中心思想 变革驱动盈利修复，短期阵痛换取长期价值 本报告的核心观点是，华熙生物正处于由规模扩张向效益优先的核心转型期，虽然2025年上半年营收因主动调整品牌传播策略而承压（2025H1营收同比-19.6%），但2025Q2已实现归母净利润同比正增长（+20.9%），验证了变革初步成效。公司通过重构品牌传播模式降低销售费用率（2025Q2销售费用率同比-12.46pct）、聚焦高壁垒原料与医疗终端研发、以及由创业型人才替代“职业操盘手”管理团队，正在夯实资产质量并优化盈利能力。预计2025-2027年归母净利润增速分别为165.5%/22.6%/13.9%，维持“增持”评级。 短期营收承压不改盈利优化趋势，医疗终端业务蓄势待发 公司在2025年二季度实现利润同比转正，主要得益于费用管控（销售费用率大幅下降）与资产质量清理（计提减值约4837万元）。同时，医疗终端业务虽因行业竞争加剧收入小幅下滑（2025H1皮肤类医疗产品收入同比-1.8%），但通过合规水光产品“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”等新品布局以及构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”渠道体系，为未来增长奠定基础。整体看，公司处于“阵痛换空间”的阶段，盈利能力改善是核心支撑。 主要内容 事件：2025年中报披露，Q2利润同比转正 报告直接以公司2025年中报为引子：2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%），归母净利润2.21亿元（同比-35.4%）；但2025Q2单季度表现亮眼，营收11.83亿元（同比-18.4%），归母净利润1.19亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润0.92亿元（同比+8.8%）。这一数据表明虽然上半年整体承压，但第二季度盈利能力已出现明显修复。 2025Q2利润同比正增长，系统改革驱动效率提升 公司总经理重新回归业务一线，推行三大变革：一是将品牌传播从规模导向转为效益优先，2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点；二是研发投入向高壁垒原料（如透明质酸新产品、生物活性物）和医疗终端业务倾斜；三是管理团队彻底摒弃外聘“职业操盘手”，重点选拔具备科技情怀和领导能力的创业型人才。此外，2025Q2计提信用及资产减值损失约4837万元，夯实资产质量，为后续轻装上阵创造条件。扣非归母净利润同比+8.8%，初步验证变革成效。 医疗终端业务平稳，新产品+新渠道蓄力 2025H1医疗终端业务收入6.73亿元，其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%），跌幅有限主要受行业竞争加剧与市场扩容放缓影响。公司通过推出合规水光产品“润百颜·玻玻”和动能素“润致·缇透”，强化一站式抗衰解决方案；渠道端构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”体系，直销占比超80%；营销端通过B端专业IP项目和C端“致享荟”IP提升专业影响力和用户忠诚度。产品结构优化、渠道布局夯实与IP化生态建设协同发力，医疗终端业务有望恢复增长。 盈利预测与投资建议 报告基于公司转型逻辑，假设2025-2027年营收分别为45.65/50.31/57.10亿元，对应增速-15.0%/10.2%/13.5%；归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元，对应增速165.5%/22.6%/13.9%；EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股。当前股价56.95元对应2025年PE约59.3倍，考虑到盈利拐点已现，维持“增持”评级。风险提示包括监管政策变化、医疗风险、行业竞争加剧及产品获批进度不及预期。 总结 本报告深度剖析了华熙生物在2025年上半年经历的主动战略调整及其财务表现。核心结论为：公司正在从过去依赖大规模品牌投放和职业经理人管理的模式，转向以效益优先、研发聚焦、人才内培为核心的精细化运营。2025Q2利润同比转正（归母净利+20.9%）是这一转型的积极信号，但营收仍同比下滑（-18.4%），表明转型初期仍面临增长压力。医疗终端业务借助新产品（水光、动能素）和新渠道（直销+经销双覆盖）有望逐步恢复增长。整体而言，公司短期营收承压但盈利能力显著优化，资产质量经过减值清洗后更为健康。报告预计2025年净利润将实现165.5%的高增长，2026-2027年维持20%以上增速，长期价值有望逐步释放。投资者需关注监管、竞争及产品获批等风险，但当前时点“增持”评级体现了对变革成效落地的信心。

中心思想 业绩改善与创新突破：康辰药业双轮驱动前景可期 康辰药业2025年上半年业绩表现稳健，营收和净利润均实现同比正增长，尤其扣非净利润增速达29.21%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。 营销模式转型是业绩改善的关键驱动因素，通过数字化推广在19个省份落地，核心产品“苏灵”收入增长18.77%，销售费用率同步下降，经营效率持续提升。 创新药研发取得里程碑式进展，KC1086（KAT6抑制剂）进入临床I期，KC1036针对多个适应症的临床研究持续推进，公司自主创新能力得到验证，为中长期成长注入新动力。 主要内容 事件概述：半年报业绩超预期 2025年上半年公司实现营业收入4.61亿元（+13.79%），归母净利润9105万元（+14.95%），扣非净利润9626万元（+29.21%），整体业绩表现优于预期，反映出公司经营质量改善。 营销模式转型成果显著 公司持续推进营销模式转型，已扩展至19个省份。核心品种“苏灵”在自营区域保持高速增长，实现营业收入3.26亿元（+18.77%），销售费用率下降3.49个百分点至44.35%。分析认为，随着自营区域占比提升和数字化推广模式落地，“苏灵”有望维持较快增长，并进一步提升经营效率。 创新药研发取得新突破 KC1086（KAT6抑制剂）：已获批临床并迅速进入I期研究。该药物针对HR+/HER2-晚期乳腺癌患者在使用CDK4/6抑制剂后出现进展和耐药的情况，有望成为后续标准治疗方案，市场前景广阔。 KC1036：针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床研究，已有超300例受试者入组，在晚期食管鳞癌治疗中显示出较高临床价值，公司自主创新能力得到验证。 盈利预测与估值 根据公司经营情况调整预测，预计2025-2027年营业收入分别为9.11亿、10.63亿、12.14亿元，同比增速10.4%、16.7%、14.2%；归母净利润分别为1.69亿、2.03亿、2.42亿元，同比增速299.8%、20.2%、19.2%。以2025年9月1日收盘价计算，对应PE分别为58.3倍、48.6倍、40.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括“苏灵”和“密盖息”放量速度低于预期，以及创新药研发失败的风险。 总结 业绩拐点确认，创新管线价值待释放 康辰药业2025年上半年业绩在营销转型和创新药进展的双重驱动下实现显著改善，核心产品“苏灵”增长强劲，销售费用率优化有效提升盈利能力。同时，KC1086和KC1036等创新药进入临床关键阶段，彰显公司研发实力，未来有望打开新的成长空间。基于此，报告上调盈利预测并维持“买入”评级，但需警惕产品放量不及预期及研发失败的风险。

中心思想 市场分化加剧，成长风格占优 2025年9月1日A股市场呈现“指数小幅收涨、结构显著分化”特征。创业板指以2.29%涨幅领跑，深证成指涨1.05%，上证指数仅微涨0.46%，显示资金偏好转向成长板块。量能维持在2.7万亿元以上高位，市场交投活跃但缺乏一致性方向。 行业轮动明显，政策驱动主线浮出 申万一级行业涨多跌少，通信、综合、有色金属涨幅居前，非银金融、银行、家用电器逆势下跌。当日要闻折射三条政策主线：个人消费贷“国补”启动，每户最高贴息3000元，直接利好消费板块；“万兆光网赋能前海”行动启动，拉动通信基础设施投资；中科际联完成数亿元B轮融资，光芯片产业链资本活跃。半导体、医药虽未在行业涨幅前三出现，但创业板指强势与其权重股表现密切相关，电子、医药生物板块获资金净流入。 主要内容 行情回顾 当日三大指数全线上涨，但幅度分化：上证指数收于3875.53点（+0.46%），深证成指收于12828.95点（+1.05%），创业板指收于2956.37点（+2.29%）。两市成交额超2.7万亿元，环比无明显放量。行业层面，通信、综合、有色金属领涨；非银金融、银行、家用电器领跌。市场整体呈现“指数小幅收涨、结构分化明显”格局。 当日要闻 个人消费贷“国补”政策落地，年贴息比例1个百分点，每家贷款机构最高贴息3000元，对应消费金额上限30万元。该政策旨在刺激居民消费，或对家电、汽车等耐用品消费产生短期提振。 “万兆光网赋能前海”行动正式启动，由中国电信、中国移动、中国联通及前海新型互联网交换中心共同参与。万兆光网下行速率可达5000Mbps以上，上行超1000Mbps，时延降至微秒级，将显著提升前海新型信息基础设施能力，利好通信设备及光模块产业链。 中科际联完成数亿元B轮融资，基石资本参投，资金拟用于光芯片、器件及模块研发迭代和产能扩充。光通信产业链资本加码，反映行业高景气度。 指数表现 （图表1显示）当日重要指数中创业板指涨幅最大（+2.29%），深证成指（+1.05%）次之，上证指数（+0.46%）最小，沪深300等主要指数均录得上涨。指数表现印证成长风格占优。 市场表现 （图表2显示）市场综合指标方面，上涨个股数量多于下跌个股，但量能未显著放大，表明市场信心仍偏谨慎。主力资金整体净流出，但结构上向科技成长板块倾斜。 板块表现 （图表3显示）申万一级行业多数收涨，通信、综合、有色金属领涨，涨幅均超过1.5%；非银金融、银行、家用电器领跌，跌幅在0.5%~1%之间。行业轮动体现科技与周期板块受资金青睐，金融消费板块承压。 资金表现 （图表4显示）申万一级行业主力资金净流入前五为：电子、医药生物、通信、计算机、有色金属；净流出前五为：银行、非银金融、电力设备、食品饮料、家用电器。资金流向与行业涨跌高度一致，科技成长赛道获得增量资金，金融地产遭减持。 总结 2025年9月1日A股市场整体偏强但结构分化，创业板指领涨带动成长风格占优。行业层面，通信、有色金属、电子等板块表现突出，而非银金融与银行逆势下跌。量能维持高位但未突破，显示市场情绪谨慎中偏积极。政策面个人消费贷“国补”、万兆光网建设等明确刺激方向，驱动相关板块资金流入。后市需警惕热点板块冲高回落风险，重点关注政策落地效果及量能变化。科技成长（半导体、医药、通信）短期仍是主线，消费与金融板块则需等待基本面边际改善信号。

中心思想 业绩双增驱动明确，培养基产品成增长新引擎 本报告核心观点为：无锡晶海2025年上半年实现营收与净利润双增长，主要得益于下游需求复苏及高毛利率培养基类产品的高速放量。公司通过全球化布局和产能释放，有望持续巩固医药级氨基酸龙头地位，长期成长空间打开。 盈利质量提升，未来增长点清晰 报告强调，公司在毛利率提升和费用管控下净利率显著改善，同时明确三大增长动力——新产能试生产、海外子公司设立及合成生物学研发投入，为后续业绩提供有力支撑。当前估值处于合理区间，维持“增持”评级。 主要内容 事件 公司2025年上半年实现营业收入20,284.04万元（同比+18.67%），营业成本13,814.12万元（同比+14.77%），归母净利润3,730.14万元（同比+34.77%），业绩表现超出预期。 投资要点 收入端：培养基类产品表现亮眼，全球化布局持续推进 产品结构分析：培养基类产品收入1,779.68万元（同比+57.2%），食品营养品类收入7,204.97万元（同比+22.7%），原料药收入1.04亿元（同比+15.42%），化妆品类收入显著收缩（同比-74.8%）。 区域维度：境外销售收入占比46.88%，内销收入同比增长34.01%，国内市场复苏明显。公司已在新加坡设立子公司，拟在荷兰、美国设立全资公司，加速全球化布局。 利润端：毛利率提升驱动净利率改善，盈利质量增强 归母净利润3,730.14万元（同比+34.77%），扣非净利润增速达62.70%；净利率提升至18.39%（同比+2.2个百分点），毛利率提升至31.9%（同比+2.2个百分点）。 毛利率提升主因高毛利培养基类产品（毛利率48.74%）收入快速增长及食品营养品类毛利率回升（+6.18个百分点）。 期间费用率控制有效：销售费用率2.98%，管理费用率4.88%，研发费用率5.07%，其中管理费用同比下降18.33%。 未来增长动力：产能释放+全球布局+合成生物学 新产能释放：2025年7月底募投新工厂进入试生产阶段，待验厂后将突破产能瓶颈，助力海外客户拓展。 全球布局扩大：新加坡、荷兰、美国子公司将提升本地服务能力，扩大国际市场份额。 合成生物学布局：持续研发投入（研发费用1,029.34万元，占营收5.07%），有望开辟新成长空间。 估值和投资建议：盈利预测微调，维持“增持”评级 预计2025-2027年营业收入分别为400.06/473.83/556.52百万元（同比+18.02%/+18.44%/+17.45%）；归母净利润分别为59.71/68.20/85.99百万元（同比+39.35%/+14.21%/+26.08%）。 当前市值对应2025-2027年PE分别为36.03/31.54/25.02倍。基于龙头地位、产能释放及全球化布局，维持“增持”评级。 风险提示 应用领域集中、拓展不达预期风险 理财产品到期不能兑付风险 核心技术泄露与人才流失风险 新产品开发、推广及注册风险 财务预测 报告提供了2023A-2027E的财务预测数据：2025-2027年营收CAGR约18%，归母净利润CAGR约26%；毛利率维持31%左右，净利率逐年提升至15.5%；ROE从2024年的6.5%回升至2027年的11.0%。估值方面，2025年PE为36倍，P/B为3.05倍，EV/EBITDA为23.4倍。 附录 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率详细数据，支撑上述盈利预测与估值分析。 总结 本报告系统分析了无锡晶海2025年半年报的业绩亮点与未来成长路径。核心结论如下： 业绩表现：营收净利双增，培养基类产品爆发式增长成为主要驱动力，毛利率提升与费用管控共同推动净利率改善。 成长逻辑：新产能投产、全球化子公司设立及合成生物学研发构成未来三大增长支柱，公司有望突破产能瓶颈并提升国际竞争力。 投资建议：维持“增持”评级，当前估值对应2025年PE 36倍，考虑行业龙头地位与确定性的增长路径，具备中长期配置价值。需关注下游拓展风险及新产品注册等潜在挑战。

中心思想 营收微增但利润承压，产能释放与成本控制成关键转折 欧康医药2025年上半年实现营收同比微增3.55%，但归母净利润大幅下滑77.75%，净利率降至2.09%。利润下滑主因毛利率下降（受产品降价、新产线磨合及折旧增加影响）以及期间费用率攀升（销售费用激增210.45%、管理费用增长50.79%）。公司未来收入增长依赖新产品推广与市场开拓，利润恢复则需等待新产线度过磨合期后提升收率、优化成本，以及控制费用增速。 植物提取行业竞争加剧，多因素拖累短期盈利 报告指出，植物提取行业市场价格竞争激烈，公司为稳固市场份额主动下调产品价格（如槲皮素、黄连素等），导致价格降幅大于成本降幅，毛利率同比下滑4.48个百分点。同时，募投项目新增折旧及股权激励费用进一步挤压利润空间。公司当前处于盈利低谷，但管理层正通过工艺改进和降本增效寻求改善，2025年下半年被视为关键转折点。 主要内容 收入端：增长乏力，结构稳定 2025H1营业收入1.37亿元，同比仅增3.55%。主营业务仍以槐米类（占营收36.72%）和枳实类（占42.98%）为双核心。槐米系列收入同比下降6.78%（槲皮素降价换取销量增29.72%，但收入仅增0.23%；芦丁量价齐跌）；枳实系列收入同比下降9.77%（查尔酮类客户延缓采购且价格下降致收入减21.90%）；综合系列收入同比上升112.50%（黄连素降价抢占市场，出口收入增110.16%）。区域上，内销降7.30%，外销增38.88%。 利润端：利润率下滑，多因素拖累 净利润同比下降77.75%至308.08万元，净利率仅2.09%（同比降8.21个百分点）。毛利率16.34%（同比降4.48个百分点），原因包括：行业竞争降价、原料价格下降幅度不及产品价格、新投募投项目试运营期设备工艺磨合降低收率、新增产线大额折旧。期间费用方面，销售费用同比增210.45%（市场开拓及服务费），管理费用同比增50.79%（含股权激励股份支付），进一步压低利润。 未来展望：新产品与新市场驱动收入，降本增效改善利润 公司未来收入增长拟依托水溶性芦丁、葡糖基芦丁等化妆品及食品领域新品推广，以及国内化妆品原料市场与东南亚等新市场开拓。利润端改善路径包括：工艺改进、节能降耗降低生产成本；新产线磨合期后提升运营效率及产品收率；控制销售等期间费用增速以逐步修复毛利率。 估值和投资建议：维持“增持”评级 预计2025-2027年营收分别为345.42/402.14/451.32百万元，同比增长11.33%/16.42%/12.23%；归母净利润分别为22.62/33.42/45.16百万元，同比增长0.78%/47.76%/35.11%。当前市值对应2025-2027年PE为73.50/49.74/36.82倍。维持“增持”评级，认为2025下半年或为关键转折点。 风险提示 主要风险包括：公司产品资质认证续期风险、国际贸易环境风险、原材料供应及价格波动风险、主要产品生产工艺替代风险。 总结 报告显示，欧康医药2025年半年报呈现“营收微增、利润承压”格局。收入端增长乏力，核心产品槐米和枳实系列收入下降，仅综合系列通过降价策略实现出口增长；利润端受毛利率下滑（降价、新产线折旧）和费用率攀升（销售、管理及股权激励）双重挤压，净利率大幅萎缩至2.09%。公司未来增长的短期看点在于新产线产能释放和收率提升带动的成本优化，以及新产品（水溶性芦丁等）的市场推广；长期则依赖国内外新市场拓展和产品结构调整。管理层正通过工艺改进和降本增效应对竞争，但利润修复的幅度和节奏存在不确定性。维持“增持”评级，提示关注国际贸易、原材料及工艺替代等风险。

中心思想 自有品牌与芯片业务双轮驱动，营收大幅增长 2025年上半年，锦好医疗实现营业收入1.13亿元，同比增长79.16%，归母净利润扭亏为盈至771.06万元（同比增加1,228.36万元）。增长主要源于自有品牌业务同比+365.11%、芯片业务新增贡献1,047.89万元，以及美国市场收入同比+460.86%的强劲复苏。公司通过产品结构调整（核心助听器收入+70.33%）和渠道拓展（商超、线上及ODM双轮驱动），实现了多维度营收增长。 规模效应释放，净利率转正但毛利率承压 利润端改善显著：净利率从-9.82%提升至6.4%，主要得益于收入增长79.16%及费用管控优化（管理费用率从11.41%降至7.18%）。但毛利率同比下降至42.54%，主要受芯片业务初期投入和市场竞争加剧影响。综合来看，规模效应和收入增长对利润的拉动作用超过了毛利率下降的负面影响，净利润实现扭亏。 主要内容 事件 公司2025年上半年实现营业收入1.13亿元，同比增长79.16%；归母净利润771.06万元，较2024年同期增长1,228.36万元。增长原因包括调整产品定价策略、加大市场推广力度，ODM和自有品牌业务分别增长33.39%、365.11%。 投资要点 收入端：多维度驱动增长，自有品牌放量，海外市场与芯片业务成核心引擎 2025H1营收1.13亿元（同比+79.16%），核心助听器收入9,676.26万元（+70.33%），新增芯片业务1,047.89万元。自有品牌增长365.11%（商超渠道1,804.29万元，线上1,023.44万元）；ODM增长33.39%。海外收入占比83.29%（9,447.83万元，+75.37%），美国市场同比+460.86%，加拿大等新认证市场打开增量空间。 利润端：规模效应释放净利率转正，毛利率承压需关注 归母净利润771.06万元（同比扭亏），净利率从-9.82%提升至6.4%。毛利率降至42.54%，但销售费用增速（+16.8%）低于收入增速，研发费用占比9.02%（同比下降6.88%），管理费用率由11.41%降至7.18%。规模效应和收入增长推动净利润扭亏，净利率上升。 收入增长确定性较高，净利率有望持续改善 海外市场深化：美国需求复苏，加拿大、韩国、东南亚等多国准入，欧盟MDR证书认证产品扩至42款。技术迭代：自研芯片算法升级及IntriCon芯片增加交互功能，芯片业务持续贡献增量。费用率优化：规模效应释放，销售及管理费用率有望进一步下降，净利率或向10%突破。 估值和投资建议 上调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为236.60/311.84/377.38百万元，同比+27.15%/+31.80%/+21.02%；归母净利润20.95/24.13/27.89百万元，同比+250.50%/+15.21%/+15.56%。当前市值对应2025-2027年PE为129.92/112.77/97.58倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险，自有品牌和芯片业务拓展不利的风险，汇率波动风险。 财务预测 2025-2027年预计营收CAGR约26.6%，净利润CAGR约39.6%（2025年高增后放缓）。ROE预计从2024年1.29%提升至2027年6.26%，EPS从0.06元增至0.28元，P/E倍数逐步下降至97.58倍。 总结 锦好医疗2025年半年报业绩显著超预期，营收和净利润均实现高速增长，自有品牌和芯片业务成为主要增长极。海外市场尤其美国复苏强劲，技术整合提升产品竞争力，规模效应推动净利率转正。但毛利率承压及市场竞争风险仍需关注。未来随着渠道扩张和芯片业务持续放量，公司收入增长确定性较高，净利率有望持续改善。当前估值较高但增长潜力可期，维持“增持”评级。

中心思想 营收高速增长与核心管线审评突破双轮驱动 亚虹医药2025年上半年实现营业收入1.30亿元，同比增长61.80%，主要得益于商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。同时，核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，有望于2025年底或2026年初获批上市，为公司业绩增长注入新动能。 研发投入战略性调整，现金流支撑后续商业化进程 尽管研发费用同比减少24.36%至1.16亿元，但公司归母净亏损同比收窄11.84%至1.62亿元，且现金储备充足（约18.25亿元），为后续研发与商业化提供了坚实的资金保障。早期管线如DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等有序推进，有望形成多产品矩阵，降低单一产品依赖风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩公告发布 公司于2025年8月底披露半年度业绩，核心财务指标显示营业收入显著增长，亏损幅度收窄，现金储备充裕。业绩主要驱动力来自培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的商业化放量，表明公司已从研发阶段逐步进入产品收获期。 观点：收入增长与管线进展详解 收入同比增长62%，现金储备充足 2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至二季度末，现金储备约18.25亿元，为后续研发提供充足资金支持。 核心产品APL-1702国内审评进展顺利 APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL），国内上市申请已启动第二轮技术审评，有望于2025年底/2026年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，市场空间广阔。海外方面，公司已与FDA就另一项三期临床设计达成一致，正积极寻找海外合作伙伴。 DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等早期管线有序推进 APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究完成，观察到积极有效性信号，正在探索12周拓展期疗效。APL-2302（USP1抑制剂）治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床已获中美批准，2025年3月完成Ia期首例入组。APL-2501（CLDN6/9 ADC）预计2026年中期递交IND，APL-2401（FGFR2/3抑制剂）计划2025年底前获临床批件。 投资建议与风险提示 DCF估值法给出目标价15.68元，维持“买入” 使用DCF法测算目标市值89.54亿元，对应股价15.68元（当前收盘价11.58元），隐含约35%上涨空间。盈利预测显示2025-2027年营业收入分别为3.22/4.64/7.54亿元，归母净亏损逐步收窄，2027年预计亏损0.69亿元。 风险提示：研发或销售不及预期，行业政策变化 主要风险包括APL-1702审评及上市节奏延迟、商业化竞争加剧、早期临床数据不及预期、以及医保政策、带量采购等医药行业政策风险。 总结 亚虹医药2025年半年度财报显示，公司已实现商业化产品的稳步放量，营收同比增长62%至1.30亿元，同时通过费用管控使亏损同比收窄11.84%。核心产品APL-1702在国内审评进展顺利，有望成为未来1-2年的核心增长点，对应超百万HSIL患者市场。早期管线DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC等也进入临床或IND阶段，为公司中长期发展提供持续支撑。公司现金储备充足，DCF估值显示当前股价低估，维持“买入”评级，但需关注研发审评及行业政策风险。

中心思想 产品价格下滑是血制品板块业绩承压的核心因素 2025年上半年，血制品行业（申万三级子行业）整体收入同比下滑0.76%，归母净利润同比大幅下降17.96%，主要受产品销售价格下降及部分因子类产品集采降价拖累。除华兰生物因费用管控略好实现利润正增长外，其余6家上市公司归母净利润均同比负增长，毛利率与净利率分别降至43.01%和24.39%，反映出价格压制对行业盈利能力的显著冲击。 行业景气度长期依然稳固，头部企业具备整合优势 尽管短期业绩承压，血制品作为刚需产业和资源型产业，需求端受人口老龄化和医疗水平提升支撑稳定；采浆量增长和新增浆站持续扩张，高毛利产品比例提升，为长期增长奠定基础。行业整合加速背景下，采浆能力强、产品管线丰富、具备外延扩张能力的龙头企业有望实现内生和外延双轮增长。 主要内容 1 医药板块行情回顾 申万一级与二级行业表现 年初至2025年8月31日，沪深300指数上涨14.28%，医药生物（申万）涨幅25.50%，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个一级行业中排名第9。医药板块申万二级子行业中，医疗服务（43.70%）和化学制药（43.20%）涨幅居前，生物制品（18.87%）位列第三，但血制品作为三级子行业表现垫底，下跌2.59%。 血制品上市公司股价分化显著 血制品赛道7家上市公司股价涨跌幅分化较大：派林生物（10.64%）、卫光生物（6.05%）、博晖创新（3.32%）、华兰生物（2.78%）实现正增长；天坛生物（-1.68%）、上海莱士（-4.29%）、博雅生物（-11.59%）下跌，行业平均涨幅为-2.59%。 2 医药板块业绩回顾 营业收入：生物制品降幅最大，医疗服务实现正增长 2025年上半年，医药板块6个二级子行业中仅医疗服务板块营收正增长，生物制品降幅最大。13个三级子行业中，医疗研发外包（+62.37%）、其他生物制品（+39.38%）、医疗耗材（+19.81%）等实现正增长；疫苗和体外诊断降幅较大，血制品营收同比-0.76%。 归母净利润：生物制品降幅最大，血制品利润下滑明显 归母净利润方面，医疗服务板块实现高增速（+63.82%），医药商业次之；生物制品降幅最大。三级子行业中，血制品归母净利润同比-17.96%，仅次于疫苗和体外诊断板块，反映盈利能力受价格压制严重。 3 血制品板块：产品价格压制，收入利润承压 整体业绩下滑，毛利率与净利率双降 2025年上半年血制品板块整体营收同比-0.76%至79亿元（基于图表7估计），归母净利润同比-17.96%。毛利率从2024年的48.25%降至43.01%，净利率从27.65%降至24.39%，下滑主要因产品销售价格较去年同期下降及部分因子类产品集采降价。销售费用率优化部分抵消了价格影响。 上市公司业绩分化：华兰生物利润逆势增长 7家上市公司中，上海莱士营收体量最大（39.52亿元），利润体量也最大（10.30亿元）。营收增长方面，博雅生物（+12.51%）、天坛生物（+9.47%）、华兰生物（+8.80%）实现正增长；归母净利润方面，仅华兰生物同比+17.19%，其余6家均负增长（博晖创新-167.63%、博雅生物-28.68%、派林生物-27.89%、上海莱士-17.00%、天坛生物-12.88%、卫光生物-2.02%）。博雅生物、天坛生物收入增利润减主要因产品价格下降；派林生物因产能扩增停产导致供应减少；华兰生物利润增长得益于采浆量提升和费用优化。 4 投资建议 看好血制品行业长期景气度，建议关注采浆能力强、产品管线丰富、有整合能力的龙头企业。预计下半年在价格企稳、新产品上市、重组人血白蛋白短期冲击有限、集采续约降价可控等因素推动下，行业有望恢复稳健增长。 5 风险提示 主要风险包括产品价格持续下滑风险、采浆进度不达预期风险等。 总结 短期承压源于价格，长期景气度不改 本报告基于2025年上半年数据，系统分析了血制品行业在股价表现、财务业绩和经营层面的现状。核心结论是：产品价格下滑是导致板块营收几乎停滞、利润大幅下滑的主因，但行业刚需属性、采浆量增长和行业整合趋势为长期发展提供支撑。 数据揭示结构性分化，龙头整合机遇显现 从数据看，血制品上市公司业绩分化明显，仅华兰生物通过费用管控和采浆提升实现利润正增长，其余企业普遍受价格压制。投资策略上，报告建议聚焦采浆能力强、产品管线丰富、具备外延能力的龙头企业，认为行业集中度提升背景下这类企业能实现内生与外延双轮增长。风险层面需关注产品价格下滑和采浆进度不及预期的潜在冲击。

中心思想 盈利拐点确立，核心业务与新兴赛道协同驱动增长 金禾实业2025年上半年归母净利润同比大幅增长35.29%，盈利改善的核心驱动力来自食品添加剂板块毛利率的显著回升，尽管该板块营收因出口下滑而承压。同时，公司通过基础化工业务收入增长和向泛半导体、合成生物等高附加值领域的战略延伸，初步构建了多元增长引擎。报告认为，随着行业库存消化和传统旺季到来，公司业绩有望进一步修复，长期成长空间被打开。 短期波动不改长期逻辑，估值具备安全边际 尽管三氯蔗糖和安赛蜜出口量分别同比下降10.84%和12.59%，但行业协同挺价下均价同比大幅上涨，叠加基础化工业务收入增长11.31%，公司整体盈利能力显著提升。报告调整了2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元，对应PE分别为16x、13x、11x，给予2025年20x估值，目标价28.40元，维持“强推”评级，显示当前股价具备一定安全边际。 主要内容 事项与核心财务数据 2025年上半年金禾实业实现营收24.44亿元（同比-3.73%），归母净利润3.34亿元（同比+35.29%），扣非归母净利润3.38亿元（同比+35.47%）。其中Q2单季度营收11.42亿元（同/环比-13.78%/-12.22%），归母净利润0.92亿元（同/环比-21.71%/-61.85%）。第二季度业绩环比下滑，但上半年整体盈利同比大幅改善。 分板块业绩分析 食品添加剂板块：毛利率显著回升，出口量承压 2025H1食品添加剂板块实现营收11.75亿元（同比-12.12%），毛利率达45.20%（同比+18.10 PCT）。在行业默契挺价下，三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为24.98、3.74、10.00/8.03万元/吨，同比分别+112.62%、-0.66%、+32.44%/+23.90%。然而，三氯蔗糖出口量7680.54吨（同比-10.84%），安赛蜜出口量8308.72吨（同比-12.59%），海外库存累计导致出口下滑。目前三氯蔗糖报价已回撤至18万元/吨，三季度末至四季度行业有望再次集体挺价，预计未来价格和销量兑现度将提升。 基础化工板块：收入增长但毛利率下滑 2025H1基础化工板块实现营收10.55亿元（同比+11.31%），毛利率3.56%（同比-6.82 PCT）。该板块收入增长部分对冲了食品添加剂板块的营收下滑，但盈利能力受成本或价格因素影响有所减弱。 新兴业务布局 泛半导体方向布局 公司年产8万吨电子级双氧水项目已试车并投入试生产，年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案，并横向延伸至电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品。此举有望为公司打开新的增长空间。 合成生物学方向进展 高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。圆柚酮、瓦伦西亚橘烯等产品已实现产业化并推向市场，将不断丰富食品添加剂板块产品线。 投资建议与盈利预测 报告调整2025-2027年归母净利润预期至8.09、9.91、11.49亿元（前值12.97、16.96、18.22），主要反映上半年出口量下滑的影响。当前市值对应PE分别为16x、13x、11x。参考可比公司估值，给予2025年20x估值，对应目标价28.40元，维持“强推”评级。 风险提示 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期是主要风险因素。 总结 金禾实业2025年上半年在食品添加剂板块毛利率大幅改善和基础化工板块收入增长的支撑下，归母净利润同比增速达35.29%，盈利拐点明确。尽管三氯蔗糖、安赛蜜出口量因海外库存累积而下滑，但行业挺价和去库存推进有望带动后续业绩修复。泛半导体和合成生物等新兴业务已进入实质落地阶段，为中长期成长提供新动能。报告下调了未来三年盈利预测，但基于当前估值水平，仍维持“强推”评级，认为公司具备投资价值。

中心思想 核心亮点：依沃西临床突破与全球战略布局 本报告的核心观点围绕康方生物在肿瘤免疫治疗领域的重大进展和全球战略布局展开。依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中首次达到总生存期（OS）终点，同时多项头对头III期临床研究取得阳性结果，标志着其有望重构全球肿瘤免疫治疗格局。公司正加速构建“IO 2.0 + ADC 2.0”双轮驱动的全球布局，不仅在双抗领域持续深化，还通过双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）进入全球临床开发阶段，并推动非肿瘤领域商业化进程。尽管短期财务亏损因股权投资损失和研发投入增加而扩大，但核心商业销售收入的强劲增长（同比+49.20%）和多个产品纳入医保放量，为长期盈利奠定了基础。 财务表现：营收增长但短期亏损加剧 2025年上半年公司实现营收14.12亿元，同比增长37.75%，其中商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%，主要得益于卡度尼利、依沃西纳入医保及新适应症获批，以及伊努西、依若奇开始放量。然而，上半年亏损5.88亿元，亏损增加主要源于股权投资损失、研发费用及股权激励费用增长。报告预计2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，净利润逐步减亏，2025年预计亏损1.39亿元，2026年扭亏为盈至2.38亿元。反映公司正处于高投入期，但核心产品商业化放量趋势明确，长期价值值得期待。 主要内容 事件：2025中期业绩披露 康方生物发布2025年中期业绩：营收14.12亿元，同比增长37.75%；商业销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。亏损5.88亿元，亏损增加主因包括股权投资损失、研发费用增长及股权激励费用增长。 依沃西：临床数据持续验证全球竞争力 肺癌领域8项注册性/III期临床研究 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究，其中4项已达到研究终点。核心进展包括： HARMONi-A研究（中国首个III期）：OS最终分析显示，依沃西疗法达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 HARMONi研究（首个国际多中心III期）：达到PFS阳性结果，展现出良好的OS获益趋势，与HARMONi-A数据一致。 HARMONi-2研究（单药“头对头”帕博利珠单抗）及鳞状NSCLC联合化疗与替雷利珠单抗头对头III期：均取得阳性结果。 此外，依沃西广泛布局其他肿瘤一线适应症及冷肿瘤领域，为全球III期研究快速开展提供数据支持。 战略布局：双抗与ADC双轮驱动 IO 2.0：双抗国际化与平台延伸 卡度尼利：首个国际多中心注册性临床正式开展，用于治疗IO耐药肝细胞癌。 派安普利单抗：已获得FDA批准上市。 ADC 2.0：双抗ADC差异化布局 Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）、新一代差异化HER3 ADC（AK138D1）：均已进入全球临床开发阶段，体现公司ADC技术平台的差异化竞争力。 非肿瘤领域商业化提速 伊努西（治疗高胆固醇血症）和依若奇（治疗银屑病）：已获批上市。 古莫奇（治疗银屑病）：处于NDA审评阶段；治疗强直性脊柱炎的III期临床成功。 曼多奇（治疗特应性皮炎）：III期临床成功。 投资建议与估值 报告维持“买入”评级，预测2025-2027年营业收入分别为28.96/44.83/58.65亿元，归母净利润分别为-1.39/2.38/5.92亿元，EPS分别为-0.15/0.27/0.66元。估值方面，2025-2027年预测市盈率分别为-932.8/543.4/218.4倍。公司双抗产品拓展多瘤种，自免产品开始获批上市，长期发展值得期待。 风险提示 先进疗法竞争加剧：以依沃西已获批的EGFR-TKI经治NSCLC适应症为例，ADC、ADC+EGFR-TKI、EGFR-TKI+MET激酶抑制剂、PD-1+贝伐珠+化疗等多种方案均存在竞争，短期内各方案间竞争可能加剧。 依沃西海外临床进展不及预期：依赖合作伙伴推进海外临床，存在进度不及预期的风险。 总结 核心结论：临床突破支撑长期价值，短期盈利承压但趋势向好 康方生物2025年中期业绩显示，核心产品商业化放量强劲（商业销售收入同比+49.20%），但受研发、股权激励及投资损失影响，短期亏损扩大。报告核心亮点在于依沃西在NSCLC领域取得多个关键临床终点，首次证实OS获益，并且国际多中心研究与国内数据高度一致，巩固了其全球双抗领域的领先地位。同时，公司通过双抗ADC布局（Trop2/Nectin4 ADC、HER3 ADC）拓展创新管线，非肿瘤领域产品（伊努西、依若奇、古莫奇、曼多奇）陆续上市或进入III期成功，商业化版图不断扩张。尽管面临先进疗法竞争和海外临床进度不确定性，但公司凭借差异化双抗平台和ADC 2.0战略，有望在肿瘤免疫治疗和自免领域实现长期增长，维持“买入”评级。