中心思想
业绩超预期与利润率驱动
HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。
增长放缓与政策机遇并存
尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。
主要内容
1QFY26 财务表现与指引更新
- 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。
- 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。
- 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。
管理层洞察与市场动态
- HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。
- 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。
- 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。
模型调整与投资论点分析
- 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。
- 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。
- 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。
估值考量与风险因素
- 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。
- 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。
- 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。
总结
HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。
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