中心思想 增泌素市场竞争格局与礼来核心优势 本报告深入分析了2025年美国糖尿病协会（ADA）会议前生物制药市场的关键动态，特别是围绕增泌素类药物的竞争格局。礼来（LLY）的口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病（T2D）治疗中展现出与司美格鲁肽（Semaglutide）高度竞争的疗效和耐受性，其口服制剂和大规模生产潜力使其在预计将增长至2000亿美元的增泌素市场中占据战略优势。 主要竞争者产品表现与市场定位 诺和诺德（Novo）的Cagrisema虽然在肥胖治疗方面优于Wegovy，但预计不足以显著改变礼来Zepbound的市场主导地位。安进（AMGN）的Maritide则面临耐受性优化挑战，其市场份额的获取将取决于三期临床中滴定方案的成功。总体而言，礼来凭借其多元化的增泌素产品线和创新能力，在当前及未来的市场竞争中处于最佳位置。 主要内容 礼来（LLY）Orforglipron数据分析与市场展望 2型糖尿病（T2D）Achieve-1研究的疗效与安全性 在2025年ADA会议前，礼来已公布的Orforglipron三期Achieve-1研究（针对2型糖尿病患者）数据表明其具有高度竞争力的疗效。 疗效数据：在40周的治疗中，12mg和36mg剂量的Orforglipron组患者的HbA1c分别改善约150个基点，略低于Ozempic。安慰剂调整后的体重减轻分别为4.5%（12mg）和6.3%（36mg），这与公司预期的4-7%体重减轻范围以及历史司美格鲁肽研究（如Sustain-1/Forte）的结果一致。 安全性与耐受性：报告预计ADA会议上不会出现新的安全性问题，特别是肝脏毒性方面。礼来已明确表示Achieve-1研究中未观察到肝脏安全问题，其安全性特征与安慰剂组相似。因不良事件导致的治疗中断率在12mg组为4%，36mg组为8%，预计与Ozempic（7-12%）的水平大致相当。胃肠道不良事件方面，呕吐率在12mg组为7%，36mg组为14%（略高于预期），腹泻率分别为21%和26%（高于预期，但安慰剂组也达到9%）。综合来看，Orforglipron的安全性/耐受性特征与司美格鲁肽相似，这增强了其在肥胖治疗中实现类似Wegovy效果的信心。 肥胖症（Attain-1）数据预期与市场策略 对于即将于8月公布的肥胖症Attain-1研究数据，市场对Orforglipron的疗效和市场潜力抱有较高期望。 肥胖症疗效预测：基于目前的2型糖尿病数据，报告预计Orforglipron在72周时能实现约13-15%的体重减轻，与Wegovy相当或略低。其二期研究中36mg剂量在36周时实现了约11%的安慰剂调整体重减轻，与Wegovy表现一致。 剂量优化与患者选择：鉴于2型糖尿病研究中12mg剂量在保持良好疗效的同时具有更好的耐受性，报告认为在肥胖症治疗中，低于最高36mg的剂量可能对相当一部分患者更为适宜，特别是那些寻求更佳耐受性且不追求极致体重减轻的患者。 市场扩张与可及性：Orforglipron作为一种可大规模生产的口服小分子药物，预计于2026年下半年上市，将有效缓解美国和欧洲市场的产能限制，并扩大增泌素市场的覆盖范围。这主要体现在：1) 凭借礼来强大的生产能力和无需冷链储存的优势，实现更广泛的地理覆盖；2) 通过可能低于Zepbound的定价，扩大美国市场的可及性；3) 在维持治疗中的应用，有助于延长增泌素的平均使用时长。 诺和诺德（Novo）Cagrisema数据与市场竞争分析 肥胖症（Redefine 1和2）研究结果与耐受性 诺和诺德的Cagrisema在ADA会议上将公布Redefine 1和2肥胖症研究的完整数据，预计将提供更多关于其产品特性的增量信息。 疗效表现：Redefine-1研究的初步结果显示，Cagrisema患者在68周后平均体重减轻20.4%（ITT），约57%的患者维持最高剂量治疗，这一效果与Zepbound约21%的体重减轻效果相当。 耐受性优势：在耐受性方面，最高剂量组因胃肠道事件导致的治疗中断率约为3.5%，略优于Wegovy和Zepbound，这可能得益于研究中采用的灵活给药方案。 市场定位与Zepbound的主导地位 尽管Cagrisema是Wegovy的显著升级，但报告认为其不足以显著改变Zepbound在肥胖治疗市场中的主导地位。 Zepbound的竞争优势：Zepbound/Mounjaro凭借其卓越的疗效、良好的耐受性以及市场先发优势，仍将是许多医生和患者的首选。Zepbound目前已占据60%以上的市场份额和70%以上的新患者启动份额。 礼来Retatrutide的潜在威胁：展望未来，礼来的Retatrutide（三期数据预计今年晚些时候公布）可能成为更具差异化的“同类最佳”减肥药物，其体重减轻率可能达到20%以上，尽管其耐受性动态仍需进一步观察。 未来发展路径与挑战 诺和诺德预计在2026年第一季度提交Cagrisema的新药申请（NDA），并计划于2027年上市，这比Zepbound晚了约3年，且可能面临双腔笔的生产挑战。 头对头研究：Redefine 4（与替西帕肽的头对头研究）数据预计在2026年公布，但由于采用了灵活给药方案，报告预计该研究不会显示出两种药物之间有显著差异。 长期研究：诺和诺德还计划在2025年第二季度启动Redefine 11研究，该研究将采用重新升级至最大剂量和更长治疗周期（80周）的方案。虽然这可能带来更好的疗效，但也可能伴随更高的不良事件发生率，其结果预计在2027年公布。 安进（AMGN）Maritide数据与耐受性优化策略 二期肥胖症研究的耐受性挑战 Maritide是安进在肥胖治疗领域的主要关注点，其二期临床数据揭示了耐受性方面的挑战。 停药率与胃肠道不良事件：在针对无2型糖尿病肥胖患者的420mg每月一次剂量递增组中，总停药率约为11%，其中因胃肠道不良事件导致的停药率低于8%（略高于Zepbound/Wegovy的6-7%）。胃肠道不良事件发生率较高，恶心约占70%，呕吐约占40%（相比Zepbound的30%/12%）。 滴定优化需求：安进表示，大多数胃肠道事件发生在初始剂量时，并在恶心（中位数6天）和呕吐（中位数2天）的几天内消退。公司计划在三期临床中通过进一步优化剂量滴定来改善这一状况，一期数据显示通过滴定可能将呕吐率降至20%以下。 疗效与给药频率的潜在优势 疗效数据：已披露的疗效数据显示，Maritide的体重减轻率约为18-20%，与Zepbound相当或略低。 核心价值主张：Maritide的主要价值主张在于其给药频率，即每季度一次的注射，这可能为患者带来便利。 后续数据发布与三期临床计划 安进计划在2025年全年公布更多数据。 二期后续数据：2025年晚些时候将公布Maritide二期肥胖症项目第二部分的数据，包括长期随访和季度给药方案，这被认为是比ADA会议更重要的更新。 三期临床设计：安进已启动两项Maritide三期研究，针对超重/肥胖伴或不伴2型糖尿病的成年人，并计划在2025年全年启动更多三期研究。公司认为在三期项目中通过进一步滴定有机会减少恶心/呕吐的发生天数。 礼来（LLY）Bimagrumab（肌生成抑制素）初步数据与市场定位 二期研究首次披露与作用机制 ADA会议将首次公布礼来肌生成抑制素Bimagrumab在无2型糖尿病的肥胖/超重患者中的二期研究数据。 给药方案：在二期研究中，Bimagrumab静脉注射给药6次，持续64周（约每3个月一次），作为单药治疗或与司美格鲁肽（1.0或2.4mg每周一次）联合治疗。 肌肉保留潜力：肌生成抑制素可能比GLP-1s/增泌素更好地保留肌肉（身体成分测量是次要指标）。 市场定位与礼来策略 小众市场：报告认为，肌肉流失对于大多数GLP-1治疗患者而言并非主要障碍，尤其是在以更差的安全性/耐受性为代价的情况下。因此，这类产品被视为更小众的市场，特别是针对跌倒风险较高的老年/虚弱患者。 礼来后续研究：该试验最初由Versanis公司启动，后被礼来收购。此后，礼来已启动Bimagrumab与替西帕肽联合治疗（及单药治疗）的额外二期研究，认为这能更全面地反映该资产的特性。 总结 增泌素市场竞争加剧与礼来领先地位 2025年ADA会议前的市场分析显示，增泌素市场竞争日益激烈，礼来凭借其多元化的产品线和创新能力占据领先地位。口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病治疗中展现出与司美格鲁肽相当的竞争性疗效和耐受性，其口服优势和可扩展性有望在肥胖症市场中复制Wegovy的成功，并缓解全球产能限制，扩大市场可及性。诺和诺德的Cagrisema虽是Wegovy的升级，但预计难以撼动Zepbound的市场主导地位。安进的Maritide则需在三期临床中有效解决耐受性问题，才能在市场中获得有意义的份额。此外，礼来的肌生成抑制素Bimagrumab被定位为针对特定小众患者群体的补充性疗法。整体而言，礼来在增泌素市场中拥有强大的增长潜力，其股票被视为具有有利的风险/回报设置。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点 　　磷矿石、草甘膦等涨幅居前，丁苯橡胶、苯胺等跌幅较大本周涨幅较大的产品：磷矿石（摩洛哥-印度CFR（70-72BPL）合同价，10.00%），草甘膦（浙江新安化工，6.79%），二氯甲烷（华东地区，4.64%），甲苯（FOB韩国，4.48%），百草枯（42%母液实物价，4.35%），硫酸（双狮98%，4.00%），TDI（华东，3.75%），PX（CFR东南亚，3.52%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，2.38%），国内柴油（上海中石化0#，2.21%）。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭（山西市场价格，-4.29%），合成氨（河北金源，-4.58%），己内酰胺（华东CPL，-4.79%），无水氢氟酸（华东地区，-5.49%），钛精矿（四川攀钢，-5.70%），天然橡胶（上海市场，-6.04%），丁二烯（上海石化，-6.67%），苯胺（华东地区，-6.68%），顺丁橡胶（华东，-7.66%），丁苯橡胶（中油华东兰化1500E，-7.75%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至5月30日收盘，WTI原油价格为60.79美元/桶，较上周下滑1.20%；布伦特原油价格为63.90美元/桶，较上周下滑1.36%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：磷矿石上涨10.00%，草甘膦上涨6.79%，二氯甲烷上涨4.64%，甲苯上涨4.48%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁苯橡胶下跌7.75%，顺丁橡胶下跌7.66%，苯胺下跌6.68%，丁二烯下跌6.67%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。 　　毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线不断丰富。2024年研发投入1.33亿，同比下降15.5%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。 　　投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

　　本周医药板块表现强势，其中创新药板块尤其值得关注。本周，国家药监局批准11款全新创新药的上市申请，另外还有2款创新药拟纳入优先审评，新品种密集获批有望赶上今年医保谈判放量，为相关企业业绩增长提供助力。同时政策端对创新药的支持持续，叠加海外授权重磅交易不断落地，创新药景气度有望持续。当前环境下，建议重点关注仿创药板块重估机会。同时，后期可能的国家医保谈判和集采进程也是投资把握的重要节点。 　　创新药品：2025年5月29日，合计有8家中国创新药公司申报的11款创新药（9款国内自主研发创新药）在国内实现首次获批上市。此次NMPA批准的11款创新药，不仅丰富了我国医药市场的产品种类，同时也是我国医药产业不断发展、创新能力不断提升的重要体现。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。 　　生物制品：特宝生物怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获批上市，适应症为适用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。2023年中国PGHD的患病人数为340万例，估计治疗率仅5.3%，渗透率仍有较大提升空间。此前国内上市的多数生长激素疗法为短效制剂，长效制剂仅金赛增（金赛药业）于2014年获批上市，长效生长激素市场竞争格局良好，怡培生长激素获批后有望持续贡献业绩增量，建议持续关注相关产品商业化进展。 　　医疗器械：手术机器人远程化操作推进顺利，龙头企业创新研发成果丰富。微创图迈机器人在比利时辅助专家连续实施两例远程手术，有望引领手术机器人远程化操作技术发展趋势。随着支持创新医疗器械行业发展、设备更新等政策逐步推动，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。中药：目前已有19个省份明确第三批全国中成药联盟集采及首批中成药联盟扩围接续采购执行时间，多数在5月末以后执行，集采中选产品在三季度有望实现更多放量。建议继续关注剩余省份具体执行时间。 　　医疗服务：ICL手术具备量身定制、手术难度大、长期视觉质量高等特点。飞秒白内障手术通过飞秒激光完成传统白内障手术中的切口、撕囊、劈核等关键步骤，全程计算机准确引导，精确定位。高端术式推广有望大幅度提升患者术中的舒适度与术后的满意度，优化患者体验。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议(AACR和ASCO)数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　华东医药、科伦博泰、人福医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、新产业、聚光科技等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　摘要 　　磁共振成像（MRI）是一种非侵入性影像检查技术，广泛应用于人体多部位疾病诊断。随着技术迭代，智能化与多模态融合成为趋势，提高了诊疗效率。政策推动行业规范化，产业链协同与监管强化。三级医院是MRI主要市场，对高端设备需求突出，而二级医院市场在政策红利下增长迅速。未来，三级医院将继续推动MRI设备市场需求，而分级诊疗制度将促进二级医院及基层医疗机构对MRI设备的需求增长，为行业带来新的增长点。 　　行业定义 　　磁共振成像（MagneticResonanceImaging,MRl）是一种非侵入、无创伤、无电离辐射的影像检査技术，能用于人体多处部位的疾病诊断。MRI在X射线及CT的临床应用基础上逐渐发展起来，既能显示形态学结构，又能显示原子核水平的生化信息，还能显示器官的功能状况。随着MRI技术的不断改进，功能日趋完善，应用范围不断拓宽，磁共振已成为当今医学影像学领域发展最快、最具潜力的一种成像技术。

中心思想 创新疗法前景展望 本报告的核心观点指出，中生制药（1177.HK）的安罗替尼联合PD-L1抗体（本维莫德）在一线非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现出优于现有标准疗法的潜在疗效，尤其是在PD-L1阳性野生型NSCLC患者中，以及通过序贯治疗在全人群野生型NSCLC患者中。此外，公司多个创新管线资产，如TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQC3721（PDE3/4抑制剂）和TQB2102（HER2双特异性ADC），均具有显著的全球化潜力，有望成为公司未来增长的重要驱动力。 市场竞争与风险评估 尽管安罗替尼/PD-L1组合疗法在特定NSCLC患者群体中显示出显著疗效，但其在伴有脑或肝转移的晚期NSCLC患者中未能展现出PFS优势，且存在VEGF相关不良反应的安全性考量。高盛维持中生制药“买入”评级，并设定了目标价，同时强调了公司面临的主要下行风险，包括仿制药组合的广泛降价、关键管线产品监管审批延迟、研发投资回报率低于预期以及创新药物市场推广不及预期等，这些因素可能影响公司的长期表现和市场估值。 主要内容 ASCO会议亮点：安罗替尼/PD-L1在非小细胞肺癌一线治疗中的潜力 PD-L1阳性野生型NSCLC的优异疗效 在ASCO会议上，中生制药的安罗替尼（VEGFR TKI）联合本维莫德（PD-L1 mAb）在PD-L1阳性野生型NSCLC一线治疗中，展现出优于Keytruda单药治疗的显著疗效。该组合疗法的无进展生存期（PFS）达到11.0个月，而Keytruda单药组为7.1个月，风险比（HR）为0.70，表明其具有统计学上的显著优势。在鳞状细胞癌亚型中，PFS获益更为显著（HR=0.63），而非鳞状细胞癌亚型为0.83。客观缓解率（ORR）为57.3%（对照组39.5%），疾病控制率（DCR）为85.9%（对照组79.1%）。然而，该组合疗法也伴随VEGF相关不良事件（AEs）的安全性担忧，例如高血压发生率为51.1%（对照组14.2%），其中3级以上高血压为5.3%（对照组1.1%）；咯血发生率为21.3%（对照组3.4%）。其他值得关注的3级以上AEs包括蛋白尿（3.1% vs 0）和出血（1.0% vs 0.5%）。因AEs导致的治疗中断率为7.1%（对照组8.0%）。 野生型NSCLC全人群的序贯治疗优势 对于野生型NSCLC全人群，本维莫德联合化疗（诱导治疗）后序贯加用安罗替尼的治疗方案，其PFS长于替雷利珠单抗联合化疗。具体数据显示，该序贯治疗方案的PFS为10.12个月，而替雷利珠单抗联合化疗组为7.79个月，HR为0.64，显示出显著的临床益处。由于安罗替尼在诱导治疗四个周期后使用，两组的安全谱大致相似。3级以上AE发生率为58.5%（对照组29.0%），严重不良事件（SAE）发生率为25.3%（对照组21.0%），治疗相关死亡率为1.4%（对照组2.3%）。 治疗局限性与未来展望 尽管疗效积极，但本维莫德/安罗替尼组合疗法在伴有脑或肝转移的患者中未能显示出PFS优势（HR分别为1.12/1.05）。鉴于脑/肝转移在晚期NSCLC患者中较为常见（分别约占NSCLC患者的30%/15%），这一局限性可能限制该方案在真实世界中的广泛应用。此外，总生存期（OS）数据是进一步证明疗效优势的关键指标，报告期待安罗替尼/PD-L1的PFS获益能否最终转化为OS获益，这将对其市场潜力和临床地位产生深远影响。 新兴创新资产的全球化潜力 TQ05105：JAK/ROCK抑制剂 TQ05105作为潜在的首创JAK/ROCK抑制剂，在抗炎和抗纤维化方面均显示出疗效。目前，该药物已提交骨髓纤维化适应症的生物制品上市许可申请（BLA），并处于移植物抗宿主病（GVHD）的III期临床试验阶段，预示着其在多个疾病领域的应用潜力。 TQC3721：PDE3/4抑制剂 TQC3721（PDE3/4抑制剂）在慢性阻塞性肺疾病（COPD）方面显示出初步疗效。鉴于COPD在全球范围内存在巨大的未满足临床需求，TQC3721有望填补市场空白，为患者提供新的治疗选择。 TQB2102：HER2双特异性ADC 根据ASCO公布的I期临床数据，TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物，ADC）在HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性结直肠癌和HER2阳性胃癌等经过重度治疗的实体瘤中显示出抗肿瘤作用，表明其在多种HER2相关肿瘤治疗中的广阔前景。 财务表现与估值分析 投资评级与目标价 高盛维持中生制药（1177.HK）“买入”评级，并基于分类加总（SOTP）估值法设定12个月目标价为3.92港元。该目标价的构成包括创新管线（采用DCF估值法，价值415亿人民币）和仿制药业务（基于9.9倍退出市盈率和5年5%复合年增长率，价值321亿人民币）。 关键财务指标 根据高盛预测，截至2025年12月，中生制药的营收预计将达到325.499亿人民币，EBITDA为81.172亿人民币，每股收益（EPS）为0.17人民币。同期，市盈率（P/E）预计为23.1倍，市净率（P/B）为2.2倍，股息收益率为1.6%。 主要下行风险 报告列举了多项可能影响公司业绩的下行风险，包括仿制药组合面临更广泛的降价压力、关键管线产品监管审批延迟、研发投资因资源配置不当导致回报率低于预期，以及创新药物市场推广不及预期。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 中生制药在ASCO会议上展示的安罗替尼/本维莫德组合疗法在一线非小细胞肺癌治疗中展现出显著的PFS优势，尤其是在PD-L1阳性野生型患者中，并通过序贯治疗在全人群中表现良好。然而，该疗法在伴有脑/肝转移患者中的局限性及VEGF相关不良反应仍需关注。公司同时拥有多个具有全球化潜力的新兴创新资产，如TQ05105、TQC3721和TQB2102，有望驱动未来增长。高盛维持其“买入”评级，并设定目标价，但提醒投资者注意仿制药降价、研发风险及创新药市场推广等潜在下行风险。公司未来的成功将取决于其创新管线的临床转化能力和市场渗透率，以及对潜在风险的有效管理。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，治疗窗口明确 再鼎医药（ZLAB）的ZL-1310（DLL3 ADC）在ASCO 2025会议上公布的更新I期数据显示出积极的疗效和安全性，尤其是在2L+小细胞肺癌（SCLC）患者中，确认客观缓解率（cORR）达到68%，并对脑转移患者显示出强劲的颅内活性。 通过扩大样本量，ZL-1310的治疗窗口变得清晰，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），在疗效和安全性之间取得了最佳平衡。 再鼎医药全球化战略转型，投资前景乐观 再鼎医药正从以授权引进为主、聚焦中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 公司展现出吸引人的风险/回报特征，其中国市场业务提供稳健的基础，而ZL-1310等全球管线资产则有望带来显著的价值增长。 主要内容 ZL-1310 ASCO 2025 I期临床数据更新 关键疗效指标：高缓解率与颅内活性 再鼎医药于6月2日公布了ZL-1310（DLL3 ADC）在2L+ SCLC患者中的I期剂量爬坡/优化数据更新。在更长的随访时间（数据截止至2025年4月1日）和更多患者（N=89，此前为25例）的背景下，ZL-1310的疗效和安全性表现依然具有竞争力。 在剂量爬坡队列（N=28）中，0.8mg-2.8mg/kg Q3W剂量范围内的确认客观缓解率（cORR）为68%（此前ENA 2024初步ORR为74%，摘要为64%），这一高缓解率令人鼓舞，并符合高盛此前与投资者沟通的牛市预期（≥65%）。 在扩大样本中，ZL-1310对脑转移患者显示出强劲的反应，客观缓解率（ORR）达到68%（22例中有15例，其中10例已确认），进一步证实了其颅内活性。 mDOR：未来数据更新的核心关注点 尽管剂量爬坡队列的中位随访时间为6.9个月，但中位缓解持续时间（mDOR）尚未达到。 在19名有反应的患者中，有9名患者进展至疾病稳定（SD）或疾病进展（PD），另有10名患者的缓解持续时间在2.8至9.1个月之间，其中一半患者的缓解持续时间已达到或超过6个月。高盛认为mDOR仍是未来数据更新的主要关注点，6个月是一个合理的预期目标。 剂量优化：1.6mg/kg确立为RP2D 随着剂量优化队列的加入，总样本量达到89例（ENA数据为25例），其中包括低剂量组（<2mg/kg）的38名患者和高剂量组（≥2mg/kg）的26名患者，从而清晰地界定了ZL-1310的治疗窗口。 低剂量组的3级及以上治疗相关不良事件（TEAE）发生率显著降低至18%（ENA数据为33%），而高剂量组仍保持在44%（ENA数据为46%），且高剂量组观察到2例3级及以上间质性肺病（ILD）。 在33名2L SCLC患者中，1.6mg/kg剂量组的客观缓解率（ORR）达到79%（14例中有11例，包括未确认），相比高剂量组的53%（17例中有9例）更高，显示出疗效平台期。因此，1.6mg/kg被确定为推荐的II期剂量（RP2D），实现了疗效与安全性的最佳平衡，印证了此前对1.6/2.0mg/kg作为潜在RP2D的预期。 2L SCLC临床开发策略：加速审批路径 再鼎医药管理层分享了2L ES-SCLC的临床开发策略，计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验。该试验将ZL-1310与研究者选择的疗法（如lurbinectedin、amrubicin、topotecan）进行比较，并采用客观缓解率（ORR）和总生存期（OS）作为双重主要终点。 公司目标是基于ORR和mDOR数据，在2026年提交加速审批（AA）申请，并争取在2027年获得批准。该试验的启动仍有待FDA的最终批准，公司将继续与FDA保持沟通，直至I期试验的mDOR数据成熟。 高盛将DeLLphi-304试验（tarlatamab在2L SCLC中的III期数据，mDOR为6.9个月，mOS为13.6个月）视为ZL-1310的基准。 1L SCLC联合疗法：探索早期机会 鉴于低剂量组良好的安全性，ZL-1310与阿替利珠单抗（atezolizumab）联合疗法在1L SCLC治疗中具有广阔的耐受空间。 再鼎医药正在积极招募联合用药剂量爬坡试验患者，并预计在2025年底前公布数据更新，这被视为开启ZL-1310在1L SCLC领域机遇的第一步。 再鼎医药公司战略与财务展望 业务模式转型与价值驱动因素 再鼎医药正从以授权引进为主、专注于中国市场的模式，转型为内部研发与授权引进双引擎驱动、面向全球机遇的生物科技公司。 高盛认为再鼎医药具有吸引人的风险/回报特征：其中国市场业务（拥有10多个后期高质量资产）提供稳健的下行保护，预计2028年销售额可达15.5亿美元（公司目标20亿美元）；而ZL-1310等全球潜力资产若能成功授权，有望为公司带来超过30亿美元的额外价值。 高盛预计2025年将成为市场关注再鼎医药全球管线早期数据的重要起点。 投资评级、目标价与主要风险 高盛维持再鼎医药H股/ADS的“买入”评级，12个月DCF目标价分别为41.24港元/52.91美元（WACC为11%，终端增长率为2%），隐含74.4%-75.5%的上涨空间。 主要风险包括：授权交易的潜在波动、进口供应链中断、药品定价和商业执行的不确定性，以及临床或监管进展的失败/延迟。 财务预测显示，公司营收预计将从2024年的3.99亿美元增长至2027年的12.11亿美元，EBITDA预计将从负值逐步改善，并在2027年转为正值。 总结 再鼎医药在ASCO 2025会议上公布的ZL-1310（DLL3 ADC）I期临床更新数据积极，在2L+ SCLC患者中展现出68%的确认客观缓解率和对脑转移的良好疗效。通过扩大样本量，1.6mg/kg被明确为推荐的II期剂量，实现了疗效与安全性的最佳平衡。公司计划在2025年下半年启动一项关键性随机对照试验，并寻求在2026年提交加速审批申请，目标在2027年获得批准。此外，ZL-1310与阿替利珠单抗的联合疗法在1L SCLC中的潜力也备受关注，预计2025年底将有数据更新。再鼎医药正积极向全球化、内部研发驱动的生物科技公司转型，其中国市场业务提供坚实基础，而全球管线资产（如ZL-1310）则有望带来显著的价值增长，高盛维持“买入”评级，并提示了相关风险。

　　摘要 　　中国妇科调经用药行业近年来呈现稳健增长的态势，市场需求与政策红利共同推动行业向多元化、专业化方向发展。受益于女性健康意识的提升、慢性病管理需求的增加以及中医药在调理领域的独特优势，妇科调经中成药占据市场主导地位。未来，在“她经济”崛起与老龄化社会背景下，更年期管理、生育健康等细分市场潜力凸显，叠加政策与资本支持，妇科调经用药市场将持续扩容，有望成为大健康领域的重要增长引擎。 　　月经失调是女性常见的问题之一，中西医的治疗思路差异显著 　　月经失调指女性月经周期和（或）经血量的异常，伴有月经前、月经期的腹痛及全身症状，诱发因素包括内分泌失调等，相关病症以子宫肌瘤、子宫内膜异位症与多囊卵巢综合征为代表。中西医对月经失调的认识存在差异，妇科调经用药包括西药与中药两类。 　　行业西药以孕激素和雌激素药物为主，中药品种丰富竞争激烈 　　西医妇科调经用药以激素类药物为主，侧重快速起效且精确治疗，国内市场多为仿制药，黄体酮应用成熟，地屈孕酮技术壁垒高；中医妇科调经用药强调整体调理与体质平衡，市场多元化竞争，大型中医药企依托经典名方构建品牌优势。

中心思想 ASCO会议亮点与阿斯利康肿瘤管线展望 本报告总结了阿斯利康（AstraZeneca, AZN.L）在ASCO会议上公布的肿瘤学产品组合更新，重点分析了SERENA-6和TROPION-Lung02两项试验数据对公司股价和未来市场地位的潜在影响。报告指出，SERENA-6试验的疗效数据超出预期，支持了其成为同类最佳药物的潜力，但市场对其临床实施和长期生存数据的辩论仍在继续。同时，TROPION-Lung02试验的TROP2 QCS生物标志物策略获得支持，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中的应用提供了积极信号。 关键药物试验结果及市场估值分析 报告详细评估了SERENA-6试验中口服SERD camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中的无进展生存期（PFS）显著改善，以及TROPION-Lung02试验中Dato-DXd联合疗法在NSCLC患者中的疗效和TROP2 QCS生物标志物的价值。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并基于DCF和P/E模型给出了14,524便士（ADR 97美元）的12个月目标价，反映了对公司肿瘤管线潜力的信心，同时也提示了临床试验失败、商业执行、定价和竞争等主要风险。 主要内容 ASCO会议更新概览 本周末的ASCO会议公布了阿斯利康肿瘤产品组合的多项更新，其中口服SERD camizestrant的SERENA-6乳腺癌试验和Imfinzi的MATTERHORN胃癌试验进行了全体会议报告，Dato-DXd在1L NSCLC中与Keytruda联合的Phase 1 TROPION-Lung02 (TL-02) 试验进行了口头报告。 尽管MATTERHORN数据具有临床意义，但对股价影响有限。SERENA-6数据被认为是股票层面最具意义的更新，而TL-02因其对AVANZAR试验的潜在交叉解读而受到投资者高度关注。 总体而言，SERENA-6的疗效数据令人鼓舞，超出预期，支持其潜在的同类最佳特性，但关于实施的辩论依然存在。TL-02试验虽然有一些积极因素和临床医生的显著兴趣，但对正在进行的Dato-DXd Phase 3 1L NSCLC试验（如AVANZAR）的直接参考意义有限。 SERENA-6试验：乳腺癌治疗新进展 疗效数据 SERENA-6 Phase 3试验评估了camizestrant联合CDK4/6抑制剂治疗在1L治疗期间出现ESR1突变但未进展的晚期HR阳性乳腺癌患者。 结果显示，camizestrant联合疗法的PFS为16个月，对照组（芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂）为9.2个月，风险比（HR）为0.44（p<0.00001），PFS获益显著。 PFS2（第二次疾病进展时间）和OS（总生存期）在中期分析时尚未成熟，PFS2显示出积极趋势，HR为0.52，p值为0.0038，但未达到统计学意义（中期分析阈值为0.0001）。 患者报告的生活质量从治疗开始到恶化的中位时间，camizestrant组为23个月，芳香化酶抑制剂组为6.4个月，HR为0.53。 安全性与耐受性 两治疗组的停药率均较低（camizestrant组1.3%，芳香化酶抑制剂组1.9%）。 3级不良事件在camizestrant组更常见，主要由中性粒细胞减少症驱动（camizestrant组45%，芳香化酶抑制剂组34%），这可能与camizestrant组PFS更长导致CDK4/6抑制剂暴露时间更长有关。 3级眼部毒性事件（光幻视）罕见（1%），未导致眼睛结构改变。心血管事件（心动过缓）不常见（5%），且不严重（0%为3级以上）。 高盛观点与市场辩论 高盛认为SERENA-6数据高度鼓舞人心，PFS曲线早期分离和PFS获益幅度超出预期，安全性数据也令人放心。 然而，市场辩论预计将持续，主要围绕：1）缺乏OS数据和试验中不允许交叉治疗导致的SERD治疗顺序问题；2）PFS2获益是否能持续并转化为OS获益；3）ESR1突变出现与疾病进展之间的时间窗口，以及ctDNA/ESR1检测频率的负担。 高盛目前预测camizestrant在SERENA-6适应症下的非风险调整峰值销售额为10亿美元，成功概率（POS）为70%。 SERENA-6数据概览（图表1） 报告通过图表1对比了SERENA-6与其他HR+乳腺癌试验（EMERALD、EMBER-3、PADA-1）的关键数据，突显了camizestrant在PFS方面的显著优势和可接受的安全性。 TROPION-Lung02试验：非小细胞肺癌治疗探索 试验设计与疗效分析 TROPION-Lung02 Phase 1试验评估了Dato-DXd联合pembrolizumab +/- 化疗在1L NSCLC患者中的疗效，并进行了TROP2 QCS分析。 双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）显示出比三联疗法（Dato-DXd + Keytruda + 化疗）更高的疗效，这可能归因于三联疗法中Dato-DXd剂量较低、患者疾病更严重（如更多脑转移）以及部分患者使用了顺铂化疗（在Phase 3试验中未使用）。 TROP2 QCS分析显示，在双联疗法、三联疗法以及合并数据组中，生物标志物阳性患者的PFS和OS获益均大于生物标志物阴性患者。 安全性与耐受性 安全性与耐受性与既往试验中这些药物的表现一致。 高盛观点与AVANZAR试验关联 高盛认为TROPION-Lung02数据对AVANZAR（Dato-DXd联合Imfinzi联合化疗 vs Keytruda联合化疗在1L TROP2 QCS阳性NSCLC中的Phase 3试验）的直接交叉解读有限，因为AVANZAR中的IO疗法是Imfinzi而非Keytruda，且所有TROP2 QCS分析目前均为回顾性。 尽管如此，双联疗法（Dato-DXd + Keytruda）的客观缓解持续时间（DOR）数据在跨试验比较中优于pembrolizumab + 化疗。TROP2 QCS数据与之前的生物标志物分析一致，表明Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中具有更大的生存获益，这可被视为AVANZAR及其他1L Dato-DXd试验的积极指标。 高盛对AVANZAR在2H25的读出结果持谨慎乐观态度。科学界对QCS生物标志物的看法积极，认为其具有可扩展性，且TL-02是第二个证明QCS阳性与更好结果相关的研究。 TROPION-Lung02试验结果总结（图表2） 报告通过图表2总结了TROPION-Lung02试验结果，并与KEYNOTE-189、HARMONi-2、KEYNOTE-407等其他1L NSCLC试验进行了对比，展示了Dato-DXd在TROP2+患者中的PFS、ORR和DOR数据。 估值与风险 评级与目标价 高盛维持对阿斯利康的“买入”评级。 12个月目标价为14,524便士（ADR 97美元），潜在上涨空间为35.5%（ADR为33.2%）。 目标价基于DCF（14,145便士，WACC 8.0%，TGR 2.5%）和2026年预期市盈率（20x 2026E EPS，14,819便士）的50:50混合模型。 主要风险因素 主要风险包括：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争发展以及专利到期。 财务数据概览 报告提供了阿斯利康截至2024年12月及未来三年（2025E-2027E）的财务预测数据，包括营收、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、股息收益率、FCF收益率、CROCI、净债务/EBITDA等关键指标。 预测显示，公司营收和盈利将持续增长，财务状况稳健，杠杆率逐步降低。 总结 本次ASCO会议为阿斯利康的肿瘤管线带来了重要的更新。SERENA-6试验中camizestrant在HR阳性乳腺癌患者中展现出超出预期的PFS获益和良好的安全性，有望成为市场上的重要产品，高盛预测其峰值销售额可达10亿美元。尽管市场对其实施细节和长期生存数据仍有辩论，但其积极的临床数据已为阿斯利康的股价提供了有力支撑。TROPION-Lung02试验则进一步验证了TROP2 QCS生物标志物在1L NSCLC治疗中的价值，尽管其对AVANZAR试验的直接参考意义有限，但为Dato-DXd的未来发展提供了积极信号。高盛维持对阿斯利康的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，反映了对公司创新能力和市场潜力的信心。然而，投资者仍需关注临床试验风险、商业化挑战、市场竞争和专利保护等因素。