创新药迎来政策、产业和业绩三因素共振——再论创新药估值体系

中心思想 创新药行业迎来价值重估新周期 当前中国创新药行业正经历政策、产业和业绩三方面因素的深度共振，这标志着行业有望步入一个全新的价值重估周期。过去在“熊市思维”下形成的估值方法已不再适用于当前的市场环境，亟需进行调整和重塑。本报告的核心观点在于，通过对创新药行业实际变化的深入分析，构建一套简易且更符合当前市场特征的P/Peak Sales估值体系，以专业和分析的视角阐明创新药行业上涨的内在逻辑和驱动力。 重塑估值体系以适应行业质变 本报告旨在通过量化分析，重新审视并构建适应当前创新药行业发展阶段的估值体系。通过对r-NPV估值法核心影响因子（如利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g）的深入剖析，并结合这些因子在当前宏观及行业环境下的边际变化，推导出P/Peak Sales估值倍数的新计算公式。报告指出，在预期利润率提升、放量速度加快、成功率提高以及折现率降低等多重利好因素共同作用下，创新药的整体估值水平将显著提升，例如核心产品A的P/Peak Sales倍数可从行业默认的3.0倍提升至5.0倍，从而为创新药公司的价值发现提供新的评估框架。 主要内容 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 政策周期性与新阶段： 医药行业作为强监管行业，其发展呈现明显的政策周期性。报告将政策演变分为四个阶段：2015-2018年为奠定创新制度基础的“革故鼎新”期；2019-2021年7月为集采腾笼换鸟、创新提速期；2021年7月-2023年为监管趋严、减少低水平创新并伴随医疗反腐期；而2024年至今，政策进入了集采纠偏、制度完善、全产业链支持创新药发展的新周期。 支持政策逐步落地： 2024年以来，一系列创新药全产业链支持政策陆续落地，包括引入保险增量资金、集采纠偏以及丙类目录等组合拳，标志着医药行业特别是创新药已步入新一轮政策支持的发展周期。 医保基金运行平稳与创新药支出潜力： 2024年国家基本医疗保险基金（含生育保险）总收入和总支出分别为3.48万亿元和2.97万亿元，均保持平稳增长，当期结余0.51万亿元，结余率为15%，与历年相比保持稳定。尽管医保基金运行平稳，但创新药医保支出占比仍有巨大提升空间。2018年至2024年间，医保谈判新增药品协议期内销售额超过5400亿元，其中医保基金支出超过3700亿元，仅占同期医保基金总支出的2%，表明创新药在医保支出中的比重仍有较大提升潜力。 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 中国创新药成果闪耀全球，全球影响力持续提升： AACR大会表现： 2025年AACR大会上，中国药企的参与度和研究成果数量均创历史新高，共有126家中国药企亮相，带来近300项新药研究成果，其中包括超80项ADC研究和近40项双抗研究，显示国际学术界对国产创新药潜力的认可。 原研创新药数量与FIC占比： 2015年至2024年期间，中国企业原研创新药数量已超越美国，位居全球第一。中国原研的FIC（First-in-Class）药品数量显著增长，目前在全球占比达24%，仅次于美国（43%），表明中国创新药的全球影响力持续提升。 BD授权量质齐升，ADC、双抗、GLP-1 类资产引领全球： 全球医药交易活跃度： 中国企业在全球医药交易中表现活跃，作为转让方和受让方数量均位列全球第二，仅次于美国，已成为全球医药交易的重要力量。 “转让方”地位显著上升： 中国在全球交易中作为“转让方”的占比从2018年的6.9%显著提升至2024年的18.9%，而作为受让方的占比则有所下降，这表明中国本土药企已逐步具备输出产品和技术的实力，License-out趋势明显。 交易结构向高价值转变： 近三年中国医药交易数量有所收窄（从2021年的357笔降至2024年的301笔），但交易总金额稳步提升，2024年达到635亿美元，创历史新高。这反映出市场正从“以量取胜”转向“以质取胜”，优质、高价值资产成为交易主力。 单笔金额增长显著： 2018年至2024年，中国医药交易单笔首付款与总金额复合增速分别达到37.8%和29.0%。2024年单笔交易总金额达5.57亿美元，首付款0.81亿美元，分别达到全球平均值的8成和7成，显示中国创新资产在全球市场上的价值认可度显著提升。 重磅交易数量与金额： 自2022年起，中国重磅交易（交易总额超10亿美元）数量快速提升，从2022年的7笔增至2024年的24笔，占全球重磅交易总数的22.2%，首次突破20%。交易金额也持续增长，从2021年的100亿美元跃升至2024年的430亿美元，占全球总额的18.3%，首次逼近20%关口。 技术类别热点： 在全球视角下，化药仍是高频交易目标，ADC持续火热。在中国市场，ADC类药物交易总金额高达546.9亿美元，显著领先其他类别；双抗类药物交易总金额达245.7亿美元，跻身第三位。2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物和PD-(L)1/VEGF类双抗持续催化。 疾病领域热点： 肿瘤、自免、代谢是药物交易的高频领域。2024年肿瘤类药物交易项目数达108项，占比45%。自免领域交易从2022年的29项增至2024年的42项。内分泌和代谢类交易中，GLP-1相关项目占据绝对主导地位，全年交易事件高达37项。 NewCo模式兴起： 恒瑞医药率先开启NewCo模式，通过整合授权方与投资方资源成立独立公司推进药物国际化开发与商业化，缓解海外临床投入压力，提高授权方参与度和收益弹性。2024年全年已发生9起NewCo交易，预计2025年将延续高热度。 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 Biopharma龙头盈利改善： 据不完全统计，A/H创新药相关公司在2024年合计归母净利润为116.7亿元，远高于2023年同期的6.7亿元，行业盈利能力明显提升。其中，Biopharma龙头代表企业信达生物、百济神州均有望在2025年实现盈利，其他如荣昌生物、诺诚健华等代表型企业亏损趋势也明显缩窄。 信达生物：2024年收入94.22亿元（同比+51.8%），产品收入82.28亿元（同比+43.6%），授权费收入11.00亿元。2024年实现Non-IFRS利润转正（3.32亿元），IFRS亏损大幅收窄至0.95亿元。 百济神州：2024年全年营收38.1亿美元（同比+55%），百悦泽全球销售26.44亿美元（同比+104.9%）。2024年已实现全年非GAAP经营利润为正，计划在2025年实现GAAP利润扭正。 国产创新药BD成为可持续赚钱的生意： 在中国创新药成果爆发、BD出海量价齐升的背景下，部分创新药企业成功将License-out或Newco形式的BD业务发展为可持续贡献利润、改善现金流、提升公司盈利能力的业务。例如，恒瑞医药2024年确认2笔大额BD首付款和近期里程碑，翰森、信达、石药、康诺亚等企业也纷纷实现在研产品出海变现，并已体现在上市公司业绩上。当国产创新药BD成为“一门可持续赚钱的生意”时，其对应价值应当合理重估。 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ 创新药估值影响因子分析 创新药估值方法论： 由于创新药研发周期长、投入大、失败率高，且多数处于研发阶段未能贡献收入利润，传统的P/E、P/S、EV/EBITDA等方法不适用。 行业内常用方法为风险调整后的净现值法（r-NPV）和P/Peak Sales。r-NPV是更合理、本质的绝对估值法，P/Peak Sales是其衍生平均值（r-NPV估值/Peak Sales）。 r-NPV估值法： 销售曲线测算： 销售收入曲线Rt = 目标人群 * 渗透率 * 市场份额 * 年费。药品生命周期分为成长期、成熟期和衰退期，专利保护期最长14年。简化曲线D假设上市后n年（一般8-9年）线性放量达峰，随后进入成熟期（一般5年），T年（一般>14年）后指数衰退。 利润现金流曲线： 创新药实际利润率动态变化，上市初期低，成熟期稳定，衰退期下降。假设利润率为p，则FCFt = p * Rt。 风险调整： 考虑创新药开发风险，对利润现金流进行风险因子f调整，RFCFt = p * Rt * f，f与成药概率和获批概率相关。 利润现金流折现： r-NPV估值公式基于DCF，将风险调整后的利润现金流进行折现。折现率r一般取WACC。 r-NPV估值影响因子： 在销售峰值Rpeak不变的前提下，r-NPV估值主要受利润率p（正相关）、风险调整因子f（正相关）、折现率r（负相关）、达峰速度k（正相关）和衰减速度g（负相关）影响。 P/Peak Sales估值法： P/Peak Sales倍数可由r-NPV法倒推得出，其表达式同样取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素。 创新药产品估值≠创新药公司估值： 对创新药公司估值时，通常假设公司能实现长期持续增长，通过永续增长率g隐含对公司早期管线的未来销售预期和当前估值，而非假设公司有明显的衰退期。 当前创新药估值体系如何构建？ 估值体系调整的必要性： 当宏观环境或创新药行业发生明显变化时，估值体系应随之调整，主要体现在对利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和永续增长率g等影响因子的合理调整。 创新药估值影响因素分析： 宏观因素： 预期收益率、β、无风险利率（十年期国债收益率）。 创新药行业和产品因素： 预期利润率（p）的提升： 受市场环境、产品属性、竞争格局影响。例如，艾力斯凭借伏美替尼在2024年实现40%的净利率（未达峰），贝达药业埃克替尼在2020年达峰时净利率为32%。信达生物、百济神州等龙头企业业绩靓眼，2025年扭亏预期强烈，行业整体盈利预期明显提升。 预期放量速度（k）的提升： 政策支持（医保纳入加速、入院规则完善、“最后一公里”打通、支付方式多元化、商保增量资金）将使国产创新药更快实现以价换量，产品更快达到峰值。医保谈判新增肿瘤药上市至纳入医保时间已大幅缩短。 预期新药成功率（f）的提升： 中国创新药在研靶点仍以老靶点二次创新或技术迭代为主，FIC占比虽有提高但仍较低，Me-too及Fast-follow仍是主要开发类型。这类药物多经海外MNC验证，成药性有保障，有望提升整体预期成功率。 折现率（r）减小： 我国十年期国债收益率持续降低，带动无风险利率Rf下降，进而降低加权平均资本成本（WACC）中的权益资本成本，使得折现率r不断降低。 新估值体系构建示例： 鉴于当前创新药行业政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期。报告合理假设相关估值影响因子：对于某创新药公司核心产品A，预期在第8年达峰（n=8），折现率r=8%，利润率p=40%，永续增长率g=3%。基于这些假设，测算得到的P/Peak Sales倍数为5.0，相比此前行业内默认的3.0倍有质的提升。 总结 本报告深入分析了当前中国创新药行业所面临的政策、产业和业绩三因素共振的积极局面，并强调了在这一背景下，对创新药估值体系进行重塑的必要性。从政策层面看，2024年以来全产业链支持政策的逐步落地，以及医保基金对创新药支出仍有巨大提升空间，为行业发展提供了坚实保障。在产业端，中国创新药的全球影响力显著提升，BD授权交易呈现量质齐升的态势，尤其在ADC、双抗和GLP-1等前沿领域，中国企业已成为全球医药交易的重要力量，重磅交易数量和金额均创历史新高。业绩方面，Biopharma龙头企业盈利能力显著改善，多数Biotech公司亏损持续缩窄，且国产创新药BD已成为可持续贡献利润的业务，提升了行业的整体盈利预期。 鉴于这些质变，报告提出应摒弃过往“熊市思维”下的估值方法，转而构建一套更符合当前行业实际的P/Peak Sales估值体系。通过对r-NPV估值法中利润率、风险调整因子、折现率、达峰速度和永续增长率等核心影响因子的量化分析，报告指出，在预期利润率提升、产品放量速度加快、新药成功率提高以及无风险利率下降导致折现率减小的多重利好因素共同作用下，创新药的P/Peak Sales估值倍数将显著提升。例如，基于新的估值假设，核心产品A的P/Peak Sales倍数可达5.0，远高于此前行业普遍认知的3.0倍。这表明，中国创新药行业正迎来一个价值重估的新周期，其内在价值有望得到更充分的体现。