中心思想 ASCO摘要揭示欧洲生物制药市场新动向 本报告总结了高盛对2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议摘要的分析，重点关注欧洲生物制药领域的关键进展。报告核心观点在于，阿斯利康（AZN）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的Dato-DXd联合疗法展现出积极信号，尤其在TROPION-Lung02试验中双药疗法的持久缓解数据令人鼓舞，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需谨慎。同时，Genmab（GMAB）的Rina-S在子宫内膜癌治疗中显示出卓越的疗效，远超现有标准，具备高度市场竞争力。Immatics（IMTX）和Innate Pharma（IPH）的更新数据也提供了各自管线药物的最新进展，为投资者提供了重要的市场洞察和投资决策依据。 关键药物临床数据与投资策略分析 报告深入分析了各公司在ASCO会议上发布的临床试验摘要数据，包括疗效（如PFS、DOR、ORR）和安全性（如TEAE、停药率）的关键指标。高盛基于这些数据，对相关公司的投资评级和目标价进行了重申，并详细阐述了潜在的投资风险。例如，阿斯利康的Dato-DXd双药疗法在非鳞状NSCLC患者中的表现被视为对其AVANZAR试验的有力支持，而Genmab的Rina-S则因其在子宫内膜癌中显著的ORR和可控的安全性而备受关注。这些分析旨在为投资者提供专业、数据驱动的视角，以评估欧洲生物制药板块的未来走势和投资机会。 主要内容 阿斯利康（AstraZeneca） 阿斯利康在本次ASCO会议上公布了多项关键试验的摘要数据，其中TROPION-Lung02和TROPION-Lung04试验备受投资者关注，因其可能对AVANZAR试验产生交叉影响。 TROPION-Lung02试验：Dato-DXd联合疗法在非小细胞肺癌中的更新数据 该试验（摘要号：8501）研究了Dato-DXd联合Pembrolizumab（+/-化疗）在一线NSCLC患者中的疗效。摘要中未提供TROP2 QCS数据，但更新了截至2024年4月29日的数据。 双药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab）：在ITT患者中，中位无进展生存期（PFS）为11.2个月（此前为11.1个月），中位缓解持续时间（DOR）为20.1个月（此前为未达到）。 三药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab + 化疗）：PFS为6.8个月（与此前相同），DOR为13.7个月（此前为12.9个月）。 组织学亚组分析：首次公布的亚组分析显示，双药和三药疗法在非鳞状细胞患者中均表现出比鳞状细胞患者更长的PFS和DOR。具体而言，双药疗法在非鳞状细胞患者中的DOR为24.9个月，在鳞状细胞患者中为12个月。 高盛观点：高盛认为，Dato-DXd联合Pembrolizumab双药疗法的更新结果，尤其是在非鳞状细胞患者中24.9个月的DOR，在视觉上优于KEYNOTE-189和KEYNOTE-407试验中Pembrolizumab联合化疗的DOR（非鳞状细胞患者为13个月，鳞状细胞患者为9个月），这为正在进行的AVANZAR试验提供了支持。AVANZAR试验旨在比较Dato-DXd联合Imfinzi加化疗与Pembrolizumab加化疗在一线NSCLC中的疗效。三药疗法相对于双药疗法继续显示出较弱的疗效，PFS和DOR均较短，高盛将关注后续报告以获取更多细节。 TROPION-Lung04试验：Dato-DXd与Rilvegostomig联合疗法在非小细胞肺癌中的初步结果 该试验（摘要号：8521）评估了Trop2 ADC和PD-1/TIGIT双特异性抗体联合疗法在一线晚期NSCLC患者中的表现。 疗效数据：截至2024年10月24日的数据显示，在中位治疗5.1个月后，该联合疗法确认客观缓解率（ORR）为57.5%，疾病控制率（DCR）为95%。在非鳞状细胞（ORR 62.1%）和鳞状细胞（ORR 45.5%）患者中均观察到缓解，且在不同PD-L1表达水平下均有效。DOR和PFS数据在分析时仍不成熟。 安全性数据：约23%的患者因不良事件（AE）停止Dato-DXd治疗，20%的患者停止Rilvegostomig治疗。常见的治疗相关不良事件包括口腔炎、疲劳、脱发、恶心、眼部事件和间质性肺病（ILD）。报告指出发生了6例治疗相关死亡，但摘要表明均非由研究药物引起。 高盛观点：高盛认为，该联合疗法58%的ORR与TROPION-Lung04中其他Dato-DXd/IO联合队列以及已获批的一线NSCLC IO/化疗联合疗法大致一致，支持进一步研究。然而，高盛对TIGIT机制仍持谨慎态度，尽管不良事件类型与Dato-DXd单药治疗观察到的情况一致，但作为一线疗法，停药率似乎偏高（中位治疗5个月后，Dato-DXd和Rilvegostomig的停药率分别为23%和20%，而KEYNOTE-189中为13.8%）。因此，高盛将密切关注公司管理不良事件的策略。 NeoCOAST-2试验：Imfinzi联合疗法在非小细胞肺癌新辅助/辅助治疗中的研究 该试验研究了Imfinzi联合Oleclumab（抗CD73）或Monalizumab（抗NKG2A）加化疗在NSCLC新辅助/辅助治疗中的应用。报告提及了该试验，但未提供具体的摘要数据或高盛的详细分析。 Genmab Genmab将公布GTC1184-01试验中Rina-S在子宫内膜癌治疗的剂量扩展队列B3数据。 GTC1184-01试验：Rina-S在子宫内膜癌中的I/II期数据 该试验（摘要号：3039）的摘要数据截至2024年11月22日，涉及64名患者，这些患者此前平均接受过3线治疗，Rina-S剂量为100mg和120mg，中位治疗持续时间为15.9周。 疗效数据：Rina-S显示出50%的未确认客观缓解率（ORR），其中包括2例完全缓解（CR）。 高盛观点：高盛认为，Rina-S的疗效非常令人鼓舞，远超化疗（10-15%）以及TROP2 ADC（22-27%）的缓解率，这表明Rina-S在该领域具有高度竞争力的潜力。 安全性数据：安全性方面，持续缺乏眼部毒性是一个积极信号，相对于Elahere具有优势。3.1%的停药率表明总体耐受性可控。然而，高盛注意到120mg剂量组发生了一例5级治疗相关不良事件（TEAE），尽管摘要指出可能受合并症影响，但这将是后续报告的关注重点。 Immatics Immatics将公布IMA203的I期临床更新数据。 IMA203试验：TCR-T疗法在PD1难治性转移性黑色素瘤中的I期更新 该试验（摘要号：2508）研究了靶向PRAME的自体TCR-T疗法IMA203在PD1难治性转移性黑色素瘤患者中的应用。 数据更新：摘要中的数据与公司2024年10月披露的2024年8月截止数据相同。 高盛关注点：高盛将关注口头报告中关于疗法持久性的更新。 Innate Pharma Innate Pharma将公布Lacutamab在蕈样肉芽肿（MF）中的II期TELLOMAK试验数据。 TELLOMAK试验：Lacutamab在蕈样肉芽肿中的II期数据 该试验（摘要号：2523）的最新数据截止日期为2024年10月17日（此前为2024年3月），涉及107名中位接受过4线治疗的MF患者。 疗效数据：根据Olsen 2011标准，全球确认ORR为19.6%（此前为16.8%），皮肤缓解率为29.0%。中位缓解时间为2.8个月，中位缓解持续时间（DoR）为13.8个月，中位无进展生存期（PFS）为10.2个月。 KIR3DL2表达亚组分析： 在KIR3DL2表达≥1%的患者中，ORR仍为20.8%，皮肤缓解率为29.0%，中位PFS增至11.8个月（此前为10.2个月）。 在KIR3DL2表达<1%的患者中，ORR为18.6%，皮肤缓解率为25.4%，中位DoR为15.7个月，中位PFS为9.5个月。 安全性数据：最常见的治疗相关不良事件（TEAE）包括疲劳（12.1%）、恶心（13.1%）、乏力（11.2%）和关节痛（11.2%）。5/107（4.7%）的患者出现≥3级TEAE，4/107（3.7%）报告了严重相关TEAE，3/107（2.8%）因Lacutamab治疗而停药。 估值与风险 高盛对所覆盖的欧洲生物制药公司进行了估值分析，并列出了关键风险。 阿斯利康 (AstraZeneca) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为14,482p（ADR $96）。 主要风险：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争加剧以及专利到期风险。 Genmab (Genmab) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为DKK1,785/$25.0。 主要风险：关键收入驱动因素（特别是Darzalex、Kesimpta和Epkinly）的商业表现好坏、DLBCL和多发性骨髓瘤领域的竞争发展以及关键管线资产的临床数据好坏。 Immatics (Immatics) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为$9.00。 主要风险：专有项目临床数据令人失望或负面、竞争对手项目临床数据更优以及临床开发速度慢于预期。 Innate Pharma (Innate Pharma) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为€2.49/$2.59。 主要风险：Lacutamab的商业表现好坏、Monalizumab在NSCLC中的市场机会大小以及关键管线（Monalizumab、Lacutamab和ANKET平台）的临床进展好坏。 总结 本次高盛报告对2025年ASCO会议摘要进行了专业且深入的分析，聚焦于欧洲生物制药公司的关键临床进展及其市场影响。报告指出，阿斯利康在非小细胞肺癌领域的Dato-DXd联合疗法，特别是TROPION-Lung02试验中双药疗法在非鳞状细胞患者中展现出的持久缓解数据，为未来的AVANZAR试验提供了积极信号，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需密切关注。Genmab的Rina-S在子宫内膜癌治疗中表现出显著的疗效，其50%的未确认ORR远超现有标准，预示着强大的市场竞争力。此外，Immatics和Innate Pharma也公布了各自管线药物的最新数据，为市场提供了重要的更新。报告通过详细的统计数据和专业分析，不仅评估了各药物的疗效和安全性，还结合估值与风险分析，为投资者提供了全面的市场洞察，强调了临床试验结果、商业执行和竞争格局对公司未来表现的关键影响。

　　投资要点： 　　2024基础化工行业景气底部运行，一季度同环比均明显改善。2024年，中信基础化工行业实现总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。2025年一季度，基础化工行业的经营同环比均明显改善，行业景气呈现边际复苏的态势。 　　2024年，基础化工17个子行业净利润同比增长，16个子行业下滑，呈现较大分化。氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业业绩表现相对较好。2025年一季度，各子行业营收与净利润多数明显改善。 　　行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部运行。2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，净利率6.28%。2024年子行业盈利能力整体分化，一季度环比多数改善。氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等子行业盈利能力环比改善较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行。2025年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度明显放缓，在建工程规模同比开始下行。行业的存货周转天数同比小幅下降。 　　河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2024与2025年一季度，河南省基础化工上市公司实现营收761.36、187.85亿元，同比下滑2.83%、2.72%；净利润33.26、10.56亿元，下滑41.08%、32.73%；毛利率分别为18.21%和17.20%，净利率分别为4.31%和5.71%，整体弱于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级，关注钾肥、磷化工等行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球供应高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥供需持续收紧，推动价格复苏。 　　未来磷矿的资源稀缺性有望提升。在环保等因素约束下，磷矿石供给总体呈收缩态势。下游需求有望保持较快增长，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

中心思想 日本医疗保健市场：谨慎观望与未来催化剂 本报告核心观点指出，尽管日本制药板块近期表现优于大盘，但投资者普遍对美国商业环境的不确定性（如药品定价和关税）持观望态度。市场对个股如参天制药的强劲增长前景持积极看法，但短期上行空间有限。未来一周，美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上武田药品和第一三共的关键数据发布将成为市场关注的焦点，可能影响相关管线候选药物的预期。 高盛研究框架与合规性 报告详细阐述了高盛在投资研究中的专业分析框架，包括“高盛因子概况”对股票增长、财务回报和估值的量化评估，以及“并购评级”对潜在收购目标的概率分析。同时，报告强调了其严格的全球监管披露和合规性要求，确保研究的透明度和客观性，涵盖了从分析师认证到潜在利益冲突的全面说明。 主要内容 日本医疗保健市场周度亮点 行业表现与市场情绪 本周，日本制药板块股价在三周内首次跑赢TOPIX指数。然而，由于美国商业环境（包括药品定价和关税）的不确定性持续存在，许多投资者仍保持观望态度。 参天制药表现分析 投资者对参天制药（Santen Pharmaceutical）中期计划中强劲的增长前景持积极看法。但鉴于近期股价已大幅上涨（自业绩公布以来上涨11%，同期TOPIX指数下跌2%，TOPIX制药指数上涨1%），以及在近视和上睑下垂等新领域销售扩张的不确定性，市场普遍认为其近期上行空间有限。 下周关注焦点 ASCO会议与关键数据发布 美国临床肿瘤学会（ASCO）会议将于5月30日（当地时间）开幕，届时将有两项重要数据发布： 武田药品（Takeda Pharmaceutical）：计划于6月1日公布Rusfertide的数据。 第一三共（Daiichi Sankyo）：计划于6月2日公布Enhertu在DESTINY-Breast09试验中的数据。 市场将密切关注这些后期突破性会议上公布的数据，以评估其对这些管线候选药物的股权市场预期可能带来的变化。 披露附录与研究方法 高盛因子概况 (GS Factor Profile) 高盛因子概况通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）与市场及同行业公司，为股票提供投资背景。 增长：基于股票的远期销售增长、EBITDA增长和EPS增长（金融股仅考虑EPS和销售增长），百分位数越高表示增长越快。 财务回报：基于股票的远期ROE、ROCE和CROCI（金融股仅考虑ROE），百分位数越高表示财务回报越高。 倍数：基于股票的远期P/E、P/B、市盈率/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF和EV/债务调整现金流（DACF）（金融股仅考虑P/E、P/B和P/D），百分位数越高表示估值倍数越高。 综合：计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 倍数百分位数）的平均值。 并购评级 (M&A Rank) 高盛通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，并分配1到3的并购评级： 1级：高概率（30%-50%）成为收购目标。 2级：中等概率（15%-30%）成为收购目标。 3级：低概率（0%-15%）成为收购目标。 对于1级或2级的公司，高盛会将并购因素纳入目标价格。 量子数据库 (Quantum) Quantum是高盛专有的数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单一公司或进行跨行业和市场的比较。 评级分布与投行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究覆盖了3,016只股票。 全球评级分布：买入49%，持有34%，卖出17%。 投行关系：在提供投行服务的公司中，买入评级占63%，持有评级占57%，卖出评级占42%。 监管披露与合规性 报告详细列出了根据美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）法律法规要求的披露信息，包括： 高盛与被研究公司之间的潜在利益冲突。 分析师薪酬与独立性声明。 分析师持股和担任董事的限制。 评级分布和投资银行关系。 市场做市和/或专业角色。 全球研究产品的分发实体。 评级、覆盖范围及相关定义 高盛将股票评级分为“买入”（Buy）、“中性”（Neutral）和“卖出”（Sell），并定义了总回报潜力。此外，还定义了“未评级”（Not Rated）、“早期生物科技”（Early-Stage Biotech）、“评级暂停”（Rating Suspended）、“覆盖暂停”（Coverage Suspended）和“未覆盖”（Not Covered）等状态。 一般性披露 报告强调，研究基于当前可靠的公开信息，但不保证其准确或完整。信息、观点、估计和预测可能随时更改。高盛作为一家全球性的全方位服务投资银行，其销售人员、交易员和其他专业人士可能提供与研究报告中观点相反的市场评论或交易策略。报告还提醒投资者，投资存在风险，过往表现不预示未来，汇率波动可能产生不利影响，某些交易（如期货、期权和衍生品）风险巨大，不适合所有投资者。 总结 本周日本医疗保健市场呈现出制药板块跑赢大盘的积极信号，但整体投资情绪仍受美国宏观不确定性影响而保持谨慎。参天制药虽有强劲增长前景，但短期内上行空间有限。下周，ASCO会议上武田药品和第一三共的关键临床数据发布将是市场关注的焦点，有望重塑相关管线候选药物的市场预期。高盛通过其严谨的“因子概况”和“并购评级”等专业分析工具，为投资者提供了量化和定性的市场洞察。同时，报告通过详尽的全球监管披露，确保了研究的透明度和合规性，强调了潜在利益冲突的管理以及投资风险的提示，旨在为客户提供专业且客观的投资参考。

中心思想 诺和诺德积极应对仿制药挑战，巩固Wegovy市场 诺和诺德通过推出限时优惠和加强法律行动，积极应对FDA对复合司美格鲁肽的禁令，旨在将患者引导至其品牌药物Wegovy，并有效巩固其在肥胖药物市场的领先地位。 肥胖市场竞争白热化，合同策略成制胜关键 肥胖药物市场竞争日益激烈，合同策略已成为诺和诺德和礼来等主要参与者巩固市场份额、建立“回扣壁垒”的核心手段，尽管这可能导致定价侵蚀，但对长期市场主导权至关重要。 主要内容 诺和诺德的Wegovy市场策略与影响 FDA禁令与诺和诺德的应对措施 FDA设定2025年5月22日为复合司美格鲁肽停产和分销的最后期限。为应对此，诺和诺德推出一项一次性$199的首月优惠（截至2025年6月30日），旨在吸引此前使用未经批准复合“司美格鲁肽”的自费患者转向FDA批准的Wegovy。 公司同时加强了法律行动，以保护患者免受复合“司美格鲁肽”药物相关风险，并预计FDA将全面执行禁止非法复合的法律。 市场反应与定价展望 高盛分析认为，此举对Wegovy销量是积极的，有助于消除患者转向品牌药物的初始障碍，并能有效阻止复合司美格鲁肽用户转向礼来的Zepbound。 鉴于该优惠是一次性且仅针对新患者，预计不会对Wegovy的长期净价格产生实质性影响。 肥胖药物市场竞争格局与合同策略分析 合同策略的核心地位 高盛强调，合同策略是肥胖市场发展的关键。近期礼来在联合健康社区计划马萨诸塞州项目中获胜，以及诺和诺德在CVS项目中获胜，预示着未来更多的合同胜利将进一步巩固诺和诺德和礼来在中期肥胖市场的“回扣壁垒”。 主要参与者的策略差异与市场反馈 Cigna的最新公告展示了与CVS（偏向诺和诺德Wegovy）不同的合同策略。礼来管理层指出，CVS的策略导致雇主和患者抱怨，部分人寻求例外以继续使用Zepbound。 定价侵蚀与市场预测调整 高盛此前下调抗肥胖药物市场预测，主要基于两点：一是定价侵蚀将高于此前预期；二是合同策略将成为商业动态的关键特征，这有利于诺和诺德和礼来等拥有广泛产品组合的现有市场参与者。 礼来与诺和诺德的估值与风险评估 礼来 (LLY) 估值与风险 评级与目标价：高盛维持礼来“买入”评级，12个月目标价为$883，基于Q5-Q8每股收益的28.0倍市盈率。 主要下行风险：包括抗肥胖药物特许经营权定价下降超预期、市场份额低于预期（外部竞争或内部执行不力）、后期管线数据不及预期、宏观经济环境恶化影响消费者信心，以及关税和FDA等外部监管风险。 诺和诺德 (NVO) 估值与风险 评级与目标价：高盛维持诺和诺德“买入”评级（并列入欧洲确信买入名单），12个月目标价为DKK 775，ADR目标价为$117。 估值依据：目标价基于DCF估值（DKK 764）和市盈率估值（2026年EPS的约27倍，较行业溢价80%，隐含DKK 785）的50:50混合。溢价理由在于GLP-1资产在糖尿病和肥胖领域的巨大机遇及其长期创新潜力。 主要下行风险：包括CagriSema和/或amycretin开发不成功带来的临床风险、Wegovy/Ozempic生产规模扩张慢于预期、竞争对手肥胖数据强于预期（特别是口服小分子GLP-1资产），以及更深层次和持续的定价压力。 总结 本报告深入分析了FDA对复合司美格鲁肽的禁令背景下，诺和诺德为巩固Wegovy市场地位所采取的积极策略，包括推出优惠和加强法律行动。高盛认为这些措施将有效提升Wegovy销量并对抗竞争。报告进一步指出，肥胖药物市场竞争的核心在于合同策略，诺和诺德和礼来正通过赢得关键合同来构建市场“回扣壁垒”，尽管这可能伴随定价侵蚀。最后，报告对礼来和诺和诺德的估值进行了专业评估，并详细阐述了各自面临的临床开发、市场竞争、生产供应、宏观经济及监管等多元化下行风险，为投资者提供了全面且具前瞻性的市场分析。

中心思想 医药板块短期承压，创新药与国际化布局亮点频现 Ionis疗法突破性进展，国内药企多点开花 本报告核心观点指出，2025年5月22日医药板块整体表现跑输大盘，部分子行业如医疗研发和线下药店表现居后，显示出短期市场承压。然而，行业内部创新活力不减，国际上Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得积极成果，为高甘油三酯血症治疗带来突破性进展。同时，国内多家药企在创新药研发和国际化战略上取得显著进展，包括健康元通过海外收购拓展市场，以及众生药业、科伦药业和艾力斯均有创新药物或新适应症获批/受理，展现了行业持续的创新能力和发展潜力。 主要内容 市场表现与行业动态分析 走势比较 市场表现： 2025年5月22日，医药板块涨跌幅为-0.73%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在申万31个子行业中排名第14位。各医药子行业中，医疗研发（-1.08%）、线下药店（-0.65%）、血液制品（-0.51%）等表现居后。 个股表现： 当日涨幅榜前三位分别为三生国健（+20.00%）、亚虹医药（+12.26%）、迈威生物（+11.71%）。跌幅榜前三位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业（-10.93%）、拱东医疗（-9.99%）。 行业要闻 Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功： Ionis公司宣布其开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，并在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III），从而调节血液中甘油三酯的代谢。 国内药企战略布局与创新成果 公司要闻 健康元（600380）： 公司公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以约15.87亿元人民币（5,730,815,426,000越南盾）收购越南上市公司Imexpharm 64.81%股份。Imexpharm是越南领先的医药企业，产品涵盖抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品具有较高协同性，此举有助于拓展国际市场。 众生药业（002317）： 公司公告，子公司众生睿创自主研发的创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 科伦药业（002422）： 公司公告，子公司科伦博泰的ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌成人患者。 艾力斯（688678）： 公司公告，其KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已获得国家药监局批准，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告对2025年5月22日医药行业的市场表现及重要动态进行了专业分析。当日医药板块整体表现弱于大盘，部分子行业面临下行压力。然而，全球医药创新步伐未停，Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得突破性成功，为高甘油三酯血症治疗提供了新的有效方案。国内药企亦展现出强劲的创新能力和市场拓展意愿，健康元通过海外并购深化国际化布局，众生药业、科伦药业和艾力斯则在流感、乳腺癌和非小细胞肺癌等关键治疗领域取得了新药上市或适应症受理的重大进展。尽管行业面临新药研发和市场竞争的固有风险，但持续的创新投入和战略布局预示着医药行业未来的发展潜力。

中心思想 稳健的盈利基础与多元增长策略 Sysmex (6869.T) 展现出稳健的潜在盈利能力，其2025财年（截至3月）的营业利润在剔除减值损失后符合预期，并预计在2026财年（剔除汇率影响）实现强劲的销售和利润增长。公司正积极通过新产品发布（如XR系列血液学产品和CN系列凝血产品）、区域市场扩张（尤其是在印度市场通过“印度制造”倡议）以及新兴业务（如日本的医疗机器人业务）来构建多元化的增长引擎，以应对全球医疗市场的动态变化。 区域市场挑战与未来发展重点 尽管Sysmex面临中国市场容量采购（VBP）政策对免疫化学试剂销售的影响以及美洲市场新产品审批延迟等短期挑战，但公司对核心业务环境的稳定性（如中国医院门诊量和检测量趋势未变）保持信心。高盛维持对Sysmex的“中性”评级，并强调未来关注的重点在于XR系列血液学产品销售的广泛推广、中国和美国业务环境变化的适应能力，以及医疗机器人业务发展和印度市场扩张等新增长驱动力的进展。 主要内容 盈利趋势 2025财年业绩回顾 Sysmex在2025财年（截至3月）的潜在盈利表现良好。尽管由于中国业务放缓和减值损失导致整体利润未达指引，但剔除减值损失后，公司的营业利润符合预期。这表明其核心运营能力保持稳健。 2026财年展望与风险 公司预计2026财年（剔除汇率影响）将实现强劲的销售和利润增长。在风险因素方面，公司指出欧洲凝血业务的强劲表现可能带来上行空间，而美国新产品审批的延迟以及中国容量采购（VBP）政策的进一步扩大则构成潜在的下行风险。 中国业务 核心血液产品与市场环境 核心血液产品的销售受到经销商库存调整的影响。然而，Sysmex认为中国市场的整体业务环境并未发生重大变化，这主要基于对医院门诊量和Sysmex仪器检测量趋势的持续观察。 免疫化学业务 在免疫化学领域，2025财年第四季度销售因试剂集采（VBP）政策的影响而有所放缓。尽管如此，公司预计在2026财年，随着仪器装机量的增加和检测量的提升，试剂使用量将随之增长，从而带动免疫化学业务实现同比增长。 美洲业务 资本支出与订单状况 美洲市场的资本支出趋势未见重大变化，订单状况保持稳健。 仪器销售与凝血业务扩张 2025财年，美洲地区的仪器销售因安装延迟而表现低迷，但公司预计未来这一情况将恢复正常。与西门子修订合同后预期的凝血业务扩张有所延迟，但Sysmex预计在新的CN系列产品（预计2026财年下半年推出）上市后，该业务的增长将加速。此外，XR系列血液学产品的新品发布也将推动业务扩张。 亚太业务 印度市场表现与“印度制造”倡议 亚太业务持续表现良好，尤其是在印度市场。Sysmex在响应印度政府的“印度制造”倡议方面领先于竞争对手，已开始使用本地组件进行生产。公司预计，通过直销策略渗透高端市场以及利用本地生产型号扩大中低端市场销售，印度业务将继续实现强劲增长。 日本业务 医疗机器人业务发展 日本的医疗机器人业务装机量持续增长，主要驱动因素包括： 手术支持机器人目标疾病范围的扩大。 Sysmex产品在核心医院的更广泛采用。 产品性能的持续改进。 公司预计该业务将继续保持增长态势。 目标价格风险与方法 估值方法 高盛维持Sysmex的“中性”评级，并设定12个月目标价格为2,650日元。该目标价格是基于全球医疗技术行业2027财年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）平均值14.0倍，并在此基础上应用20%的折让。截至2025年5月22日收盘，Sysmex股价为2,416日元，目标价格存在9.7%的上涨空间。 主要风险因素 影响Sysmex目标价格的关键风险包括：全球医疗系统改革、竞争格局变化（特别是新兴市场本土制造商的崛起及其可能导致的价格下降）、汇率波动趋势，以及传染病蔓延可能导致医院/诊所检测量和资本支出下降。 投资论点 公司概况与市场地位 Sysmex是一家日本医疗技术公司，核心业务是生产和销售临床检测设备及试剂。公司在血液学、凝血和尿液分析等核心产品领域拥有全球领先的市场份额。高盛预计，发达经济体的人口老龄化和新兴经济体医疗基础设施的改善将持续推动对这些产品的稳定需求增长。 增长动力与关注点 短期内，中国市场强劲增长的可持续性存在新兴担忧。高盛关注的重点包括：中国市场通过本地化生产产品和扩大产品线恢复增长轨迹的前景；免疫学检测业务的中期增长；医疗机器人业务的发展；以及新血液学产品在美国市场推出后的销售趋势。 长期增长前景 从长期来看，Sysmex的增长动力包括阿尔茨海默病诊断业务的发展，以及基因组分析和诊断试剂业务的潜在商业化，这些业务有望为个性化医疗领域做出贡献。 财务预测 关键财务指标（高盛预测） 高盛对Sysmex的财务预测显示，公司在未来几年将保持增长态势： 营收 (十亿日元): 2025财年为508.6，预计2026财年增至534.0，2027财年为558.6，2028财年进一步增长至584.8。 营业利润 (十亿日元): 2025财年为87.6，预计2026财年增至95.7，2027财年为105.0，2028财年达到114.7。 每股收益 (日元): 2025财年为86.1，预计2026财年增至96.5，2027财年为106.8，2028财年为117.4。 市盈率 (X): 2025财年为32.1，预计2026财年降至25.0，2027财年为22.6，2028财年为20.6。 市净率 (X): 2025财年为3.7，预计2026财年降至3.0，2027财年为2.8，2028财年为2.5。 股息收益率 (%): 2025财年为1.2，预计2026财年和2027财年均增至1.6。 CROCI (%): 2025财年为19.1，预计2026财年降至17.8，2027财年为17.4，2028财年为16.9。 总结 Sysmex在2025财年展现出稳健的潜在盈利能力，并在剔除汇率影响后，对2026财年实现强劲的销售和利润增长抱有信心。尽管中国市场的容量采购（VBP）政策对免疫化学试剂销售构成短期挑战，且美洲市场新产品审批存在延迟，但公司通过新产品发布（如XR系列血液学产品和CN系列凝血产品）、积极的区域扩张策略（特别是印度市场的“印度制造”倡议）以及日本医疗机器人业务的持续增长，正在有效构建多元化的增长引擎。 高盛维持对Sysmex的“中性”评级，认为公司在核心血液学、凝血和尿液分析领域拥有全球领先的市场份额，并受益于发达经济体人口老龄化和新兴市场医疗基础设施改善带来的稳定需求。未来，市场将密切关注Sysmex新产品在全球市场的推广进展、公司对中国和美国业务环境变化的适应能力，以及医疗机器人和阿尔茨海默病诊断等新增长驱动力的发展，这些都将是决定其长期增长轨迹的关键因素。财务预测显示，Sysmex有望在未来几年保持营收和利润的稳步增长。

中心思想 战略分拆，聚焦核心业务 三星生物制剂（Samsung Biologics）通过剥离其生物仿制药业务Bioepis，旨在消除潜在的利益冲突，并使其核心合同开发与制造组织（CDMO）业务能够更专注于高利润运营和市场扩张。此举将使CDMO业务能够集中资源，进一步提升其在全球市场的竞争优势和盈利能力。 优化价值，驱动未来增长 此次分拆被视为一项战略举措，旨在更好地评估CDMO和Bioepis两个业务板块的独立价值，从而提升整体股东价值。同时，分拆后的Bioepis将作为独立实体，拥有更大的灵活性来推行其在新药开发和创新模式方面的增长战略，从而为公司整体的未来增长提供双重驱动力。 主要内容 拆分背景与动因 媒体报道与股价波动: 2025年5月21日，媒体关于三星生物制剂分拆的报道导致公司股价上涨8%。然而，在2025年5月22日市场开盘前，公司正式宣布将Bioepis（生物仿制药开发业务）分拆为新实体Samsung Episholdings后，股价当日下跌1.8%。 管理层分析师电话会议要点: 解决潜在利益冲突: 分拆的主要原因是为了解决投资者对Bioepis与三星生物制剂CDMO业务客户之间潜在利益冲突的担忧，尤其是在宏观不确定性下降低结构性风险。 提升股东价值: 确保CDMO业务和Bioepis的价值能够得到更充分的评估，从而提升整体股东价值。 拆分方案与时间表 股权分配与结构: 拟议的拆分比例为三星生物制剂占65%，Samsung Episholdings占35%，该比例基于账面价值。分拆完成后，Samsung Episholdings将全资拥有Samsung Bioepis的股份。 关键时间节点: 7月29日：股东确认分拆日期。 9月1日：召开股东大会通知。 9月16日：股东大会批准分拆。 9月29日至10月28日：暂停股票交易以进行结构性变更。 核心CDMO业务的强化与盈利能力提升 业务聚焦与增长潜力: 通过剥离生物仿制药业务，三星生物制剂能够更专注于其高利润的CDMO业务。该业务通过国内外市场扩张（有机增长）以及在欧洲和美国潜在的收购（无机增长）展现出强劲的增长前景。管理层重申将扩大业务组合，包括增加ADC（抗体药物偶联物）和PFS（预充式注射器）以满足客户需求，并扩大全球业务基础。 盈利能力分析: 此次分拆有望改善三星生物制剂的盈利指标。过去三年，CDMO业务的历史营业利润率稳定在38%-41%，而Bioepis的利润率在20%-28%之间。预计分拆后，CDMO业务的利润率将稳定在30%后期至40%初期。 潜在利益冲突的缓解: 此次分拆应能有效解决Bioepis的生物仿制药产品与三星生物制剂为生物技术/制药客户提供合同制造服务之间潜在的利益冲突担忧，尽管公司此前已采取了包括“防火墙”在内的风险管理措施。 Bioepis的价值释放与未来发展 Bioepis的市场地位与产品组合: Bioepis在成立十年内已成为全球前五的生物仿制药公司，拥有强大的产品组合，截至2025年第一季度已有10款获批产品，预计长期在美国和欧洲将超过20款。 新实体Episholdings的战略定位与职能: 作为独立实体，Bioepis能够更积极地推行其在生物仿制药市场的增长战略，而不受三星生物制剂更广泛的CDMO业务影响。此外，Bioepis还在开发新的治疗模式和专有平台，从第一波和第二波产品向第三波产品（包括ADC、双特异性抗体和PD-1抑制剂）迈进。为避免估值稀释和保护少数股东，Bioepis在未来五年内不会寻求双重上市。Samsung Episholdings将作为纯粹的控股公司，负责监督Bioepis及未来的子公司，其职能包括支持和管理现有及新子公司、提供共享服务、通过股息和共享服务创造收入、对国内外生物技术初创公司进行战略投资，以及探索新技术商业化和平台开发。 历史背景与估值考量: Bioepis最初是Biogen和三星生物制剂的合资企业，三星生物制剂于2022年4月20日以23亿美元收购了Biogen的49%股份。投资者反馈表明，Bioepis的价值此前并未在估值中得到充分体现。 估值与风险分析 12个月目标价与估值基础: 高盛维持三星生物制剂12个月目标价为1,350,000韩元，基于12个月远期市盈率70倍（未变），较当前股价1,080,000韩元有25.0%的上涨空间。 主要下行风险: 国内外竞争加剧。 产能提升慢于预期。 多重药品审批机构带来的监管风险。 公司治理问题，如诉讼和交叉持股。 与生物仿制药制造相关的诉讼风险。 财务表现与预测 营收与利润增长预测: 高盛预测，三星生物制剂的总收入将从2024年的4.5473万亿韩元增长至2027年的7.3947万亿韩元，年复合增长率显著（2025年预计增长26.5%，2026年预计增长13.7%，2027年预计增长13.1%）。EBITDA预计从2024年的1.919万亿韩元增长至2027年的3.1383万亿韩元（2025年预计增长27.4%，2026年预计增长13.9%，2027年预计增长12.8%）。每股收益（EPS）预计从2024年的15,216韩元增长至2027年的26,317韩元（2025年预计增长27.6%，2026年预计增长17.2%，2027年预计增长15.6%），显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力指标: EBITDA利润率预计在42%左右保持稳定（2024年为42.2%，2025年预计为42.5%，2026年预计为42.6%，2027年预计为42.4%），而净利润率预计将从2024年的23.8%逐步提升至2027年的25.3%。投资资本回报率（CROCI）预计在14.7%至15.8%之间波动，显示出良好的资本效率。 资产负债与现金流概览: 公司预计将保持健康的资产负债表，净债务/EBITDA（不含租赁）预计从2024年的0.0倍改善至2027年的-1.1倍，表明现金流充裕。自由现金流（FCF）收益率预计在1.0%至2.0%之间，为未来的投资和增长提供支持。 总结 此次三星生物制剂分拆Bioepis的战略举措，旨在通过消除潜在的利益冲突、提升核心CDMO业务的盈利能力和市场竞争力，以及释放Bioepis作为独立实体的增长潜力，从而实现整体股东价值的最大化。通过专注于高利润的CDMO业务并为Bioepis提供更灵活的创新和市场扩张路径，三星生物制剂有望在不断变化的生物制药市场中巩固其领先地位并驱动长期增长。尽管存在市场竞争、监管和公司治理等风险，但高盛的分析表明，此次分拆是一项积极的战略调整，符合公司优化运营和提升价值的长期目标，并预计将带来持续的财务增长和盈利能力提升。

中心思想 业绩强劲增长与上调全年指引 ConvaTec在2025财年开局表现出色，前四个月实现了显著的有机增长，并在此基础上上调了全年有机增长指引。这一强劲表现得益于集团范围内的广泛增长和持续创新，尤其是在北美和新兴市场，显示出公司核心业务的韧性和市场扩张能力。 业务多元化驱动与积极市场展望 公司各业务部门，包括先进伤口护理、造口护理、失禁护理和输液护理，均实现了稳健或强劲的有机增长，其中输液护理部门表现尤为突出，实现了两位数增长。管理层对未来业绩持乐观态度，预计汇率将带来积极影响，并维持了利润率指引，预示着公司盈利能力的稳定和积极的市场前景，尽管仍需关注特定下行风险。 主要内容 FY25财年开局强劲，全年业绩指引上调 四个月交易表现 ConvaTec在2025财年取得了强劲的开局，前四个月的交易更新显示，不包括InnovaMatrix在内的有机增长率达到6.7%，若包含InnovaMatrix则为6.2%。这一增长是广泛的，并得到了集团内部创新的支持。 全年指引调整 管理层已适度调整其2025财年全年指引： 有机增长：不包括InnovaMatrix在内的有机增长率预期从之前的5.0%-7.0%上调至5.5%-7.0%。 InnovaMatrix收入贡献：预计InnovaMatrix将贡献至少7500万美元的收入，高于此前“约7500万美元”的指引。 汇率影响：管理层预计汇率将对收入产生40个基点的顺风效应，这与Visible Alpha共识数据此前预测的60个基点逆风效应形成鲜明对比。 利润率指引：利润率指引维持在22%-22.5%不变，与Visible Alpha共识的22.4%一致。 市场共识预期：在收入增长和汇率利好驱动下，市场共识预期有望出现低个位数的上调。 各业务部门表现分析 先进伤口护理 (Advanced Wound Care) 该部门（不含InnovaMatrix）报告了低至中个位数的有机收入增长。北美和全球新兴市场表现强劲，主要得益于ConvaFoam收入的增长。欧洲市场开局较慢，但预计在2025财年内将加速增长。InnovaMatrix在此期间的收入有所下降，原因在于此前LCDs（地方医保覆盖决定）的不确定性，该决定现已推迟。 造口护理 (Ostomy Care) 造口护理部门实现了中个位数的有机收入增长。增长基础广泛，Esteem Body产品在美国和欧洲市场持续表现良好。 失禁护理 (Continence Care) 失禁护理部门报告了中高个位数的有机收入增长。这一增长主要得益于： 北美家庭服务集团的患者数量增加。 GentleCath Air for Women产品在北美和欧洲市场的持续强劲表现。 输液护理 (Infusion Care) 输液护理部门实现了两位数的有机增长。增长动力主要来自： 积极的阶段性因素。 糖尿病和非糖尿病治疗（特别是用于艾伯维帕金森治疗的Neria Guard）对输液器械的强劲潜在需求。 估值方法与风险因素 目标股价与估值模型 高盛对ConvaTec的12个月目标股价设定为320便士，较当前股价275.2便士有16.3%的上涨空间，评级为“买入”。该目标价采用以下方法得出： 估值模型：结合了现金流折现（DCF）和基于倍数的估值（各占85%权重），以及并购评级（M&A rank）2（占15%权重）的等权混合模型。 DCF估值：隐含每股内在价值307便士，采用7.5%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率。 倍数估值：基于对未来5-8个季度（Q5-Q8）年化每股收益（EPS）的21.0倍市盈率（P/E）估算，隐含每股价值320便士。 并购评级：ConvaTec的并购评级为2（中等概率，15%-30%被收购），因此在目标价中加入了15%的权重。根据医疗科技行业先例交易，采用未来12个月调整后EBITDA的19倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，隐含并购价值为每股359便士。 主要下行风险 高盛指出，ConvaTec面临以下关键下行风险： GLP1s（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）药物的增长及其对糖尿病相关产品的潜在影响。 输液护理领域的中间环节去中介化风险。 伤口生物制剂（Wound Biologics）的执行风险。 利润率恢复不及预期。 财务预测概览 高盛对ConvaTec的财务预测显示了稳健的增长趋势和健康的财务状况： 市值：约56亿英镑 / 76亿美元。 企业价值：约64亿英镑 / 86亿美元。 收入：预计从2024年的22.89亿美元增长至2027年的26.731亿美元。 息税前利润 (EBIT)：预计从2024年的4.853亿美元增长至2027年的6.522亿美元。 每股收益 (EPS)：预计从2024年的0.15美元增长至2027年的0.22美元。 市盈率 (P/E)：2025年预计为21.9倍，随后在2026年和2027年分别降至18.9倍和16.6倍。 企业价值/EBITDA (EV/EBITDA)：2025年预计为13.9倍，随后在2026年和2027年分别降至12.6倍和11.3倍。 股息收益率：预计在2025年为1.8%，2026年为2.1%，2027年为2.4%。 自由现金流收益率 (FCF yield)：预计在3.2%至3.9%之间波动。 净债务/EBITDA：预计将持续下降，从2024年的1.9倍降至2027年的0.9倍，表明财务杠杆持续改善。 总结 ConvaTec在2025财年开局表现强劲，前四个月实现了6.7%的有机增长（不含InnovaMatrix），并因此上调了全年有机增长指引至5.5%-7.0%。这一积极表现得益于公司在先进伤口护理、造口护理、失禁护理和输液护理等各业务部门的广泛增长和持续创新，其中输液护理部门实现了两位数增长。管理层预计汇率将带来40个基点的收入顺风，并重申了22%-22.5%的利润率指引，预示着公司盈利能力的稳定。高盛基于DCF、倍数估值和并购潜力，将ConvaTec的12个月目标股价设定为320便士，并维持“买入”评级，反映了对其未来增长潜力的信心。尽管存在GLP1s药物影响、输液护理去中介化、伤口生物制剂执行风险以及利润率恢复不及预期等下行风险，但公司稳健的财务预测，包括持续增长的收入、EBIT和EPS，以及不断改善的净债务/EBITDA比率，共同描绘了一个积极的市场前景。

中心思想 业绩表现稳健，核心业务增长强劲 Life Healthcare Group在2025财年上半年展现了稳健的财务和运营表现，营收实现显著增长，核心南非业务的标准化净每股收益（NEPS）表现尤为突出，反映出公司在战略调整和运营效率提升方面的积极成效。尽管报告每股收益（EPS）因非经常性项目而出现下降，但剥离这些影响后，公司持续经营业务的盈利能力和现金流生成能力依然健康。 战略性扩张与财务健康并重 公司持续推进其战略性扩张计划，包括增加病床数量、建设新医院以及拓展诊断业务，以巩固其市场地位并抓住增长机遇。同时，Life Healthcare Group保持了良好的财务健康状况，净债务水平远低于契约限制，并积极通过股息回报股东，彰显了其在追求增长的同时对财务纪律和股东价值的承诺。 主要内容 2025财年上半年财务表现分析 营收增长与业务结构调整 Life Healthcare Group在2025财年上半年实现了121亿兰特的营收，同比显著增长8.1%。这一增长主要得益于多方面因素的协同作用：首先，核心业务活动的持续增长为营收提供了坚实的基础，表明市场需求保持活跃；其次，公司在2024财年下半年完成的战略性收购也为本期营收带来了增量贡献，体现了其通过并购实现规模扩张的策略成效；再者，关税的合理上调也对营收增长起到了积极的推动作用，反映了公司在成本管理和定价策略上的有效性。 值得注意的是，南非业务的营收增长率约为8.0%，这一表现与交易声明中8.0%-9.0%的预期区间下限保持一致，表明公司在关键市场上的表现符合市场预期，尽管未达到区间的上限，但仍显示出其在复杂经济环境下的韧性。此外，报告明确指出，LMI业务已被重新分类为终止经营业务，这意味着其财务数据已从持续经营业务中剥离，使得投资者能够更清晰地评估核心业务的实际表现和增长潜力。这种财务报告的调整，有助于提升透明度，并聚焦于公司未来的战略重点。 盈利能力与非经常性项目影响 在盈利能力方面，持续经营和终止经营业务的每股收益（EPS）降至-155.2分，与2024财年上半年的242.8分形成鲜明对比。这一显著下降并非源于核心运营的恶化，而是主要受两项非经常性项目的影响：一是2024财年上半年因完成Alliance Medical Group (AMG) 处置而确认的28亿兰特一次性收益，该收益在报告期内不再重现；二是2025财年上半年确认的Piramal或有对价29亿兰特公允价值损失。这两项大额非经常性项目对报告期内的EPS产生了决定性的负面影响，掩盖了公司核心业务的实际盈利能力。 然而，当排除这些非交易相关项目和终止经营业务的影响后，核心南非业务的标准化净每股收益（NEPS）表现出强劲的增长势头，同比增长9.1%至49分。这一数据接近交易声明中45.0-50.4分预期区间的上限，充分表明公司核心业务的运营效率和盈利能力持续改善。NEPS的积极表现，为投资者提供了更准确的视角，以评估公司在日常运营中的真实价值创造能力。 运营效率与资本投入 核心业务运营指标 在运营层面，Life Healthcare Group的核心业务展现出良好的增长态势。急症医院和辅助业务的同店患者日（PPDs）同比增长2%，这表明患者对公司服务的需求持续增加，也反映了公司在提供高质量医疗服务方面的市场竞争力。同时，同店加权平均入住率从2024财年上半年的66.6%提升至2025财年上半年的68.6%，显示出医院床位利用率的有效提升。 具体到急症医院，其入住率达到68.3%（2024财年上半年为66.2%），尤其在2025财年第二季度，受益于复活节和学校假期的时机，入住率更是强劲地超过了71%。这不仅体现了季节性因素对医疗服务需求的影响，也可能反映了公司在假期期间对资源调配和运营管理的优化能力。入住率的提升是医院盈利能力的关键驱动因素之一，直接影响到固定成本的摊薄和营收的增长。 战略性资本支出 公司在2025财年上半年持续对基础设施和增长项目进行战略性投资。持续经营业务的资本支出总额达到11亿兰特，远高于2024财年上半年的6.96亿兰特，显示出公司对未来发展的积极投入。这笔资本支出主要分为几个部分：5.36亿兰特用于更新和基础设施建设，确保现有设施的现代化和高效运行；2.23亿兰特用于包括收购在内的增长项目，旨在扩大业务规模和市场份额；另有3.5亿兰特用于收购此前租赁的医院物业，这不仅可以降低长期租赁成本，还能增强公司的资产所有权和运营灵活性。 展望未来，管理层预计2025财年下半年的资本支出将达到12亿兰特，这预示着公司将继续保持高水平的投资，以支持其扩张计划和技术升级，为未来的可持续增长奠定基础。 财务稳健性与股东回报策略 流动性与债务管理 Life Healthcare Group展现了稳健的财务状况和良好的流动性管理能力。截至报告期末，公司的净债务与标准化EBITDA比率为0.65倍，尽管略高于2024年9月的0.45倍，但仍远低于3.5倍的契约限制。这一健康的债务水平表明公司拥有充足的财务空间来支持其运营和增长计划，同时有效控制了财务风险。 此外，持续经营业务产生的现金流达到20亿兰特，相当于标准化EBITDA的105.3%。强劲的现金流生成能力是公司财务健康的关键指标，它不仅能够覆盖日常运营开支和资本支出，还能为债务偿还和股东回报提供坚实支撑，体现了公司核心业务的内生造血能力。 股息政策 在股东回报方面，公司宣布派发中期现金股息每股21分，同比增长10.5%。这一积极的股息增长政策，在当前市场环境下，向投资者传递了公司对未来盈利能力和现金流的信心，也反映了管理层对股东价值的重视。稳定的股息派发和增长，有助于提升公司的投资吸引力，并吸引长期投资者。 2025财年展望与市场定位 未来业务扩张与发展重点 管理层对2025财年设定了明确的业务扩张和发展目标。在床位容量方面，计划新增58张急症医院病床和24张急症康复病床，以满足不断增长的医疗服务需求。更具战略意义的是，公司将启动建设新的140张病床的Life Paarl Valley医院，这将显著提升其在西开普省的医疗服务能力和市场份额。 在技术升级和专业服务方面，急症业务将新增一个导管室和一个血管实验室，这将增强公司在心血管疾病诊断和治疗方面的专业能力，满足高价值医疗服务的需求。此外，公司将继续积极拓展其诊断业务，预计在2025财年下半年完成进一步的交易，并新增两个PET-CT站点，以扩大其在先进影像诊断领域的覆盖范围和技术实力。这些举措共同构成了公司未来增长的关键驱动力，旨在通过提升服务广度和深度来巩固市场领导地位。 南非市场运营目标 针对其核心的南非市场，管理层预计2025财年全年入住率将达到70%，患者日（PPD）增长约1.5%。这些目标反映了公司对市场前景的审慎乐观态度，并强调了持续关注运营效率的重要性。通过优化资源配置、提升服务质量和控制成本，公司旨在在实现业务增长的同时，进一步提高盈利能力。 估值与潜在风险 高盛对Life Healthcare Group维持“中性”评级，并设定12个月目标价为13.5兰特。这一估值是基于EV/EBITDA方法，并结合了2025/2026财年平均估算，目标倍数为4.3倍。值得注意的是，该目标倍数是在Netcare 2019-2023财年平均EV/EBITDA倍数的基础上给予50%的折扣，这反映了分析师对Life Healthcare Group在某些方面（如市场集中度、运营效率或增长潜力）与行业领先者之间差异的考量。 报告同时指出了影响公司估值和未来表现的潜在风险： 床位扩张与入住率变化： 实际床位扩张速度快于/慢于预期，或入住率强于/弱于预期，都将直接影响公司的营收表现。 利润率恢复情况： 利润率恢复的强度将是影响公司盈利能力的关键因素。 监管政策变化： 包括国家健康保险法案（NHI Act）在内的监管政策变化，特别是对医院运营商收费标准的影响，构成了一个重要的下行风险。这些政策可能对公司的运营模式和盈利结构产生深远影响，需要密切关注。 总结 Life Healthcare Group在2025财年上半年展现了稳健的营收增长和核心业务的强劲表现，标准化净每股收益（NEPS）的显著提升印证了其运营效率的改善。尽管报告每股收益（EPS）受到一次性非经常性项目（AMG处置收益和Piramal公允价值损失）的负面影响，但公司通过战略性扩张计划（包括增加病床、建设新医院和拓展诊断业务）、提升运营效率以及维持健康的财务状况，展现了积极的未来发展前景。公司保持了良好的流动性，净债务水平远低于契约限制，并积极通过股息回报股东。高盛对其维持“中性”评级，并指出床位扩张、入住率、利润率恢复以及NHI法案等监管政策变化是影响其未来表现的关键风险因素。