中心思想 弗雷泽纽斯医疗面临的结构性挑战与J.P. Morgan的谨慎展望 J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗（Fresenius Medical Care）的“减持”评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元。报告核心观点指出，公司正面临患者数量增长停滞、成本通胀持续以及成本节约空间有限等多重结构性挑战，这些因素将导致利润率持续承压，且市场共识尚未充分反映这些风险。尽管即将召开的资本市场日（CMD）可能带来股票回购等短期利好消息，但长期来看，缺乏销量增长和成本节约的局限性仍是主要担忧。 资本市场日前的关键关注点与潜在影响 投资者正密切关注弗雷泽纽斯医疗在6月17日资本市场日上将公布的新中期指引和资本配置计划，特别是股票回购的规模。此外，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的上市及其潜在的报销溢价，被视为可能驱动未来增长的关键因素。然而，J.P. Morgan强调，即便有短期利好，公司在核心业务增长动力上的不足，以及母公司可能进行的进一步配售，都可能在资本市场日后对股价构成压力。 主要内容 资本市场日焦点与J.P. Morgan观点 资本市场日预期更新： 弗雷泽纽斯医疗将于6月17日举办资本市场日，投资者主要关注两项关键更新：新的中期指引和资本配置策略，特别是股票回购计划。 J.P. Morgan预计，美国高容量血液透析滤过（HVHDF）系统的推出以及行业持续缺乏销量增长将是会议的重点。 报告指出，2022年至2025年，公司几乎所有的利润增长都来自成本节约，引发了对未来成本节约空间和支付方报销政策的疑问。 J.P. Morgan投资评级与目标价： J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”（Underweight）评级，并设定2026年6月目标价为41.50欧元（截至2025年6月5日股价为50.40欧元）。 投资论点基于患者数量持续疲软和高成本通胀将导致近期利润率持续受压，而市场共识和当前估值（2025年预期市盈率9倍，EV/EBITDA 5.7倍，均较行业中位数折价约40%）尚未充分反映这些风险。 患者数量增长面临挑战 SGLT-2和GLP-1药物的影响： SGLT-2药物（如Jardiance）的使用持续增长，其处方量已达到每月200万，同比增长约25%，这些药物已被证明能延缓慢性肾病（CKD）进展至终末期肾病（ESRD）。 随着达格列净（Farxiga）和恩格列净（Jardiance）的美国市场独占期分别于2026年5月和12月结束，仿制药的推出预计将进一步推动销量，从而可能进一步减缓ESRD发病率。 最新数据显示，2型糖尿病作为ESRD主要病因的比例已从疫情前的47%降至目前的40%，这与SGLT-2药物使用加速的时间点吻合。 美国ESRD发病率与患病率趋势： 美国ESRD年发病率在2021年短暂反弹后，2022年再次萎缩3.7%，甚至低于2020年疫情期间的水平。 自2019年以来，美国ESRD的年患病率增长停滞。 季度数据显示，ESRD发病率持续缺乏增长，患病率增长缓慢。 肾移植数量增加的负面影响： 近年来美国肾移植数量显著增长，自疫情前已增加约20%，目前每年约28,000例。 这意味着每年约有3.4%的ESRD患者因移植而脱离透析患者群体，高于过去十年的2.5%。 在ESRD发病率停滞的情况下，肾移植数量的增加对透析患者数量增长构成了日益明显的阻力。 美国销量增长停滞的综合原因： J.P. Morgan认为，美国销量增长停滞不能仅仅归咎于疫情的持续影响或2025年第一季度的严重流感季。 SGLT-2药物的普及和肾移植数量的增加是更深层次的结构性因素。 报告推测，美国以外市场较高的增长率可能与SGLT-2药物使用率较低有关。 盈利能力与成本节约的局限性 FME25成本节约计划的贡献： 管理层在执行FME25成本节约计划方面表现出色，该计划的目标已从最初的6.5亿欧元上调至2025年节约7.5亿欧元。 然而，从2022年到2025年，公司（超过）所有的盈利增长都来自FME25的成本节约，这表明业务的内生增长动力不足。 2024年，业务增长贡献了4.29亿欧元的EBIT，但其中70%被劳动力成本和通胀抵消。 2025年第一季度业绩与全年指引风险： 2025年第一季度，公司EBIT按固定汇率（CER）计算增长10%，低于全年指引的“高十位数至高二十位数”增长区间。 J.P. Morgan的敏感性分析显示，即使2025年第二至第四季度EBIT按固定汇率增长25%，公司仍难以达到当前市场共识的EBIT预期（21.7亿欧元）。 因此，J.P. Morgan认为2025年全年盈利指引面临下行风险。 成本节约的有限性与利润增长的停滞： 报告强调，在缺乏销量增长的情况下，利润增长过度依赖成本节约，而成本节约是有限的。 这种对成本节约的过度依赖，加上销量增长的持续疲软，是J.P. Morgan对公司股价保持谨慎态度的主要原因。 美国HVHDF系统上市及其潜在影响 5008X Caresystem的监管批准与上市计划： 弗雷泽纽斯医疗最近获得了美国监管机构对其高容量血液透析滤过（HVHDF）系统5008X Caresystem的批准。 欧洲的CONVINCE研究表明，HVHDF可将死亡率降低23%，但另一项MOTheR研究的结果则不那么明确。 尽管已获批准，公司仍计划在2026年才在美国全面商业推广，这种延迟可能表明公司正在争取更高的HVHDF报销费率。 报销政策对市场渗透的关键作用： J.P. Morgan认为，如果HVHDF能获得高于现有高通量血液透析（HFHD）技术的报销溢价，将显著推动其在美国市场的采用、提高前期定价、增加在替换市场中的份额，并可能加速设备替换周期。 国际经验显示，HVHDF的报销政策各异，部分国家提供更高报销，部分则无差异或有限制。 若报销无差异，HVHDF仍有望在替换市场中增加份额，但整体市场增长动态将基本不变。 初步估算，美国产品销售额约为13亿欧元，10%的报销溢价可能带来约1.3亿欧元的额外收入，且大部分可能转化为利润。此外，护理服务（Care Delivery）业务也将受益。 2025年以后中期指引展望与资本配置 新中期指引预期： J.P. Morgan预计公司将发布至2028年的新中期指引，并有望改善盈利质量，减少一次性重组费用。 收入增长：在患者销量未出现拐点前，公司有机收入增长率可能难以大幅改变，预计维持在约4%（包括护理服务业务的报销提升2-2.5%和医保优势计划带来的1-2%的组合利好）。J.P. Morgan的预测低于市场共识，部分原因在于美元汇率的逆风（2025和2026财年约有2%的汇率逆风）。 EBIT利润率：FME25成本节约计划是过去EBIT扩张的主要驱动力。J.P. Morgan预计未来每年利润率将扩张30-50个基点，低于市场共识的更高预期（2026年50个基点，2027年50个基点，2028年70个基点）。 资本配置策略与股票回购预测： 市场普遍预期公司将更新股票回购计划。公司2024财年末净债务/EBITDA为2.9倍，略低于其目标区间3.0-3.5倍。 欧洲投资者倾向于两年内10亿欧元的回购，而美国投资者则期待更大的规模（20亿欧元，约占股本的13%）。 J.P. Morgan的预测显示，公司有能力在两年内执行20亿欧元的回购，同时在2027年末将净债务/EBITDA维持在约2.6倍。公司过去两年平均每年产生约15亿欧元的自由现金流，每年减少约10亿欧元的净债务。 投资论点、估值与风险 “减持”评级与估值分析： J.P. Morgan维持对弗雷泽纽斯医疗的“减持”评级，认为患者数量持续疲软、高成本通胀将导致利润率持续受压，且GLP-1药物的日益普及构成额外风险。 公司股价相对于行业存在折价，但其较高的杠杆率、资本密集度、有限的可见性以及近期令人失望的表现，使得其估值折价合理。 2026年6月目标价41.50欧元，基于DCF估值（WACC 5.1%，永续增长率1.5%）、2025年预期市盈率9倍和EV/EBITDA 5.7倍的平均值，这些倍数均较J.P. Morgan覆盖范围内的行业中位数折价约40%。 主要风险与潜在上行因素： 上行风险包括利润率恢复速度快于预期、患者数量受影响程度低于预期、有利的报销增长以及具有增值效应的并购。 下行风险主要来自销量增长的持续缺乏和成本节约的有限性，以及母公司可能进行的进一步配售。 总结 J.P. Morgan对弗雷泽纽斯医疗维持“减持”评级，主要基于对患者数量增长停滞、持续的成本通胀以及成本节约空间有限的担忧。尽管公司在成本控制方面表现出色，但这种增长模式不可持续。即将到来的资本市场日可能因股票回购计划和美国HVHDF系统的推出而带来短期积极情绪，但报告强调，这些短期利好可能被长期结构性挑战所抵消，包括销量增长的持续缺乏和母公司可能进行的进一步配售。J.P. Morgan认为，市场共识对公司未来盈利和利润率的预期过于乐观，存在下行风险。

　　核心观点 　　三大因素共振，2025年为创新药至少3年行情的元年。其一创新药重磅BD有序落地，首付款屡创新高。MNC从外部购买分子，中国的占比从2017年的0%约提升至42%，美国成为中国BD出海的最活跃市场之一，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞首付款高达12.5亿美金，再创创新药与MNC合作纪录。随在国内患者多临床成本低、康方生物AK112国内临床数据在海外可以复数、科创板等IPO及再融资重启等因素推动，BD数量将会持续爆发、其价格/价值有望向欧美看齐；其二2025年百济神州、信达生物生物扭亏、2026年更多公司盈利；其三国内创新药环境边际变好。另外为研究创新药行情处于哪个阶段，国内创新药百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药、诺诚健华、和黄医药等8家PS（TTM）均值约9.7倍，同期美股VRTX、ARGX、BNTX、INSM、ASND、CORT等8家PS（TTM）均值约18倍，国内创新药估值仍被低估。 　　创新药产业空间巨大，市场规模迎来快速爆发之势。测算2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，我们预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，CAGR=24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。 　　中国创新药研发实力显著提升，原研FIC创新药取得突破。根据医药魔方数据，2024年底在Top20热门靶点上，中国在全球热门靶点中的贡献度最高，Top20靶点中有18个靶点的药品数量在全球占比超过50%。中国企业原研的FIC创新药2021年的数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。其中I期临床占比58%，I/II期临床占比19%，超过90%的药物尚处于临床早期阶段。 　　中国创新药授权出海爆发，BD数量与金额再创新高。2024年中国企业的license-out交易热度仍在持续，全年交易数量达94笔，同比增长6%；总交易金额达519亿美元，同比增长26%；总首付款达41亿美元，同比增长16%。数量与金额均再创新高。2025年Q1，license-out交易一共33笔，同比增加32%；从交易金额上看，交易总金额同比增加超过250%。随着中国创新药管线质量的持续提升，未来中国企业license-out数量与金额都将保持增长。 　　创新药公司整体营收稳步增长，Biotech企业逐步盈利。营收方面，A股创新药公司从2018年的300.7亿元增长至2024年的628亿元，2025年Q1营收为166.8亿元，同比增速21.51%；港股创新药公司从2018年127.8亿元增长至2024年的485.3亿元，2024年同比增速17.32%。两市公司营收均保持着稳定高速增长。两市创新药公司归母净利润同样高速增长，2024年同比增长102.4%，近七年首次盈利达到2.25亿元。这标志着整个创新药企业的高成长性，反映出行业整体从早期高投入的研发探索期向管线成熟收获期过渡。百济神州、信达生物、艾迪药业、基石生物等预计2025年实现盈利。康方生物、君实生物、泽璟制药、再鼎医药、亚盛医药、云顶新耀等预计2026年实现盈利。 　　中国创新药闪耀ASCO会议，突破多个实体瘤治疗瓶颈。2025ASCO会议共有来自中国的73项口头报告，数量创下历史新高。184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，约占总体的48.4%。中国企业发布双抗研究约34项，占整体双抗研究的比例约49%。1）对于奥希/PBC耐药NSCLC患者，ADC是目前潜力较高的疗法：科伦博泰的SKB264、百利天恒（EGFR-HER3ADC）、新诺威/石药集团（EGFR ADC）等；2）对于驱动基因阴性的PD1/化疗耐药sqNSCLC，使用二代免疫获益明显，包括：康方生物（AK112）、三生制药（SSGJ707）和信达生物（PD1/IL2）等；3）小细胞肺癌DLL3靶点优势明显，泽璟制药（DLL3双表位TCE）、再鼎医药（DLL3ADC）数据优异。 　　前沿技术引领疗法更新，聚焦高技术附加。ADC领域未来有望开发双抗ADC、双毒素ADC以及全新机制payload，建议关注百利天恒、科伦博泰、石药集团等；双抗药物中下一代免疫疗法推出在即，建议关注三生制药、康方生物等；CD3介导的TCE领域，建议关注泽璟制药等；siRNA疗法正在逐渐扩大至心血管等慢病领域，建议关注恒瑞医药、石药集团等；通用型CART细胞治疗建议关注科济药业等；核素偶连药物RDC建议关注东诚药业、远大医药等。 　　建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐百济神州、百利天恒，新诺威，海思科、建议关注恒瑞医药、泽璟制药、信立泰等；H股推荐百济神州、三生制药、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 　　风险提示：药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，板块排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。 　　创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。 　　看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。 　　创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-(L)1/VEGF双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理分析，在ADC潜在出海方面关注迈威生物9MW2821（Nectin-4ADC）、乐普生物MRG003（EGFRADC）、复宏汉霖HLX43（PD-L1ADC）、石药集团/新诺威SYS6010（EGFRADC），在PD-(L)1/VEGF双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，最具确定性和成长性，由于中国创新药产业研发能力和全球影响力的提升，我们看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新龙头和产业链，重点关注映恩生物、迈威生物、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期，市场竞争加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　马应龙(600993) 　　18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 　　销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 　　借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 　　估值 　　由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年5月底，国内氯化钾港口库存为198万吨，较去年同期减少112万吨，降幅为36.3%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。5月份国内钾肥供应端维持紧平衡，国产钾发运按需推进，港口库存低位，62%钾主流报3200元/吨左右，月均价环比持平于2956元/吨。国际钾肥市场延续供应趋紧、价格强势格局，加拿大生产商淡季逆势将报价上调至FOB390美元/短吨。印度港口库存单月去库34%至132万吨，补库压力向长协谈判传导，6月4日白俄罗斯与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为65万吨。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年5月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比上月底持平。 　　磷肥出口指导公布，出口利润可观。2025年磷肥出口政策延续总量控制原则，强调“国内优先、适当出口、自律出口、以外补内”，出口配额较去年有所缩减，但窗口期集中于5-9月，法检时间优化至半个月。出口配额分两批发放，首批集中在5-9月高峰期。5月30日磷酸一铵波罗的海FOB现货价与湖北地区市场价价差约1407.82元/吨，中国磷酸二铵FOB价格与山东地区市场价价差约1123.06元/吨，当前海外磷肥价格高于国内，磷肥出口政策将在短期内缓解国内淡季市场的下行压力。 　　康宽供给突发受限，草甘膦价格上涨。友道化学氯虫苯甲酰胺（康宽）名义产能1.1万吨/年，国内产能占比达41%，此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。据中农立华，6月2日康宽报价25万元/吨以上，较上周上涨2.2万元/吨；另据中农纵横，目前K胺市场报价在18-20万元/吨，相比一季度均价13万元/吨，上涨幅度为27%-35%。5月华东地区草甘膦市场价格上涨400元/吨，涨幅1.72%，美国农业部预测今年巴西的大豆、玉米种植面积仍将继续增加，进而对草甘膦需求量也将增加，结合往年6-8月为南美的进口旺季，我们看好6-8月份中国出口到南美的草甘膦数量提升，也将对价格形成有效拉动。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。 　　2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　3）农药：重点推荐布局氯虫苯甲酰胺原药多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，目前已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。建议关注具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。建议关注草甘膦龙头公司【兴发集团】，公司拥有草甘膦产能23万吨/年，排名国内第一、全球第二。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收151.97亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70亿元，同比增5.79%。2025年一季度，公司实现营收37.94亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37亿元，同比增14.37%。 　　酵母主业的销售收入保持良好增长。2024年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023年上升6.16个百分点。其中，20244Q实现营收42.85亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31个百分点。剔除制糖业，2024年酵母主业实现营收108.54亿元，同比增14.19%，增幅较2023年上升8.81个百分点。2025一季度收入延续了增势：20251Q营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。 　　海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024年，海外市场营收57.12亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63个百分点。本期海外市场的销售权重上升2.35个百分点至37.59%。2024年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52个百分点。 　　酵母主业销量突破40万吨。2024年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。 　　原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023年下降1.11个百分点。酵母主业的盈利自2020年以来连续4年下滑，2024年的毛利率相较2020年下降了10.12个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得毛利率19.87%，较2023年下降0.79个百分点；国外市场录得毛利率29.69%，较2023年下降1个百分点。自2020年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020年，国内市场的毛利率下降了16.3个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。 　　2025年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：20251Q公司财务费率0.09%，同比下降0.47个百分点。由于付息债务升高，2024年的财务费率上升过多：2024年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3个百分点。 　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.18元和2.58元，参照6月3日收盘价38.02元，对应的市盈率分别为20.69倍、17.46倍和14.74倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：糖蜜成本进一步上涨；汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务优势 马应龙在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，显示出公司整体经营的强劲势头。其中，医药工业作为核心业务，特别是治痔产品，保持了高速增长并贡献了显著的毛利率提升，巩固了公司在传统优势领域的市场地位和盈利能力。 大健康业务的战略潜力 公司积极响应市场需求，在大健康领域进行战略布局，以肛周护理和眼部健康为切入点，通过产品创新和品牌建设，成功培育了卫生湿巾和美妆系列等新兴增长点。这些新业务的快速发展预示着大健康板块有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩亮点： 马应龙在2024年实现了显著的财务增长。公司营业收入达到37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长19.14%。这些数据表明公司在过去一年中经营效率和盈利能力均有显著提升。 2025年一季度业绩概览： 进入2025年，公司继续保持稳健发展。一季度实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%。尽管增速相较2024年有所放缓，但仍维持了积极的增长态势。 医药工业与商业的稳健发展 医药工业的核心支撑： 2024年，医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%，是公司收入的主要来源。该业务板块的毛利率高达71.42%，较去年同期增加了6.87个百分点，体现了其强大的盈利能力。其中，治痔产品表现尤为突出，实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，持续贡献稳健增长。 医药商业与医疗服务的协同增长： 医药商业在2024年实现收入12.49亿元，同比增长14.81%。医疗服务业务增长强劲，收入达到4.49亿元，同比增长30.15%。公司通过持续加大头部连锁拓展及合作力度，并深化基层市场覆盖，有效推动了膏、栓及二线品种在第三终端的销售放量。 医疗服务与费用控制分析 销售费用投入与市场拓展： 2024年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，主要反映了公司在加强销售点和区域覆盖方面的投入。2025年一季度销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点。 管理与研发费用优化： 在管理效率方面，2024年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；2025年一季度管理费用率为2.85%，下降0.26个百分点。研发费用率在2024年为1.79%，下降0.41个百分点，2025年一季度为1.94%，增加0.18个百分点。整体而言，公司在费用控制方面表现良好，费用率基本维持稳定。 大健康业务的布局与成效 肛周护理领域的创新突破： 马应龙顺应肛肠健康管理需求，在大健康领域进行深入布局。公司全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，卫生湿巾系列年销售规模成功突破亿元，并通过发布行业白皮书强化了在肛肠护理领域的专业地位和品牌知名度。 眼科与美妆业务的多元发展： 在眼科领域，公司回归本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造。2024年，美妆系列产品营收同比增长30%。卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的共同拉动，使得2024年大健康业务整体规模实现同比增长，展现出未来巨大的发展潜力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测微调： 鉴于公司持续加强销售布局，分析师对马应龙的盈利预测进行了略微调整。预计2025年至2027年归母净利润分别为6.16亿元、7.14亿元和7.98亿元（原预测2025-2026年为6.22亿元和7.58亿元），对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.66元和1.85元。 维持“买入”评级： 截至2025年5月30日收盘价，公司2025-2027年股价对应的估值分别为20.3倍、17.5倍和15.7倍。鉴于马应龙在肛肠领域深耕多年形成的品牌优势，以及大健康业务有望带来的新增长点，分析师看好公司的长期发展前景，并维持“买入”评级。 主要风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括渠道拓展不及预期以及大健康业务进展不及预期。 总结 马应龙在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务增长，核心医药工业，特别是治痔产品，贡献了强劲的业绩和高毛利率。同时，公司在大健康领域的战略布局已初见成效，卫生湿巾和美妆系列等产品线成为新的增长亮点。尽管面临渠道拓展和大健康业务进展的潜在风险，但凭借其深厚的品牌优势和持续的业务创新，公司具备良好的长期发展潜力。分析师基于此调整了盈利预测，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与利润率驱动 HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。 增长放缓与政策机遇并存 尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。 主要内容 1QFY26 财务表现与指引更新 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。 管理层洞察与市场动态 HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。 模型调整与投资论点分析 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。 估值考量与风险因素 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。 总结 HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）见证了中国创新药在全球肿瘤学领域的显著崛起。本届会议共收录了73项来自中国的研究数据，创历史新高，其中32项为口头汇报，11项为最受关注的最新突破性摘要（Late-Breaking Abstract）。这充分表明中国创新药研发实力已达到国际先进水平，并在全球重磅学术会议上占据重要地位。 肿瘤治疗新范式加速形成 报告深入分析了非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大领域的前沿进展。在NSCLC方面，“后PD-1时代”的双抗药物（如PD-1/VEGF和PD-1/IL-2）展现出优异疗效和广阔应用前景，部分品种已达成高价国际合作。同时，ADC（抗体偶联药物）与免疫治疗（IO）联用正逐步替代传统化疗，成为晚期初治NSCLC的新纪元，尤其TROP2 ADC和HER3 ADC领域国产药物表现突出。在SCLC方面，DLL3靶点药物取得重要突破，Tarlatamab已确立二线治疗地位，而国产DLL3三抗和ADC药物也展现出强大的国际竞争力，有望加速迭代现有治疗方案。 主要内容 双抗：积极布局“后PD-1时代”的潜在大品种 PD-1/VEGF双抗：国际合作与优异疗效并存 在PD-(L)1药物面临专利到期和市场竞争加剧的背景下，PD-1/VEGF双抗成为全球药企积极探索的下一代迭代产品。三生国健的SSGJ-707在ASCO公布了一线PD-L1阳性晚期NSCLC的二期临床数据，在特定人群中（如鳞癌患者和PD-L1 TPS≥50%组）展现出惊艳疗效，其中10mg/kg剂量组的cORR高达64.7%，DCR达97.1%。该药物已与辉瑞达成海外权益授权，并与百利天恒的BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）开展合作，加速其全球临床布局和潜在价值挖掘。 PD-1/IL-2双抗：全球首创，有望打破免疫抵抗 信达生物的IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白，通过独特的分子改造，在降低毒性的同时，有望克服免疫耐药并作用于“冷肿瘤”。在晚期NSCLC后线治疗中，IBI363展现出突出疗效，尤其在EGFR野生型肺腺癌患者中，高剂量组中位无进展生存期（PFS）达5.6个月，12个月总生存率（OS率）高达71.6%。更值得关注的是，IBI363在免疫治疗不敏感的冷肿瘤（如黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中也表现出令人欣喜的疗效数据，其针对后线结直肠癌患者的数据已接近一线疗法，显示出强大的广谱抗癌潜力。 ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 TROP2 ADC+PD-(L)1：开启一线NSCLC治疗新纪元 TROP2 ADC与PD-(L)1联用正快速向一线NSCLC治疗推进，有望替代“K药±化疗”成为新的标准治疗方案。阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联合帕博利珠单抗在TROPION-LUNG02试验中，双药方案（Dato-DXd+K药）在一线晚期NSCLC中表现出良好的疗效（ORR 55%，mPFS 11.2个月），且安全性优于三药方案。科伦博泰的TROP2 ADC Sac-TMT在OptiTROP-Lung01试验中，与PD-L1联用整体ORR达到