投资建议：船舶的绿色化将带动绿醇消纳，绿醇下游场景逐步明朗，打开了新建绿氢氨醇项目的产能应用突破口，解决了现阶段的关键问题，将直接加速绿氢项目的开工与落地。2025年是“十四五”氢能政策的收官之年，绿氢示范项目招标活跃，政策端随着能源局提出持续推动氢能产业政策接续发力，下半年行业有望迎来政策进一步催化，加速商业化进程和项目落地进度，带来行业量的兑现，重点跟踪绿氢大项目进度和下游船舶等消纳场景合作动态。聚焦行业爆发下的高弹性环节，把握供给端一一绿氢项目落地和需求端一一绿氢消纳产业链投资机会。 　　绿醇消纳：全球头部船厂购买甲醇船，并与上游绿色甲醇运营商及港口企业与协会等开展合作，以确保未来绿色燃料的供应。当前落地绿醇产能仅20余万吨，而目前已投入运营的甲醇动力船舶对甲醇燃料需求约93万吨，存在绿醇燃料供不应求赚取绿色溢价的窗口期。船舶制造需2年左右的周期，预计25年下半年起将陆续迎来大动作，率先落地绿醇项目且与绿色甲醇船东合作的绿醇运营商将充分受益 　　上游制氢：各大绿醇项目的建设周期在1~2年，为匹配绿色甲醇船的运营周期（27年IMO净零框架政策生效），预计25年下半年起，存量备案但未开工绿氢氨醇项目将加速动工，带动上游制氢设备商的需求爆发。我们预计2025年国内电解槽招标量达1.5GW，招标倾向于央国企下属及相关合作企业，重点推荐已具备项目经验的设备企业。燃料电池车：9省3市发布氢能高速过路费减免政策，氢车迎场景突破。25年是示范城市群政策的最后一年，也是氢能中长期规划的第一个结算时点，城市群扩容、补贴下发等政策将加速燃料电池车量的释放，重点关注燃料电池零部件头部企业。 　　重点推荐：华电科工、华光环能、吉电股份等。（注：完整推荐组合详见报告正文。） 　　风险提示：政策力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　一周观点：国产创新药密集获批上市，迎来收获期 　　本周多款创新药密集上市，恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海创药业等创新药企陆续有产品成功获批，创新药板块关注度持续提升，我国创新药逐步迈入收获阶段。据药通社不完全统计，自2025年初至5月底，共计有53款新药在我国获批上市（不含中药创新药），其中有30款国产创新药、23款进口创新药，广泛覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢等治疗领域，还涉及部分罕见病用药。按照药物类型划分，53款新药中有30款化药和23款创新药。创新药板块近期具备较多催化，海外BD、ASCO大会等事件持续提高板块热度。国内创新药企迎来估值重塑，有望成为贯穿全年的投资主线。下半年国家医保谈判为重要事件，谈判前成功获批上市创新药有望通过国谈进入医保实现加速放量。 　　本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%；化学制剂板块上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4%，疫苗板块上涨2.06%，原料药板块上涨1.58%；线下药店板块跌幅最大，下跌2.69%，医院板块上涨0.14%，医疗设备板块上涨0.14%，中药板块上涨0.62%，医药流通板块上涨0.7%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告的核心观点指出，阿里巴巴健康（阿里健康，0241.HK）在2026财年将战略重心从单纯追求营收增长转向提升盈利能力。尽管公司股价在年初至今表现强劲，累计上涨37%，跑赢KWEB指数23个百分点，这主要得益于投资者对“AI+医疗健康”融合潜力的乐观情绪。然而，管理层明确表示，在当前阶段，AI技术的整合主要贡献在于运营效率的提升，而非直接带来显著的营收增长。这一战略调整旨在优化公司的运营结构，确保其长期可持续的财务健康和市场竞争力。 多维度驱动未来增长与效率提升 为实现盈利目标并巩固市场地位，阿里健康将重点关注多个关键领域。首先，公司将受益于行业整体在线渗透率的持续提升，尤其是在药品采购和医疗咨询领域。其次，随着广告业务整合带来的基数效应逐渐减弱，公司将更加注重平台自身的有机增长。第三，与淘宝即时零售业务的深度协同被视为重要的增长驱动力。此外，AI技术的深度融合被视为实现成本削减和运营效率优化的核心工具，通过智能搜索推荐、智慧供应链系统和智能客户服务等创新应用，进一步提升用户体验和运营效能。 主要内容 2025财年下半年业绩回顾与分析 2025财年下半年，阿里健康展现出稳健的财务表现，总营收同比增长16%达到人民币163亿元，超出市场普遍预期3%。然而，调整后净利润为人民币9.72亿元，同比增长22%，但仍低于市场预期7%，调整后净利润率维持在6%的水平。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力的提升仍面临挑战，或受成本结构和投资策略影响。 直销业务的强劲增长：直销业务营收达到人民币140亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于用户规模的持续扩大、产品SKU（库存量单位）的显著增加（同比增长34%至120万个），以及处方药销售从线下医院向线上渠道的逐步转移。这反映了消费者对线上购药便利性的日益接受，以及阿里健康在供应链和商品丰富度方面的优势。直销业务的稳健表现是公司营收增长的重要基石，也体现了其在医药零售领域的深厚积累。 医药电商业务的显著扩张：医药电商平台业务营收同比激增44%至人民币19亿元，主要受益于广告业务整合带来的协同效应。这表明平台化服务在吸引商家和提升交易活跃度方面取得了显著成效。广告业务的整合不仅带来了营收的快速增长，也可能提升了平台的整体运营效率和市场影响力。 医疗健康及数字化服务业务的调整：医疗健康及数字化服务营收同比下降6%，主要原因是公司对部分创新业务进行了精简和优化。这可能意味着公司在战略调整中，对非核心或盈利能力较弱的业务进行了剥离或重组，以更好地聚焦核心业务和提升整体盈利效率。尽管短期内该业务营收有所下降，但长期来看，这种战略性调整有助于公司资源优化配置，提升整体盈利能力。 未来增长潜力与战略展望 展望未来，阿里健康将通过多项策略挖掘增量营收和利润增长潜力，以应对市场变化并巩固其领先地位。 行业在线渗透率提升与政策支持：随着中国医疗健康行业数字化转型的深入，药品采购和医疗咨询的在线渗透率有望持续提高。根据行业趋势，消费者对线上医疗服务的接受度不断上升，尤其是在便捷性和可及性方面。同时，政府出台的扶持性监管政策，例如对互联网医院、在线诊疗和电子处方流转的支持，将为在线医疗健康平台提供有利的发展环境，进一步推动行业增长。阿里健康作为行业领导者，将直接受益于这一宏观趋势，通过扩大用户基础和提升服务范围来捕捉市场机遇。 提升平台佣金率与商户体验：通过优化平台服务和提升商户体验，阿里健康有望提高其平台佣金率（take rates）。这包括提供更高效的运营工具、更精准的营销方案以及更优质的物流服务，从而吸引更多优质商户入驻并提升其在平台上的交易活跃度。通过增强商户粘性，平台可以实现更健康的生态系统，并从每笔交易中获得更高的收益，进而增加平台收入。 优化直销产品品类以驱动利润：公司将持续优化直销业务的产品品类结构，重点发展高毛利产品，以提升整体利润水平。这可能涉及对药品、医疗器械和健康消费品等不同品类的精细化管理，通过数据分析识别并推广更具盈利潜力的商品。例如，通过引入更多独家或高附加值的健康产品，以及优化供应链管理，降低采购成本，从而提高整体毛利率。 AI整合驱动成本削减与运营效率提升：AI技术被视为提升运营效率和降低成本的关键。具体应用包括： 药品搜索与推荐模型优化：利用AI算法分析用户行为和偏好，提升用户搜索药品的精准度和个性化推荐的有效性，从而提高转化率和用户满意度。更智能的推荐系统可以帮助用户快速找到所需药品，减少决策时间，提升购物体验。 智慧药房供应链系统：通过AI优化库存管理、物流配送和采购决策，实现精准预测需求，减少库存积压，提高供应链效率，降低运营成本。例如，AI可以预测药品需求高峰，提前备货，避免缺货或过剩，从而优化资金周转。 智能客服系统：运用AI技术提供24/7的自动化客户服务，解答常见问题，处理订单查询，从而减轻人工客服压力，提升服务效率和用户体验。智能客服不仅能提高响应速度，还能通过数据积累不断学习优化，提供更个性化的服务。 财务预测调整与估值分析 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整，并给出了新的目标价，反映了对公司未来表现的专业判断。 营收与盈利预测：摩根大通预计阿里健康2026财年总营收将同比增长8%至人民币330亿元，略低于市场普遍预期2%。然而，调整后每股收益（EPS）预计为人民币0.14元，与市场普遍预期基本一致。这表明尽管营收增长预期略有下调，但公司在盈利能力方面的表现仍有望符合市场预期，体现了其在成本控制和利润优化方面的努力。 目标价与估值基础：摩根大通将阿里健康2025年12月的目标价设定为5港元，基于2026财年预期企业价值/营收（EV/revenue）的2倍。这一估值倍数高于其他上市在线医疗健康平台（0.5-1.2倍），但报告认为，考虑到阿里健康更强的盈利能力，这一溢价是合理的。这反映了市场对其盈利质量和未来增长潜力的认可，以及其在行业中的领先地位。 关键财务指标预测（FY26E/FY27E）： 营收：摩根大通预测FY26E为33,044百万人民币，FY27E为35,527百万人民币，分别比彭博

中心思想 Elevance核心业务表现与增长策略 本报告深入分析了Elevance (ELV) 核心健康福利业务的商业和政府两大板块，揭示了公司在市场中的竞争优势、增长动力及财务展望。Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的成本结构优势和Carelon的整合解决方案，在商业市场中具备长期会员增长潜力。同时，公司在政府业务，特别是医疗保险优势计划（Medicare Advantage, MA）和医疗补助计划（Medicaid）中，通过地域扩张和价值导向型安排，寻求持续的会员增长和利润率提升。 财务目标与市场挑战 尽管面临医疗利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配等短期挑战，Elevance管理层仍致力于实现其商业业务10.5%-11.5%的运营利润率目标，并预期政府业务利润率在未来几年内逐步改善，以支撑其12%以上的调整后每股收益增长目标。公司正通过审慎的定价策略、地域扩张和优化产品组合来应对市场变化，旨在实现盈利且可持续的增长。 主要内容 商业板块概览与市场策略 市场规模与产品结构 Elevance的商业板块主要服务于雇主赞助的健康福利计划和个人健康保险市场，同时提供视力、牙科、寿险、残疾险等专业服务。根据Kaiser Family Foundation的数据，2024年美国约有1.54亿人通过雇主获得医疗福利，2023年商业保险支出估计达1.5万亿美元，是美国最大的医疗保健市场。商业团体业务分为全额承保和自保（ASO）两种模式。全额承保计划通常适用于小型雇主，保险公司承担所有索赔风险，2024年Elevance的全额承保保费PMPM（每位会员每月）约为611美元。自保计划则适用于大型、资金充足的雇主，雇主承担索赔风险，向保险公司支付PMPM费用以获取网络和管理服务，2024年Elevance的ASO PMPM费用收入约为23美元，远低于全额承保。自保计划为雇主提供了更大的福利设计灵活性和潜在的成本节约。 个人市场发展与挑战 在个人和家庭计划（IFP）市场，Elevance拥有约140万会员，市场份额约为中个位数百分比。公司采取平衡策略，专注于盈利性会员增长，近年来已将其IFP业务覆盖范围扩大到Blue州总目标市场的95%以上，并计划每年新增1-2个州。2020-2024年，由于临时性增强保费补贴和特殊注册期，个人市场总注册人数从1100-1200万增至2100万以上。然而，增强补贴将于2025年底到期，以及CMS在2025年3月提出的旨在加强项目完整性的新规，可能导致2026年注册人数减少75万至200万，对市场构成潜在逆风。Elevance预计将通过调整保费和福利来管理风险，并加强医疗管理和成本控制。 商业会员增长与财务表现 截至2025年第一季度，Elevance的商业业务包括约510万风险型会员（其中360万为团体会员，140万为个人会员）和2710万按服务收费（fee-based）会员。2017年至2024年，ASO会员数量从2500万增至2720万。公司预计长期会员增长将保持在低个位数百分比。Blue Cross Blue Shield多区诉讼和解协议预计将为Elevance在2026年及以后带来增长机遇，管理层表示该和解已使其在全国性客户的业务管道增加了三分之一。2025年，Elevance预计新增15万-35万风险型会员和10万-40万按服务收费会员。 商业业务约占Elevance 2024年总运营收入的27%。尽管公司自2023年起不再单独披露商业和政府业务的财务业绩，但管理层仍致力于实现10.5%-11.5%的商业运营利润率目标，并表示大部分利润率恢复已在2023/2024年完成。ASO业务被认为是Elevance利润率最高的业务，约为20%，其次是团体风险型业务（中高个位数至低两位数运营利润率），个人业务（中个位数运营利润率）。公司通过Carelon的扩张，提供整合的全健康解决方案，进一步增强了其在商业市场的价值主张，并计划在未来五年内实现自保业务50%以上的盈利增长。 政府板块概览与发展趋势 医疗保险市场概览 医疗保险（Medicare）是为65岁及以上、特定残疾人士和终末期肾病患者提供的联邦健康保险计划。受益人可以选择原始医疗保险或医疗保险优势计划（MA）。MA计划由私人保险公司提供，整合了A部分和B部分的福利，通常还包括处方药福利（MAPD）和牙科、视力等补充福利，且设有年度自付费用上限。MA计划日益普及，2024年约75%的MAPD参保者选择零保费计划。Elevance的独立D部分计划（PDP）有22.1万会员，医疗保险补充计划有87.6万会员，但对收入和调整后每股收益贡献较小。 医疗补助市场概览 医疗补助（Medicaid）是联邦和州联合资助的计划，为低收入和残疾人士提供医疗福利。目前，41个州和哥伦比亚特区采用管理式医疗模式。受益人主要包括低收入儿童、孕妇、有受抚养子女的父母、老年人和残疾人。ACA法案允许各州扩大医疗补助资格，目前已有40个州和哥伦比亚特区实施。医疗补助合同通常为三到五年，费率由州政府设定。 政府会员增长与地域扩张 医疗保险优势计划是管理式医疗领域最大的增长机会。过去十年，MA会员数量翻了一番，从2014年的1600万增至2024年的3400万以上，渗透率从31%增至52%以上。CBO预测，到2032年，医疗保险总受益人将从2021年的6300万增至7700万，复合年增长率为1.8%。2025年，MA增长放缓至约2%。 Elevance的MA会员数量自2018年以来翻了一番，截至2024年底达到210万，复合年增长率为12%。截至2025年第一季度，MA会员约为230万。公司预计2025年剩余时间会员数量将大致持平，原因是近期减少了营销/经纪人佣金。Elevance的D-SNP（双重特殊需求计划）会员数量也翻了一番，截至2025年5月达到59.8万，市场份额约为10%。 Elevance通过地域扩张和市场份额增长来推动MA增长。公司县域覆盖范围从2017年的558个县（占美国总县域的18.6%）扩大到2025年5月的约1939个县（占64.5%）。公司目标到2027年在其14个Blue州中的9个州实现前三的市场地位。此外，Elevance约66%的医疗支出目前采用价值导向型安排，目标是到2027年将MA医疗支出的80%以上纳入价值导向型安排。 Elevance目前在25个州、华盛顿特区和波多黎各服务约890万医疗补助会员。公司在医疗补助领域取得了良好记录，近期在佛罗里达州、弗吉尼亚州和堪萨斯州赢得合同，部分抵消了资格重新认定和某些市场退出导致的会员流失。COVID-19疫情期间，由于暂停资格重新认定，Elevance在2020年第一季度至2023年第一季度增加了约280万医疗补助会员。然而，资格重新认定结束后，费率滞后于剩余风险池的严重程度，给医疗补助管理式医疗组织带来了利润压力。Elevance预计这将是一个多周期重新定价过程，并对2025年的费率更新持乐观态度。 政府财务展望与利润率目标 政府业务约占Elevance 2024年总运营收入的59%。近年来，政府业务在Elevance总业务中的比重不断增加，主要得益于MA和医疗补助的增长。然而，由于MA利用率高于预期以及医疗补助风险池与费率不匹配，2023年和2024年利润率有所恶化。Elevance管理层预计MA业务的税前利润率目标为3%-5%，医疗补助业务的税前利润率目标为2%-4%。 MA支付费率基于县级基准，并受CMS星级评定系统（4星及以上可获得5%质量奖金）和风险评分调整。Elevance预计2025年MA年末会员增长约9%，其中HMO产品占MA增长的约72%。2025年，Elevance会员的平均风险调整后PMPM约为1409美元。公司对2025年MA趋势符合预期表示满意，并预计2026-2027年利润率将逐步恢复，这得益于资金环境改善、会员持续时间和有针对性的增长。公司计划在2026年实现约2%的MA会员增长，采取平衡增长与盈利的审慎策略。 在医疗补助方面，Elevance将继续争取行业领先的合同中标率。医疗补助费率因州而异，低风险人群（如TANF）的PMPM可能在200-500美元，而高风险人群（如ABD和LTSS）的PMPM可能超过1000美元。尽管Elevance对2025年医疗补助利润率持平的指引较为保守，但公司在2025年第一季度观察到利润率较2024年第四季度有所改善，并预计2025年第四季度的退出利润率将为2026年的健康同比增长奠定基础。 总结 本报告全面分析了Elevance (ELV) 在北美健康福利市场的核心业务表现和未来展望。公司在商业和政府两大板块均展现出显著的市场地位和增长潜力。在商业市场，Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的强大网络和成本优势，以及Carelon整合解决方案的扩展，有望实现长期会员增长和利润率目标。尽管个人市场面临补贴政策变化和监管收紧的挑战，但公司通过地域扩张和审慎定价积极应对。 在政府业务方面，医疗保险优势计划（MA）和医疗补助计划（Medicaid）是主要的增长引擎。Elevance在MA市场实现了显著的会员增长和地域覆盖扩张，并通过价值导向型安排提升服务质量和效率。尽管近期MA利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配导致利润率承压，但公司正通过多周期重新定价和平衡增长与盈利的策略，致力于实现利润率的逐步恢复。Elevance管理层对未来几年MA和Medicaid的利润率改善持乐观态度，这将是支撑公司整体调整后每股收益增长目标的关键驱动力。总体而言，Elevance通过其多元化的业务组合、战略性市场布局和对成本效益的持续关注，在不断变化的医疗保健环境中保持了竞争力和增长势头。

中心思想 卡比业绩显著改善，生物仿制药成核心驱动 本报告核心观点指出，费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）在美国市场的销售增长在2025年第二季度至今表现强劲，主要得益于静脉注射仿制药（IV generics）销售降幅的收窄以及生物仿制药（biosimilars）业务的快速增长，特别是Tyenne产品的显著贡献。生物仿制药业务被视为卡比实现中期利润率目标的关键。 美国市场增速放缓，结构性变化凸显 尽管卡比表现积极，但截至5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长略有放缓，主要受生物仿制药增速减缓影响，而静脉注射仿制药销售则保持稳定。这表明市场存在结构性变化，生物仿制药领域的竞争和增速调整正在发生。 主要内容 整体美国市场表现 市场销售增长概览 截至2025年5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长放缓至+5%，低于前一周的+7%。这一下滑主要由生物仿制药销售增速减缓所致。 生物仿制药市场趋势 当周生物仿制药销售额同比增长+7%，较前一周的+11%有所下降。从2025年第二季度至今（截至5月23日），美国生物仿制药市场增速已从第一季度的+10.5%放缓至+6%。 静脉注射仿制药市场趋势 当周静脉注射仿制药销售额同比增长保持稳定在+3%，与前一周持平。第二季度至今，该市场表现与第一季度基本一致。 费森尤斯卡比 (Fresenius Kabi) 业绩分析 静脉注射仿制药销售 截至5月23日当周，卡比的静脉注射仿制药销售额同比下降-4%，与前一周基本持平。然而，2025年第二季度至今，其静脉注射仿制药销售额下降-3%，相较于第一季度-8%的降幅，显示出显著改善。 生物仿制药销售 当周生物仿制药销售额同比增长+157.5%，略低于前一周的+170%，但绝对周销售额因Tyenne的强劲推动而有所提高。Otulfi产品周环比增长+59%。2025年第二季度至今，卡比的生物仿制药销售额同比增长+150%，虽低于第一季度的+276%和2024年第四季度的+294%，但仍保持高速增长。管理层预计Tyenne的增长势头强劲，而Otulfi的增长将在2025年末至2026年加速。 整体美国药品组合销售 截至5月23日当周，卡比的整体美国药品组合销售额同比增长改善至约+5%（前一周为+4%），主要得益于销量增长+22%（前一周为+5%），部分被定价/组合下降-14%抵消。2025年第二季度至今，整体销售额同比增长约+6%，显著高于第一季度的+2%和2024年第四季度的-6%，这主要得益于静脉注射仿制药降幅的收窄和非静脉注射业务的持续强劲表现。 产品分析 Tyenne和Stimufend是卡比增长的主要贡献者，麻醉药Propofol (Diprivan) 亦有贡献。Tyenne在2025年第二季度至今占卡比生物仿制药销售额的约45%（第一季度为40%，2024年第四季度为21%），并占卡比美国药品总销售额的约3.3%（第一季度为2.6%，2024年第四季度为0.9%）。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，其2025年90%的收入已签约。预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率将达到48%。 市场概览 (主要竞争者表现) 辉瑞 (Pfizer) 辉瑞的静脉注射仿制药销售额和销量增长波动较大，近期销售额和销量均呈下降趋势。其生物仿制药销售额和销量也显示出下降趋势。 海克马 (Hikma) 海克马的静脉注射仿制药销售额和销量在近期有所改善，但仍存在波动性。 梯瓦 (Teva) 梯瓦的静脉注射仿制药销售额和销量波动剧烈，近期销售额有显著增长。其生物仿制药销售额和销量也显示出波动性增长。 山德士 (Sandoz) 山德士的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。然而，其生物仿制药销售额和销量则显示出强劲的增长势头。 安进 (Amgen) 安进的生物仿制药销售额和销量在近期表现出非常高的增长率，但波动性较大。 百特 (Baxter) 百特的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 迈兰 (Viatris) 迈兰的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 费森尤斯卡比注射剂产品组合分析 表现强劲产品 截至5月23日当周，对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献最大的产品包括：Tyenne (96.1%)、Diprivan (51.2%)、Acetaminophen (28.6%)、Dilaudid Syringe (20.4%)、Glucagon (18.0%)、Hydralazine HCL (17.7%)、Morphine Sulf (15.7%)、Heparin/0.45% NS (15.7%)、Calcium Gluc (13.5%) 和 Stimufend (11.4%)。 表现滞后产品 同期对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献为负的产品包括：Ketorolac Trometh (-26.4%)、Sod Phosphate (-20.0%)、Chlorothiazide Sod (-19.5%)、Potassium Phos (-17.2%)、Naropin (-12.1%)、Octreotide Ace (-11.7%)、Sod Bicarb (-11.0%)、Palonosetron HCL (-10.3%)、Hydromorphone HCL (-9.9%) 和 Sod Chloride (-9.0%)。 数据回溯测试 报告对IQVIA SMART-US版提供的周度销售数据（汇总）和月度标准综合数据与费森尤斯SE卡比部门在美国报告的季度有机收入增长进行了相关性分析。结果表明，这些数据为卡比美国注射剂业务的销售趋势提供了方向性洞察，其中月度数据与历史增长的相关性更好。 总结 美国仿制静脉注射和生物仿制药市场呈现复杂趋势，整体增长因生物仿制药增速放缓而有所减速，而静脉注射仿制药市场则保持稳定。费森尤斯卡比在美国市场的表现持续改善，主要得益于生物仿制药（尤其是Tyenne）的强劲增长以及静脉注射仿制药销售降幅的收窄。生物制药业务被视为卡比实现中期利润率扩张的关键驱动力。尽管不同产品表现各异，但卡比对生物仿制药的战略聚焦，特别是Tyenne的成功推广，正在带来积极成果并有望维持增长势头。报告重申了对费森尤斯SE的“增持”评级，认为其2025年展望具有吸引力，并有望实现更可预测的营收和利润增长。

中心思想 巴西医疗行业复苏态势显著 巴西医疗行业在2025年第一季度展现出持续的复苏趋势，主要得益于有效的定价策略、成本控制以及运营效率的提升，这体现在医疗损失率（MLR）和综合成本率的改善。 盈利能力与资本成本的挑战 尽管行业股本回报率（ROE）有所提升，但仍低于其资本成本（以SELIC利率为代表）和疫情前水平，表明行业盈利能力尚未完全正常化。此外，较高的准备金水平以及医疗服务提供商应付账款天数长期维持在高位，对行业营运资本的改善构成挑战。 主要内容 1Q25 ANS财务数据关键信息 行业盈利能力持续改善 巴西私人健康机构（ANS）报告显示，2025年第一季度健康计划运营商的财务数据持续向好，积极的复苏趋势得到再次确认。过去12个月（LTM）调整后的股本回报率（ROE）从2024年第四季度的9%提升至11%。然而，这一水平仍低于SELIC利率（作为资本成本的代理）以及疫情前12%的水平。 调整后股本回报率与资本成本 若根据行业较高的IBNR（已发生但未报告）准备金进行调整，LTM调整后ROE将达到13%，高于2024年第四季度的12%，更接近SELIC利率，但仍比疫情前调整后的平均水平低约4个百分点。ROE的改善主要得益于定价策略，LTM MLR持续下降并保持在疫情前水平之下。尽管回报有所改善，但医疗服务提供商的营运资本环境尚未得到显著改善，因为行业应付账款天数仍处于高位。报告预计行业ROE在2025年将继续改善并可能完全正常化。 1. 定价保持强劲，脱离成本趋势 平均客单价增长 行业平均客单价以中高两位数的速度持续增长，这反映了为平衡盈利水平而采取的持续定价措施。 人均成本增长放缓 人均成本增长持续减速，这在报告看来，反映了对欺诈预防/成本控制的更高关注、共同支付量的增加以及服务频率的正常化。尽管如此，人均成本增长仍高于总体通胀水平。 2. 医疗损失率（MLR）持续改善，但准备金水平仍高 医疗损失率下降 行业LTM MLR为82.8%，环比改善1个百分点，并比疫情前5年平均水平85%低2.2个百分点。 准备金对MLR的影响 由于准备金水平的提高，MLR受到50-100个基点的拖累。IBNR准备金目前占保费的1.5-2个百分点，而疫情前为1-1.3个百分点。若剔除这些准备金，LTM MLR约为81.5%，而疫情前5年平均水平为84.2%。 3. 综合成本率持续低于疫情前平均水平 综合成本率下降 除了关注成本外，更高的效率也带来了帮助。行业LTM综合成本率（Combined Ratio）为95.4%，低于2024年第四季度的96.4%和一年前的约100%，并持续低于疫情前5年平均水平98%。这反映了在定价和更严格成本控制基础上的效率提升。 4. 股本回报率（ROE）持续正常化，但仍低于“资本成本” 股本回报率趋势 调整后的LTM ROE（剔除Amil因税收确认的一次性影响）约为11%，比疫情前5年平均水平12%低1个百分点，后者被认为是结构性回报水平。尽管趋势持续改善，但由于近期加息，ROE与资本成本（以Selic为代理）之间的差距在2024年第一季度扩大到4个百分点。然而，鉴于仅比5年平均水平低1个百分点，报告认为行业回报正常化的路径在2025年仍有望实现。 调整后股本回报率与资本成本差距 若剔除IBNR准备金，调整后的LTM ROE为13.3%，仅比资本成本基准高1个百分点。但仍比疫情前5年平均水平17%低约4个百分点。 5. 应付账款保持高位，稳定在约90天 应付账款天数 应付账款天数自2023年初以来一直稳定在约90天（疫情前为78天）。报告认为这可能预示着90天将成为“新常态”，从而限制了医疗服务提供商营运资本的显著改善。然而，由于行业回报尚未完全正常化，目前还不能完全断定这将是结构性水平。尽管如此，一旦商业条件持续约两年，有利于谈判中弱势方（医疗服务提供商）的重大改变似乎不太可能发生。 总结 本报告基于2025年第一季度的ANS财务数据，对巴西医疗行业进行了深入分析。数据显示，行业正处于持续复苏的轨道上，主要驱动力包括有效的定价策略、成本控制措施以及运营效率的提升，这使得医疗损失率和综合成本率均有所改善，并低于疫情前水平。然而，尽管股本回报率（ROE）有所增长，但仍未完全达到其资本成本（SELIC利率）和疫情前的结构性回报水平，尤其是在考虑了较高的IBNR准备金后，这一差距依然存在。此外，医疗服务提供商的应付账款天数长期维持在约90天的高位，这可能成为其营运资本改善的制约因素。报告整体对行业前景持乐观态度，预计行业盈利能力有望在2025年实现完全正常化，并继续看好Rede D’Or和Hapvida等公司的市场表现。

　　摘要 　　磁共振成像（MRI）是一种非侵入性影像检查技术，广泛应用于人体多部位疾病诊断。随着技术迭代，智能化与多模态融合成为趋势，提高了诊疗效率。政策推动行业规范化，产业链协同与监管强化。三级医院是MRI主要市场，对高端设备需求突出，而二级医院市场在政策红利下增长迅速。未来，三级医院将继续推动MRI设备市场需求，而分级诊疗制度将促进二级医院及基层医疗机构对MRI设备的需求增长，为行业带来新的增长点。 　　行业定义 　　磁共振成像（MagneticResonanceImaging,MRl）是一种非侵入、无创伤、无电离辐射的影像检査技术，能用于人体多处部位的疾病诊断。MRI在X射线及CT的临床应用基础上逐渐发展起来，既能显示形态学结构，又能显示原子核水平的生化信息，还能显示器官的功能状况。随着MRI技术的不断改进，功能日趋完善，应用范围不断拓宽，磁共振已成为当今医学影像学领域发展最快、最具潜力的一种成像技术。

中心思想 市场创新驱动与投资机遇 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健市场正经历由创新药物研发驱动的显著增长，尤其在肿瘤治疗领域，阿斯利康（AstraZeneca）的Enhertu和默克集团（Merck KGaA）的M9410等关键资产展现出巨大的市场潜力与积极的临床数据。这些突破性进展不仅有望重塑治疗标准，也为投资者提供了吸引人的风险/回报机会。 临床数据对市场预期的影响 报告强调了临床试验数据（如ASCO会议发布的数据）在塑造市场预期和公司估值方面的决定性作用。积极的临床结果能够显著提升市场信心和销售预测，而负面消息或盈利预警（如Gerresheimer的案例）则可能导致股价大幅波动。因此，对最新临床数据的深入分析是评估医疗保健公司投资价值的关键。 主要内容 市场热点与公司动态 隔夜新闻速览 赛诺菲 (Sanofi): 美国食品药品监督管理局（FDA）授予rilzabrutinib孤儿药资格，用于治疗镰状细胞病，旨在减少血管闭塞危象。这一指定有望加速该药物的开发和上市进程。 Moonlake (NR): 《金融时报》报道称，默沙东（Merck & Co）今年早些时候曾就以超过30亿美元的价格收购Moonlake进行讨论。Moonlake拥有的IL17A/F药物被视为UCB公司Bimzelx在化脓性汗腺炎（HS）领域的潜在竞争对手，显示出生物制药领域并购活动的活跃性。 摩根大通分析师洞察 阿斯利康 (AstraZeneca, OW): ASCO会议要点与管线信心增强: 摩根大通分析师在参加阿斯利康的ASCO管理层会议后，对其cami（ESR1乳腺癌）和Enhertu（一线HER2乳腺癌）实现重磅销售的信心显著增强。同时，Imfinzi（MATTERHORN）的预测也存在潜在上行空间。 Datroway AVANZAR试验展望: Datroway AVANZAR试验（预计今年下半年公布结果）仍存在一定风险，但ASCO TL02生物标志物分析为成功带来了更多乐观情绪。鉴于市场对AVANZAR的极度悲观预期，试验失败可能成为一个“清理事件”，使市场重新聚焦于阿斯利康更广泛的管线；而一旦成功，考虑到当前股价中反映的AVANZAR价值极低，将带来非常显著的上行空间。 Enhertu DB09研究的突破性进展: Enhertu Phase III DESTINY-Breast09 (DB09) 试验在一线HER2+乳腺癌中展现出高度临床意义的疗效。与标准疗法THP（紫杉醇、赫赛汀、帕妥珠单抗）相比，Enhertu联合帕妥珠单抗组的无进展生存期（PFS）改善了44%，延长了14个月。此外，PFS2也显示出40%的改善，早期总生存期（OS）趋势积极。安全性方面，Enhertu组的3级或以上治疗相关不良事件发生率与对照组相似（54.9% vs 52.4%），间质性肺病（ILD）发生率较高，并导致2例（0.5%）死亡，但其巨大的疗效优势足以抵消这一风险。基于此数据，摩根大通预计Enhertu将成为一线高HER2乳腺癌的新标准疗法，并支撑其在一线HER2+乳腺癌中36亿美元的峰值销售预测，同时降低了Enhertu整体120亿美元市场峰值销售预测的风险。 Genmab (N): ASCO 2025研发活动要点: Rina-S在晚期二线以上子宫内膜癌的I/II期试验中证实了强劲的客观缓解率（ORR），符合预期。然而，100mg和120mg剂量之间在疗效上缺乏明确的剂量反应，且120mg/m2剂量的安全性表现更差。尽管如此，结合Rina-S和acasunlimab的计划适应症扩展，分析师认为此数据对Genmab股价略有积极影响。 Gerresheimer (OW): 盈利预警与股价下跌: Gerresheimer再次发布盈利预警（两年内第三次），导致摩根大通将其每股收益（EPS）预测下调21%。管理层将此归咎于口服液（包括瓶子和瓶盖）销售放缓，理由是咳嗽/感冒季节疲软。分析师怀疑Bormioli是主要原因，并对收购前的渠道囤货以及尽职调查的质量表示质疑。投资者耐心已耗尽，股价当日下跌23%，跌至十年低点，尽管营收较十年前高出10亿欧元。分析师对进一步的股权稀释表示担忧。 默克集团 (Merck KGaA, OW): M9410在结直肠癌中的积极数据: 默克集团在ASCO 2025上公布了M9410（一种靶向CEACAM5的抗体药物偶联物[ADC]）在三线转移性结直肠癌（mCRC）中的I期剂量扩展队列数据。数据显示出令人鼓舞的疗效迹象，进一步证实了其竞争性疗效。分析师认为M9410有望成为一个峰值潜力超过10亿欧元的资产，并有望加速默克医疗保健业务在本十年末的增长，因此该数据对今日股价构成利好。 诺和诺德 (Novo): ADA 2025会议展望: 摩根大通发布了ADA 2025会议计划，预计届时将提供诺和诺德管线资产CagriSema和Amycretin的更详细数据及其未来开发计划，以及礼来（Eli Lilly）的orforglipron和安进（Amgen）的MariTide的详细数据，这些都将有助于更好地理解这些资产的特性。 摩根大通活动与研究链接 即将举行的行业活动 摩根大通计划在2025年6月至9月期间举办一系列分析师访问、专家访问和会议，地点涵盖斯德哥尔摩、法兰克福、哥本哈根、伦敦、芝加哥、佛罗里达、多伦多、纽约和巴黎等地。这些活动旨在促进客户与行业专家及公司管理层之间的交流，深入探讨医疗保健领域的最新趋势和投资机会。 精选研究报告链接 报告提供了多份近期发布的医疗保健领域研究报告链接，涵盖了对Gerresheimer、AstraZeneca、Genmab、Merck KGaA等公司的详细分析，以及对医疗保健技术与分销、女性健康、肿瘤学管线、罕见病治疗等多个细分领域的洞察。这些报告为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 摩根大通医疗保健联系人 报告列出了摩根大通在欧洲、美国、日本、韩国等地的医疗保健领域专家联系方式，包括销售、交易、衍生品、制药研究、生物技术研究、医疗技术研究、生命科学工具与诊断以及管理式医疗等多个专业领域，以便客户获取专业的市场洞察和支持。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健市场的最新动态和主要公司的表现。核心观点在于，尽管存在如Gerresheimer盈利预警等局部挑战，但肿瘤治疗领域的创新突破，特别是阿斯利康Enhertu在乳腺癌治疗中展现的卓越疗效和巨大市场潜力，以及默克集团M9410在结直肠癌中的积极进展，共同驱动了市场的积极情绪和增长预期。临床试验数据，尤其是ASCO等重要会议的发布，对公司估值和投资决策具有决定性影响。投资者应密切关注关键药物的研发进展和临床数据，以把握医疗保健行业中由创新带来的投资机遇，同时警惕特定公司面临的运营风险。整体而言，欧洲医疗保健市场在创新驱动下，展现出持续的活力和发展潜力。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告核心观点指出，阿里健康（0241.HK）的管理层正将战略重心从单纯的收入增长转向提升短期盈利能力，尤其是在2026财年。尽管公司股价年初至今表现强劲，上涨37%，跑赢中概互联网指数基金23个百分点，主要得益于投资者对“AI+医疗健康”潜力的信心，但目前AI的贡献主要体现在效率提升而非直接的收入增长。 AI赋能与未来增长点 报告强调，在AI整合尚处于早期阶段且未产生明显收入的背景下，其主要价值在于优化运营效率和降低成本。展望2026财年，投资者应重点关注三大增长动力：一是全行业线上渗透率的持续改善；二是广告整合基数效应减弱后平台的内生性增长；三是与淘宝闪购的协同效应。摩根大通维持阿里健康的“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了对公司盈利能力提升的认可及其在在线医疗健康领域的合理估值溢价。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价下调 摩根大通于2025年6月3日发布研究报告，维持阿里健康（0241.HK）的“中性”评级。同时，将截至2025年12月的目标价从2023年12月的6.00港元下调至5.00港元。报告指出，阿里健康当前股价为4.52港元。尽管目标价有所下调，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入（高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的估值），摩根大通认为这一估值溢价是合理的。 投资策略核心考量 报告强调，管理层在2026财年更重视盈利能力的提升而非收入增长。此外，AI整合仍处于早期阶段，尚未产生明显的收入贡献，其主要价值体现在提高运营效率。因此，进入2026财年后，投资者应重点关注以下三个方面： 全行业线上渗透率的改善： 随着政策支持和用户习惯的养成，线上医疗健康服务的渗透率有望持续提升。 平台内生性增长： 在广告业务整合的基数效应逐渐减弱后，平台自身的增长动力，如用户活跃度、交易频次和客单价的提升，将成为关键。 与淘宝闪购的协同效应： 与阿里巴巴生态系统内淘宝闪购业务的深度协同，有望为阿里健康带来新的流量和增长机会。 2025财年下半年业绩分析 整体财务表现 阿里健康在2025财年下半年（截至2025年3月）表现出稳健的增长。总收入同比增长16%至163亿元人民币，超出市场一致预期3%。然而，调整后净利润为9.72亿元人民币，同比增长22%，但仍比市场一致预期低7%。调整后净利润率为6%，与去年同期持平，显示公司在收入增长的同时，盈利能力保持稳定。 各业务板块表现 分业务来看，各板块表现如下： 直销业务： 收入同比增长14%至140亿元人民币。主要增长动力来自用户数量的稳定增长、产品SKU的持续扩张（同比增长34%至120万个），以及原研药销售逐步从线下医院向线上渠道转移。这表明公司在核心医药零售业务上保持了强劲的竞争力。 医药电商业务： 收入同比增长44%至19亿元人民币。这一显著增长主要得益于广告业务的有效整合，显示了平台在商业化方面的成功。 医疗健康和数字化服务业务： 收入同比下降6%。下降的原因是公司精简了部分创新业务，这可能反映了公司在追求盈利能力提升过程中对业务组合的优化和聚焦。 未来增长潜力与预测调整 增量收入与利润驱动因素 展望未来，摩根大通认为阿里健康的增量收入和利润增长潜力将主要来自以下四个方面： 全行业线上渗透率的改善和支持性监管政策： 政策环境的持续利好和线上医疗健康服务渗透率的提升将为公司提供广阔的市场空间。 商户体验增强支持提高抽成比例： 通过优化商户服务和平台体验，有望提高平台的抽成比例，从而提升收入。 优化直销产品类别以提升利润率： 精细化管理直销产品组合，聚焦高利润产品，有助于进一步提升整体利润率。 AI整合带动成本下降并提高运营效率： AI技术在多个环节的应用，包括优化药品搜索和推荐模型、智能药房供应链系统和智能客服，将有效降低运营成本并提高效率。 财务预测更新 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整： 2026财年总收入： 预计同比增长8%至330亿元人民币，比市场一致预期低2%。这反映了摩根大通对公司收入增长的更为审慎的预期，与管理层优先盈利的战略相符。 2026财年调整后每股收益： 摩根大通预测为0.14元人民币，与市场一致预期持平。这表明尽管收入增长预期略低于市场，但盈利能力有望保持在市场预期水平。 目标价估值： 截至2025年12月的目标价5港元，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入。报告指出，这一估值高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的企业价值/收入，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，该估值溢价被认为是合理的。 财务数据概览与关键指标 损益表与现金流趋势 根据摩根大通的预测，阿里健康在未来几年将保持稳健的财务增长和盈利能力提升。 收入增长： 预计2026财年收入同比增长8.0%至33,044百万元，2027财年增长7.5%至35,527百万元，2028财年增长6.4%至37,783百万元，显示出持续但略有放缓的增长态势。 毛利率： 预计2026财年为23.6%，2027财年为24.4%，2028财年为25.9%，呈现逐年提升的趋势，反映了产品结构优化和效率提升的效果。 调整后净利润： 预计2026财年为2,394百万元，2027财年为2,804百万元，2028财年为3,506百万元。调整后净利润率预计从2025财年的5.4%提升至2028财年的9.3%，显示出显著的盈利能力改善。 经营活动现金流： 预计从2025财年的713百万元大幅增长至2026财年的3,113百万元，并在2028财年达到4,563百万元，表明公司现金创造能力强劲。 调整后每股收益增长率： 预计2026财年为37.6%，2027财年为11.6%，2028财年为19.1%，保持较高的增长水平。 资产负债与估值指标 现金及现金等价物： 预计从2025财年的10,125百万元持续增长至2028财年的20,815百万元，公司现金储备充足。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025财年的10.9%提升至2028财年的15.7%，显示股东回报能力持续增强。 企业价值/收入（EV/Revenue）： 预计从2025财年的1.9倍下降至2026财年的1.7倍，2027财年的1.5倍，反映了收入增长和估值调整。 调整后市盈率（Adjusted P/E）： 预计从2025财年的40.2倍下降至2028财年的22.0倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资风险分析 主要下行风险 报告识别了可能影响阿里健康评级和目标价的主要下行风险，包括： 政策支持出现倒退或执行缓慢： 监管政策的不确定性或执行效率低下可能对在线医疗健康行业发展造成负面影响。 买药和问诊线上渗透率的提升慢于预期： 用户习惯转变缓慢或市场接受度不足可能导致线上渗透率增长不及预期。 与京东健康和拼多多等其他医药电商企业，或与平安好医生、丁香园、好大夫和春雨医生等其他线上医疗服务提供商的竞争加剧： 激烈的市场竞争可能压缩公司利润空间或市场份额。 数据处理和保护过程中的风险： 数据安全和隐私保护问题可能引发合规风险和用户信任危机。 主要上行风险 同时，报告也指出了可能带来上行机会的因素： 网络监管开始放松： 监管环境的宽松化可能为在线医疗健康平台带来更大的发展空间。 出台利好线上医疗行业的新政策： 新的鼓励性政策可能加速行业发展和公司业务扩张。 阿里平台现有用户的转化率显著提高： 阿里巴巴庞大的用户基础如果能更有效地转化为阿里健康的活跃用户，将带来显著的增长。 总结 摩根大通对阿里健康维持“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了公司战略重心向盈利能力提升的转变。尽管AI目前主要贡献效率而非收入，但其在优化运营方面的潜力巨大。2025财年下半年，阿里健康收入同比增长16%至163亿元，调整后净利润同比增长22%至9.72亿元，直销和医药电商业务表现强劲。未来增长将依赖于线上渗透率改善、平台内生增长和与淘宝闪购的协同。财务预测显示，公司收入将持续增长，盈利能力和现金流将显著提升，净资产收益率和每股收益增长率表现良好。投资者需关注政策、竞争和数据安全等下行风险，同时也要留意监管放松和用户转化率提升等上行机会。