中心思想 中国创新药行业进入新纪元 本报告的核心观点在于，中国创新药行业在经历资本红利泡沫后，正重新步入正轨，并已进入一个“大时代”。国产创新药正从“跟跑”向“领跑”转变，其研发成果持续获得国际认可，并不断刷新海外BD（Business Development）交易金额记录。这一趋势预示着医药板块估值体系的重估，有望带来显著的β行情。 多元化投资策略与重点布局 鉴于创新药行业的强劲发展势头和市场表现，报告建议投资者积极拥抱并加配医药板块。在投资策略上，应围绕第二季度业绩进行布局，重点关注具备强科技属性的创新成长型企业，包括从biotech向biopharma转型的公司以及传统Pharma的“仿转创”实践。此外，人工智能在医药/医疗领域的应用（AI医药/医疗）被视为新兴的产业浪潮，有望在药物研发、辅助诊断和慢病护理等细分领域创造更多投资机会。同时，对于伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望困境反转的子行业及个股，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房和品牌OTC等，也应予以积极关注。 主要内容 医药板块市场表现与投资机遇 5月回顾：创新药行情高涨与市场表现 2025年5月，医药生物板块表现强劲，整体上涨6.4%，同期沪深300指数上涨1.8%，医药板块跑赢沪深300指数4.6%，在31个子行业中位列第2位。所有子板块均实现上涨，其中化学制药（+9.77%）、生物制品（+7.29%）、医疗服务（+6.00%）、中药（+4.11%）、医疗器械（+3.63%）和医药商业（+1.12%）均有不同程度的增长。 多重事件催化了创新药行情： BD交易刷新纪录：5月20日，三生制药与辉瑞达成一项高达12.5亿美元首付款的PD-1/VEGF双抗BD交易，刷新了国产创新药出海的首付款记录，极大地激发了市场对创新药的投资热情。 ASCO会议亮点：5月下旬，中国创新药企在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上再次闪耀，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，标志着中国药企正快速走向创新研发的国际前列。 新药获批上市：5月29日，国内多款创新药获批上市，包括恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、苹果酸法米替尼，复星医药的枸橼酸伏维西利、芦沃美替尼，百济神州的泽尼达妥单抗，以及泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼等。 报告认为，中国创新药行业在经历前期资本红利泡沫破灭后，当前国产创新真正展现成果，已从“跟跑”到“领跑”，并持续获得海外MNC（跨国公司）认可，不断刷新BD交易金额。创新药大时代已然到来，建议积极拥抱并加配医药板块。 6月展望：围绕Q2业绩布局与重点推荐 展望6月，三生制药破纪录的BD交易金额以及中国药企在ASCO的亮眼表现，均表明国产创新药在全球范围内的竞争力日益增强，板块估值体系重估有望带来较大的β行情。除了创新药，报告持续推荐AI医疗/医药相关机会，以及困境反转的子行业及个股。进入6月，第二季度整体经营情况将更加明朗，建议积极布局有望逐步走出拐点的细分板块，如CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房、品牌OTC等。 具体投资方向包括： 创新成长：创新药具备强科技属性，BD和商业化放量持续兑现，且政策端持续支持。建议关注从biotech向biopharma进化的企业（如艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药）以及“仿转创”的传统Pharma（如三生制药、长春高新、康哲药业、远大医药、先声药业）。 AI医药/医疗：人工智能驱动下的产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。药物研发、辅助诊断、慢病护理等细分板块有望涌现更多投资机会。建议持续关注诊断（如迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造）、医疗服务（如美年健康、固生堂）和药研（如成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯）。 困境反转与业绩稳健：伴随行业政策改善、全球订单回暖以及产能库存出清，CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业有望逐渐迎来业绩与估值的双重修复，预计Q2业绩有望呈现改善向好趋势。建议关注药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份、司太立等。同时关注药店、消费医疗的经营改善（如益丰药房、爱尔眼科）。此外，有望困境反转的中药个股（如昆药集团）和具备α高成长个股（如诺泰生物）也值得关注。 中泰医药重点推荐组合 6月重点推荐公司包括：药明合联、三生制药、长春高新、贝达药业、南微医学、昆药集团、诺泰生物、迪安诊断、天宇股份、博安生物。这些公司被推荐的理由涵盖了业绩高增长、创新管线催化、BD出海潜力、经营稳健、业绩拐点、AI主题等多个方面。 中泰医药重点推荐组合在5月的表现亮眼，平均涨幅达到16.87%，跑赢医药行业10.45%。其中，三生制药（+57.36%）、先声药业（+46.58%）、和誉-B（+24.90%）和长春高新（+18.95%）等个股表现尤为突出。 政策与技术创新驱动行业发展 行业热点聚焦 2025年ASCO摘要发布：中国药企在ASCO会议上展现出全球竞争力，具体体现在： 国产新药潜力：中国生物制药的贝莫苏拜单抗+安罗替尼、华奥泰的HB0025等临床研究入选“口头报告”，展示出“beat药王”的潜力。 CAR-T实体瘤突破：科济药业的CT041(CLDN18.2 CAR-T)在胃癌/胃食管结合部癌的2期数据，为全球实体瘤CAR-T领域首个确证性随机对照试验，显著改善PFS并展现OS获益。 稀缺技术平台：和铂医药HarbourMice®、迈威生物IDDC™等平台在国际舞台展示了产出优秀分子的延展性。 难成药靶点/新兴品种突破：信立泰5T4ADCJK06、复宏汉霖PD-L1ADC HLX43、泽璟制药PD-1/TIGIT双抗ZG005、迪哲医药EGFR/HER3双靶点抑制剂DZD8586等均取得显著临床进展。 国家医保局规范四类医疗服务价格：国家医保局发布放射检查、综合诊查、超声检查、放射治疗等四类立项指南，旨在规范医疗服务价格管理。预计放射检查类项目价格将稳中有降，为调增诊查、护理、手术等技术劳务类项目价格腾出空间。综合诊查、超声检查、放射治疗等体现技术价值和劳务付出的项目价格有望上调，利好管理规范、医生储备丰富的民营医疗机构。 中美关税政策变化：美国联邦法院阻止了特朗普政府的“对等关税”政策生效，裁定其越权。这一变化大幅缓和了此前悲观情绪，建议重点关注此前因关税错杀的出口企业。 5月板块回顾与分析 板块收益：2025年初至今，医药板块收益率达6.6%，跑赢沪深300指数约9.0%（同期沪深300绝对收益率为-2.4%）。5月医药生物板块上涨6.4%，跑赢沪深300指数4.6%，位列31个子行业第2位。所有子板块均上涨，化学制药、生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、医药商业分别上涨9.77%、7.29%、6.00%、4.11%、3.63%、1.12%。 板块估值：以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值为23.4倍PE，相对全部A股（扣除金融板块，约18.1倍PE）的溢价率为29.3%。以TTM估值法计算，医药板块估值为25.3倍PE，低于历史平均水平（35.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为30.4%。 个股表现：5月涨幅前15位公司包括舒泰神（+145.37%）、三生国健（+99.45%）等。跌幅前15位公司包括悦康药业（-15.58%）、安必平（-11.96%）等。 附录 中药材价格追踪：成都中药材价格指数自5月下旬开始回落，5月下跌7.3%，2025年初至今下跌5.3%。此前，近八成中药材价格出现上涨，贵细药材涨幅在10%到50%之间。 本期研究报告汇总：列出了中泰医药小组近期发布的系列研究报告，涵盖公司点评、行业月报、行业专题和行业周报。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览：提供了中泰证券覆盖的原料药、创新药、生物制品、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械等细分领域公司的归母净利润、EPS预测及股价信息。 行业风险因素分析 报告提示了以下风险： 政策扰动风险：行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策执行落地存在进度不及预期的风险。 药品质量风险：药品的安全质量问题是持续需要警惕的内容。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 创新药引领行业新格局 本报告深入分析了中国医药生物行业在2025年5月的市场表现及6月的投资展望，核心观点在于中国创新药行业已进入一个“大时代”。国产创新药在全球舞台上展现出日益增强的竞争力，通过刷新BD交易金额和在国际学术会议（如ASCO）上的亮眼表现，证明其已从“跟跑”向“领跑”转变。这一趋势不仅为医药板块带来了估值重估的潜力，也为投资者提供了积极拥抱和加配医药板块的理由。 把握Q2业绩与多元化投资机遇 在投资策略上，报告建议投资者围绕第二季度业绩进行布局，重点关注创新成长型企业，包括从biotech向biopharma转型的公司和传统Pharma的“仿转创”实践。同时，人工智能在医药/医疗领域的融合应用被视为新兴的产业浪潮，在药物研发、辅助诊断和慢病护理等细分领域蕴藏着丰富的投资机会。此外，对于伴随行业政策改善、全球订单回暖及产能库存出清而有望困境反转的CRO&CDMO、科研上游、特色原料药、连锁药房和品牌OTC等细分领域，也应予以积极关注。报告还强调了政策扰动、药品质量及信息滞后等潜在风险，提醒投资者在把握机遇的同时保持谨慎。

　　医药行业表现回顾 　　本周（ 2025.05.26-2025.05.30） 恒生医疗保健指数上涨 3.4%，恒生指数下跌 1.3%。 2025 年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达 36.4%，跑赢恒生指数 20.3 个百分点。 　　港股本周各医药子行业表现： 制药 8.5%， CXO/科研服务 5.6%， Biotech2.6%， 医疗服务 2.1%，医疗器械 1.6%， 医药流通 1.3%， 互联网医疗-1.1%。 　　本周港股医药板块股价大涨，主要原因： 1）美国联邦法院阻止了美国总统特朗普在 4 月 2 日“解放日”宣布的关税政策生效，并判定特朗普对那些对美国出口超过进口的国家实施全面关税的行为构成了越权，引发市场情绪升温， CXO/科研服务等板块领涨。 2） 辉瑞/三生制药就 PD-1/VEGF 双抗达成重磅交易，叠加 2025 ASCO 摘要公布，中国创新药口头报告数量再创新高，推动创新药板块关注度提升。 我们认为特朗普行政命令对生物科技板块的影响还需持续观察，短期内创新药板块地缘政治风险可控。本周港股子板块中， 昭衍新药（ 24.4%） ， 先声药业（ 24.2%）， 石药 　　集团（ 22.4%） ， 复星医药（ 13.7%）， 泰格医药（ 11.8%） 等涨幅靠前 ； 石 四 药 集 团 （ -2.7% ） ， 再 鼎 医 药 （ -4.2% ） ， 森 松 国 际（ -4.8%）， 荣昌生物（ -5.9%）， 三生制药（ -6.1%） 表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数上涨 0.2%，标普 500 指数上涨1.9%。纳斯达克生技股指数（ NBI） 下跌 0.1%，纳斯达克指数上涨2.0%。 2025 年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.1%，跑输标普 500 指数指数 12.7 个百分点； NBI 年初至今跌幅达5.4%，跑输纳斯达克指数 4.4 个百分点。 　　本周美国生物医药板块股价承压，主要受到药价谈判压力和关税政策不确定性影响，市场风险偏好下降，情绪趋于谨慎，进一步压制了板块表现。 　　行业动态 　　1. 5 月 28 日， 美国国际贸易法院暂停特朗普关税政策生效，港股CXO、创新药板块大涨。 但 5 月 30 日，美国联邦上诉法院暂时驳回了国际贸易法院的裁决，恢复了特朗普的关税。 我们认为需要持续关注关税政策带来的宏观不确定性。 　　2. 2025 ASCO 摘要公布：信达生物、 映恩生物、科伦博泰等公司公布多项研究结果。 　　3. SMMT HARMONi 研究发布顶线数据： 5 月 30 日， HARMONi 研究顶线结果显示， Ivonescimab 联合化疗相比单纯化疗，治疗 EGFR TKI 失败后线 NSCLC 患者，达到了 PFS 主要终点，并在另一主要终点 OS 显示了阳性获益趋势。4. 石药公布 25 Q1 业绩： 正在磋商三项交易，每项交易可能应付予本集团的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约 50 亿美元。三项潜在交易中的其中一项目前已处于后期阶段，预计将于 2025 年 6 月完成。5. 信诺维和安斯泰来就 CLDN18.2 ADC 达成出海协议。 信诺维将获得 1.3亿美元的首付款，并有资格收取最高 7000 万美元的近期付款，以及最高可达 13.4 亿美元的与开发、注册、商业化相关的里程碑付款。

中心思想 医药板块整体表现与创新驱动 本周（2025年5月26日至2025年5月30日）医药生物板块表现强劲，整体上涨2.21%，显著跑赢沪深300指数3.3个百分点，在申万一级行业中排名第二，显示出行业景气度稳步复苏的积极信号。其中，化学制药和生物制品子板块涨幅居前，分别上涨3.83%和3.14%。市场对创新药的关注度持续升温，本周多项创新药管线授权交易火热，涉及金额巨大，凸显了全球生物医药领域对中国创新能力的认可及合作意愿。 政策利好与投资策略聚焦 医药板块在利好政策频出的背景下，行业景气度有望持续复苏。短期内，受医药反腐和集采影响的院内市场正逐步恢复，制剂板块的优质标的值得关注。中长期来看，创新疗法凭借其巨大的增量和替代需求，以及国产BIC/FIC创新药数量和质量的稳步提升，具备广阔的国产替代和国际化空间。报告建议投资者关注管理效率优异、产品管线优质的制药企业，并重点推荐了奥赛康、云顶新耀-B、迪哲医药、诺诚健华-U和人福医药等具有创新成果和市场潜力的公司。 主要内容 医药板块市场表现与细分行业分析 本周申万医药生物板块整体上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3个百分点，在31个申万一级行业中位列第2。恒生医疗保健行业亦表现出色，涨幅达3.43%，跑赢恒生综合指数4.58个百分点，在12个行业大类中排名第1。 申万医药生物二级子板块表现： 化学制药：上涨3.83% 生物制品：上涨3.14% 医疗服务：上涨2.46% 中药II：上涨0.62% 医疗器械：上涨0.54% 医药商业：下跌0.39% 各子板块个股涨跌幅详情（2025.05.26-2025.05.30）： （1）SW化学制药 领涨个股： 舒泰神 (300204.SZ)：涨幅60.41%，当前市值127亿元，PE(2025) -167.65，PB(2025) 15.41。 常山药业 (300255.SZ)：涨幅35.91%，当前市值344亿元。 华纳药厂 (688799.SH)：涨幅32.62%，当前市值61亿元，PE(2025) 33.82，PB(2025) 3.13。 益方生物-U (688382.SH)：涨幅30.51%，当前市值178亿元，PE(2025) -71.69，PB(2025) 9.76。 千红制药 (002550.SZ)：涨幅19.42%，当前市值99亿元，PE(2025) 23.15，PB(2025) 3.61。 领跌个股： 海辰药业 (300584.SZ)：跌幅19.28%，当前市值34亿元。 海森药业 (001367.SZ)：跌幅11.86%，当前市值34亿元。 富士莱 (301258.SZ)：跌幅9.85%，当前市值28亿元。 科源制药 (301281.SZ)：跌幅8.82%，当前市值35亿元。 海创药业-U (688302.SH)：跌幅6.46%，当前市值50亿元，PE(2025) -27.28，PB(2025) 5.01。 （2）SW中药II 领涨个股： 华森制药 (002907.SZ)：涨幅41.97%，当前市值86亿元。 万邦德 (002082.SZ)：涨幅9.82%，当前市值38亿元，PE(2025) 31.39，PB(2025) 1.38。 寿仙谷 (603896.SH)：涨幅9.67%，当前市值46亿元，PE(2025) 23.96，PB(2025) 1.93。 益盛药业 (002566.SZ)：涨幅9.14%，当前市值27亿元。 陇神戎发 (300534.SZ)：涨幅8.99%，当前市值32亿元。 领跌个股： 嘉应制药 (002198.SZ)：跌幅7.77%，当前市值31亿元。 香雪制药 (300147.SZ)：跌幅6.52%，当前市值57亿元。 ST九芝 (000989.SZ)：跌幅5.13%，当前市值73亿元。 长药控股 (300391.SZ)：跌幅3.81%，当前市值16亿元。 金花股份 (600080.SH)：跌幅2.67%，当前市值27亿元。 （3）SW生物制品 领涨个股： 科兴制药 (688136.SH)：涨幅29.03%，当前市值107亿元，PE(2025) 92.58，PB(2025) 6.17。 欧林生物 (688319.SH)：涨幅19.62%，当前市值74亿元，PE(2025) 298.43，PB(2025) 7.96。 艾迪药业 (688488.SH)：涨幅16.09%，当前市值58亿元，PE(2025) -887.38，PB(2025) 5.97。 百奥泰 (688177.SH)：涨幅12.72%，当前市值109亿元，PE(2025) -25.95，PB(2025) 38.71。 君实生物-U (688180.SH)：涨幅10.05%，当前市值320亿元，PE(2025) -46.37，PB(2025) 6.17。 领跌个股： 智飞生物 (300122.SZ)：跌幅0.93%，当前市值458亿元，PE(2025) 15.12，PB(2025) 1.39。 百济神州-U (688235.SH)：跌幅0.35%，当前市值3543亿元，PE(2025) 781.12，PB(2025) 15.05。 康辰药业 (603590.SH)：跌幅0.32%，当前市值49亿元，PE(2025) 35.22，PB(2025) 1.53。 （4）SW医药商业 领涨个股： 荣丰控股 (000668.SZ)：涨幅17.28%，当前市值12亿元。 海王生物 (000078.SZ)：涨幅10.59%，当前市值69亿元。 人民同泰 (600829.SH)：涨幅7.70%，当前市值46亿元。 第一医药 (600833.SH)：涨幅5.27%，当前市值31亿元，PE(2025) 45.54，PB(2025) 2.60。 塞力医疗 (603716.SZ)：涨幅4.94%，当前市值24亿元。 领跌个股： 一心堂 (002727.SZ)：跌幅11.20%，当前市值99亿元，PE(2025) 17.32，PB(2025) 1.25。 益丰药房 (603939.SH)：跌幅4.12%，当前市值316亿元，PE(2025) 17.93，PB(2025) 2.63。 润达医疗 (603108.SZ)：跌幅2.43%，当前市值104亿元，PE(2025) 27.53，PB(2025) 2.16。 国药股份 (600511.SH)：跌幅2.25%，当前市值226亿元，PE(2025) 10.59，PB(2025) 1.21。 漱玉平民 (301017.SZ)：跌幅1.79%，当前市值49亿元。 （5）SW医疗器械 领涨个股： 福瑞股份 (300049.SZ)：涨幅18.12%，当前市值94亿元，PE(2025) 43.01，PB(2025) 4.93。 天智航-U (688277.SH)：涨幅14.92%，当前市值62亿元。 冠昊生物 (300238.SZ)：涨幅13.48%，当前市值41亿元，PE(2025) 105.46，PB(2025) 6.55。 赛诺医疗 (688108.SH)：涨幅12.07%，当前市值46亿元，PE(2025) 297.12，PB(2025) 5.17。 爱朋医疗 (300753.SZ)：涨幅11.90%，当前市值32亿元。 领跌个股： 麦克奥迪 (300341.SZ)：跌幅8.00%，当前市值84亿元。 爱博医疗 (688050.SH)：跌幅4.90%，当前市值138亿元，PE(2025) 29.01，PB(2025) 4.79。 华大智造 (688114.SH)：跌幅4.17%，当前市值294亿元，PE(2025) -324.77，PB(2025) 3.75。 怡和嘉业 (301367.SZ)：跌幅3.80%，当前市值76亿元，PE(2025) 34.07，PB(2025) 2.50。 凯普生物 (300639.SZ)：跌幅3.61%，当前市值36亿元。 （6）SW医疗服务 领涨个股： 睿智医药 (300149.SZ)：涨幅29.67%，当前市值51亿元。 创新医疗 (002173.SZ)：涨幅13.92%，当前市值51亿元。 皓元医药 (688131.SH)：涨幅13.16%，当前市值93亿元，PE(2025) 37.18，PB(2025) 3.08。 ST中珠 (600568.SH)：涨幅11.97%，当前市值32亿元。 昭衍新药 (603127.SH)：涨幅10.40%，当前市值143亿元，PE(2025) 42.40，PB(2025) 1.71。 领跌个股： 诺泰生物 (688076.SH)：跌幅10.60%，当前市值108亿元，PE(2025) 19.61，PB(2025) 3.59。 华大基因 (300676.SZ)：跌幅2.28%，当前市值214亿元，PE(2025) 775.82，PB(2025) 2.33。 美年健康 (002044.SZ)：跌幅1.71%，当前市值203亿元，PE(2025) 33.36，PB(2025) 2.39。 爱尔眼科 (300015.SZ)：跌幅1.35%，当前市值1157亿元，PE(2025) 28.14，PB(2025) 4.77。 迪安诊断 (300244.SZ)：跌幅1.31%，当前市值89亿元，PE(2025) 19.94，PB(2025) 1.29。 创新药研发进展与重大合作 本周医药行业重点新闻聚焦于创新药的临床进展和重磅合作，显示出全球生物医药市场对创新疗法的持续投入和高度关注。 依沃西单抗（Ivonescimab）全球III期研究进展： Summit Therapeutics公布了依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）全球III期HARMONi研究的顶线结果。该研究成功达到了无进展生存期（PFS）的主要终点，风险比（HR）为0.52（95% CI：0.41 – 0.66；p<0.00001），在亚洲和非亚洲亚组人群中均观察到临床意义的HR。总生存期（OS）显示积极趋势，但尚未达到统计学显著获益（HR=0.79；95% CI：0.62 – 1.01；p=0.057）。安全性特征可接受且可管理，未发现新的安全性信号。Summit将根据与FDA的讨论，考虑提交生物制品许可申请（BLA）。 信诺维CLDN18.2 ADC授权安斯泰来： 信诺维与安斯泰来达成独家许可协议，将靶向CLDN18.2的临床阶段抗体偶联药物XNW27011在全球（除大中华区）的开发和商业化权利授予安斯泰来。信诺维将获得1.3亿美元首付款，最高7000万美元近期付款，以及最高13.4亿美元的里程碑付款，并享有净销售额特许权使用费。XNW27011目前在中国开展1/2期临床研究，针对表达CLDN18.2的实体瘤。 BMS与BioNTech合作开发PD-L1/VEGF双抗： 百时美施贵宝（BMS）与BioNTech达成全球合作协议，共同开发和商业化BioNTech的双特异性抗体候选药物BNT327（PM8002，收购自普米斯），用于多种实体瘤类型。BMS将支付15亿美元首付款，2028年前支付总计20亿美元的非或有性周年付款，以及最高76亿美元的额外里程碑付款。双方将共同承担开发和制造成本，并均等分担全球利润/亏损。BNT327已治疗超过1000名患者，正在进行广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗全球III期试验，并计划于2025年底前启动三阴性乳腺癌（TNBC）的全球III期试验。 重点企业新药上市与临床突破 本周多家中国药企公布了重要的临床数据和新药上市进展，展现了国内创新药研发的活力和成果。 泽璟制药ASCO年会发布ZG006和ZG005临床数据： ZG006（DLL3×DLL3×CD3三特异性T细胞衔接器）： 在难治性晚期小细胞肺癌（SCLC）患者中的II期剂量优化临床研究（ZG006-002）入选ASCO年会口头报告。截至2025年2月14日，48例三线及以上SCLC患者接受ZG006治疗。IRC评估显示，10mg和30mg组的客观缓解率（ORR）分别为62.5%和58.3%，疾病控制率（DCR）分别为70.8%和66.7%。在中位无进展生存期（mPFS）和中位缓解持续时间（mDoR）尚未成熟的情况下，该药在DLL3低表达患者或基线脑转移患者中均展现出良好的抗肿瘤活性。安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1-2级，未发生因TEAE导致的永久停药。 ZG005（重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体）： 在晚期实体瘤患者中的I/II期临床研究（ZG005-001）数据显示，在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中（N=22），20mg/kg组基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月。安全性良好，83.6%的患者发生TRAE，绝大多数为1-2级，仅9.1%为≥3级，未发生因TEAE导致的死亡。 迈威生物迈粒生®获批上市： 迈威生物全资子公司江苏泰康生物医药有限公司提交的注射用阿格司亭α（商品名：迈粒生®，产品代号：8MW0511）上市申请获得国家药品监督管理局批准。该药适用于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。迈粒生®是迈威生物首个创新药上市品种，也是国内首个采用白蛋白长效融合技术开发的G-CSF药物。其III期临床研究结果显示，非劣于阳性对照药物津优力®，能持续有效降低4级中性粒细胞减少的发生率，显著缩短持续时间，并降低发热性中性粒细胞减少症（FN）的发生率，且安全性与对照组相似。 舒泰神STSA-1002注射液（ARDS适应症）Ib/II期临床试验初步结果： 舒泰神公布了STSA-1002注射液用于急性呼吸窘迫综合征（ARDS）Ib/II期临床试验的初步统计分析结果。主要疗效指标显示，低剂量组和高剂量组相对于对照组的风险比（HR）分别为1.04和1.55，试验组缩短达到临床缓解的时间2~5天。次要疗效指标方面，低剂量组和高剂量组较对照组分别相对降低28天全因死亡率33.33%和85.3%（对照组为40%）。此外，试验组在第14天和第28天的临床缓解率、第28天呼吸支持治疗方式降低≥1级的受试者比例、第28天PaO2/FiO2＞300mmHg的受试者比例均优于对照组，并缩短了ICU平均住院时间3.5~4天，平均总住院时间1.2~3.7天。在给药剂量和频率下，STSA-1002注射液在ARDS患者中安全性、耐受性良好。STSA-1002是一种重组抗人补体蛋白C5a（hC5a）的全人源IgG1单克隆抗体，通过抑制C5a阻断ARDS发生的上游机制，减轻炎症反应。 总结 本周医药生物板块整体表现积极，上涨2.21%并跑赢沪深300指数，显示出市场对该行业的信心回升。细分领域中，化学制药和生物制品领涨，而医药商业略有下跌。创新药领域持续活跃，多项重磅国际合作和授权交易达成，如信诺维CLDN18.2 ADC授权安斯泰来、BMS与BioNTech合作开发PD-L1/VEGF双抗，涉及金额巨大，反映了全球对创新疗法的强烈需求和中国创新药企的国际竞争力。同时，国内企业如泽璟制药在ASCO年会公布了其三特异性抗体ZG006和双特异性抗体ZG005的积极临床数据，迈威生物的首个创新药迈粒生®获批上市，以及舒泰神STSA-1002注射液在ARDS适应症的Ib/II期临床试验中取得初步积极结果，均进一步验证了国内医药研发的实力。展望未来，在政策利好和创新驱动的双重作用下，医药行业景气度有望持续复苏，尤其是在创新疗法和优质产品管线方面，具备广阔的增长空间。投资者应关注具备优秀管理效率和创新能力的制药企业。

中心思想 依沃西临床数据卓越，市场潜力巨大 康方生物的核心产品依沃西（AK112）在全球多中心3期临床试验HARMONi中，针对EGFR-TKI治疗进展的EGFRm NSCLC患者，达到了PFS主要临床终点，并展现出OS获益的积极趋势。试验结果显示，依沃西联合化疗在亚洲和非亚洲人群中均表现出一致的显著获益，PFS的风险比（HR）为0.52，OS的风险比为0.79。 多适应症拓展与“同类最佳”潜力 依沃西已在中国获批上市，并在多项3期临床试验中展现出优异疗效，包括头对头战胜PD-1单抗帕博利珠单抗（K药），PFS HR达0.51，OS HR达0.777。其在EGFRm NSCLC二线治疗中，尤其是在三代EGFR-TKI耐药患者中，PFS获益显著（HR=0.46），且安全性可控，具备成为免疫治疗新基石药物和“同类最佳”的潜力。公司正积极推进依沃西在NSCLC、TNBC、BTC、CRC、SCLC等多个瘤种的全球临床布局。 主要内容 HARMONi临床达到PFS主要临床终点 依沃西（AK112）联合含铂双药化疗治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFRm NSCLC的全球多中心3期临床试验HARMONi，已达到PFS主要临床终点。数据显示，依沃西联合化疗组相比对照组，PFS具有统计学显著性优效（HR=0.52），OS也呈现积极获益趋势（HR=0.79）。值得注意的是，该试验在亚洲和非亚洲人群中均展现出一致的获益，且未出现新的安全性信号，Gr≥3TEAE在实验组和对照组的比例分别为56.9% vs 50.0%，导致死亡的TEAE占比分别为1.8%和2.8%。Summit预计将择机递交BLA，但FDA表示获得OS的统计学优效是支持上市批准的必要条件。 回顾：HARMONi-A临床支持依沃西在中国获批EGFRm NSCLC 2L适应症 依沃西已在中国获批联合化疗治疗EGFR-TKI进展的EGFRm nsqNSCLC。HARMONi-A（HARMONi的中国部分）3期临床数据显示，实验组（依沃西+含铂双药化疗）相比对照组（含铂双药化疗），中位PFS显著提升（7.06个月 vs 4.80个月，HR=0.46，p＜0.0001）。在所有亚组中，包括三代EGFR-TKI耐药患者（HR=0.48）和脑转移患者（HR=0.40），依沃西均取得PFS优效。ORR为50.6% vs 35.4%。安全性方面，G≥3TRAE比例分别为54.0% vs 42.9%。与同类疗法相比，依沃西的PFS获益趋势更明显（HR值相对较小），且入组患者基线三代EGFR-TKI耐药比例较高（86.3% vs 85.1%），显示出其在有效性和安全性方面的优势。 依沃西头对头战胜PD1单抗，有望成为免疫治疗新的基石 依沃西在多项头对头临床试验中表现出色。AK112-303（HARMONi-2）针对PD-L1表达阳性NSCLC一线治疗，中期分析显示达到PFS主要临床终点，依沃西组PFS为11.14个月，帕博利珠单抗组为5.82个月（HR=0.51，P＜0.0001），死亡风险降低22.3%（OS HR=0.777）。此适应症已于2025年4月获NMPA批准上市。此外，AK112-306（HARMONi-6）联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC的3期临床也达到PFS主要研究终点。康方生物已在中国开展覆盖NSCLC、TNBC、BTC、CRC、SCLC等多瘤种的3期临床，Summit也已开展3项NSCLC适应症的全球多中心3期临床，展现了依沃西广泛的全球临床布局。 投资建议 基于依沃西在全球临床推进和后续数据读出的积极预期，以及康方生物研发管线的快速推进，维持公司“优于大市”评级。预计2025-2027年公司营收分别为33.0亿元、52.0亿元和79.0亿元，归母净利润分别为0.29亿元、7.30亿元和17.93亿元。 风险提示 创新药研发不及预期、创新药商业化不及预期、地缘政治风险。 总结 康方生物的核心产品依沃西（AK112）在全球多中心HARMONi临床试验中取得PFS主要终点，并在亚洲和非亚洲人群中展现出一致的显著获益，PFS HR为0.52，OS HR为0.79。在中国进行的HARMONi-A临床试验也显示出依沃西在EGFRm NSCLC二线治疗中的优异疗效和安全性，尤其在三代EGFR-TKI耐药患者中PFS HR达0.46。此外，依沃西在头对头帕博利珠单抗的临床试验中PFS HR达0.51，OS HR达0.777，已获批上市，并有望成为免疫治疗的下一代基石药物。公司在全球范围内积极拓展依沃西的多瘤种适应症。基于其卓越的临床数据和市场潜力，维持康方生物“优于大市”评级，并预计未来几年营收和净利润将实现快速增长。投资者需关注创新药研发、商业化及地缘政治风险。

中心思想 创新管线驱动价值重估 本报告的核心观点在于强调宜明昂科-B（1541.HK）凭借其在研创新药物管线的显著临床进展和优异数据，具备巨大的市场潜力及价值重估空间。特别是CD47xCD20双抗IMM0306在自身免疫疾病领域的顺利推进，以及PD-L1xVEGF双抗IMM2510的优秀数据，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。此外，公司在CD47融合蛋白IMM01上的安全性与疗效优势，进一步巩固了其在先天免疫靶向治疗领域的领先地位。 市场前景广阔与BD机遇 报告指出，全球自身免疫疾病生物创新药市场存在巨大缺口，为IMM0306提供了广阔的商业化前景和实现大额BD（Business Development）合作的机遇。同时，PD-L1xVEGF双抗市场受到跨国药企（MNC）的追捧，近期多项大额BD合作案例印证了该靶点组合的产业价值，预计IMM2510也将充分受益。公司凭借其差异化的结构设计和临床数据，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现收入增长和盈利能力的改善，从而支撑其“买入”评级及目标价的提升。 主要内容 核心产品临床进展与市场潜力 IMM0306在自免领域前景广阔，BD加速推进中 IMM0306作为全球首款进入临床试验阶段的CD47xCD20双特异性抗体/融合蛋白，在自身免疫性疾病治疗领域展现出巨大潜力。目前，其治疗系统性红斑狼疮（SLE）的Ib期爬坡试验进展顺利，已有10例患者入组，应答情况良好，预计2025年6月将公布初步数据。鉴于全球自身免疫疾病生物创新药物的紧缺，IMM0306有望获得跨国药企的青睐，预计今年有望实现大金额的BD合作。在复发难治性滤泡淋巴瘤（FL）的临床试验中，IMM0306与来那度胺联用取得了88.2%的客观缓解率（ORR）和52.9%的完全缓解率（CR），显示出优异的疗效。2024年以来，自身免疫领域双抗BD合作市场活跃，如同润生物与默沙东的合作首付款高达7亿美元，预示着IMM0306的BD前景乐观。 IMM2510数据优秀 IMM2510（PD-L1xVEGF双抗）在既往接受过治疗的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，单药治疗的客观缓解率（ORR）达到23%（可评估有效性n=13），数据与同类PD-(L)1xVEGF双特异性抗体相似。该产品采用IgG1 Fc结构，能够激活ADCC（抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用），从而增强对免疫抑制性PD-L1+肿瘤细胞的直接杀伤。与其他同类产品相比，IMM2510的VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体，结构设计优势明显，有望取得更优异的疗效。预计2025年第三季度在中国完成约60名患者入组，自2025年3月底以来，已有30多名NSCLC患者入组，其中20多名为一线患者并已接受治疗。初步安全性和有效性结果预计于2025年下半年公布。目前，各类实体瘤已入组超过190例患者。 CD47融合蛋白安全性及疗效优秀，将在靶向先天免疫中发挥极重要作用 IMM01作为具有IgG1 Fc的CD47融合蛋白，通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，且其CD47结合结构域经过特别改造，有效避免了与红细胞结合，从而确保了安全性。在剂量方面，IMM01的用量为2mg/KG，远低于吉利德CD47单抗的30mg/KG，剂量差距达15倍，进一步凸显其安全性优势。公司已对超过300例患者进行了CD47融合蛋白的临床试验，未观察到严重的安全性风险。在疗效方面，IMM01联合阿扎胞苷治疗慢性粒单核细胞白血病（CMML）的ORR为72.7%，CR为27.3%（其中治疗时间超过6个月的患者中，ORR为84.6%，CR为46.2%）。联合阿扎胞苷治疗骨髓增生异常综合征（MDS）的ORR为89.7%，CR为58.6%（其中29例治疗超过6个月）。此外，IMM01与PD-1抗体联用治疗复发难治性经典霍奇金淋巴瘤（cHL）的ORR达69.7%，CR达24.2%，18个月整体生存率高达91.6%。公司在先天免疫靶向治疗领域具有领先地位，并持续拓展研发管线，如减重增肌品种IMM7220，有望成为全球同类首创。 财务预测与投资评级依据 再次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.89港元/股 基于公司在CD47融合蛋白领域的全球创新引领地位、丰富的管线布局以及在肿瘤和自身免疫领域的广阔应用前景，国元证券经纪（香港）再次覆盖并给予宜明昂科“买入”评级。公司在CD47靶点研究方面竞争格局良好，目前仅有宜明昂科和康方生物进行相关研究。CD47在激活巨噬细胞等先天性免疫细胞通路中的关键作用，预示着巨大的市场需求。IMM0306的临床顺利推进和BD预期，以及IMM2510的优秀数据和价值重估潜力，是支撑评级的重要因素。 财务表现与估值分析 报告预计宜明昂科2025年至2027年将实现收入分别为2.01亿元、1.22亿元和3.12亿元人民币。同期归母净利润预计分别为-2.64亿元、-3.43亿元和-1.89亿元人民币，显示公司仍处于研发投入期，但收入预计将逐步增长。根据DCF（现金流折现）模型计算，公司目标市值达到89.15亿港元，对应目标价为21.89港元/股，较当前股价有55%的预计升幅。这一估值反映了市场对公司创新药管线未来商业化潜力的认可。 总结 本报告对宜明昂科-B（1541.HK）进行了深入分析，强调其在CD47xCD20双抗IMM0306、PD-L1xVEGF双抗IMM2510以及CD47融合蛋白IMM01等核心创新药管线上的显著临床进展和优异数据。IMM0306在自身免疫疾病领域展现出巨大的BD潜力，IMM2510的数据表现优秀并有望受益于市场对PD-L1xVEGF双抗的追捧，而IMM01则以其卓越的安全性与疗效巩固了公司在先天免疫靶向治疗的领先地位。综合考量公司创新管线的市场前景、BD机遇以及财务预测，报告维持“买入”评级，并基于DCF模型将目标价提升至21.89港元，预计有55%的上升空间，充分体现了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 医药板块整体表现与创新突破 本报告核心观点指出，2025年6月3日医药板块整体表现强劲，显著跑赢大盘，显示出市场对医药行业的积极预期。其中，创新药研发的重大突破，特别是Kymera公司口服STAT6降解剂KT-621在一期临床试验中取得的积极成果，成为当日行业关注的焦点，预示着潜在的“first-in-class”疗法有望为相关疾病治疗带来革新。 核心驱动因素与企业动态 医药行业内部结构性机会显著，血液制品、医疗耗材等子行业表现突出。同时，多家上市公司通过新产品获批、创新药研发进展以及股份回购等积极举措，展现出稳健的经营策略和对未来发展的信心，共同驱动了板块的活跃表现。 主要内容 市场概况与细分领域表现 整体市场表现： 2025年6月3日，医药板块涨幅达+1.78%，跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个子行业中位列第6名，显示出较强的市场韧性。 子行业分化： 血液制品（+2.04%）、医疗耗材（+2.30%）、医疗设备（+2.01%）、体外诊断（+1.33%）和医药研发外包（+1.89%）表现居前，反映出市场对这些细分领域的看好。相比之下，疫苗板块（+1.18%）表现相对靠后。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前三位分别为舒泰神（+20.00%）、华纳药厂（+20.00%）和冠昊生物（+19.97%）。跌幅榜前三位为数字人（-4.98%）、海创药业（-3.73%）和启迪药业（-3.07%）。 创新药研发里程碑与企业战略布局 Kymera口服降解剂KT-621一期临床成功： Kymera公司宣布其潜在的“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在一期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，在每日一次口服给药下，所有高于1.5 mg剂量水平均实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50 mg的多剂量递增（MAD）组中，血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物，凸显其在治疗Th2炎症相关疾病方面的巨大潜力。 乐普医疗（300003）新产品获批： 公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（童颜针）获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，进一步丰富了其医美产品线。 舒泰神（300204）创新药获受理： 子公司贝捷泰的“注射用 STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请获得国家药监局受理，该产品旨在促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 京新药业（002020）股份回购： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交总金额达60,730.64万元，彰显公司对自身价值的认可及对投资者回报的重视。 诺思格（301333）股份回购： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份1,442,000股，约占总股本的1.49%，成交总金额5606.27万元，同样体现了公司对未来发展的信心。 总结 2025年6月3日，医药板块整体表现积极，涨幅显著跑赢大盘，其中血液制品、医疗耗材等细分领域表现突出。行业要闻方面，Kymera公司口服STAT6降解剂KT-621的一期临床试验成功，展示了其作为潜在“first-in-class”药物的巨大潜力，为Th2炎症相关疾病治疗带来了新的希望。公司层面，乐普医疗新产品获批、舒泰神创新药获受理，以及京新药业和诺思格的股份回购，均反映出企业在产品创新、市场拓展和资本运作方面的积极态势。然而，报告也提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险，需持续关注。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月26日-05月30日）医药生物板块整体上涨2.21%，在申万31个行业中排第2位，跑赢沪深300指数3.29个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨6.61%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数9.02个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.98倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为137%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、生物制品(申万)、医疗服务(申万)，涨幅分别为3.83%、3.14%、2.46%个股方面，上周上涨的个股为373只（占比77.9%），下跌的个股97只（占比20.3%）。涨幅前五的个股分别为舒泰神（60.41%）、华森制药（41.97%）、常山药业（35.91%）、华纳药厂（32.62%）、益方生物（30.51%）。 　　行业要闻： 　　1）5月29日，国家药监局新闻中心发布通知，共有11款创新药批准上市，这些创新药品的上市为相关患者提供了新的治疗选择。此次NMPA批准的11款创新药中有9款是国内自主研发，我国医药产业创新能力不断提升。 　　2）5月30日-6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会在美国芝加哥举行。科伦博泰公司公布了SKB364的一线治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌（1L NSCLC）、三线治疗晚期EGFR突变NSCLC患者（3L+EGFRm NSCLC）、一线治疗不可切除的局部晚期或转移性三阴乳腺癌（1L TNBC）等临床数据。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势。上周11款创新药密集获批，不仅为患者提供了新的治疗选择，也体现了我国医药生物产业创新能力的快速提升，建议关注后续国谈。近期众多国产创新药项目亮相2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，本土创新药企日益崭露出国际领先的创新实力，将迎来更多的关注与认可。创新药作为医药生物板块最具确定性引领性的细分板块，是核心投资主线；同时，建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、千红制药、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、开立医疗、华厦眼科、百普赛斯。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　1. 重磅交易落地持续推升创新价值，创新价值重估持续推进中 　　继三生制药达成一项超60亿美元的交易之后，石药集团也预告6月拟达成一项约50亿美元的创新药交易，6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，项目合作主体来自于BioNTech收购自普米斯的双抗。近年来双抗、ADC领域，屡屡创下交易记录，一方面EGFR阳性的非小细胞肺癌拥有巨大的使用人群，EGFR三代小分子药物的销售额已证明其大品种的能力。另一方面中国创新药技术在ADC、双抗领域持续迭代更新，在临床上对目前一线治疗方案发起优效挑战。自年初以来，已有多个重磅交易的落地，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%，单个项目的BD金额和估值均显著提升，香港联交所创新药企的发行也呈恢复趋势，目前创新药的估值已逐步恢复。对比百利天恒等Biotech公司，此次达成大型重磅交易的三生制药和石药集团均是Pharm一类公司，主业已有稳定的盈利，可以支持持续的研发投入，相对不足是对新技术和新靶点的关注不如Biotech灵敏，但随着技术的持续积累和研发经验的累计，转型创新研发的公司获得了一些后发优势，研发管线更具备 Me better 和 Best in Class潜力。除肿瘤和自免等MNC聚焦的治疗领域之外，国内创新药所关注的方向也扩大至痛风、心梗、脑梗、呼吸窘迫、血友病、癫痫等新方向，新的治疗方向的BD达成有望对此类创新药资产形成价值重估。 　　2. 2025年ASCO会议，ADC、双抗和三抗继续成为亮点 　　美国东部时间5月30日~6月3日，2025 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会在芝加哥隆重召开，数据显示，有34项中国研究入选口头报告，32项中国研究入选快速口头报告，8项中国研究入选临床科学研讨会。不仅海外MNC、中国的制药企业均将ADC、双抗和三抗作为报告的主要重点。三抗方面，泽景制药发布ZG006（CD3/DLL3/DLL3 三抗）单药治疗晚期小细胞肺癌的 II 期剂量扩展研究，根据公布结果，ORR 为 66.7%，DCR 为 88.9%。10 mg 组的 ORR 为 62.5%，DCR 为70.8%；30 mg 组的 ORR 为 58.3%，DCR 为 66.7%。会上，中国生物制药公布了贝莫苏拜单抗联合安罗替尼对比帕博利珠单抗用于PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌（aNSCLC）的一线治疗：一项随机、双盲、多中心3期研究。结果显示，中位无进展生存期（PFS）：13.3个月对比7.2个月，风险比（HR）为0.60（95%置信区间：0.41，0.88）（肿瘤细胞PD-L1表达≥50%的患者，TPS≥50%）。中国新药逐步具备挑战一线治疗药物的潜力 　　3 . 中国创新药企业引领CAR-T技术突破 　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，2025年是实体瘤CAR-T，通用型CAR-T、免疫治疗取得突破的关键时刻。6月2日，科济药业在ASCO大会上报告了靶向Claudin18.2 CAR-T细胞（舒瑞基奥仑赛注射液）对比研究者选择治疗用于既往治疗失败的晚期胃/食管胃结合部癌患者：随机、开放标签、II期临床试验（CT041-ST-01）的主要结果。CT041-ST-01试验是全球首个针对实体瘤的CAR-T细胞疗法随机对照临床试验。对于现有治疗选择极其有限、预后极差的晚期末线胃/食管胃结合部癌患者，舒瑞基奥仑赛无论在无进展生存期、总生存期还是肿瘤缓解率方面均展现出突破性的疗效提升与巨大获益。2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上。5 月 13 日，邦耀生物宣布，其异体通用型 CAR-T 细胞（TyU19 细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊 Cell Research 上发表，在 2023 年 9 月至 2024 年 9 月期间，该研究纳入了 4 例 22-24 岁患有复发/难治性 SLE 的女性患者，所有患者在 3 个月内达到 SRI-4 持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在 3-6 个月内 SELENA-SLEDAI 疾病活动度评分降至 0 分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常 　　4. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882 的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力。2025年6月11日至14日，EULAR将于巴塞罗那召开，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，金赛药业的伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　5. 口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物 Orforglipron 取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron 的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504 片预计2025年申报临床 　　6. 全球首款流感 RNA 聚合酶 PB2 蛋白抑制剂上市，为流感耐药提供新选择 　　2025年5月22日，国家药监局批准了众生药业的 1 类创新药昂拉地韦片的上市许可，昂拉地韦片是全球首款流感 RNA 聚合酶 PB2 蛋白抑制剂治疗药物。在关键 III 期临床试验，昂拉地韦头对头奥司他韦，显示出积极结果：昂拉地韦组在中位TTAS 和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近 10%。对比核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，昂拉地韦片具有抗耐药的优势。针对儿童开发的昂拉地韦颗粒也于2025年5月达到II 期临床试验的结果，在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间，数值上均短于成人患者III 期对应时间数据。甲型流感为流感的常见亚型，抗流感药物销售额受流感疫情的影响较大，但随着呼吸道疾病的诊疗规范化，对流感治疗新药依然存在巨大的市场机遇 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　2）关注合作出海和产品对外授权，重点关注肿瘤和免疫方向，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【宜昂明科-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　3）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【四环医药】、【远大医药】、【德展健康】。 　　4）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　5）减重领域关键临床数据和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　6）流感新药获批，市场迭代带来的机遇，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，盈利模式变革带来增长空间拓宽，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　 5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，行业涨跌幅排名第2。2025年初以来至今，医药行业上涨6.61%，跑赢沪深300指数9.02个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28.06倍，相对全部A股溢价率为87.88%(+3.67pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为43.50%(+2.82pp)，相对沪深300溢价率为138.07%（+5.59pp)。本周相对表现最好的子板块是其他生物制品，上涨4.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+19.6%、+17.0%、+16.1%。 　　基座医疗大模型持续优化，关注AI医疗。5月28日晚，DeepSeek宣布R1模型已完成小版本的试升级，模型性能媲美openAI O3，基础大模型不断优化。此前，OpenAI于5月13日正式发布了一个全新的开源健康基准（HealthBench） 　　用于评估大模型在真实医疗场景中的表现。国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因、康基医疗等。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　乳腺癌患者基数大催生治疗药物市场空间广。①患者多，乳腺癌为全球第二大高发的癌种，据世卫组织（WHO）数据显示，2022年全球乳腺癌新发患者约230万人，占当年新发癌症患者数量的11.5%；②市场大，2023年，在靶向药物CDK4/6抑制剂（91亿美元）和HER2药物（96亿美元）强劲增长的推动下，乳腺癌药物的主要市场销售额总计达281亿美元。据Nature文献预测，乳腺癌治疗药物市场规模预计将持续增长，2027年有望达到493亿美元，期间CAGR约为15%。③单品强，庞大的乳腺癌市场培育出众多销售规模大的众多明星分子，如CDK4/6抑制剂ribociclib/abemaciclib于2024年全球销售规模分布超30/53亿美元，HER2ADC分子Kadcyla及Enhertu于2024年销售额也分别超20/38亿美元。明星分子的商业化成功吸引众多药企加大该领域药物研发投入、创新成果频出。 　　本篇报告将按照乳腺癌三大分型、以现有的治疗指南为基础，探讨国产乳腺癌创新药机会，同时将围绕产品力（疗效与安全性）、上市先发优势、目标市场覆盖、适应症布局等维度，分析相关创新药的竞争格局与趋势。 　　HER2+BC（HER2阳性乳腺癌，占BC比重约20%）：HER2BC后线治疗ADC大放异彩，未来在早期及低表达患者渗透提升，将继续带动HER2ADC销售扩容。HER2+BC特征是治疗靶点（HER2）明确，HER2靶向治疗为核心，其中HER2ADC优势明显，尤其是T-DXd在2024年销售额超38亿美元，我们认为该药具备成为百亿分子潜力：T-Dxd适应症将向HER2+BC前线延申；细分HER2低表达患者，带来增量患者空间。映射国内，乘T-Dxd商业化成功带动HER2ADC渗透率提升的东风，随着国产HER2ADC快速跟进，我们认为相关创新药的差异化助力共享市场、放量可期：①国产HER2ADC疗效比肩T-DXd，且安全性更优；②针对HER2乳腺癌开发进展最快为荣昌生物的维迪西妥单抗及科伦博泰的A166；③映恩生物DB-1303布局全球，打开产品销售峰值天花板；④恒瑞医药的SHR-A1811布局适应症广泛，增长后劲充足。另外，围绕患者空间更大的HER2低表达乳腺癌，荣昌生物的维迪西妥单抗、映恩生物的D1303、康宁杰瑞的JSKN-003、正大天晴的TQB2102以及恒瑞医药的SHR-A1811均已入Ⅲ期临床。TNBC（三阴性乳腺癌，占BC比重约15%）：治疗存在巨大未满足临床需求，潜在创新疗法百花齐放。该亚型的乳腺癌典型特征为ER/PR和HER2表达缺失，因此：①具有光谱抗癌效应的PD-(L)1能够解决TNBC缺乏生物标志物的痛点，但其疗效有限，因此PD-(L)1双抗成为重要迭代方向，包括康方生物、普米斯、康宁杰瑞的相关双抗均进入Ⅲ期临床。②寻找有效靶点成为理解TNBC竞争格局的关键，相关靶点包括TROP2/NECTIN-4/HER3等，其中科伦博泰的芦康沙妥珠、迈威生物的9MW2821以及百利天恒的BL-B01D1有望成为BIC（Best-in-class）。 　　HR+/HER2-BC（激素阳性/HER2阴性乳腺癌，占BC比重约65%）：内分泌疗法升级聚焦口服SERD，国产CDK4/6i密集上市。目前该亚型乳腺癌治疗手段成熟，其中内分泌疗法及CDK4/6抑制剂已成为基石疗法：①内分泌疗法中，以氟维司群为代表的SERD疗效优异，但存在肌注不变的痛点，因此口服SERD成升级趋势，国内先声制药、益方生物相关药物进入临床Ⅲ期；②前期全球主要有四款CDK4/6i，包含恒瑞的达尔西利，而近期国产CDK4/6i密集上市，包括四环医药、复星医药、嘉和生物的多款CDK4/6i获批上市，后续国产CDK4/6i渗透率有望提升。 　　投资建议 　　乳腺癌发病率高、患者基数大、市场空间广，全球已有CDK4/6i以及HER2ADC在内的多款超大单品出现。我们看好国内药企在乳腺癌领域的突破，包括国产HER2ADC、TROP2ADC、CDK4/6i、口服SERD等众多创新药将陆续上市并落地商业化。建议关注相关标的：恒瑞医药，科伦博泰，康方生物、信达生物等（更多投资标的请参考报告正文）。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。