摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　一品红(300723) 　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级 　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。 　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大 　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。 　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现 　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。 　　2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。 　　公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼 　　2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。 　　公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化 　　2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。 　　可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应 　　公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。 　　健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形 　　公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

　　利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收56.87亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长19.67%；毛利率21.24%，同比提升1.46pct。25Q1实现营收14.81亿元，同比增长9.36%，环比增长4.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长0.71%，环比增长-3.98%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长4.12%，环比增长-6.32%；毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比微降0.04pct。 　　高分子抗老化业务市占率、毛利率同比双升。经过二十多年的精耕细作，利安隆已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。已全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。2024年，在经济环境不确定、行业激烈竞争的环境下，公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入45.94亿元，同比增长5.73%；产量12.93万吨，同比增长10.78%；销量12.36万吨，同比增长6.40%。细分产品看，2024年抗氧化剂收入17.30亿元，同比增长7.99%，毛利率19.38%，同比提升2.28pct；光稳定剂收入20.86亿元，同比增长11.31%，毛利率33.20%，同比提升1.25pct；U-pack收入6.14亿元，同比增长-3.77%，毛利率8.36%，同比提升1.20pct。营销策略方面，公司利用自身在技术创新能力、产品供应能力、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。竞争中孕育新机遇，2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。公司拥有抗老化助剂(含U-Pack)产能24.07万吨，2024年产能利用率55.65%。 　　润滑油添加剂稼动率攀升，大客户开发初见成效。公司积极进取，战略性并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，2024年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。2024年公司润滑油添加剂实现收入10.64亿元，同比增长15.40%，毛利率9.95%，同比下滑1.90pct，产量5.96万吨，同比增长24.47%，销量5.83万吨，同比增长23.23%。得益于锦州康泰全面调整营销策略，加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，构建了良好行业发展生态。公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨，2024年产能利用率50.28%，另有3万吨单剂扩产于2025年1月投产。 　　生命科学产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型。为了探索新业务领域和发展方向、充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备，公司成立了生命科学事业部，开启了第三生命曲线的征程。2024年公司生命科学板块实现收入363万元，同比增长351%。生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作，在客户群体中建立了一定的品牌效应。2024年，奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动dNTP（Thermal-initiateddNTPMix）。正常情况下，其无法参与磷酸二酯键的生成，只有经过热激之后，热启动dNTP才会变成普通dNTP参与PCR扩增。该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。 　　新兴业务未来可期。2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.18%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。（3）服务端：在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。 　　投资建议：利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升，深入发展润滑油添加剂全球业务，积极拓展生命科学业务和以PI材料为基础的高端电子材料业务市场开发，提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。由于产品景气度和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58(原72.27)/72.64(原79.97)/83.14亿元，同比增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20（原5.72）/6.04（原6.52）/8.23亿元，同比增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为13.2x/11.4x/8.4x；维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争超预期；需求不及预期；整合不及预期；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

　　华纳药厂(688799) 　　投资要点： 　　核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 　　深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

　　市场行情走势 　　过去一周（5.9-5.16），基础化工指数涨跌幅为1.82%，沪深300指数涨跌幅为1.12%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.7个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涤纶（11.11%）、锦纶（8.22%）、胶黏剂及胶带（7.10%）、有机硅（5.87%）、其他化学原料（5.66%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（19.35%）、苯乙烯（11.44%）、国际苯乙烯（10.70%）、SBS（10.53%）、盐酸（10.00%）。周跌幅前五的产品分别为：NYMEX天然气（-11.58%）、三氯甲烷（-6.49%）、黄磷（-4.01%）、焦炭（-4.00%）、浓硝酸（-3.33%）。 　　行业重要动态 　　5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。据商务部新闻发言人介绍，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。这一举措符合两国生产者和消费者的期待，也符合两国利益和世界共同利益。 　　中国化工行业出口压力短期内有望缓解。据中化新网，作为中美贸易重点领域，石化行业将迎来实质性利好。关税调整后，中国从美国进口原油、液化天然气、乙烷、丙烷等能源及基础化工原料的成本降低，有助于相关企业降低生产成本。物流及供应链成本也随之降低。美国是中国化工产品重要出口流向地，关税降低后，中国石化和化工产品在美国市场的价格竞争力提升，有利于扩大出口，缓解聚烯烃、有机中间体、特种化学品等产能压力，部分生产企业或迎来订单回流。本轮中美经贸高层会谈在关税调整上取得阶段性成果，短期内有望缓解中国化工行业的出口压力，但政策未来走向仍具有不确定性。 　　碳纤维巨头官宣涨价。据化工新材料，5月13日，吉林化纤发布调价通知，宣布公司旗下湿法3K碳纤维各牌号产品即日起每吨分别上涨10000元。湿法3K碳纤维产品属于小众品种，主要应用于对性能要求较高的领域，包括低空经济、无人机、高端体育休闲以及部分高端汽车等领域。早在3月18日，公司已发布过一次涨价通知，其中，湿法1K产品价格不变，3K/6K产品价格上涨5000元/吨，12K/25K/35K/50K碳丝产品价格上涨3000元/吨，干法T700及T800级别12K碳丝产品价格上涨3000元/吨。碳纤维是一种关键的轻量化材料，其市场需求正受到多个新兴产业的强劲拉动。其中，低空经济、无人机产业以及出口市场将是驱动碳纤维需求增长的重要引擎。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 市场重组猜测与J.P. Morgan的分析 J.P. Morgan对近期围绕三星集团重组的市场猜测持审慎态度，认为大部分传闻，如三星物产（SCT）与三星电子（SEC）的股份互换或三星物产出售子公司股权，可能性较低。报告指出，市场对企业行动的预期是近期相关股票上涨的主要驱动因素，而非基本面支撑。 强调基本面投资与审慎策略 报告强调，投资者应坚持基本面分析进行投资决策。J.P. Morgan认为，三星生物制剂（S-Bio）的潜在横向分拆是公司层面的业务优化，而非集团重组，且对公司价值有积极影响。同时，报告预计三星集团的整体价值提升举措将在韩国总统选举后新政府政策方向确定后变得更加明朗。 主要内容 三星生物制剂横向分拆的可能性 市场猜测三星生物制剂可能进行横向分拆，将合同开发与制造组织（CDMO）业务与持有三星Bioepis及其他资产的控股公司分离。J.P. Morgan认为，这属于公司层面的业务结构优化，而非集团重组。若Bioepis分拆实现，将对三星生物制剂的价值产生积极影响，因为它能消除Bioepis合并后的盈利稀释，并缓解与CDMO业务的长期冲突。J.P. Morgan指出，鉴于其合理性，不应将其与三星集团的整体问题挂钩。在市场猜测下，三星生物制剂股价上涨7%。 三星物产与三星电子股份互换的评估 投资者猜测三星物产可能将其持有的三星生物制剂股份与三星电子的库存股进行互换。J.P. Morgan认为此举可能性极低。这与三星电子此前回购后注销库存股的承诺相悖，且三星电子持有额外的三星生物制剂股份并无增量收益。尽管投资者认为此举有助于三星集团稳定控制三星电子，但J.P. Morgan认为这并非两家公司实现可持续股价复苏的最佳资产利用方式。在市场猜测下，三星物产股价上涨11%，三星电子股价上涨5%。 三星物产出售子公司股权的展望 市场频繁猜测三星物产可能出售其在上市子公司的股权，以筹集资金增持三星电子股份，强化控制权。J.P. Morgan认为此举可能性较低。三星物产一直明确表示未考虑任何形式的股权出售。尽管从财务角度看，生物资产持股比例（三星物产与三星电子合计74%）远高于三星电子持股比例（三星物产、三星人寿、三星火灾海上保险及控股家族合计18%），且出售生物资产可能有利于增持三星电子，但三星电子的市值巨大（1%股份价值超过3.3万亿韩元，是三星物产年度母公司层面自由现金流的4倍），三星物产的增持金额可能微乎其微。三星物产的NAV折价为-67%（过去五年平均为-68%）。J.P. Morgan维持对三星物产股权出售行动低概率的看法，并维持“中性”评级，直至出现明确的股东回报提升计划。 保险法修订案对集团持股的影响 若修订后的保险法案在国会通过，三星人寿和三星火灾海上保险将被要求剥离其持有的三星电子股份。根据J.P. Morgan的估计，三星人寿和三星火灾海上保险将分别需要出售其当前持股的2.84%和0.79%（当前持股分别为8.51%和1.49%），以符合修订案中“持股不得超过公司资产市场价值3%”的规定。此举将导致三星集团内部交叉持股的部分解开。 三星集团股票投资建议 J.P. Morgan建议投资者坚持基本面。对三星IT投资组合持混合看法（增持三星电子/三星电机，中性三星SDI/三星SDS），对金融（增持三星人寿/三星火灾海上保险）和生物（增持三星生物制剂）资产持积极看法，对事实上的控股公司三星物产持中性看法。报告指出，今日股价上涨更多是市场投机性企业行动预期驱动，基本面支持相对较少，短期内相关股票可能出现回调。今日相关股票涨幅：SCT +11%, S-Bio +7%, SDS +5%, SLI +3%，而Kospi指数仅上涨1%。J.P. Morgan预计三星集团的广泛价值提升举措将在6月3日总统选举后新政府政策方向确定后变得更加明朗。 总结 本报告分析了围绕三星集团重组的市场猜测，包括三星生物制剂的分拆、三星物产与三星电子的股份互换、三星物产出售子公司股权以及保险法修订案的影响。J.P. Morgan认为，除三星生物制剂的特定业务优化外，其他集团层面的重组行动可能性较低，并强调市场近期股价上涨主要受投机情绪驱动，而非基本面。报告建议投资者关注基本面，并预计集团的价值提升计划将在韩国总统选举后获得更多清晰度。

中心思想 业绩承压与即饮业务的战略支撑 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的双重下滑压力，尤其是一季度出现亏损。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，展现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要亮点和未来增长的战略支撑。传统冲泡业务的持续下滑是导致整体业绩承压的主要因素。 产品升级与渠道拓展驱动未来增长 面对市场挑战，香飘飘积极推动产品健康化和年轻化升级，通过推出创新乳茶产品巩固品牌形象。同时，公司大力拓展零食量贩和餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期盈利能力承压，但这些战略举措有望为公司带来二次成长，并支撑其长期发展。 主要内容 核心经营数据分析 2024年及2025年Q1财务表现 香飘飘公司近期发布的2024年年报和2025年一季报显示，公司整体业绩面临显著压力。2024年全年，公司实现营业收入32.9亿元，同比下降9.3%，反映出市场环境的挑战和公司传统业务的承压。同期，归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比下降9.7%，利润降幅与营收降幅基本一致，表明公司在营收下滑的同时，盈利能力也受到影响。 进入2025年一季度，业绩下滑趋势进一步加剧。公司实现营业收入5.8亿元，同比大幅下降20.0%。更值得关注的是，归母净利润录得-0.2亿元，同比骤降174.5%，由盈转亏，这反映出公司在年初面临严峻的市场挑战、成本压力以及可能存在的季节性因素影响。 产品结构表现 公司产品结构在2024年呈现出明显的分化趋势。传统冲泡类业务实现收入22.7亿元，同比大幅下滑15%，这表明冲泡奶茶市场可能已趋于饱和，消费者偏好发生转变，或市场竞争加剧，对公司传统核心业务构成较大挑战。 与冲泡业务形成鲜明对比的是，即饮类业务表现亮眼，实现收入9.7亿元，同比增长8%，成为公司营收的重要支撑。其中，Meco果茶系列表现尤为突出，实现营收7.8亿元，同比增长高达21%，显示出其在即饮市场中的强劲增长势头和消费者认可度，是公司当前及未来增长的核心驱动力。 2025年Q1，冲泡类业务收入进一步下滑至3.0亿元，同比下降37%，延续了2024年的颓势，且降幅扩大。即饮类业务虽然仍保持增长，实现收入2.7亿元，同比增长14%，但增速相较于2024年有所放缓。报告指出，Q1增速放缓可能主要由于春节备货部分提前至12月，这在一定程度上解释了短期波动，但仍需关注其后续增长的可持续性。 区域市场营收变化 2024年，公司在大部分区域市场均面临挑战。华东、西南、华中、西北、华南、华北地区的收入均出现同比下降，降幅从6%（华中）到15%（西北）不等，显示出全国性市场压力的普遍性。仅东北地区实现收入同比增长5%，成为少数亮点。 2025年Q1，区域市场表现进一步恶化，各地区收入普遍同比下降，且降幅显著扩大。例如，华东和华中地区收入同比均下降26%，西南地区下降15%，华北地区下降19%，西北地区下降8%，华南地区下降8%，东北地区下降11%。这表明公司在全国范围内的市场拓展和销售面临严峻考验，可能需要针对不同区域制定更精细化的市场策略以应对普遍性的下滑趋势。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与净利率分析 公司2024年综合毛利率为38.3%，同比微增0.8个百分点（pct），显示出在营收下滑背景下，公司在成本控制或产品结构优化方面取得了一定成效。全年净利率为7.7%，与去年同期持平，表明尽管营收和利润绝对值下降，但整体盈利效率保持稳定。 然而，2025年Q1的盈利能力面临显著压力。毛利率为31.2%，同比大幅下降2.4个百分点，预计主要原因是毛利率较高的冲泡类业务占比下滑，而即饮类业务虽然增长但可能毛利率相对较低或促销力度加大。同期净利率为-3.2%，同比下降6.7个百分点，由盈转亏，进一步印证了公司在第一季度面临的严峻盈利挑战。 期间费用率变化 在费用控制方面，2024年公司全年四费率为29.3%，同比微增0.1个百分点。其中，管理费用率上升0.5个百分点至6.8%，研发费用率上升0.2个百分点至1.1%，财务费用率下降0.1个百分点至-1.8%，销售费用率下降0.6个百分点至23.2%。这表明公司在管理和研发投入有所增加，同时在销售费用上有所控制。 2025年Q1，公司四费率大幅提升至37.1%，同比变动+7.1个百分点，对净利润造成显著压力。具体来看，管理费用率上升1.8个百分点至9.4%，销售费用率上升2.8个百分点至26.8%，研发费用率上升0.7个百分点至1.7%，财务费用率上升1.8个百分点至-0.9%。各项费用率的普遍提升，尤其销售和管理费用的显著增长，是导致一季度净利率承压甚至亏损的重要原因，可能与新品推广、渠道建设以及市场竞争加剧有关。 产品与渠道战略升级 产品健康化与年轻化 为应对市场变化和消费者需求升级，香飘飘积极推动奶茶产品的“健康化”和“年轻化”升级。公司通过推出“原叶现泡轻乳茶”和“原叶现泡奶茶”等新品，旨在提升产品品质，满足消费者对健康、天然饮品的需求，并吸引年轻消费群体。这一战略有望持续巩固其健康化品牌形象，并为传统奶茶业务注入新的活力。 新兴渠道拓展 在渠道端，公司加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索和建设。2024年，公司与零食量贩门店的深度合作数量大幅提升，零食单店销售收入也有所提高，显示出新兴渠道的有效拓展。同时，公司大力推进餐饮渠道建设，并加强冰冻化建设，以适应餐饮场景下的即饮需求，有望推动餐饮渠道收入增长，拓宽产品销售覆盖面。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测调整 根据2024年年报和2025年一季报的最新数据，东方证券研究所对香飘飘的盈利预测进行了调整。下调了2025-2026年的收入和毛利率预测。具体预测公司2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.62元和0.68元（原预测2025-2026年为1.03元、1.19元），反映出对公司短期业绩压力的审慎评估。 估值方法与目标价 研究报告延续采用FCFF（自由现金流折现）估值方法，计算得出公司权益价值为72.87亿元。基于此估值，对应目标价为17.66元。鉴于此目标价高于当前股价，研究机构维持对香飘飘的“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。 WACC及敏感性分析 WACC（加权平均资本成本）计算为9.63%，其主要参数设定包括：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.69%，无杠杆影响的β系数1.16，市场收益率8.63%，股权投资成本10.41%，债务比率10.00%，债务利率3.50%。 FCFF敏感性分析展示了在不同永续增长率（Gn）和WACC（此处报告中WACC的敏感性分析表头为WACC，但实际列名为WACC的变动，行名为永续增长率的变动，可能存在表头误导，但其意图是展示不同折现率和增长率下的目标价）组合下，目标价的变动范围。例如，在WACC为9.63%且永续增长率为3.00%时，目标价为17.66元。当永续增长率提高至5.00%时，目标价可达21.32元；而当WACC降低至7.63%时，目标价可达23.66元，这为投资者提供了不同假设情景下的估值参考。 关键财务指标预测 营收与利润增长预测 根据东方证券研究所的预测，香飘飘的营业收入在经历2024年的下降后，预计在2025年实现0.3%的微弱增长，随后在2026年和2027年分别实现6.6%和9.5%的增长，显示出营收逐步恢复增长的趋势。归属于母公司净利润方面，预计2025年将同比下降6.2%，但随后在2026年和2027年分别实现7.9%和9.1%的同比增长，表明利润增长将滞后于营收恢复，但长期向好。 盈利能力指标 毛利率预计在2025年为38.1%，2026年为37.8%，2027年为37.7%，略低于2024年的38.3%，可能反映了产品结构变化或市场竞争带来的压力。净利率预计在2025年为7.2%，2026年为7.3%，2027年为7.3%，与2024年持平或略有下降。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年间维持在6.6%-6.8%的水平，显示出公司资本回报率的相对稳定。 估值指标 市盈率（P/E）预计在2025年为23.2倍，2026年为21.5倍，2027年为19.7倍，呈现逐年下降趋势，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。市净率（P/B）预计在2025年为1.5倍，2026年为1.4倍，2027年为1.3倍，也呈现下降趋势。EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也预计在未来几年内有所下降，进一步印证了估值吸引力的提升。 潜在风险提示 果汁茶动销不及预期风险 Meco果汁茶系列是公司即饮业务的核心增长点。若果汁茶的市场需求不及预期，动销放缓，将直接影响公司即饮板块的收入增长，进而对公司整体营收及盈利表现造成负面影响。市场竞争加剧、消费者偏好变化或新品推广不力都可能导致此风险。 原材料成本大幅上升风险 公司产品升级和新品推出可能导致原材料成本结构发生变化。若主要原材料（如茶叶、果汁、乳制品、包装材料等）价格大幅上涨，而公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对公司的毛利率造成负面影响，进而侵蚀利润空间。 销售费用投入高增风险 公司在新品投放初期以及新兴渠道建设过程中，通常会加大广告费、市场推广费用和渠道建设费用投入。若这些销售费用持续高增，且未能带来预期的销售增长和市场份额提升，将对公司的利润表现产生不利影响，尤其是在营收增长放缓或毛利率承压的情况下，费用控制显得尤为关键。 总结 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的显著下滑，尤其是一季度出现亏损，反映出传统冲泡业务的持续承压和整体市场环境的挑战。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，表现出强劲的增长势头，成为公司业绩的亮点和未来增长的核心驱动力。 为应对挑战，公司积极推进产品健康化和年轻化升级，并大力拓展零食量贩、餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期内毛利率和净利率因冲泡业务占比下滑及费用率提升而承压，但这些战略调整有望为公司带来二次成长。 东方证券研究所基于最新财报，下调了公司2025-2026年的盈利预测，但维持“买入”评级，并给出17.66元的目标价，表明对公司长期价值的认可。投资者需关注果汁茶动销、原材料成本波动以及销售费用投入高增等潜在风险。整体而言，香飘飘正处于转型升级的关键时期，即饮业务的增长和渠道创新是其未来发展的核心看点。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 佰仁医疗在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于原有产品的稳定销售以及新上市产品的快速放量。公司通过持续的研发投入，不断完善产品布局，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代进程加速，为公司业绩增长提供了核心驱动力。 成本控制与未来展望 公司在保持高毛利率的同时，有效控制了管理费用，并持续加大研发投入，为未来的盈利能力提升奠定基础。多款在研产品进展顺利，有望陆续获批上市，形成丰富的产品梯队，保障公司长期稳健发展。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测及目标价格，显示出对公司未来增长的积极预期。 主要内容 核心观点与财务表现 2024年及2025年一季度业绩概览 佰仁医疗在2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%。2025年一季度，公司收入达到1.00亿元，同比增长31.30%；归母净利润0.33亿元，同比大幅增长290.69%。收入快速增长主要归因于原有产品销售的稳定增长和新上市产品的显著贡献。一季度利润大幅增长则主要系临床试验阶段研发项目陆续完成入组和结题，研发费用及其占营业收入比例下降，同时政府补助增加所致。 三大业务板块协同发展与新品放量 按产品拆分，2024年心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入达2.29亿元，同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%，核心产品市场占有率位居前列。先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%和19.89%。随着多款新品在各省市挂网定价和进院，其销售增长稳步提速，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代趋势明显。 成本费用控制与研发投入 2024年公司毛利率为88.34%，同比略降1.5个百分点，主要系新产品上市导致部分板块产品成本增加。扣非净利率为28.31%，同比提升0.4个百分点，仍有提升空间。费用端，剔除股份支付费用后，销售费用率为21.83%，基本保持稳定；管理费用率为6.46%，同比下降1.7个百分点，得到进一步控制；研发费用率为29.55%，同比增加4.2个百分点，显示公司持续加大研发投入。 研发进展与产品布局完善 2024年公司研发投入达1.51亿元，营收占比30.17%，同比增加3.51个百分点。持续的研发投入取得了显著成果，先后获得血管生物补片、心脏瓣膜生物补片和经导管主动脉瓣系统三项新产品注册。特别是经导管主动脉瓣系统作为公司首款获批的介入瓣产品，进一步完善了瓣膜病患者产品布局。2025年一季度以来，介入肺动脉瓣及输送系统、消化外科生物补片已提交注册，复杂先心带瓣补片已受理注册，心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器等产品待陆续提交注册申请，产品梯队有望不断接力，保障公司未来盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整与估值 根据2024年年报，分析师上调了公司收入和费用预测，下调了毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.42元、1.89元、2.46元（原预测2025-2026年为1.54元、2.05元）。基于DCF估值法，给予目标价格126.56元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括研发失败、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致的价格下滑、瓣膜市场占有率不及预期以及相关产品注册上市进度不及预期等。 公司主要财务信息 关键财务数据与增长趋势 从2023年至2027年预测数据来看，公司营业收入预计将从3.71亿元增长至11.36亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从1.15亿元增长至3.37亿元，同样保持高速增长。毛利率维持在87.7%至89.8%的高位，净利率预计在28.6%至31.1%之间波动。每股收益（EPS）从2023年的0.84元预计增长至2027年的2.45元。市盈率（PE）预计将从2023年的130.3倍下降至2027年的44.5倍，显示随着业绩增长，估值将更趋合理。 估值假设主要参数 DCF估值模型参数 报告中列出了DCF估值法的关键参数，包括所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.70%，市场收益率8.64%，股权投资成本（Ke）9.91%，以及加权平均资本成本（WACC）9.90%。这些参数是计算目标价格126.56元的基础。 FCFF目标价敏感性分析 目标价敏感性分析 敏感性分析表展示了在不同WACC和永续增长率组合下，FCFF目标价的变化。例如，在WACC为9.90%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从114.44元上升至148.58元。这表明目标价对永续增长率和WACC的变化具有一定的敏感性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表、利润表与现金流量表预测 详细的财务报表预测显示了公司未来五年的资产、负债、收入、利润和现金流的预期变化。例如，货币资金预计在2027年达到5.01亿元，营业收入持续增长，净利润稳步提升，经营活动现金流保持强劲。 主要财务比率分析 成长能力方面，营业收入、营业利润和归母净利润均保持两位数增长。获利能力方面，毛利率和净利率维持较高水平，ROE和ROIC预计持续提升。偿债能力方面，资产负债率和净负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率良好。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 总结 佰仁医疗在2024年及2025年一季度表现出强劲的财务增长，得益于核心产品销售的稳定增长和新上市产品的快速放量。公司三大业务板块协同发展，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代加速。在成本控制方面，公司管理费用得到有效控制，同时持续加大研发投入，推动多款创新产品进入注册或上市阶段，构建了完善的产品梯队。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测并维持“买入”评级，目标价格为126.56元。尽管存在研发失败、销售不及预期等风险，但公司稳健的业务增长、持续的研发创新和不断完善的产品布局，预示着其未来盈利能力有望持续提升。

中心思想 市场概览与价格趋势 本报告核心观点指出，美国钢铁行业在生产和利用率方面保持健康态势，尽管热轧卷板（HRC）价格近期有所回调，但整体仍处于健康水平，并预计未来将适度调整。行业数据显示，生产和利用率均呈现年初至今的增长，反映出市场韧性。 盈利能力与投资关注 报告分析了不同类型钢厂的利润表现差异，其中电弧炉（EAF）钢厂的利润可能优于高炉（BOF）钢厂。同时，投资者对特定公司（如NUE和RS）的需求前景、商业模式及潜在风险保持高度关注，尤其是在近期网络安全事件背景下。 主要内容 美国钢铁行业生产与利用率 截至2025年5月16日当周，美国钢铁行业产量较前一周下降约1%，但月度累计增长约1%，年初至今增长近4%。利用率呈现相似趋势，当周较前一周下降约1%。第一季度平均利用率为72%，而本季度至今平均利用率已升至76%，显示行业产能利用率的持续改善和健康增长。 热轧卷板（HRC）价格动态 截至2025年5月16日当周，美国HRC现货价格为885美元/吨，与前一周持平，但月度累计下降约4%。尽管如此，该价格仍较去年同期上涨近13%，年初至今上涨约28%。高盛预计2025年第二、第三和第四季度HRC价格分别为865美元/吨、835美元/吨和825美元/吨，预示价格将适度回调，但与往年同期相比仍处于健康水平（平均同比上涨约17%）。 钢厂利润率分析 衡量美国钢厂利润健康状况的代理指标显示，2025年电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。HRC-废钢价差（EAF利润代理）较前一周下降近2%，月度累计基本持平；而HRC-生铁价差（BOF利润代理）较前一周下降近3%，月度累计下降近9%。 股票表现与估值趋势 在过去三年中，服务中心和迷你钢厂指数的表现均优于标普500指数（SPX），尽管自2025年初以来，迷你钢厂指数与SPX之间的差距有所缩小。在FactSet EV/EBITDA共识估值基础上，综合钢厂指数在年初至今的改善最为显著，反映出市场对其未来盈利能力的积极预期。 投资者关注焦点 近期投资者对话主要集中在NUE和RS两家公司。对NUE的关注点包括：对2025年下半年需求前景的信心（受近期贸易政策发展影响）、公司过往的业绩指引记录，以及与STLD的牛市/熊市情景对比。对RS的关注点则包括：其独特的商业模式（带来远超同行的毛利率）、预估的航空航天业务敞口，以及国内金属服务中心的竞争格局。 近期风险警示 2025年5月14日，NUE报告了一起重大的网络安全事件，导致公司主动暂停了多个地点的部分生产运营，并在报告时正在重启。尽管公司未披露停产时长和受影响的生产设施数量，但电弧炉（EAF）的停机/启动时间通常较短（数小时而非数周）。NUE目前正在评估该事件的实质性影响，这构成了一个值得关注的短期运营风险。 钢材出货量与进出口 月度数据显示，美国钢材出货量在汽车、服务中心和机械等主要终端市场呈现环比改善，但能源领域的出货量环比下降。2025年3月，美国钢材净进口量有所增加，主要受管材及其他类别驱动，这可能对国内市场供需平衡产生影响。 总结 本报告对美国钢铁行业进行了全面分析，指出尽管近期热轧卷板（HRC）价格出现适度回调，但行业整体生产和利用率保持健康增长，HRC价格仍远高于去年同期水平，并预计未来将维持在健康区间。在利润方面，电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。股票市场表现显示，服务中心和迷你钢厂指数在过去三年中跑赢大盘，而综合钢厂指数在估值上有所改善。投资者对NUE和RS等主要公司的需求前景、商业模式及竞争优势保持密切关注。同时，NUE近期发生的网络安全事件是行业面临的一个短期风险，其影响正在评估中。整体而言，美国钢铁行业展现出韧性，但需关注价格波动和运营风险。