中心思想 市场概览与基金表现亮点 本周（2025年5月19日至2025年5月23日）全球大类资产表现分化，黄金价格显著上涨5.35%，而国内权益市场普遍小幅回调。行业层面，医药生物、综合、有色金属表现突出，其中医药生物涨幅达1.78%。基金市场中，医药主题基金表现尤为亮眼，净值上涨4.57%，显著优于其他主题基金，而TMT主题基金则延续回落。主动权益型基金整体净值中位数为0.02%，股票被动指数型基金中位数为-0.45%。REITs市场持续上涨，综合指数上涨1.49%。 资金流向与ESG产品发展 ETF市场整体呈现净流出态势，大盘宽基ETF是资金流出的主要方向，但科创板主题ETF和军工主题ETF逆势获得资金净流入，分别流入17.18亿元和27.09亿元，显示出被动资金对科技和国防赛道的加仓偏好。主动偏股基金仓位小幅下降0.22个百分点，资金增配有色金属、汽车、医药生物等行业。ESG金融产品市场稳步发展，绿色债券累计发行规模已达4.45万亿元，本周新发行绿色债券13只，合计规模79.60亿元。ESG基金市场规模达1332.53亿元，其中环境主题基金占据主导地位，且健康环保、低碳经济等ESG主题基金表现良好。 主要内容 市场表现综述 大类资产与行业表现 大类资产表现：本周（2025年5月19日至2025年5月23日）大类资产表现呈现分化。COMEX黄金价格大涨5.35%，显示出避险情绪或通胀预期升温。国内权益市场普遍小幅回调，其中沪深300指数下跌0.18%，深证成指下跌0.46%，上证综指下跌0.57%，创业板指下跌0.88%，中证500指数下跌1.10%。港股市场表现相对较好，恒生指数上涨1.10%。债券市场保持稳定，中证全债上涨0.08%。国际市场方面，原油指数下跌0.34%，标普500指数下跌2.61%。 行业指数表现：申万一级行业中，医药生物、综合、有色金属行业涨幅居前，分别上涨1.78%、1.41%和1.26%。这表明市场对医药板块的关注度较高，同时周期性行业如金属也受到青睐。跌幅居前的行业包括计算机、机械设备和通信，分别下跌3.02%、2.48%和2.31%，反映出科技成长板块面临调整压力。 基金市场整体表现 主被动权益基金分化：本周基金市场表现分化明显。普通股票型基金上涨0.13%，而股票指数基金回撤0.42%。这可能表明主动管理型基金在市场回调中展现出一定的抗跌性或选股优势。 各类基金指数表现：从本周表现看，除股票指数型基金外，其他类型基金普遍录得正收益。偏债混合型基金上涨0.08%，中长期纯债型基金上涨0.07%，偏股混合型基金上涨0.07%，混合债券型一级基金上涨0.05%，短期纯债型基金上涨0.05%，混合债券型二级基金上涨0.04%，货币市场基金上涨0.03%。 基金产品发行情况 新成立与新发行基金概况 新成立基金：本周国内市场新成立基金27只，合计发行份额达164.23亿份。其中，股票型基金19只，债券型基金6只，混合型基金2只。发行份额最大的为中航中债-投资级公司绿色精选指数A（债券型基金），发行份额高达34.5亿份，显示出市场对绿色债券型产品的需求。 新发行基金：全市场新发行基金25只，从类型来看，股票型基金15只，债券型基金8只，FOF基金1只，混合型基金1只。这表明股票型基金仍是新发市场的主力，但债券型基金也占据了相当比例。 待发行与报会基金动态 待发行基金：下周全市场待发行基金共20只，包括股票型基金10只、债券型基金5只、混合型基金5只。这预示着未来基金市场将继续保持活跃的发行节奏。 基金报会和审批：本周新增报会产品数量为18只，涵盖混合型、ETF、债券型、FOF和指数型基金，反映出基金公司积极布局各类产品线以满足市场需求。 基金产品表现跟踪 主动权益型基金：医药主题领涨 长期行业主题基金表现：本周医药主题基金表现优势显著，净值上涨4.57%，在所有长期行业主题基金指数中位居榜首。这与行业指数表现相呼应，显示出医药板块的强势。周期主题基金上涨1.46%，消费主题基金上涨0.56%，行业轮动基金上涨0.27%，金融地产主题基金上涨0.18%。TMT主题基金净值延续回落，下跌1.84%，新能源和国防军工主题基金也分别下跌0.93%和1.03%，表明科技成长和部分周期性板块承压。 主动权益型基金整体表现：主动权益型基金的净值涨跌幅中位数为0.02%。表现最好的五只基金均为医药健康相关主题，周净值涨跌幅在9.87%至11.08%之间，进一步印证了医药板块的强劲表现。 被动指数型基金与固收类基金表现 股票被动指数型基金：股票被动指数型基金的净值涨跌幅中位数为-0.45%。尽管整体回撤，但港股通创新药ETF、港股创新药ETF、恒生医疗ETF以及黄金股ETF等表现突出，周净值涨跌幅分别达到8.36%、8.16%、7.47%、6.75%和6.63%，显示出特定主题ETF的结构性机会。 纯债型基金：纯债型基金的净值涨跌幅中位数为0.07%，表现稳健。东海祥瑞A、南方金利定开等基金表现居前，周收益率在0.27%至0.54%之间。 混合债券型基金：混合债券型基金的净值涨跌幅中位数为0.08%，同样保持稳健。富国稳进回报12个月持有A、富国诚益回报12个月持有A等基金表现较好，周收益率在1.09%至2.14%之间。 REITs市场持续上涨 REITs综合表现：截至2025年5月23日，本周REITs市场持续上涨，REITs综合指数上涨1.49%。 底层资产与细分项目表现：底层资产指数方面，产权类REITs指数上涨1.05%，特许经营权类REITs指数上涨2.08%。细分项目指数中，交通基础设施REITs指数表现占优，上涨2.51%。能源基础设施REITs指数累计收益率和年化收益率表现突出，分别达到44.68%和9.87%。消费基础设施REITs指数更是以58.86%的累计收益率和12.52%的年化收益率领跑。 ETF市场跟踪 资金整体流向与赛道偏好 ETF资金净流出：本周不同投资范围的ETF资金均延续净流出态势。股票型ETF净流出113.43亿元，港股ETF净流出45.47亿元，跨境ETF净流出12.95亿元，商品型ETF净流出4.70亿元。大盘宽基ETF依旧为资金流出的主要方向。 赛道资金偏好：从赛道来看，医药、红利、现金流等主题基金资金净流出显著，而军工、TMT等主题ETF资金流入相对占优。这与主动权益基金中医药主题表现亮眼但ETF资金流出形成对比，可能反映了投资者在主动和被动产品上的不同策略。 宽基与行业ETF资金动态 宽基ETF：本周科创板主题ETF资金净流入明显，合计流入17.18亿元，显示出市场对科创板的关注和配置意愿。

中心思想 市场潜力与AI赋能驱动增长 本报告核心观点指出，一脉阳光（02522.HK）作为国内医学影像服务领域的龙头企业，尽管2024年面临宏观环境波动及行业合规整顿带来的收入增长压力和净利润亏损，但其长期发展潜力巨大。公司正积极通过人工智能（AI）技术赋能，深入挖掘影像数据价值，构建智慧影像综合解决方案，以应对市场挑战并抓住行业发展机遇。中国第三方医学影像服务市场渗透率目前较低，但政策鼓励明确，预计到2030年市场规模将达到186亿元，2023-2030年复合年增长率（CAGR）超过30%，显示出巨大的成长空间。 龙头地位与业绩扭亏为盈展望 一脉阳光凭借其在全国16个省份运营的106个影像中心，以及提供“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”的全产业链服务能力，确立了其行业领先地位。公司通过差异化的影像中心模式和国际化战略稳健扩张，并在医学影像信息化和AI领域前瞻布局，成功打造了医学影像AI的完整闭环。展望未来，随着行业政策趋稳、消费环境改善以及公司新项目交付和新中心运营，预计2025-2027年归母净利润将分别达到0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，实现扭亏为盈并保持高速增长。基于绝对估值和相对估值，报告首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价区间为20.76-25.62港币，相较当前股价有10.1%-35.8%的溢价空间。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 业绩承压与利润转亏 2024年，一脉阳光实现营业收入7.61亿元，同比下降18.1%，归母净利润为-0.46亿元，同比由盈转亏。收入下降的主要原因在于国内宏观经济环境波动、医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，导致原计划于2024年交付的若干影像解决方案被延迟至2025年，且部分新成立的影像中心延迟至2025年开始运营。在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，医疗机构需求放缓，相关招标程序亦有所延迟。 毛利率提升与费用结构变化 尽管收入承压，公司毛利率仍保持增长态势，达到36.5%，同比提升0.7个百分点（+0.7pp）。这主要得益于公司在影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务，同时加强了成本管控。然而，各项费用率均有所增长：管理费用率上升9.9pp至29.4%，主要系上市开支增加；销售费用率上升1.7pp至8.7%；财务费用率上升0.8pp至2.8%；研发费用率上升0.1pp至1.5%。净利率为-3.3%。此外，2024年公司经营性现金流净额为0.13亿元，同比显著下滑，主要由于医疗行业政策持续强监管导致下游医疗机构客户对外款项支付延后，使得应收账款周转天数增长，应收款项余额和账期均有所增加。 一脉阳光：国内医学影像服务领军者 广泛布局与业务生态系统 一脉阳光是中国领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，公司已运营106个影像中心，覆盖全国16个省、自治区、直辖市，其中包括9个旗舰型影像中心、25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心和17个运营管理型影像中心。公司是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的平台运营商，形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三大核心业务，构建了一站式生态系统平台。公司自2014年成立以来快速扩张，并与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等产业链上下游企业达成多项战略合作。 股权结构与管理团队优势 公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，该平台为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。公司上市前的多轮融资吸引了北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的顶级投资人，D2轮投后估值达49.61亿元。公司核心管理层均具备丰富的行业从业经验，创始人王世和怀揣打造中国最大集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想，现任董事长陈朝阳在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验，确保了公司的战略执行和运营效率。 第三方医学影像市场：高增长与政策红利 市场规模与政策驱动 中国医学影像行业价值链中，第三方医学影像中心处于中游。根据Frost&Sullivan数据，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。多项政策鼓励独立医学影像中心的发展，如2013年国务院明确指出“大力发展第三方服务”，2016年国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》进行规范，2024年国家卫健委发布《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》有望提高医疗资源利用效率。 美国市场借鉴与RadNet案例分析 国内第三方医学影像中心的渗透率目前较低，2023年仅约1%，远低于美国市场，成长潜力巨大。中国第三方医学影像市场规模由2018年的8亿元增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预计到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，建立了超过6000家中心，在千亿美元的美国影像市场中贡献了40-50%的份额。RadNet作为美国最大的第三方独立医学影像公司，运营超过400个门诊影像中心，2024年收入达18.30亿美元（同比增长13.2%），净利润3884万美元（同比增长28.0%）。RadNet通过多元化收入结构（商保贡献约56%，Medicare 22%）和多模态检查策略（MRI、CT、钼靶、超声等）降低医保控费风险。其核心战略聚焦并购扩张与人工智能（AI）技术布局，通过收购多家影像AI公司（如DeepHealth、Aidence、Quantib、Kheiron、iCAD）深化AI赋能，2024年数字健康业务外部客户收入达到3735万美元，同比增长超过40%。 一脉阳光的AI战略与创新模式 智慧影像生态闭环构建 一脉阳光在国内第三方医学影像中心运营商中规模排名第一，其运营的影像中心数量和覆盖的县级行政区远超同行。公司通过医学影像服务积累了庞大的数据资源，并与参股孵化的影禾医脉共同开发基于自然语言处理及知识图谱的AI工具，将AI技术应用于患者就诊、影像诊断、质量控制、业务数据分析等不同环节。2015年公司开始研发一脉云平台，2024年影禾医脉正式发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，引领医学影像AI行业进入2.0时代。2025年，“CT胸部病变标注数据”成功上架上海数据交易所，标志着公司率先打通“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整闭环，实现数据资产化。 多元化影像中心与国际化拓展 公司通过旗舰型、区域共享型、专科医联体型和运营管理型四类影像中心提供差异化服务，其中区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入。公司计划持续发展区域共享影像中心，并巩固高线城市的服务能力。新余模式作为区域共享模式的样板，成功整合资源，打造了覆盖市-县-乡的医学影像诊断、质控、科研、培训、数据和多学科会诊六大中心。此外，公司计划构建多层次、全周期的医学影像生态服务体系，通过远程诊断支持、信息化流程重构、影像技术中心标准化建设等轻量化影像服务包，提供全链条解决方案。2024年，公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，通过“产品+服务+品牌”三位一体的出海模式，拓展香港、澳门、东南亚、中东、非洲等区域市场，并与香港上市公司医思健康合资设立公司。 盈利预测与估值分析 核心业务增长假设与财务预测 基于对影像中心服务、影像解决方案服务和一脉云服务三大核心业务的增长假设，报告预测公司未来业绩将显著改善。影像中心服务预计2025-2027年收入分别为7.13亿元、8.57亿元和10.04亿元，增速分别为17.7%、20.2%和17.2%。影像解决方案服务预计2025-2027年收入分别为2.59亿元、3.36亿元和4.26亿元，增速分别为88.1%、29.8%和26.9%。一脉云服务预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.34亿元和0.46亿元，增速分别为46.2%、36.3%和33.5%。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入将达到9.97亿元、12.27亿元和14.77亿元，同比增长31.1%、23.1%和20.3%。归母净利润预计分别为0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，同比实现扭亏为盈、增长65.3%和39.5%。毛利率预计将逐步提升至36.6%、37.3%和37.6%。 多维度估值与投资评级 报告采用绝对估值（FCFF）和相对估值两种方法对公司进行估值。基于FCFF估值方法，假设WACC为8.42%，永续增长率为3.0%，得出公司合理价格区间为21.06-24.93港币。相对估值方面，选取RadNet、讯飞医疗科技和医渡科技作为可比公司，考虑到国内第三方医学影像服务的巨大潜在成长空间以及公司在商业模式、行业地位及AI应用赋能方面的稀缺性，给予公司2025年7-9倍PS，对应一年期合理市值目标区间为74.9-96.3亿港币，即20.45-26.30港币。综合两种估值方法，取中间值，公司一年期目标价为20.76-25.62港币，相较当前股价18.86港币（2025年5月22日）有10.1%-35.8%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”评级。 主要风险提示 估值与盈利预测不确定性 报告提示，公司的估值和盈利预测是基于一定的假设前提，这些假设具有一定主观性，可能导致估值结论和实际结果不符。具体风险包括：对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高；加权平均资本成本（WACC）参数估计或取值偏低，导致估值高估；未来10年后公司持续成长性可能低于预期，导致估值高估；相对估值可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。此外，对业务增长和盈利能力假设（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率等）的主观性，可能导致盈利预测高于实际情况。 经营及政策环境挑战 公司面临多重经营风险，包括扩张不及预期的风险（受政策、资金等影响）、影像中心经营不及预期的风险（新中心无法按预期运营）、政策变动风险（医疗机构终止合作、监管制度不利变化）、行业竞争加剧的风险（第三方医学影像服务竞争激烈）、收费降价的风险（国家医保局放射检查类医疗服务价格项目立项指南可能导致收费下降），以及财务风险（宏观经济环境变化可能导致应收账款逾期、坏账或回收周期延长，2024年末贸易应收款项账面余额同比增长约40%）。 总结 一脉阳光作为中国医学影像服务领域的领军企业，在2024年经历了宏观经济和行业政策调整带来的业绩挑战，导致收入下滑和净利润亏损。然而，公司通过优化服务结构实现了毛利率的逆势增长，并持续在全国范围内稳健扩张其多元化的影像中心网络。 展望未来，中国第三方医学影像服务市场在政策支持下展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将大幅提升。一脉阳光凭借其在医学影像信息化和人工智能领域的深厚布局，特别是通过影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，并成功实现数据资产化，正在构建一个“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整智慧影像生态闭环。 报告预测，随着市场环境的改善和公司战略的逐步落地，一脉阳光有望在2025年实现扭亏为盈，并在未来三年保持强劲的营收和利润增长。综合考虑其行业龙头地位、AI赋能的创新优势以及广阔的市场前景，报告首次覆盖并给予“优于大市”的投资评级，表明对公司长期发展潜力的看好。同时，报告也提示了估值、盈利预测以及经营和政策环境可能带来的风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 创新驱动与政策利好共振 本周医药行业景气度持续提升，主要得益于创新药BD（业务拓展）活动的活跃以及后续重要学术会议的持续催化。报告深入分析了CLDN18.2作为胃癌精准治疗潜力靶点的研究进展，揭示了其在晚期胃癌治疗中的巨大潜力。同时，市场流动性改善和风险偏好提升，使得创新药、原料药、CXO和仿制药等细分板块均呈现出积极的投资机遇。 细分领域投资机遇凸显 报告强调了医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并建议阶段性布局AI医疗及创新药。具体来看，创新药受益于港股流动性与风险偏好提升及数据发布催化；原料药得益于专利悬崖带来的增量需求和去库存阶段的终结；CXO行业在美联储降息预期和海外投融资回暖背景下需求改善；仿制药则在集采等政策深化落地中迎来行业整合与集中度提升的良机。 主要内容 行业观点及投资建议 CLDN18.2靶点研究进展与市场潜力 中国胃癌年新发患者约36万例，早期诊断比例仅约20%，多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌治疗已进入生物标志物指导的精准靶向治疗时代，包括HER2、PD-L1、MMR状态以及CLDN18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞表面表位更易暴露，使其成为理想的治疗靶点。CLDN18.2蛋白检测首选免疫组织化学（IHC）方法，根据佐妥昔单抗的两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准（≥75%肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色，IHC 2+≥75%）。目前全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，但多款产品（包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等）正处于临床阶段，预示着该靶点未来巨大的市场潜力。 多元化投资策略与重点推荐 本周医药板块整体上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。子板块中，创新药、仿制药、药店表现相对较好，而医院及体检、医疗新基建、血制品表现居后。报告建议重视医药板块受市场定价权资金变化带来的增量影响，并提出以下投资策略： 创新药： 在港股流动性和风险偏好双重提升，以及4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业在双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线方面处于全球领先地位。推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 预计2025-2030年，下游制剂专利到期将影响3900亿美元销售额，较2019-2024年增长124%，全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%。印度从中国进口原料药及中间体额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量37.50万吨，同比增长11.1%，均达到过去4年最高水平。需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注持续向制剂、CDMO领域拓展、新产品业务占比较高或产能扩张激进、以及原有产品业绩修复弹性较大的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)、同和药业(300636)、共同药业(300966)、国邦医药(605507)等。 CXO： 资金面方面，美联储降息周期开启（2025年预测降息2次共50bp，2026年预测降息2次共50bp，2027年降息1次），流动性有望逐步宽裕，市场资金风险偏好转向医药等低估值板块。基本面方面，2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%，海外投融资回暖及国内创新药大涨有望带动本土投融资好转，海外需求改善带动订单回暖。建议关注美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、以及医保丙类目录等政策出台。公司层面推荐国内临床CRO（如阳光诺和688621、诺思格301333）、海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药688131）、以及减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药301230）。 仿制药： 制剂政策变化（集采、MAH制剂及四同等）将推动行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。A证企业加速转向多品种高人效经营模式，四同政策抑制品牌溢价，MAH制度收紧打压B证企业生存空间。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 行业及公司动态概览 本周医药行业公司动态活跃，包括新诺威SYS6010获美国FDA快速通道资格认定，迪哲医药股东减持计划，上海医药糠酸莫米松鼻喷雾剂ANDA获美国FDA批准，海思科1类创新药安瑞克芬注射液获批上市，澳华内镜股东减持，仙琚制药黄体酮软胶囊获批，上海莱士控股股东增持计划，健康元子公司收购越南医药企业Imexpharm股份，众生药业昂拉地韦片获批上市，科伦药业ADC药物芦康沙妥珠单抗新增适应症上市申请获受理，艾力斯KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片获批上市，九洲药业子公司通过FDA cGMP现场检查，华特达因丙戊酸钠口服溶液获批，迪哲医药两款创新药将在ASCO年会报告最新研究进展。 行业动态方面，辉瑞以60.5亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗（含12.5亿美元首付款及1亿美元普通股认购），优锐医药Ensifentrine在中国COPD三期临床取得积极顶线结果，特朗普政府确定“药品最惠国”价格标准以降低药价，赛诺菲以4.7亿美元收购阿尔茨海默病口服新药，Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功，GSK抗体疗法Mepolizumab获FDA批准用于治疗COPD。 医药生物行业市场表现 板块整体表现与估值分析 本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+5.92%）、仿制药（+4.26%）、药店（+3.85%）表现居前；医院及体检（-1.64%）、医疗新基建（-1.27%）、血制品（-0.57%）表现居后。个股方面，三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）涨幅居前；拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、花园生物（-7.26%）跌幅居前。截至5月23日收盘，医药行业整体市盈率（PE, TTM剔除负值）为27.59倍，相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为36.57%。 总结 本周医药行业整体表现积极，创新药BD和重要会议催化是主要驱动力。CLDN18.2作为胃癌精准治疗的潜力靶点，其研究进展和药物开发备受关注。在投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大细分领域，这些领域分别受益于流动性改善、专利悬崖、海外需求回暖及政策深化带来的结构性机遇。尽管市场存在全球供给侧约束、美联储政策超预期、投融资不及预期、医药政策推进不及预期、医药反腐、原材料价格上涨、创新药进度不及预期、市场竞争加剧及安全性生产等风险，但行业整体估值合理，具备长期投资价值。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.8%、4.3%，相对沪深300的超额收益分别为1.9%、5.6%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为6.7%、36.4%，相对于恒生科技指数跑赢-7.4%、19%；本周A股原料药（+4.0%）、化药（+3.6%）、生物制品（+1.7%）、医疗服务（+1.4%）及医药商业（+1.2%）等股价明显上涨，医疗器械（+0.5%）及中药（+0.2%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前三生国健（+100%）、海辰药业（+52%）、舒泰神（+49%），跌幅居前新赣江（-12%）、拱东医疗（-10%）、锦好医疗（-9%）；本周H股涨幅居前三生制药（+57%）、创胜集团（+44%）、三叶草生物（+36%），跌幅居前中国再生医学（-21%）、中生北控生物科技（-16%）、君圣泰医药（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块在创新药的带领下普涨，尤其三生制药与辉瑞重磅DEAL合作催化下，H股医药板块大涨。 　　5月22日，ASCO年会摘要全文披露，多款国产新药披露了亮眼的临床数据。口头报告（Oral）共有25篇国产创新药入选，快速口头报告（Rapid Oral）共有24篇国产创新药入选。国产创新药入选的数量再创新高。其中，抗体类药物备受瞩目，包括中国生物制药的PD-L1单抗、信达生物靶向PD-1/IL2a偏向的抗体融合蛋白药物IBI363、泽璟制药的CD3/DLL3/DLL3三抗等；ADC分子包括：百利天恒的靶向EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1、科伦博泰靶向Trop2的ADC药物SKB264、映恩生物的B7H3ADC和HER3ADC、迈威生物的nectin-4ADC和信达生物的CLDN18.2ADC等；小分子包括：和黄医药的cMET抑制剂、迪哲医药的LYN/BTK抑制剂、和誉的CSF1R抑制剂和百济神州的泽布替尼等；细胞治疗包括：传奇生物的BCMA CART和科济药业的CLDN18.2CART等。 　　葛兰素史克IL-5单抗获批治疗慢阻肺病；靖因药业下一代长效FXI靶向siRNA授权出海；国内首家仿制甲苯磺酸奥马环素原料药，苑东生物填补国产空白：5月22日，GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗用于附加维持治疗嗜酸性粒细胞表型慢性阻塞性肺病（COPD）。该药物是第一个获批COPD适应症的IL-5药物，也是COPD领域首个可每月给药的生物制剂。5月20日，靖因药业与CRISPR Therapeutics宣布双方达成战略合作伙伴关系，将携手推进siRNA疗法的联合开发与商业化进程。该合作将双方在研发与产业化方面的互补能力相结合，共同开发并商业化下一代长效Factor XI（FXI）靶向小干扰RNA（siRNA）疗法SRSD107，用于治疗血栓及血栓栓塞性疾病。5月16日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网显示，苑东生物下属子公司青木制药注册申报的甲苯磺酸奥马环素原料药已获得受理，成为国内首家该品种仿制药的申报企业。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，推荐：百济神州、恒瑞医药、三生制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药；建议关注：泽璟制药、康方生物、联邦制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注：诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 DKK1：实体瘤治疗新靶点与全球研发前沿 本报告核心观点指出，Dickkopf-1（DKK1）作为Wnt信号通路的典型分泌型拮抗剂，在多种实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）中高表达，且与疾病预后不良相关，具备成为新型治疗靶点的巨大潜力。全球范围内，多家药企已前瞻性布局DKK1靶点，其中君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab等药物的研发进度处于领先地位，均已进入临床II期阶段。 君实JS015：早期临床数据亮眼，展现BIC潜力 君实生物的JS015在晚期结直肠癌（CRC）和晚期胃癌（GC）的早期临床试验中展现出显著的治疗潜力。在1L治疗CRC的试验组中，9例疗效可评估患者的客观缓解率（ORR）达到100%；在1L治疗GC的试验组中，15例疗效可评估患者的ORR和疾病控制率（DCR）分别达到66.7%和93.3%。这些亮眼数据，结合其良好的耐受性和可控的安全性，预示JS015可能具备同类最佳（BIC）的潜力，有望为实体瘤患者提供新的治疗选择。 主要内容 中国胃癌诊疗现状与DKK1的生物学基础 中国胃癌诊疗形势严峻，2020年新发病例数达47.9万，死亡37.4万，分别占全球的44.0%和48.6%。晚期胃癌治疗手段相对有限，一线治疗方案根据HER2、PD-L1、Claudin18.2等生物标志物推荐化疗联合免疫或靶向药物，而二线及后线治疗药物方案更为匮乏。DKK1作为Wnt信号通路的拮抗剂，其在胃癌患者血清中高表达，且与病变严重程度及较差的总生存期（OS）和无病生存期（DFS）独立相关，提示其在胃癌的筛查、预后判断及治疗中具有潜在价值。DKK1通过拮抗Wnt/β-catenin信号通路发挥作用，其独特的差异化机制使其成为实体瘤治疗的新兴靶点。 DKK1靶点药物全球竞争格局与君实JS015的临床突破 全球范围内，DKK1靶点已吸引包括君实生物、安济盛、礼来制药和辉瑞制药在内的多家知名药企布局。目前，君实生物的JS015、安济盛的AGA2118和礼来制药的Sirexatamab均已进入临床II期，处于全球领先地位。君实生物JS015在2025年AACR学术大会上公布的I期研究结果尤为突出：在2L治疗CRC的试验组中，38例疗效可评估患者的ORR和DCR分别达到31.6%和94.7%，其中既往未接受贝伐珠单抗治疗的患者（n=10）ORR高达80%，DCR达100%。在1L治疗CRC和1L治疗GC的试验组中，ORR分别达到100%（n=9）和66.7%（n=15），DCR为93.3%（n=15）。此外，JS015联合治疗方案的耐受性良好，安全性可控，主要不良事件为血液毒性和胃肠道毒性，无治疗终止或死亡事件发生。 2025年医药行业投资策略与潜在风险 展望2025年，医药行业投资主线集中于创新出海与内需复苏。创新药板块，受益于国内利好政策和商保发展，以及部分国产创新药具备全球同类最佳潜力，出海溢价将进一步打开估值天花板。建议关注现金流健康、源头创新、差异化布局、技术平台成熟的创新药企，并重视细胞因子免疫疗法、TCE双抗等新赛道。CXO行业，外向型CDMO受益于海外客户需求回暖，内需型CRO受益于国内生物医药投融资上升。医疗器械板块，随着政策边际缓和，院内业务有望恢复正常增速，关注设备更新、电生理、骨科等耗材及家用医疗器械。生命科学服务板块，去泡沫化彻底，需求指标改善，或周期见底。中药板块，关注基药目录、集采推进、比价政策，预计2025年行业将迎来收入利润拐点，优先看好品牌OTC药企及稳健资产。生物制品板块，优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗。同时，报告提示了国内政策转向、全球政治环境变化、新产品研发失败和竞争加剧等风险。 总结 本报告深入分析了DKK1作为实体瘤（特别是胃癌和结直肠癌）潜在新靶点的价值，并详细阐述了其独特的Wnt信号通路拮抗机制。报告强调，君实生物的JS015在早期临床试验中展现出卓越的治疗效果和良好的安全性，尤其在晚期结直肠癌和胃癌治疗中取得了令人鼓舞的ORR和DCR数据，使其在全球DKK1靶点药物研发中占据领先地位。此外，报告还为2025年医药行业的投资提供了专业指引，建议重点关注创新药出海、CXO、医疗器械、生命科学服务、中药和生物制品等细分领域的结构性投资机会，并提醒投资者需警惕政策、地缘政治、研发失败和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新药获批驱动业绩增长 众生药业自主研发的一类创新药昂拉地韦片（安睿威）获批上市，标志着公司在流感治疗领域取得重大突破，并有望巩固其在呼吸药物市场的领先地位。该药物在临床试验中表现出优于奥司他韦的疗效，且对多种流感病毒株具有广谱抑制作用，包括耐药株。 多元化创新管线逐步兑现 随着昂拉地韦片的获批，以及MASH治疗药物ZSP1601片和双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液等创新药管线的积极推进，公司创新成果正逐步兑现。2025年第一季度归母净利润同比增长61%，显示出公司经营状况的改善和未来业绩持续增长的潜力。 主要内容 昂拉地韦片获批上市，巩固呼吸药物市场地位 2025年5月22日，众生药业控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片是国内唯一一个与奥司他韦进行头对头III期临床试验并获批的抗流感药物，在中位TTAS和发热缓解时间上均比奥司他韦组缩短了近10%。体外病毒学研究显示，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。此外，昂拉地韦颗粒治疗2-17岁单纯性甲型流感患者的III期临床试验正在积极推进中。随着昂拉地韦片的获批，众生药业成为国内唯一一家同时拥有新冠和流感创新药的企业，将积极推动国内新冠与流感联防联治的诊疗步伐，进一步巩固公司在呼吸管线药物市场的领先地位，带动公司业绩增长。 创新成果逐步落地，驱动公司长期发展 展望2025年，公司通过战略聚焦核心业务板块，实现了运营效率与盈利能力的双向提升。2025年第一季度，公司经营指标呈现改善态势，实现归母净利润8261万元，同比增长61%，为全年高质量发展奠定基础。在创新方面，公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建了自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式。目前，治疗MASH的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已完成；双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准，国内III期临床试验已获得组长单位伦理批件，即将全面启动。这些研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，众生药业2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、3.69亿元、4.22亿元，对应增速分别为203%、19.6%、14.4%。对应的P/E分别为38X/32X/28X。基于公司创新药的获批和未来管线的潜力，维持“买入”评级。同时，报告提示了临床试验进展不及预期、创新药研发失败以及中成药销售不及预期等风险。 总结 众生药业凭借其自主研发的流感创新药昂拉地韦片获批上市，显著提升了其在呼吸药物市场的竞争力，并有望成为公司业绩增长的新引擎。公司在研管线如MASH和GLP-1/GIP双靶点药物的积极进展，进一步印证了其创新驱动的发展战略。尽管存在研发和销售风险，但公司2025年第一季度业绩的显著改善以及对未来盈利的积极预测，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着公司创新成果的逐步兑现将驱动其长期持续发展。

　　产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 　　近些年国邦医药收入规模稳健增长，收入结构出现较大变化。医药原料药板块景气度较高，收入占比逐步提升，毛利率逐步提高。随着国邦医药动保产能快速爬坡，动保原料药收入占比有所上升，动保原料药景气度持续下行，目前处于底部区域，近些年毛利率持续下降，2024年降低到历史最低水平。（1）国邦医药整体盈利能力处于底部回升阶段，2024年毛利率、净利率及ROE均出现一定程度的上升。（2）国邦医药主要项目产能建设规模阶段性降低，近两年在建工程规模快速下降，新产能快速爬坡，生产成本持续下降。 　　医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 　　医药原料药业务维持高景气度，主要受上游中间体供给受限影响，叠加行业疫后需求维持较高水平，大环内酯类原料药价格持续上行，进一步驱动国邦医药的医药原料药毛利率上行。我们预计未来随着行业需求平稳增长，国邦医药的医药原料药价格有望维持稳定水平。 　　动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 　　动保原料药行业处于出清尾声，强力霉素价格已出现明显上涨。强力霉素市场竞争格局由10多家逐步稳定在3家左右，国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额。氟苯尼考市场竞争激烈，市场价格从2022年的500元/kg跌到2024年的180元/kg左右，行业有效产能逐步稳定，市场处于出清尾声阶段。2025年国邦医药的强力霉素有望迎来量价齐升的趋势，氟苯尼考销量有望实现快速增长，国邦医药动保板块毛利率及净利率有望持续提升。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、一品红、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；科研服务：昊帆生物、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、诺泰生物、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月19日至5月23日，医药指数上涨1.78%，相对沪深300指数超额收益为1.96%。本周创新药板块受三生制药BD事件再次大涨，三生国建、舒泰神、一品红等表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.78%，上涨个股数量281家，下跌个股195家，涨幅居前为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%），跌幅居前为新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）。 　　恒瑞医药港股上市，Pharma龙头创新转型显著，开启国际化新征程。恒瑞医药于2025年5月23日在港交所正式挂牌上市（股票代码为1276.HK），IPO定价44.05港元/股，共计发行2.245亿股，募集约99亿港元（13亿美元）的资金，成为近五年港股医药板块最大IPO，体现了公司对自身价值的信心以及对未来市场发展的积极预期。2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。公司目前已在国内获批上市24款新药，预计未来三年获批上市的47项创新成果，包括HER2ADC、GLP-1药物等重磅产品，创新药研发已形成良性循环。此外，公司出海渐入佳境，合作伙伴包括默沙东、德国默克等头部MNC。我们认为，恒瑞医药自2018年医药集采以来，经过十轮集采，原有仿制药业务已基本出清，新药研发迎来收获，经营趋势开始显著往上。公司在商业化能力、优势领域研发立项能力比较突出，创新药未来兑现确定性较高。对比恒瑞5年前和当前的基本面，我们认为当前公司的市场合理估值高于5年前，主要体现在1)收入结构改变，创新药的营收贡献逐步替代仿制药；2)公司全球市场布局逐步替代纯国内市场，股价阶段新高或是趋势。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　本周行业观点：发改委新闻发布会再次强调反内卷，看好龙头企业份额提升据国家发改委官网报道，5月20日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会。会上国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，整治内卷式竞争是大家都非常关注的一件事，当前传统产业正在加快转型升级，这个过程中部分行业出现结构性问题，突破了市场竞争边界和底线，扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治。优化产业布局，遏制落后产能扩张方面，要发挥好质量标准支撑作用，以市场化方式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。加强行业自律，引导新能源、汽车、光伏企业注重技术研发。国家相关政策持续强调反内卷，更深层次的布局是告别低水平竞争，坚持以创新驱动高质量发展。根据申万行业分类，基础化工上市公司的平均资本支出与折旧和摊销的平均比值自2023年起开始逐步下滑，行业大幅进行资本开支的周期已接近尾声。未来随着国家持续推行反内卷政策，限制过剩产品的新增产能项目，推动落后产能退出，以及鼓励市场化兼并重组，化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额。 　　本周行业新闻：霍尼韦尔斥资24亿美元收购庄信万丰催化剂业务等 　　据化工在线5月23日报道，庄信万丰(JMPLY.US)宣布将其催化剂业务以约18亿英镑(24亿美元)现金出售给霍尼韦尔(HON.US)。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月21日，Medpace发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入5.59亿美元，同比增长9.30%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为5.59亿美元，同比增长9.3%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%，主要驱动因素是更低的税率以及更高的利息收入。 　　2025年第一季度，公司息税折旧摊销前利润率为21.2%，较去年同期下降1.4个百分点，主要原因是员工成本增加以及汇率波动。 　　2025年第一季度末，公司在手订单为28亿美元，同比下降2.1%，预计在未来12个月内将有约16.1亿美元转化为收入。 　　2025年第一季度公司经营现金流为1.26亿美元，截至2025年第一季度末，公司现金为4.41亿美元。 　　业绩指引 　　2025年全年收入指引为21.4-22.4亿美元，同比增长1.5%至6.2%。 　　2025年息税折旧摊销前利润预计为4.62-4.92亿美元之间，与2024年相比，同比变动-3.8%至+2.5%。 　　2025年净利润指引为3.78亿美元至4.02亿美元，有效税率预计为15.5%-16.5%，稀释后EPS预计为12.26-13.04美元。总结展望 　　由于客户融资困难以及竞争加剧带来的挑战，在手订单取消增加、新签订单增速放缓。 　　收入实现同比增长，但利润率下降和在手订单减少，公司对未来持谨慎态度。 　　公司对2025年下半年订单转化率持乐观态度，主要取决于经营环境的改善和订单取消的减少。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。