中心思想 业绩稳健但承压，龙头地位与AI战略构筑长期价值 美年健康2025年上半年营收41亿元（同比-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比扩大2.59%），业绩符合预告区间，但宏观环境对团检需求形成短期压制。 公司作为健康体检行业龙头，拥有566家分院、955万人次接待量，客单价656元，在覆盖城市、分院数量、年体检人次总量上均居行业首位，规模优势与品牌壁垒稳固。 AI技术变现加速，上半年AI相关收入1.40亿元（同比+62.36%），占体检服务收入（39亿元）的3.6%，AI慢病管理产品矩阵初具规模；同时推进医疗数据资产RWA代币化，探索数字资产收益权变现，有望打开第二增长曲线。 市场认可度与估值安全性并存 截至2025年9月4日，公司股价5.29元，总市值约207亿元，市盈率（2024A）65.57倍，但考虑未来三年（2025-2027E）归母净利润复合增长率约67%（26%、117%、55%），2027年PE预计降至17.29倍，当前估值对应中长期成长空间具备性价比。 市场数据表明，公司1M/3M/12M股价涨幅分别为1.1%/1.0%/56.5%，虽然短期表现弱于沪深300（同期7.2%/12.8%/34.2%），但长周期超额收益显著，反映市场对其AI战略转型的积极预期。 主要内容 事件概述：业绩符合预告，半年报披露与RWA合作公告同步发出 美年健康于8月30日公告2025年中报：上半年营收41亿元（-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比+2.59%），业绩处于前期指引区间内。 8月31日，公司宣布与国富量子、京北方合作，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权为底层资产，推进RWA（现实世界资产）代币化发行，初期以大型医疗设备收益权为试点，后续延伸至数据授权及AI资产收益权。 投资要点：龙头地位稳固，AI与数据资产双轮驱动 规模龙头地位持续巩固 截至2025年6月30日，公司分院总数566家（控股304家），2025年上半年总接待量955万人次（控股分院600万人次），体检客单价656元，实现体检服务收入39亿元。在覆盖城市数量、分院密度、年体检人次总量三项核心指标上均稳居行业第一。 AI技术变现效率提升，慢病管理闭环成型 2025年上半年AI相关收入1.40亿元，同比高增62.36%，占体检服务收入比例约3.6%，主要产品包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等。 公司加速“技术-数据-生态”为核心的“All in AI”战略：AI慢病管理产品矩阵初步完善，数智健管师“健康小美”实现24小时陪伴式服务，形成“检测-评估-干预-管理”闭环；针对慢病专管AI方向，已陆续推出血糖、脂肪肝、减重等检后服务。 5月引入阿里巴巴达摩院多癌筛查AI，平扫CT检查胰腺癌的敏感性达92.9%、特异性达99.9%，技术参数行业领先，有望显著提升早癌筛查覆盖率和客单价。 医疗数据资产RWA代币化，探索新型融资模式 联合国富量子、京北方，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权作为底层资产，分阶段推进RWA代币发行。初期试点大型医疗设备收益权，后续拓展至数据授权收益权与AI资产收益权，此举有望盘活公司积累的海量健康数据资源，拓宽融资渠道并推动数据资产货币化。 盈利预测与投资评级：短期调整不改中长期成长逻辑 考虑到宏观经济对团检需求的抑制，调整盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为104亿元（-3%）、114亿元（+9%）、126亿元（+11%）；归母净利润分别为3.57亿元（+26%）、7.73亿元（+117%）、11.97亿元（+55%）。 估值方面，2025-2027年对应PE分别为58倍、27倍、17倍，P/B分别为2.53倍、2.36倍、2.15倍，P/S分别为1.99倍、1.82倍、1.64倍。随着AI变现及数据资产RWA落地，利润弹性有望持续释放。 维持“买入”评级。 风险提示：多维风险需警惕 精细运营不及预期的风险：分院扩张和成本控制可能未达到目标。 AI应用推进不及预期的风险：技术落地、产品商业化及收入增长存不确定性。 行业需求不及预期的风险：宏观经济下行或影响团检及个检总量。 商誉减值风险：控股分院收购形成持续商誉压力。 担保余额较高风险：公司对外担保金额较大，可能引发流动性压力。 公司治理及舆情风险：需关注内部管控及品牌声誉。 总结 美年健康2025年上半年业绩符合预期，营收在宏观压力下微降2.28%，但归母净亏损扩大至2.21亿元，反映出行业需求短期承压。公司通过规模领先（566家分院、955万人次接待量）巩固龙头地位，并以“All in AI”战略为核心，推动AI收入同比高增62%（达1.40亿元），慢病管理闭环初步形成。同时，公司率先探索医疗资产RWA代币化，以设备及数据收益权为底层资产，开辟数据货币化新路径。盈利预测显示2025-2027年营收年复合增长率约6%，归母净利润年复合增长率约67%，当前估值（2025E PE 58倍）对应未来成长空间具备吸引力，但需警惕AI推进不及预期、团检需求疲软及商誉风险。整体看，公司短期业绩波动不改长期数智化转型价值，维持买入评级。

中心思想 高端放量与数字智能化驱动长期增长 本报告的核心观点认为，联影医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩韧性，收入实现双位数增长，盈利持续改善。公司长期增长的核心驱动力在于高端设备（如CT、MR）的持续放量，以及服务与海外业务的快速增长。同时，数字化与AI技术的深度融合，不仅提升了诊疗效率与用户黏性，还通过影像云等模式拓展了服务边界，为公司带来了持续变现能力。基于这些支撑，报告维持“买入”评级，并上调目标价至195.73元。 业绩韧性凸显，海外与服务高增长 报告指出，尽管面临行业政策调整与市场竞争，联影医疗1H25仍实现营收60.16亿元（同比+12.8%）和归母净利润9.98亿元（同比+5.0%）。其中，服务业务收入同比+32.21%，占比提升至13.56%；海外收入同比+22.48%，占比达18.99%。收入结构的优化（向高端设备+服务升级）显著增强了公司盈利质量与可持续性。此外，数字化与AI应用在CT、MR等核心产品中的嵌入，进一步巩固了公司长期竞争优势。 主要内容 业绩与收入结构分析 1. 收入稳步增长，业绩持续改善 根据1H25报告，联影医疗实现营业收入60.16亿元，同比增长12.8%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.0%；EPS为1.21元（1H24为1.16元）。随着医疗行业招投标恢复，公司保持收入快速增长，盈利端正向改善，显示较强业绩韧性。 2. 服务与海外收入高增长，设备收入结构持续优化 服务业务收入同比+32.21%至8.16亿元，收入占比13.56%。高用户黏性、装机量扩大及市占率提升带动服务收入稳步增长，进一步提升整体盈利能力。 海外收入同比+22.48%至11.42亿元，收入占比18.99%，成为增长重要引擎。中高端设备在MR、CT、分子影像等核心产品线收入占比稳步提升，推动产品结构向“高端设备+服务”升级，收入质量与可持续性增强。 3. 数字化与AI双轮驱动 公司构建覆盖设备、云平台与AI应用的一体化生态，在CT、MR等产品中嵌入AI质控和智能诊断工具，提升诊疗全流程效率与精准度。影像云与智能互联拓展服务边界，带动维保与增值服务快速增长。数字化能力增强用户粘性和变现能力，1H25服务业务毛利率保持60%以上。 盈利预测与估值调整 4. 维持买入评级，上调DCF目标价至195.73元 报告采用两阶段DCF估值法（WACC 8.4%，永续增长率4.0%），上调目标价至195.73元，对应2025E P/E约69x（可比公司均值58x）。目标价较当前股价148.84元有32%上行空间。上调原因包括：高端设备放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用拓展支撑中长期成长。 5. 盈利预测调整 基于1H25中报，下调2025E/26E收入预测至135.96亿元/165.72亿元（-1.4%/-2.4%），但上调归母净利润至23.42亿元/27.24亿元（+8.5%/+11.4%），EPS上调至2.84元/3.90元。引入2027年预测：收入193.69亿元，净利润43.23亿元，EPS 5.25元。高端产品与服务化业务成为增长新引擎。 6. 风险提示 核心部件采购风险：关键部件依赖进口，供应链断裂或成本波动影响利润。 研发进度不及预期风险：高投入、长周期，技术瓶颈或政策变化导致产品延迟。 市场竞争加剧销售不及预期风险：国内政策或行业格局变化削弱竞争优势。 国际化经营风险：地缘政治、合规、本地化运营挑战。 医疗行业政策风险：医疗反腐政策强化，企业运营成本增加。 总结 本报告系统分析了联影医疗2025年上半年的经营表现与长期增长逻辑。核心结论为：公司凭借高端设备放量（尤其是CT、MR）、服务与海外收入的高速增长，以及数字化与AI的深度融合，展现出强劲的业绩韧性和可持续增长潜力。盈利预测显示未来三年收入与净利润均有望保持双位数增长，估值水平虽高于可比公司均值，但鉴于其技术领先、产品结构优化、海外拓展等优势，报告认为溢价合理。风险主要集中于供应链、研发、市场竞争及政策变动等方面，投资者需予以关注。

中心思想 康柏西普驱动业绩稳健增长，营收与利润双增 康弘药业2025年上半年实现营收24.54亿元（同比+6.95%），归母净利润7.30亿元（同比+5.41%），整体业绩符合预期。核心动力来自康柏西普持续放量，生物药板块收入13.45亿元（同比+14.66%），营收占比提升至54.83%，毛利率维持95.14%的高水平，成为公司收入增长的核心支柱。 丰富在研管线为长期成长奠定基础 公司围绕眼底病、中枢神经及肿瘤领域布局多款创新管线：高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，KH631、KH658等基因疗法同步推进；中成药KH110（阿尔茨海默症）及KH109（焦虑症）进入临床Ⅲ期；ADC药物KH815（TROP2双载荷）处于Ⅰ期临床。丰富的研发储备将为公司中长期增长提供持续动力。 主要内容 业务板块表现分化，生物药成增长主力 事件概述：公司发布25年中报，25H1营收24.54亿元（+6.95%），归母净利润7.30亿元（+5.41%），其中25Q1/Q2单季营收增速分别为9.70%/4.46%，归母净利润增速7.09%/3.45%，业绩符合预期。 生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定：生物药收入13.45亿元（+14.66%），毛利率95.14%；中成药收入7.97亿元（+6.3%），毛利率86.66%；化学药收入3.07亿元（-14.64%），毛利率76.97%（-7.56pp）。生物药是主要增长引擎，化学药受集采影响承压。 康柏西普持续放量，在研产品管线丰富： 生物药营收占比54.83%（+3.67pp），康柏西普为核心驱动力；高浓度康柏西普（KH902-R10）临床Ⅱ期，基因疗法KH631、KH658（nAMD）中国Ⅱ期/美国Ⅰ期，构成眼底病长效治疗管线。 中成药领域，KH110（阿尔茨海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏）已获临床批件。 化学药收入下滑主因集采价格压缩及市场竞争加剧。 财务指标稳健，未来盈利能力可期 盈利能力保持稳定：25H1毛利率89.9%（+0.1pp），归母净利率29.7%（-0.5pp）；销售/管理/研发费率37.7%/9.45%/8.75%（同比+0.31/-0.52/+0.4pp），费用控制总体平稳。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。核心假设：生物药2025-2027年收入增速15.5%/15%/12%；中成药增速12.5%/12%/10%；化学药增速2%/4%/4%。 风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险。 总结 康弘药业2025年中报业绩稳健，康柏西普持续放量驱动生物药收入快速增长，盈利能力维持稳定。公司在研管线涵盖眼底病基因疗法、ADC及中枢神经新药，具备长期成长潜力。尽管化学药受集采拖累，但整体营收结构优化，预计未来三年净利润复合增长率约15-18%。需关注研发进展、商业化落地及政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健恢复，营销改革驱动营收与利润双增 康辰药业2025年上半年业绩整体向好，营业收入4.61亿元（同比+13.8%），归母净利润0.9亿元（同比+15%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+29.2%），显示出盈利能力加速修复。营销体系改革成效显著，自营区域高速增长，销售费用率下降至44.35%（同比-3.49pct），核心产品“苏灵”销售收入同比增长18.77%，成为业绩增长的主要驱动力。 创新管线多点推进，外延并购拓展新增长极 公司坚持自研与外引双轮驱动，创新药管线进入收获期：KC1086（KAT6抑制剂）已在实体瘤模型中展现超90%抑瘤率，Ⅰ期临床快速推进；KC1036Ⅲ期试验符合预期，适应症持续扩展；中药创新药ZY5301即将提交上市申请；犬用血凝酶补充研究已上报。同时通过增资优瑞开曼（1.5亿元，持股7.98%）布局COPD治疗领域（恩司芬群Ⅲ期达到主要终点），进一步丰富产品组合，打开长期成长空间。 主要内容 营销改革成效显现，苏灵增幅明显 公司转型区域已达19个省份，通过数字化推广模式实现自营区域高速增长，上半年销售费用率同比下降3.49个百分点至44.35%，体现出费用管控效率提升。 “苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）上半年销售收入3.26亿元，同比增长18.77%；“密盖息”（鲑降钙素）销售收入1.34亿元，同比增长3.37%。苏灵的高增速成为业绩核心支撑。 创新药产品持续推进，多点开花未来可期 KC1086（KAT6小分子抑制剂）：首个“全球新”特征创新药，靶向ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤，药效模型抑瘤率超90%，Ⅰ期临床由徐兵河院士主导，有望与公司在研项目形成组合。 KC1036：Ⅲ期临床试验进度符合预期，同时拓展食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等适应症，临床推进有序。 ZY5301（中药1.2类创新药）：适应症为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，已递交Pre-NDA并获得受理，商业化筹备同步启动。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：注册申请补充研究于2025年Q1完成并上报，进入审评流程。 增资优瑞开曼，多点布局开拓格局 2025年7月21日，公司全资子公司康辰香港以1.5亿元参与优锐开曼E轮融资，完成后持股7.98%。 优锐医药核心管线“恩司芬群”（Ensifentrine）为全球首创吸入型PDE3&PDE4双重抑制剂，用于维持治疗COPD，已于2024年在美国获批，2025年5月在中国大陆Ⅲ期达主要终点，计划下半年提交NDA，有望成为公司呼吸领域新增量。 盈利预测与投资评级 基于管理层执行力、营销转型及创新药管线，预计2025-2027年归母净利润分别为1.52/1.83/2.20亿元，增速260%/20.3%/20.1%，对应PE 59x/49x/41x。 维持“买入”评级，认为长期投资价值凸显。 风险提示 医药行业政策风险、新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。 总结 康辰药业2025年半年报显示公司业绩稳健恢复，营销改革有效推动核心品种“苏灵”放量并优化费用结构，创新药项目（KC1086、KC1036、ZY5301、犬用血凝酶）均按计划推进，同时通过增资优瑞开曼切入COPD治疗领域，多元化布局为中长期增长奠定基础。盈利预测及估值指标表明当前市值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 营收与利润双增，主业恢复态势明确 毕得医药2025年上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润7341万元，同比增长41.60%；扣非归母净利润5916万元，同比增长22.60%。核心产品药物分子砌块收入5.20亿元（+14.35%），科学试剂收入4073万元（+87.60%），显示主营业务加速恢复。盈利能力显著改善，毛利率提升至44.25%（+4.74个百分点），净利率达到11.70%（+1.96个百分点），费用控制有效，销售费用率下降0.49个百分点至10.90%，研发费用率微降0.87个百分点至4.78%。财务费用率上升2.92个百分点至0.67%，主要受汇率变动影响。 新品+海外双轮驱动，长期成长可期 公司持续扩充SKU，常备现货库存超14万种，含硼、含氟药物分子砌块需求上升带动自主研发新看点。海外业务表现强劲，2025H1海外收入约3.63亿元（+21.33%），海外区域中心持续发力，“多快好省”竞争优势扩大。基于主业恢复和新增长极，预计2025-2027年营收增速分别为19.27%、20.30%、21.22%，归母净利润增速分别为23.63%、40.51%、40.57%，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概况 公司发布2025年中报，上半年实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润7341万元，同比增长41.60%；扣非归母净利润5916万元，同比增长22.60%。业绩增长主要受益于药物分子砌块市场份额稳定、科学试剂产品线扩张以及精细化成本管控。 Q2单季度恢复显著 2025Q2实现收入3.31亿元（+22.86%），归母净利润4271万元（+65.78%），扣非归母净利润3109万元（+36.20%）。Q2增速较Q1明显提升，体现主业加速恢复趋势。毛利率44.25%（+4.74pp）和净利率11.70%（+1.96pp）均实现同比改善，费用结构中销售费用率下降0.49个百分点，管理费用率上升0.61个百分点，研发费用率下降0.87个百分点，财务费用率上升2.92个百分点。 新品开拓与海外扩张 1）新品开拓：公司持续扩充SKU，常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超14万种。含硼、含氟药物分子砌块国内需求上升，公司专注自主研发并进行产品等级划分，完善备库，成为新增长点。 2）海外区域中心发力：2025H1海外收入约3.63亿元（+21.33%），海外销售规模持续提升。未来随着各区域中心“多快好省”竞争优势扩大，海外市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年营业收入分别为13.14亿元、15.81亿元、19.17亿元，增速19.27%、20.30%、21.22%；归母净利润1.45亿元、2.04亿元、2.87亿元，增速23.63%、40.51%、40.57%。基于新品开拓和海外扩展带来的长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括三类风险：公开资料信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险（行业对专业人才需求旺盛，人才竞争激烈）；环保和安全生产风险（业务规模扩大导致安全环保压力增大，设备故障、人为失误等可能引发事故）。 总结 毕得医药2025年上半年实现营收6.28亿元（+17.91%）、归母净利润7341万元（+41.60%），主业恢复态势明确，毛利率和净利率双双提升。Q2恢复更为显著（收入+22.86%、净利润+65.78%）。公司通过持续扩充SKU（含硼/含氟药物分子砌块）、加大科学试剂开发以及海外区域中心扩张，构建长期成长动力。2025H1海外收入3.63亿元（+21.33%），表现强劲。基于业务恢复和增长前景，调整盈利预测，预计2025-2027年营收复合增速约20%，归母净利润复合增速约35%，维持“买入”评级。需重点关注公开资料时效性、人才流失及安全环保等风险。

中心思想 业绩短期承压，内镜微增凸显韧性 公司2025年上半年营收同比下滑4.78%至9.64亿元，归母净利润同比大幅下降72.43%至0.47亿元，核心利润指标显著恶化。彩超业务拖累明显，营收同比下降9.87%至5.50亿元；内窥镜及镜下治疗器具营收同比仅微增0.08%至3.88亿元，虽未能有效对冲彩超下滑，但表现出相对韧性。盈利能力同步收窄，毛利率同比下降4.46个百分点至61.20%，净利率同比下降5.91个百分点至7.29%，成本压力与竞争加剧构成短期困局。 调整盈利预测，看好行业长期增长空间 尽管上半年业绩低于预期，报告维持“优于大市”评级，下调2025-2027年EPS预测至0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），但基于公司在超声和内镜板块的内资龙头地位，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元。资产减值（存货跌价准备1344万元）及应收款减值（60.9万元）已部分反映年内压力，但公司研发投入持续、产品布局完善，随着行业国产替代及高端产品放量，未来三年营收CAGR预计约14.3%，净利润CAGR约46.4%，长期增长逻辑未变。 主要内容 一、投资要点 维持评级与盈利预测下调 报告维持“优于大市”评级，但显著下调2025-2027年盈利预测：EPS由原0.94/1.43元降至0.59/0.86/1.10元，反映上半年业绩超预期下滑及后续恢复节奏偏慢。 目标价调整依据 参考澳华内镜（PE 89x）、海泰新光（PE 31x）等可比公司，基于公司在内镜和超声领域的龙头溢价，给予2025年60倍目标PE（原40倍），目标价35.22元（较原目标价下调6%）。 二、业绩概览 营收与利润双降 2025年H1营收9.64亿元（同比-4.78%），归母净利0.47亿元（同比-72.43%）。单Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），归母净利0.39亿元（同比-44.65%），Q2营收勉强持平但利润端跌幅仍大，显示费用刚性及毛利压缩。 盈利能力显著恶化 上半年毛利率61.20%（同比-4.46pp），净利率7.29%（同比-5.91pp）。Q2毛利率与净利率分别为61.20%和7.29%，环比Q1略有改善但仍处低位。 三、业务板块分析 彩超业务承压，收入与毛利双降 彩超板块营收5.50亿元（同比-9.87%），毛利率57.31%（同比-3.34pp），量价齐跌。行业招标放缓及竞争加剧是主因。 内窥镜及镜下治疗器具微增 营收3.88亿元（同比+0.08%），毛利率67.93%（同比-4.17pp）。收入几乎零增长，毛利率下滑反映成本上升或产品结构下移。但内镜作为国产替代核心赛道，未来放量潜力仍在。 四、财务质量分析 资产减值与信用减值侵蚀利润 上半年资产减值损失1344万元（主要为存货跌价准备），信用减值损失60.9万元（应收款项减值）。存货余额7.88亿元（较年初+4.47%），去化压力持续。 应收账款管理相对稳健 应收账款1.9亿元（较年初-0.17%），周转率9.6次（2024全年10.4次），回款能力基本稳定。其他收益3782万元，主要来自政府补助及软件退税，成为利润补充。 五、风险提示 报告明确三项核心风险：经销商库存过高风险、新产品放量不及预期风险、政策风险。2025年净利润预测仅2.54亿元，需关注能否实现78.4%的恢复性增长。 总结 开立医疗2025年上半年业绩显著低于预期，彩超业务收入下滑9.87%、内镜业务几无增长，叠加存货减值及毛利率压缩，归母净利润同比骤降72.43%。然而，报告维持“优于大市”评级，核心逻辑在于：第一，公司作为国产超声和内镜双龙头，长期受益于医疗设备国产替代及分级诊疗政策，行业空间广阔；第二，Q2营收已同比转正（+0.17%），边际改善迹象初现；第三，下调盈利预测后2025-2027年归母净利润CAGR达46.4%，估值消化后P/E降至58.79倍（2025E），处于历史中枢偏低水平。风险方面，需密切关注经销商去库存进度、新产品（如高端内镜、超声探头）放量节奏，以及医疗反腐等政策扰动。总体而言，短期承压不改中期成长逻辑，但业绩恢复节奏需跟踪验证。

中心思想 经营业绩平稳，创新业务驱动成长 上海医药2025上半年实现营业收入1415.93亿元（+1.56%），归母净利润44.59亿元（+51.56%），高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益约16.77亿元；扣除一次性损益后归母净利润为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。 公司整体经营稳中有进，费用管控能力持续增强（销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降），财务费用率微增。医药商业板块在传统批发业务维稳基础上，CSO、进口总代、创新药、器械大健康等创新业务实现较快增长，成为收入韧性核心支撑。 一次性与内生增长分化，研发管线有序推进 归母净利润高增长主要来自非经常性损益，扣除后内生盈利小幅下滑，反映工业板块收入有所承压（同比-4.50%），但商业板块收入同比+2.17%。创新业务如CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康及医美领域均录得两位数增长，显示公司业务结构持续优化。 医药工业方面，多个创新药研发管线扎实推进：I001（高血压适应症）已完成注册检验与核查，B007（抗CD20抗体）重症肌无力、天疱疮适应症II期入组完成，SHPL-49（缺血性脑卒中）II期完成，中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）处于III期阶段，大品种二次开发亦取得进展。 主要内容 经营稳中有进，费用把控能力强 2025H1公司实现营收1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业收入121.60亿元（-4.50%），医药商业收入1294.33亿元（+2.17%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），扣除一次性特殊损益后为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。盈利能力方面，毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct）。费率端：销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct），整体费用率优化，体现出较强的成本控制能力。 医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业收入同比+2.17%，在传统批发业务稳定的基础上，创新业务表现亮眼： CSO业务：合作产品数量持续增加，服务规模增长，新拓展欧加隆、益普生、博安生物等战略合作。 进口总代业务：新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。 创新药业务：与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等合作，实现销售收入242亿元（+22.6%）。 器械大健康业务：引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元。 医美业务：实现销售收入14亿元（+18.8%）。 医药工业研发创新有序推进 新药研发管线多个品种取得关键进展： I001（高血压适应症）：已完成CDE要求的注册检验与核查，有望为轻中度高血压患者提供新选择。 B007（抗CD20抗体，皮下注射液）：全球创新品种，重症肌无力适应症II期、天疱疮适应症II期均完成全部受试者入组。 SHPL-49注射液（化药1类新药，急性缺血性脑卒中）：已完成II期临床试验。 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，轻中度脊髓型颈椎病）：处于III期临床试验阶段。 大品种二次开发：胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE分别为12/12/11倍。基于经营稳中有进、创新业务驱动及研发管线推进，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进度不及预期； 商业合作进展不及预期。 总结 上海医药2025年上半年整体经营稳健，营收微增，归母净利润因一次性收益大幅增长，但扣除后内生盈利小幅下滑。医药商业板块在创新业务（CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康、医美）驱动下保持增长，成为收入韧性的主要来源；医药工业收入承压但研发管线有序推进，多个创新药及中药新药处于关键临床阶段。公司费用管控能力持续增强，现金流大幅改善。展望未来，随着创新业务持续放量及新药研发进展，公司有望实现稳健增长。当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。

中心思想 核心产品放量超预期，双基石双驱动战略成效显著 本报告指出，云顶新耀在2025年上半年实现了营收的高速增长与亏损的大幅收窄，其核心产品耐赋康（IgA肾病对因治疗药）的销售表现显著超出预期，并大幅上调全年及次年收入指引，验证了公司在肾病及抗感染领域的双基石商业化战略。同时，公司自研与引进并重的双驱动模式（mRNA技术平台及自免管线）也取得多项关键进展，为中长期增长奠定了坚实基础。整体来看，公司已从研发投入期步入商业化收获期，并展现出强劲的成长潜力。 耐赋康：IgA肾病领域确立绝对领先地位：2025年H1耐赋康实现销售收入3.03亿元，同比增长81%；1-8月累计销售额达8.25亿元，8月单月更冲高至5.20亿元（受供应恢复影响），公司据此将2025年全年销售指引上调至12-14亿元，并预计2026年继续高速增长至24-26亿元。作为全球首个IgA肾病对因治疗药物及医保目录产品，其被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南的预期，将进一步巩固市场领导地位。 依嘉与自免管线协同推进：依嘉（依拉环素）通过聚焦核心医院与CSO合作，医院端纯销同比增长37%，实现了稳健增长。而希布替尼（EVER001）在ERA2025大会上公布的积极临床数据，以及艾曲莫德（UC治疗）在亚洲III期临床中的成功和内地NDA受理，共同构建了肾病与自免领域的广阔产品梯队。 自研平台兑现，mRNA技术成为新引擎：公司自主mRNA技术平台取得实质性突破，个性化肿瘤疫苗EVM16已首例给药，通用型现货疫苗EVM14获美国FDA IND批准并获中国CDE受理，同时自体生成CAR-T项目预计2025年下半年完成PCC里程碑，展示了强大的自主研发能力与全球权益布局。 主要内容 耐赋康：IgA肾病龙头产品量价齐升，指引大幅上调 报告用大量篇幅强调耐赋康的超预期表现。2025年H1销售收入3.03亿元，同比增长81%，毛利率达76.4%。1-8月累计收入8.25亿元，8月单月收入达5.20亿元（受恢复正常供应推动）。公司据此将2025年全年销售指引从前期预期上调至12-14亿元，并预计2026年维持高增长达到24-26亿元。其作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，已在2024年5月中国大陆商业化上市，2024年11月纳入医保，并预期被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南，有望进一步巩固领先地位。 依嘉：抗菌药覆盖深化，纯销增长显著 依嘉（依拉环素）作为全球首个氟环素类抗菌药物，2025年H1实现收入1.43亿元，同比增长6%。公司通过聚焦300家多核心医院渗透，并与合同销售组织（CSO）合作拓展核心医院以外的患者，使医院端纯销同比增长37%，显示出强劲的下游需求驱动。该产品正成为抗感染基石之一。 希布替尼与艾曲莫德：自免产品管线蓄势待发 希布替尼（EVER001）：作为潜在的同类最佳（best-in-class）BTK抑制剂，在保持高活性同时具有高选择性。2025年6月，公司在ERA2025大会公布了中国正在进行中的1b/2a期临床试验积极结果，剑指广谱自免肾病。 艾曲莫德：2025年2月公布亚洲多中心III期完整维持期数据，是迄今为止在亚洲中重度活动性UC人群中唯一完成大样本随机对照关键性研究的先进疗法。2025年3月嘉善工厂生产建设项目启动，2024年12月内地NDA已获受理，预计2026年H1获批，有望成为第二个商业化大单品。 自研平台：mRNA肿瘤疫苗及CAR-T进展顺利 公司利用自有知识产权的mRNA技术平台开发全球权益产品。2025年3月，自研新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16完成首例患者给药；通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14获美国FDA IND批准（成为首款自研进入全球临床阶段的mRNA肿瘤疫苗），2025年7月该疫苗的CDE临床试验申请已获受理。预计mRNA平台自体生成CAR-T项目将于2025年下半年完成临床前候选药物里程碑，显示技术平台持续产出能力。 盈利预测与估值调整 基于耐赋康快速放量超预期及艾曲莫德获批在望，公司上调盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为17.38/28.69/33.51亿元（前值14.38/25.26/32.52亿元）。采用DCF法估值，目标价上调至73.6港元/股（当前价格59.15港元），维持“买入”评级。风险提示包括尚未盈利风险、核心竞争力风险、财务风险、测算主观假设风险及地缘政治风险。 总结 本报告的核心逻辑在于云顶新耀的核心产品耐赋康商业化放量速度显著超出预期，公司据此大幅上调销售指引，确立了其在IgA肾病领域的市场主导地位。同时，依嘉的稳健增长、希布替尼的临床突破、艾曲莫德的即将获批以及mRNA自研平台的持续进展，共同构成了“抗感染+肾病”双基石与“引进+自研”双驱动的清晰战略图景。基于量价齐升的逻辑，公司上调未来三年收入预测，并提升目标价至73.6港元，维持“买入”评级。尽管存在尚未盈利等风险，但公司已步入可持续的商业化收获期，成长路径明确。

中心思想 利润增长稳健，下半年弹性可期 爱康医疗2025年上半年实现营业收入6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在集采量价提升、政府补助及研发补助拉动下利润增速显著高于收入。下半年海外收入恢复、手术量持续提升等催化下，全年收入利润有望保持较快增长。 集采续标量价提升奠定基础，海外拓展打开新空间 公司髋膝关节集采续标实现量价齐升，续标市占率提升1.0%，髋/膝关节均价提升12%/16%；海外业务虽短期回款波动，但2025年上半年新增4国准入、5家经销商，未来有望成为新增长极。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上，全年向好趋势明确。 主要内容 成长性 髋关节收入稳增，单髁集采膝关节收入短期波动 2025年H1髋关节收入4.10亿元（同比+14%），膝关节植入物收入1.94亿元（同比-0.7%），单髁集采降价导致膝关节承压。2024年集采续标中公司量价提升，续标市占率提升1.0%，髋关节均价提升12%，膝关节均价提升16%，量价拉动下全年增长可期。 2025年H1海外收入有所波动，全年收入增长可期 上半年国内收入5.7亿元（同比+6%），海外收入1.28亿元（同比+4%），海外回款节奏影响增速。公司持续拓展海外，上半年新增注册4个国家，15个国家注册准入进行中，新增5家经销商。下半年海外收入有望恢复高增长，形成新增长曲线。 盈利能力 毛利率有望维持60%左右水平 2025年H1毛利率59.1%，同比下降1.5pct，主要受单髁集采影响及海外收入占比下降。随着下半年海外收入增速恢复及集采续标量价拉动，全年毛利率有望稳定在60%左右。 净利率有望维持20%以上较高水平 2025年H1净利率23.1%，同比提升2.0pct，得益于政府补助及研发补助。下半年收入稳步恢复，期间费用率有望略降，净利率有望维持在20%以上水平。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年收入15.97/19.30/23.00亿元，同比分别增长18.6%/20.8%/19.2%；归母净利润3.30/4.02/4.78亿元，同比分别增长20.3%/22.1%/18.9%。对应EPS为0.29/0.36/0.43元，2025年约18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 手术量恢复不及预期；政策变动；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧。 总结 爱康医疗2025年上半年在集采量价提升及补助拉动下实现利润稳健增长，利润增速显著高于收入。成长性方面，髋关节维持较快增长，膝关节受单髁集采短期承压但集采续标量价提升为全年提供支撑；海外业务虽短期波动但拓展势头强劲，有望成为新增长曲线。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上较高水平，成本费用管控有效。公司盈利预测显示未来三年收入及利润复合增速约20%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注手术量恢复、政策变动及海外市场拓展风险。

中心思想 业绩分化下的战略转型：营收增长与利润承压并存 本报告的核心观点是，名臣健康在2025年上半年实现了营收的温和增长（同比+7.07%），但归母净利润却出现显著下滑（同比-31.97%），主要源于产品结构调整导致的毛利率下降。公司正通过设立子公司、布局小游戏等新业态、缩减费用开支等举措，积极应对市场变化，致力于降本增效并盘活资源。尽管短期利润承压，但公司游戏业务展现出的增长潜力与行业景气度（游戏市场规模创历史新高）为未来业绩反弹提供了支撑，分析师维持“增持”评级。 双轮驱动下的结构优化：日化承压与游戏机遇 报告强调，公司正经历从传统日化向“日化+游戏”双主业转型的关键期。日化业务受原材料价格上行和产品结构调整影响，毛利率下降1.81个百分点；而游戏业务虽因产品结构调整毛利率下滑13.46个百分点，但其通过布局小游戏和探索新业态，有望受益于整体游戏市场的持续扩张。这一转型过程体现了公司主动优化业务结构、追求长期增长的战略意图，但也伴随着短期盈利能力的波动。 主要内容 事件概述：半年报核心数据解析 营收与利润表现：2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长7.07%；归母净利润4106.26万元，同比减少31.97%。二季度单季营收3.50亿元，同比增长15.64%，归母净利润2834.96万元，同比增长82.07%，环比增长123.00%。表明二季度业绩显著改善，环比与同比均大幅增长，显示出公司经营逐步向好。 产品结构调整致毛利率下降，费用管控较好 毛利率变化：2025年上半年整体毛利率为53.74%，同比下降7.19个百分点。其中日化业务毛利率38.96%（同比下降1.81pct），游戏业务毛利率58.22%（同比下降13.46pct），主要归因于原材料价格上行及产品结构调整。 费用控制效果：销售费用率同比提升0.52pct至37.57%，但管理费用率下降1.70pct至6.58%，研发费用率下降1.82pct至3.91%，财务费用率下降0.02pct。整体费用管控较为有效，部分抵消了毛利率下滑对利润的侵蚀。 设立子公司完善产业布局，降本增效积极盘活资源 子公司业绩分化：2025年上半年，公司旗下子公司名臣日化、杭州雷焰、海南华多、星炫时空、喀什奥术净利润分别为-632.91万元、1702.28万元、753.67万元、2819.49万元、-590.43万元，显示业务布局下的盈利差异较大，部分子公司已成盈利主力。 业务布局与资源盘活：公司持续加强APP端大型手游研发能力，同时迅速布局小游戏及其他品类项目。通过缩减费用开支、优化产品迭代研发及上线推广投入，有效盘活存量资源，提前锁定项目应有收益。 游戏市场规模创历史新高，探索布局新产品业态 行业数据：根据《2025中国游戏产业趋势及潜力分析报告》，2024年国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%；用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，均为历史新高。自研出海市场收入185.57亿元，同比增长13.39%，连续五年超千亿元。 公司机遇：人工智能及便携式可穿戴设备等可能重塑游戏形态，跨领域IP合作成为核心驱动力。公司持续降本增效，小程序游戏产品市场表现良好，产品储备充足，有望持续受益于市场增长。 投资建议：维持“增持”评级 盈利预测：预计公司2025-2027年营收为16.24/18.67/20.86亿元，归母净利润为1.27/1.44/1.60亿元，EPS为0.40/0.45/0.50元。对应2025年9月3日收盘价15.34元/股，PE分别为39/35/31倍。 评级逻辑：分析师认为公司游戏业务发展具亮点，未来业绩增长空间与弹性较大，当前估值合理，故维持“增持”评级。 风险提示 主要风险：日化市场竞争风险；行业监管政策变化风险；新游戏市场表现不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要：报告提供了2023A至2027E的营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等核心指标。2024年营收同比下降15.7%，但2025-2027年预期恢复增长，净利润增速预计在172.3%、13.4%、11.2%。估值方面，2025-2027年PE分别为39.35、34.68、31.20倍。 表格数据：包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，支持上述预测。 总结 该报告全面分析了名臣健康2025年上半年的经营状况与未来展望。核心结论是：公司正经历战略性结构调整，短期利润因产品结构调整和原材料成本上升而承压，但二季度已显示出强劲的环比与同比改善。通过设立子公司、布局小游戏新业态、强化费用管控与资源盘活，公司为长期增长奠定基础。游戏行业整体处于历史高位并持续扩张，为公司提供了有利的外部环境。分析师维持“增持”评级，认为当前估值合理且业绩弹性较大。投资者需关注日化竞争、监管变化及新游戏表现等潜在风险。整体而言，这是一份积极但审慎的评级报告。