市场背景 　　1.1摘要 　　工业清洗剂用于除去污垢和残留物的化学或生物制剂，广泛应用于金属、机械、电气电子、汽车维修、印刷电路、树脂、船舶维修、玻璃光学等不同领域的清洗。随着机械制造、电子电气、汽车维修等产业的快速发展，对工业清洁剂的需求不断提升，工业清洁剂行业发展向好。中国工业清洗剂市场规模不断攀升，但质量提升缓慢未来市场将朝着更加精细化、高端化的方向发展。当前市场增长原因包括传统工业设备精细化程度提高和集成电路产业兴起等。 　　1.2工业清洗剂定义 　　工业清洗剂，作为现代制造业不可或缺的一部分，在去除污垢和残留物方面发挥着至关重要的作用。根据中国洗涤用品工业协会的定义，工业清洗剂指的是在工业制造加工过程中用来除去污垢及残留物的化学或生物制剂。这类清洗剂广泛应用于金属、机械、电气电子、汽车维修、印刷电路、树脂、船舶维修、玻璃光学等多个领域，不仅用于生产中的清洗，同时也应用于涂装、镀层与热处理等作用前的清洗步骤。随着近几年机械制造、电子电气以及汽车维修等产业的快速发展，对工业清洁剂的需求显著提升，推动了整个行业向好发展。 　　1.3市场演变 　　回顾工业清洗剂在中国的发展历程，可以将其划分为四个主要阶段：萌芽期（2000-2009）、启动期（2010-2016）、高速发展期（2017-2020）以及技术创新和产品升级期（2021-2024）。早期的清洗方法主要依赖于汽油、煤油等传统溶剂，但因其易燃易爆的风险逐渐被淘汰。随后，市场转向以强酸强碱为主的清洗方式，如盐酸、硝酸等，然而这些成分具有较强的腐蚀性，促使行业进一步寻求更安全环保的替代品。进入第三个时期，市场上开始出现水基清洗剂，其凭借不燃不爆、无腐蚀性的特点迅速获得认可，并成为工业清洗领域的主流选择。最新的发展阶段则聚焦于根据客户需求定制专用型清洗剂，满足不同金属类型和用途的具体需求，这标志着工业清洗剂行业正朝着精细化和个性化的方向迈进。 　　此外，随着全球半导体市场规模的持续增长，特别是摩尔定律的延续带来的技术挑战，对清洗剂的要求也在不断提高。为了适应这一趋势，清洗技术不断创新和发展，旨在解决纳米级别的集成电路制造过程中遇到的复杂清洗难题。未来，随着环境保护法规的日益严格，以及对高质量清洗剂需求的增加，工业清洗剂行业将迎来更加广阔的发展空间。同时，物理清洗技术如干冰清洗、超声波清洗的应用也将为该行业带来新的增长点，助力实现更高的清洁效率和更低的环境影响。总之，工业清洗剂市场正处于一个充满机遇与挑战的新时代，其发展前景令人期待。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。 　　加大销售推广力度，开拓市场 　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。 　　制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升 　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。 　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。 　　重点管线持续推进，创新布局延伸新领域 　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

　　医药周观点：创新药板块催化不断，作为全年医药主线，创新药板块重点关注抗肿瘤、自免、GLP-1、干细胞、基因治疗等方向，同时继续关注医药国产替代、医药消费特别是医美（胶原蛋白方向等）、底部优质出海标的。 　　1）创新药：ASCO会议摘要发布，众多国产创新药重磅数据披露。恒瑞医药H股上市，开盘价57港元/股，较发行价上涨29.4%；众生药业昂拉地韦片获批上市，治疗成人单纯性甲型流感，加科思与艾力斯合作开发的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞获批上市。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，且目前对关税政策免疫，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复，重点关注药明生物、药明康德、凯莱英和康龙化成。3）中医药：中医药方面，后续建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司，重视重组人白的获批进程以及潜在的产业变革。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：从业绩表现看，头部药店逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：多款原料药品种价格处于近期底部，存量业务下行风险有限，看好业务转型带来第二增长曲线相关标的。建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备：地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、康弘药业、信立泰、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物、华康洁净，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 中国医疗健康市场结构性复苏与增长机遇 尽管面临宏观挑战，中国医疗健康市场预计在2025年下半年迎来结构性复苏。政府的医疗设备更新计划和行业整合趋势为市场提供了新的增长动力。各细分领域的领先企业正通过多元化策略，如海外市场扩张、技术创新、成本优化和高端服务转型，积极抓住市场机遇。 重点企业战略布局与盈利能力展望 报告中讨论的重点企业展现出清晰的增长策略和积极的盈利展望。迈瑞医疗通过海外市场和IVD业务的量增抵价实现增长；金斯瑞生物科技聚焦细胞与基因治疗（CGT）CDMO业务的长期发展；大参林受益于药店行业的加速整合和门店网络扩张；爱尔眼科则通过高端服务提升盈利能力；康诺亚则致力于创新药的商业化进程，并设定了明确的盈亏平衡目标。 主要内容 迈瑞医疗 (Mindray) 国内市场复苏与海外持续增长 迈瑞医疗管理层指出，尽管宏观环境存在挑战，但国内市场复苏趋势明显，预计2025年下半年将实现显著增长。这得益于自12月以来医院招标活动的稳步回升。中央政府已启动一项适度的医疗设备更新计划，注入约200亿元人民币资金。公司预计2025财年海外销售额将增长约15%。 IVD业务与供应链策略 在体外诊断（IVD）业务方面，尽管2025年第一季度出厂价下降约15%，迈瑞医疗通过显著的市场份额增长，实现了中国区IVD销售额的持平。关于关税，公司约10%的采购面临中国关税风险，目前正积极备货并寻找国内替代品。中国分销渠道的库存已从高位降至4-5个月，目标在2025年底前进一步降至2-3个月。 新产业生物 (Snibe) IVD市场挑战与海外扩张 新产业生物预计其IVD业务将从2025年下半年开始复苏，届时价格削减动态将趋于正常化。2025年第一季度，公司IVD总销售额同比下降13%，其中试剂定价同比下降20%，但被10%的销量增长所抵消。定价压力主要来自中国市场，医院IVD服务定价降低且IVD带量采购（VBP）持续进行。公司预计2025财年中国区销售额将实现个位数增长，并预计在2025年第四季度及明年实现两位数增长和价格削减正常化。 市场规模预测与产品策略 管理层认为，2025年中国IVD市场规模可能萎缩约10%，但长期有望恢复5%以上的增长。海外市场方面，新产业生物维持25-30%的销售额同比增长指引，这得益于更有利的产品组合和市场渗透率的提高，导致平均销售价格（ASP）持续上升。公司预计2025财年新增检测设备安装量为4,000台，与2024年持平，但预计大型或更昂贵设备的贡献将更高。 金斯瑞生物科技 (Genscript) CGT业务驱动与战略融资 金斯瑞生物科技的ProBio业务（细胞与基因治疗CDMO）扩张以及与LaNova-Merck的许可交易是未来增长的主要驱动力。尽管地缘政治发展，公司指引未变，但ProBio业务在5月/6月可能面临略高的可比基数。LaNova-Merck就LM-299的许可交易将在2025年6月带来2亿美元付款，下半年还将有7500万美元的里程碑付款。默克公司可能加速LM-299的开发，这将使ProBio受益，因为ProBio目前是LM-299的供应商。 长期发展与关联公司表现 交易所得现金将用于资助ProBio的Hopewell基地扩建。ProBio业务预计在销售额达到1.5亿-1.6亿美元时实现盈亏平衡。长期来看，管理层预计CGT CDMO将恢复增长，并认为细胞疗法的长期增长将超过基因疗法，因为基因疗法目前尚无主要获批适应症。Bestzyme的甜蛋白项目即将进入商业化阶段，由于非药物酶制造要求较低，资本支出预计较低。关联公司传奇生物（Legend）的Carvykti业务预计在2025年底实现盈亏平衡，公司预计传奇生物将在2026年实现整体盈亏平衡。 大参林 (Dashenlin) 药店零售领军者与扩张计划 大参林被视为药店领域的首选股，预计2025财年将实现加速增长。公司重申了25%的利润增长和约10%的营收增长指引。预计未来几年净利润率将提高，其中约一半来自毛利率的上升，另一半来自租金削减和人员优化带来的成本节约。零售业务毛利率在2024年第四季度触底反弹，预计将稳步上升，长期目标超过40%（目前为36-37%）。 行业整合趋势与盈利能力提升 公司维持门店扩张指引，计划新开2,600家门店（2,000家加盟，400-500家自建，100-200家并购），净增约2,300家门店（包括300-400家关闭），到年底门店总数达到约19,000家。管理层预计行业整合将加速，预计有5万-10万家门店关闭，到2025年底总门店数将降至约60万家。全国药品追溯码要求将继续挤压小型连锁店/独立药店，加速行业整合，利好大参林等领先连锁药店。 爱尔眼科 (Aier Eye) 消费复苏不确定性与高端服务转型 爱尔眼科尚未提供2025财年的明确指引，因消费复苏仍存在不确定性，但2025年第一季度财务表现符合预期。屈光手术的平均销售价格（ASP）已趋于稳定，并有望在SMILE 4.0和SMILE Pro等新型高端手术的推动下开始增长。 盈利能力展望 公司将专注于高端服务（以避免价格战）和运营效率，预计这将推动利润率稳步提升，2025财年盈利能力有望超过2024财年。 康诺亚 (Keymed) 核心产品商业化与未来盈利目标 康诺亚预计在2027财年实现盈亏平衡。公司维持其首款产品CM310（stapokibart）2025财年5亿元人民币的销售指引，其中上半年目标为1.5亿元人民币。公司计划将一线销售团队从260人扩大到年底的350多人，并将该药物的直接医院准入从约50家扩展到约200家医院。 研发管线进展 康诺亚认为即将进行的国家医保药品目录（NRDL）谈判是扩大CM310准入的良好机会，并计划提供低于竞争产品（如dupilumab）的定价。CMG901（Claudin18.2 ADC）是另一项有前景的资产，目前正与阿斯利康合作进行全球三期临床试验，用于二线及以上胃癌/胃食管结合部癌（GC/GEJC），目标是在2026年末PFS数据公布后于2027年上市。公司预计通过CM310的销售以及CMG901等后期管线资产的里程碑付款/特许权使用费，在2027财年实现盈亏平衡。 总结 本报告深入分析了中国医疗健康市场在2025年全球中国峰会第三天的主要动态和企业展望。整体而言，中国医疗设备和IVD市场在经历短期挑战后，预计将在2025年下半年迎来复苏，并受益于政府的政策支持和行业整合。各主要公司正积极调整战略，通过技术创新、市场扩张、成本优化和高端服务转型来应对市场变化并抓住增长机遇。迈瑞医疗和新产业生物在IVD领域通过量增和海外市场实现增长，金斯瑞生物科技则聚焦CGT CDMO业务的长期发展和战略合作。大参林作为药店零售的领军者，通过门店扩张和行业整合提升市场份额和盈利能力。爱尔眼科和康诺亚则分别通过高端服务和创新药商业化布局，为未来的增长奠定基础。这些公司的策略共同描绘了中国医疗健康行业在挑战中寻求结构性增长和高质量发展的图景。

中心思想 稳健增长与估值吸引力 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，并设定2026年3月的目标价为1,700卢比。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）下降和新床位初期亏损的挑战，公司在2025财年仍实现了17%的营收增长和16%的EBITDA增长，其中体外受精（IVF）业务表现尤为突出，同比增长70%。目前，该股在2026财年和2027财年的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值分别为26倍和22倍（未计入INDAS），较同业有约20%的折让，显示出其估值的吸引力。 盈利能力提升与战略扩张 展望未来，EBITDA增长预计将保持强劲，主要得益于新增产能的盈亏平衡、中个位数的ARPOB增长以及运营杠杆效应。公司预计在2025-2027财年实现16%/17%的营收/EBITDA复合年增长率，无机增长机会有望带来额外上行空间。尽管对2026/2027财年的EBITDA预测因利润率略低而下调了2%/4%，但Rainbow凭借其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，仍具备卓越的增长和回报潜力。 主要内容 1. 财务表现与估值分析 1.1. FY25业绩亮点与挑战 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年展现了健康的财务增长。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）同比下降3%以及新增280张床位（约占现有容量的15%）带来的初期亏损，公司营收仍实现了17%的同比增长，EBITDA同比增长16%。其中，体外受精（IVF）业务表现尤为出色，同比增长70%，对总营收的贡献提升至2.6%。 在2025财年第四季度，公司营收同比增长9%至3,701百万卢比，EBITDA同比增长9%至1,147百万卢比。EBITDA利润率保持在31%的水平，员工支出和医生费用增加被其他费用的下降所抵消。净利润（PAT）同比增长11%至566百万卢比。截至报告期末，公司净现金头寸依然强劲，达到6,989百万卢比。鉴于对未来利润率的略微下调，J.P. Morgan将2026/2027财年的EBITDA预测分别下调了2%/4%，并将目标价调整至1,700卢比。 1.2. 投资论点与估值展望 Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计该市场在2024-2028财年将实现12-13%的复合年增长率。公司作为唯一专注于儿科的医院连锁，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“轴辐式”运营模式已在钦奈和班加罗尔得到有效复制。 尽管近期新增床位和ARPOB趋势疲软，公司在2025财年的利润率仍保持健康，约为33%。新投入运营的三个单位表现良好，其中海得拉巴的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔的单位也即将实现。预计这些新单位在2026财年将合并贡献正向EBITDA。J.P. Morgan预测，未来两年公司营收/EBITDA的复合年增长率将达到中高两位数，无机增长机会有望带来额外的上行空间。 目标价1,700卢比是基于2027财年3月25倍的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值。这一目标倍数隐含了约28倍的2027财年3月（pre-INDAS）EV/EBITDA，较行业平均水平溢价约5%，这反映了Rainbow在行业中卓越的增长和回报表现。公司强大的自由现金流（FCF）生成能力和稳健的资产负债表也为这一估值提供了有力支撑。 2. 运营表现与战略扩张 2.1. 运营指标分析 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，主要原因是儿科细分市场的季节性疲软，尤其是在成熟医院。住院（IP）和门诊（OP）量同比增长分别为4%和3%。然而，ARPOB同比增长7%至58,057卢比，这可能得益于病例组合的改善。全年来看，ARPOB同比下降3%至53,962卢比，主要由于平均住院天数（ALOS）从2024财年的2.7天增加到2.9天。 IVF业务在2025财年表现良好，营收份额提升了80个基点，达到总营收的2.6%。公司正专注于该领域的有机增长，并计划将其扩展到更多单位（目前已在12个单位开展）。 2.2. 新单位发展与未来布局 新单位在2025财年表现良好，入住率同比提升590个基点至36%。在2024财年第四季度投入运营的三个绿地单位中，海得拉巴（金融区）的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔（Sarjapur）的单位也进展顺利，预计很快将实现盈亏平衡。然而，钦奈（Anna Nagar）单位的爬坡速度可能较慢，原因在于较高的资本支出和临床团队的逐步组建。2025财年，这三个单位合计产生了约1.2-1.3亿卢比的EBITDA亏损，但预计在2026财年将贡献正向EBITDA，这将有助于部分抵消Rajahmundry（100张床位）和班加罗尔（150张床位）即将开业单位的亏损。 展望2026财年之后，公司计划在2027财年和2028财年分别在哥印拜陀和古尔冈新增绿地单位。鉴于其强大的资产负债表，公司也在积极探索无机增长机会。 2.3. 成熟单位增长策略与专科深化 尽管第四季度趋势疲软，成熟单位在2025财年全年的入住率仍保持健康，达到58%（同比增长330个基点）。ARPOB同比下降2%至55,679卢比。管理层目标班加罗尔和钦奈的成熟单位实现8-10%的稳定同比增长，与海得拉巴单位的增长水平相似。公司认为，深化临床专科、提高入住率和改善病例组合将是未来的增长驱动力。公司正在班加罗尔和钦奈的中心医院增加专科医生，以使其能力与海得拉巴持平。值得一提的是，Rainbow在钦奈中心医院完成了首例肝移植手术。 此外，国际患者收入在2025财年受到孟加拉国、阿曼和苏丹等地缘政治问题的影响，同比下降约30%。海得拉巴儿童发展中心的进展也因临床医生短缺和定价策略调整而放缓。 3. 风险因素 投资Rainbow Children’s Hospitals面临多重风险，包括未能成功将业务模式复制到新市场、项目执行风险和延误、难以吸引和保留关键医疗人才，以及监管政策风险，如价格控制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，目标价为1,700卢比。公司在2025财年实现了营收和EBITDA的健康增长，IVF业务表现突出，尽管面临ARPOB下降和新床位初期亏损的挑战。其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，为其提供了强大的竞争优势和增长潜力。 展望未来，新增产能的盈亏平衡、ARPOB增长和运营杠杆将驱动EBITDA持续强劲增长。公司积极的床位扩张计划和对无机增长机会的探索，预示着未来的进一步发展。尽管对短期利润率的调整导致EBITDA预测略有下调，但目前估值仍具吸引力，且较行业平均水平存在溢价，反映了其卓越的增长和回报前景。投资者应关注新市场复制、项目执行、人才保留和监管政策等潜在风险。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　丁二烯、煤焦油等涨幅居前，液氯、硫磺等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，19.15%），国内石脑油（中石化出厂结算价，13.10%），煤焦油（江苏工厂，10.94%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，10.50%），煤焦油（山西市场，6.72%），煤焦油（山西市场，6.72%），炭黑（江西黑豹N330，4.88%），二氯甲烷（华东地区，4.11%），对硝基氯化苯（安徽地区，3.92%），环氧氯丙烷（华东地区，3.74%）。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭（山西市场价格，-4.12%），原盐（山东地区海盐（元/吨)，-4.17%），尿素（重庆建峰(小颗粒)，-4.55%），纯苯（华东地区，-4.62%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，-4.71%），丁二烯（上海石化，-5.41%），草甘膦（浙江新安化工，-5.56%），苯乙烯（CFR中国，-5.83%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，-61.30%），液氯（华东地区，-71.43%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至5月23日收盘，WTI原油价格为61.53美元/桶，较上周下滑1.54%；布伦特原油价格为64.78美元/桶，较上周下滑0.96%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨19.15%，国内石脑油上涨13.10%，煤焦油上涨10.94%，硫酸上涨10.50%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯下跌71.43%，硫磺下跌61.30%，苯乙烯下跌5.83%，草甘膦下跌5.56%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第四周，陆港两地创新药板块共计87个股上涨，20个股下跌。其中涨幅前三为三生国健（99.96%）、三生制药（57.38%）、舒泰神（49.23%）。跌幅前三为兴齐眼药（-29.39%）、腾盛博药-B（-6.63%）、奥赛康（-4.90%）。 　　本周A股创新药板块上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76pp，生物医药上涨1.49%。近6个月A股创新药累计上涨16.54%，跑赢沪深300指数17.86pp，生物医药累计下跌5.46%。 　　本周港股创新药板块上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64pp，恒生医疗保健上涨5.54%。近6个月港股创新药累计上涨33.90%，跑赢恒生指数11.14pp，恒生医疗保健累计上涨26.79%。 　　本周XBI指数上涨0.04%，近6个月XBI指数累计下跌12.07%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国3款NDA获批上市，1款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本2款创新药获批上市，本周日本1款创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有3起。三生制药与Pfizer签订协议，交易金额为6150百万美金；Orionis Biosciences与Genentech签订协议，交易金额为2000百万美金；Hookipa Pharma与Gilead Sciences签订协议，交易金额为10百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。