报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月9日，医药板块涨跌幅+2.30%，跑赢沪深300指数2.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.59%)、体外诊断（+2.42%)、其他生物制品（+2.34%）表现居前，线下药店（-0.14%)、血液制品(+0.11%)、医疗耗材（+0.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.00%)、海辰药业(+19.99%)、舒泰神(+19.99%)；跌幅榜前3位为人民同泰（-4.65%）、赛伦生物(-4.59%)、万泰生物（-3.84%)。 　　行业要闻： 　　近日，Arvinas和辉瑞宣布，已为二者联合开发的明星PROTAC分子Vepdegestrant向美国FDA提交新药申请（NDA），用于治疗既往接受过内分泌治疗的雌激素受体阳性（ER+）/人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）、ESR1突变的晚期或转移性乳腺癌患者。Vepdegestrant是一款潜在“first-in-class”的口服PROTAC降解剂，利用人体天然的蛋白质降解系统特异性地靶向并降解雌激素受体。（来源：Arvinas，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　派林生物（000403）：公司发布公告，中国生物与公司控股股东胜帮英豪签署了《收购框架协议》，胜帮英豪拟将所持公司21.03%股份转让给中国生物，若本次交易顺利推进并实施完成，公司控股股东将由胜帮英豪变更为中国生物，公司实际控制人将由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会变更为中国医药集团有限公司。 　　方盛制药（603998）：公司发布公告，子公司健盟药业收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，公司自主研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒已获得药品批准文号，并可进行生产。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到美国FDA通知，由中美华东申报的HDM1010片药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可在美国开展I期临床试验，适应症为2型糖尿病。 　　东星医药（301290）：公司发布公告，子公司东星生物与上海交通大学签订了《技术开发（委托）合同》，合同总金额共计600万元。大学将按合同约定的进度分别完成构建菌株、中试发酵工艺及大试发酵工艺的开发，并提供相关工艺技术资料，项目结题验收报告和专利协助申请资料，相关发明专利所有权归东星生物。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　山东裕龙石化一期 　　该项自投产2×1000万吨/年常减压装置，配套150万吨/年乙烯及下游化工装置，旨在打造国内单厂规模最大的绿色智能炼厂。 　　中海石油宁波大榭石化 　　计划于2025年6月投产600万吨/年常减压装置，与现有800万吨/年炼油能力整合，重点增产石脑油、PX等化工原料。 　　华锦阿美石化 　　1500万吨/年常减压装置预计2026年全面投产，配套150万吨/年乙烯、200万吨/年芳烃装置，依托沙特原油资源优势，致力于打造东北亚高端化工基地。 　　新疆塔河石化改扩建 　　2028-2029年投产500万吨/年常减压装置，依托新疆重油资源，升级为“燃料型+化工型”炼厂，重点生产沥青、焦化蜡油等特色产品。 　　福建古雷炼化二期 　　2028年将投产1600万吨/年常减压装置，与一期项目形成3600万吨/年炼油、220万吨/年乙烯规模，重点布局EVA、POE等光伏新材料。

　　投资要点： 　　供需格局改善值得期待， 关注细分领域结构性机会。 一方面， 一季度基础化工板块在建工程规模连续两个季度环比下降， 同时重要会议明确要整治“内卷式” 竞争， 行业供给正逐步趋于理性。 另一方面， 稳需求政策持续出台落地， 下游需求改善值得期待， 有望带动基础化工行业供需格局逐步向好。 细分板块来看， 一是关注行业供给端受政策约束的制冷剂板块； 二是关注无糖、 减糖趋势下需求端有望保持景气的甜味剂板块； 三是关注新形势下国产替代有望加速的润滑油添加剂板块； 四是关注消费品以旧换新政策加力实施下，汽车、 家电产销向好有望拉动塑料需求的改性塑料板块。 　　制冷剂： 2025年二代制冷剂配额加速削减， 三代制冷剂配额继续冻结， 供给端约束不改。 需求端， 近期空调排产数据、 新能源车产销数据依然表现亮眼， 在我国加力支持消费品以旧换新的背景下， 今年空调、 新能源汽车产销有望维持良好增长， 利好制冷剂需求继续提升。 同时， 目前主流制冷剂内外贸价格趋同， 有利于相关企业业绩进一步释放， 建议关注三美股份（603379） 和巨化股份（600160）。 　　甜味剂： 三氯蔗糖方面， 下游旺季将至， 行业集中度高、 协同性好，三氯蔗糖价格存在上涨可能， 建议关注金禾实业（002597） 。 阿洛酮糖方面， 由于其甜味及口感与蔗糖接近， 但热量却远低于蔗糖，其还可与食物中的氨基酸或蛋白质发生美拉德反应， 因此在食品、保健和医疗领域具有重要的应用价值。 目前我国阿洛酮糖产品全部用于出口， 后续若阿洛酮糖在我国正式审批， 则其在国内的应用有望加速推开， 建议关注百龙创园（605016） 。 　　润滑油添加剂： 需求端， 润滑油添加剂下游的交通用润滑油、 工业用润滑油有望随着终端应用领域的汽车、 工程机械销量和保有量的增长而增长， 但由于以上市场均已进入存量市场阶段， 预计增速将保持相对稳定。 供给端， 目前我国润滑油添加剂仍需每年对外进口20-30万吨， 其中部分来自美国， 在贸易摩擦背景下， 供应链安全备受重视， 有望加速国产替代进程， 内资厂商市场份额有望实现提升。 个股方面建议关注瑞丰新材（300910） 和利安隆（300596） 。 　　改性塑料： 近年来我国的塑料改性化率从2011年的16.3%逐步提升至2021年的24%， 但与全球50%的改性化率相比仍有较大提升空间。2025年我国消费品以旧换新政策加力实施， 国内汽车、 家电需求有望维持景气， 且抢出口预期仍存， 改性塑料下游需求有望继续向好，建议关注金发科技（600143） 和普利特（002324） 。 　　风险提示： 能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险； 宏观经济波动风险； 房地产、 基建、 汽车、 家电需求不及预期风险； 部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险； 行业竞争加剧风险； 贸易摩擦影响产品出口风险； 海运费波动影响出口风险； 天灾人祸等不可抗力事件的发生

　　（1）突破性疗法意味着显著且可靠临床的意义。突破性疗法最初于2020年被CDE引入国内，允许创新药物与改良型新药研发企业在三期临床开展前申请突破性治疗药物程序，其要旨集中于两点：（1）用于加快治疗严重危及生命或严重影响生存质量的疾病新药落地，从而尽早满足患者的治疗需求；（2）针对适应症尚无有效治疗手段或药物，新药较现阶段治疗手段具有足够证明其临床优势。 　　（2）突破性疗法的动态变化，从热门靶点到新靶点、从老牌Pharma&biotech逐步扩散：Insight数据库显示，截至2025年6月4日，仅考虑国产创新药（自研），目前CDE共批准126款品种正式纳入突破性疗法；从靶点看，突破性疗法逐渐从PD-1、HER2、EGFR等靶点逐步拓展PD-1/IL-2、BCL2、B7-H4等新兴靶点，呈百花齐放的趋势。从公司看，除了恒瑞医药、信达生物等老牌Pharma&biotech以外，海南海药、舒泰神、广生堂、药捷安康等企业的突破性疗法也值得期待。 　　（3）突破性疗法的潜在出海机会：值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。由于取得突破性疗法，必须满足以下2个条件：（1）用于防治严重疾病或病症（危及生命或者严重影响生存质量）；（2）药品需要初步证明具有明显临床优势。这意味着纳入CDE突破性疗法的在商业化上有价值，在数据上有优势。海外和MNC BD部门在寻求国内分子时，同样对数据上有较高的要求，因此此刻梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海有现实意义。突破性疗法分子高出海成功率也证实了这一点。 　　科伦博泰生物、三生制药、百利天恒、传奇生物、荣昌生物等企业在出海方面已经完成了从0到1的突破，首付款及总金额体量屡创新高，石药集团也公布了其潜在的BD可能。后续舒泰神的波米泰酶α、先声的先必新®舌下片（取得美国突破性疗法认定）等众多品种也拥有BD潜力。我们梳理了目前尚未出海目前国产创新药、以分子是否是FIC、是否取得美国BTD认证、海外临床进度为参考，挑选了当下有出海潜力的突破性疗法品种。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　主要观点： 　　核心投资逻辑：赖、苏氨酸属于大品种饲用氨基酸，具有农产品复合周期性，随“低蛋白日粮”和“豆粕减量”的兴起，深受养殖行业重视。行业下游需求较为稳定，海外依赖度较高，需求端受限较小，但供给和原料端影响较深。玉米豆粕价格下跌已持续近两年，其与氨基酸价格息息相关，企业在期间积极拓宽降本空间，农产品若开启上行周期将对赖苏价格形成支撑。此外，国内赖氨酸扩产持续，苏氨酸扩产趋缓格局较好，国内激烈竞争和出口环境恶化下行业进入壁垒增高，企业谋求出海破局。未来，行业“规模化+国际化”的海内外协同布局远期有望形成氨基酸业绩增长第二曲线。 　　赖、苏氨酸等饲用氨基酸重要性凸显，行业规模不断扩大 　　赖、苏氨酸为饲用氨基酸核心品类，产业规摸持续扩大。近年，豆粕减量替代、“生物经济”等政策背景推动饲用氨基酸行业发展，据GMI测算，2024-2032年全球饲用氨基酸产业规模CAGR为5.8%。据博亚和讯测算，2024年全球四大饲用氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸）总供应量698.6万吨，同比+13.5%，中国赖氨酸和苏氨酸供应量分别同比+10.3%/+15.4%。2024年中国赖氨酸产量为305.8万吨，同比+8.27%；苏氨酸产量实现显著跃升，达到101.3万吨，同比大幅增长31.2%。 　　赖、苏氨酸市场格局优化，头部企业推进出海战略迎接第二增长曲线 　　赖苏市场集中度较高，多家头部公司出海规划稳步推进。2024年赖、苏氨酸国内产能分别占全球约76.5%和95%，产能向中国高度集中。国内经历产能出清后，头部企业逐渐形成产能优势，中国赖、苏氨酸的CR4分别为60.31%和77.48%，随头部企业仍有相关扩产规划，未来行业集中度或将继续升高。此外，海外旺盛的需求与其本土的产能不相匹配，对中国依赖度较高，加之海外反倾销及关税等出口政策环境影响，未来企业出海将成为抢占海外市场的关键一步。 　　赖、苏氨酸景气回暖，农产品价格变动给予赖苏盈利增长空间业内领先企业多年深耕成本控制，关注后续赖、苏氨酸景气回暖带来的利润增长空间。2024年饲用氨基酸产品价格不同程度上涨，全球饲用氨基酸市场价值增至152.1亿美元，同比增长24.9%。2025年玉米已出现回升迹象，玉米价格将为赖、苏氨酸价格提供成本端支撑，豆粕和饲用氨基酸存在替代关系，豆粕价格一旦回升也将增加赖、苏需求，形成价格上涨的推动力。此外，海外制裁政策反复，出口存在不确定性，但海外市场需求旺盛，国际供应缺口短期可能会推高产品价格。截至2025年5月，70%赖氨酸已率先回升，苏氨酸止跌，98%赖氨酸跌幅趋缓。另外，行业领先企业已形成规模化生产并积极探索更优的原材料采购策略及多元化布局，未来有望进一步打开降本空间，实现盈利增长。 　　投资建议 　　近年来国内赖、苏氨酸形成强大的产能和成本优势，行业集中度提升，未来我们持续看好赖、苏氨酸涨价和企业出海带来的投资机会。建议关注【梅花生物】、【阜丰集团】、【星湖科技】。 　　风险提示 　　（1）原材料涨价带来的成本上升风险； 　　（2）同行头部企业竞争加剧风险； 　　（3）新项目及出海战略进度不及预期风险； 　　（4）国际出口政策环境恶化风险； 　　（5）产品价格下跌风险。

中心思想 市场展望与JPM策略 本报告核心观点指出，尽管当前美国医疗健康市场情绪因潜在的“最惠国待遇”定价政策不确定性和即将到来的专利周期而趋于谨慎，但摩根大通（JPM）对此持更为乐观的建设性看法。JPM认为，政策风险已被市场充分消化，行业估值处于历史低位（较标普500指数折价约45-50%），预示着显著的投资机会。JPM的策略侧重于通过核心产品增长、新产品上市以及业务发展来应对专利周期挑战，并认为“最惠国待遇”定价和关税的影响可控。 重点公司表现与催化剂 报告详细分析了多个关键医疗健康公司的最新动态和未来催化剂。例如，再生元（REGN）在IL-33管线受挫后股价被低估，其核心产品Dupixent、Eylea及现金流足以支撑高于当前水平的估值，且未来6个月内有多项催化剂。Ascendis Pharma（ASND）的软骨发育不全症治疗数据积极，被视为中小型生物技术领域的首选。此外，报告还深入探讨了Doximity（DOCS）在数字医疗营销领域的巨大潜在市场，以及McKesson（MCK）稳健的资本结构和现金流部署策略。Cytokinetics（CYTK）的oHCM药物aficamten的上市轨迹则被预测为更为渐进。 主要内容 JPM电话会议/活动 McKesson (MCK) 首席执行官和首席财务官电话会议： 报告提及将于美国东部时间上午11点举行与McKesson高管的电话会议，讨论公司战略和财务表现。 AnaptysBio (ANAB) 管理层电话会议： 报告指出将于美国东部时间下午1:30举行与AnaptysBio管理层就十大关键问题的电话会议。 Anupam Rama (中小型生物技术) 虚拟营销会议： JPM的中小型生物技术分析师Anupam Rama本周将进行虚拟营销会议，提供与分析师交流的机会。 初步观点 默沙东 (MRK) 口服PCSK9： 默沙东股价在口服PCSK9首个III期研究的积极顶线结果公布后盘前上涨1.5%。尽管具体数据尚未披露，但研究结果在统计学上显著且在LDL胆固醇方面具有临床意义。市场预期数据将在11月的AHA会议上公布。口服PCSK9被视为潜在的重要催化剂，但投资者情绪仍受M&A交易预期的影响。 Ascendis Pharma (ASND) 软骨发育不全症： Ascendis Pharma的6个月COACH数据显示，其用于软骨发育不全症的生长激素(hGH)和TransCon CNP联合治疗效果良好。在CNP初治组中，平均年增长速度(AGV)为9.14厘米/年；在先前接受CNP治疗的队列中，平均AGV为8.25厘米/年，均优于市场普遍预期的约8厘米。该联合疗法在第26周显示出身体比例的加速改善。尽管市场对短期研究结果的长期影响存在争议，但JPM认为今日结果是积极的，并继续将ASND列为中小型生物技术领域的首选，看好其Yorvi上市路径和业绩上行空间。 多元化生物制药 再生元制药 (REGN) 股价展望： 在IL-33管线受挫导致股价大幅下跌18.5%（同期标普500指数上涨1.5%）后，JPM更新了对REGN的估值。报告认为IL-33并非JPM模型的核心驱动因素，股价抛售过度。仅凭Dupixent、Eylea和现有现金，其估值已远高于当前水平，即使不考虑其他管线贡献。JPM将2025年12月的目标价从950美元下调至800美元，但维持“增持”评级。 IL-33管线进展： AERIFY-1试验（COPD）将急性加重风险降低了27%/21%，但AERIFY-2试验未能达到统计学显著性，预计产品上市将延迟2-3年。然而，JPM认为这不足以支撑当前的股价回调。即使在最保守的DCF情景下，估值仍比当前股价高出50-100美元/股。 LAG3数据： 预计2025年下半年将公布黑色素瘤III期LAG3数据，JPM认为这是公司最有趣的管线项目之一，具有相对于百时美施贵宝Opdualag的潜在差异化优势。当前股价并未充分反映该资产的价值。2026年第一季度还将公布NSCLC的II期LAG3数据。 Eylea HD更新： Eylea HD预充式注射器收到完整回应函（CRL），涉及第三方组件供应商问题。JPM预计问题将在今年内解决。此外，预计RVO适应症和每4周给药方案将于8月19日PDUFA日期前获批，患者援助基金有望在今年晚些时候恢复，以帮助品牌产品重新获得市场份额。 美国大型和专业制药年中论点更新： 报告指出，尽管市场情绪从4月底/5月初的低点反弹，但投资者对美国大型生物制药板块仍持谨慎态度，主要原因包括“最惠国待遇”定价和关税相关的不确定性，以及行业即将到来的专利周期。 JPM的建设性观点： JPM认为“最惠国待遇”定价的影响可控（除IRA价格谈判外，难以广泛实施），关税影响可通过制造业回流逐步缓解。核心产品增长、新产品上市和业务发展应能帮助行业平稳度过专利周期，避免盈利大幅下滑。 估值与投资机会： 该板块目前估值处于历史低位，较标普500指数折价约45-50%，表明政策风险已被充分定价，存在日益引人注目的投资机会。 首选股票： JPM的首选增长型股票包括礼来（LLY）和硕腾（ZTS），价值型股票包括吉利德（GILD）、再生元（REGN）和梯瓦（TEVA）。 医疗科技与分销 Doximity (DOCS) 潜在市场分析： JPM深入分析了Doximity的潜在市场（TAM），总规模达185亿美元，其中美国制药营销占73亿美元，美国医疗系统营销和人员配置占69亿美元，美国远程医疗占43亿美元。 平台优势与增长： JPM认为Doximity是一个差异化的平台，受益于医疗营销向数字化的转变，处于不断增长的TAM和SAM中。 增长预测： 尽管公司预计2025年制药营销业务将因宏观逆风而放缓，但JPM认为其增长具有韧性，并预测2025年后市场增长将反弹，与eMarketer的估计一致。 管理式医疗、设施、医疗服务 McKesson Corporation (MCK) 资本结构： JPM对McKesson的资本结构、历史现金流趋势和现金使用情况进行了详细讨论。 强劲的现金流： McKesson在过去五个财年（FY21-FY25）部署了超过200亿美元的资本，其中股票回购占70%，资本支出占16%，收购占7%，股息占6%。 未来资本部署能力： 公司预计FY26将产生约46亿美元的自由现金流，拥有57亿美元的现金和90亿美元的未动用借款能力，为进一步的资本部署提供了坚实基础。公司目前处于净负债状态，FY25末总杠杆率为0.9倍。 股票回购与股息： McKesson指导FY26将进行约25亿美元的股票回购，较过去几年有所放缓，JPM认为这在近期发行债务和剥离Med-Surg业务后是审慎的。公司FY25将股息提高了约15%，但0.4%的股息收益率仍低于其同行（COR约0.8%，Cardinal约1.3%）。 中小型生物技术 Cytokinetics (CYTK) oHCM预测修订： JPM修订了对Cytokinetics用于梗阻性肥厚性心肌病（oHCM）药物aficamten的收入预测，并将其上市轨迹调整为更为渐进和稳定。 FDA沟通不确定性： 尽管管理层对FDA关于aficamten的REMS/风险缓解讨论有其解读，但具体细节需待潜在批准后（PDUFA日期为2025年12月26日）审查文件公开才能确定。管理层预期将获得差异化的标签和风险缓解方案。 上市轨迹调整原因： 调整基于以下因素：i) 管理层认为Camzyos（mavacamten）的上市节奏是oHCM药物上市的现实参考；ii) 心血管药物上市通常在商业化和采纳的非对称阶段之前经历数年的线性增长；iii) aficamten与Camzyos之间的竞争动态需要时间才能完全明朗。 HCM KOL电话会议要点： 报告还提及与一位领先的肥厚性心肌病（HCM）关键意见领袖就当前治疗格局和开发中药物（包括aficamten）的讨论要点。 J.P. Morgan医疗健康特许经营机构投资者投票名单 报告提醒客户，Extel机构投资者2025年全美股票研究调查将于6月2日至27日进行，并请求客户为J.P. Morgan、Elif Korkmaz本人以及为客户流程带来价值的医疗健康分析师投出5星票。报告还列出了JPM医疗健康高级分析师的名单。 即将举行的活动 报告列出了从2025年6月9日至8月12日期间JPM组织的各类公司营销电话会议、分析师访问和投资者路演活动，涵盖了管理式医疗、设施、医疗科技、生物技术和医疗设备等多个子行业。 J.P. Morgan全球医疗健康研究 报告提供了近期J.P. Morgan全球医疗健康研究报告的链接，包括对再生元、Doximity、McKesson、信达生物、Cytokinetics、Aspen等公司的分析，以及对墨西哥消费、欧盟医疗科技和欧洲制药行业的周度更新。 总结 本报告作为摩根大通美国医疗健康市场更新，提供了对当前市场环境的专业分析和对多个关键公司的深入洞察。报告核心观点在于，尽管宏观经济和政策不确定性（如“最惠国待遇”定价和专利周期）导致市场情绪谨慎，但JPM认为这些风险已被市场充分消化，行业估值处于历史低位，为投资者提供了具有吸引力的机会。 具体而言，报告通过数据和分析，详细阐述了再生元（REGN）在IL-33管线受挫后股价被低估的现状，并强调其核心资产和未来催化剂将支撑估值回升。Ascendis Pharma（ASND）在软骨发育不全症治疗方面展现出积极数据，被视为中小型生物技术领域的增长亮点。Doximity（DOCS）则凭借其在数字医疗营销领域的差异化平台和巨大的潜在市场，展现出长期增长潜力。McKesson（MCK）以其稳健的现金流管理和资本部署策略，为股东创造价值。而Cytokinetics（CYTK）的oHCM药物aficamten，其上市轨迹被预测为更为渐进，反映了市场竞争和监管环境的复杂性。 JPM的分析师团队通过提供高质量的研究和企业访问机会，旨在帮助投资者把握市场动态。报告不仅提供了具体的公司分析和数据支持，还明确了JPM在各细分领域的首选股票，并邀请客户参与机构投资者投票，以肯定其研究价值。整体而言，报告展现了JPM对美国医疗健康市场的专业、数据驱动的分析能力，旨在为机构客户提供前瞻性的投资指引。

中心思想 南非医院市场挑战与差异化策略 南非医院市场正面临多重严峻挑战，包括宏观经济疲软、就业增长停滞导致医保覆盖人群缺乏增长、消费者购买力下降促使转向低级别医保方案、医保基金对医院费率的持续施压、行业产能过剩导致议价能力弱化，以及医疗劳动力市场紧张带来的成本上升。尽管面临这些逆风，Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中股价表现依然强劲，超越了南非JSE指数和国际同行，显示出其固有的防御性特征。本报告的核心观点在于，NTC凭借其卓越的成本控制能力和前瞻性的数字化及人工智能（AI）战略，展现出更强的盈利韧性和增长潜力。 数字化转型驱动Netcare优异表现 Netcare在2025财年上半年实现了自新冠疫情以来的最高EBITDA利润率（18.5%），这一显著成就得益于其有效的成本控制措施和数字化转型带来的效益。NTC预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免，并积极拥抱AI技术以提升运营效率。相比之下，Life Healthcare则坚持传统的“砖瓦”扩张模式，计划到2029年增加约900张床位，但在一个已经供过于求且医保覆盖人群停滞的市场中，这种策略被认为效率低下，未能有效解决其持续承压的利润率问题。因此，报告重申对Netcare的“增持”评级，并维持对Life Healthcare的“中性”评级，强调NTC在战略方向、盈利能力和成本管理方面的显著优势。 主要内容 南非医疗市场挑战与行业格局 南非的宏观经济环境持续严峻，表现为经济增长乏力、就业市场低迷，这直接导致了医保覆盖人群的停滞不前（参见图3）。消费者在经济压力下，倾向于选择成本更低的医疗保险方案，例如网络选项，这使得医保基金能够通过挤压医院费率、削减服务利用率以及鼓励转向日间手术来控制其支出。此外，南非医院行业普遍存在产能过剩问题，这进一步削弱了医院的议价能力。与此同时，医疗劳动力市场（特别是护士和医生）的紧张状况，持续对医院的员工成本构成上行压力。这些挑战并非短期现象，而是长期存在并将持续影响行业。 尽管面临如此艰难的运营背景，南非两大主要医院运营商Netcare (NTC) 和 Life Healthcare (LHC) 在过去一年中表现出显著的防御性特征。两家公司的股价均上涨超过30%，不仅跑赢了南非JSE Top 40指数和所有股票指数，甚至以美元计价也超越了其国际同行（参见图1和图2）。这表明市场在不确定性时期对医疗保健行业的稳定性和必需性需求给予了认可。 2025财年上半年业绩与战略分歧 在2025财年上半年业绩方面，两家公司呈现出不同的财务表现和战略路径。 Life Healthcare (LHC) 报告的营收同比增长8.1%，表现出较强的营收增长势头。然而，其EBITDA利润率仅为15.3%，这一数字被认为是令人失望的，并且其整体EBITDA增长仅为5.9%。 Netcare (NTC) 则报告了5.3%的营收同比增长，虽然低于LHC，但其EBITDA利润率高达18.5%。这一利润率比Life Healthcare高出320个基点，并且仅略低于Mediclinic的18.6%（参见图8），显示出NTC在盈利能力上的显著优势。NTC因此实现了8.3%的EBITDA增长，高于LHC。 J.P. Morgan的分析明确指出，从最近几份财报来看，Netcare在成本控制方面明显优于Life Healthcare。这种差异也体现在两家公司截然不同的战略选择上： Netcare (NTC) 正在积极推进数字化转型和AI准备，其目标是通过这些技术实现运营效率的提升和成本的节约。公司预计到本十年末，数字化将带来超过3亿兰特的成本节约/避免。 Life Healthcare (LHC) 则似乎停留在传统的纸质系统，并专注于“砖瓦”式的物理扩张路线，计划到2029年通过棕地和绿地项目增加约900张急症和精神健康床位。 在股价表现方面，过去六个月NTC的股价表现优于LHC 15%。鉴于NTC在成本控制和盈利增长方面的优势，J.P. Morgan继续偏好NTC（“增持”评级）而非LHC（“中性”评级）。报告还指出，南非债券收益率的持续下降，可能会进一步推高两家公司的估值倍数（参见图4和图5）。值得注意的是，两家公司目前均为纯粹的南非业务，因此受全球宏观经济和地缘政治波动的影响相对较小。 Netcare (增持)：数字化驱动的成本效率与增长潜力 Netcare在2025财年上半年取得了令人瞩目的业绩，其EBITDA利润率达到约18.5%，这是自新冠疫情爆发以来的最高水平（参见图12）。这一成就表明，尽管运营环境充满挑战，NTC的成本控制措施和数字化转型效益已开始在财务数据中显

中心思想 美国通用注射剂与生物仿制药市场增长强劲 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场销售额同比增长加速至11%，其中通用注射剂增长9%，生物仿制药增长14%，均受益于有利的同期比较基数。费森尤斯卡比（Kabi）的美国药物组合销售额增长显著加速至约13%，显示出其在市场中的积极表现。 费森尤斯卡比生物仿制药业务表现突出 费森尤斯卡比的生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，主要由Tyenne驱动。Tyenne已成为Kabi生物仿制药销售的主要贡献者，并预计在2025年和2026年继续引领增长，其强劲表现是Kabi实现中期利润目标的关键。 主要内容 美国通用注射剂和生物仿制药市场概览 市场整体增长加速 截至5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药整体市场销售额同比增长加速至11%，高于前一周的5%。具体来看，通用注射剂销售额增长9%（前一周为3.5%），生物仿制药销售额增长14%（前一周为7%），两者均得益于较为宽松的同期比较基数。 季度表现与未来展望 截至5月30日的本季度迄今（QTD）数据，美国通用注射剂销售额增长5%，略高于2025年第一季度的4%。然而，生物仿制药市场增长放缓至7%，低于2025年第一季度的10.5%。展望6月，市场比较基数预计将略微严峻，同比增长率可能从5月的3%上升至8%。 费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）业绩分析 注射剂与生物仿制药销售表现 费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在截至5月30日当周同比增长2%，扭转了前一周-4%的跌势，主要得益于更有利的比较基数。本季度迄今，Kabi的通用注射剂销售额下降2%，相较于2025年第一季度8%的跌幅有所改善。生物仿制药销售额在当周实现285%的同比高速增长，较前一周的158%进一步加速，主要由Tyenne推动。尽管Otulfi周环比下降26%，但考虑到其在美国上市初期，周度趋势存在波动性。本季度迄今，Kabi的生物仿制药销售额增长161%，但相较于2025年第一季度的276%和2024年第四季度的294%有所放缓。巴克莱预计Kabi生物制药业务在2025年第二季度将实现32.5%的增长，与IQVIA数据趋势一致。 整体药物组合及关键产品贡献 截至5月30日当周，Kabi的美国整体药物组合销售额同比增长加速至约13%（前一周为5%），主要得益于较为宽松的同期比较基数。销量增长保持强劲，达到22%，与前一周基本持平，而定价/组合下降幅度收窄至-8%（前一周为-14%）。本季度迄今，整体药物组合销售额增长6%（2025年第一季度为2%，2024年第四季度为-6%），主要由通用注射剂销售额跌幅收窄和非注射剂业务持续强劲驱动。Tyenne和Stimufend以及麻醉药Propofol（Diprivan）是Kabi的关键增长驱动因素。Tyenne的销售额持续快速增长，在本季度迄今占Kabi生物仿制药销售额的约47%（2025年第一季度为40%，2024年第四季度为21%），占Kabi美国总药物销售额的约3.4%。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，2025年90%的收入已签订合同。巴克莱预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率（CAGR）将达到48%。 市场参与者销售与量价趋势 主要厂商通用注射剂市场表现 报告通过图表展示了包括费森尤斯卡比、Hikma和辉瑞在内的主要市场参与者在美国通用注射剂市场的销售额和销量增长趋势。数据显示，各公司在不同时期表现出波动性，但整体市场在5月30日当周呈现出积极的增长态势。费森尤斯卡比的通用注射剂销售额在当周实现正增长，显示出从前期下滑中的复苏。 主要厂商生物仿制药市场表现 报告还分析了安进、辉瑞、费森尤斯卡比、山德士和梯瓦等主要厂商在美国生物仿制药市场的销售额和销量增长。费森尤斯卡比的生物仿制药销售额增长尤为突出，主要得益于Tyenne的强劲表现。其他厂商的生物仿制药业务也呈现出不同的增长轨迹，反映了市场竞争和产品上市策略的影响。 费森尤斯卡比产品组合分析 增长贡献产品与滞后产品 报告详细列出了费森尤斯卡比注射剂产品组合中对增长贡献最大的前十大产品和表现滞后的后十大产品。其中，Tyenne、Diprivan（异丙酚）和Acetaminophen（对乙酰氨基酚）是当周增长贡献最大的产品。Tyenne的增长率高达793.8%，Diprivan为1117.2%，Acetaminophen为91.1%。相比之下，Ketorolac Tromethamine（酮咯酸氨丁三醇）和Sodium Bicarbonate（碳酸氢钠）等产品则表现不佳，对整体增长产生负面影响。 数据回溯与验证 报告对周度销售数据（汇总）与IQVIA SMART-US版提供的月度标准综合数据进行了关联性分析，并与费森尤斯SE报告的Kabi美国部门季度有机收入增长进行了回溯测试。结果表明，周度数据提供了销售趋势的方向性洞察，而月度数据与费森尤斯SE历史报告的增长具有更好的相关性，验证了数据的可靠性。 总结 本报告分析显示，截至2025年5月30日当周，美国通用注射剂和生物仿制药市场整体呈现强劲增长态势，销售额同比增长11%。费森尤斯卡比的美国药物组合销售额增长加速至13%，其中生物仿制药业务表现尤为突出，得益于Tyenne的显著贡献，其销售额同比增长285%。尽管生物仿制药的季度增长有所放缓，但Tyenne的持续强劲表现和管理层对其未来增长的信心，使其成为Kabi实现中期利润目标的关键驱动力。报告还通过详细数据和图表分析了主要市场参与者的表现以及Kabi产品组合中各产品的贡献，并对数据进行了回溯验证，强调了生物制药业务对费森尤斯SE整体业绩的重要性。

中心思想 全球市场动态与新兴市场资金流向分析 本报告核心观点指出，全球市场在贸易政策不确定性、通胀与经济活动权衡以及区域差异化表现中前行。新兴市场资金流向呈现复杂态势，股票市场面临小幅流出，而债券市场则迎来显著流入。同时，报告对中国生物科技、台湾半导体以及巴西教育等特定行业和公司进行了深入分析，并更新了关键评级和财务预测。 重点行业与公司展望 报告强调了创新生物药业（Innovent Biologics）在临床数据和新药审批方面的积极进展，以及祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）因强劲需求带来的增长潜力。巴西教育行业虽面临改革挑战，但现金流复苏和债务削减前景依然乐观。这些具体案例反映了在宏观经济背景下，特定公司和行业通过内生增长和战略调整实现价值提升的潜力。 主要内容 市场热点 新兴市场资金流向 新兴市场（EM）股票在经历上周强劲流入（+14亿美元）后，本周出现小幅流出（-1.26亿美元）。 ETF获得小额认购（+1.34亿美元），而同期非ETF赎回进一步收窄至-2.6亿美元。 区域基金中，新兴市场（GEMs）吸引了可观的流入（+5.38亿美元），拉丁美洲（LatAm）也录得适度流入（+1.65亿美元）。 年初至今，拉丁美洲以+28亿美元的流入量位居所有地区之首。 亚洲（除日本外）本周遭遇抛售（-8.2亿美元），而欧洲、中东和非洲（EMEA）在连续六周流入后出现小幅流出（-900万美元）。 除中国外的新兴市场仍处于净卖出状态，但流出有所缓解（-4.54亿美元）。 年初至今，新兴市场股票累计流出194亿美元。 创新生物药业 (Innovent Biologics, 1801 HK) 维持“增持”评级，目标价上调至84.00港元（原为74.00港元）。 IBI363在ASCO '25会议上公布的超预期总生存期（OS）数据提振了股价，预计未来临床催化剂将进一步推动其表现。 关键催化剂包括IBI363的临床数据更新（特别是美国数据和新适应症数据），以及早期创新药物（如肿瘤学和免疫学领域的ADC和双特异性抗体）的I期数据。 公司目标到2030年拥有五款药物进入全球III期多区域临床试验（MRCTs）。 预计Mazdutide将在1-2个月内在中国获批，考虑到2025年销售预期温和，这可能为股票提供选择权。 ASCO会议后，IBI363的销售预测上调约95%，管线估值也随之增加。公司仍是生物科技领域的首选。 祥硕科技 (ASMedia Technology Inc., 5269 TT) 维持“增持”评级，目标价2,450.00新台币。 因ODM和品牌业务需求强劲，上调了祥硕科技的估算。 公司显著的盈利增长以及新项目/客户的获得，使其前景保持乐观。 巴西教育行业 在更新了2025年第一季度业绩估算后，考虑到远程学习改革可能带来的利润压力，但对该行业保持积极展望。 预计未来几年所有公司都将持续现金流复苏和债务削减。 在流动性较好的股票中，继续看好Yduqs，因其卓越的现金流可见性；在流动性较差的股票中，Anima因其未来几年的现金流增长预期而脱颖而出。 摩根大通观点 贸易政策与财政策略 贸易政策头条预计将持续高涨，但美国法院近期裁决似乎降低了左尾风险，可能使即将到来的7月关税截止日期变得不那么重要。 股票策略 区域股票收益率差异 宏观层面，预计经济活动与通胀的权衡将在夏季恶化，可能导致债券收益率上升，从而抑制过去两个月的股市反弹。 区域来看，国际市场今年迄今表现优于美国，预计这种趋势将持续。 新兴市场资金周报 新兴市场债券资金流入 新兴市场债券基金录得今年以来最大单周流入，达到+7.21亿美元（占周度管理资产的+0.19%）。 新兴市场股票基金流出1.26亿美元（占周度管理资产的-0.01%）。 年初至今，新兴市场债券和股票的资金流向分别为-111亿美元和-194亿美元。 策略分析 中国股票策略 中小盘股观点：中国境内微盘股年初至今表现优异。 外汇技术更新 美元的看跌趋势继续失去动能，但仍保持不变。 经济展望 区域经济概览 智利：通胀方面无重大意外。 中国：通缩持续，CPI疲软，PPI进一步缓解；能源价格拖累加剧，国内定价趋势似乎喜忧参半。外汇储备如预期般小幅上升；特朗普与习近平通话预示关税风险可控，人民币兑美元和人民币贸易加权指数（TWI）出现分化。 墨西哥：机构裂痕可能损害投资。 印度储备银行（RBI）：降息更快、更广但更浅，前置降息和流动性以促进传导。 南非：改革议程进入关键阶段。 泰国：5月通缩加深，但低于预期；预制食品价格上涨可能不是问题，维持75个基点降息的观点。 关键评级、目标价和估算变化 目标价变动 上调：Afya、Elite Material Co、Innovent Biologics (1801)、RoboSense Technology、Ser Educacional、United Breweries Limited、YDUQS。 下调：Aspen、CMPC、Copec、Dexco。 每股收益 (EPS) 估算变动 上调：Afya (+5.3% / +7.5%)、Anima (+19.5% / +26.8%)、ASMedia Technology Inc. (+0.0% / +1.5%)、Cogna (+34.5% / +6.6%)、Ser Educacional (+16.2% / +39.0%)。 下调：CMPC (-36.7% / -24.6%)、Copec (-31.6% / -24.5%)、Dexco (-90.2% / -45.6%)、Vasta (-5.2% / -8.5%)。 修订：Aspen (+0.2% / -9.3%)、Elite Material Co (-1.8% / +13.8%)、RoboSense Technology (-3.8% / +135.9%)、United Breweries Limited (+1.9% / -1.5%)、YDUQS (-7.4% / +18.6%)。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日全球股票市场的最新动态和经济展望。新兴市场资金流向呈现分化，股票市场面临小幅流出（-1.26亿美元），而债券市场则录得今年以来最大的单周流入（+7.21亿美元）。在公司层面，创新生物药业（Innovent Biologics）因积极的临床数据和上调的销售预测而备受关注，其目标价被上调至84.00港元。祥硕科技（ASMedia Technology Inc.）也因强劲的市场需求而获得更高的估值。巴西教育行业尽管面临改革挑战，但其现金流复苏和债务削减的叙事依然支撑了积极的行业展望。宏观经济方面，贸易政策不确定性持续，但美国法院裁决可能降低了关税风险。中国经济面临通缩压力，而印度和泰国等国则在考虑或实施降息以刺激经济。报告还详细列出了多家公司的目标价和每股收益估算变动，为投资者提供了具体的参考依据。

中心思想 全球贸易波动下的战略适应与机遇捕捉 本报告核心观点指出，Expeditors在当前全球贸易环境持续波动、关税和供应链复杂性增加的背景下，正积极调整战略以适应市场变化。公司通过提供专业的咨询和增值服务，将挑战转化为驱动业务增长的机遇，尤其是在报关经纪领域展现出显著的盈利韧性。 组织重塑驱动业务韧性与增长潜力 报告强调，在新任总裁兼CEO Dan Wall的领导下，Expeditors正进行大规模的组织重组，旨在提升运营效率、强化客户关系并优化增长潜力。这些内部变革与公司在不确定市场中捕捉有机增长机会的策略相结合，共同构成了其未来业绩持久性的基础。 主要内容 新领导层与公司战略方向 新任CEO的背景与初步举措 Expeditors新任总裁兼CEO Dan Wall于2025年4月上任，拥有近四十年的公司经验，曾担任全球地理和运营总裁。 Wall先生上任后积极走访市场，通过公司市场更新和客户教育活动赢得了新业务和新客户。 管理层预计未来市场波动将成为常态，公司将专注于增长、技术整合和维护强大的客户关系。 组织重组与效率提升 Expeditors正在进行一项投资者普遍忽视的重大组织重组，目前已完成约70%。 此次重组的战略目标是将非核心职责从区域办事处剥离，以提高支持职能的效率。 通过提升效率，各办事处能够将更多时间投入到与公司激励结构相符的增长和盈利目标上，从而带来更强劲的增长机会和更紧密的客户关系。 市场环境分析与业务展望 海运和空运市场的持续波动 Expeditors认为，目前判断关税将如何以及在多大程度上重塑供应链为时尚早，但预计运费波动将成为常态。 管理层预计苏伊士运河的海运服务将有限恢复，但由于安全和保险覆盖的担忧，部署的运力将受限，不太可能引发港口拥堵。 报告指出，近期取消“最低限度豁免”和对中国商品关税激增对Expeditors的空运或报关业务没有直接影响，因为公司不参与该特定市场。 关税政策变化带来的潜在机遇 尽管没有直接影响，但如果此前利用“最低限度豁免”的中国电商托运人转向传统供应链模式，这可能为Expeditors带来新的市场机会。 持续的关税波动预计将继续存在，托运人采取多种策略应对，导致供应链中断几乎每月发生。 Expeditors凭借其广泛的咨询服务、战略规划和本地专业知识，被视为当前波动和日益复杂的供应链环境的受益者，有望创造潜在的有机增长机会。 公司正专注于全面配置销售和运营人员，并进行有针对性的技术投资以提高生产力，从而抓住当前环境带来的机遇。 核心业务的韧性与增长动力 报关经纪业务的价值凸显 管理层认为报关经纪是整体服务的重要组成部分，全球贸易的持续波动进一步提升了其价值。 咨询和合规服务目前非常活跃，帮助客户解决复杂问题，从而为公司其他业务领域带来更多商机。 Expeditors能够利用其资产负债表为托运人垫付高额关税（通常在客户收到货款之前），并从中收取服务费，这被视为该业务部门财务持久性的重要驱动因素。 报告对报关经纪业务的财务韧性有了更深入的理解，尤其是在海运和空运利润出现正常化迹象的背景下。 有机增长与审慎的并购策略 在新任CEO的领导下，公司正在评估其战略重点，但预计仍将保持不变，尽管重点领域和投资可能有所调整。 持续的组织重组为有机增长带来了一定动力，管理层认为公司在2024年第四季度和2025年第一季度从DSV与DB Schenker合并后的客户多元化中获得了增量市场份额。 Expeditors对小规模的并购持开放态度，重点关注技术或其他支持客户参与和增长的战略投资，而非大规模并购。 管理层致力于维持股息的“贵族”地位，不设定特定的股票回购目标，并指出现金流可用于其他增值活动，例如在关税激增时覆盖托运人的临时资金需求。 总结 本报告深入分析了Expeditors在充满挑战的全球贸易环境中展现出的战略适应性和业务韧性。在新任CEO Dan Wall的领导下，公司正通过一项大规模的组织重组来提升运营效率和客户关系，并积极将关税波动和日益复杂的供应链环境转化为其咨询和增值服务的有机增长机遇。特别是，报关经纪业务因其在解决复杂贸易问题和提供财务支持方面的独特价值，被视为公司盈利能力的重要支柱，展现出显著的财务持久性。尽管海运和空运市场面临持续波动，Expeditors通过聚焦有机增长、审慎的小规模战略并购以及对股东回报的坚定承诺，致力于在不确定性中实现可持续发展。