主要观点 　　三生制药与辉瑞达成授权协议，总金额有望超60亿美元。2025年5月20日，三生制药宣布，公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。公司及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。公司还将根据产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。 　　SSGJ-707数据优异，获突破性治疗药物认定。SSGJ-707是基于CLF2专利平台开发的靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。II期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌患者的治疗上获得了优异的客观缓解率和疾病控制率，无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class的潜力。2025年4月，SSGJ-707获NMPA突破性治疗药物认定，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。目前，SSGJ-707单药一线治疗非小细胞肺癌适应症已进入III期临床阶段，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌适应症处于临床II期阶段、转移性结直肠癌适应症处于临床II期阶段，晚期妇科肿瘤适应症处于临床II期阶段。 　　PD-(L)1双抗药物赛道热度持续攀升。PD-1/VEGF双抗同时发挥免疫和抗血管生成效应，可有效减少单药联用带来的治疗副作用和不耐受。2024年5月，康方生物独立自主研发的全球首创的PD-1/VEGF双特异性抗体新药依沃西单抗注射液（依达方）正式获NMPA批准上市，适应症为联合化疗治疗经表皮生长因子受体（EGFR）酪氨酸激酶抑制剂（TKI）治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌。此前，2022年12月公司对外许可依达方部分海外权益，并以50亿美金及销售提成的合作方案创下了当时中国单药对外许可的最高交易金额纪录。2024年11月，默沙东宣布已协议获得礼新医药新型在研PD-1/VEGF双抗LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可。礼新医药将获得5.88亿美元的首付款。根据医药经济报，Evaluate Pharma数据显示，全球双抗药物市场销售额预计2030年将突破800亿美元。 　　投资建议 　　我们认为，PD-(L)1双抗药物赛道热度持续攀升，授权合作彰显国内药企布局及研发实力。建议关注：三生制药、康方生物、恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周医药板块表现强势，三生制药和辉瑞重磅交易落地，首付12.5亿美元超预期，进一步增强市场对中国创新药物质量和市场价值的信心；ASCO会议召开海量国内创新药企临床数据公布，创新药板块有望迎来新一轮数据驱动的创新药行情。与此同时，我们观察到连锁药房、仿创药、中药、体外诊断等板块同样存在较大困境反转潜力，一心堂、众生药业、长春高新等左侧标的在基本面改善后同样获得市场积极认可。 　　药品板块：中国药企在全球对外授权交易中日益崭露头角，在ASCO等重大权威会议上也是愈发展现临床管线的潜力。我们认为，中国创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗作为对控制不佳的慢性阻塞性肺病(COPD)和嗜酸性表型成年患者的附加维持治疗，美泊利单抗在广泛的嗜酸性表型COPD患者中，均显示出具有临床意义和统计学意义的中度/重度急性加重年发生率降低。美泊利珠单抗2024年全球销售额达17.84亿欧元，目前国内已有多家企业布局靶向IL-5相关药物，建议持续关注相关药物研发端进展。 　　医疗服务&消费医疗：爱尔康25Q1手术业务净销售额13.38亿美元（同比下降1%，固定汇率下增长2%）。视力保健业务2025年第一季度净销售额11.06亿美元（同比增长1%，固定汇率下增长3%）。其中隐形眼镜净销售额6.71亿美元（同比增长4%，固定汇率下增长3%），受环曲面和多焦点产品创新及价格上涨推动，产品创新为公司带来增量。医疗器械：全球创新研发成果丰富，关注头部企业新产品放量。强生医疗宣布在美国推出SOUNDSTAR CRYSTAL超声导管，用于心脏消融术中的心内超声心动图（ICE）成像。新产业小分子夹心法二代新产品雄烯二酮测定试剂盒国内成功获批，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。药店：今年4月，商务部、国家卫生健康委等12部门发布《促进健康消费专项行动方案》，其中单独一条为强化药店健康促进功能，“引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能”。我们认为政策呈支持导向，非药在品类拓展、陈列、销售等方面有望迎来更多机会。且24年以来，政策措施持续优化行业环境，药品追溯码工作持续推进，医保监管更省心省力，药店医保结算将更加合规，也有望为非药拓展提供更适合的环境。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。后续建议积极关注创新药临床数据更新，以及临近暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、恒瑞医药、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、新产业、安图生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理胃癌流行病学、治疗方式等，重点关注CLDN18.2在胃癌精准治疗中的探索。 　　CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点。中国年新发胃癌患者约36万例，早期胃癌占比很低，仅约20%，大多数发现时已是进展期，总体5年生存率不足50%。晚期胃癌已开启生物标志物指导的精准靶向治疗格局，包括HER2的表达状态、PD-L1的水平的检测、MMR状态以及CLND18.2状态等。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且肿瘤细胞因增殖快、易侵袭转移等特性丧失紧密连接结构，导致其表面的CLDN18.2分子表位更易暴露出来，是胃癌治疗的理想靶点。CLDN18.2蛋白检测首选患者肿瘤组织免疫组织化学（IHC）方法，目前CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗两项研究，约38%的胃癌和胃食管交界癌患者符合CLDN18.2高表达定义标准，即≥75%的肿瘤细胞中显示中等至强的膜染色（IHC2+≥75%）。全球仅一款CLDN18.2靶向药佐妥昔单抗获批上市，多款产品处于临床阶段，药物类型包括单抗、双抗、ADC、CAR-T等。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct。板块内部来看，子板块中创新药、仿制药、药店表现相对较好，医院及体检、医疗新基建、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心结论 　　复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势： 　　①复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间； 　　②复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间； 　　③头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升；④过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。 　　投资逻辑 　　化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。 　　复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。 　　复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复合肥的需求具有刚性支撑，近5年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的消费属性。 　　复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自2015年我国提出化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。 　　投资建议 　　大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自2021年以来的单质肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。 　　风险提示 　　贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（5.19-5.25）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，较上周持平；制冷剂R32市场均价50500元/吨，较上周上涨1%；制冷剂R125市场均价45500元/吨，制冷剂R134a市场均价48000元/吨，R142b市场均价27000元/吨，价格较上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行，盈利能力明显提升。 　　炭黑、溴素价格反弹。据百川数据，近期煤焦油价格上行，蒽油价格推涨，原料市场延续上行趋势，炭黑成本支撑显著增强。受此提振，炭黑企业报价宽幅上涨，涨幅200-700元/吨不等，炭黑N330高位报盘价格为6800元/吨。截至5月25日，炭黑价格走势上行，炭黑市场均价6989元/吨，较上周上涨2.95%；溴素山东价格24100元/吨，较上周上涨2.55%，较年初上涨12.09%。 　　高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。今年以来，机器人的关注度持续提升，产业链的相关材料也日益受到重视，如PEEK材料、超高分子量聚乙烯纤维等。低空经济逐步进入商业化阶段，对于轻量化、高性能材料需求或明显增加。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖、腱绳等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：制冷剂价格维持高位，盈利能力明显增强，建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

中心思想 麻醉管线持续迭代与创新国际化战略 本报告核心观点认为，苑东生物在麻醉镇痛领域展现出持续的迭代能力，多个高壁垒产品获得批准或申报生产，现有品种市场占有率领先，新品有望逐步放量。公司正积极通过制剂国际化和创新药研发加速转型，这些战略举措将共同驱动公司未来的增长。 财务稳健与增长潜力展望 尽管2025年第一季度业绩受股权激励费用等因素影响有所波动，但剔除该费用后，公司扣非后净利润仍实现稳定增长。报告强调，新产品放量、国际化业务拓展以及创新药研发突破将是公司未来业绩增长的关键动能，并维持“增持”的投资评级。 主要内容 财务业绩与增长动能分析 财务表现概览： 2024年，公司实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长10.90%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长13.47%，扣非后归母净利润同比增长22.87%，显示出较稳定的增长。 2025年第一季度，公司营收3.06亿元，同比下降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比下降19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降10.79%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润仍实现3.13%的同比增长。 成长能力分析： 业务结构与增量贡献： 2024年化学制剂收入10.77亿元，同比增长22.25%，新上市制剂产品持续贡献增量。化学原料药收入1.21亿元，同比增长28.65%。CMO/CDMO业务收入0.65亿元，同比增长111.59%，已累计承接23个项目。技术服务及转让收入0.63亿元，同比下降42.81%。 新品增量： 2024年公司有13个制剂产品在国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片（国内首仿），枸橼酸钾缓释片（首家通过一致性评价），以及盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品。公司力争2025年完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市。 制剂国际化进展： 盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准并实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成，国际化成效初显。 核心业务发展与战略布局 麻醉镇痛管线竞争力： 截至2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。现有品种市场占有率较高，根据米内网2024年Q3数据，盐酸纳美芬注射液市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。新获批的盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等产品具有较大的市场空间和良好的竞争格局。在研改良新药（如氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请）及创新药（如1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床）有望成为未来增量。 创新药研发加速转型： 2024年公司研发投入占营业收入的比例超过20%，其中创新药投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；EP-0108胶囊、EP-0146片已获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究并准备IND申报。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已开展一期临床研究。 盈利能力与费用优化： 2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08个百分点，主要受技术服务及转让、CMO/CDMO、原料药业务毛利率下滑影响。核心化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94个百分点。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16个百分点。费用端持续优化，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。预计2025年随着高毛利新上市制剂产品收入占比提升，整体毛利率有望改善。 盈利预测与估值： 综合考虑集采推进、新产品销售推广节奏等因素，预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股。基于2025年5月26日收盘价，对应2025年PE为22倍。报告维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险。 总结 苑东生物在2024年及2025年第一季度展现出在麻醉镇痛领域持续深耕的战略定力与执行力。公司通过高壁垒新品的不断获批、制剂国际化业务的初步成效以及创新药研发的加速转型，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期财务表现受股权激励费用等因素影响有所波动，但核心业务的毛利率提升和费用端的持续优化，预示着公司盈利能力的改善。报告维持“增持”评级，看好公司在壁垒品种立项、制剂国际化和创新加速转型方面的长期发展潜力。

中心思想 创新药市场活跃，陆港股市表现强劲 本周医药行业创新药市场整体呈现活跃态势，陆股和港股创新药板块均表现出强于大市的走势。A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点；港股创新药板块上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近六个月数据显示，港股创新药累计上涨33.90%，A股创新药累计上涨16.54%，均显著跑赢各自基准指数，显示出投资者对创新药领域的持续信心。 GLP-1RA药物研发与交易持续升温 GLP-1RA靶点药物在全球范围内研发进展迅速，糖尿病和肥胖适应症均有大量产品处于临床后期或已获批上市。同时，全球创新药交易市场活跃，本周共达成9起重点交易，其中三生制药与Pfizer达成61.5亿美元的授权协议，凸显了GLP-1RA等热门靶点药物的巨大商业价值和市场潜力。国内创新药研发成果丰硕，多款新药获批上市或进入优先审评，并在国际学术会议上展示积极临床数据，进一步推动了行业发展。 主要内容 GLP-1RA药物研发与市场格局 GLP-1RA靶点药物在全球范围内展现出强劲的研发势头和市场潜力。在糖尿病适应症方面，全球已有11项GLP-1靶点相关创新药获批上市（均已在中国获批），另有3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。针对肥胖适应症，全球有3项GLP-1靶点相关创新药获批上市（其中2项在中国获批，1项在中国处于NDA阶段），另有1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段。 在仿制药领域，国内利拉鲁肽已有华东医药、通化东宝和中国生物制药（正大天晴）三家获批上市，其中华东医药的糖尿病和肥胖/超重两项适应症均已获批。司美格鲁肽仿制药竞争激烈，已有4款药物处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段。 销售数据方面，替尔泊肽（Mounjaro）2023年销售额达51.63亿美元，同比增长970.1%，远超司美格鲁肽上市初表现。其减重适应症Zepbound在2023年实现1.758亿美元销售额。度拉糖肽（Trulicity）2023年营收约71.33亿美元，显示出GLP-1RA药物巨大的市场需求和商业价值。 陆港创新药板块表现及全球新药上市概览 本周（2025年5月第四周），陆港两地创新药板块整体表现积极。在陆港共计107个创新药个股中，87个上涨，20个下跌。涨幅前三的个股分别为三生国健（99.96%）、三生制药（57.38%）和舒泰神（49.23%）。跌幅前三的个股为兴齐眼药（-29.39%）、腾盛博药-B（-6.63%）和奥赛康（-4.90%）。 A股创新药板块本周上涨2.59%，跑赢沪深300指数2.76个百分点。近6个月累计上涨16.54%，跑赢沪深300指数17.86个百分点。港股创新药板块本周上涨4.74%，跑赢恒生指数3.64个百分点。近6个月累计上涨33.90%，跑赢恒生指数11.14个百分点。美股XBI指数本周上涨0.04%，但近6个月累计下跌12.07%。 新药上市方面，5月国内有1款新药获批上市，本周无新增。本周国内首次公示临床试验数量共38个，其中BE/I期24个，II期6个，III期7个，IV期1个。海外市场，5月美国有3款NDA和1款BLA获批上市，本周有1款NDA获批。日本5月有2款创新药获批，本周有1款获批。欧洲市场5月及本周均无创新药获批。 国内外重点创新药进展与交易活动 本周国内外创新药研发进展显著，多项临床试验数据在国际学术会议上发布，并有多款新药获批或进入审评。 国内重点进展： 创胜集团公布Osemitamab联合疗法一线治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的II/IIa期临床结果，cORR达68%，mPFS为16.6个月。 科伦博泰在ASCO年会上发布六项临床研究成果，芦康沙妥珠单抗在EGFR突变NSCLC和三阴性乳腺癌中显示显著疗效。 和黄医药多项临床数据在ASCO年会公布，赛沃替尼联合奥希替尼在EGFR突变、MET扩增的晚期NSCLC中显著延长无进展生存期。 亚盛医药Bcl-2抑制剂Lisaftoclax和MDM2-p53抑制剂Alrizomadlin在ASCO年会公布最新临床进展，Lisaftoclax新药上市申请已获中国受理并纳入优先审评。 正大天晴贝莫苏拜单抗联合化疗序贯联合安罗替尼一线治疗sq-NSCLC，mPFS达10.12个月，显著优于对照组。 科济药业靶向Claudin18.2的CAR-T细胞疗法舒瑞基奥仑赛注射液用于晚期胃癌/食管胃结合部癌的II期临床试验结果积极，显著延长mPFS。 迈威生物多款ADC临床研究成果将在ASCO年会展示，Nectin-4靶向ADC 9MW2821联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌的ORR达87.5%。 智翔金泰抗破伤风单抗GR2001注射液新药上市申请获得受理。 恒瑞医药瑞霖唐®（瑞格列汀+二甲双胍）获批上市，成为中国首个自主研发的DPP-4抑制剂与二甲双胍固定复方制剂。 众生睿创昂拉地韦片获批上市，用于治疗成人单纯性甲型流感。 艾力斯枸橼酸戈来雷塞片获附条件批准上市，用于KRAS G12C突变晚期NSCLC。 鞍石生物苯甲酸安达替尼胶囊NDA申请获受理并纳入优先审评。 海外重点进展： 拜耳的艾力雅®8mg获中国NMPA批准，用于治疗新生血管年龄相关性黄斑变性，可显著减少患者就医频率。 Arcutis Biotherapeutics的ZORYVE 0.3%外用泡沫剂获美国FDA批准，用于治疗12岁以上斑块状银屑病。 Instil Bio与ImmuneOnco的PD-L1xVEGF双特异性抗体IMM2510/AXN-2510联合化疗用于中国一线NSCLC的II期临床预计2025年Q3完成入组。 Merck KGaA在ASCO年会公布多项肿瘤学数据，pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤三期MANEUVER研究结果积极。 Actuate Therapeutics的elraglusib联合吉西他滨/白蛋白紫杉醇一线治疗转移性胰腺导管腺癌的II期临床试验取得主要终点，显著改善患者生存期。 Iovance Biotherapeutics的Amtagvi®治疗晚期黑色素瘤的C-144-01二期临床试验五年随访结果积极，五年生存率为19.7%。 重点交易进展： 本周全球共达成9起重点创新药交易，其中3起披露了交易金额。三生制药与Pfizer签订协议，交易金额高达61.5亿美元；Orionis Biosciences与Genentech签订协议，交易金额为20亿美元；Hookipa Pharma与Gilead Sciences签订协议，交易金额为1000万美元。这些交易反映了全球药企在创新药领域的积极布局和合作。 总结 本周医药行业创新药市场表现强劲，陆股和港股创新药板块均显著跑赢大盘，尤其港股创新药近六个月累计涨幅达33.90%。GLP-1RA靶点药物的研发和销售持续火热，替尔泊肽等产品销售额实现爆发式增长，仿制药竞争也日益激烈。国内外新药上市和临床试验进展频繁，多项创新药物在肿瘤、糖尿病、流感等领域取得突破，并在国际学术会议上展示积极数据。全球创新药交易活跃，大型合作协议不断涌现，显示出行业对创新药未来发展的乐观预期和持续投入。然而，药品降价、研发失败和政策风险仍是行业面临的重要挑战。

中心思想 宠物医疗稀缺标的，价值凸显 瑞普生物凭借其在宠物用药、疫苗、供应链及医院领域的全面布局，成为国内宠物医疗板块的稀缺标的。在宠物“亲人化”定位、宠物老龄化趋势以及国产替代的催化下，国内宠物医疗市场展现出巨大的蓝海潜力。公司主业（禽苗、原料药及制剂）经营持续向好，与宠物医疗板块的协同效应将共同驱动公司中长期业绩增长。 盈利能力与市场前景双重驱动 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润将分别达到5.26/6.18/7.12亿元，并相应上调目标价至36.16元，维持“买入”评级。这主要得益于公司禽苗大客户战略的持续落地、原料药行情的好转以及宠物用疫苗和药品销量的快速提升。瑞普生物在宠物医疗领域的领先布局和主业的稳健发展，使其在市场竞争中具备显著优势，未来增长可期。 主要内容 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗市场概览与增长潜力 国内宠物医疗市场规模庞大且增长迅速。根据宠物白皮书数据，2024年国内宠物医疗市场规模约为841亿元，是仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道。在宠物“亲人化”定位、宠物逐步老龄化以及国产替代的共同催化下，宠物医疗需求增长空间巨大。2019年至2024年，宠物医疗市场规模的复合年增长率（CAGR）约为16%，显著快于宠物整体市场消费规模的10%。尽管目前国内宠物医疗竞争格局分散，但医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞普生物的宠物医疗生态布局 瑞普生物是目前国内在宠物医疗领域布局最全面的公司。自2012年起，公司便前瞻性地布局宠物医疗业务。2024年，瑞普生物率先推出了国产猫三联疫苗，填补了国内市场空白。同年，公司收购了中瑞供应链56%股权并实现并表，该平台覆盖全国超过7000家宠物医院和3400家宠物店，极大地完善了其渠道网络。此外，公司还增持了瑞派宠物医院，该连锁医院拥有超过600家门店，展现出强劲的增长势头和盈利能力。通过“宠物用药、苗+供应链+医院”的全面布局，瑞普生物已构建起独特的竞争优势。 主业优势持续，全年盈利高增可期 主业增长驱动因素 瑞普生物的主业优势持续巩固，全年盈利有望实现高增长。公司以禽苗为主的业务结构以及较早开始推进的大客户战略，使其自2023年以来的收入和盈利修复持续优于同业。预计2025年公司收入增长将持续，盈利有望录得高增。这主要基于以下几点：1）公司大客户战略仍在落地收获期，主业禽苗增长有望持续；2）2025年以来原料药行情明显好转，受益于前期亏损导致的行业供应格局优化，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）公司宠物用疫苗、药品仍处于销量快速提升的阶段，预计2025年公司宠物板块收入、盈利有望双双高增。 盈利能力提升预期 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。相应的每股收益（EPS）预计为1.13/1.33/1.53元。考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE估值，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 国内禽苗龙头，逐步形成宠物医疗大布局 禽苗主业贡献与宠物板块崛起 瑞普生物作为国内禽用生物制品龙头，其在2023年及之前的营收和毛利主要由禽用生物制品和原料药及制剂业务贡献，分别占总收入的40%~50%和总毛利的50%~60%及40%~50%。2024年，随着公司收购中瑞供应链56%股权并实现并表，宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元。加上宠物生物制品和宠物药品收入，公司宠物板块收入占比已达到约22.5%。同时，公司在2024年还增持了瑞派宠物医院，逐步形成了宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的宠物医疗大布局。 宠物市场消费规模持续增长，宠物医疗是快速增长、目前规模第二大的宠物经济赛道 宠物市场整体增长态势 近年来，国内宠物市场消费规模持续增长。据宠物白皮书统计，2024年国内宠物市场消费规模约为3002亿元，2019年至2024年复合年增长率（CAGR）约为10%。这主要得益于宠物犬猫数量的持续增长（2024年底国内约有1.24亿只宠物犬猫，2019-2024年CAGR约5.2%）以及单宠消费金额的持续提升（2024年国内单只宠物犬猫消费金额约2419元，2019-2024年CAGR约4.4%）。 宠物医疗市场的高速发展 从结构上看，宠物医疗市场规模仅次于宠物食品，是目前规模第二大的宠物经济赛道。2024年宠物医疗市场规模约841亿元，2019年至2024年CAGR约16%，总体增速快于宠物整体市场消费规模，占比也明显提升。这主要归因于宠物数量快速增长的同时，宠主养宠理念持续升级，对宠物身体和健康状况的重视程度不断提升，以及国内宠物医院数量的增加和布局优化为宠物就诊提供了便利，共同催化了国内宠物医疗市场规模的快速增长。 宠物老龄化+国产替代+养宠理念升级，宠物医疗市场扩容空间仍大 宠物老龄化与医疗需求增长 从宠物年龄结构来看，目前宠物犬/猫多较为年轻，2023年底3岁及以内的宠物犬/猫占比分别约为42%和71%。预计未来3-5年内，宠物老龄化现象将逐步出现。考虑到老年宠物出现不健康状况的概率更高，宠物老龄化后就诊需求或将明显增加，宠物医疗消费有望迎来显著增长。 国产替代与养宠理念升级的推动 目前国内主流宠物疫苗、药品多为进口品牌，但近年来国产宠物用疫苗、药品也开始陆续推出，特别是瑞普生物在2024年实现了国产猫三联疫苗的首发。随着国产宠物疫苗、药品产品体系逐步完善，下游宠主对国产品牌的认知度和认可度逐步提升，国产品牌有望逐步实现进口替代，国产宠物用苗、药品增长空间值得期待。此外，随着养宠群体的年轻化和宠物角色定位的升级（宠物被视为家庭重要成员），宠主对宠物健康的重视程度不断提升，宠物医疗渗透率及单宠医疗消费金额仍有望持续提升。 “三瑞”齐发，瑞普逐步构建苗、药-供应链-医院大布局 瑞普生物的产品创新与品类覆盖 瑞普生物在宠物医疗板块已形成“三瑞一体”的优势格局，综合竞争力明显强于同业。上市公司层面，瑞普生物前瞻布局，现已覆盖宠物用疫苗、驱虫、耳部健康、营养保健等多个品类。公司先后开发并推出了全球首个用于宠物皮肤深层感染速溶性口服药物克林霉素磷酸酯颗粒制剂“瑞可林”、我国首个重组大肠杆菌表达的兽用干扰素制品“权干素”，以及我国首个国产猫三联疫苗“瑞喵舒”，实现了以上领域的“零的突破”，为我国宠物疫病综合防控提供了科技支撑。 供应链与医院网络的战略协同 瑞普生物通过收购中瑞供应链，有效完善了渠道拓展和市场覆盖。中瑞供应链拥有13家省级供应链公司，覆盖上海、天津、重庆等13座城市，其平台覆盖全国超7000家宠物医院和超3400家宠物店。瑞普生物收购中瑞供应链56%股权后，可凭借其庞大的渠道网络加速宠物药苗对B端与C端客户的触达，提升市场占有率。同时，公司增持瑞派宠物医院，增强了品牌影响力。瑞派宠物医院在2024年底已拥有超600家连锁医院门店，覆盖全国28个省、70余座城市，全面覆盖一线及准一线城市、核心省会及二线城市。医院年接诊量超300万例，拥有3000余名医疗专业人员和1800余名执业兽医师，并配备32排64层CT、瓦里安平板DR等高端专业设备。瑞派目前设有眼科、心脏科、异宠科和外科等16个特色学科以及6个区域特色学科，可满足大部分宠物就医需求。依托瑞派在宠物医疗领域的品牌影响力和广泛的客户基础，瑞普生物能够更好地进行品牌推广。 宠物医院竞争格局高度分散，瑞派有望实现量利双升 国内宠物医院市场竞争格局 目前国内约有3万余家宠物医院，但市场集中度较低。头部瑞鹏、瑞派、瑞辰三家宠物医院的门店数量市占率仅约7%。医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞派宠物医院的竞争优势与增长潜力 截至2024年底，瑞派宠物医院门店数量超过600家，仅次于瑞鹏。从财务数据来看，瑞派宠物医院的经营质量相对更好，2024年前三季度实现营收约17亿元，净利率约4%。这主要得益于瑞派更高的收并购标准、收并购后的标准化整合以及更强的体系赋能能力，同时瑞派宠物医院的门店结构更优，盈利能力更强的中心医院和专科医院占比更高。报告预计瑞派门店数量增长空间仍大，同时盈利能力亦有望持续提升。 VCA经验：宠物医院门店扩张的同时单店营收、盈利亦能提升 VCA成功模式借鉴 VCA作为美国宠物医疗护理领域的领头羊，其发展经验为瑞派宠物医院的未来增长提供了借鉴。VCA成立于1986年，并于次年通过收购开启了宠物医院的发展道路。1988年，VCA收购了动物诊断实验室Antech Diagnostics，将业务拓展至动物诊断试验，形成了“宠物医院+动物诊断实验室”并行的主营业务模式。VCA通过持续收购一方面扩大宠物医院数量，2004年至2016年VCA宠物医院数量的复合年增长率（CAGR）约为8%；同时，其单店收入和毛利也持续提升，同期单店收入CAGR约5%，单店毛利CAGR约3%。这表明宠物医院在门店扩张的同时，通过精细化管理和业务协同，完全可以实现单店营收和盈利能力的同步提升。 盈利预测与估值 盈利预测上调及依据 瑞普生物的主业优势明显，报告上调了公司的盈利预测。受益于禽苗为主的业务结构和大客户战略的逐步落地奏效，瑞普生物自2023年以来收入和盈利修复总体持续优于行业。上调盈利预测主要基于：1）公司禽苗端大客户优势仍明显，禽苗收入盈利增长或延续；2）原料药行情在2025年明显好转，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）宠物用疫苗、药品等仍处于快速增长期。预计2025/26/27年公司实现归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，公司EPS分别为1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期28倍PE，考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 动保行业市场竞争加剧，可能影响公司主业禽苗和原料药的销售和盈利。 突发大规模畜禽疫病，可能影响下游市场需求。 宠物医疗布局进度不及预期，可能影响公司远期战略目标的实现。 总结 瑞普生物作为国内宠物医疗领域的稀缺标的，已成功构建起涵盖宠物用药、疫苗、供应链及医院的全面布局。在宠物市场持续增长、宠物老龄化、国产替代以及养宠理念升级等多重利好因素的推动下，公司宠物医疗板块的增长潜力巨大。同时，公司禽苗和原料药等主业经营持续向好，大客户战略效果显著，为整体业绩提供了坚实支撑。报告上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价36.16元，充分肯定了瑞普生物在宠物医疗领域的领先地位及其主业的稳健增长。尽管存在行业竞争加剧、疫病风险和布局不及预期等风险，但公司凭借其前瞻性战略和综合竞争力，有望在中长期实现量利双升，持续为投资者创造价值。

中心思想 市场挑战下的韧性与海外增长驱动 迈瑞医疗在2024年面临国内市场因地方财政紧张、医疗专项债减少及常规招标延误等因素带来的短期挑战，但公司凭借其在海外市场的持续高端客户突破、本地化平台完善以及全球均衡布局，实现了国际业务的强劲增长。预计2025年起，随着国内医疗专项债发行规模的恢复和招标活动的正常化，国内市场有望迎来拐点，与持续增长的国际业务共同驱动公司中长期稳步发展。 业务结构优化与盈利能力稳健 公司各业务线展现出结构性优化趋势，其中体外诊断业务收入首次超越生命信息与支持业务，并在国内外市场均实现高速增长。医学影像业务在超高端产品带动下市场份额持续提升。尽管2024年毛利率和净利率略有下降，但经营性现金流表现强劲，且公司预计未来盈利能力将随高端产品和市场占比提升而小幅改善，经营费用率保持稳定。 主要内容 投资要点与市场环境分析 2024年国内市场面临短期压力： 2024年，迈瑞医疗的国内业务受到地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少以及医疗设备更新项目导致常规招标延误等多重因素的短期影响。 2025年国内市场有望迎来拐点： 从2025年第一季度起，地方专项债（特别是支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）以及不同品类医疗设备的月度招标情况显示，上述不利因素有望在2025年迎来转机。 海外市场持续强劲增长： 公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区（尤其在发展中国家和欧洲市场）收入的均衡分布，共同拉动了国际业务的强劲表现。预计未来几年国际业务的收入占比将不断提升。 维持“买入”评级与中长期看好： 鉴于公司国内外市场的积极变化和增长潜力，分析师维持“买入”投资评级，并持续看好公司中长期保持稳步发展的确定性。 各业务线表现与市场拓展 生命信息与支持产线： 2024年收入同比减少11.1%。 微创外科业务同比增长超过30%。 国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。 国内市场：受财政紧张、专项债减少及招标延误影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模大幅下滑。 国际市场：凭借产品竞争力达到世界一流水平，加速渗透高端客户群，实现双位数增长。 体外诊断产线： 22024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超过生命信息与支持业务。 国际体外诊断业务同比增长超过30%。 国内市场：化学发光业务市场排名首次实现国内第三，生化业务市场占有率首次超过15%并持续提升。 国际市场：海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机。预计2025年MT 8000在海外装机将逐步放量，国际业务有望继续维持高速增长。 医学影像产线： 2024年收入同比增长6.6%。 国际医学影像业务同比增长超过15%。 超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 国内市场：超声业务在艰难市场环境下实现持平，市场占有率首次超过30%，其中高端及超高端型号占国内超声收入比重达到六成。 国际市场：Resona A20虽短期内对海外收入贡献不大，但随着其在全球主要国家陆续发布上市，有望助力公司全面打开海外高端市场。 盈利能力与财务状况 毛利率及净利率： 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0个百分点；销售净利率为32.0%，同比下降1.2个百分点。 期间费用率： 2024年销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4个百分点，研发费用率同比提升0.2个百分点。 经营性现金流： 2024年公司经营性现金流净额达124.3亿元，同比增长12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显。 未来盈利能力展望： 展望2025-2027年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，预计公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测、估值及风险 盈利预测： 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为10.61元、12.10元和13.97元。 估值： 当前股价对应2025年市盈率（PE）为21.86倍。 投资评级： 维持“买入”评级。公司增长驱动因素包括全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务逐步打开长期成长空间。 风险提示： 行业政策变化风险、集采等带来的产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗在2024年面临国内市场短期逆风，但其国际业务表现强劲，有效对冲了国内压力。随着2025年国内医疗专项债发行和招标活动的预期恢复，以及公司在海外高端市场的持续突破和各业务线的结构性优化，迈瑞医疗有望在未来几年保持稳定的增长态势。尽管2024年盈利能力指标略有波动，但强劲的经营性现金流和对未来盈利能力提升的预期，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。公司将继续受益于全球医疗新基建和自身高端化、国际化战略的深入推进。

　　【内容摘要】 　　投资要点： 　　本期（05.17-05.24）上证指数收于3348.37，下跌0.57%；沪深300指数收于3882.27，下跌0.18%；中小100指数收于3882.27，上涨0.62%；本期申万医药行业指数收于7533.02，上涨1.78%，在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第1位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.19%、1.15%、3.49%、1.74%、1.42%、4.03%、0.48%。 　　重要资讯： 　　三生制药携PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成战略合作 　　5月20日，三生制药宣布与跨国药企辉瑞达成战略合作，双方围绕创新型PD-1/VEGF双抗药物（研发代号SSGJ-707）签署全球许可协议。根据协议条款，三生制药及其子公司沈阳三生将向辉瑞授予该药物在除中国大陆以外全球市场的独家权益，涵盖研发、生产制造、市场推广及后续开发等全产业链环节。中国大陆地区的商业化权益则由三生制药方保留。 　　三生制药将获得12.5亿美元的预付款，并可根据药物研发进度、监管审批进展及实际销售表现，累计获得最高48亿美元的阶段性付款，所有款项均为不可撤销且无抵扣条款。此外，协议还包含基于合作区域产品净销售额的双位数百分比分级特许权收益条款。 　　三款国产1类创新药同日获批上市 　　5月22日，国家药品监督管理局（NMPA）集中批准了三款国产1类创新药上市，覆盖流感、肿瘤和糖尿病三大高发疾病领域。众生药业的昂拉地韦片、加科思药业与艾力斯医药联合研发的戈来雷塞（KRASG12C抑制剂），以及恒瑞医药的瑞格列汀二甲双胍片同日获批，标志着国产原研药在靶点创新、临床价值及国际化布局上迈出关键一步。 　　恒瑞医药H股在港交所挂牌上市 　　5月23日，江苏恒瑞医药股份有限公司（股票代码：600276，H股代码：1276）宣布其境外上市外资股（H股）在香港联合交易所主板正式挂牌并上市交易。本次全球发售H股总数为224,519,800股（未行使超额配售权），发行价为每股44.05港元，募集资金净额约97.47亿港元。 　　根据公告，本次发行中香港公开发售占比21.5%，国际发售占比78.5%。H股上市后，公司总股本增至6,603,522,074股（未行使超额配售权），其中A股占比96.6%，H股占比3.4%。若超额配售权悉数行使，总股本将进一步提升至6,637,199,874股。 　　核心观点： 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球最大的肿瘤治疗领域国际会议之一。2025年ASCO年会将于美国芝加哥当地时间5月30日~6月3日举行。美国临床肿瘤学会(ASCO)年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议之一。根据各公司发布的公告，国内即将在ASCO年会上发布一系列创新研究成果，展现国内药企不断提升的创新实力。 　　会议摘要内容已于近日在官网披露，多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，建议关注具备高质量创新能力的公司，如：恒瑞医药、信达生物、百济神州、科伦博泰、三生制药、百利天恒、和黄医药、迪哲医药、康方生物等。 　　整体来看，在创新药支持政策不断引导，国内支付端不断改善，供给端企业研发能力继续升级的背景下，坚定看好创新药投资价值。长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险