上周指25年5月19-25日（下同），本周指25年5月26日-6月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月27日，国家统计局发布数据，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。其中，1—4月份，采矿业实现利润总额2875.0亿元，同比下降26.8%；制造业实现利润总额15549.3亿元，增长8.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2745.8亿元，增长4.4%；化学原料和化学制品制造业营业总额为29439.3亿元，利润总额为1150亿元，下降4.4%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.2%，为60.79美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸价格分别上涨2.9%/1.3%，VE/橡胶/VA/电石法PVC/轻质纯碱/乙二醇/氨纶/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别下跌4.8%/4.6%/2.9%/2%/1.4%/1%/0.8%/0.8%/0.6%；钛白粉DMF/有机硅/粘胶短纤/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素/烧碱/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：冰晶石（+9.1%）、乙烯焦油（+9.1%）、硫酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub)（+8.1%）、氯化钾（+8%）。 　　TDI：本周国内TDI市场延续涨势。上海B工厂装置延续检修，宣布6月打折供应；北方大厂对外公布计划6月5日启动为期45天检修，供应端缩量预期强化。上海C工厂周内两次调涨，叠加甲苯价格上行，成本支撑稳固，持货商跟涨积极。但下游4月底抄底备货后库存尚可，采购意愿疲软，市场交投以小单刚需及贸易商流转为主，实单放量有限。 　　百草枯：本周百草枯市场推涨气氛浓郁，价格上涨。截止5/30，百草枯市场均价12000元/吨，较上周四价格上涨500元/吨，涨幅4.35%。周内山东某主流企业装置检修，计划6月初恢复开工，其余主流企业维持正常开工，实时供应减少。需求稳好，当前主流企业接单情况良好，个别企业排单已至7月初，不愿继续让利出货，上调报价，下游客户保持询单，按需采购，新单成交价格走高。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.28%，沪深300指数较上周下跌1.08%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.8个百分点，涨幅居于所有板块第23位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+5.35%），胶黏剂及胶带（+3.35%），涤纶（+3.31%），其他塑料制品（+2.57%），锦纶（+2.5%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月9日，印度制药企业Dr.Reddy's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22%。 　　核心观点： 　　NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，剔除NRT（尼古丁替代疗法）业务，同比增长12%，毛利率为55.6%，同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比，同比增长32%，EBITDA利润率为29.1%，同比提升2.7pct，税前利润（PBT）为200.5亿卢比，同比增长25%，税后利润（PAT）为159.4亿卢比，同比增长22%，利润率为19%。公司营收及利润快速增长主要得益于：①收购的NRT业务整合；②新产品陆续获批放量；③核心业务（仿制药及PSAI）稳定增长。毛利率有所下滑的主要原因是：①部分仿制药产品价格下降；②上年同期确认了里程碑收入；③公司剥离了什里夫波特工厂，产生了遣散费等一次性成本。 　　全球仿制药及PSAI业务均实现两位数增长，欧洲市场内生增速达30%。分业务来看：全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后，同比+13%。其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%，新产品的推出以及部分关键产品销量增加抵消了价格下降的影响；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，主要得益于NRT业务的整合以及新产品的放量，25财年公司共有39个新产品在欧洲获批上市，剔除NRT业务后，同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%，增长主要得益于从Sanofi India引进的疫苗产品组合以及新产品贡献增量收入，25财年有23个新产品在印度获批上市；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，其中俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31%。药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，公司API产品销量增加，同比新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响。 　　预计2026财年收入两位数增长，EBITDA利润率维持25%。2026财年，公司收入指引为两位数增长（剔除gRevlimid影响），同时预期EBITDA利润率维持25%。公司将继续巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康，创新药与生物类似药业务，将在在欧洲推出利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药（注射剂为合成工艺，口服为半合成工艺），同时持续推进NRT业务在北欧地区的整合。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险；环保风险。

中心思想 战略性市场拓展与产品组合优化 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项旨在强化其在罕见免疫疾病领域市场地位的战略性举措。通过此次收购，Sanofi不仅获得了已在美国和欧盟获批的重磅药物Ayvakit/Ayvakyt，该药物在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗中展现出显著的市场潜力和增长势头，更将Blueprint Medicines的创新研发管线，特别是具有广泛免疫学应用前景的BLU-808，纳入麾下。这有助于Sanofi优化其产品组合，拓展在KIT驱动疾病和更广泛免疫学领域的布局，从而实现长期的市场扩张和竞争优势。 财务增厚预期与风险收益平衡 此次交易的财务条款显示出Sanofi对Blueprint Medicines未来增长潜力的信心。高达27%的收购溢价以及与BLU-808未来里程碑挂钩的或有价值权（CVR）设计，反映了对目标公司资产价值的认可。J.P. Morgan的分析预测，该交易在2026年后将对Sanofi的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应，并在2027年和2030年分别对业务营业收入（BOI）带来1%和5%的增厚。尽管CVR的支付存在不确定性，但其潜在收益与Sanofi的全球分销能力相结合，有望为公司带来可观的财务回报，实现战略与财务的双重目标。 主要内容 交易结构与估值分析 Sanofi已达成协议，将以每股129.00美元现金收购生物制药公司Blueprint Medicines Corporation。此次交易的总股权价值约为91亿美元。此外，Blueprint Medicines的股东还将获得非交易性或有价值权（CVR），该权利基于BLU-808的未来里程碑，可能带来每股2美元和4美元的额外支付，从而使总股权价值增至约95亿美元。 此次收购的溢价显著，较Blueprint Medicines在2025年5月30日的收盘价溢价27%，较其30天成交量加权平均价溢价34%。交易预计在2025年第三季度完成，并需满足惯例成交条件，包括监管批准。Sanofi计划通过自有现金和新债务为此次收购提供资金。 从财务影响来看，Sanofi预计此次收购将在2026年后对公司的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应。J.P. Morgan的分析进一步指出，假设无协同效应、75%债务融资且债务成本为4%，该交易预计在2027年对Sanofi的业务营业收入（BOI）增厚1%，并在2030年增厚5%。这表明该交易在战略和财务上均具有合理性，有望为Sanofi带来长期增长动力。 核心资产价值与未来增长驱动 此次收购的核心在于Blueprint Medicines的创新产品组合，特别是其已获批的罕见免疫疾病药物Ayvakit/Ayvakyt以及具有前景的研发管线。 Ayvakit/Ayvakyt： 该药物已在美国和欧盟获批，用于治疗晚期和惰性系统性肥大细胞增多症（SM），以及PDGFRA外显子18突变的胃肠道间质瘤（GIST）。 市场表现与预测： Ayvakit在2024年的销售额达到4.79亿美元。2025年第一季度，其销售额为1.49亿美元，同比增长61%。Blueprint Medicines预计2025财年销售额将达到7.00-7.20亿美元。J.P. Morgan分析师Brian Cheng预测，到2030年，Ayvakit的销售额有望达到20亿美元。 市场保护： Ayvakit享有孤儿药独占权至2030年，预计可免受《通货膨胀削减法案》（IRA）的直接价格谈判影响。其首个专利将于2034年到期，但晶体专利可能提供额外保护至2040年。 Elenestinib： 作为Ayvakit的下一代产品，Elenestinib是一种高选择性KIT D816V抑制剂，具有有限的中枢神经系统渗透性。目前正处于II/III期HARBOR试验中，III期已于2024年第四季度启动，预计数据可能在2027年公布。 BLU-808： 这是一种口服、高效、选择性野生型KIT抑制剂，处于II期开发阶段，具有治疗广泛免疫疾病的潜力，包括慢性自发性荨麻疹（II期数据预计2027年）、过敏性鼻结膜炎（II期数据预计2026年）和哮喘。 CVR支付机制： 与BLU-808相关的CVR支付里程碑包括：在2028年12月31日前，BLU-808在任何适应症中首次进入IIb期或III期研究并完成第五名患者给药，支付2美元；在2032年6月30日前，BLU-808获得FDA批准在美国商业化销售，支付4美元。J.P. Morgan评估2美元里程碑支付的概率为60%，4美元里程碑支付的概率为20%。 竞争格局与产品差异化优势 在系统性肥大细胞增多症（SM）及相关免疫疾病领域，市场竞争日益激烈。 产品重叠与反垄断考量： BLU-808的早期试验适应症与Sanofi现有药物Dupixent和在研药物rilzabrutinib存在少量重叠。然而，J.P. Morgan分析师Richard Vosser认为，由于这些药物的作用机制不同且市场竞争充分，预计不会引发反垄断问题。 竞争对手分析——Cogent Bioscience的Bezuclastinib： Bezuclastinib是SM领域的一个重要竞争者。 疗效对比： 在SUMMIT II期试验Part 1中，bezuclastinib 100mg在24周时显示总症状评分（TSS）平均降低56%，优于Ayvakit 25mg的31%和安慰剂的18%。在12周时，bezuclastinib的安慰剂调整后TSS改善率为28%，高于Ayvakit在PIONEER试验中的12%。 安全性考量： 尽管疗效数据亮眼，但bezuclastinib在SUMMIT试验中导致27名患者中有3例（11.1%）出现3级ALT/AST（肝酶）升高，其中2例导致停药。相比之下，Ayvakit在PIONEER试验中3级ALT发生率为0.4%，无3级AST升高。这一安全性差异可能削弱bezuclastinib的市场竞争力，凸显了Ayvakit在安全性方面的优势。 交易完成条件与法律保障 此次收购的完成受多项条件约束，并有明确的法律框架保障。 要约条件： 包括监管批准（如HSR反垄断审查，需在15个工作日内提交，即6月24日前）、其他适用的外国反垄断法批准以及最低要约股份数量。 剥离限制： 协议规定，Sanofi在获得反垄断批准时，可以剥离Blueprint Medicines的资产或业务给“重要制药公司”，前提是该公司承担CVR协议下的权利和义务。但Sanofi及其关联公司不被要求剥离自身的资产或业务。此外，任何剥离行为均不得对Blueprint Medicines的业务构成实质性影响，也不得损害CVR持有人的利益。 重大不利变更（MAC）例外： 协议明确排除了某些事件作为MAC的理由，包括与Blueprint Medicines产品（或Sanofi/竞争对手产品）相关的监管、临床、定价、供应或制造事件，以及FDA或其他政府机构的批准、市场进入或竞争产品威胁等。 终止条款： 交易终止日期为2026年2月2日，并可根据特定情况延长至2026年4月3日和2026年7月2日。 终止费： 在特定情况下，Blueprint Medicines需向Sanofi支付3.18亿美元（股权交易价值的3.7%）的终止费；Sanofi需向Blueprint Medicines支付5亿美元（股权交易价值的5.7%）的反向终止费。 法律管辖与权利： 协议受特拉华州法律管辖，特拉华州衡平法院拥有管辖权。Blueprint Medicines股东享有评估权。 总结 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项具有深远战略意义的举措，旨在通过获取Ayvakit这一已上市的重磅罕见病药物及其创新的研发管线（如Elenestinib和BLU-808），显著增强其在免疫学和罕见病领域的市场地位。此次交易以每股129.00美元现金加上潜在的6美元CVR支付，总价值高达95亿美元，并提供了显著的收购溢价，体现了Sanofi对Blueprint Medicines资产价值及其未来增长潜力的强烈信心。 财务分析表明，该交易预计将在2026年后对Sanofi的毛利率和每股收益产生积极影响，并在长期内对业务营业收入带来可观的增厚。尽管市场竞争激烈，特别是来自Cogent Bioscience的bezuclastinib等潜在竞争者，但Ayvakit在疗效和安全性方面的既有优势，以及Sanofi强大的全球分销和研发能力，有望确保其持续的市场领导地位和增长。 此次收购不仅为Sanofi带来了成熟的商业化产品和有前景的创新资产，也通过精心设计的CVR机制，将部分未来风险与收益与Blueprint Medicines股东共享。整体而言，该交易被视为一项符合Sanofi战略发展方向和财务逻辑的良好投资，有望为公司带来长期的价值创造。

中心思想 医疗健康行业创新与增长驱动 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康行业在管理式医疗、生物制药、诊断工具及中小型生物技术等多个关键领域的最新动态与增长潜力。通过对主要公司财务表现、产品管线进展及市场策略的深入分析，报告强调了创新技术和临床数据在推动行业发展中的核心作用。 关键领域市场动态与企业战略 报告指出，行业领导者正通过战略性投资、研发突破和市场扩张来巩固其竞争优势，而新兴生物技术公司则凭借积极的临床试验数据，展现出巨大的市场进入和增长潜力。ASCO和ADA等重要行业会议的最新数据发布，为评估各公司未来市场地位提供了关键洞察。 主要内容 市场表现与战略调整 管理式医疗、设施与医疗服务 Elevance (ELV): CarelonRx的快速增长与战略重要性 Elevance的PBM平台CarelonRx自2019年推出以来实现了快速增长，2024年营收达到约360亿美元。鉴于Elevance现有客户群的巨大体量以及服务其他蓝十字计划、非附属健康计划和雇主客户的潜力，该平台预计将变得越来越重要。 医疗技术与分销 HealthEquity (HQY): 强劲的财务表现与市场扩张潜力 HealthEquity 202

中心思想 宏观经济逆风下的战略调整 本报告总结了Constellium (CSTM) 管理层在2025年6月CEO电话会议中的核心观点，揭示了公司在当前宏观经济不确定性下，对铝市场关键驱动因素（如关税、需求、废料市场）的专业分析及相应的资本配置策略。尽管面临新的关税政策和部分终端市场需求疲软的挑战，Constellium通过灵活的定价策略、对包装市场的乐观预期以及审慎的资本管理，展现出应对市场波动的韧性。公司致力于优化运营效率，并积极调整财务杠杆，以期在复杂环境中实现可持续发展。 市场细分表现与财务策略 报告强调了Constellium在不同终端市场表现的差异性，其中包装市场被视为亮点，而汽车和航空航天领域则面临持续压力。在财务策略方面，公司采取了预防性削减资本支出、积极管理废料成本风险以及维持对股票回购的兴趣等措施。同时，管理层对净杠杆率的优化持乐观态度，并积极推动公司在资本市场中的地位提升，例如成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，这反映了公司在提升市场认可度方面的努力。 主要内容 铝市场供需与成本结构分析 关税政策及其对市场的影响 针对美国对铝进口征收新的50% 232条款关税，Constellium管理层表达了谨慎态度，认为这可能是一种“过度用药”，并预计市场价格将因此上调，而非导致原铝短缺。这一观点与同行Kaiser Aluminum (KALU) 的评论一致。报告指出，原铝生产商CENX的CEO预测，更高的232条款关税可能导致美国中西部溢价（MWP）升至每磅0.60-0.70美元。Constellium已开始用国产产品替代部分工业产品的进口，但其加拿大挤压合资企业因25%的232条款关税而面临的2000万美元初始影响，存在上行风险。这表明关税政策对铝市场定价和供应链结构产生了直接且复杂的重塑作用，可能推高国内铝价并刺激本地生产。 终端市场需求分化与区域展望 Constellium CEO Jean-Marc Germain指出，目前其市场中唯一的亮点是包装领域（美国和欧盟），而汽车和航空航天等其他终端市场的需求依然低迷。尤其值得注意的是，航空航天市场可能在今年剩余时间里继续拖累产品组合，这与Kaiser Aluminum对下半年增长恢复的乐观预期略有不同。尽管北美包装市场有两家新工厂正在建设中，但报告预测，假设需求以中低个位数增长，到本十年末，该市场仍可能面临每年100万吨的供应缺口。这凸显了包装市场强劲的结构性需求，以及其他工业领域复苏的不确定性。 废料市场动态与利润影响 废料市场方面，报告分析指出，较高的中西部溢价（MWP）应有助于提升利润率。近期废旧饮料罐（UBC）与中西部交易价格（MWTP，即MWP+LME）的比率降至63%，低于第一季度的76%平均水平，也是2024年1月以来的最低点。如果这一趋势持续，Constellium指导的每季度1500万至2000万美元的废料逆风可能面临边际下行风险。然而，报告也提到，Constellium今年上半年（估计）的部分UBC需求已在年初锁定，当时UBC价格远高于当前水平（2025年1月平均价格同比上涨48%）。这表明废料价格波动对公司成本结构有显著影响，而管理层通过提前锁定部分需求来对冲风险。 Constellium的资本管理与市场定位 资本配置策略与项目风险 在资本配置方面，管理层澄清，2025年资本支出指导削减5-10%是出于宏观不确定性下的“审慎”考虑，不会影响维持性支出，而是“适度”推迟某些增长性支出“一小段时间”。对于其在拉文斯伍德（Ravenswood）的1.55亿美元投资项目，报告指出，如果特朗普政府在持续审查中撤回拜登政府授予的7500万美元《通胀削减法案》（IRA）拨款，该项目的规模可能会被重新评估。公司团队仍在与美国能源部（DOE）保持沟通，但尚未获得决策时间表。这反映了政策不确定性对大型投资项目的影响，以及公司在项目执行上的灵活性。 财务杠杆与股东回报 管理层对第一季度3.3倍的净杠杆率高于1.5-2.5倍的目标区间表示“满意”，并表示在当前股价水平下，仍有进一步回购股票的意愿。公司团队乐观地认为，到2025年底，净杠杆率可以回到3.0倍以下。此外，公司对近期转向美国公认会计准则（US GAAP）报告的反馈积极，强调其股票已于5月被纳入MSCI小型股指数，并有望进一步被纳入标普小型股600指数。这表明公司在优化资本结构、提升股东价值以及增强市场可见度方面采取了多方面措施。 总结 本报告深入分析了Constellium在2025年6月CEO电话会议中讨论的关键市场和财务议题。在新的50%铝进口关税背景下，公司预计价格将上调而非短缺，并已开始通过本地生产替代进口，但加拿大合资企业面临的关税影响仍有上行风险。需求方面，包装市场表现强劲，预计到本十年末北美市场将面临100万吨的供应缺口，而汽车和航空航天需求则持续疲软。废料市场波动对利润率构成影响，但管理层通过提前锁定部分UBC需求来对冲风险。在资本配置上，公司审慎削减了2025年资本支出，并面临拉文斯伍德项目IRA拨款撤回的潜在风险。尽管净杠杆率暂时高于目标，管理层对年底前将其降至3.0倍以下持乐观态度，并对股票回购保持兴趣。公司成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，进一步提升了其市场地位。总体而言，Constellium在宏观不确定性中展现出战略韧性，通过灵活的市场应对和审慎的财务管理，致力于实现长期价值。

中心思想 CBO更新评分：覆盖损失略增 CBO对HR. 1法案的最新评分显示，预计的覆盖损失从1070万人小幅增加至1140万人。这一变化主要源于工作要求实施日期的提前以及ACA（平价医疗法案）交易所成本分摊补贴（CSR）资金的纳入。 市场影响与展望：温和逆风，存在转机 尽管覆盖损失有所增加，但对管理式医疗机构（MCOs）而言，这仅构成温和的逆风，且市场预计其影响不会进一步恶化，甚至可能随着参议院对法案的审查和潜在稀释而有所改善。 主要内容 CBO更新HR. 1法案评分及覆盖损失预测 总体覆盖损失上调： CBO对HR. 1法案（“一项宏伟法案”）的最新评分显示，预计的覆盖损失从初步分析的1070万人增加到1140万人，增幅为70万人。这一上调主要归因于工作要求提前至2027年以及ACA（平价医疗法案）交易所的成本分摊补贴（CSR）资金。 对管理式医疗机构的影响： 尽管覆盖损失增加，但对管理式医疗机构（MCOs，如MOH/CNC）而言，这仅是温和的逆风，且预计不会进一步恶化，甚至可能有所改善。报告指出，参议院温和派可能对部分医疗补助政策（例如工作要求的起始日期）提出异议，使得众议院通过的版本成为“最坏情况”。 覆盖损失的详细构成与关键驱动因素 能源与商业委员会（E&C）条款的影响： CBO估计，E&C条款将使到2034年未参保人口增加910万人，高于初步分析的860万人。 其中，医疗补助（Medicaid）相关损失为780万人（初步分析为760万人），ACA相关损失为130万人（初步分析为100万人）。这分别意味着医疗补助相关损失增加20万人，ACA相关损失增加30万人。 筹款委员会（Ways and Means）条款的影响： CBO估计，筹款委员会关于ACA的条款将使未参保人口增加230万人，高于初步分析的210万人，即增加20万人。 这部分增量主要与保费税收抵免的限制有关，且同样位于ACA交易所。 主要驱动因素分析： 工作要求提前实施： 医疗补助相关损失增加20万人，主要源于工作要求起始日期从初步分析的2029年提前至2027年。此项调整预计在10年内可节省3440亿美元，高于初步分析的2800亿美元。 CSR资金纳入： 首次纳入CBO分析，预计在2025-2034年间可节省250亿美元，导致ACA覆盖损失增加约30万人。值得注意的是，此估算低于2018年CBO分析中320亿美元的节省和50万-100万人的逆风（当时交易所规模较小）。 损失发生时间分布： 这些估计的覆盖损失将分阶段在2026年至2034年间发生，其中大部分损失预计集中在2026年至2029年。 参议院审议与市场展望 参议院的潜在调整空间： 鉴于E&C条款在10年内可节省1.03万亿美元，远超最初指示的8800亿美元，参议院温和派有“回旋余地”来稀释众议院版本的法案，例如推迟工作要求的起始日期。 未来市场走势预测： 报告认为，尽管这些因素仍对管理式医疗机构构成悬而未决的压力，但更新后的分析仅显示逆风适度增加，且有改善的潜力。预计参议院将需要时间审查法案并推进和解程序，在此期间市场将保持观望。 总结 CBO对HR. 1法案的最新评分上调了预计的覆盖损失，从1070万人增至1140万人，主要受工作要求提前和CSR资金纳入的影响。尽管这为管理式医疗机构带来温和逆风，但市场普遍认为影响可控，且参议院在审议过程中存在稀释法案、减轻负面影响的可能性。投资者需密切关注参议院的立法进程，特别是对关键医疗补助政策的潜在调整。

　　行情回顾：1）2025年5月恒生综合行业指数上涨4.9%，恒生医疗保健指数上涨7.1%，跑赢市场2.2个百分点，5月涨幅行业第四，2025年至今涨幅第一。截止5月30日医药行业市值占比5.2%，持续上升。子板块中制药和CXO上涨较多，分别为17%和16%，唯一微跌的子板块是生物科技（-2%）。在资金流向方面，港股南向资金净买入从去年年底开始逐月放大，但5月港股通南向净买入只有473亿。2）5月沪深300指数上涨1.8%，医药生物（申万）指数上涨6.4%，跑赢市场4.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，涨幅较高的是原料药（10.5%）、化学制剂（9.6%）和医疗研发外包（9.5%），下跌的子行业为线下药店（-2.4%）和医院（-0.4%）。 　　本月行业观点：5月12日，美国特朗普总统签署了一项行政命令“为美国患者提供最惠国处方药定价”，将在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致。特朗普在上一任期时也曾提出过类似的行政命令，计划采取从美国人均GDP的60%以上的OECD国家中选择最低的价格作为最高可报销金额，覆盖Medicare Part B的药品，但由于遭到了多个产业界团体的反对，实际上并没有实施，我们预期此次达成率将较低。此次美国降低药价的总统行政令与中国医改最开始的药品集采极为相似。但中国医改从2018年开始，涉及的利益集团包括药企、经销商和医院医生，且美国公共医保Medicare和Medicaid只占美国医疗支出的约40%，话语权不大。因此，美国国家体制决定了此次降低药价只是触及最表层。我们认为，跨国制药企业面临的成本压力将促使他们更多转向中国寻求更低成本的创新药资产，近期的PD-1/VEGF品类的大金额的BD交易证实了这一趋势。叠加ASCO学术会议临床数据发布，建议关注创新药板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　本期内容提要: 　　2025年5月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数2.09%，深证成指1.42%，创业板指2.32%，北证50指数5.83%，同花顺全A(加权)2.37%；基础化工指数2.12%，在一级行业中排名第19。2025年5月，基础化工二级子行业涨跌幅：化学纤维7.98%，农用化工3.89%，塑料及制品3.15%，橡胶及制品2.96%，其他化学制品Ⅱ1.36%；化学原料-0.11%。2025年5月，基础化工三级子行业中，实现增长的有22个，实现下跌的有10个。其中，涨跌幅前五：涤纶19.53%，农药10.97%，粘胶8.55%，绵纶7.11%，其他塑料制品5.85%；涨跌幅后五：碳纤维-2.65%，无机盐-1.94%，电子化学品-1.58%，其他化学原料-1.39%，改性塑料-1.01%。2025年5月，基础化工上市公司中，实现正收益个股379个，实现负收益个股159个。 　　2025年5月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：盐酸（43.38%）；氮气（19.95%）；TDI（17.10%）；溴素（12.73%）；PX（12.51%）；涤纶FDY（11.45%）；煤焦油（9.92%）；DEG（9.90%）；蒽油（9.89%）；敌草隆（9.52%）。 　　【盐酸】5月国内盐酸市场价逐步上移。供应方面：5月湖南及福建地区盐酸货源供应减少，山东地区盐酸供应相对不稳定。需求方面：5月盐酸市场下游需求情况整体维持稳定。 　　2025年5月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：TMA（-36.36%）、二氯丙烷-白料（-22.38%）、新戊二醇（-22.32%）、三氯甲烷（-19.09%）、甲酸（-18.33%）、戊二烯（-17.82%）、四氯乙烯（-15.11%）、一氯甲烷（-13.64%）、液氯（-13.41%）、维生素VE（-11.74%）。 　　赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线。5月28日，赛轮集团印尼工厂首条高性能乘用车子午线轮胎成功下线，这标志着赛轮在东南亚布局的第四座海外生产基地正式投产，赛轮集团的全球化战略再度迈出关键一步。墨西哥当地时间5月29日，赛轮集团墨西哥工厂首条高性能半钢子午线轮胎成功下线并实现全线贯通，标志着赛轮在北美地区首个智能化生产基地正式投产运营，制造力进一步提升，全球化布局开启新篇章。（来自赛轮集团微信公众号） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　2024年创新药行业政策支持继续深化，国产创新药上市规模实现突破性增长，创新药在核心医院市场的占比提高，预计2025年，医保目录调整、分层支付等政策将为创新药打开增量空间，驱动行业需求保持上行趋势； 　　国产创新药研发在政策驱动、技术突破和市场需求下快速崛起，自研药品数量已跻身全球前列，预计2025年，行业研发投入呈现总量提升、头部领跑的格局，ADC、双抗、细胞疗法等新兴技术投入占比将继续提升，但国内靶点同质化研发竞争激烈，药品早期研发阶段占比较高，国内企业研发投入力度相比国际制药龙头仍将存在明显差距； 　　受益于创新药进入医保放量周期、海外授权交易增多等，预计2025年国内创新药企业盈利将有所提升，但部分企业仍处于商业化初期，销售费用高且研发投入规模大，现金流表现承压，预计对流动负债的保障能力一般； 　　2024年，创新药企业国内融资趋紧，但海外授权交易明显增长，预计2025年，行业融资环境有望回暖，但需关注海外授权交易的不确定性，以及融资进度不及预期导致企业核心产品研发中断及利润亏损的风险； 　　预计2025年，受益于创新药商业化加速、政策支持的持续加强以及医药出海战略的推进，国内创新药企业的信用质量将边际提升，但需关注，药物研发高失败率，已资本化研发支出计提减值或将侵蚀企业利润，融资边际恶化导致现金流缺口等风险。