中心思想 国产创新药BD交易量额高速增长，趋势明确向上 2025年截至8月27日，国产创新药达成对外授权83项（同比+57%），披露总金额845.31亿美元（同比+185%），首付款43.21亿美元（同比+165%）。全球占比显著提升：项目数量占比超15%，总金额占比超50%。重磅交易（总金额>10亿美元或首付款>2亿美元）达17笔，占全球35%，显示国产创新药价值重估已启动。 热点从肿瘤双抗扩散至自免、ADC、代谢三大赛道 在肿瘤双抗引领BD热潮基础上，自免药物（靶点联合、长效化、口服方向）、ADC（IO+ADC同步升级，新靶点/新载荷/双抗ADC）、代谢领域（GLP-1长效化、小分子、多靶点、组合疗法、适应症拓展）成为下一个BD核心赛道。国产管线在前沿靶点和药物类型上进度位列全球第一梯队或具备独家性，有望持续输出重磅交易。 主要内容 国产创新药BD出海交易：热潮延续，大有可为 交易量额双创新高，全球占比大幅跃升 2025年截至8月27日，全球创新药BD交易540项（+24%yoy），总金额1634亿美元（+73%yoy）。国产license-out数量83项（+57%yoy），总金额845亿美元（+185%yoy），首付款43亿美元（+165%yoy）。 国产项目数量全球占比超15%（2019年3%），总金额占比超50%（2019年1%）。重磅交易17笔，全球占比35%（2019年0%）。 重磅案例频出，从单抗、ADC到双抗、多靶点全覆盖 报告详细列示2015-2025年重磅交易案例（总金额>10亿美元或首付>2亿美元），涉及双抗、ADC、CAR-T、小核酸、小分子等多类型。2025年代表性交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗授权辉瑞（61.5亿美元，首付12.5亿）、恒瑞PDE3/4抑制剂授权GSK（125亿美元）、百济神州DLL3双抗授权Royalty Pharma（9.5亿美元，首付8.85亿）等。 自免：靶点联合、长效化和口服有望破局，国产勇立潮头 自免市场空间巨大，现有单抗仍有局限 2028年自免药物预计占全球药物总额10.7%，仅次于肿瘤。2024年全球销售额TOP100中自免药物21个，总销售额超1000亿美元。现有单抗在疗效、安全性及依从性上存在提升空间。 三大升级方向：靶点联合、长效化、口服 靶点联合：TSLP/IL-13双抗（lunsekimig）在I期临床中FeNO降低优于单抗，展现更强疗效潜力。 长效化：SHR-1905通过YTE突变延长半衰期，有望实现6个月给药间隔（tezepelumab为4周）。 口服剂型：JNJ-2113（IL-23环肽）在银屑病临床中PASI-90/100不亚于阿达木单抗，提供口服新选择。 国产创新药积极布局下一代自免药物 国产在TSLP/IL-13双抗、TL1A/IL-23p19双抗、IL-36/IL-23p19双抗等前沿靶点进度全球领先甚至独家，有望孕育下一BD核心赛道。 ADC：“IO+ADC”同步升级，国产渐成重要参与者 IO+ADC已成肿瘤治疗共识 全球已有18款ADC获批上市，2024年6款年销售额超10亿美元。持有PD-(L)1上市资产的MNC基本都配置了ADC管线。ADC联用（如Nectin-4 ADC+帕博利珠单抗）在多项III期临床中显示显著优于对照的ORR、PFS和OS。 肿瘤双抗热潮后，MNC有同步升级ADC管线的需求 IO主流药物从PD-(L)1单抗向“PD-(L)1+”双抗升级，配套ADC同样需精进，MNC对高端ADC资产的兴趣将延续。 国产ADC具备深度参与MNC管线布局的三重优势 研发体量大：全球在研ADC近1500项，国产原研700+项，占比近50%。 BD历史强势：国产license-out在全球ADC交易中数量占比2023-25年约40%，技术获认可。 方向多样化：国产在新靶点（CDH17）、双靶点（EGFR/HER3双抗ADC）、新载荷（双抗双毒素ADC、分子胶载荷）等前沿方向均有布局，满足MNC差异化需求。 代谢：GLP-1类产品市场广阔、不断迭代，国产提供多样化选择 GLP-1市场潜力巨大，MNC布局仍不充分 2024年全球GLP-1系列销售额超500亿美元，2030年预计超1300亿美元。目前仅诺和诺德、礼来销售领先，大多MNC处于早期或空白阶段，BD空间大。 五大研发方向均有丰富国产布局，潜在BD交易持续涌现 长效化：安进首创月制剂MariTide，石药集团一月一次长效司美格鲁肽进入临床。 口服小分子：全球尚无获批GLP-1小分子，国内已有多笔交易（诚益→阿斯利康，恒瑞→Kailera，翰森→默沙东，闻泰医药→箕星药业）。 多靶点：GIP、GCGR、FGF21等多靶点产品有望强化减重效果并治疗MASH、高脂血症。联邦制药GLP-1/GIP/GCGR、华东医药GLP-1/GCGR/FGF21领先布局。 组合疗法：胰淀素、CB1、ActRII、MSTN等组合减重增肌，诺和诺德、礼来率先布局，国产来凯医药领先。 适应症拓展：GLP-1在心血管风险、心衰、MASH、慢性肾病、睡眠呼吸暂停等多适应症有潜力。 总结 本报告聚焦2025年秋季策略会医药论坛核心观点，系统梳理了国产创新药BD出海的最新趋势与热点方向。数据显示，2025年国产创新药BD交易数量和金额均实现翻倍式增长，全球占比大幅提升，重磅交易频出，表明国产创新药价值重估已进入加速阶段。热点从传统的肿瘤双抗全面扩散至自免、ADC、代谢三大领域：自免领域通过靶点联合、长效化和口服方向突破现有药物天花板，国产进度领先；ADC领域在IO+ADC共识下，国产凭借研发体量、历史交易优势和前沿布局，有望持续参与MNC管线升级；代谢领域GLP-1市场空间广阔且MNC布局不充分，国产在长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法和适应症拓展等方向提供多样化选择。整体来看，国产创新药BD趋势向上确立，品种和适应症覆盖热点持续扩散，有望从交易型合作走向商业化阶段分享全球市场收益。风险提示关注研发进度、研发失败和海外药品政策变动。

中心思想 核心产品销售强劲，新药上市驱动增长 亚盛医药2025年上半年核心产品耐立克（奥雷巴替尼）在中国实现销售收入2.17亿元，同比增长93%，受益于国家医保目录全覆盖及进院数量同比增长47%，患者可及性与治疗持续时间持续提升。尽管总收入因去年同期知识产权收益（6.78亿元）导致同比下降71.6%，但剔除该非经常性项目后，主营业务增长显著。 利沙托克拉快速商业化，研发管线加速推进 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉于2025年获批上市，仅15天即开出首批处方，获批适应症（R/R CLL/SLL）获2025年CSCO指南I级推荐。该产品通过与全国分销商合作实现快速市场准入，进一步丰富公司商业化矩阵。同时在研适应症Ph+ ALL有望成为国内首个一线TKI疗法，获CDE突破性疗法认定。 主要内容 事件（Table_Summary） 根据公司2025H1业绩，公司收入2.34亿元，同比减少71.6%，主因去年同期6.78亿元知识产权收益导致高基数。耐立克®（奥雷巴替尼）在中国产品销售收入2.17亿元，同比增长93%。 点评 奥雷巴替尼增长强劲，多重利好驱动持续放量 受益于国家医保目录全覆盖，奥雷巴替尼2025年上半年销售额同比增93%，进院数量同比增47%。所有获批适应症均纳入医保，患者治疗人数及持续时间（DoT）不断延长。在研适应症方面，Ph+ ALL获CDE突破性疗法认定，有望成为国内首个一线治疗Ph+ ALL的TKI；Ph+ ALL及CML适应症均纳入2025年CSCO指南并获I级推荐。 利沙托克拉获批上市，商业化迅速落地 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉获批用于既往经至少包含BTK抑制剂在内系统治疗的成人CLL/SLL患者，是唯一获2025年CSCO指南推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。公司通过与全国领先分销商合作实现快速准入，CDE批准15天内即开出首批处方，商业化团队高效执行。 投资建议 维持公司“增持”评级。调整2025-2027年EPS分别为-1.54/2.50/-0.40元（前值-1.65/2.67/-0.43元），维持2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元。看好产品持续放量及后续创新管线推陈出新。 风险提示 医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。 盈利预测与估值（Table_Profit） 年份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 221.98 980.65 597.00 2,904.00 1,578.00 归母净利润（百万元） -925.64 -405.43 -574.00 930.66 -149.88 毛利率（%） 86.24% 97.03% 90.00% 97.23% 90.00% 每股收益（元） -3.28 -1.34 -1.54 2.50 -0.40 数据显示，2025年因短期收入波动导致亏损扩大，但2026年预计扭亏为盈，净利润达9.31亿元，归母净利润9.31亿元，EPS 2.50元。 财务报表和主要财务比率（Table_Finance） 利润表、资产负债表及现金流量表列示2024A及预测期数据。主要财务指标：2024A至2027E营业收入增长率分别为341.77%、-39.12%、386.43%、-45.66%；净利润增长率56.20%、-41.58%、262.14%、-116.10%；毛利率维持90%以上；每股经营现金流2024A为-0.35元，2026E转正至2.35元。资产负债率2025E升至111.64%，随后回落至约89%。 总结 本报告围绕亚盛医药2025年中期业绩展开分析，核心结论为：在剔除去年同期一次性知识产权收益后，公司主营业务（耐立克）实现93%高速增长，医保覆盖与进院数量提升驱动患者可及性及治疗时长双升。第二款创新药利沙托克拉快速获批并上市，商业化效率突出，进一步夯实公司血液瘤领域布局。财务预测显示2026年有望扭亏为盈（EPS 2.50元），但需关注政策、竞争及销售推广风险。综合来看，公司已进入产品商业化放量阶段，研发管线（尤其Ph+ ALL一线适应症）持续推进，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。

中心思想 线上渠道成核心增长引擎，产品结构优化与新品催化共筑长期成长逻辑 2025H1业绩超预期：登康口腔上半年营收8.4亿元（同比+19.7%），归母净利润0.9亿元（同比+17.6%），扣非净利润0.7亿元（同比+25.7%），Q2单季增长尤为靓丽，表现略超市场预期。 线上渠道驱动显著：电商渠道收入同比+86.9%，收入占比提升至36%，成为业绩增长核心来源；线下渠道保持稳定（同比-0.2%），经销与直供渠道表现分化。 产品结构优化提升毛利率：成人牙膏收入同比+23.0%，毛利率提升5.5pct至53.6%；Q2毛利率环比下滑主要受医研产品在抖音投放策略调整影响，净利率基本稳定。 新品催化与格局松动支撑长期成长：公司医研角蛋白牙膏等新品持续推广，后续高价值医研系列有望丰富产品线；头部品牌格局松动为登康提供超额份额成长空间，看好中长期成长性。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，Q2表现亮眼 整体业绩：2025H1营收8.4亿元（+19.7%），归母净利润0.9亿元（+17.6%），扣非净利润0.7亿元（+25.7%）。Q2单季营收4.1亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非净利润0.34亿元（+24.0%）。Q2增长强劲，业绩略超预期。 渠道与产品分析：线上高增驱动，成人牙膏表现优异 分产品：成人牙膏收入6.8亿元（+23.0%），收入占比提升至80%；成人牙刷收入0.8亿元（+4.2%），占比约10%。牙膏业务是核心增长引擎。 分渠道：线下渠道收入5.4亿元（-0.2%），其中经销/直供收入分别-0.5%/+13.6%；电商渠道收入3.0亿元（+86.9%），收入占比36%。线上持续高增，为公司核心驱动。 盈利能力：毛利率受益产品结构，净利率保持稳定 毛利率：2025H1毛利率52.6%（+5.7pct）。成人牙膏/牙刷毛利率分别为53.6%/40.9%（+5.5/+8.0pct）；经销/直供/电商毛利率分别为46.0%/69.9%/62.4%（+1.0/+5.0/+11.8pct）。Q2毛利率49.6%（+4.2pct），环比下滑主因医研在抖音销售占比从Q1的74%降至Q2的62%（主动收缩投流）。 净利率：2025H1归母净利率10.1%（-0.18pct），Q2归母净利率10.2%（-0.04pct）。Q2销售费用率34.4%（+5.85pct），主要受电商投流促销费用增加影响；管理/研发/财务费用率同比变动不大。 增长展望：新品催化与格局松动下的成长空间 短期催化：公司培育医研角蛋白牙膏（添加角蛋白提取成分，主打消炎止血），后续有望丰富高价值医研系列产品线，优化产品结构；线下渠道有望加速导入医研产品，推动升级。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，持续看好公司中长期份额提升。 盈利预测与估值 核心假设：预计2025-2027年营收分别为18.63/21.91/25.74亿元，同比+19.41%/+17.60%/+17.50%；归母净利润1.96/2.35/2.82亿元，同比+21.82%/+19.46%/+20.22%。当前市值对应PE分别为37/31/26倍。 评级：维持“增持”评级。公司为抗敏牙膏领域龙头，产品高端化升级、下沉市场拓展、线上平台切入等驱动长期增长。 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期。 总结 2025H1业绩超预期，营收利润双增，其中线上渠道（电商同比+86.9%）成为核心驱动，成人牙膏业务表现优异（收入+23.0%，毛利率提升5.5pct）。盈利能力方面，综合毛利率受益产品结构优化提升5.7pct，净利率保持基本稳定，但Q2毛利率因医研产品抖音投放策略调整环比下滑。 短期看点在于医研角蛋白牙膏等新品热销及后续高价值系列推出，有望加速产品结构优化；长期逻辑基于行业头部品牌格局松动，公司凭借抗敏领域龙头地位及渠道拓展有望实现份额持续提升。财务预测显示2025-2027年营收与利润CAGR约19%，当前估值合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争、新品研发、原材料成本及销量价格提升不及预期。

中心思想 Q2业绩环比改善，基本面企稳信号明确 2025年第二季度，医药板块的财务基本面出现显著好转，是报告中最为关键的积极信号。Q2整体收入同比仅下降1.1%，较Q1的降幅收窄了3.6个百分点；利润总额同比下降2.9%，降幅环比收窄8.1个百分点；扣非净利润同比下降11.5%，降幅环比收窄6.4个百分点。这一系列数据表明，在经历了政策压力与市场出清后，行业已步入逐季改善的修复通道，尤其是利润端改善力度强于收入端，反映出企业在控费与结构优化上的努力已初见成效。 创新主线延续，产业趋势与政策支持共筑成长逻辑 报告明确指出，“创新药”依然是全年医药投资的绝对主线。尽管8月市场情绪有所分化，但创新药的产业趋势、成长空间及估值水平并未进入泡沫化阶段。WCLC大会、ESMO年会等重量级学术会议的数据发布，以及商保、丙类医保、双目录等政策的持续推进，为创新药板块提供了持续的催化动力。报告认为，短期调整将是布局优质创新药龙头和高弹性标的的良机，行业分化中孕育着结构性的投资机会。 主要内容 9月行业投资观点：坚守创新主线，把握困境反转 创新行情有望持续，底部板块持续复苏 报告认为，创新药仍是医药板块中产业趋势最明确且具备未来成长空间的子行业。9月WCLC大会召开在即，且“双目录”初审名单已公布，多款创新药预计纳入医保，这些事件将提供持续的催化。同时，报告也建议关注医药板块的困境反转机会，特别是创新药产业链中的CRO/CDMO及科研上游板块，其需求恢复拐点已现。此外，第六批高值耗材国采启动，集采规则的优化有望为相关公司带来新的增长点。 中泰医药重点推荐组合 报告给出了具体的9月推荐组合，包括：药明康德、药明生物、圣诺生物、南微医学、先声药业、康弘药业、三生制药、长春高新、华纳药厂、司太立。这些重点公司被看好的逻辑，主要源于其在创新药、CRO/CDMO、API及高值耗材等细分领域的龙头地位和基本面修复预期。从8月表现看，该组合平均下跌2.68%，但其中的南微医学、先声药业、药明生物实现了正收益，显示出结构化特征。 2025年中报数据详细拆分：多维度验证行业复苏趋势 Q2环比改善，逐季复苏趋势确认 从全行业494家上市公司数据来看，2025年上半年营业收入同比下降2.6%，但Q2单季数据改善显著。盈利能力的改善并非均衡，而是呈现出明显的分化特征，但整体趋势向好。报告特别指出，经营性现金流的改善是观察行业内生质量的重要指标，数据显示板块整体经营现金流同比增长12.55%，多数板块均实现大幅提升，这为后续业绩持续修复提供了坚实基础。 化学制剂、CRO/CDMO业绩亮眼，多数板块静待拐点 在申万一级子行业中，2025年上半年收入增速最快的是医疗服务（+3.75%），扣非净利润增速最快的也是医疗服务（+15.01%）。细分来看，化学制剂板块在Q2表现亮眼，扣非净利润同比增长11.5%，显示出创新产品放量带来的结构优化红利。CRO/CDMO板块更是强势恢复，上半年扣非净利润同比增长25.4%，在供给出清和需求回暖的双重驱动下，有望迎来“戴维斯双击”。相比之下，医药商业、医疗器械、中药等多数板块仍处于出清过程，但从Q2数据看，降幅已有收窄，行业整体正逐步向底部区域确认。 行业热点聚焦：政策与技术创新并进 政策红利与技术突破共同驱动行业变革 报告梳理了6大行业热点，包括脑机接口产业发展实施意见发布、第六批高值耗材国采启动、WCLC/ESMO大会标题发布、晶泰科技与DoveTree合作、双目录初审名单公布以及按病种付费管理办法发布。这些热点事件共同勾勒出医药行业的未来蓝图：一是政策层面加大了对创新药的支持力度（如双目录、商保），并通过集采与付费改革推动行业提质增效；二是技术层面（如AI制药、脑机接口）的突破与应用不断拓展行业边界。这些热点既是短期行情催化剂，也是中长期产业升级的核心驱动力。 8月板块回顾与分析：震荡中上行，估值处于历史中低位 板块收益跑输大盘，估值溢价处于历史低位 2025年8月，医药生物行业上涨2.6%，但同期沪深300收益率上涨10.3%，板块跑输约7.7个百分点。这一表现反映了市场整体资金轮动及板块内部结构性调整的影响。然而，从估值角度看，以2025年盈利预测计算，医药板块PE仅为27.7倍，相对全部A股（扣除金融）的溢价率为26%，低于历史平均水平。这意味着尽管短期表现平淡，但板块的长期投资性价比正在凸显，为中长期布局提供了安全边际。 个股表现分化，市场挖掘新逻辑 在板块整体上涨的背景下，个股表现呈现明显分化。赛诺医疗、透景生命等个股涨幅领先，而德展健康、康芝药业等跌幅较大。这种分化正是市场在创新药主流审美之外，不断挖掘“新逻辑”标的的体现。小盘股、有新技术或新产品逻辑的公司获得资金追捧，而主流大票相对滞涨，市场正在寻找下一个增长极。 总结 基本面修复进行时，长期配置价值凸显 综合来看，2025年8月的医药生物月报清晰地传递出行业正在经历“修复、分化与重构”的信号。核心要点如下：第一，反弹确认：2025年Q2的财务数据环比显著改善，尤其是扣非净利润和经营性现金流的转好，为“逐季改善”的判断提供了有力支撑。第二，分化加剧：化学制剂和CRO/CDMO板块成为最亮眼的结构性亮点，而其他多数板块仍处于底部出清阶段，投资机会的挖掘需要更精细的筛选。第三，催化密集：双目录政策、WCLC大会、国采启动等事件，将为行业带来持续的政策与事件催化。 政策支持下的创新主线与基本面修复的双轮驱动 展望后市，报告明确指出，创新药是贯穿全年的投资主线，其强科技属性和政策支持红利是长期看好的核心逻辑。同时，基本面困境反转与底部修复机会（CRO/CDMO、API、高值耗材）同样值得重视。在AI与脑机接口等前沿技术领域，产业浪潮刚刚启动，行情有望反复演绎。报告认为，短期内医药板块的震荡调整是良性的，建议投资者在调整中坚守优质标，把握“创新+困境反转”的双重投资机会。这不仅是对短期股市行情的预判，更是对医药行业长期产业趋势与政策导向的深度响应。

中心思想 外延并购成效显著，业绩增长动能切换 公司2025年上半年实现营业收入8.7亿元（同比+21.2%），归母净利润1.6亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+12.2%），业绩稳健增长主要受益于自2025年1月起将圣湘海济纳入合并报表，切入人生长激素新赛道，形成“诊断+治疗”闭环。 外延并购驱动诊疗一体化战略深化，基因测序业务同比增长三倍，高通量测序仪获批上市；分子POCT系统升级，集成超多重检测与AI算法；常规业务（呼吸道、HPV等）稳健发展，同时国际化生态从“产品输出”向“生态协同”升级，海外收入同比增长超60%。 国际化生态加速，多业务协同驱动成长 公司通过并购与增资实现跨赛道布局，生长激素板块（中山海济）25H1实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元，基因测序收入超3千万元（同比+300%），分子POCT平台QPOC 2.0升级，常规检测拓展至C端。 国际化战略在欧洲（法国、意大利私立医院）、东盟（印尼培训中心、马来亚大学合作）、非洲（塞拉利昂HPV筛查项目）均取得突破，已形成“筛查-诊断-治疗”全球服务体系。盈利预测显示2025-2027年营收分别为20/23/26亿元，归母净利润分别为3.1/3.6/4.1亿元，对应PE分别为39/34/30倍。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司25H1营收8.7亿元（+21.2%），归母净利润1.6亿元（+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（+12.2%），业绩增长主要源于圣湘海济并表及多业务协同。 外延并购驱动诊疗一体化，多业务板块协同发展 人生长激素 全资收购中山海济，切入生长激素领域，25H1中山海济实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元。完善儿科“筛查-诊断-治疗”闭环。 基因测序 25H1基因测序收入超3千万元（同比+300%）。高通量基因测序仪Sansure Seq1000于1月获批上市，增资真迈生物强化“设备+试剂”协同，受益国产替代。 分子POCT系统 增资圣维鲲腾，聚焦便携式分子POCT系统，核心产品QPOC 2.0升级，集成超多重检测微流控芯片及AI算法，提升灵敏度与准确性。 常规业务稳健发展 呼吸道领域推出真菌检测试剂，通过“互联网+医疗”拓展C端居家检测；HPV检测方案与国产九价疫苗上市联动，打造高效闭环服务。 持续推进国际化生态建设 欧洲地区 通过“平台一体化”模式扩大在法国、意大利等国私立医院的市场渗透率。 东盟地区 以印尼雅加达培训中心辐射周边，与马来亚大学合作开展热带病检测方案研发。 非洲地区 塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查项目，已完成超1万名女性筛查，获“国家公共卫生贡献奖”。整体海外收入同比+60%。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收20/23/26亿元，归母净利润3.1/3.6/4.1亿元，对应EPS 0.54/0.62/0.71元。公司诊疗一体化布局日渐完善，建议持续关注。 风险提示 行业竞争加剧风险、销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。 盈利预测（关键假设与分业务收入预测） 关键假设：常规试剂板块2025-2027年增速分别为1%/10%/9%；仪器端增速平稳（4%/5%/5%）；分子诊断服务增速10%；其他板块（含海济）因并表2025年增速1485%，后续30%。 分业务收入：试剂收入2024年12.74亿，2025E 12.93亿，2026E 14.19亿，2027E 15.45亿；仪器收入0.83/0.87/0.91/0.96亿；检测服务0.66/0.73/0.80/0.88亿；其他0.34/5.41/7.03/9.14亿。总营收1.46/1.99/2.29/2.64亿，毛利率78%/72%/71%/70%。 附表：财务预测与估值 提供2024A-2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（ROE、PE、PB、EPS等）。2024A PE 44倍，2025E PE 39倍，2026E 34倍，2027E 30倍；PB 1.69/1.64/1.58/1.51；ROE 3.08%/3.43%/3.81%/4.24%。 总结 圣湘生物2025年中报显示，通过外延并购（尤其是全资收购中山海济）成功切入生长激素赛道，推动“诊断+治疗”一体化战略落地，基因测序、分子POCT及常规诊断业务多点开花，国际化布局从产品输出升级为生态协同，海外收入快速增长。 盈利预测显示未来三年营收及利润稳健增长，当前PE约39倍，对应2025E，估值合理。投资建议关注诊疗一体化布局的长期成长性，同时需警惕行业竞争、销售季节性波动及研发风险。公司整体展现出从分子诊断龙头向诊疗一体化平台转型的清晰路径。

中心思想 内销增长强劲与智能健康生态初现：荣泰健康2025H1业绩结构分化与战略转型分析 荣泰健康2025H1内销实现双位数增长，其中线上业务同比增长超30%，成为核心增长引擎；海外新兴市场及跨境电商贡献增量，但受美国关税影响传统外销承压。公司盈利能力出现短期波动，归母净利润下滑23.35%，但2025Q2毛利率同比提升1.85个百分点至32.47%，研发费用率显著增加至5.47%，显示公司正加大技术投入以支撑长期竞争力。更关键的是，公司在智能健康新领域进行多点布局，包括DeepHealth AI大模型、车载按摩机芯、理疗机器人及战略合作等，有望拓展第二成长曲线。综合来看，公司正从传统按摩器具制造商向智能健康解决方案提供商转型，短期财务波动不改长期成长逻辑。 盈利承压但研发加码，新业务开辟增量空间 2025H1营收同比微降1.78%至8.10亿元，归母净利润同比下滑23.35%至0.85亿元，主要系财务费用率提升（同比+2.24pct）及利息收入下降所致，而非经营恶化。相反，毛利率改善（Q2+1.85pct）、管理费用率下降（-0.18pct）表明运营效率提升。公司通过AI大模型、车载按摩、理疗机器人等新业务切入智能健康赛道，并与美团、傲鲨智能等形成生态协同，预计2025-2027年归母净利润CAGR达11.1%，当前PE（35.97倍）处于合理估值区间。 主要内容 事件概述：2025H1业绩发布，内销双位数增长为亮点 2025年8月27日，荣泰健康发布半年报。2025H1实现营收8.10亿元（同比-1.78%），归母净利润0.85亿元（同比-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-44.74%）。单季度看，2025Q2营收4.15亿元（同比-2.14%），归母净利润0.41亿元（同比-14.81%）。尽管整体业绩承压，但内销实现双位数增长（同比+16.92%），且线上业务同比增长超30%，成为核心驱动力。 内销与海外市场分析：线上线下分化，新兴市场贡献增量 分产品表现：按摩椅基本盘稳固，小电器有所下滑 2025H1按摩椅收入7.79亿元，同比微降0.36%，占主营收入的96.2%，仍是核心收入来源；按摩小电器收入0.21亿元，同比下滑14.71%，占比小且波动较大。 分地区表现：内销双位数增长，海外新兴市场表现突出 内销：实现收入3.21亿元（同比+16.92%），其中线上业务同比增幅超30%，线下业务环比逐月向好复苏。线上渠道通过内容运营把握核心增长引擎，体现公司在渠道数字化方面的成效。 外销：实现收入3.90亿元（同比-13.24%），但区域结构分化明显。美国受关税影响有所承压；韩国同比基本持平，彰显较强韧性；东南亚同比微增；澳洲、中亚及南亚贡献增量；跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。 财务指标分析：毛利率提升，研发加码运营提效 毛利率与净利率：毛利率改善，净利率承压 2025Q2毛利率32.47%（同比+1.85pct），主要得益于产品结构优化及成本控制。净利率10.01%（同比-1.43pct），主要因费用率增加，尤其是财务费用率提升（同比+2.24pct）和研发费用率提升（同比+1.23pct）。 费用端：运营提效，研发投入支撑长期发展 销售费用率12.36%（同比+0.38pct），基本稳定； 管理费用率4.82%（同比-0.18pct），运营效率提升； 研发费用率5.47%（同比+1.23pct），加码技术研发，支撑AI大模型、车载等新业务； 财务费用率1.66%（同比+2.24pct），系利息费用增加及利息收入下降所致，需关注资金使用效率。 智能健康新业务布局：多点开花，科技赋能加速 AI大模型：完成行业大语言模型备案 公司研发的DeepHealth按摩行业大语言模型已完成算法备案，未来将赋能按摩椅产品智能化升级，提升用户体验和产品差异化竞争力。 车载按摩：与佛吉亚合作，产能规划30万台/年 车载机械按摩机芯专用生产线于2025年6月开始安装测试，即将进入工装样件阶段。样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收后产能预计30万台/年。该业务打破传统家居场景，切入汽车前装市场，有望打开百亿级增量空间。 理疗机器人：子公司阿而泰布局，2025Q4小批量生产 子公司阿而泰深耕理疗与康复机器人赛道，首款产品于2025年3月亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，预计2025Q4小批量生产并完成市场投放。该领域对应老龄化、康复需求增长，市场前景广阔。 战略合作：美团、恒驱电机、傲鲨智能 与美团合作：探索“智能理疗+平台流量”的创新模式，深化线上线下融合，提升品牌触达效率。 战略入股恒驱电机：整合产业链上游核心部件尖端技术，强化供应链自主可控能力。 与傲鲨智能合作：布局外骨骼技术，有望在医疗康复、工业辅助等领域发挥协同效应，拓宽技术边界。 投资建议与盈利预测：行业景气叠加新业务，维持“买入”评级 行业端：老龄化趋势深化、居民健康意识提升、养老产业政策支持，按摩器具市场规模有望持续增长。全球按摩椅市场预计2025-2030年CAGR超8%。 公司端：DeepHealth大模型赋能基本盘产品力，车载按摩、理疗机器人等新形态产品构建新增长极，战略合作贡献额外增量。预计2025-2027年归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。给予“买入”评级。 风险提示：关注外部波动与内部集中度 主要风险包括：原材料价格波动、大客户集中度较高（海外订单依赖韩国等核心客户）、宏观经济波动影响消费需求、汇率波动影响外销利润、行业竞争加剧导致价格战。以上因素可能影响公司业绩表现，投资者需保持跟踪。 总结 业绩短期承压，内销与新业务支撑长期成长 荣泰健康2025H1整体营收与利润表现不佳，但内销线上业务同比增长超30%以及海外新兴市场的亮点，显示出公司在渠道转型和区域拓展上的积极成效。尽管归母净利润下滑23.35%，但毛利率提升、管理效率改善等积极信号表明公司经营质量并未恶化。核心在于研发投入加大（研发费用率5.47%+1.23pct），为智能健康新业务提供技术底座。 智能健康新生态初步成型，第二曲线蓄势待发 公司已从单一按摩椅制造商迈入“人工智能+车载+理疗+外骨骼”的智能健康生态。DeepHealth大模型完成备案，车载按摩产线即将交付主机厂，理疗机器人年内小批量生产，战略合作覆盖平台流量、核心零部件、外骨骼技术。这一多点布局有望在未来1-2年逐步贡献营收，增量空间可观。 盈利预测与估值：增长确定性强，维持“买入” 基于内销复苏、海外新兴市场开拓及新业务落地进度，预测2025-2027年归母净利润CAGR约11.1%。当前PE对应2025E为35.97倍，低于智能健康产业链可比公司均值，且新业务尚未在估值中充分体现。考虑到行业政策利好、老龄化需求刚性以及公司技术壁垒，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。投资者需密切关注车载业务订单落地、理疗机器人市场反馈及汇率波动等催化剂与风险因素。

中心思想 业绩加速兑现，创新药销售爆发式增长推动盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，亿帆医药2025年上半年业绩加速兑现，其中第二季度利润端实现同比40.19%的高速增长，主要得益于高附加值创新药产品（亿立舒及易尼康）销售收入同比增长169.57%，带动公司毛利率与净利率显著改善。同时，公司在研管线有序推进，国际化布局持续拓展，为未来业绩增长奠定坚实基础。 盈利指标全面向好，研发与商业化并行驱动成长 报告强调，公司Q2毛利率提升至50.79%，净利率同比提升3.30个百分点，期间费用率整体稳定，创新药业务占比快速提高，推动整体盈利结构优化。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的预测。 主要内容 事件 公司于2025年8月14日发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.91%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长32.21%。业绩表现符合市场预期，创新药产品成为核心增长引擎。 点评 Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现 2025年Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，增速较一季度明显提升。 主要驱动因素：高附加值的创新药及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少。 Q2毛利率持续提升，净利率同比改善3.30pct Q2整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，较去年同期提升2.62个百分点。 Q2净利率为11.50%，同比提升3.30个百分点，反映盈利质量持续优化。 期间费用率保持稳定：销售费用率23.46%（同比下降1.30%），管理费用率7.16%（同比上升0.71%），研发费用率4.21%（同比上升0.02%）。 创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进 截至报告期末，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西等34个国家获批上市。 亿立舒和易尼康上半年销售收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提升。 在研管线方面：F-652持续探索多适应症；N-3C01即将递交临床申请，适应症覆盖膀胱癌和泛实体瘤；公司重点推进长效融合蛋白及双/多特异性抗体新药开发，并已完成人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，其中两项已获得临床试验批准通知书。 盈利预测与投资建议 预测2025/2026/2027年营业收入分别为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。 预测归母净利润分别为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。 对应当前股价PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级，目标价20元。 风险提示 产品销售不及预期的风险。 产品价格波动的风险。 研发进度不及预期的风险。 总结 亿帆医药2025年上半年业绩呈现加速增长态势，核心亮点在于创新药产品（亿立舒、易尼康）销售收入爆发式增长169.57%，拉动毛利率和净利率显著提升。第二季度利润端同比增速达40.19%，显示盈利拐点已至。公司在研管线涵盖多个前沿领域，国际化布局持续扩大，有望支撑未来三年归母净利润复合增长率超37%。太平洋证券基于强劲的基本面与成长预期，维持“买入”评级，但需警惕产品商业化及研发进度等潜在风险。

中心思想 业绩高增长凸显盈利拐点与控费成效 2025年上半年，佰仁医疗实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%，归母净利润0.71亿元，同比大幅增长102.90%，利润增速显著高于收入增速，反映公司已进入盈利加速释放阶段。毛利率方面，2025Q2综合毛利率达到90.54%，环比提升4.54个百分点，主要得益于数字化成本管控与重磅产品放量带来的规模效应。费用端，研发费用率因营收提速而同比下降10.53个百分点至29.89%，但绝对值仍维持高位，表明公司正以研发投入换取未来产品矩阵的扩张。整体看，业绩亮眼的核心驱动源自核心产品TAVR快速放量、传统外科瓣市场占有率提升，以及研发管线逐步兑现带来的稀缺性估值溢价。 研发管线密集突破，长期成长逻辑明确 截至2025H1，公司已累计获批22个Ⅲ类医疗器械产品，其中11项为填补国内空白品种，年内预计还有12个Ⅲ类产品提交注册申请。眼科补片、消化外科补片、胶原I型等重磅单品均处于审评或注册阶段，均为远期市场空间大的独家品种。分体式介入瓣系列（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）已完成验证并启动注册级动物实验，瓣中瓣产品作为国内适应症明确的独家品种预计从2025Q3开始商业化植入，有望巩固TAVR及外科瓣增长。丰富且高壁垒的储备管线将使公司产品数量在1-2年内增至34个Ⅲ类器械，形成覆盖结构性心脏病全生命周期的工具箱，支撑销售收入持续快速增长。 主要内容 财务表现：营收与利润双增，毛利率持续改善 2025H1公司实现营业收入2.48亿元，同比增长30.07%；归母净利润0.71亿元，同比增长102.90%，扣非后利润增速同样强劲。分季度看，2025Q2营收1.48亿元，同比增长29.25%，环比增长47.68%；归母净利润0.39亿元，同比增长44.75%，环比增长19.67%。毛利率端，2025H1综合毛利率88.71%，同比略降0.82个百分点，但2025Q2毛利率回升至90.54%，同比提高1.07个百分点，环比提高4.54个百分点，印证公司通过数字化手段强化成本控制及产品结构优化效果。费用端，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.05%/8.49%/29.89%/-0.3%，同比分别-3.07/+0.67/-10.53/+1.98个百分点。研发费用率下降主要因为营收基数扩大，但研发投入绝对额仍高达0.74亿元，占营收近30%，体现公司对技术创新的持续重视。利润端，净利率由2024H1的18.5%提升至2025H1的28.6%，盈利能力显著增强。根据盈利预测模型，预计2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利分别为2.45/4.06/5.55亿元，对应PE分别为66/40/29倍，维持“增持”评级。 核心业务：TAVR进院顺利，带动心脏瓣膜板块高增长 心脏瓣膜板块是公司收入增长的核心引擎。2025H1该板块产品销售额同比大增88.96%，核心产品市场占有率稳居国产前列。TAVR产品上市后在较短时间内实现有效市场覆盖，公司积极通过患者教育、学术合作提升渗透率，同时销售费用率同比下降（剔除股份支付后2025H1销售费用率23.96%），显示销售效率提升。出海方面，TAVR于2025年7月在印尼获准注册，并获得日本专利授权，国际化布局初显成效。此外，外科瓣产品线持续受益于国内结构性心脏病手术需求的增长，传统外科瓣与TAVR形成联动，共同助推心脏瓣膜板块成为公司最主要的收入增长极。从行业角度看，TAVR适应症正在向低风险群体扩展，二次换瓣人群扩大，为公司未来数年提供了广阔的增量市场空间。 研发进展：多管线进入注册阶段，分体式介入瓣突破 截至2025H1，公司眼科及消化外科补片处于审评发补阶段，均为国内市场独家品种，涵盖眼科修复与疝补片等大空间领域。胶原I型产品处于注册发补阶段，II型产品注册申请已受理，标志着公司在生物材料领域的布局再上台阶。2025年内预计有12个Ⅲ类医疗器械提交注册申请进入审评阶段，若未来1-2年顺利获批，公司拥有的Ⅲ类器械产品将从22个增至34个，大幅拓宽产品线。分体式介入瓣系列进展尤其值得关注：瓣中瓣产品（用于毁损生物瓣的再介入治疗）系国内适应症明确的独家产品，采用前瞻性、三瓣位一次性注册设计，在真实临床基线中验证了锚定稳定性，2025Q3开始商业化植入，有望成为新的增长点。分体式介入主动脉瓣已验证有效性和安全性；分体式二尖瓣和三尖瓣正式启动以注册为目标的长期动物原位植入试验，已有3例到达终点，其余案例随访中。该系列产品不仅为单一瓣位手术高危患者提供方案，还能为多个瓣位病损患者提供全生命周期管理，体现高度前瞻性。 投资建议：维持“增持”评级，盈利预测上调 公司凭借极高技术护城河和稀缺性产品定位，受到券商持续看好。报告预测2025-2027年营收分别为6.98/10.15/13.49亿元，归母净利润分别为2.45/4.06/5.55亿元，EPS分别为1.78/2.95/4.03元。以2025年8月28日收盘价118.18元计算，对应2025-2027年PE分别为66.39/40.05/29.33倍，低于行业同类创新器械公司水平，具备估值吸引力。调整盈利预测的核心逻辑包括：传统外科瓣市占率持续提升、TAVR对自膨瓣的加速替代、适应症扩展至低风险人群带来二次换瓣需求、瓣中瓣及分体式介入瓣的增量贡献。同时，公司通过研发费用率逐步回归正常区间，净利润率有望从2024年的26.3%提升至2027年的38.0%，成长路径清晰。 风险提示：研发、销售及政策不确定性 报告明确提示四类风险：第一，新产品研发进度不达预期，尤其在分体式介入瓣和胶原类产品的注册审评阶段存在不确定因素；第二，产品销售情况不及预期，TAVR面临集采降价压力及竞争对手挑战；第三，带量采购政策变动风险，心脏瓣膜领域若纳入全国集采可能大幅压低出厂价；第四，研发费用超预期风险，公司30%左右的研发费用率在当前阶段仍可接受，但若管线推进放缓或增加额外临床，费用可能超出预算。投资者需综合评估上述风险与成长性的平衡。 总结 佰仁医疗2025年半年报展现出强劲的业绩增长势头，营收同比增长30%的同时，净利润翻倍增长，凸显盈利能力改善与费用管控成效。核心驱动力来自TAVR产品的快速放量（心脏瓣膜板块销售额大增近89%）以及传统外科瓣市场份额的稳固。毛利率在2025Q2环比提升至90.54%，表明规模效应与数字化降本正在释放红利。更值得关注的是公司丰富的研发管线：眼科补片、消化外科补片、胶原系列均接近注册阶段；瓣中瓣产品即将商业化，分体式介入瓣完成动物实验并逐步进入注册程序。年内计划提交12个Ⅲ类器械注册申请，有望在2027年前将产品总数扩充至34个，显著增强公司产品组合的广度与深度。公司以结构性心脏病全生命周期管理为核心战略，既覆盖外科瓣、TAVR、瓣中瓣等介入治疗，又布局眼科、消化科等生物补片领域，技术平台优势明显。券商维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约55%，对应估值在创新器械板块中具备性价比。主要风险集中在研发审评进度、销售放量节奏以及集采政策变化。整体而言，佰仁医疗正处于从研发投入期向业绩兑现期切换的关键节点，后续随着新管线陆续获批和TAVR渗透率提升，公司有望持续实现高于行业平均的增长。

中心思想 业绩增长强劲，量价齐升驱动净利润大增 公司2025年上半年实现营业收入36.58亿元，同比增长4.77%，归母净利润2.15亿元，同比大增115.33%。其中第二季度营收19.41亿元，同比增长10.38%，归母净利润1.05亿元，同比增长72.25%。业绩增长主要源于植提业务销量显著提升：辣椒红销量同比增长43%，辣椒精销量同比增长81%，食品级叶黄素销量同比增长22%，量增趋势贯穿Q1和Q2。 天然替代合成加速，研发创新打开增长空间 美国FDA宣布分阶段淘汰8种石油基合成色素，天然色素替代合成色素进程有望加速，公司作为天然色素龙头将直接受益。同时公司持续投入研发，提升天然色素制剂稳定性并拓宽应用场景，甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，进一步丰富动保产品矩阵，成为新的利润增长点。 主要内容 事件：公司公布2025年半年报 业绩概览 公司25H1实现营业收入36.58亿元，同比+4.77%；归母净利润2.15亿元，同比+115.33%；扣非归母净利润1.84亿元，同比+130.48%。Q2单季营收19.41亿元，同比+10.38%；归母净利润1.05亿元，同比+72.25%；扣非归母净利润8855万元，同比+180.66%。 点评：业绩拆分与关键驱动 收入表现稳定，量增趋势明显 分板块看，25H1植提业务收入17.33亿元，同比+9.47%；棉籽业务收入17.65亿元，同比+1.97%。Q2植提收入8.66亿元，同比+5.47%；棉籽收入10.05亿元，同比+12.77%。植提业务中，辣椒红销量6367吨（+43%），辣椒精销量1536吨（+81%），饲料级叶黄素销售超2.1亿克（微增），食品级叶黄素销售3125万克（+22%）。 毛利率同比提升，净利润同比大增 Q2毛利率13.60%，同比+5.25pct，其中植提毛利率20.30%，棉籽毛利率7.72%。费用端，销售费用率+0.07pct，管理费用率-0.24pct，研发费用率+2.23pct（材料费增长），财务费用率-0.60pct。公允价值变动净损益/收入同比-1.79pct（24年同期期货套保等波动大），投资收益/收入+1.70pct（理财及套保平仓收益增加）。Q2营业利润率同比+3.30pct，归母净利润率同比+1.95pct。 天然替代合成，不断研发创新 美国FDA计划分阶段淘汰石油基合成色素，天然色素替代有望加速，公司业务空间进一步打开。公司持续投入研发制剂技术，提升天然色素稳定性，拓宽应用范围与场景。甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，可用于禽类抗菌消炎，丰富动保产品矩阵，成为新利润增长点。 盈利预测 去年下半年利润受棉籽业务影响基数偏低，预计今年下半年利润持续同比高增。关注三季度起万寿菊、色素辣椒、辣素辣椒等原材料收获价格，采购价格将决定明年产品价格及毛利率。预计2025-2027年收入67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润3.46/4.21/5.63亿元，对应2025-2027年PE 20X、17X、12X。 风险因素 主要风险提示 产品降价超预期风险、食品安全问题风险。 总结 本报告基于晨光生物2025年半年报，核心结论如下：公司Q2业绩延续强劲增长，植提业务量增趋势明确，辣椒红、辣椒精等产品销量大幅提升，带动营收稳定增长；毛利率显著改善，叠加费用控制与投资收益增加，归母净利润同比大增115%。中长期看，美国FDA淘汰石油基合成色素的政策将加速天然色素替代，公司作为行业龙头有望充分受益；同时研发创新持续释放，甜菊糖苷副产品获批饲料添加剂，新增利润增长点。预计下半年利润在低基数下继续高增，原材料采购价格是未来毛利率的关键变量，维持2025-2027年盈利预测，当前估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长双引擎：产品结构升级与电商渠道放量 登康口腔2025年上半年实现营收8.42亿元（同比+19.7%）、归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），业绩增长主要来源于核心品类结构优化（成人牙膏中高端占比提升）及电商渠道爆发式增长（同比+81.1%）。盈利端毛利率同比提升5.7个百分点至52.6%，但销售费用率上升6.3个百分点至36.5%，导致净利率微降0.2个百分点至10.1%，整体经营稳健。 维续买入评级，成长逻辑清晰 报告维持“买入”评级，基于公司口腔清洁护理赛道深耕战略、医研爆品矩阵培育、新兴品类（口腔医疗+54.9%、电动牙刷+37.3%）高增长以及电商“兴趣内容场+货架场”协同模式成效显著。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约23.9%，当前对应2026年PE 28.9倍。 主要内容 一、2025H1业绩概览：营收利润双增，盈利能力稳中有升 整体表现：2025H1营收8.42亿元（同比+19.7%），归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+25.7%）。单Q2营收4.11亿元（同比+20.1%），归母净利润0.42亿元（同比+19.7%）。 盈利能力：毛利率同比+5.7pcts至52.6%，受益于产品结构优化与运营效率提升。销售/管理/研发费用率分别为36.5%/3.4%/3.1%（同比+6.3/-0.7/-0.5pcts），归母净利率10.1%（同比-0.2pcts）。 季度拆分：单Q2利润增速（+19.7%）略低于营收增速（+20.1%），扣非净利润增速（+24.0%）高于营收增速，显示核心利润质量改善。 二、产品结构分析：核心品类高端化，新兴品类高速增长 2.1 成人牙膏业务：中高端占比提升，毛利率显著改善 收入6.77亿元（同比+23.0%），占总营收80.4%，占比同比提升。中高端牙膏产品占比大幅提升，毛利率达53.59%（同比+5.45pcts）。 2.2 成人牙刷与儿童品类：稳定增长或小幅波动 成人牙刷收入0.83亿元（同比+4.2%），毛利率40.94%（同比+7.98pcts）。儿童牙膏收入0.38亿元（同比+1.2%），儿童牙刷收入0.15亿元（同比-4.6%）。 2.3 新兴品类：口腔医疗与电动牙刷高增 口腔医疗与美容护理业务收入0.21亿元（同比+54.9%），电动牙刷业务收入0.07亿元（同比+37.3%），成为增长新极。 三、渠道增长分析：电商渠道爆发，其他区域承压 3.1 区域渠道：总体平稳，局部下滑 东部/南部/西部/北部地区收入分别为1.2亿/1.4亿/1.5亿/1.1亿元，同比分别-4.7%/+3.3%/-0.9%/-3.9%，线下传统渠道增长乏力。 3.2 电商及其他渠道：增长引擎，毛利率大幅提升 收入3.25亿元（同比+81.1%），毛利率60.35%（同比+11.28pcts）。公司创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，驱动电商效率提升。 3.3 专业渠道与分销渠道 专业渠道整合OTC爆品与联合用药功效推荐；分销渠道通过“一户一策”激活网络，利用客户分级管理体系提升效能。 四、盈利预测与投资建议 收入预测：预计2025-2027年营收分别为18.56/22.01/26.10亿元，同比增速19.0%/18.6%/18.6%。 利润预测：归母净利润分别为2.04/2.51/3.07亿元，同比增速26.5%/22.9%/22.5%，EPS最新摊薄为1.18/1.46/1.78元。 估值：当前对应2026年PE 28.9倍，较2025年PE 35.6倍有所消化。维持“买入”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧风险 新品开发推广不及预期风险 获客成本上升风险 总结 核心逻辑：产品高端化+电商高增长驱动可持续成长 登康口腔2025H1业绩验证了其“产品结构升级+电商渠道发力”的双轮驱动战略有效性。核心品类成人牙膏通过中高端化提升毛利率（53.59%，同比+5.45pcts），新兴品类（口腔医疗、电动牙刷）实现50%以上高增，电商渠道收入同比+81.1%且毛利率提升11.28pcts，成为最大增量来源。公司正从传统牙膏牙刷向智能口腔护理及医研产品线延伸，客单价与盈利水平持续改善。 未来展望：增长路径清晰，盈利弹性可期 尽管销售费用率因电商投入有所上升，但产品结构优化与规模效应有望逐步消化。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约24%，净利率从10.3%提升至11.8%。当前估值（2026E PE 28.9x）处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及新品推广不确定性。