投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2723元/吨，环比+75元/吨（环比+3%）；国外重点大炼化项目本周价差为1086元/吨，环比+15元/吨（环比+1%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为7036/7300/8200元/吨，环比分别-14/+0/+0元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为86/-4/-4元/吨，环比分别-2/+7/+7元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为11.3/20.7/27.3天，环比分别+0.0/+2.3/+1.9天，长丝开工率为89.7%，环比-0.5pct。下游方面，本周织机开工率为62.3%，环比-1.1pct，织造企业原料库存为11.2天，环比-1.0天，织造企业成品库存为24.2天，环比+0.7天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为840.1美元/吨，环比+6.3美元/吨，较原油价差为369.5美元/吨，环比+11.4美元/吨，PX开工率为80.6%，环比+4.1pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17900/16060/12513元/吨，环比分别+20/-170/+395元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4623/3809/1202元/吨，环比分别+185/-51/+100元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1243/4308/525/4075元/吨，环比分别-139/+6/+0/-9元/吨。②本周聚乙烯均价为7867元/吨，环比-78元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1237/1897/171元/吨，环比分别+56/-48/-31元/吨。③本周聚丙烯均价为7180元/吨，环比-20元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-111/1636/93元/吨，环比分别-13/-13/+3元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2347/1862/4025/2450元/吨，环比分别+13/-13/+0/+19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为456/184/-240/176元/吨，环比分别+22/-9/+24/+76元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 集采优化驱动制剂板块业绩与估值修复 本报告核心观点指出，随着国家集中带量采购（集采）政策的持续优化，医药制剂板块有望迎来业绩和估值的双重修复机会。尽管过去集采对市场情绪造成扰动，但近期政策调整已明确释放积极信号，如取消“唯低价论”、强化质量评估和监管等，这将有效降低仿制药的集采风险，并促使价格回归合理水平。 医药行业多领域投资机遇百花齐放 展望2025年，医药行业整体估值处于低位，公募基金配置偏低，但宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应预示着行业增长前景乐观。投资机会将呈现百花齐放的态势，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务及特色原料药等细分领域均蕴藏着显著的增长潜力，尤其看好集采倒逼下的企业创新转型成果兑现。 主要内容 医药市场行情回顾与整体投资策略 本周（截至2025年6月1日），中信医药指数表现强劲，上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。整体而言，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，并预计投资机会将百花齐放。 在投资主线上，报告提出了多领域的具体建议： 创新药：行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方等。 医疗器械：设备更新政策持续推进，影像类设备招投标回暖明显；发光集采加速国产替代，龙头企业份额提升；骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量和进口替代加速；低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃、新产业、爱康、春立、迈普、维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO行业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代趋势明确，并购整合助力做大做强。关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 医药工业（特色原料药）：成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录颁布预期、国企改革（更重视ROE指标）、新版医保目录解限品种、以及兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业是主要投资逻辑。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房：2025年处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场环境，有望提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）等。 血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。关注天坛生物、博雅生物。 集采政策演变、影响及未来展望 集采政策演变对行业的影响分析 报告详细分析了集采政策八年来对医药行业的影响，并指出2024年底落地的第十批国采对短期市场情绪造成较大扰动。此次集采平均降幅高达75%，远超此前48-59%的平均降幅，主要原因包括：集采周期跨度延长导致产品竞争格局恶化（第十批集采62个品种申报企业高达439家），以及集采规则调整（取消保底中选机制、新增熔断机制、加强对委托生产企业的限制）。 集采影响持续的原因主要有三点： 多层级集采模式延长仿制药风险暴露时间：国家集采到期后，品种将切换至联盟省份续约，由于竞争格局和政策差异，原中选企业存在丢标或价格进一步下降的可能性。例如，信立泰的硫酸氢氯吡格雷（泰嘉）在4+7扩围丢标后，院内销售额从27亿元迅速下滑至9亿元，并在后续省份续约中持续承压，直到2024年才逐步企稳。 集采后的价格治理具有长尾效应：国家医保局自2023年8月起启动挂网药品价格治理，包括“四同药品”省际间价格公平诚信治理（2023年12月发布通知，要求2024年3月底前消除不公平高价），规范注射剂挂网工作（2024年8月要求统一按最小制剂单位挂网），以及治理非供应省份挂网价高于集采中选价1.5倍且高于网络药店价格1.5倍以上的产品（2024年9月发布通知）。这些政策使得部分集采药品仍需进一步调价。 集采范围持续扩大：随着化药一致性评价工作的推进，集采范围从口服固体制剂逐步扩大到注射剂、吸入制剂，并开始向贴剂、生物类似药等方向传导。2024年院内药品市场剂型分布显示，口服药占39%，注射剂占47%，吸入制剂占2%，其他占8%，贴剂占1%，生物类似药占3%。安徽省医疗保障工作会议在2025年1月表示将牵头全国生物药品联盟集采，预示着集采范围将进一步拓宽。 集采优化趋势与中长期展望 短期来看，集采优化趋势明确，市场情绪好转。2025年2月，医保部门、药监部门回应集采药品质量问题时表示将“细化组织实施”，对竞争激烈品种进行“强竞争预警”，并关注“偏离度高的最低报价”。2025年3月政府工作报告强调“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，“唯低价论”的中标模式或将逐步修正。随后，国家医保局召开优化医药集采工作研发会，流出优化细则，涵盖优化品种和投标企业准入标准、采购规则、分量规则、落地实施措施、质量评估和监管、信息透明度等6个方面，政策氛围进一步宽松。 基于当前优化集采政策的方向，部分企业如华东医药的存量仿制药（吲哚布芬片、环孢素软胶囊、他克莫司胶囊、吡格列酮二甲双胍片、恩格列净二甲双胍片，2024年合计院内销售额58.07亿元）纳入国家集采的风险或降低，集采冲击大幅弱化。同时，管制精麻产品作为高风险品种，集采预期持续弱化，相应压制估值的风险得到释放，建议关注人福医药、恩华药业。 中长期维度，报告认为集采并非无底洞，仿制药业务将逐步切换为现金流业务： 集采的持续不代表价格螺旋式下降：集采本质是市场竞争过程，企业追求以价换量带来的利润，不会做亏本买卖。通过对比中国和美国仿制药价格，如贝那普利（10mg/片）在2021年国采最低价0.95元/片，2024年联盟续约价降至0.46元/片，而美国同规格仅需0.56元人民币，显示出集采后仍有价格水分，但最终会达到市场平衡。度洛西汀由于竞争充分，集采后价格相对稳定。 院内需求没有受集采影响：从2018年带量采购至今，医院的诊疗量和手术量整体呈增长趋势，疫情后这一趋势更加明确。2010年至2023年，中国手术量持续增长，显示院内需求刚性不变。 仿制药业务将成为现金流业务：在充分挤压水分后，仿制药价格回归合理水平，且国内药品需求持续增长，仿制药市场将回归平稳增长通道。早期国采品种如阿托伐他汀、氯吡格雷、阿卡波糖、瑞舒伐他汀等专科药大单品在经历集采冲击后，当前市场体量已回归平稳增长阶段，对企业而言更多承担现金流贡献义务。 集采倒逼企业创新转型与成果兑现 集采政策更为关键的影响是倒逼企业进行创新转型。自带量采购启动以来，各家企业积极寻求变革，开启转型之路，行业进入了一轮研发集中投入阶段。2017年至2024年，化学制剂（中信）板块研发投入持续增长，从2017年的111.6亿元增长到2024年的400.9亿元，年均复合增长率显著。部分企业已渡过研发投入高峰期，研发投入回落至合理增长水平。 多年研发积淀，当前创新管线迎来收获。例如，信立泰自2023年开始，创新药每年保持较快的上市节奏，2024年公司创新药梯队收入合计约15.3亿元，同比增长近40%。随着S086高血压/心衰、SAL0108、特立帕肽长效、PCSK9单抗等新品有望在后续几年获批，公司创新药放量态势将进一步加速。 细分领域市场分析与投资建议 创新药与医疗器械市场机遇 创新药：以诺诚健华为例，公司在血液瘤领域布局全面，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症获批并纳入医保，销售有望显著提升。自免领域开启公司第二成长曲线，BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已推进至III期，SLE IIb期临床完成入组，PPMS III期临床获FDA同意。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力。实体瘤领域布局me-better品种，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材：骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率低，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并寻求海外市场。重点关注春立医疗、爱康医疗。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，拓展适应症和应用科室，海外收入持续高增长。 IVD（体外诊断）：化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产替代空间广阔，目前国产市占率20-30%，集采加速进口替代。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：医学影像设备受益于设备更新政策，招投标量回暖明显，2024年Q4期间市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，放量可期。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。家用医疗器械受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴，关注鱼跃医疗。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥在神经和外周介入领域双引擎驱动，受益集采并布局海外。公司产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达到131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元。神经介入渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采显著加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。 创新链与医药消费市场展望 创新链（CXO+生命科学服务）： CXO：海外生物医药投融资连续几个季度回暖，海外需求迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求触底反弹。改善节奏从投融资向订单、收入传导，CDMO板块演绎更早更清晰。2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费： 药房：处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成。竞争格局有望优化，线上线下融合加速，上市连锁优势显著。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团）、医保解限品种（康缘药业）、以及OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等）。 医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗等）。 医药工业（特色原料药）：关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 行业热点与风险提示 近期行业热点包括石药集团与独立第三方就三项潜在交易进行磋商，涉及EGFR ADC及其他药品授权与合作，合计潜在金额约50亿美元。信诺维与安斯泰来就靶向CLDN18.2的ADC药物XNW27011达成独家许可协议，信诺维将获得1.3亿美元首付款及最高13.4亿美元里程碑付款。Summit Therapeutics公布依沃西单抗（ivonescimab）III期临床HARMONi研究顶线结果积极，达到PFS主要终点，OS显示积极趋势。 风险提示包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2025年的投资前景持乐观态度，核心在于集采政策的持续优化将驱动制剂板块的业绩与估值修复。通过对集采政策演变、影响机制的深入分析，报告指出，尽管短期内集采曾带来市场扰动，但政策调整已明确转向更合理、更注重质量的方向，有望降低仿制药风险，并促使价格回归市场平衡。 中长期来看，集采并非无底洞，仿制药业务在充分挤压水分后将逐步转变为稳定的现金流业务，且院内需求保持刚性增长。更为重要的是，集采倒逼企业加大研发投入，推动创新转型，目前已进入创新管线集中收获期。 此外，报告详细分析了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、创新链（CXO、生命科学服务）、医药消费（药房、中药、医疗服务）以及医药工业（特色原料药）等多个细分领域的市场机遇和投资逻辑，并提供了具体的推荐标的。整体而言，医药行业在政策优化和创新驱动下，有望在2025年迎来多点开花的投资机会。

中心思想 创新药市场迎来重大利好与持续催化 本报告核心观点指出，三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元巨大交易，不仅是创新药领域的一项里程碑事件，更被视为催化中国创新药市场持续向好的关键因素。此交易有力印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强劲需求，并强化了创新药出海的稳健逻辑，为板块情绪带来积极提振。 医药板块整体表现优异，投资主线明确 在2025年5月第三周，医药生物板块在A股市场表现突出，位列申万一级行业涨幅榜首，港股和美股医药板块也普遍优于大盘。报告持续推荐以创新药为核心的投资主线，并细化至仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等多个细分领域，明确了具有增长潜力的重点标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药等主线 创新药投资策略与重点标的 本报告持续强调创新药作为核心投资主线。在细分领域，建议关注： 仿转创Pharma： 具备重估价值的转型企业，如恒瑞医药、华东医药、科伦药业、三生制药、信立泰、石药集团。 Biotech： 创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的企业，如科伦博泰生物、信达生物、三生国健、新诺威、荣昌生物、艾力斯。 CXO： 盈利增速拐点逐渐体现的企业，如药明康德、凯莱英、金斯瑞生物科技。 创新器械国产替代： 具有国产替代潜力的企业，如惠泰医疗。 消费医疗复苏： 受益于消费复苏的企业，如爱尔眼科。 三生辉瑞交易的深远影响 2025年5月20日，三生制药公告与辉瑞签署协议，授予其自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益。此次交易总金额巨大，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的股份。报告分析认为，尽管近期创新药板块受到中美关系等因素的情绪压制，但本次交易的落地侧面印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强烈需求，远超对地缘风险的担忧，从而稳固了创新药出海的逻辑，有望继续催化创新药行情。 2. 2025年5月第三周A股医药板块表现排名第一 A股医药板块整体表现与细分领域亮点 在2025年5月第三周（2025/5/19-2025/5/23），A股市场医药板块表现强劲。 整体表现： 上证综指下跌0.6%，而SW医药生物指数上涨1.8%，在申万一级行业中涨跌幅排名第1位，显示出显著的超额收益。 细分板块： 生物医药板块中表现相对较好的细分板块包括化学原料药（+8.8%）、化学制剂（+5.1%）和生物制品（+4.0%）。 个股表现： 个股涨幅前三名为三生国健（+100.0%）、海辰药业（+51.6%）、舒泰神（+49.2%）。个股跌幅前三名为拱东医疗（-9.9%）、拓新药业（-8.7%）、天目药业（-8.7%）。 估值水平： 截至2025年5月23日，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率为84.21%。 3. 2025年5月第三周港股美股医药板块表现优于大盘 港股与美股医药板块的积极走势 在同一周内，港股和美股的医药板块也呈现出优于大盘的表现。 港股市场： 恒生医疗保健指数上涨5.5%，港股生物科技指数上涨8.9%，同期恒生指数上涨1.1%。 个股涨幅前三： 三生制药（+57%）、三叶草生物-B（+36%）、宜明昂科-B（+36%）。 个股跌幅前三： 阿里健康（-14%）、君圣泰医药-B（-13%）、方舟健客（-9%）。 美股市场： 标普医疗保健精选行业指数下跌2.1%，同期标普500指数下跌2.6%，显示出医药板块的相对韧性。 标普500医疗保健成分股涨幅前三： MODERNA（+6%）、吉利德科学（+5%）、辉瑞制药（+2%）。 跌幅前三： 阿莱技术（-9%）、CENTENE（-9%）、ELEVANCE HEALTH（-8%）。 4. 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 医保控费加剧风险。 政策推进不达预期风险。 估值波动风险。 市场波动风险。 总结 本周报深入分析了2025年5月第三周医药行业的市场动态与投资机遇。核心亮点在于三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元重磅交易，该交易不仅为中国创新药出海提供了强有力的验证，也成为催化创新药板块持续向好的重要因素。在市场表现方面，A股医药生物板块以1.8%的涨幅位居申万一级行业之首，其中化学原料药、化学制剂和生物制品等细分板块表现突出。港股和美股医药板块也普遍跑赢大盘，显示出全球医药市场的整体韧性与活力。报告持续推荐创新药作为核心投资主线，并建议关注仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域的优质标的。同时，报告也提醒投资者警惕医保控费、政策推进不及预期、估值波动和市场波动等潜在风险。

中心思想 创新药牛市持续深化，多维度策略布局未来增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药驱动的“大牛市”之中，尽管市场存在短期波动和对“交易节奏”的担忧，但产业底层逻辑坚实，趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。报告强调了创新药作为市场“逆向资产”的强比较优势，并细化了三大投资主线：【中国超市】（具备出海潜力的创新药）、【仿创大Pharma重估】（传统药企创新能力提升带来的估值修复）、以及【中小市值管线爆款】（拥有重磅管线的中小市值公司）。此外，报告还前瞻性地关注医药新科技、自主可控及产业链重构等新兴领域，并特别梳理了FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力，认为其是值得期待的投资方向。 细分领域策略聚焦，把握结构性投资机遇 报告不仅宏观展望行业趋势，更深入分析了各细分领域的投资策略。在创新药领域，建议关注海外大药、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。对于新科技，重点提及脑机接口、外骨骼机器人和AI医药医疗。自主可控及产业链重构方面，科研仪器、部分设备及上游材料是关注点。在广义药品、医疗器械、配套领域（CXO、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）等细分板块，报告均提供了详细的周度复盘、热点聚焦、重点事件分析及未来前瞻观点，旨在帮助投资者在结构性走牛的市场中，精准把握不同阶段和主题的投资机遇。 主要内容 医药行业整体表现与创新药核心驱动力 市场回顾：医药指数跑赢大盘，创新药表现突出 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数（-1.40%）和沪深300指数（-1.08%），分别领先3.61和3.30个百分点。年初至今，申万医药指数累计上涨6.61%，同样优于沪深300指数（-2.41%）和创业板指数（-6.93%）。在所有行业中，医药行业当周涨跌幅排名第一，年初至今排名第四。结构上看，创新药和CXO表现尤为突出。中证创新药指数当周环比上涨3.15%，年初至今累计上涨13.47%，持续跑赢申万医药指数和沪深300指数。CXO板块的申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，也跑赢了申万医药生物指数。这表明创新药已成为市场中的“逆向资产”，在整体动能不足的市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。 创新药投资主线：中国超市、仿创大Pharma重估与中小市值爆款 报告坚定看好创新药牛市的底层逻辑，并细化了三条投资主线： 【中国超市】：深挖有BD（业务拓展）预期的创新药，尤其是有望出海的品种。 【仿创大Pharma重估】：关注传统大型药企通过创新转型带来的估值修复和提升。 【中小市值管线爆款】：挖掘拥有重磅管线、具备爆发潜力的中小市值公司。 报告建议投资者采取组合买入等策略，以应对随机轮动爆发的市场特点。此外，CXO作为创新产业链条的受益者，其表现分化，国内CRO受益于科创板未盈利企业上市松绑，部分CDMO则受益于礼来小分子减肥药O药未来爆发带来的供应链景气。 创新药出海热潮与潜力靶点分析 国产新药出海交易火热，重磅合作频现 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中7项交易的受让方为跨国药企（MNC），占比接近40%。代表性交易包括： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，总交易金额达61.5亿美元，首付款12.5亿美元，凸显PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，总交易金额20亿美元，首付款2亿美元。 这些数据表明中国创新药的国际竞争力正在显著提升，海外药企对中国创新药的认可度日益提高。 重点出海领域：PD-(L)1 Plus、TCE双抗与减肥药 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域。 PD-(L)1 Plus：国内药企布局较早，已有商业化品种。康方生物AK112-303的PFS主要研究终点达到，初步验证了PD-(L)1双抗相对于单抗的优势，吸引了海外药企的重视。 TCE双抗：正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007/JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望实现B细胞耗尽，带来部分治愈。 减肥药：全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注信达生物、宜明昂科、华海药业、荣昌生物、汇宇制药、奥赛康、中国生物制药、君实生物等在PD-1 plus领域的标的；泽璟制药、亿帆医药等在TCE领域的标的；石药/新诺威、复宏汉霖、先声药业、科伦博泰、再鼎医药等在ADC领域的标的；以及华东医药、歌礼制药、来凯医药、众生药业等在减肥药pro领域的标的。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）被认为是减重、MASH（代谢相关脂肪性肝炎）和降脂领域的潜力大靶点。FGF21作为一种内分泌激素，具有能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控等生理功能。其治疗潜力体现在： 减重降糖：通过促进能量消耗和提升胰岛素敏感性。 MASH和酒精性肝病：文献表明FGF21能减少脂肪水平并逆转肝纤维化。 高甘油三酯血症：参与调节脂肪分解和脂质代谢。 全球已有14款FGF21靶点在研药物进入临床阶段。海外企业如Akero和89Bio已就相关药物开展三期注册研究。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款和8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。国内企业如华东医药、东阳光、正大天晴、民为生物、天士力等也已布局FGF21单靶点或GLP-1多靶点融合蛋白。IQVIA预测未来五年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在后两者均有巨大潜力，投资机会值得重视。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药持续领跑，仿制药与中药面临结构性调整 创新药：中证创新药指数当周上涨3.15%，年初至今上涨13.47%，持续跑赢医药指数和沪深300。个股表现方面，宜明昂科-B、益方生物-U等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件包括Summit Therapeutics公布ivonescimab（依沃西单抗）III期临床试验HARMONi研究的积极顶线结果。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点及相关公司。 仿制药：仿制药板块当周环比上涨2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。舒泰神、常山药业等个股涨幅居前。重点事件包括国家药监局批准11款创新药上市，以及舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果显示良好安全性和有效性。报告认为，仿制药企业正经历集采出清、中期第二成长曲线和复苏，传统药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 中药：中药指数当周上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点；年初至今下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。未来建议关注政策友好企业、国企改革以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数表现分化，关注政策与出海逻辑 医疗器械指数当周上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。其中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，但医疗设备指数上涨1.48%。 医疗设备：短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、各地招投标恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材：短期关注关税政策影响、出海增量逻辑、集采政策预期变化、电生理手术景气度。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材：短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复、新项目进展及关税影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、省级联盟集采执行情况、医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 重点事件包括新华医疗透析液过滤器获III类注册证，英科医疗发布限制性股票激励计划，惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管获III类注册证，亚辉龙和仁度生物的乙肝病毒检测产品获III类注册证。 配套领域：CXO底部布局，药店与医药商业结构性机会 CXO：申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，均跑赢申万医药生物指数。睿智医药、皓元医药等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升，板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气，看好CXO板块底部布局机会。 药店：药店板块当周下跌2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。老百姓涨幅靠前，一心堂跌幅居末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业：医药商业板块当周上涨2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。海王生物、人民同泰等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务：医疗服务板块当周上涨0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。固生堂、三博脑科等涨幅居前。报告认为股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游：该板块当周涨幅算数平均值为2.63%，年初至今涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。键凯科技、皓元医药等涨幅居前。报告认为上游大部分企业经历业绩调整后有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑为国产替代和国际化。百普赛斯发布限制性股票激励计划。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数和中证创新药指数均跑赢大盘，凸显创新药作为市场“逆向资产”的投资价值。报告深入分析了创新药牛市的底层逻辑，并提出了“中国超市”、仿创大Pharma重估和中小市值管线爆款三大投资主线。特别强调了2025年1-5月国产新药出海交易的火热态势，以及PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药等领域的重磅出海潜力。FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力也得到重点关注，并有近期大额交易印证其价值。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药和中药面临结构性调整，医疗器械板块则需关注政策落地和国际化机遇。CXO板块在经历调整后，估值处于历史低位，有望受益于创新政策和新分子疗法带来的景气度回升。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出结构性投资机会，尤其是在门诊统筹政策推进和消费复苏背景下。整体而言，医药行业在产业趋势明确、底层逻辑扎实的支持下，结构性走牛是大概率事件，投资者应围绕创新药主线，并结合细分领域的动态和政策变化进行策略配置。

中心思想 财务表现改善与商业化前景展望 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出显著的财务改善，通过有效的费用控制和格索雷塞的商业化里程碑收入，成功缩窄了亏损。随着格索雷塞的获批上市和贝福替尼一线适应症纳入国家医保目录，公司核心产品的市场准入和商业化潜力大幅提升，预计2025年将在经验丰富的商业化伙伴推动下实现销售放量。 创新管线稳步推进与长期投资价值 公司在研管线，包括口服SERD D-0502、URAT1抑制剂D-0120以及TYK2抑制剂D-2570，均取得了积极的临床进展。特别是D-2570在银屑病II期临床中展现出优异疗效，并拓展了溃疡性结肠炎适应症，进一步增强了公司的长期增长潜力和市场竞争力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于自由现金流的绝对估值模型显示公司具有163.33亿元的合理市值和28.24元的目标价，维持“买入”评级，表明市场对其未来价值的认可。 主要内容 财务表现与费用优化策略分析 营收与净利润趋势及费用控制成效 益方生物在2024财年实现营业收入1.69亿元，相较于2023年的1.86亿元，同比下降9.0%。尽管营收面临短期压力，但公司在盈利能力方面展现出积极的改善迹象。2024年归属于母公司股东的净利润亏损显著缩窄，从2023年的2.84亿元减少至2.40亿元，同比减亏幅度达到15.4%。这一趋势在2025年第一季度得以延续，当季营收为0.08亿元，同比下降4.9%，而归母净利润亏损进一步缩窄至0.57亿元，同比减亏30.9%。这表明公司在营收结构调整和成本控制方面取得了初步成效，尤其是在新产品商业化初期，亏损的有效管理对于投资者信心至关重要。 亏损缩窄的核心驱动力之一是公司在费用端的精细化管理和优化。2024年，管理费用为0.52亿元，同比下降13.7%，显示出公司在行政管理效率上的提升。研发费用作为创新

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年5月16日-2025年5月29日，SW医药生物行业上涨4.35%，跑赢同期沪深300指数约5.59个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中其他生物制品和原料药板块涨幅居前，分别上涨6.57%和4.92%；医院和体外诊断板块跌幅居前，分别下跌2.93%和0.62%。 　　行业新闻。5月26日，海南卫健委发布《关于召开检验类设备（313台，预算1.26亿元）调研会的公告》。海南省卫生健康委员会药具管理中心计划近期召开2024年超长期特别国债“以旧换新”项目医疗设备检验类设备调研会，检验类设备共313台，预算12677万元。需求品类包括全自动化学发光免疫分析仪、全自动生化分析设备、全自动生化免疫分析流水线、全自动鉴定药敏分析系统、血液细胞分析仪、全自动血细胞分析流水线、全自动酶免工作站、全自动尿沉渣分析仪、全自动凝血分析仪液相色谱串联质谱检测系统、全自动医用PCR分析系统等诸多设备。 　　维持对行业的超配评级。近期，医药生物板块大幅跑赢同期沪深300指数，创新药相关产业链表现靓眼，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，创新药领域近期利好频出，三生制药与辉瑞达成60亿美元双抗合作，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩，后续建议关注创新药产业链等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资摘要 　　1.投资亮点 　　赛道优势：脑机接口被誉为“21世纪最具颠覆性的技术”； 　　行业发展快速：2023-2024年，全球脑机接口领域迎来关键突破：Neuralink获得FDA批准开展人体临床试验，中国“北脑一号”完成首例无线植入手术，Meta公布非侵入式腕带脑机交互原型。这些里程碑事件标志着脑机接口技术正从实验室快速走向商业化应用。中国市场迎来高速增长，存在较大上升空间； 　　政策催化：多地出台脑机接口发展行动方案；中国“脑科学与类脑研究”国家科技重大专项等；龙头企业估值将获额外溢价。 　　2.关注要点 　　应用场景拓展：医疗领域与非医疗领域不断拓展的应用场景； 　　技术迭代与市场需求：仿生假肢技术迭代；基于脑机接口、人机电融合与智能控制技术的新型护理康复装备。 　　3.投资建议 　　脑机接口行业适合中长期布局，需重点关注其技术稳定性与量产能力，监控其研发及产品推新，销售渠道拓展情况。 　　风险提示：法律法规风险；研发风险；伦理风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　上周指25年5月12-18日（下同），本周指25年5月19-25日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月20日，国家发改委召开5月份新闻发布会。国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，国家发改委针对内卷式竞争问题症结，因业施策、对症下药、标本兼治，化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和升级。具体来看，一是坚持创新引领，加快产业转型升级；二是加强地方约束力，破除地方保护和市场分割。三是优化产业布局，遏制落后产能扩张。四是强化市场监管，重拳整治劣质、低价的市场乱象。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.5%，为61.53美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸/纯MDI/电石法PVC/烧碱价格分别上涨2.5%/1.1%/0.6%/0.5%/0.3%，VE/VA/橡胶/乙二醇/聚合MDI/乙烯法PVC价格分别下跌2.8%/1.4%/1.3%/0.8%/0.6%/0%；钛白粉/DMF/有机硅/轻质纯碱/粘胶短纤/氨纶/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：丁二烯（+19.1%）、液氧（山东杭氧）（+13.5%）、磷矿石（+11.6%）、己内酰胺（+8%）、丙烯酸（+7.9%）。 　　己内酰胺：本周国内己内酰胺市场价格上推，供应方面，本周内己内酰胺市场供应有所恢复，生产企业库存不高，浙江、湖南及山东部分地区负荷有所提升。需求方面，周内下游切片涨后回落，切片厂家按需跟进采购为主。综合来看，周内上游纯苯价格回落，原料面压力仍存，己内酰胺市场库存压力不大，部分装置有所恢复，卖方存一定挺价心理，切片厂家按需谨慎采购，己内酰胺市场价格有所上推。 　　丙烯酸：本周丙烯酸市场价格宽幅上行，截止5/23，主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨，较上周同期价格上涨800元/吨，涨幅11.59%。供应增加忧虑加剧，国际油价低位震荡。原料丙烯市场价格低位震荡，丙烯酸成本端支撑力度尚可。目前场内现货十分紧俏，部分工厂封盘交付订单，持货商捂盘惜售，商谈继续上行，下游用户部分刚需跟进补货，市场交投重心坚挺上行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.99%，沪深300指数较上周下跌0.18%。基础化工板块跑输沪深300指数0.82个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：橡胶助剂（+9.77%），炭黑（+4.42%），氨纶（+2.33%），其他橡胶制品（+1.97%），农药（+1.03%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　PD-1/VEGF双抗有望成为千亿美金市场的基石用药选择 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，兼具增效与减副潜力的“双靶点免疫疗法”逐渐成为突破单抗瓶颈的焦点。其中，PD-(L)1/VEGF双抗赛道由康方生物III期头对头K药的大获成功点燃赛道热情。 　　PD-1/VEGF双抗药物有望逐步迭代PD-(L)1单抗市场，预计至2028年全球市场规模近700亿美金。根据已在各公司历年财报中披露的PD-(L)1单抗药物销售额计算，全球PD-(L)1市场规模于2024年达525亿美金，同比2023年增长12.3%。2021-2024年市场复合增速为16%，且鉴于全球PD-(L)1单抗市场已进入成熟期（同比增速逐年放缓），故假设2025-2028年PD-(L)1市场以8%复合增速增长，预计到2028年约有超700亿美金的市场规模。 　　PD-1/VEGF双抗联用ADC探索更广泛适应症，有望逐步打开市场天花板。BioNTech/普米斯在IO+ADC赛道积极布局，截至2025年5月，BioNTech已开展联合TROP2ADC/B7H3ADC/HER2ADC的四项I/II期临床试验，预计未来将继续探索与HER3ADC的联合方案。ADC市场规模近年来呈现快速增长，2024年全球ADC药物市场规模达145亿美元。2021-2024年市场复合增速为40%，且鉴于全球ADC单抗市场正处于快速发展阶段，故假设2025-2028年ADC市场以35%复合增速增长，预计到2028年约有超550亿美金的市场规模。 　　国产创新药主导PD-1/VEGF双抗赛道，展现优异治疗潜力 　　截至2025年5月16日，全球共有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，多为国产创新药，且有多款药物已经以重磅交易BD出海。其中康方生物的依沃西单抗率先于2024年5月在中国获批，也是目前唯一获批的PD-1/VEGFA双抗。普米斯（BioNTech）的PM8002进度全球第二，已于2024年在中美开展多个II/III期及III期临床试验。三生制药的SSGJ-707于2025年5月16日获批开展中国注册III期临床试验。除了PD-1/VEGF双抗，多家公司已经提前布局PD-(L)1/VEGF三抗。神州细胞和普米斯（BioNTech）除了布局双抗产品，PD-1/VEGF/TGFB三抗产品也已进入临床阶段。 　　投资建议 　　PD-(L)1/VEGF双抗作为有望迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，后续与ADC/TCE等联用将持续拓宽市场空间。截至2025年5月，MNC中仅辉瑞和默沙东通过引进布局此赛道，后续随着数据的不断成熟及联合应用潜力的不断验证，中国其他早期PD-(L)1/VEGF双抗也将有机会BD出海。目前PD-(L)1/VEGF双抗赛道景气度不断提高，相关标的有望持续受益。 　　受益标的：三生制药、康方生物、宜明昂科、神州细胞、君实生物、天士力、荣昌生物、嘉和生物、基石药业、华东医药等。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等