医疗健康新质生产力的概念以及结构 　　医疗健康新质生产力的概念：医疗健康新质生产力是一种以科技创新为核心驱动力，涵盖劳动者、劳动资料、劳动对象等生产要素创新配置的生产力质态，其内涵包括创新在医疗健康领域的主导作用，以及由此引发的生产要素质变和高效组合。 　　这一概念强调医疗健康新质生产力能推动服务范式转换升级，通过多学科技术融合实现预防、诊断、治疗、康复等医疗服务的变革，致力于解决医疗难题、提高疾病治疗和健康改善效率，最终实现医疗服务的智能化、精准化、个性化。 　　医疗健康新质生产力的概念 　　2025年医疗健康新质生产力的政策聚焦于监管改革、设备更新、信息化建设、医保结算优化及数智化转型等方面，旨在促进医药产业高质量发展提升医疗服务效率与质量，同时推动医疗行业向智能化、绿色化方向转型。 　　数据显示，2022-2024年，全国县医院药品收入占比呈先稳后降超势，而医疗服务收入占比持续上升。这表明在政策引导下，县医院正逐步摆脱对药品收入的依赖，政策推动医疗健康新质生产力发展，促使县医院进行设备更新、优化服务流程、提升信息化水平等，这为县医院收入结构优化提供了基础支撑。

中心思想 ADC赛道景气与全球产能布局 本报告核心观点指出，药明合联（2268 HK）受益于抗体偶联药物（ADC）赛道持续高景气度，其在手订单和项目数量均实现高速增长。公司正积极推进国内及海外生产设施建设，以支撑其全球双厂战略，确保产能供应，巩固其在全球产业链中的稳固地位。 业绩持续兑现与投资评级维持 基于公司强劲的业绩持续兑现能力和明确的增长前景，华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并重申目标价为66.40港币。报告强调了公司在商业化及后期临床生产需求攀升背景下的竞争优势，以及国产ADC分子在全球创新浪潮中的引领作用。 主要内容 ADC行业发展东风正劲 商业化及后期临床生产需求攀升 ADC赛道热度持续攀升，新一代ADC药物获批浪潮到来。德达博妥单抗和Teliso-V分别于2025年1月和5月获得FDA批准上市。跨国药企（MNC）通过业务拓展（BD）和并购（M&A）引入大量ADC管线，并积极开展全球注册临床，显著拉高了后期临床生产需求。 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮 2025年的AACR和ASCO会议中，ADC再次成为焦点，其中近半数ADC研究摘要来自中国。截至2025年5月，国产ADC已实现10项对外BD，总金额高达177亿美元，显示出国产ADC在全球范围内的强大竞争力，有望为国内优势的ADC CRDMO（合同研究、开发与生产组织）带来显著竞争优势。 订单充沛，增长动能强劲 截至2024年底，药明合联的储备订单金额合计达到9.91亿美元，同比增长71%。2024年综合项目数量增至194个，同比增长36%。其中，III期临床项目数量达到15个（8个处于PPQ阶段，较2023年的5个显著提升），并包含1个商业化阶段项目。公司项目获取顺利，临床阶段项目持续向后期转化，预计新加坡工厂的落成将进一步吸引海外后期项目订单。 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 国内产能扩建与投产 XBCM2 L2已于2024年底投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液的生产能力，有效补充了商业化产能供应。公司预计有望于2025年内在无锡扩建DP（制剂灌装）产能。 海外产能布局与进展 新加坡产能建设进展顺利，有望于2025年底开始承接海外客户订单，并计划在2026年开始正式生产。这一全球双厂战略的推进，将进一步提升公司的全球服务能力和市场竞争力。 盈利预测与估值 华泰研究维持药明合联2025-2027年经调整净利润预测分别为16.2亿元、21.7亿元和25.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.81元和2.03元。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）维持在36%。基于2025年1.28倍的PEG（对应2025年45.92倍PE），维持目标价66.40港币，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和估值的风险，包括：下游需求下降导致订单数量下滑；产能扩张过缓限制接单能力，影响营收和毛利率；以及地缘政治风险可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司长期成长性的重要增量作用。 总结 药明合联凭借ADC赛道的强劲景气度、充沛的在手订单和项目储备，以及有序推进的全球双厂产能战略，展现出强大的增长动能和业绩持续兑现能力。公司在国产ADC创新浪潮中占据优势地位，并积极拓展全球市场。华泰研究维持其“买入”评级和66.40港币的目标价，但同时提示了下游需求、产能扩张和地缘政治等潜在风险。

　　投资要点 　　生物医药产业结构性升级，创新成为发展新动能 　　中国在研管线数量2014年来持续增加，据Pharmaprojects统计，2014年中国在研管线数量为701个，至2024年已增至6,119个，复合增速高达24%，在研管线数量的全球占比由2014年的6%增至2024年的27%，得益于中国医药企业持续的研发投入，管线的深度和广度不断扩展，中国药物出海（license-out）及在海外成立New-co势头迅猛，创新逐渐转变为支撑中国生物医药产业发展的新动能。 　　据医药魔方相关数据显示，中国医药市场结构仍以仿制药为主，2023年仿制药占中国医药市场结构的65%左右，创新药占比较低，有极大的提升空间。从创新药上市数量来看，2019年来中国创新药上市数量整体而言不断增加，且国产创新药占比呈上升趋势，反映出中国医药生物企业创新能力不断增强，处于行业新旧动能切换，由仿制到创新的过渡阶段，创新驱动特征逐渐显现。 　　出海进程提速，海外市场带来业绩增量 　　中国创新药出海取得了重大成果，交易数量和交易金额呈现爆发增长态势，2019年中国license-out出海交易金额仅为9亿美元，交易数量22个，至2024年，交易金额达到519亿美元，复合增速高达125.0%，交易数量达到94个，复合增速为33.7%，中国创新药的国际竞争力显著提升，有望持续扩大海外市场份额，创新药出海进程提速将为中国医药生物企业带来业绩增量。 　　板块历经深度调整，看好估值修复机会 　　随着药品集采政策不断优化，产业竞争环境或将深度改善，主流生物医药企业的利润有望修复并因行业竞争格局的优化进一步提升在行业中的地位，板块历经深度调整估值得到修复，生物医药行业或迎戴维斯双击。叠加AI浪潮下生物医药研发深度获益于人工智能发展，资本市场回暖利好生物医药企业融资并加大研发投入，支持创新药研发的利好政策密集出台等因素的影响，建议关注创新药板块的价值重估机会。 　　投资建议 　　建议关注恒瑞医药、药明康德和恩华药业。 　　风险提示 　　建议关注研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险及管控升级的风险。

　　投资摘要 　　我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2025年上半年，化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段，但目前全球能源类成本已从高位回落，同时，从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速已经开始放缓，部分产品产能投放趋于尾声，行业新增产能投放对于市场供应端的冲击或有所减轻；需求端国内制造业需求改善、产品出口压力有望缓解，化工品需求存在边际改善的预期；库存端去库存周期结束，已现小幅补库迹象。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有底部回暖的迹象。 　　展望2025年下半年，随着化工品供需格局改善，以及原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善，有望迎来布局机会。因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速有所放缓，部分产品产能投放趋于尾声，产能扩张有望迎来阶段性拐点。此外，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造。叠加海外老旧化工品产能退出力度加大；从需求端来看，国内外需求均有改善预期，目前国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望持续改善；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 　　（2）资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2024年化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导。除“三桶油”外，资本开支较高的上市公司包括万华化学、宝丰能源、新凤鸣、合盛硅业、华鲁恒升等。研发费用方面，除“三桶油”外，2024年化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括万华化学、金发科技、卫星化学、龙佰集团、新和成、华鲁恒升等。 　　（3）受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2025下半年国内化工行业供需格局有改善预期，同时原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业；②资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业；③受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　摘要 　　发膜是一种滋润头发的护理产品，通常含有丰富的营养成分，如蛋白质、氨基酸、维生素、矿物质和天然油脂等。这些成分能够深入头发的内部结构，对头发进行深层护理。当前，发膜市场规模持续扩大，尤其在亚洲、欧洲和北美等发达地区，高品质发膜产品的接受度不断提升。国际知名品牌凭借其强大的品牌影响力、先进的产品研发能力及广泛的市场渠道，在全球市场占据重要份额。与此同时，本土品牌也通过不断创新和市场拓展，逐步提升自身竞争力。随着消费者对头发健康和护理的关注度日益增加，他们对发膜产品的需求也在不断升级，推动了市场的快速发展。 　　行业定义 　　发膜是一种滋润头发的护理产品，通常含有丰富的营养成分，如蛋白质、氨基酸、维生素、矿物质和天然油脂等。这些成分能够深入头发的内部结构，对头发进行深层护理。当前市场中，发膜行业正经历快速增长，尤以亚太地区为甚，这归因于消费者对个人护理产品需求的提升及对高品质护发方案的追捧。未来趋势涵盖对天然有机成分需求的增长、技术创新推动的高效配方优化，以及针对特定发质的专业产品线扩展。同时，线上销售渠道的拓宽与社交媒体营销战略的强化，品牌正积极探索新途径，以吸引并触达更多消费者。

　　注射类医美概念及分类 　　通过针剂注射实现微创美容，透明质酸和肉毒素二分天下 　　注射类医美项目是通过针剂注射方式实现微创美容效果的治疗手段，主要分为透明质酸类、肉毒素类、胶原蛋白类、再生针剂类、溶脂针类和埋植线类。其中，医美注射类市场一直被透明质酸和肉毒素二分天下，根据ISAPS数据，2023年全球注射类项目治疗次数排名中，肉毒素以887.8万例居世界第一，玻尿酸以556.5万例居世界第二。此外，再生针剂、胶原蛋白针也是近年来的“明星项目”，受到市场的狂热追捧。埋植线、溶脂针因技术不成熟、安全风险高等原因市场发展较为缓慢，合规产品极少。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.05%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.55%，创业板指下跌1.40%，生物医药板块整体上涨2.21%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.83%，生物制品上涨3.14%，医疗服务上涨2.46%，医疗器械上涨0.54%，医药商业下跌0.39%，中药上涨0.62%。医药生物市盈率（TTM）34.03x，处于近5年历史估值的69.61%分位数。 　　血液净化行业受益于人口老龄化与治疗渗透率提升。血液净化的基础治疗方式包括血液透析/滤过/灌流、腹膜透析、连续性肾脏替代治疗、血浆置换/吸附等。其中，血液透析是终末期肾病（ESRD）最主要的治疗方式，全球ESRD患者数量持续增长，叠加中国透析治疗率远低于日美等发达国家，政策推动下透析治疗渗透率提升空间巨大。连续性肾脏替代治疗（CRRT）是急性肾衰竭等各种危重病救治重要的支持措施，在重症治疗日益普及的推动下，市场规模有望快速扩容。 　　血液净化器械行业国产替代加速。血液净化器械主要包括设备和耗材。外资品牌如费森尤斯、贝朗、百特等占据主导地位，外资品牌份额耗材（血透器40-50%、管路20-30%）＞设备（血透机约50%、CRRT设备约60%）。国产品牌逐步崛起，正从耗材国产替代向高端设备突破升级。主要国产厂商包括威高血净（通过“自主研发+国际合作”实现血净器械全产业链布局）、山外山（CRRT设备国产领跑者，布局“设备+耗材+服务”生态）、健帆生物（血液灌流器国产龙头）以及主要布局血透耗材的三鑫医疗、宝莱特、天益医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 财务预期上调与增持评级 J.P. Morgan在HealthEquity (HQY)公布超出预期的第一季度业绩后，上调了其财务预测和目标价，并维持“增持”评级。此次调整主要得益于公司在第一季度EBITDA方面超出市场预期约1700万美元，以及欺诈相关费用显著减少和托管收益率的提升。报告强调，HQY在不断增长的健康储蓄账户（HSA）市场中持续扩大市场份额，展现出强劲的营收和利润增长潜力。 HSA市场领导地位与增长动力 HealthEquity凭借其在HSA市场超过十年的持续增长，已确立了领先地位，市场份额从2010年的4%增至2022年的23%。公司独特的阶梯式存款策略预计将在未来两年内持续提高收益率。此外，其专注于“增强利率产品”（Enhanced Rates）的策略，因其更长的合同期限（五年对比平均三年）和更高的溢价，被视为未来收入增长和业务稳定性的关键驱动因素。 主要内容 近期业绩与财务预测更新 J.P. Morgan根据HealthEquity强劲的第一季度业绩和未来国库券收益率曲线的改善，对公司未来的财务预测进行了显著上调。 第一季度业绩亮点： 公司第一季度EBITDA超出预期约1700万美元。 托管收益率提升： 将2026财年（FY26）的托管收益率估计从之前的3.45%上调至3.50%，与公司指引一致，反映了本季度3.5%的实际收益率。 EBITDA预测上调： 2026财年调整后EBITDA估计从5.20亿美元上调至5.44亿美元，主要归因于欺诈相关费用的超预期减少和托管收益率的提高。2027财年（FY27）调整后EBITDA估计从6.12亿美元上调至6.34亿美元，预计利润率将达到约45%。 营收与EPS预测： 2026财年营收估计保持在约13.02亿美元，而2027财年营收估计从14.18亿美元上调至14.21亿美元。2026财年调整后每股收益（EPS）从3.58美元上调至3.77美元，2027财年调整后EPS从4.40美元上调至4.55美元。 关键财务指标预测（FYE Jan）： 营收增长率： 2025财年20.0%，2026财年8.5%，2027财年9.1%，2028财年6.6%。 EBITDA利润率： 2025财年39.3%，2026财年41.8%，2027财年44.6%，2028财年45.2%。 调整后EPS增长率： 2025财年38.9%，2026财年20.4%，2027财年20.7%，2028财年10.8%。 投资策略、估值与风险分析 报告详细阐述了对HealthEquity的投资论点、估值方法以及潜在风险。 投资论点： 市场份额持续增长： HealthEquity在过去十年中，HSA市场份额从2010年12月的4%稳步增长至2018年的15%，并在2022年达到23%。 超越市场增长： 尽管HSA市场整体增长趋于温和，公司仍实现了令人印象深刻的、高于市场平均水平的营收和利润增长。 阶梯式存款策略： 预计该策略将在未来两年内持续提升公司的收益率。 增强利率产品： 公司对该产品的重视是关键驱动力，其较长的合同期限（五年对比非增强利率产品平均三年的期限）和更高的溢价，为公司提供了重要的收入来源和稳定性。 估值： 目标价上调： 将2025年12月的目标价从100美元上调至125美元。 估值方法： 新目标价反映了基于2026财年EBITDA的18.0倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数，以及公司远期增长的1.1倍EV/EBITDA/增长倍数。 估值溢价： 鉴于公司“干净、高质量”的业务模式（在当前市场中较为稀缺），给予2026财年EBITDA增长10%的溢价。 评级和目标价风险： 会员增长： 会员增长低于预期可能影响公司业绩。 监管变化： 潜在的监管变化可能影响高免赔额健康计划（HDHP）的增长和HSA的资格认定。 市场竞争： 来自消费者导向福利领域其他参与者的竞争加剧。 运营成本与利率： 销售和营销费用高于预期，或利率、账户费用低于模型预测，都可能导致EBITDA增长未能达到预期水平。 总结 J.P. Morgan对HealthEquity (HQY)的未来表现持乐观态度，基于其强劲的第一季度业绩、欺诈相关费用减少以及托管收益率的提升，上调了公司的财务预测和目标价至125美元，并维持“增持”评级。报告强调，HQY在HSA市场持续扩大份额，通过阶梯式存款策略和增强利率产品实现高于市场平均水平的营收和利润增长。尽管存在会员增长、监管变化和市场竞争等风险，但公司高质量的业务模式和稳健的增长前景使其在行业中具有稀缺价值。

中心思想 欧洲医疗保健市场动态与政策影响 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健行业年初至今表现滞后，但近期出现反弹迹象。市场情绪主要受美国“最惠国待遇”（MFN）政策和药品关税不确定性的影响。尽管存在这些宏观政策风险，但报告认为其影响可能低于市场普遍预期，并预计未来几周内政策明朗化将成为市场“清算事件”。 投资策略与重点股票分析 报告强调，在当前市场环境下，投资者对欧洲制药行业的配置仍持谨慎态度，普遍低配。然而，部分被认为对关税和MFN具有较强韧性的股票受到青睐。报告基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，提供了针对第二季度的具体多头和空头股票推荐，旨在帮助投资者把握市场机遇并规避潜在风险。 主要内容 欧洲医疗保健行业表现与宏观经济影响 市场表现回顾：欧洲医疗保健行业（SXDP）年初至今表现滞后，下跌2.1%，而同期大盘上涨8.8%，主要受制药行业受“最惠国待遇”和药品关税消息影响而表现不佳。然而，过去一周SXDP上涨1.6%，成为表现最佳的板块，相对大盘上涨0.3%。 市场情绪与估值：报告提出疑问，此次反弹是否具有持续性，以及能否扩展到目前估值较低的制药板块（彭博2026财年市盈率约为12.6倍）。普通投资者对欧洲制药行业仍持低配态度，在MFN和关税政策明朗化之前，参与意愿有限。 投资者仓位分析：数据显示，欧盟医疗保健指数（SXDP）的多空比率处于65%分位，欧盟制药行业处于39%分位，两者均显著低于过去两年水平，表明投资者整体持谨慎态度。 抗风险股票偏好：投资者倾向于持有对关税和MFN具有较强韧性的少数股票，包括Lonza、Galderma、Sandoz、Bayer、Convatec、Fresenius SE和Novartis。 关键政策风险：MFN与药品关税深度分析 “最惠国待遇”（MFN）政策： 报告认为，MFN政策无法通过行政命令（EO）实施，因为可能因行政权力过度而被法院阻止，并面临国会的重大阻力。 Medicaid已在5月12日行政命令之前从法案中移除。 Medicare Part B将面临美国医院的强烈反对，这些医院依赖政府折扣维持财务稳定。 Medicare Part D存在“不干预条款”，规定美国卫生与公众服务部（HHS）不得干预价格谈判，除非是在《通胀削减法案》（IRA）直接谈判的背景下。 药品关税政策： 预计未来几周内将有关于药品关税的明确消息，其影响可能比市场担忧的更为温和。 大多数欧盟企业认为关税将适用于供应链前端的活性药物成分（API），并由美国海关和国税局审计。 基于行业高毛利率，报告假设25%的关税（参考汽车关税）可能导致息税前利润（EBIT）下降2-5%，这尚未考虑任何缓解措施。 企业已通过提前将药物原料运往美国进行缓解，例如诺华已运输了220吨。 总体而言，报告认为关税是可控的，政策明朗化将成为一个“清算事件”。 第二季度投资策略：多头与空头股票推荐 多头推荐 (Longs)： Novartis (N)：第二季度战术性做多。在第一季度业绩上调2025财年指引后，诺华有望在7月17日的第二季度业绩中再次上调指引。新产品（Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Cosentyx、Scemblix）的营收增长依然强劲。 Fresenius SE (OW)：本板块的关键推荐。第一季度业绩带来惊喜（生物制药基础增长、Helios营收增长），但尚未上调指引。公司具备管理层言出必行、防御性增长、关税敞口有限、估值折让、生物制药利润率上行潜力以及去杠杆化进展等优势。预计8月6日的第二季度业绩有望上调指引。 Novo (OW)：首席执行官宣布后股价似乎已触底。进入下半年，Wegovy每周处方量有望加速增长，原因包括5月22日起复合制剂退出市场以及7月1日起CVS纳入优先处方清单。估值与欧洲大型同行大致持平，风险/回报吸引。 UCB (OW)：尽管汇率是已知逆风，但Bimzelx每周处方量依然稳健。由于70%的生产在非美国地区，股价受关税担忧影响而滞后。预计将通过CDMO合同将部分生产转移至美国。预计Bimzelx在近期和中期将实现强劲增长，在HS适应症的峰值销售额可达20亿欧元。 Sartorius Stedim (OW)：第二季度战术性做多（7月22日）。预计第二季度销售额将实现稳健增长（摩根大通预计约10%），并有上行空间。部分增长可能来自制药客户在关税实施前提前订购耗材和生产。 空头推荐 (Shorts)： Roche (UW)：第一季度后，摩根大通将罗氏2025-29年销售预测下调6-7%，核心每股收益预测下调9-10%，主要受汇率负面影响和Vabysmo增长放缓。预测值比彭博共识低3%。即将到来的催化剂上行潜力有限或风险较高。 GSK (UW)：资金做空。年初至今，葛兰素史克（不含拜耳）是表现最好的欧洲大型制药股，但中期基本面挑战使其涨幅显得过度。 Fresenius Medical Care (UW)：作为防御性避险资产，在6月17日资本市场日（CMD）前表现出色。但CMD之后，预计今年某个时候FRE可能进一步减持其股份。第一季度业绩符合预期，但过去两年趋势显示，所有息税前利润增长均来自成本削减，而非销量增长。CMD之后，由于25%的股权悬而未决和持续的销量疲软，前景将更加困难。 总结 欧洲医疗保健行业在经历年初的滞后表现后，近期呈现出反弹态势，但其持续性及能否扩展至制药板块，将取决于“最惠国待遇”和药品关税政策的明朗化。报告分析认为，MFN政策实施面临显著障碍，而药品关税的影响可能比预期温和，且企业已采取缓解措施。摩根大通基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，为投资者提供了第二季度的具体投资建议，包括看好诺华、费森尤斯SE、诺和诺德、优时比和赛多利斯斯泰帝等公司，同时建议规避罗氏、葛兰素史克和费森尤斯医疗等存在潜在风险的股票。政策的最终明确将是市场情绪转变的关键催化剂。

中心思想 估值下调与中性评级维持 J.P. Morgan基于对Genmab A/S 2025年第一季度业绩、HBCD38项目终止以及Rina-S成功概率上调等因素的综合评估，将公司目标价下调12%至1,500丹麦克朗，并维持“中性”评级。尽管2026-2028年收入和EBITDA预测有所上调，但HBCD38项目移除对净现值（NPV）产生了显著负面影响，导致整体估值下降。 核心产品线驱动未来增长 报告强调，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。尽管2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，但Rina-S在难治性卵巢癌的III期数据（预计2026年下半年）和Epkinly在一线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的III期数据（预计2026年末）被视为未来关键的去风险事件和长期增长驱动力。 主要内容 财务业绩与预测调整 2025年第一季度业绩回顾与成本控制 Genmab在2025年第一季度展现了良好的成本控制能力，并重申了全年业绩指引。尽管Epkinly的销售表现略低于预期，但公司整体运营效率得到提升。J.P. Morgan据此将2025年收入预测调整为35.31亿美元（此前为35.00亿美元），调整后营业利润为11亿美元，符合公司指引中点。在关键财务指标方面，2025年调整后每股收益（Adj. EPS）预计为15.15美元，高于此前的14.25美元。 HBCD38项目终止的财务影响 J.P. Morgan已将HBCD38项目在2030年后的风险调整贡献从其净现值（NPV）模型中移除。这一决策导致Genmab的每股价值减少约170丹麦克朗，相当于总NPV的约10%。HBCD38的移除是导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗的主要因素之一。 Rina-S成功概率上调与市场潜力分析 在ASCO会议上公布了Rina-S在子宫内膜癌方面的积极II期临床数据后，J.P. Morgan将其在难治性卵巢癌/子宫内膜癌适应症上的成功概率（POS）从50%上调至60%。Rina-S被视为Genmab在Darzalex特许权使用费（预计2029/30年在美国和欧盟到期）之后的核心长期增长驱动力。报告预测Rina-S的峰值销售额可达21亿美元，其中难治性卵巢癌适应症预计将贡献约三分之二的销售额。 2025-2028年财务预测更新与估值影响 综合上述因素，J.P. Morgan对Genmab 2026-2028年的财务预测进行了更新。具体而言，2026年收入预测从42.35亿美元上调至43.24亿美元，2027年从48.10亿美元上调至49.04亿美元。EBITDA预测也显著上调，2026年从14.90亿美元上调至16.26亿美元（增长9.1%），2027年从17.90亿美元上调至19.87亿美元（增长11.0%）。调整后每股收益（Adj. EPS）在2026年从18.27美元上调至20.14美元，2027年从21.20美元上调至23.46美元。然而，由于HBCD38项目的移除、Epkinly上市速度略慢以及汇率更新，公司整体NPV下降了约12%，至1,500丹麦克朗，成为新目标价的基础。 投资论点与估值分析 投资案例重心转移与近期催化剂缺乏 随着JNJ决定不选择HBCD38项目，Genmab的投资案例现在主要围绕Epkinly和Rina-S的开发进展。这两款资产均展现出显著潜力，但报告指出，2025年下半年缺乏重大的新闻催化剂。Epkinly在二线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的成功已在市场预期之内，因此其对股价的提振作用有限。 未来关键临床数据发布 重要的临床数据发布预计将在2026年出现。Rina-S在难治性卵巢癌的III期临床数据预计在2026年下半年公布，这将是该资产的首个III期读数，也是一个重要的去风险事件，对Rina-S实现其21亿美元的峰值销售潜力至关重要。Epkinly在一线DLBCL的III期数据预计在2026年末公布，该适应症具有14亿美元的峰值销售潜力，将与合作伙伴Abbvie共享，其成功将进一步巩固Epkinly的市场地位。此外，2025年下半年预计将有Acasunlimab 4-1bb/PD-1 2L NSCLC Phase II的更长随访数据和更多患者数据，但预计与已公布数据一致，可能无法解决ORR/PFS疗效不足和剂量反应异常的问题。 估值与目标价设定 J.P. Morgan将Genmab的2026年6月目标价设定为1,500丹麦克朗/股，这一目标价基于其1,500丹麦克朗的净现值（NPV），相当于2026年预期企业价值/EBITDA的约10.5倍。报告指出，尽管模型预测2026-2029年EBITDA复合年增长率为6%，但若无进一步的管线发展或研发投入/市场推广支持的调整，模型预计公司EBITDA将在2033年出现亏损，这凸显了持续创新和战略投资的重要性。 风险因素分析 报告列出了潜在的下行风险，包括Epkinly上市表现未能达到市场普遍预期，以及Rina-S的III期临床数据未能达到其II期所展现的积极效果。这些风险可能对公司的未来收入和盈利能力产生负面影响。同时，也指出了上行风险，例如GEN1046或GEN1042等早期管线项目的成功，这些项目目前市场预期较低，一旦成功可能带来显著的估值提升。此外，Genmab拥有超过20亿美元的现金储备且无债务，这为其进行价值创造型外部授权引进提供了强大的财务灵活性和战略机遇。 总结 J.P. Morgan对Genmab A/S的最新分析显示，尽管公司在2025年第一季度展现了良好的成本控制，并上调了Rina-S的成功概率，但由于HBCD38项目的终止以及Epkinly上市速度的调整，其净现值（NPV）下降了12%，导致目标价从1,700丹麦克朗下调至1,500丹麦克朗。鉴于2025年下半年缺乏重大新闻催化剂，且更新后的目标价与当前股价相比仅提供适度上行空间，J.P. Morgan维持对Genmab的“中性”评级。未来的投资焦点将集中在Epkinly和Rina-S的临床开发进展，特别是2026年下半年和年末即将公布的III期数据，这些将是决定公司长期增长潜力的关键因素。公司拥有超过20亿美元的现金储备，为未来的管线发展和战略性外部授权引进提供了财务灵活性。