欧盟医疗保健：定位、反馈与想法

中心思想 欧洲医疗保健市场动态与政策影响 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健行业年初至今表现滞后，但近期出现反弹迹象。市场情绪主要受美国“最惠国待遇”（MFN）政策和药品关税不确定性的影响。尽管存在这些宏观政策风险，但报告认为其影响可能低于市场普遍预期，并预计未来几周内政策明朗化将成为市场“清算事件”。 投资策略与重点股票分析 报告强调，在当前市场环境下，投资者对欧洲制药行业的配置仍持谨慎态度，普遍低配。然而，部分被认为对关税和MFN具有较强韧性的股票受到青睐。报告基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，提供了针对第二季度的具体多头和空头股票推荐，旨在帮助投资者把握市场机遇并规避潜在风险。 主要内容 欧洲医疗保健行业表现与宏观经济影响 市场表现回顾：欧洲医疗保健行业（SXDP）年初至今表现滞后，下跌2.1%，而同期大盘上涨8.8%，主要受制药行业受“最惠国待遇”和药品关税消息影响而表现不佳。然而，过去一周SXDP上涨1.6%，成为表现最佳的板块，相对大盘上涨0.3%。 市场情绪与估值：报告提出疑问，此次反弹是否具有持续性，以及能否扩展到目前估值较低的制药板块（彭博2026财年市盈率约为12.6倍）。普通投资者对欧洲制药行业仍持低配态度，在MFN和关税政策明朗化之前，参与意愿有限。 投资者仓位分析：数据显示，欧盟医疗保健指数（SXDP）的多空比率处于65%分位，欧盟制药行业处于39%分位，两者均显著低于过去两年水平，表明投资者整体持谨慎态度。 抗风险股票偏好：投资者倾向于持有对关税和MFN具有较强韧性的少数股票，包括Lonza、Galderma、Sandoz、Bayer、Convatec、Fresenius SE和Novartis。 关键政策风险：MFN与药品关税深度分析 “最惠国待遇”（MFN）政策： 报告认为，MFN政策无法通过行政命令（EO）实施，因为可能因行政权力过度而被法院阻止，并面临国会的重大阻力。 Medicaid已在5月12日行政命令之前从法案中移除。 Medicare Part B将面临美国医院的强烈反对，这些医院依赖政府折扣维持财务稳定。 Medicare Part D存在“不干预条款”，规定美国卫生与公众服务部（HHS）不得干预价格谈判，除非是在《通胀削减法案》（IRA）直接谈判的背景下。 药品关税政策： 预计未来几周内将有关于药品关税的明确消息，其影响可能比市场担忧的更为温和。 大多数欧盟企业认为关税将适用于供应链前端的活性药物成分（API），并由美国海关和国税局审计。 基于行业高毛利率，报告假设25%的关税（参考汽车关税）可能导致息税前利润（EBIT）下降2-5%，这尚未考虑任何缓解措施。 企业已通过提前将药物原料运往美国进行缓解，例如诺华已运输了220吨。 总体而言，报告认为关税是可控的，政策明朗化将成为一个“清算事件”。 第二季度投资策略：多头与空头股票推荐 多头推荐 (Longs)： Novartis (N)：第二季度战术性做多。在第一季度业绩上调2025财年指引后，诺华有望在7月17日的第二季度业绩中再次上调指引。新产品（Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Cosentyx、Scemblix）的营收增长依然强劲。 Fresenius SE (OW)：本板块的关键推荐。第一季度业绩带来惊喜（生物制药基础增长、Helios营收增长），但尚未上调指引。公司具备管理层言出必行、防御性增长、关税敞口有限、估值折让、生物制药利润率上行潜力以及去杠杆化进展等优势。预计8月6日的第二季度业绩有望上调指引。 Novo (OW)：首席执行官宣布后股价似乎已触底。进入下半年，Wegovy每周处方量有望加速增长，原因包括5月22日起复合制剂退出市场以及7月1日起CVS纳入优先处方清单。估值与欧洲大型同行大致持平，风险/回报吸引。 UCB (OW)：尽管汇率是已知逆风，但Bimzelx每周处方量依然稳健。由于70%的生产在非美国地区，股价受关税担忧影响而滞后。预计将通过CDMO合同将部分生产转移至美国。预计Bimzelx在近期和中期将实现强劲增长，在HS适应症的峰值销售额可达20亿欧元。 Sartorius Stedim (OW)：第二季度战术性做多（7月22日）。预计第二季度销售额将实现稳健增长（摩根大通预计约10%），并有上行空间。部分增长可能来自制药客户在关税实施前提前订购耗材和生产。 空头推荐 (Shorts)： Roche (UW)：第一季度后，摩根大通将罗氏2025-29年销售预测下调6-7%，核心每股收益预测下调9-10%，主要受汇率负面影响和Vabysmo增长放缓。预测值比彭博共识低3%。即将到来的催化剂上行潜力有限或风险较高。 GSK (UW)：资金做空。年初至今，葛兰素史克（不含拜耳）是表现最好的欧洲大型制药股，但中期基本面挑战使其涨幅显得过度。 Fresenius Medical Care (UW)：作为防御性避险资产，在6月17日资本市场日（CMD）前表现出色。但CMD之后，预计今年某个时候FRE可能进一步减持其股份。第一季度业绩符合预期，但过去两年趋势显示，所有息税前利润增长均来自成本削减，而非销量增长。CMD之后，由于25%的股权悬而未决和持续的销量疲软，前景将更加困难。 总结 欧洲医疗保健行业在经历年初的滞后表现后，近期呈现出反弹态势，但其持续性及能否扩展至制药板块，将取决于“最惠国待遇”和药品关税政策的明朗化。报告分析认为，MFN政策实施面临显著障碍，而药品关税的影响可能比预期温和，且企业已采取缓解措施。摩根大通基于对政策走向的专业判断和对公司基本面的深入分析，为投资者提供了第二季度的具体投资建议，包括看好诺华、费森尤斯SE、诺和诺德、优时比和赛多利斯斯泰帝等公司，同时建议规避罗氏、葛兰素史克和费森尤斯医疗等存在潜在风险的股票。政策的最终明确将是市场情绪转变的关键催化剂。