推荐标的：九州通、百洋医药；受益标的：华润医药、上海医药等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

中心思想 创新药牛市判断与结构性机会 本报告核心观点指出，尽管短期市场存在调整，但医药生物行业，特别是创新药领域，仍处于“牛市”判断中。中国创新药正经历由新技术内卷驱动的第二波浪潮，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等，这些领域凭借工程师红利和强大的研发投入，正逐步实现国际化突破，形成“中国超市”效应，吸引海外MNC大量引进中国资产。这种趋势将持续激励国内创新，推动行业全面开花。同时，报告强调了医药新科技（如脑机接口、外骨骼机器人、AI医药医疗）和自主可控（科研仪器、部分设备）等结构性投资机会，并对2025年医药市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛。 肿瘤恶病质药物研发的战略意义 本周专题深入探讨了肿瘤恶病质（Cancer cachexia）这一严重并发症，强调其发病机制复杂、治疗方式有限且药物稀缺的现状。报告梳理了当前在研药物的潜力靶点，特别是GDF15/GFRAL和GHSR，并列举了国内外重点关注的研发企业及其产品。鉴于肿瘤恶病质对患者生存期和生活质量的显著影响，相关药物的研发具有重大的临床和社会价值。CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新，特别是对甲地孕酮类药物的I级推荐，以及新型纳米剂型美适亚®的肯定，为该领域提供了明确的治疗指导和市场机遇。 主要内容 医药行业市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素分析 在2025年5月12日至5月16日这一周，申万医药指数环比上涨1.27%，表现跑输创业板指数（+1.38%），但跑赢沪深300指数（+1.12%）。市场整体呈现冲高回落的“倒V字”走势，医药指数则震荡向上。细分领域中，仿创Pharma表现强劲，AI医药医疗、麦角硫因、原料药涨价、新冠等主题也有所表现，创新药在周五尝试反攻。 市场表现的主要驱动因素包括关税缓和带来的积极影响。然而，特朗普降药价政策对美股医药及国内创新药情绪造成一定扰动。报告分析指出，前期强势的创新药因涨幅过大处于调整消化期，但市场对其产业逻辑认可度显著提升。仿创Pharma凭借估值和股价位置优势，以及公募新规下权重风格的偏好，表现出相对优势。医药行业的活跃度依然较高，表明市场对其关注度强。 创新药牛市逻辑与未来投资策略 报告坚定看好创新药的“牛市”判断，认为短期调整不改长期趋势。创新药的第二波浪潮由中国企业参与内卷新技术带动，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等。这些领域凭借中国工程师红利，在改构、组合尝试和用药探索方面展现出MNC难以比拟的强度，已取得显著成就（如ADC领域）。这种强度正促使海外MNC改变研发战略，并大量引进中国资产，形成“中国超市”效应，即中国创新药资产被海外MNC大量认可、引进数量和价格不断提升。这种正向循环将持续激励国内科学家突破创新，并推动中国创新药企业未来卷入各个领域，加速早期独特机制新技术新靶点品种的挖掘和定价。随着越来越多的创新药实现海外和国内商业化，行业将迎来全面开花的局面。 中短期投资思路围绕三点：一是深挖创新药，特别是新技术新机制的早研标的或低位仿创Pharama；二是医药新科技，如脑机接口、外骨骼机器人；三是自主可控与产业链重构，如科研仪器、部分设备。展望2025年，报告对医药市场持乐观态度，预计交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角、产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。报告还列举了各细分策略下的重点关注公司，如百济神州、科伦博泰、信达生物（海外大药），热景生物、阳光诺和、科兴制药（早研双新），三生制药、长春高新、恒瑞医药（仿创重估），凯莱英、药明康德（受益链条），华大智造、聚光科技（自主可控），怡和嘉业、华大智造（新科技），万东医疗、哈药股份（泛整合）等。 肿瘤恶病质药物研发进展与潜力靶点 肿瘤恶病质的复杂机制与治疗现状 肿瘤恶病质（Cancer cachexia，又称恶液质）是恶性肿瘤患者的常见并发症，其特征是全身代谢紊乱、进行性肌肉和脂肪消耗、体重下降及全身脏器衰竭。约60%~80%的肿瘤患者可能出现恶液质，最终约20%的肿瘤患者死于此症。与单纯营养不良不同，恶病质与代谢异常密切相关，涉及神经-内分泌激素失调、炎症及促炎细胞因子（如TNF-α、ILs）、特殊代谢因子（脂肪动员因子）和蛋白水解诱导因子等复杂机制。 尽管对癌症相关恶病质发生机制的研究取得进展，但有效的治疗方法仍有限。根据西班牙肿瘤内科学会指南（2023），目前尚无充足证据支持药物能有力治疗肿瘤恶病质，主要益处在于增加食欲和适度增重，但不能延长生存期。然而，CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新带来了亮点：将概念进阶为更精准的“肿瘤厌食-恶病质综合征（CACS）”；强调治疗目标为体重改善、监测相关体征、提早识别和早诊早治；孕酮类药物获得唯一I级推荐1A类证据，肯定了新型纳米剂型甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）在CACS中的治疗地位。金赛药业与TWi达成美适亚®的独家进口授权经销合作，凸显了该产品在市场中的潜力。 潜力药物靶点梳理：GDF15/GFRAL与GHSR 肿瘤恶病质相关药物的研发意义重大。除激素外，当前在研产品主要集中在胃饥饿素受体GHSR、选择性雄性激素受体（AR）激动剂、大麻素、GDF15/GFRAL等靶点。 热门靶点GDF15/GFRAL： 生长分化因子15（GDF-15）在胎盘及多种实体瘤中高水平表达，与癌症患者的慢性恶心和体重减轻相关。靶向GDF15-GFRAL通路有望通过维持骨骼肌能量消耗来治疗恶病质。辉瑞针对GDF15靶点的创新疗法ponsegromab的II期临床研究已达到主要终点，在187名非小细胞肺癌、胰腺癌和结直肠癌患者中，12周后不同剂量组（100mg、200mg、400mg）患者体重均显著增长，最高剂量组平均增长5.6%。目前，尚未有针对GDF15/GFRAL靶点的药物上市。国内研发进度较快的包括科兴制药的GB18注射液、劲方医药的GDF15/IL-6双抗（通过双靶点协同机制提升疗效并缓解炎症）、石药/津曼特的GFRAL以及AVEO的AV-380。 热门靶点GHSR： GHSR（生长激素促分泌素受体）是一种跨膜G蛋白偶联受体，在垂体前叶、胰岛、甲状腺、心脏和大脑等区域高表达。生长素释放肽通过激活GHSR1a表现出强烈的GH释放活性，并影响食物摄入、肠道蠕动、睡眠、记忆、葡萄糖和脂质代谢、心血管功能、细胞增殖、免疫反应和生殖。目前，小野制药的GHSR药物阿那莫林（anamorelin）已在日本上市。其他同靶点在研产品包括长春高新GS3-007a口服液、阳光诺和STC008注射液等。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药： 当周（5.12-5.16）中证创新药指数环比上涨1.20%，跑输申万医药指数0.07个百分点，但跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数累计上涨6.41%，显著跑赢申万医药指数（+2.48%）和沪深300指数（-1.16%）。个股方面，德琪医药-B、科济药业-B等涨幅居前，歌礼制药-B、康宁杰瑞制药-B等跌幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件是百济神州启动BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验。报告认为PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。 仿制药： 当周（5.12-5.16）仿制药板块环比上涨1.50%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。个股方面，哈三联、普利退等涨幅居前，悦康药业、ST景峰等跌幅居前。报告指出，第一波创新药浪潮（2017年开始）的低潮源于PD-1谈判价格过低及早期出海失败。近年变化包括医保持续支持创新药支付、头部biotech接近盈亏平衡、中国创新药能力整体提升至出海拐点（由ADC、双抗、GLP-1等领域带动）。第二波浪潮中，具备国际化能力的产品/公司将脱颖而出。许多仿创企业的国际化品种在市值中定价仍不充分，存在重估机会。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。 中药： 当周（5.12-5.16）中药指数上涨1.73%，跑赢申万医药指数0.45个百分点。但年初至今，中药指数下跌3.80%，跑输申万医药指数6.28个百分点。个股方面，九芝堂、以岭药业等涨幅居前，*ST长药、健民集团等跌幅居前。报告分析中药企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差。后续建议关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药相关OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：设备、耗材与体外诊断 当周（5.12-5.16）医疗器械指数上涨0.89%，跑输申万医药指数0.38个百分点。细分领域中，体外诊断指数上涨2.25%表现最好，医疗耗材指数上涨0.07%表现最差。年初至今，医疗器械指数下跌1.99%，跑输申万医药指数。 医疗设备： 当周上涨0.77%。辰光医疗、华康医疗等涨幅居前，美好医疗、奕瑞科技等跌幅居后。关注关税政策对出口及进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、“出海增量逻辑”标的及各地招采恢复情况。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 当周上涨0.07%。尚荣医疗、拱东医疗等涨幅居前，大博医疗、爱博医疗等跌幅居后。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。推荐微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断： 当周上涨2.25%。硕世生物、*ST东洋等涨幅居前，科华生物、易瑞生物等跌幅居后。关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地执行情况，以及肿标、甲功集采结果。推荐新产业、热景生物等。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO： 当周（5.12-5.16）申万医疗研发外包指数上涨1.22%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，该指数上涨2.42%，也略跑输申万医药生物指数。个股方面，维亚生物、圣诺生物等涨幅居前，金斯瑞生物科技、泰格医药等跌幅居后。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升和水位提升，尤其在国内产业政策支持和投融资改善预期下，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 当周（5.12-5.16）药店板块下跌1.03%，跑输申万医药指数2.31个百分点。漱玉平民涨幅靠前，老百姓跌幅最末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，老龄化趋势下龙头药房有望稳健发展。2025年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周（5.12-5.16）医药商业板块上涨0.59%，跑输申万医药指数0.68个百分点。中国医药、浙江震元等涨幅居前，嘉事堂、开开实业等跌幅居后。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道百洋医药。 医疗服务： 当周（5.12-5.16）医疗服务板块下跌0.10%，跑输申万医药指数1.37个百分点。海吉亚医疗、信邦制药等涨幅居前，锦欣生殖、三星医疗等跌幅居后。报告认为股价经过长时间调整，资金压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周（5.12-5.16）生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为0.50%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为6.13%，跑赢申万医药指数。个股方面，百普赛斯、键凯科技等涨幅居前，禾信仪器、阿拉丁等跌幅居后。报告认为该板块有望迎来企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑是国产替代+国际化。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体表现与估值分析 行业行情回顾与子行业表现 当周（5.12-5.16）申万医药指数环比上涨1.27%，在所有行业中涨跌幅排名第9位。年初至今，医药指数累计上涨2.48%，同样排名第9位。子行业方面，当周表现最好的是化学原料药，环比上涨3.79%；表现最差的是医药商业II，环比上涨0.01%。年初至今，化学制剂表现最好，上涨10.82%；中药II表现最差，下跌3.80%。化学原料药年初至今上涨10.73%，医疗服务II上涨3.04%，医药商业II上涨0.40%，生物制品II下跌1.52%，医疗器械II下跌1.99%。 医药行业估值与热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.10，较上一周上升0.34个单位，比2005年以来均值（36.09）低8.99个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为37.39%，较上一周提升0.63个百分点，但较2005年以来均值（62.02%）低24.63个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额为3503.86亿元，占沪深总成交额的5.69%，较2013年以来成交额均值（7.15%）有所下降，但行业热度较上一周有所上升。 个股方面，当周涨跌幅排名前五的为拓新药业（+45.03%）、交大昂立（+35.59%）、永安药业（+32.05%）、新华锦（+29.66%）、森萱医药（+23.85%）。跌幅后五的为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、禾信仪器（-6.90%）、阿拉丁（-6.88%）。滚动月涨跌幅排名前五的为锦波生物（+103.90%）、凯莱英（+17.04%）、怡和嘉业（+14.37%）、百利天恒（+12.75%）、迈瑞医疗（+12.20%）。跌幅后五的为惠泰医疗（-36.45%）、爱博医疗（-25.29%）、百济神州-U（-18.16%）、禾信仪器（-10.80%）、热景生物（-9.79%）。 总结 本周医药生物行业周报指出，尽管市场短期波动，但创新药领域正处于由中国企业新技术内卷驱动的第二波牛市浪潮中，其国际化突破和“中国超市”效应为行业带来长期增长潜力。同时，医药新科技和自主可控等结构性机会值得关注，对2025年医药市场持乐观预期。 专题报告深入分析了肿瘤恶病质的复杂机制和有限治疗现状，强调了GDF15/GFRAL和GHSR等潜力靶点药物的研发重要性，并肯定了甲地孕酮类药物在诊疗中的地位。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、医疗器械及配套领域均有各自的市场动态和投资策略，其中创新药的国际化能力和仿创Pharma的重估机会是核心。 整体来看，医药行业估值虽有上升但仍低于历史均值，市场热度有所回升。投资者应密切关注政策变化、行业竞争格局以及各细分领域的业绩拐点和技术突破，把握结构性投资机会。

中心思想 创新药行业迎来价值重估新周期 当前中国创新药行业正经历政策、产业和业绩三方面因素的深度共振，这标志着行业有望步入一个全新的价值重估周期。过去在“熊市思维”下形成的估值方法已不再适用于当前的市场环境，亟需进行调整和重塑。本报告的核心观点在于，通过对创新药行业实际变化的深入分析，构建一套简易且更符合当前市场特征的P/Peak Sales估值体系，以专业和分析的视角阐明创新药行业上涨的内在逻辑和驱动力。 重塑估值体系以适应行业质变 本报告旨在通过量化分析，重新审视并构建适应当前创新药行业发展阶段的估值体系。通过对r-NPV估值法核心影响因子（如利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g）的深入剖析，并结合这些因子在当前宏观及行业环境下的边际变化，推导出P/Peak Sales估值倍数的新计算公式。报告指出，在预期利润率提升、放量速度加快、成功率提高以及折现率降低等多重利好因素共同作用下，创新药的整体估值水平将显著提升，例如核心产品A的P/Peak Sales倍数可从行业默认的3.0倍提升至5.0倍，从而为创新药公司的价值发现提供新的评估框架。 主要内容 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 政策周期性与新阶段： 医药行业作为强监管行业，其发展呈现明显的政策周期性。报告将政策演变分为四个阶段：2015-2018年为奠定创新制度基础的“革故鼎新”期；2019-2021年7月为集采腾笼换鸟、创新提速期；2021年7月-2023年为监管趋严、减少低水平创新并伴随医疗反腐期；而2024年至今，政策进入了集采纠偏、制度完善、全产业链支持创新药发展的新周期。 支持政策逐步落地： 2024年以来，一系列创新药全产业链支持政策陆续落地，包括引入保险增量资金、集采纠偏以及丙类目录等组合拳，标志着医药行业特别是创新药已步入新一轮政策支持的发展周期。 医保基金运行平稳与创新药支出潜力： 2024年国家基本医疗保险基金（含生育保险）总收入和总支出分别为3.48万亿元和2.97万亿元，均保持平稳增长，当期结余0.51万亿元，结余率为15%，与历年相比保持稳定。尽管医保基金运行平稳，但创新药医保支出占比仍有巨大提升空间。2018年至2024年间，医保谈判新增药品协议期内销售额超过5400亿元，其中医保基金支出超过3700亿元，仅占同期医保基金总支出的2%，表明创新药在医保支出中的比重仍有较大提升潜力。 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 中国创新药成果闪耀全球，全球影响力持续提升： AACR大会表现： 2025年AACR大会上，中国药企的参与度和研究成果数量均创历史新高，共有126家中国药企亮相，带来近300项新药研究成果，其中包括超80项ADC研究和近40项双抗研究，显示国际学术界对国产创新药潜力的认可。 原研创新药数量与FIC占比： 2015年至2024年期间，中国企业原研创新药数量已超越美国，位居全球第一。中国原研的FIC（First-in-Class）药品数量显著增长，目前在全球占比达24%，仅次于美国（43%），表明中国创新药的全球影响力持续提升。 BD授权量质齐升，ADC、双抗、GLP-1 类资产引领全球： 全球医药交易活跃度： 中国企业在全球医药交易中表现活跃，作为转让方和受让方数量均位列全球第二，仅次于美国，已成为全球医药交易的重要力量。 “转让方”地位显著上升： 中国在全球交易中作为“转让方”的占比从2018年的6.9%显著提升至2024年的18.9%，而作为受让方的占比则有所下降，这表明中国本土药企已逐步具备输出产品和技术的实力，License-out趋势明显。 交易结构向高价值转变： 近三年中国医药交易数量有所收窄（从2021年的357笔降至2024年的301笔），但交易总金额稳步提升，2024年达到635亿美元，创历史新高。这反映出市场正从“以量取胜”转向“以质取胜”，优质、高价值资产成为交易主力。 单笔金额增长显著： 2018年至2024年，中国医药交易单笔首付款与总金额复合增速分别达到37.8%和29.0%。2024年单笔交易总金额达5.57亿美元，首付款0.81亿美元，分别达到全球平均值的8成和7成，显示中国创新资产在全球市场上的价值认可度显著提升。 重磅交易数量与金额： 自2022年起，中国重磅交易（交易总额超10亿美元）数量快速提升，从2022年的7笔增至2024年的24笔，占全球重磅交易总数的22.2%，首次突破20%。交易金额也持续增长，从2021年的100亿美元跃升至2024年的430亿美元，占全球总额的18.3%，首次逼近20%关口。 技术类别热点： 在全球视角下，化药仍是高频交易目标，ADC持续火热。在中国市场，ADC类药物交易总金额高达546.9亿美元，显著领先其他类别；双抗类药物交易总金额达245.7亿美元，跻身第三位。2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物和PD-(L)1/VEGF类双抗持续催化。 疾病领域热点： 肿瘤、自免、代谢是药物交易的高频领域。2024年肿瘤类药物交易项目数达108项，占比45%。自免领域交易从2022年的29项增至2024年的42项。内分泌和代谢类交易中，GLP-1相关项目占据绝对主导地位，全年交易事件高达37项。 NewCo模式兴起： 恒瑞医药率先开启NewCo模式，通过整合授权方与投资方资源成立独立公司推进药物国际化开发与商业化，缓解海外临床投入压力，提高授权方参与度和收益弹性。2024年全年已发生9起NewCo交易，预计2025年将延续高热度。 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 Biopharma龙头盈利改善： 据不完全统计，A/H创新药相关公司在2024年合计归母净利润为116.7亿元，远高于2023年同期的6.7亿元，行业盈利能力明显提升。其中，Biopharma龙头代表企业信达生物、百济神州均有望在2025年实现盈利，其他如荣昌生物、诺诚健华等代表型企业亏损趋势也明显缩窄。 信达生物：2024年收入94.22亿元（同比+51.8%），产品收入82.28亿元（同比+43.6%），授权费收入11.00亿元。2024年实现Non-IFRS利润转正（3.32亿元），IFRS亏损大幅收窄至0.95亿元。 百济神州：2024年全年营收38.1亿美元（同比+55%），百悦泽全球销售26.44亿美元（同比+104.9%）。2024年已实现全年非GAAP经营利润为正，计划在2025年实现GAAP利润扭正。 国产创新药BD成为可持续赚钱的生意： 在中国创新药成果爆发、BD出海量价齐升的背景下，部分创新药企业成功将License-out或Newco形式的BD业务发展为可持续贡献利润、改善现金流、提升公司盈利能力的业务。例如，恒瑞医药2024年确认2笔大额BD首付款和近期里程碑，翰森、信达、石药、康诺亚等企业也纷纷实现在研产品出海变现，并已体现在上市公司业绩上。当国产创新药BD成为“一门可持续赚钱的生意”时，其对应价值应当合理重估。 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ 创新药估值影响因子分析 创新药估值方法论： 由于创新药研发周期长、投入大、失败率高，且多数处于研发阶段未能贡献收入利润，传统的P/E、P/S、EV/EBITDA等方法不适用。 行业内常用方法为风险调整后的净现值法（r-NPV）和P/Peak Sales。r-NPV是更合理、本质的绝对估值法，P/Peak Sales是其衍生平均值（r-NPV估值/Peak Sales）。 r-NPV估值法： 销售曲线测算： 销售收入曲线Rt = 目标人群 * 渗透率 * 市场份额 * 年费。药品生命周期分为成长期、成熟期和衰退期，专利保护期最长14年。简化曲线D假设上市后n年（一般8-9年）线性放量达峰，随后进入成熟期（一般5年），T年（一般>14年）后指数衰退。 利润现金流曲线： 创新药实际利润率动态变化，上市初期低，成熟期稳定，衰退期下降。假设利润率为p，则FCFt = p * Rt。 风险调整： 考虑创新药开发风险，对利润现金流进行风险因子f调整，RFCFt = p * Rt * f，f与成药概率和获批概率相关。 利润现金流折现： r-NPV估值公式基于DCF，将风险调整后的利润现金流进行折现。折现率r一般取WACC。 r-NPV估值影响因子： 在销售峰值Rpeak不变的前提下，r-NPV估值主要受利润率p（正相关）、风险调整因子f（正相关）、折现率r（负相关）、达峰速度k（正相关）和衰减速度g（负相关）影响。 P/Peak Sales估值法： P/Peak Sales倍数可由r-NPV法倒推得出，其表达式同样取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素。 创新药产品估值≠创新药公司估值： 对创新药公司估值时，通常假设公司能实现长期持续增长，通过永续增长率g隐含对公司早期管线的未来销售预期和当前估值，而非假设公司有明显的衰退期。 当前创新药估值体系如何构建？ 估值体系调整的必要性： 当宏观环境或创新药行业发生明显变化时，估值体系应随之调整，主要体现在对利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g等影响因子的合理调整。 创新药估值影响因素分析： 宏观因素： 预期收益率、β、无风险利率（十年期国债收益率）。 创新药行业和产品因素： 预期利润率（p）的提升： 受市场环境、产品属性、竞争格局影响。例如，艾力斯凭借伏美替尼在2024年实现40%的净利率（未达峰），贝达药业埃克替尼在2020年达峰时净利率为32%。信达生物、百济神州等龙头企业业绩靓眼，2025年扭亏预期强烈，行业整体盈利预期明显提升。 预期放量速度（k）的提升： 政策支持（医保纳入加速、入院规则完善、“最后一公里”打通、支付方式多元化、商保增量资金）将使国产创新药更快实现以价换量，产品更快达到峰值。医保谈判新增肿瘤药上市至纳入医保时间已大幅缩短。 预期新药成功率（f）的提升： 中国创新药在研靶点仍以老靶点二次创新或技术迭代为主，FIC占比虽有提高但仍较低，Me-too及Fast-follow仍是主要开发类型。这类药物多经海外MNC验证，成药性有保障，有望提升整体预期成功率。 折现率（r）减小： 我国十年期国债收益率持续降低，带动无风险利率Rf下降，进而降低加权平均资本成本（WACC）中的权益资本成本，使得折现率r不断降低。 新估值体系构建示例： 鉴于当前创新药行业政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期。报告合理假设相关估值影响因子：对于某创新药公司核心产品A，预期在第8年达峰（n=8），折现率r=8%，利润率p=40%，永续增长率g=3%。基于这些假设，测算得到的P/Peak Sales倍数为5.0，相比此前行业内默认的3.0倍有质的提升。 总结 本报告深入分析了当前中国创新药行业所面临的政策、产业和业绩三因素共振的积极局面，并强调了在这一背景下，对创新药估值体系进行重塑的必要性。从政策层面看，2024年以来全产业链支持政策的逐步落地，以及医保基金对创新药支出仍有巨大提升空间，为行业发展提供了坚实保障。在产业端，中国创新药的全球影响力显著提升，BD授权交易呈现量质齐升的态势，尤其在ADC、双抗和GLP-1等前沿领域，中国企业已成为全球医药交易的重要力量，重磅交易数量和金额均创历史新高。业绩方面，Biopharma龙头企业盈利能力显著改善，多数Biotech公司亏损持续缩窄，且国产创新药BD已成为可持续贡献利润的业务，提升了行业的整体盈利预期。 鉴于这些质变，报告提出应摒弃过往“熊市思维”下的估值方法，转而构建一套更符合当前行业实际的P/Peak Sales估值体系。通过对r-NPV估值法中利润率、风险调整因子、折现率、达峰速度和永续增长率等核心影响因子的量化分析，报告指出，在预期利润率提升、产品放量速度加快、新药成功率提高以及无风险利率下降导致折现率减小的多重利好因素共同作用下，创新药的P/Peak Sales估值倍数将显著提升。例如，基于新的估值假设，核心产品A的P/Peak Sales倍数可达5.0，远高于此前行业普遍认知的3.0倍。这表明，中国创新药行业正迎来一个价值重估的新周期，其内在价值有望得到更充分的体现。

中心思想 创新药市场里程碑与多元化发展 本报告核心观点聚焦于全球创新药市场在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得的重大突破，即全球首个MET ADC药物的获批上市，标志着靶向MET蛋白过表达的治疗新纪元。同时，报告全面分析了国内创新药市场的活跃态势，包括企业业绩、研发进展、市场交易及政策导向，展现了中国创新药生态的蓬勃发展。在全球层面，默沙东等领先药企在罕见肿瘤和铂类耐药卵巢癌等适应症上的新药审批和临床成功，进一步凸显了全球创新药研发的深度和广度。 精准医疗与肿瘤免疫疗法新进展 报告强调了精准医疗在肿瘤治疗中的关键作用，特别是针对NSCLC中MET信号通路失调的深入研究及其靶向疗法的演进。MET蛋白过表达作为NSCLC中最常见的MET异常形式，其靶向ADC药物的成功上市，为EGFR野生型非鳞状NSCLC患者提供了新的治疗选择。此外，肿瘤免疫疗法与化疗或靶向药物的联合应用，如默沙东K药在铂类耐药卵巢癌中首次展现的总生存期（OS）获益，预示着多模式联合治疗在改善患者预后方面具有巨大潜力。 主要内容 全球首款MET ADC获批：NSCLC治疗新突破 MET信号通路失调与靶向治疗需求 非小细胞肺癌（NSCLC）是全球最常见的癌症之一，其分子亚型的确定对预后和管理至关重要。除了EGFR、KRAS和ALK等常见驱动基因外，MET、ROS1、RET、HER2和BRAF等相对低频驱动基因也日益受到关注。MET原癌基因编码的跨膜受体酪氨酸激酶，当其失调时（如蛋白质过表达、外显子14跳跃、突变或基因扩增），会诱导细胞增殖、迁移、侵袭、存活、血管生成以及上皮-间充质转化，促进肿瘤侵袭和转移。 在NSCLC中，MET蛋白过表达是最常见的MET异常形式，发生率在不同患者群体中为13.7%-63.7%。在EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中，MET过表达发生率约25%，并与不良预后相关。此外，MET过表达及/或扩增是EGFR突变转移性NSCLC患者对EGFR TKI治疗产生获得性耐药的机制之一，其在接受EGFR-TKI治疗的患者中发生率为30.4%-37.0%。此前，靶向MET的疗法主要为小分子抑制剂，如特泊替尼、卡马替尼、赛沃替尼等，但这些药物主要对MET ex14跳变患者有效，对MET过表达肿瘤无效。 艾伯维Teliso-V：临床数据与市场影响 2025年5月14日，艾伯维宣布其靶向MET的ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V，EMRELISTM）获得FDA加速批准，用于治疗既往接受过系统性治疗的MET蛋白高过表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状（nsq）NSCLC成年患者。Teliso-V是全球首款获批上市的MET ADC药物，由MET结合抗体telisotuzumab、可裂解linker和有效载荷MMAE组成。 此次加速批准基于II期LUMINOSITY（NCT03539536）临床试验数据。在EGFR野生型nsq-NSCLC队列中，MET蛋白高过表达患者（n=84）的客观缓解率（ORR）为34.6%（95%CI：24.2-46.2），中位缓解持续时间（DOR）为9.0个月（95%CI：4.2-13.0）。MET蛋白中等过表达患者（n=83）的ORR为22.9%（95%CI：14.4-33.4），DOR为7.2个月（95%CI：5.3-11.5）。此外，Teliso-V联合奥希替尼治疗EGFR突变、MET蛋白过表达的晚期或转移性NSCLC患者的I/Ib期研究（NCT02099058）显示，ORR为50.0%（95%CI：33.4-66.6），疾病控制率（DCR）为76.3%（95%CI：59.8-88.6），中位无进展生存期（PFS）为7.4个月（95%CI：5.4-NR）。 MET ADC药物竞争格局与未来趋势 艾伯维在MET ADC领域处于领先地位，除了Teliso-V，其新一代MET ADC药物ABBV-400（有效载荷为TOPO1i）已进展至III期临床，并在结直肠癌（CRC）、胃食管腺癌（GEA）和EGFR野生型nsq-NSCLC等多种实体瘤中显示出抗肿瘤活性。例如，在CRC患者中，MET表达水平较高患者的有效剂量（≥2.4 mg/kg）下ORR>30%；在GEA患者中，所有入组患者的ORR为28.6%；在EGFR野生型nsq-NSCLC患者中，初步ORR为44%。 国内方面，荣昌生物的RC108（MMAE偶联）和恒瑞医药的SHR-1826等MET ADC药物已进入II期临床。荣昌生物的RC108联合EGFR TKI伏美替尼治疗局部晚期或转移性EGFR突变伴MET过表达NSCLC患者的Ib/II期临床研究数据，预计将在2025 ASCO大会上发布，显示出国内企业在这一新兴领域的积极布局和潜力。 国内创新药市场回顾：活跃的研发与资本动态 创新药企市场表现与研发投入 本周（截至2025年5月16日），国内创新药企市场表现活跃，兆科眼科以30.91%的涨幅领跑，君圣泰（+19.78%）、德琪医药（+18.34%）紧随其后。同时，歌礼制药（-17.10%）等出现较大跌幅。Biotech公司市值方面，恒瑞医药、百济神州、翰森制药等位居前列，显示出头部企业的市场影响力。 研发投入方面，诺诚健华2025年一季度实现总营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，主要得益于核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比增长89.22%），并实现归母净利润0.18亿元，扭亏为盈。研发费用为2.08亿元，同比增长16.81%，体现了企业持续的研发投入。 新药受理统计与企业重大公告 本周国产新药受理统计显示，IND（临床试验申请）数量为25个，NDA（新药上市申请）数量为4个。其中，嘉因生物的EXG202注射液、恒瑞医药/盛迪医药的HRS-5041片、百济神州的索托克拉片、泽璟生物的盐酸吉卡昔替尼片等均有新药申请获受理，反映了国内创新药研发的持续产出。 多家创新药企发布重要公告： 科济药业：批准股份购回计划，以稳定市场信心。 恒瑞医药：H股上市事宜进展顺利，全球发售H股基础发行股数224,519,800股，价格区间初步确定为41.45港元至44.05港元，预计5月23日在香港联交所挂牌。 复宏汉霖：获纳入MSCI全球小型股指数成分股，提升国际市场关注度；其伊匹木单抗生物类似药HLX13一线治疗不可切除的晚期肝细胞癌I/III期临床研究完成首例患者给药；HER2 ADC药物维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达尿路上皮癌III期研究达到PFS和OS两项主要研究终点。 荣昌生物：注射用RC278（新型肿瘤靶点ADC）临床试验申请获受理。 贝达药业：盐酸恩沙替尼胶囊一线治疗ALK阳性NSCLC在澳门递交上市申请，该药已在美国和中国获批一线适应症。 泽璟制药：JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请获受理，这是该药物第二个NDA适应症。 和誉：依帕戈替尼与阿替利珠单抗联用治疗晚期肝细胞癌（HCC）的最新II期临床试验数据将在2025年ESMO GI大会上汇报。 创新药交易事件：合作与并购活跃 本周创新药交易事件频繁，涉及多项合作、许可和资产收购。 石药集团与Cipla达成多恩益（伊立替康脂质体）的许可协议，总交易金额达10.65亿美元，显示国内创新药出海的潜力。 诺和诺德与Septerna达成合作及许可协议，涉及金额高达22.00亿美元。 GSK收购Boston Pharmaceuticals的efimosferminalfa（II期临床），交易金额20.00亿美元。 西湖大学与诺诚健华在创新药物研发方面达成合作，金额751万美元。 碳云智能与翰宇药业就GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂达成许可协议。 这些交易事件反映了全球和国内创新药领域资本流动的活跃性，以及通过合作、许可和并购加速新药研发和商业化的趋势。 全球新药速递：默沙东在罕见肿瘤与卵巢癌领域取得进展 默沙东HIF-2α抑制剂获批罕见肿瘤 2025年5月14日，默沙东宣布其口服缺氧诱导因子2α（HIF-2α）抑制剂belzutifan（WELIREG）获得FDA批准，用于治疗患有局部晚期、无法切除或转移性嗜铬细胞瘤或副神经节瘤（PPGL）的成人和12岁以上儿童患者。PPGL是一种罕见肿瘤，美国每年诊断出多达2,000例新病例，全球每年多达52,800例。 此次批准基于II期LITESPARK-015临床试验数据，在PPGL患者队列（n=72）中，ORR为26%（95%CI：17%-38%），中位DOR为20.4个月（95%CI：8.3个月-NA）。60名基线使用抗高血压药物的患者中，32%的患者至少有一种抗高血压药物的用量减少了至少50%并持续至少六个月。这是belzutifan在美国获批的第三项适应症，此前已获批用于VHL疾病相关肿瘤和晚期肾细胞癌（RCC）。 K药在铂类耐药卵巢癌中展现总生存期益处 2025年5月15日，默沙东宣布其抗PD-1单抗帕博利珠单抗（K药）联合化疗（紫杉醇）±贝伐珠单抗治疗PD-L1阳性的铂类耐药复发性卵巢癌患者的III期KEYNOTE-B96试验达到PFS的主要终点，并在PD-L1阳性患者中达到了OS的次要终点。这是基于免疫检查点抑制剂的方案首次证明在卵巢癌中具有总生存期益处。 该随机、双盲III期临床试验KEYNOTE-B96（ENGOT-ov65，NCT05116189）入组约643名患者。中期分析显示，与安慰剂联合化疗（联合或不联合贝伐单抗）相比，无论PD-L1状态如何，基于帕博利珠单抗的方案均显示出统计学上显著且具有临床意义的PFS改善。在肿瘤表达PD-L1（CPS≥1）的患者中，OS也显示出统计学上显著且具有临床意义的改善。这一结果为铂类耐药卵巢癌患者带来了新的治疗希望。 总结 本周创新药市场亮点频现，全球首个MET ADC药物Teliso-V获批上市，为MET蛋白高过表达的NSCLC患者提供了新的治疗选择，标志着精准医疗在肿瘤治疗领域迈出重要一步。艾伯维在新一代MET ADC药物ABBV-400的研发上也取得积极进展，并在多种实体瘤中展现抗肿瘤活性。国内创新药市场同样活跃，企业研发投入持续增长，新药申报数量可观，多项重磅临床数据即将公布，且资本市场交易频繁，显示出强劲的发展势头。此外，默沙东在罕见肿瘤PPGL和铂类耐药卵巢癌治疗中取得的突破性进展，特别是K药在卵巢癌中首次证明的总生存期益处，进一步拓宽了肿瘤治疗的边界。整体而言，全球创新药研发正朝着更精准、更有效的方向发展，多模式联合治疗和新型靶向药物的出现，将持续改善患者的治疗结局。

中心思想 创新药市场表现强劲，研发与交易活跃 2025年5月第三周，全球创新药市场展现出显著的活跃度与增长潜力。陆港两地创新药板块整体表现优于大市，尤其港股创新药板块近六个月累计涨幅高达25.74%，显示出强劲的投资信心。GLP-1RA靶点药物的研发和销售持续火热，多款重磅产品销售额实现爆发式增长，仿制药竞争也日益激烈。同时，国内外新药审批和临床试验进展顺利，多项创新成果进入关键阶段，全球范围内的创新药交易也保持活跃，大型合作协议频频达成，为行业发展注入新动力。 GLP-1RA药物引领市场热点，多领域创新持续推进 本周报告突出显示了GLP-1RA药物在糖尿病和肥胖适应症领域的领先地位及其巨大的市场潜力，替尔泊肽等新一代药物的销售额增长尤为迅猛。此外，在肿瘤、自身免疫疾病、罕见病等多个治疗领域，国内外药企均取得了重要的研发进展，包括新型ADC、JAK1抑制剂、TYK2抑制剂、BTK抑制剂以及基因疗法等，这些创新成果不仅丰富了治疗选择，也预示着未来医药市场的多元化发展趋势。全球创新药交易的活跃，特别是多项金额巨大的合作，进一步印证了资本对创新药研发前景的看好。 主要内容 陆港两地创新药板块表现优异，XBI指数回暖 2025年5月第三周（5.12-5.16），陆港两地创新药板块整体呈现上涨态势，表现强于大市。 A+H市场概览： 陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。涨幅前三的个股分别为德琪医药-B（18.34%）、思路迪（14.57%）和嘉和生物-B（14.48%）。跌幅前三的个股为歌礼制药-B（-17.10%）、康宁杰瑞制药-B（-8.72%）和云顶新耀-B（-7.77%）。 A股创新药板块： 本周上涨1.75%，跑赢沪深300指数0.63个百分点。近6个月累计上涨12.20%，显著跑赢沪深300指数13.49个百分点，而同期生物医药板块累计下跌8.18%。 港股创新药板块： 本周上涨2.77%，跑赢恒生指数0.68个百分点。近6个月累计上涨25.74%，跑赢恒生指数5.95个百分点，恒生医疗保健板块累计上涨18.27%。 美股XBI指数： 本周上涨3.49%，但近6个月累计下跌18.53%。 GLP-1RA药物研发与市场竞争加剧 GLP-1RA靶点药物在糖尿病和肥胖适应症领域持续保持高热度，研发和销售均取得显著进展，同时仿制药竞争也进入白热化阶段。 糖尿病适应症GLP-1靶点创新药： 全球共有11项已获批上市（均已在中国获批），3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。 肥胖适应症GLP-1靶点创新药： 全球共有3项已获批上市（其中2项在中国获批，1项在中国处于NDA阶段），1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段。 仿制药进展： 利拉鲁肽：国内已有华东医药、通化东宝和中国生物制药（正大天晴）三家获批上市，其中华东医药的糖尿病和肥胖/超重两项适应症均已获批。 司美格鲁肽：仿制药进入竞速期，目前有4款药物处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段。 重磅产品销售额： 替尔泊肽（Mounjaro）：2023年销售额达51.63亿美元，同比增长970.1%，远超司美格鲁肽上市初表现。 替尔泊肽（Zepbound）：2023年11月获批减重适应症，全年销售额为1.758亿美元。 度拉糖肽（Trulicity）：2023年营收约71.33亿美元。 国内外创新药审批与临床进展亮点频现 本周国内外创新药在审批和临床试验方面均有重要进展，尤其国内临床试验数量保持增长，日本也有新药获批。 国内上市创新药及临床试验： 5月国内有1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 本周国内首次公示临床试验数量共26个，其中BE/I期临床试验14个，II期临床试验4个，III期临床试验7个，IV期临床试验1个。 美国上市创新药： 5月美国有1款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。 欧洲上市创新药： 5月欧洲无创新药获批上市。本周欧洲无新药获批上市。 日本上市创新药： 5月日本有1款创新药获批上市。本周日本有1款创新药获批上市。 国内重点创新药进展概览： 科弈药业： 全球首个纳米双抗ADC KY-0301单药治疗晚期实体瘤的首例患者入组I/II期临床。 恒瑞医药： 高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼片治疗中重度特应性皮炎的III期临床试验结果积极，显著改善皮损清除率、瘙痒缓解及生活质量。 诺诚健华： 新型TYK2抑制剂Soficitinib治疗白癜风II/III期试验完成首例患者给药。 海思科： 1类创新药安瑞克芬注射液（思舒静）获批上市，用于腹部手术后轻、中度疼痛治疗。 荣昌生物： 维迪西妥单抗联合替雷利珠单抗及CAPOX一线治疗HER2低表达晚期胃/胃食管结合部腺癌的III期临床研究（RC48-C039）顺利实现首例患者入组。 中国生物制药： 新型非阿片类镇痛药美洛昔康注射液（普坦宁™）获中国NMPA和美国FDA同步批准，用于成人术后疼痛管理，是中国首款、全球唯一在售的一日一次24小时长效NSAID注射液。 和黄医药： 索凡替尼在两项III期临床试验中显著延长晚期神经内分泌瘤（NETs）患者的无进展生存期。 百济神州： 将在2025年欧洲血液学协会年会展示血液学产品组合新数据，涵盖泽布替尼、索托克拉和BGB-16673。索托克拉片治疗套细胞淋巴瘤的新药上市申请（NDA）获CDE受理并纳入优先审评。 齐鲁制药： 今年已有5款1类新药获CDE批准开展临床，涉及三抗、ADC等前沿技术方向。 欧康维视： 治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）新药OT-703获批纳入海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区药品真实世界数据应用试点品种。 泽璟制药： 盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）获得受理。 华东医药： 全球首创三重激动剂DR10624在新西兰开展的Ib/IIa期临床试验结果积极，在肥胖合并高甘油三酯血症患者中肝脏脂肪含量最高降幅达89%。 中国生物制药（正大天晴）： 盐酸安罗替尼胶囊联合派安普利单抗注射液在APOLLO III期临床试验中，作为晚期肝细胞癌（HCC）一线治疗取得无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双终点阳性结果。 复星医药： 自主研发的创新药FCN-159片（芦沃美替尼片）被纳入国家药监局突破性治疗药物程序，用于治疗儿童朗格汉斯组织细胞增生症。 海外重点创新药进展概览： 阿斯利康： Trixeo Aerosphere在英国获批，成为首个采用近零全球变暖潜能（GWP）新一代推进剂的吸入式呼吸药物。 罗氏制药： III期APHINITY研究的最终10年结果显示，Perjeta联合Herceptin和化疗可使HER2阳性早期乳腺癌患者死亡风险降低17%。 辉瑞： 新型抗菌药物思福妥®（注射用头孢他啶阿维巴坦钠）获中国国家药监局批准，用于包括新生儿在内的全龄段儿童，治疗由革兰阴性菌引起的复杂性腹腔内感染等。 GE HealthCare： Optison™（Perflutren蛋白A型微球注射液）超声增强剂获得美国FDA儿科适应症批准。 诺和诺德： Wegovy®（司美格鲁肽2.4毫克）在超重或肥胖且已确诊心血管疾病的成人中，治疗三个月内即可显著降低主要不良心血管事件（MACE）风险。 Biomea Fusion： 共价FLT3抑制剂BMF-500在复发/难治性急性白血病（AL）成人患者中的I期临床初步数据显示出有希望的临床活性。 ADC Therapeutics： ZYNLONTA联合glofitamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的Ib期临床试验总缓解率（ORR）为95.5%，完全缓解率（CR）为90.9%。 Agios制药公司： 丙酮酸激酶（PK）激活剂mitapivat和tebapivat的最新数据将在2025年欧洲血液学协会（EHA）大会上发布，涵盖多种罕见血液疾病。 Vaxart公司： 第一代口服诺如病毒疫苗候选药物的IIb期临床数据显示安全、具有免疫原性，并能使诺如病毒感染率较安慰剂组降低30%。 诺华： 创新药物信倍立®（盐酸阿思尼布片）在中国获批，用于新诊断的费城染色体阳性慢性髓细胞白血病（Ph+CML-CP）成人患者。CDK4/6抑制剂凯丽隆®（琥珀酸瑞波西利片）在中国获批新增适应症，用于高复发风险的HR+/HER2-早期乳腺癌患者辅助治疗。 Spur Therapeutics： 基因治疗项目FLT201（戈谢病）、SBT101（肾上腺脊髓神经病）和SPR301（GBA1帕金森病）的临床和临床前数据积极。 Carrick Therapeutics： 口服CDK7抑制剂samuraciclib联合SERDs治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌的II期临床试验数据显示，在无TP53突变或无肝转移的患者中，无进展生存期显著延长。 Cantargia： 抗体药物CAN10在治疗炎症性疾病（如化脓性汗腺炎和特应性皮炎）的I期临床试验中取得积极结果。 CytomX Therapeutics： EpCAM靶向抗体偶联药物（ADC）CX-2051在晚期结直肠癌（CRC）患者中I期剂量递增研究的积极中期结果显示，在未筛选患者中确认反应率为28%，中位无进展生存期为5.8个月。 全球创新药交易活跃，大型合作协议频现 本周全球创新药交易市场保持活跃，共达成11起重点交易，其中4起披露了交易金额，涉及多项大型合作。 交易数量与金额： 本周全球共达成11起重点交易，其中披露金额的重点交易有4起。 主要交易详情： Rznomics与Eli Lilly签订协议，交易金额为1300百万美元，涉及RNA疗法。 西湖大学与诺诚健华签订协议，交易金额为7.51百万美元，涉及创新药物研发。 Septerna与Novo Nordisk签订协议，交易金额为2200百万美元，涉及用于肥胖和其他心血管代谢疾病的口服小分子药物。 Boston Pharmaceuticals与GSK签订协议，交易金额为2000百万美元，涉及efimosfermin alfa，一种治疗和预防脂肪性肝病（SLD）进展的潜在同类最佳专业药物。 其他未披露金额的交易： 包括RyboDyn与Moffitt Cancer Center的癌症免疫疗法合作，Sparx Biopharmaceutical Corp与Mitsubishi Tanabe Pharma America的抗体药物偶联物（ADC）研发协议，QurAlis与UMass Chan Medical School的脆性X综合征（FXS）治疗独家许可，AbbVie与ADARx Pharmaceuticals的下一代siRNA疗法合作，翰宇药业与碳云智肽的GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂多肽创新药物联合开发协议，Etcembly与DJS Antibodies（AbbVie旗下）的抗体发现合作，以及Secarna Pharmaceuticals与Curie.Bio Portfolio Company的寡核苷酸候选药物研究和选择权协议。 总结 2025年5月第三周的创新药市场展现出强劲的增长势头和活跃的创新生态。陆港两地创新药板块表现突出，尤其港股市场近半年

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，行业涨跌幅排名第11。2025年初以来至今，医药行业上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.10倍，相对全部A股溢价率为80.03%(+0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.39%(+0.63pp)，相对沪深300溢价率为128.07%（+0.63pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨3.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+12.1%、+10.8%、+10.7%。 　　关注AI医疗板块。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1全面开源与多领域适配，AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发。关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断 　　联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　SURMOUNT-5详细结果读出，替尔泊肽最大耐受剂量较司美格鲁肽减重疗效更优，关注GLP-1RA产业链。近日替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5（以司美格鲁肽Wegovy对照；72周；取二者最大耐受剂量）详细结果读出：1）有效性方面，主要终点替尔泊肽组72周体重降幅20.2%（基线112.7kg）、司美格鲁肽组降幅13.7%（基线113.4kg）。2）安全性方面，替尔泊肽组与司美格鲁肽组SAE比例分别为4.8%/3.5%、AE导致的停药率分别为6.1%/8.0%。替尔泊肽最大耐受剂量减重疗效显著优于司美格鲁肽，将持续放量。礼来与诺和诺德2025Q1减重药销量高增夯实了赛道增长确定性、信达生物玛仕度肽等下一梯队药物有望在未来带来新增量，关注产业链研发端与生产配套端的成长机会。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期 　　风险。

　　临床试验领域正在经历重大变革，去中心化临床试验（DCT）作为一种关键创新模式逐渐兴起。美国食品药品监督管理局（FDA）、中国国家药品监督管理后（NMPA）以及全球其他监管机构已就如何实施此类创新发布了指导文件（Vayena，2023）。尽管向DCT的转型使行业感到既兴奋又犹豫，尤其是在中国复杂的监管环境下，但行业已逐渐认识到适应的必要性。 　　为推动中国数字化/去中心化临床试验（DCT）的发展，杭州泰格医药科技股份有限公司和北京协同医药医学创新促进中心（CMAC）联合开展《2024年中国DCT行业实践调研》工作。调研报告作为2024年研究会立项《中国DCT监管策略与实践研究》课题（编号2024-Y-Y-007）的一部分，对近年DCT及各要素的热点关注、实践思考、政策期待、风险管理等发起探讨和研究。 　　基于2023年调研的成功，2024年中国DCT行业实践调研显示，行业对DCT的兴趣和参与度显著提升。截至2025年1月25日，共995人参与调研，较去年增长11.9%，反映出行业对数字化和去中心化试验模式的支持日益增强。 　　参与调查的组织类型多种多样，其中57.4%的问卷来自研究机构/医院，15.8%来自合同研究组织（CRO），13.6%来自制药或医疗器械公司。受访者涵盖了从员工数量500人以下的小型组织到员工数量10.000人以上的大型企业，表明DCT的潜力得到了广泛认可。 　　随着DCT的使用率持续上升，但关键挑战依然存在。技术整合、监管复杂性以及惠者招募是最常被提及的障碍之一。然而，行业已形成明确共识，即DCT将成为未来超势。全球DCT市场在2024年估值达81.9亿美元，预计将以14.8%的年复合增长率（CAGR）增长：到2032年达到249.7亿美元（BusinessResearchnsights，2025）。这些发现为行业未来的监管框架和战略规划提供了可操作的见解。

　　投资要点： 　　2025年4月份中信基础化工行业指数下跌3.61%，在30个中信一级行业中排名第20位。子行业中，日用化学品、无机盐和氟化工行业表现居前。主要产品中，4月份化工品价格整体大幅回落。2025年5月份的投资策略，建议继续关注资源属性较强，同时需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年4月中信基础化工行业指数下跌3.61%，跑输上证综指1.91个百分点，跑输沪深300指数0.61个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第20位。最近一年来，中信基础化工指数下跌0.37%，跑输上证综指5.98个百分点，跑输沪深300指数4.98个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第24位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年4月，33个中信三级子行业中，12个子行业上涨，21个子行业下跌。其中日用化学品、无机盐和氟化工行业表现居前，分别上涨8.56%、4.37%和3.46%，聚氨酯、轮胎、橡胶制品表现居后，分别下跌17.59%、14.68%和12.02%。2025年4月，基础化工板块529只个股中，共有211支股票上涨，307支下跌。其中联合化学、红宝丽、中欣氟材、先达股份和新瀚新材位居涨幅榜前五，涨幅分别为159.09%、104.27%、65.92%、61.41%和47.55%；ST泉为、金力泰、泰禾股份、ST宏达和信凯科技跌幅居前，分别下跌45.99%、39.89%、32.98%、31.86%和31.34%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年4月国际油价大幅下行，在卓创资讯跟踪的318个产品中，45个品种上涨，上涨品种较上月大幅下降。234个品种下跌，下跌品种大幅提升。总体上看，受原油价格拖累，基础化工产品价格整体大幅回落。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年5月份的投资策略，建议继续关注资源属性较强，同时需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动钾肥价格复苏。 　　随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第三周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为德琪医药-B（18.34%）、思路迪（14.57%）、嘉和生物-B（14.48%）。跌幅前三为歌礼制药-B（-17.10%）、康宁杰瑞制药-B（-8.72%）、云顶新耀-B（-7.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.75%，跑赢沪深300指数0.63pp，生物医药上涨1.19%。近6个月A股创新药累计上涨12.20%，跑赢沪深300指数13.49pp，生物医药累计下跌8.18%。 　　本周港股创新药板块上涨2.77%，跑赢恒生指数0.68pp，恒生医疗保健上涨0.57%。近6个月港股创新药累计上涨25.74%，跑赢恒生指数5.95pp，恒生医疗保健累计上涨18.27%。 　　本周XBI指数上涨3.49%，近6个月XBI指数累计下跌18.53%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本1款创新药获批上市，本周日本1款创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成11起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Rznomics与Eli Lilly签订协议，交易金额为1300百万美金；西湖大学与诺诚健华签订协议，交易金额为7.51百万美金；Septerna与Novo Nordisk签订协议，交易金额为2200百万美金；Boston Pharmaceuticals与GSK签订协议，交易金额为2000百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　本周市场由于关税缓和超预期而上涨，但关税方案公布开始向下，其中申万化工指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数0.7%，申万石化指数上涨0.65%，跑输沪深300指数0.47%。标的方面，本周军工概念表现强势，比如：渝三峡A、集泰股份、苏州龙杰、尤夫股份、吉林化纤，其次是机器人主题，比如：新瀚新材、七彩化学、斯迪克，最后是关税缓和受益股，比如：聚合顺、安利股份、利安隆。关税方面，我们在上周周报强调关税有缓和的趋势，因为短期关税冲突升级到了一个极端，逻辑上钟摆往回摆的概率提升，本周我们观察到中美各取消了共计91%的加征关税，无论是谈判的进展和关税的下降幅度均超预期，短期内前期超跌的出口链有修复的可能，比如：纺服链、电子材料产业链；另外，在这90天的关税休战期，美国产业链加速补库的概率较高，库存低位+格局较佳+美国出口占比较大的产品有可能会迎来量价齐升，但由于持续性看不清楚，未必会成为短期主线。油价方面，地缘风险边际向好，比如：乌克兰准备无条件停火至少30天、伊朗称愿与美国达成协议，油价在接下来可能会逐步回归基本面，在需求没有明显下行的前提下，我们认为油价可能区间震荡。AI方面，本周腾讯发布一季报，马化腾表示，AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，亦加大对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入；另外，本周阿里表示AI收入连续七个季度三位数增长；除此之外，Meta将推迟发布旗舰AI模型Behemoth，可能表明未来AI模型的进步可能会比以往慢得多。投资方面，当下依然处于混沌状态，依然建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：中国商务部：中美各取消了共计91%的加征关税，暂停实施24%的反制关税。本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。 　　大事件二：美国4月零售销售环比0.1%小幅超预期，消费者支出疲软显露端倪。4月份美国零售销售额几乎没有增长，表明消费者在面对物价上涨和关税带来的担忧时，已经开始减少支出。在报告涵盖的13个商品类别中，有7个类别的销售额出现了下降，其中体育用品、加油站和服装受到的冲击最大。 　　大事件三：伊朗称愿与美国达成协议，油价大跌3%！据媒体报道，特朗普15日称，与伊朗达成协议的距离非常接近。 　　大事件四：美企开启新90天“囤货期”，运输需求推高海运费，“从未因为成本增加30%而如此高兴”！美国企业争分夺秒恢复生产、取消提价、精简产品线，以利用90天窗口期在美国囤积产品，这或引发新一轮航运挤压与成本上涨。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。