诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度年度业绩公告。 　　观点： 　　奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。 　　未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中心思想 战略性收购强化市场地位与产品协同 Merit Medical Systems通过以约1.2亿美元的价格收购止血设备制造商Biolife AC Delaware，成功拓展了其在高增长、高利润医疗器械市场的业务版图。此次收购不仅将Biolife的StatSeal和WoundSeal等创新产品纳入Merit的产品组合，更与公司现有的外周介入和心脏介入产品线形成显著协同效应，有望简化术后护理并提升效率。此外，Biolife的产品未来还具备扩展至更广阔的内窥镜市场的潜力，为Merit的长期增长奠定了战略基础。 财务增长与利润增厚展望 尽管此次收购在短期内因利息支出增加导致Merit 2025年每股收益（EPS）预测略有下调，但Biolife作为一项高增长资产，预计将为Merit带来可观的营收贡献和利润率提升。Biolife在2024年实现约1500万美元营收，并预计以中高两位数的速度增长，到2026年将达到约1800万美元。Merit整体营收指引因此上调至14.80亿-15.01亿美元。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，反映了市场对此次收购将驱动公司长期财务表现和市场价值增长的信心。 主要内容 Merit Medical Systems收购Biolife 收购标的与交易细节 Merit Medical Systems于2025年5月20日市场开盘前宣布，已完成对Biolife AC Delaware的收购。Biolife是一家专注于止血设备制造的公司，此次交易的收购价格约为1.2亿美元，相当于Biolife 2024年销售额的约8倍。这一估值水平表明市场对Biolife所处细分市场的增长潜力和其产品价值的认可，也反映了Merit对此次战略性收购的重视。 核心产品与市场协同效应 Biolife的核心产品包括StatSeal和WoundSeal，这些创新型止血设备旨在简化术后护理和维护流程。这些产品与Merit现有的外周介入和心脏介入产品线具有高度的协同效应，能够有效补充和增强Merit在这些关键治疗领域的解决方案。通过整合Biolife的产品，Merit有望为患者提供更全面的术后护理方案，从而提升其在相关市场的竞争力。此外，Biolife的产品未来还有潜力扩展到更大的内窥镜市场，这将为Merit带来新的增长机遇，尽管这需要进一步的研究和市场验证。 商业化策略与地域分布 目前，Biolife的产品主要通过分销商进行销售。然而，Merit计划在未来六到九个月内，逐步将Biolife产品的商业化模式转变为由Merit自身的销售团队负责。这一转变预计将有助于Merit更有效地整合销售渠道，提升市场渗透率，并更好地控制产品推广和客户关系管理。从地域分布来看，Biolife的销售额绝大部分（约95%）来自美国市场，其余约5%来自欧洲、中东和非洲（EMEA）地区。这种以美国市场为主导的销售结构，使得Biolife的产品能够无缝整合到Merit在美国已建立的强大销售网络中，实现快速的市场覆盖和增长。Biolife的产品销售将整合到Merit的心脏介入产品线中进行报告，这进一步明确了其在Merit整体业务结构中的定位和贡献。 财务影响与业绩指引更新 Biolife的营收贡献与增长预期 Biolife在2024年实现了约1500万美元的营收，并预计将以中高两位数的速度持续增长，到2026年营收将达到约1800万美元。这一强劲的增长预期凸显了Biolife作为一项高增长资产的潜力，其加入将为Merit的整体营收增长提供显著动力，尤其是在其所处的创新治疗领域。 Merit整体营收展望 Merit重申了其此前的业绩指引，并预计Biolife的加入将在2025年5月20日交易完成后额外贡献1000万至1100万美元的营收。因此，公司目前预计2025年总营收将达到14.80亿至15.01亿美元，报告增长率为9.1%至10.7%。在细分业务方面，心血管业务营收预计为14.07亿至14.26亿美元（报告增长8%至10%），而内窥镜业务营收重申为7300万至7500万美元（报告增长34%至37%），显示出内窥镜业务的强劲增长势头，这与Biolife未来潜在的扩展方向相契合。 利润率与每股收益分析 此次收购预计将对Merit本年度的毛利率和营业利润率产生增厚作用，这表明Biolife的业务具有较高的盈利能力，能够提升Merit整体的盈利水平。然而，管理层预计2025年每股收益（EPS）为3.28至3.41美元，较此前指引略低1美分。这一调整主要是由于净利息支出增加了300万美元，反映了较低的利息收入对短期盈利的负面影响，可能是由于为收购融资或现金管理策略调整所致。尽管短期EPS略有调整，但该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生轻微的增厚作用，预示着长期积极的财务影响和价值创造。 J.P. Morgan评级与市场展望 “增持”评级解读 J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems（MMSI）的“增持”（Overweight）评级。根据J.P. Morgan的评级体系，“增持”意味着分析师团队预计该股票在报告所示目标价格期间内，其总回报将跑赢分析师或其团队覆盖范围内的股票平均总回报。这一评级反映了J.P. Morgan对Merit通过此次收购增强其市场竞争力和未来增长潜力的信心，认为其股票表现将优于同业平均水平。 投资银行关系披露 报告中明确披露了J.P. Morgan与Merit Medical Systems之间存在的多种业务关系。这些关系包括J.P. Morgan Securities LLC作为Merit Medical Systems或相关实体的证券做市商和/或流动性提供者，持有Merit Medical Systems或相关实体1%或以上的普通股，以及在过去12个月内曾作为Merit Medical Systems或相关实体的客户，并提供非投资银行、证券相关和非证券相关服务并获得报酬。这些披露旨在提醒投资者，J.P. Morgan可能存在潜在的利益冲突，因此投资者应将本报告作为其投资决策的众多参考因素之一，并进行独立判断。 总结 Merit Medical Systems对Biolife AC Delaware的战略性收购，以约1.2亿美元的价格，成功将高增长、高利润的止血设备产品线纳入囊中，此举被J.P. Morgan视为对Merit投资组合的“高增长、利润增厚”的吸引力补充。此次收购不仅与Merit现有的外周和心脏介入业务形成强大协同，更预示着未来向内窥镜等更广阔市场的扩张潜力。财务方面，Biolife预计将为Merit带来可观的营收增长，2024年营收约1500万美元，预计2026年增长至约1800万美元，并提升整体毛利率和营业利润率。尽管短期内因利息支出增加导致2025年每股收益略有下调1美分，但长期来看，该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生积极的增厚作用。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，凸显了市场对公司通过此次收购实现创新和增长的信心，并认为其将继续在创新治疗终端市场扩张。

中心思想 利润驱动的业绩超越与高端市场韧性 United Spirits Limited (UNSP) 在2025财年第四季度实现了超出市场预期的EBITDA增长，主要得益于显著的利润率改善。尽管营收增长符合预期，但毛利率和EBITDA利润率的提升是业绩超预期的核心驱动力。高端及以上（P&A）产品组合表现出持续的健康增长势头，其净销售额价值（NSV）和销量均实现稳健增长，部分受益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 投资展望与风险考量 鉴于公司优于预期的利润表现，市场普遍预计将上调对UNSP的盈利预测。尽管公司在印度酒类市场具有结构性增长潜力，且在品牌组合、高端化和成本节约方面表现积极，但J.P. Morgan认为这些利好因素已在当前股价中得到充分体现，因此维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。报告同时详细分析了影响公司评级和目标价的潜在上行与下行风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩概览 营收与利润表现 UNSP在2025财年第四季度实现了11%的营收同比增长，基本符合市场预期。 EBITDA同比增长40%，显著超出J.P. Morgan和市场共识预期，主要由优于预期的利润率表现驱动。 合并营收、EBITDA和税前利润（PBT）分别同比增长2%、38%和58%，其中营收增长部分受到IPL比赛日减少的影响。 报告的净销售额价值（NSV）比实际潜在NSV低3.7亿卢比，原因是应收账款的估算利息。 产品组合表现 高端及以上（P&A）产品组合表现强劲，净销售额价值（NSV）同比增长13%（第三季度为16%），销量同比增长9%（第三季度为11%）。此增长得益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 大众（Popular）产品组合的净销售额价值（NSV）同比增长1%，但销量同比下降2%，增长较为温和。 利润率驱动因素 毛利率同比上升110个基点至44.5%（环比下降20个基点），主要得益于定价策略、营收管理措施和生产力提升，部分被ENA（乙醇）通胀所抵消。 EBITDA利润率达到17.1%（同比增长360个基点，环比持平），主要驱动因素包括广告和促销（A&P）支出同比下降3%，以及员工成本（同比增长2%）和其他运营费用（同比增长5%）的适度增长带来的运营杠杆效应。 关键业绩亮点与挑战 积极因素 高端及以上（P&A）产品组合持续实现健康的净销售额价值（NSV）增长（+13%），销量增长9%，部分受益于较低的基数和安得拉邦市场的重新开放。 P&A和大众产品组合的价格/组合增长分别为4%和3%。 EBITDA利润率达到17.1%，超出预期，主要得益于广告和促销（A&P）支出下降（-3%）以及员工成本（+2%）和其他运营费用（+5%）的适度增长。 消极因素 大众产品组合的营收增长仅为1%（销量下降2%），表现平平。 市场预期与股价反应 共识预期调整 J.P. Morgan预计，由于公司利润率表现优于预期，市场将上调其盈利预测。 股价反应与投资者关注点 预计业绩公布后股价将出现积极反应。 投资者在财报电话会议上将重点关注：新任CEO的战略重点、市场需求前景、利润率展望（包括定价、销售成本通胀和成本节约措施），以及监管环境（包括近期英国-印度自由贸易协定带来的潜在益处）。 投资论点、估值与风险 投资论点 UNSP在印度酒类市场具有结构性增长潜力，受益于有利的人口结构、较低的人均消费量和高端化带来的显著收益。 公司拥有强大的品牌组合（得益于帝亚吉欧的品牌支持），并专注于盈利能力提升，有望带来可观的利润增长。 然而，J.P. Morgan认为，股票的积极因素（如高端化、创新/改造努力、成本节约措施、IPL子公司的贡献增加）已在股价中得到充分体现。 鉴于近期股价表现强劲，J.P. Morgan维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。 估值分析 J.P. Morgan设定的2025年9月目标价为1,415卢比，基于37倍的一年远期企业价值/EBITDA倍数，这与公司过去五年的平均水平一致。 当前股价（2025年5月20日）为1,557.45卢比，高于目标价。 评级与目标价风险 上行风险： 高端及以上（P&A）营收势头好于预期；有利于酒类消费的积极监管/税收变化；ENA（乙醇）/玻璃价格显著回落；竞争强度下降，从而减少广告和促销（A&P）投资。 下行风险： 国内酒类消费显著放缓导致营收大幅下降；高端化或利润提升速度放缓；ENA/玻璃价格或营销投资大幅上涨，对利润率构成风险；以及重大的不利监管挑战。 总结 本报告分析了United Spirits Limited (UNSP) 2025财年第四季度的业绩表现、市场预期、投资论点、估值及相关风险。报告指出，UNSP本季度EBITDA同比增长40%，显著超出市场预期，主要得益于毛利率和EBITDA利润率的显著提升。高端及以上（P&A）产品组合表现出强劲的增长势头，而大众产品组合增长较为温和。J.P. Morgan预计市场将上调UNSP的盈利预测，并预计股价将出现积极反应。尽管公司在印度酒类市场具有长期结构性增长潜力，且在高端化和成本控制方面表现良好，但报告认为这些利好因素已在当前股价中得到充分反映。因此，J.P. Morgan维持对UNSP的“中性”评级，并设定2025年9月目标价为1,415卢比，等待更佳的投资入场时机。报告还详细列举了可能影响评级和目标价的上下行风险因素，包括市场需求、原材料成本和监管政策等。

中心思想 核心投资逻辑：核药引领创新，传统业务稳健支撑 华泰研究首次覆盖远大医药（512 HK），给予“买入”评级，目标价10.15港币（基于2025年17倍PE）。报告核心观点认为，远大医药作为一家业务横跨制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入的国际化药企，正迎来其创新价值的重塑。公司在核药领域的战略布局，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和差异化管线的深度拓展，有望使其成为中国核药产业最重要的参与者之一。同时，其制药科技和生物科技等传统业务板块保持稳健增长，为公司未来的创新发展提供了坚实的基础和现金流支持。 多元业务驱动增长：创新与传统并重 远大医药的增长动力来源于多个方面： 核药板块的爆发式增长：核心产品钇[90Y]微球（易甘泰®）商业化进程加速，预计2033年销售峰值有望突破30亿港币。同时，通过BD（业务拓展）引入的全球领先核药管线，聚焦肿瘤诊疗一体化，将进一步巩固其市场地位。成都核药生产基地的投入运营，也将提升板块效率。 制药科技的持续优化：通过深挖独家品种潜力（如“切诺”），并积极通过并购（如百济制药、多普泰、天津田边）丰富产品线，有效对冲集采风险，确保呼吸、心脑血管、五官科三大产品线稳健发展。 生物科技的龙头地位：公司在氨基酸领域拥有领先的市场份额，并通过合成生物学布局实现降本增效，为公司提供稳定的利润贡献。 心脑血管精准介入的战略布局：自主研发与海外引进相结合，多款创新产品进入放量期，有望成为新的增长点。 主要内容 核心业务板块深度解析：创新核药与传统制药双轮驱动 远大医药：自研+收购并举，老牌药企焕发国际化新机 远大医药前身为1939年成立的武汉制药厂，2008年香港上市后，通过“自主研发和全球拓展双轮驱动”战略，已发展成为集制药科技、生物科技、核药及心血管介入治疗三大板块的国际化药企，拥有境内外附属公司超30家。公司2024年实现收入116亿港币（同比增长11%，2020-2024年复合年增长率12%），归母净利润24.68亿港币（同比增长31.3%）。其中，制药科技板块收入73.2亿港币（+7.4%），生物科技板块收入35.1亿港币（+3.8%），核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入板块收入8.2亿港币（+143%），核药业务（Y90微球）收入同比增长171%。公司拥有5个技术平台和9个研发中心，全球化布局显著。 核药板块：Y90微球焕发商业化新机，差异化管线聚焦肿瘤诊疗一体化 远大医药在核药领域拥有国内稀缺的兼具商业化产品及差异化管线的布局，预计该板块收入在2025-2027年将快速爬坡，复合年增长率达41%。 钇[90Y]微球（易甘泰®）：作为首款商业化产品，其首发适应症为结直肠癌肝转移。目前该疗法渗透率极低（2024年受治疗患者约1500人），但凭借其精准、高效、便捷的特点，以及后续医院准入加速、肝癌新适应症拓展（中国潜在患者池超37万人）和潜在商保普及，预计2033年销售峰值有望超过30亿港币。截至2025年初，Y90已进入45个惠民险和3个特药险。 全球进展领先的核药管线：公司通过BD形式收获12款产品（介入治疗+RDC），专注肿瘤诊疗一体化。重点品种如TLX591、TLX591-CDx等，采用与诺华已上市产品相同靶点及同位素，海外临床进展领先，国内研发进度也处于前沿。公司BD合作注重诊疗一体化，诊断类产品TLX591-CDx（III期）、TLX250-CDx（III期）的引入，有望为后续治疗类产品销售铺垫。 成都生产基地投入运营：预计2025年投入运营的成都核药生产基地，将解决核药产业链上下游掣肘，提升生产效率，并助力产品放量。该基地位于四川省内，与3个医用核反应堆形成“2小时放药产业生态圈”，具备上游供应、生产安全、运输及政策支持等多重优势。 制药科技：专注独家品种潜力挖掘，多元业务奠定长期稳定增长基础 制药科技板块预计2025-2027年收入复合年增长率约7%。 呼吸及危重症板块：2024年收入17.09亿港币。核心产品“切诺”（桉柠蒎肠溶胶囊）凭借独家优势和医保覆盖，预计2025年收入增速有望冲击20%，销售峰值或超20亿港币。创新复方制剂“双恩”（茚达格莫吸入粉雾剂II/III）新进医保，受益于中国哮喘患者池广阔（2022年达6730万人），有望进入快速放量期。2024年收购百济制药，进一步完善过敏性鼻炎产品线，并有望与现有产品形成协同。Ryaltris复方鼻喷剂预计2025年获批上市。STC3141（脓毒症，临床II期）二期数据揭盲，显示良好疗效和安全性，具备对外授权潜力。 心脑血管板块：2024年收入21.8亿港币（-11% YoY）。核心产品“利舒安”（盐酸去甲肾上腺素）短期受第十批国家集采影响（中选价格降幅达94%），预计2025年上半年收入承压，但2025年下半年及之后增速有望回归平稳。公司通过2024年并购多普泰（核心产品脉血康胶囊/肠溶片）及天津田边（核心产品地尔硫䓬系列、沙格雷酯），有望有效对冲集采风险，并巩固心血管慢病领域布局。能气朗（辅酶Q10）受益终端需求提升，有望维持稳健增长。依普利酮新进2024年医保，预计2025年起正式放量。 五官科：2024年收入27亿港币（+16.9% YoY）。独家产品“和血明目”、“金嗓系列”等表现稳健，具备市场下沉空间。收购产品“脉血康”并表整合后有望稳定增长。多款眼科创新产品进入临床后期，如TP-03（蠕形螨睑缘炎，已完成III期临床并提交上市申请）、GPN00833（抗炎镇痛，已完成III期临床）、GPN00153（翼状胬肉，已完成III期临床首例给药）、GPN00884（儿童近视防控，已完成I期临床首例给药），有望驱动板块长期增长。公司围绕干眼症布局了“瑞珠”聚乙烯醇滴眼液、GPN00136（II期临床），并通过BD获得箕星医药的酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂（OC-01）及OC-02鼻喷雾剂在大中华区的独家开发及商业化权益，有望解锁干眼广阔市场（中国干眼症发病率约21-30%，患者人群保守估计约3.6亿人）。 生物科技：氨基酸王者，合成生物驱动降本增效 生物科技板块2024年实现收入35亿港币（+3.8% YoY），预计2025-2027年收入体量维持稳健。公司是国内氨基酸龙头企业，半胱氨酸系列市场地位和产能规模位居世界第一，牛磺酸产能规模位居世界第二。主要产品半胱氨酸和牛磺酸终端需求稳定，价格处于历史低位，下行空间有限。公司拥有25个氨基酸原料药注册文号，销售网络覆盖全球140多个国家和地区，海外收入占比超40%。公司积极布局合成生物学，已建成八大技术平台，掌握发酵法和酶促转化生产工艺，有望通过菌种构建优化和固定化酶技术实现降本增效，并重点布局高附加值领域（如高端肠外营养制剂、创新多肽类药物、细胞培养基）及大健康消费领域。 心脑血管精准介入诊疗：自主研发+海外引进实现全方位布局 公司围绕“通路管理”、“结构性心脏病”、“电生理以及心衰”三个方向进行全方位布局，截至2025年3月，共布局27款产品。其中，通路管理方向已有20款产品在中国获批上市，结构性心脏病方向已有一款产品在中国获批上市。Novasight Hybrid已于2023年5月在中国上市。与上海安通医疗合作的Iberis RDN已于2025年2月获批上市，有望聚焦广阔难治性高血压市场。临床管线中的aXess（终末期肾病患者移植物血管内瘤血液透析治疗）、Saturn（二尖瓣置换医疗器械）、CoRISMA（心衰治疗）等产品积极推进中国临床注册工作，有望带动该板块业务稳定增长。 财务展望与风险评估：盈利能力稳健，关注集采与商业化风险 盈利预测：核药板块驱动增长，制药科技板块长期有望向好 华泰研究预计远大医药2025-2027年收入分别为127/141/154亿港币（同比增长9%/11%/10%）。归母净利润预计为21/23/27亿港币（同比-14%/+10%/+15%），对应EPS为0.60/0.66/0.76港币。 毛利率：2024年毛利率为57.9%，预计2025-2027年为56%/56%/57%。制药科技板块毛利率预计维持在74%，生物科技板块预计维持在26%，核药及心血管介入板块毛利率预计从39%提升至42%，受益于Y90和医疗器械新品销量爬坡及成都工厂的效率优化。 销售费用：预计2025-2027年销售费用率从27.0%逐年下降至25.0%，受益于核药销售团队效率提升和利舒安集采后业务节约。 管理费用：预计2025-2027年管理费用率从5.5%逐年下降至4.5%，受益于降本增效和规模效应。 研发费用：预计2025-2027年研发费用率从5.3%逐年缓慢提升至6.0%，主要由于眼科、呼吸及危重症、RDC管线逐步进入更大规模的后期临床阶段。 风险提示 报告提示了多项风险，包括： 集采风险：核心产品“利舒安”被纳入第十批集采，价格降幅大，可能对利润产生负面影响。 核药商业化风险：核药品进院审批严格，医院核素手术量有上限，可能影响Y90的收入增长。 原料药竞争趋于激烈：供需格局变化或新产能出现可能导致原料药业务承压。 研发风险：创新药研发周期长、投入大、风险高，临床数据不佳可能影响商业化进程。 减值相关风险：历史多轮资产并购，若整合不顺利可能出现资产/商誉减值。 海外贸易相关风险：海外业务收入占比高，地缘政治不确定性可能影响海外业务。 汇率风险：港币报表口径下，人民币兑港币汇率波动可能影响收入/利润表现。 总结 远大医药正处于其发展的关键转型期，通过“自研+收购”双轮驱动战略，成功实现了业务的国际化和创新化。核药板块，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和丰富的RDC管线布局，使其成为未来业绩增长的核心引擎，预计将带来显著的收入和利润贡献。同时，公司在制药科技领域的多元化布局，通过独家品种的深挖和战略并购，有效对冲了集采风险，确保了传统业务的稳健增长。生物科技板块作为氨基酸龙头，通过合成生物学技术持续优化成本结构，提供稳定的现金流。心脑血管精准介入诊疗板块的全面布局，也预示着新的增长潜力。尽管面临集采、核药商业化、研发等风险，但公司年轻化、专业化的管理团队和持续的创新投入，有望驱动其创新价值重塑，实现长期可持续发展。华泰研究基于其稳健的传统业务和核药板块的爆发潜力，给予“买入”评级，目标价10.15港币，看好其成为中国核药产业的重要参与者。

　　五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.12-05.18）均价跟踪的100个化工品种中，共有43个品种价格上涨，32个品种价格下跌，25个品种价格稳定。跟踪的产品中16%的产品月均价环比上涨，75%的产品月均价环比下跌，9%的产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是纯苯（FOB韩国）、苯乙烯（FOB韩国）、涤纶FDY（华东）、PTA（华东）、TDI（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是黄磷（四川）、原盐（山东海盐）、维生素A、NYMEX天然气、醋酸乙烯（华东） 　　本周（05.12-05.18）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于62.49美元/桶，收盘价周涨幅2.41%；布伦特原油期货价格收于65.41美元/桶，收盘价周涨幅2.35%。宏观方面，根据美国劳工部数据，美国4月CPI同比上涨2.3%，温和的通胀水平有望促使美联储短期内维持利率不变。供应方面，根据EIA数据，截至5月9日当周，美国原油日均产量1,338.7万桶比前周日均产量增加2万桶，比去年同期日均产量增加28.7万桶；截至5月9日的四周，美国原油日均产量1,342万桶，比去年同期高2.4%；今年以来，美国原油日均产量1,347.8万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月9日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,944.1万桶，比前一周低43.1万桶，其中汽油日需求量879.4万桶，比前一周高7.7万桶；馏分油日均需求量377.7万桶，比前一周日均高25.6万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存增加。截至5月9日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.42亿桶，比前一周增长400万桶；美国商业原油库存量4.42亿桶，比前一周增长350万桶；美国汽油库存总量2.25亿桶，比前一周下降100万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.33美元/mmbtu，收盘价周跌幅12.37%。EIA天然气报告显示，截至5月9日当周，美国天然气库存量22,550亿立方英尺，比前一周增加1,100亿立方英尺；库存量比去年同期低3,750亿立方英尺，降幅14.3%；比5年平均值高570亿立方英尺，增幅2.6%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.12-05.18）MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，聚合MDI市场均价为16,500元/吨，较上周上涨8.55%，较年初下降8.84%，较去年同期下降5.44%；纯MDI市场均价为17,800元/吨，较上周上涨2.89%，较年初下降2.73%，较去年同期下降4.30%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置五月初计划轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海35万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划；韩国锦湖MDI装置（20万吨/年）计划5月底停车检修，时长约一个月。需求方面，根据百川盈孚，需求端表现仍存释放空间。聚合MDI下游大型家电企业需求缓慢跟进，冷链相关及板材行业需求维持，其他行业需求释放缓慢；纯MDI下游氨纶开工8成左右，TPU开工5-6成左右，鞋底原液及浆料开工5-6成。展望后市，部分工厂装置存有检修计划，国内整体供应量有缩减预期，叠加中美谈判结果利好，我们预计短期内MDI价格或稳中上调。 　　本周（05.12-05.18）涤纶短纤价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，江浙地区涤纶短纤市场均价为6,710元/吨，较上周上涨5.17%，较年初下降2.33%。供给方面，根据百川盈孚，本周国内涤纶短纤产量预计在16.70万吨左右，涤纶短纤行业开工小幅增长，在84.04%附近，周内涤纶短纤装置未有变化；下周福建一厂短纤装置停产检修。需求方面，根据百川盈孚，本周下游纱厂开机率在8成左右，较上周显著上涨；五一假期后逐步复产复工，宏观面表现积极，成本面支撑偏强；且淡季即将到来，纱厂备货多为刚需，大批量备货尚未出现库存方面，根据百川盈孚，涤纶短纤最新库存在358,844吨左右，较上周小幅减少479吨。展望后市，涤纶短纤供应量预期下降，然而短期内下游需求或难有亮眼表现，多维持刚需补货，我们预计短期内涤纶短纤市场震荡运行。 　　投资建议 　　截至5月18日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.09倍，处在历史（2002年至今）的61.89%分位数；市净率为1.80倍，处在历史水平的11.72%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.63倍，处在历史（2002年至今）的11.89%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的1.14%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，礼来发布2025年第一季度财报。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　GLP-1药物驱动核心业绩，2025Q1收入增长强劲。礼来2025Q1总营收127.29亿美元，同比增长45%，主要受益于替尔泊肽的的强劲销售。替尔泊肽合计贡献61.5亿美元的收入，占2025Q1的比重约48%，其中Mounjaro（糖尿病适应症）全球收入为38.4亿美元（同比+113%），Zepbound（减肥适应症）全球收入23.1亿美元，而2024Q1为5.2亿美元。替尔泊肽获得美国GLP-1RA市场领导地位，占总处方量的53.3%。公司研发费用为27.3亿美元，同比增长8%，SG&A费用为24.7亿美元，同比增长26%。非GAAP标准下净利润30.0亿美元，同比增长29%；每股收益3.34美元，同比增长29%。 　　2025年全年收入指引不变，EPS下调。礼来2025年全年收入指引为580-610亿美元，维持此前的指引不变。礼来下调了2025年调整后每股盈利预期至20.78-22.28美元区间，较此前22.50-24.00美元的指引明显缩水。主要原因包括研发费用的增长，以及15.7亿美元收购ScorpionTherapeutics的交易成本。此外，CVS Health宣布，其PBM公司Caremark将Zepbound从现有处方集中剔除移出报销名单，优先使用诺和诺德的Wegovy，加剧价格竞争压力。 　　口服GLP-1、siRNA疗法研发进展顺利，肿瘤管线进一步拓展。口服小分子GLP-1RA药物Orforglipron的T2DM3期ACHIEVE-1研究达到主要终点，靶向apo(a)的siRNA药物Lepodisiran2期ALPACA研究达到主要终点。肿瘤方面，BTK抑制剂Pirtobrutinib获欧盟CHMP推荐批准用于r/r CLL，通过收购Scorpion获得PI3Kα抑制剂STX-478。CNS领域，Donanemab用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝，有待与监管进一步沟通。 　　2025年重点关注口服GLP1和Retatrutide的减重数据读出。2025年礼来关键催化剂包括：1）Orforglipron（口服GLP-1）针对肥胖适应症的3期临床ATTAIN-1/2研究数据读出，并计划递交肥胖适应症的上市申请；2）Retatrutide（GLP-1R/GIPR/GCGR）针对肥胖/超重骨关节炎患者的3期临床TRIUMPH-4研究数据读出；3）替尔泊肽用于T2DM心血管改善的3期SURPASS-CVOT研究数据读出并递交上市申请；4）Pirtobrutinib（BTK）用于一线CLL3期数据读出并递交上市申请；5）Imlunestrant（口服SERD）用于ER+/HER2-乳腺癌获FDA批准上市；6）Donanemab用于阿尔茨海默病治疗适应症在欧盟获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件： 　　5月20日，三生制药宣布该公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞（Pfizer）签署协议，将向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。三生制药还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资要点： 　　PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。SSGJ-707是三生制药开发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。2期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。今年4月，SSGJ-707获中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。而除非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。 　　MNC因专利悬崖需填补管线缺口，中国技术和产品获认可。辉瑞主力产品CDK4/6抑制剂Ibrance面临专利悬崖（2027年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物，中国药企凭借“工程师红利”和快速提升的研发能力，迎来国际化突破机会。 　　此次交易有望成为中国生物药License-out新标杆。首付款来看，三生制药目前排在首位。第二、三名分别为的是锐格医药与基因泰克的8.5亿美元的预付款、百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成的8亿美元首付款。首付款可以保障三生制药未来持续的研发投入，加快其他管线推进。辉瑞在全球肿瘤药的销售网络覆盖亦有助于三生制药突破海外商业化瓶颈。 　　投资建议：我们认为2025年国产创新药受益于政策、产业趋势等，估值迎来修复。“创新”是主旋律，在国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企重要性越来越高。MNC目前很多公司核心的管线里均有来自中国的产品，国产创新药license-out金额和数量也创新高。综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构数据，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元，在全球占比总体保持在15%左右。医药魔方数据显示，2024年中国创新药对外授权交易（License out）完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%，2025年1月-3月，中国License-out交易已有41起，总金额达369.29亿美元，均再创同期历史新高。国产创新药技术与产品被MNC认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。ADC、双抗、基因编辑等平台型技术已成为MNC争夺焦点，建议关注具备相关自主知识产权的药企。 　　风险因素：临床研发失败风险、同类竞争加剧风险、地缘政治风险等

中心思想 自动化驱动效率与利润增长 三星生物制剂（Samsung Biologics）正通过大规模部署自动化技术，特别是在新建的Plant 5及未来设施中，显著提升运营效率并优化利润率。公司利用其强大的生产能力和三星集团的协同效应，加速产能扩张，巩固其在全球生物制剂合同开发与制造组织（CDMO）市场的领先地位。 战略聚焦ADC市场机遇 面对生物制剂CDMO市场日益增长的需求，三星生物制剂将战略重点放在新兴的抗体药物偶联物（ADC）领域。通过建设专用设施并提供一站式解决方案，公司旨在全面捕捉ADC市场的巨大增长潜力，并持续拓展其在新型偶联技术方面的能力。 主要内容 核心战略要点 自动化与运营效率 三星生物制剂将自动化视为提升运营效率和利润率的关键。在Plant 5及未来的建设中，公司正加大机器人技术的部署，以实现更高的自动化水平。这一战略预计将带来显著的效率提升，并有助于改善公司的盈利能力。 产能优势与三星集团协同 公司拥有大规模的运营和生产能力，这构成了其核心竞争优势。管理层预计，通过利用三星集团的内部协同效应，其工厂建设速度可比行业平均水平快40%（平均29个月对比行业平均48个月）。这种快速扩张能力使其能够迅速响应市场需求，并进一步巩固市场地位。 ADC市场布局 三星生物制剂正积极抓住ADC市场的增长机遇。公司致力于提供全面的“一站式”ADC解决方案，其专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，并计划在2027年第一季度前启动药物产品（DP）生产线。公司还在评估在有效载荷-连接子技术和新型偶联技术方面的能力拓展。 业务模式韧性 尽管面临宏观经济不确定性，如关税、地缘政治风险以及美国药品定价的监管风险，三星生物制剂仍保持了强大的业务模式韧性。公司通过持续的产能建设，旨在充分利用生物制剂CDMO市场不断增长的需求。根据高盛预测，公司营收预计从2024年的4.55万亿韩元增长至2027年的7.39万亿韩元，年复合增长率显著；EBITDA利润率预计将保持在42%以上，显示出其稳健的盈利能力。 市场反应与投资者关注 1Q25业绩与指引 尽管2025年第一季度业绩表现强劲，但市场对三星生物制剂股价的反应较为平淡。投资者主要关注两点：一是公司未上调全年营收和利润指引，管理层认为考虑到宏观不确定性（如汇率、关税），维持现有指引是审慎之举；二是公司尚未宣布Plant 6的额外产能扩张计划，包括并购或海外新建项目，但预计未来1-2个季度内会有更多更新。 未来产能扩张展望 Plant 5的产能释放已带来积极影响，例如公司于4月28日宣布与一家美国制药公司签订了价值5.14亿美元的订单，合同期为2025年至2031年。Plant 5的公共设施设计旨在服务未来的Plant 6-8，这将通过规模经济和集成运营实现互联互通。 自动化与效率提升的深入分析 Plant 5的设计与技术应用 Plant 5的建设重点在于采用创新设计和先进技术，并利用更多机器人来提高自动化水平，以期提升运营效率和利润空间。这种前瞻性的设计不仅优化了当前运营，也为未来的扩张奠定了基础。 财务管理层面的协同效应 新任首席财务官Ryu先生在加入三星生物制剂之前，在三星电子拥有25年的经验，擅长管理高度自动化的运营和海外站点。他的背景有望进一步提升公司的运营效率。目前，公司仍在评估通过并购或在海外新建工厂进行扩张的最佳途径。 ADC市场机遇的捕捉 专用设施与能力建设 三星生物制剂的专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，配备了单次使用和可重复使用的不锈钢反应器（最高500升偶联生产线），以及用于开发、质量控制和制造科学与技术（MSAT）的综合实验室。预计药物产品（DP）生产线将于2027年第一季度投入运营。 未来技术与服务拓展 公司正积极评估在有效载荷-连接子技术以及新型偶联技术应用方面的能力拓展，目标是为ADC市场提供全面的“一站式”解决方案。此外，公司高度重视该领域的严格安全控制。 估值与风险分析 目标价与估值基础 高盛维持三星生物制剂12个月目标价为1,350,000韩元，基于12个月远期市盈率70倍（未变）。当前股价为1,002,000韩元，具有34.7%的上涨空间。 主要下行风险 报告指出，公司面临的主要下行风险包括： 国内外竞争加剧。 产能爬坡速度低于预期。 多重药品审批机构带来的监管风险。 公司治理风险，如诉讼和交叉持股。 与生物仿制药生产相关的诉讼风险。 总结 三星生物制剂通过战略性地强调自动化、利用其大规模产能和三星集团的协同效应，以及积极布局新兴的ADC市场，展现出强大的增长潜力和业务韧性。尽管面临宏观经济和监管挑战，公司凭借其世界领先的产能建设，有望持续抓住生物制剂CDMO市场的增长机遇。高盛维持“买入”评级，并预计公司在未来几年将实现稳健的营收和盈利增长，但投资者需关注潜在的市场竞争、产能扩张速度及监管风险。

中心思想 智慧医疗与数据要素驱动增长 本报告核心观点指出，久远银海在2024年业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出营收和利润的双重增长，预示着公司盈利能力稳中向好。公司正积极通过发布新一代智慧医疗解决方案，系统性地推动智慧医院和医共体建设，提升产品专业化、中台化、国产化和场景化水平。同时，公司前瞻性布局数据要素市场，构建公共数据要素能力平台，并与多个数据运营单位建立合作关系，有望受益于数据要素与AI行业的兴起，打开巨大的市场空间。 业绩回暖与未来展望 尽管2024年公司业绩受客观因素影响小幅下滑，但2025年第一季度营收同比增长6.25%，归母净利润同比增长17.18%，显示出强劲的复苏势头。华创证券预测公司2025-2027年营业收入将持续增长，归母净利润增速显著，预计未来三年归母净利润复合增长率较高，反映出市场对其在智慧医疗和数据要素领域的战略布局充满信心。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩表现： 公司实现营业收入13.39亿元，同比下滑0.55%；归母净利润0.73亿元，同比下滑55.96%；扣非净利润0.53亿元，同比下滑60.18%。 2025年第一季度业绩表现： 公司实现营业收入2.08亿元，同比增长6.25%；归母净利润0.15亿元，同比增长17.18%；扣非净利润0.11亿元，同比增长11.99%。 盈利能力改善与费用控制 一季度营收与利润增长： 2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现同比增长，显示出良好的增长态势。 毛利率与费用率分析： 2025年Q1毛利率为45.26%，同比下降1.01个百分点。费用方面，销售费用率、管理费用率分别同比下降7.27个百分点和2.38个百分点，研发费用率同比上升5.49个百分点，整体控费效果显著，推动盈利能力稳中向好。 智慧医疗解决方案的深化与落地 新一代智慧医疗系统发布： 2024年，公司发布了新一代医院智慧运营管理系统（HRP）和“大临床+大运营”智慧医院解决方案YourHealth。 “1+3”智慧医院产品体系： 公司定型了以智慧平台为核心，涵盖智慧医疗、智慧管理、智慧服务在内的“1+3”智慧医院产品新体系。 产品能力提升： 公司持续提高医疗健康行业产品的专业化、中台化、国产化、场景化水平，为客户提供集智慧医院、智慧医共体、全民健康信息平台、互联网医疗、智能医疗等一体化、生态型信息化解决方案。 数据要素市场的积极布局 公共数据要素能力平台建设： 公司依托公共数据资源开发优势，打造了公共数据要素能力平台整体解决方案和技术体系，覆盖公共数据归集、架构、目录、质量、开发、安全以及共享开放、授权运营等各环节。 数据要素市场合作： 公司积极推进数据要素市场落地工作，已与成都数据集团、福建省大数据集团、贵阳块数据城市建设有限公司等多个数据运营单位建立了合作关系，为公共数据资源平台建设、数据治理服务、数据资产管理提供能力支撑。 投资建议与风险提示 业绩预测与目标价： 华创证券预测公司2025-2027年营业收入分别为14.87亿元、16.50亿元、18.30亿元，归母净利润分别为1.54亿元、2.25亿元、2.60亿元。基于2025年60倍PE，给予目标价22.8元，维持“推荐”评级。 主要风险： 下游需求释放存在不确定性；政策落地不及预期；行业竞争加剧。 总结 久远银海在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度实现了营收和利润的显著增长，显示出其业务韧性和盈利能力改善。公司在智慧医疗领域持续创新，通过推出新一代解决方案和“1+3”产品体系，不断提升市场竞争力。同时，公司积极响应国家战略，在数据要素市场进行前瞻性布局，构建公共数据要素能力平台并深化与行业伙伴的合作，有望抓住数据要素与AI行业发展的巨大机遇。尽管存在下游需求不确定性、政策落地不及预期和行业竞争加剧等风险，但分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“推荐”评级，预计公司将受益于其在核心业务领域的深耕和新兴市场的拓展。

中心思想 ASCO 2025：生物制药创新与市场格局重塑的关键节点 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球生物制药行业的重要盛会，预计将发布多项关键临床试验数据，这些数据有望深刻影响肿瘤治疗的市场格局。本次会议的亮点在于一系列处于后期开发阶段的创新疗法，包括细胞疗法、双特异性抗体、抗体药物偶联物（ADCs）以及靶向疗法和免疫疗法组合。这些进展不仅预示着现有治疗方案的优化，更可能为多种难治性癌症类型带来新的治疗标准和市场机遇。 聚焦组合疗法与早期治疗线拓展 本届ASCO会议的另一个核心主题是组合疗法的潜力及其在早期治疗线中的应用拓展。多项研究旨在评估新药与现有标准疗法（如Keytruda、化疗）联合使用的疗效和安全性，以期在更早期的疾病阶段实现更优的临床获益。例如，针对小细胞肺癌、头颈部鳞状细胞癌和乳腺癌等高发病率癌症，研究人员正积极探索将创新药物推向一线或二线治疗，这不仅能显著扩大药物的潜在市场，也将为患者提供更早、更有效的干预手段。对ESR1突变型乳腺癌、EGFR突变型非小细胞肺癌等特定患者亚群的深入分析，也体现了精准医疗在肿瘤治疗中的日益重要性。 主要内容 公司亮点 Allogene Therapeutics (ALLO) ALLO将公布其异基因CD70 CAR T细胞疗法ALLO-316在晚期/转移性肾细胞癌（RCC）患者中的Ph1 TRAVERSE研究的更新数据。此前在SITC 2024会议上，ALLO-316在重度预处理的CD70+ RCC患者中展现出令人鼓舞的疗效和改善的安全性。在选定的Ph1b剂量（80x10^6 CAR T细胞和FC500淋巴清除方案）下，总缓解率（ORR）达到50%，确认缓解率（CRR）为33%，其中8名患者中有2名（25%）表现出超过4个月的持久缓解。安全性方面，未观察到3级或更高级别的IECHS、ICANS或CRS事件。本次ASCO会议将重点关注ALLO-316的长期随访数据，以确认其疗效和安全性是否与SITC数据保持一致，并明确缓解的持久性。 Amgen (AMGN) AMGN将口头报告其全球Ph3 DELLphi-304试验数据，评估Imdelltra（tarlatamab；DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器）作为二线治疗小细胞肺癌（SCLC）患者的疗效。该研究已在计划的中期分析中达到主要终点，与标准护理（SOC）化疗相比，Imdelltra在总生存期（OS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善。Imdelltra的安全性与已知特征一致，其标签包含细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）的黑框警告。Imdelltra已基于Ph2 DELLphi-301数据获批用于二线及以上广泛期SCLC，该研究显示其ORR为40%，中位OS为14.3个月，远优于SOC化疗的约15% ORR和不足6个月的OS。DELLphi-304试验旨在更早期的二线SCLC患者群体中评估Imdelltra的潜力。 Arcus Biosciences Inc. (RCUS) RCUS将在ASCO 2025口头报告其Ph1/1b (ARC-20) 研究中cas+cabo组合在IO经治透明细胞肾细胞癌（ccRCC）患者中的数据。该队列旨在证明两种分子可安全联合使用，并比单一药物表现出更好的疗效。安全性数据集将包含约40名患者，疗效数据将针对约25名符合至少两次扫描条件的患者进行呈现，并确认这些患者的ORR。RCUS此前在ASCO GU研讨会上公布的casdatifan（HIF2α抑制剂）数据与先前结果基本一致，并暗示其可能比MRK的Welireg具有差异化优势。 Arvinas Inc. (ARVN) ARVN将口头报告其开放标签Ph3 VERITAC-2研究的完整结果，该研究比较了vepdegestrant与氟维司群在二线及以上ER+/HER2-转移性乳腺癌患者中的疗效。报告将重点关注ESR1突变（ESR1m）亚组的数据（HR<0.60，中位PFS未在初步结果中披露）以及野生型（WT）人群的HR和中位PFS。由于vepdegestrant在一线和二线ER+乳腺癌组合试验的计划已终止，其标签可能仅限于二线及以上ESR1m人群，因此ESR1m亚组的指标将是本次报告的主要关注点，以确定其相对于Menarini的Oserdu的商业竞争力。 Bicara Therapeutics Inc. (BCAX) BCAX将公布ficerafusp与pembrolizumab联合治疗一线复发/转移性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）Ph1/1b试验的更新数据，随访时间约为2年。此前，BCAX提到在约18个月的随访中，中位OS尚未达到。本次ASCO报告将展示2年随访的OS曲线，提供1年和6个月时间点的OS百分比。BCAX此前报告了ficerafusp+pembro在一线HPV阴性患者中的中位PFS为9.8个月，本次会议也将展示其KM曲线。如果数据成熟，BCAX还可能展示中位DOR或持续缓解超过6个月或12个月的患者百分比。 Day One Biopharmaceuticals (DAWN) DAWN将通过两份海报展示FIREFLY-1试验的后验分析结果，内容包括tovorafenib治疗复发/难治性BRAF突变型儿童低级别胶质瘤（pLGG）患者中皮疹的报告，以及停药后生长恢复的数据。Ph2 FIREFLY-1试验数据显示tovorafenib总体耐受性良好（大多数AE为1/2级），斑丘疹是与tovorafenib治疗相关的最常见副作用，占42%。这些数据对于更好地理解AE的长期发生和可逆性（特别是生长迟缓）至关重要，有助于医生更早地处方Ojemda，以期将其确立为二线治疗的标准护理。 Iovance Biotherapeutics (IOVA) IOVA将口头报告lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者注册研究的5年结果。此前在SITC 2023会议上公布的4年分析（中位随访48.1个月）显示，一次性lifileucel TIL疗法可持续减少肿瘤负荷，15%的患者（n=23/153）仍在随访中，4.6%（n=7/153）已完成5年随访。IRC评估的最长缓解持续时间（DOR）仍在进行中，达到55.8个月，患者对lifileucel治疗的反应随时间加深（4名患者在lifileucel输注后1年以上转为完全缓解）。中位DOR尚未达到，中位OS为13.9个月（1年、2年、3年和4年OS率分别为54%、33.9%、28.4%和21.9%）。本次数据发布将关注持续加深的缓解以及更成熟的中位DOR和中位OS估计。 Gilead (GILD) GILD将公布Ph3 ASCENT-04研究的详细晚期结果，评估Trodelvy + pembrolizumab（pembro）用于一线PD-L1+（CPS≥10）转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）的疗效。GILD此前已宣布积极的初步结果，指出Trodelvy + pembro在无进展生存期（PFS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善，达到研究主要终点。总生存期（OS）在主要PFS分析时尚未成熟，但Trodelvy + pembro显示出早期改善趋势。安全性方面，组合疗法的安全性与两种药物的已知安全性特征一致，未发现新的安全信号。GILD计划向FDA、EMA和其他全球监管机构提交数据，以支持2026年潜在的适应症扩展。分析师预计，到2030年，美国、英国和欧盟4国的一线PD-L1+ mTNBC可及患者群体约为1万人。 Hutchmed Limited (HCM) HCM将口头报告Ph2 SAVANNAH研究中savolitinib与osimertinib组合疗法在EGFR突变、MET过表达和/或扩增的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的疗效和CNS数据。该研究已在去年10月宣布积极结果，在Tagrisso单药治疗后进展的患者中显示出高临床意义的ORR。虽然本次报告不代表研究的完整详细结果，但数据将为投资者提供有价值的见解，因为公司正在全球Ph3 SAFFRON研究中继续招募患者，该研究比较Tagrisso-Orpathys组合与铂类双药化疗在EGFR突变、MET过表达或扩增的局部晚期或转移性NSCLC患者中的疗效。 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ) JAZZ将分享多项口头和海报报告，其中最受关注的是： Zepzelca（lurbinectedin）与atezolizumab组合在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）Ph3 IMforte试验的初步结果（包括PFS和OS共同主要终点）。这可能为Zepzelca带来标签扩展机会，分析师预计其在一线治疗中的全球销售峰值可达4.05亿美元，补充其在二线ES-SCLC中已实现的超过13亿美元的净产品销售额。 dordaviprone（ONC201）在复发性H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤成人和儿童患者中的疗效和安全性前瞻性临床试验数据。FDA已接受该药物的NDA提交并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。 zanidatamab + 化疗在HER2+晚期或转移性胃食管腺癌（mGEA）中的长期结果和OS数据，基于Ph2试验的4年随访数据。该数据将为zanidatamab相对于SOC曲妥珠单抗的疗效提供持续证据，尤其是在即将公布的Ph3 HERIZON-GEA-01试验结果之前。该试验旨在评估zanidatamab + 化疗（有或无PD-1抑制剂tislelizumab）在一线GEA中的疗效，若任一治疗组的PFS优于曲妥珠单抗 + 化疗对照组，则可能支持监管批准，这将是显著的市场扩张机会（美国/欧盟/日本约6.3万患者，而胆道癌（BTC）仅约1.2万）。 Krystal Biotech Inc. (KRYS) KRYS将公布KYANITE-1试验的Ph1/2数据，评估吸入式KB707在局部晚期或转移性肺部实体瘤患者中的疗效和安全性。此前中期数据显示，在11名晚期NSCLC患者中，KB707展现出早期活性，ORR为27%（3例部分缓解），疾病控制率（DCR）为73%。在靶向肺部病变中，ORR更高，达到36%（3例部分缓解/1例完全缓解），DCR为82%。本次数据将重点关注长期安全性/耐受性以及缓解的持久性/加深程度，尤其是在靶向肺部病变中。 Merus N.V. (MRUS) MRUS将在ASCO公布petosemtamab + Keytruda组合在一线复发/转移性HNSCC Ph2研究的关键更新数据。此前MRUS在ASCO 2024公布了约3.6个月随访的初步数据。本次更新将展示这些患者（n=45）约15个月的随访结果，包括成熟的ORR、中位PFS和1年OS概率。 Regeneron Pharmaceuticals (REGN) REGN将公布多项血液肿瘤和实体瘤项目的口头和海报报告，其中最受关注的是： linvoseltamab（BCMAxCD3双特异性抗体）与carfilzomib或bortezomib联合治疗至少接受过两线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（MM）Ph3 LINKER-MM2试验的初步结果。linvoseltamab已在欧盟获批，美国PDUFA日期为7月10日。REGN对其“同类最佳”的潜力充满信心，并计划将其推向更早期的治疗线。 Libtayo（抗PD-1）作为高危皮肤鳞状细胞癌（CSCC）辅助治疗的Ph3研究详细疗效和安全性结果。REGN最近已在美国和欧盟提交了监管申请。该研究显示，Libtayo使疾病复发或死亡风险降低68%（HR 0.32；95% CI：0.20-0.51；p<0.0001）。安全性方面，Libtayo组和安慰剂组的≥3级不良事件发生率分别为24%（n=49/205）和14%（n=29/204）。管理层估计美国约有1万名患者可能受益于此治疗，鉴于辅助治疗领域缺乏选择，Libtayo是首个且唯一显示出临床意义获益的免疫疗法。 Relay Therapeutics (RLAY) RLAY将公布其突变选择性PI3Kα抑制剂RLY-2608与氟维司群联合治疗PIK3CA突变型HR+HER2-晚期乳腺癌患者的ReDiscover试验更新疗效数据。报告将重点关注600mg BID（空腹；相当于Ph3剂量400mg BID饱食状态）的更新结果，中位随访时间超过12个月。此前在9.5个月中位随访时，所有患者（n=52）的中位PFS为9.2个月，二线患者（n=32）为11.4个月。作为对比，AZN的capivasertib + 氟维司群在CAPItello-291研究中显示PFS为5.5个月，CBR为56%，ORR为26%。 Summit Therapeutics (SMMT) SMMT虽然没有正式的数据报告，但将在6月1日举办投资者活动，预计将公布ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）与化疗联合治疗二线EGFR突变型NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究的初步顶线数据。该研究的顶线数据将包含PFS和OS终点信息。HARMONi研究与合作方Akeso在中国进行的Ph3 HARMONi-A研究类似，后者已达到主要终点，显示ivonescimab和化疗在PFS方面具有显著益处（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46，p<0.001），OS也呈现出明确的改善趋势（HR=0.80），尽管OS尚未成熟。SMMT的HARMONi试验将纳入Akeso HARMONi-A试验中的约275名中国患者，并额外招募约150名非中国患者。分析师预计ivonescimab + 化疗可能显示出统计学意义的PFS益处（PFS约7个月，HR约0.5），且东西方患者亚组之间具有一致性。此外，SMMT还可能披露其将ivonescimab开发扩展到NSCLC以外适应症的计划，以及与PFE合作开展ivonescimab与PFE ADC候选药物组合研究的细节。 美国大型制药公司 整体展望 对于美国大型制药公司，预计本次ASCO会议的数据更新大多是增量性的，对近期股价波动影响不大。然而，SMMT的ivonescimab数据被认为是影响整个肿瘤领域格局的最重要事件，特别是对MRK具有潜在的广泛影响。 AbbVie (ABBV) ABBV将展示Temab-A（telisotuzumab adizutecan/ABBV-400），一种c-Met蛋白靶向ADC，在EGFR突变型NSCLC患者中Ph1剂量递增和扩展研究的疗效和安全性数据。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中过表达，其中约50%的患者表现出高c-Met过表达。 Bristol Myers Squibb (BMY) BMY将公布多项肿瘤学、血液学和细胞疗法数据更新，包括：PRMT5i的Ph1额外疗效/安全性数据（如NSCLC、PDAC）；Krazati的KRYSTAL-7一线NSCLC研究（adagrasib + pembro），支持KRYSTAL-4注册研究中加入化疗；Breyanzi的真实世界输注后安全性监测；Reblozyl在初治MDS贫血患者中的真实世界结果；以及Iza-Bren在仅限中国患者的实体瘤Ph1数据。 Johnson & Johnson (JNJ) JNJ将展示实体瘤方面的AMPLITUDE（Akeega Ph3）、KLK2 x CD3、COCOON PRO（Rybrevant和Lazcluze）和OrigAMI-1（Rybrevant）的摘要。血液学方面，将有CARTITUDE-1（Carvykti）、CEPHEUS（Darzalex）、Trispecific（JNJ-5322）和MonumenTAL-1（Talvey）的更新。 Eli Lilly (LLY) LLY将公布imlunestrant、olomorasib、Verzenio和LY4170156（靶向FRα的ADC）的摘要。口服SERD imlunestrant将有Ph3 EMBER-3试验中ER+、HER2-晚期乳腺癌患者报告结局和安全性分析。第二代KRAS G12Ci olomorasib与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变型晚期结直肠癌的疗效和安全性数据。Verzenio的数据将显示体重指数（BMI）对monarchE试验中乳腺癌疗效和安全性的影响。LY4170156（靶向叶酸受体α的ADC）在晚期卵巢癌和其他实体瘤中的首次人体Ph1研究初步结果也将公布。 Merck (MRK) MRK将展示超过25种癌症类型和多种治疗环境的新研究。公司将于6月2日举办肿瘤投资者活动，提供公司肿瘤战略和项目的最新信息。特别关注ADC组合，包括zilovertamab vedotin（靶向ROR1）在r/r DLBCL中的Ph2/3 waveLINE-003研究的首次数据，以及sacituzumab tirumotecan（TROP2靶向ADC）在晚期EGFR突变型NSCLC中的随机Ph2 OptiTROP-Lung03研究（由科伦生物独立主导）的数据。 Pfizer (PFE) PFE将广泛参与，展示超过60份公司赞助、研究者发起和合作研究摘要。其中，最受关注的是Elrexfio与Darzalex和Revlimid联合治疗不适合移植的新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的MagnetisMM-6研究的首次组合数据。PFE旨在将Elrexfio推向多发性骨髓瘤治疗的更早期阶段。此外，还将公布两款关键ADC的早期数据：sigvotatug vedotin（SV），一种整合素β-6（IB6）靶向ADC，用于肺癌和头颈癌；以及PDL1V（PF-08046054），一种PD-L1靶向ADC，用于头颈癌。Padcev + Keytruda在尿路上皮癌（la/mUC）中的关键EV-302试验将呈现新的探索性分析。 总结 2025年ASCO年会预计将成为生物制药领域的重要里程碑，众多公司将发布关键临床试验数据，这些数据有望推动肿瘤治疗的重大进展。本次会议的核心亮点在于一系列创新疗法，包括异基因CAR T细胞疗法ALLO-316在肾细胞癌中的持久性数据，以及双特异性抗体Imdelltra在二线小细胞肺癌中显著改善OS的Ph3结果。此外，vepdegestrant在ESR1突变型乳腺癌中的Ph3数据、ficerafusp+pembro在头颈部鳞状细胞癌中的长期随访数据，以及tovorafenib在儿童低级别胶质瘤中的安全性管理数据，都将为特定患者群体带来新的治疗希望。 组合疗法和早期治疗线拓展是本次会议的另一大主题。Trodelvy+pembrolizumab在PD-L1+转移性三阴性乳腺癌中PFS的显著改善，以及Zepzelca+atezolizumab在一线广泛期小细胞肺癌中潜在的标签扩展机会，预示着这些药物的市场潜力将进一步释放。Regeneron的linvoseltamab在多发性骨髓瘤中的组合疗法数据，以及Libtayo作为高危皮肤鳞状细胞癌辅助治疗的积极Ph3结果，都强调了创新免疫疗法在不同癌症类型中的广泛应用前景。 大型制药公司虽然预计多为增量性更新，但SMMT的ivonescimab在EGFR突变型NSCLC中的全球Ph3 HARMONi研究顶线数据，因其PD-1xVEGF双特异性机制，被视为可能重塑整个肿瘤治疗格局的关键事件。其他大型药企如ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK和PFE也将展示其在ADC、靶向疗法和免疫疗法等前沿领域的最新进展，包括c-Met ADC、KRAS G12Ci、口服SERD以及多种新型ADC的早期临床数据。总体而言，ASCO 2025将通过大量统计数据和临床结果，描绘出未来肿瘤治疗的发展方向，即更加精准、高效和个性化的治疗方案，并为生物制药市场带来新的增长点和竞争格局。