中心思想 核心观点与投资逻辑 业绩拐点确立：晨光生物2025年前三季度净利润同比增长344%~402%，主要受植提业务增长及棉籽业务扭亏为盈驱动，公司盈利能力显著恢复。 全球天然色素市场迎来结构性机遇：美国FDA计划于2026年底前消除食品中的石油基合成色素，推动天然色素替代。若替代全面落地，全球天然色素市场规模有望从2024年的21亿美元翻倍至42亿美元（美加市场或翻四倍至28亿美元），为公司主要产品辣椒红、叶黄素等打开广阔增量空间。 公司处于行业领先地位：晨光生物位居全球植物提取物第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品市占率位居世界前列，梯队品种（如甜菊糖苷、花椒提取物）快速增长，具备承接天然色素市场扩容的产能与渠道基础。 估值与评级：预测2025-2027年归母净利润复合增速超40%，当前PE（2025E）19.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 主要内容 事件描述 2025年10月13日，公司发布前三季度业绩预增公告：预计实现净利润2.78~3.14亿元，同比增长344.05%~401.55%，业绩大幅超预期。 事件点评 植提业务增长及棉籽业务回暖，带动业绩大幅提升 2025年前三季度，公司主要植提类产品收入和毛利同比增长，盈利能力恢复；棉籽类业务行情回暖，经营环境显著改善，同比实现扭亏为盈。业绩高增验证了公司经营拐点的确立。 全球植物提取物行业第一梯队企业，三大产品位居世界前列 晨光生物已在全球植物提取行业位居第一梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列。甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物、姜黄素、葡萄籽提取物等梯队产品快速上升，多品种发展格局初成。 美国FDA新政有望推动天然色素加速替代石油基合成色素 2025年4月22日，FDA与HHS宣布措施：1）建立国家标准，鼓励自愿过渡至天然色素；2）撤销两种合成色素授权，2026年底前以“自愿”形式消除六种主要合成色素；3）加速审查天然色素；4）研究食品添加剂对儿童健康的影响。此举将系统性重塑全球色素市场格局。 定量测算：新政推动下全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元 据Polaris数据，2024年全球天然色素市场约21亿美元，美加占1/3（约7亿美元）。Sensient technologies披露，因天然色素单位用量提升至少4-12倍且成本更高，美加市场有望翻四倍至28亿美元，带动全球市场增至42亿美元。目前欧洲渗透率超80%，日本主流，美国约1/3，拉美25-30%，我国接近或低于美国，替代空间广阔。 辣椒红等天然色素品种有望受益 辣椒红色素可替代日落黄等合成色素。日落黄在冷冻饮品中最大添加量为0.09g/kg（约0.001%），而辣椒红色素添加量约0.1%级别，单位用量高出至少一个数量级。2025年美国日落黄色素需求约2500吨，若全部替代则至少新增1万吨天然色素需求，市场增量显著。 投资建议 预测2025-2027年营收分别为71.25/80.84/88.57亿元，同比增长1.9%/13.4%/9.6%；归母净利润3.59/4.92/5.85亿元，同比增长282.2%/36.9%/18.9%；对应EPS为0.74/1.02/1.21元，PE为19.4/14.1/11.9倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 美国天然色素政策不及预期风险：若政策推进放缓，天然色素市场扩张节奏将大幅放缓。 原材料供应量及价格波动风险：辣椒、万寿菊、棉籽等农副产品受气候、病虫害、供需影响，价格大幅波动将冲击业绩。 境外经营的风险：全球化资源配置涉及法律、税收、外汇、人文等差异，存在不确定性。 子公司衍生品交易风险：子公司新疆晨光使用商品期货进行套期保值，面临市场风险、基差风险、流动性风险等。 总结 业绩与行业趋势共振：晨光生物2025年前三季度业绩高增，植提与棉籽业务双双好转，基本面拐点确立。 FDA新政催化天然色素市场：美国计划2026年底前消除石油基合成色素，全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍至42亿美元，公司核心产品辣椒红、叶黄素等直接受益。 公司具备先发优势：作为全球植提第一梯队企业，三大主力产品世界领先，产能与客户基础雄厚，有望充分享受替代红利。 盈利预测与评级：预计未来三年归母净利润CAGR约37%，当前估值合理，首次覆盖给予“买入-B”评级。需密切关注政策推进节奏、原材料价格及境外经营风险。

中心思想 希玛医疗盈利拐点确立，双轮驱动格局渐成 本报告的核心观点是：希玛医疗（3309.HK）作为香港知名的眼科与牙科专科医院运营商，在经历了2024年因内地医保控费和计提减值导致的亏损后，2025年上半年已成功实现扭亏为盈。公司盈利改善的驱动力来自两方面：一是香港业务受益于老龄化加剧带来的眼科疾病需求提升，以及高客单价手术占比增加；二是内地业务受益于“北上就医”港人数量激增和国内对高品质医疗服务的需求增长。尽管内地业务短期仍面临挑战，但公司整体经营稳健，盈利有望逐步好转。 主要内容 1. 公司概况与业务结构 香港著名眼科专家创立，业务版图横跨两地：公司由香港眼科权威林顺潮医生于2012年创立，总部位于香港。2025年上半年，眼科、牙科及其他业务收入占比分别为65.0%、25.1%、9.9%。公司在香港拥有20家门诊，覆盖多个专科，眼科医生占香港总数近1/10。同时，公司积极拓展大湾区及内地市场，在广东、北京、上海共拥有9家眼科医院，并于2021年收购深圳爱康健牙科连锁。 2. 2025年上半年业绩表现 实现盈利，经营状况稳步改善：2024年受宏观环境和医保控费影响，公司计提1.3亿港元非流动资产减值并录得亏损，随后关闭了经营欠佳的佛山医院。2025年上半年，公司总收入同比增加2.4%至约8.5亿港元（香港业务收入同比增10.4%至4.3亿港元，内地业务微降3.6%），并成功录得4,994万港元股东净利润。管理层预计，下半年旗下医院经营稳健，盈利将逐步好转。 3. 香港业务驱动因素 老龄化推动眼科疾病发病率提升：据香港政府统计处预测，2021-2046年65岁以上长者比例将从20.5%升至36.0%，人口增加至274万。年龄相关的白内障、青光眼、黄斑变性等眼科疾病发病率将显著提高，且高血压、糖尿病及用眼过度等因素也加剧需求。公司香港业务中收费较高的手术占比增加，直接带动收入增长。 4. 内地业务驱动因素 北上就医港人增加与高品质医疗需求共振：2025年上半年，内地业务占公司收入的50.5%。就诊患者中香港居民较多，内地居民逐渐增加。香港大学调查显示，2011-2023年使用过内地医疗服务的香港人数量增加约十倍。随着港澳药械通扩展至大湾区，及北上消费趋势延续，预计未来香港居民北上就医需求将持续增长。同时，公司采用香港标准的药品、材料与服务，有望吸引更多内地患者。 5. 风险提示 潜在风险需关注：公司面临两大主要风险：一是医疗事故可能影响品牌声誉；二是国内医保控费趋严，可能对内地业务业绩造成压力。 6. 财务数据概览 近年财务波动，2025年转为盈利：公司2022-2024年总收入分别为17.32亿、19.24亿、19.13亿元人民币，2024年同比微降0.6%。股东净利润在2024年录得亏损1.35亿元人民币，但2025年上半年已扭亏。2024年每股净资产1.40港元，市净率1.4倍。 总结 本报告系统分析了希玛医疗的经营现状与发展前景。核心结论是：公司已走出2024年的业绩低谷，2025年上半年成功实现盈利，且管理层对未来持乐观态度。香港业务将充分受益于人口老龄化带来的眼科刚性需求增长，而内地业务则借助“北上就医”潮和对标国际标准的医疗服务，打开增量空间。尽管面临医保控费等外部挑战，公司凭借香港与内地双市场的战略布局，盈利改善趋势明确，为投资者提供了一个关注医疗服务板块的典型案例。

中心思想 集采规则转向温和，医疗器械行业迎来估值修复契机 本报告的核心观点围绕医疗器械集采政策的温和化转向，以及其对行业长远发展的积极影响。2025年10月，黑龙江医保局发布的《腔静脉滤器和消融电极类医用耗材省际联盟集中带量采购工作方案（征求意见稿）》标志着集采定价机制从“唯低价论”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则转变。具体措施包括：中选企业数量根据入围企业数动态调整、设置“复活”报价机制（接受中选价算术平均值即可中选），并要求报价不得低于成本且须包含配送及伴随服务费用。这种规则设计有效遏制了恶性低价竞争，保障了临床供应和产品质量。市场数据表明，本周医药生物板块下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，但医疗器械板块的长期估值压制因素（如集采不确定性）正在弱化，尤其利好心脉医疗、南微医学、安杰思等受集采影响的标的。 创新药与CXO景气度回升，国内创新出海趋势延续 报告指出，创新药板块近期虽有所调整，但BD交易回暖趋势明确（如维立志博、翰森制药等相继公告项目BD）。ESMO 2025大会公布的国产创新药数据（康方生物AK112、科伦博泰SKB264）展现出强大竞争力，叠加MNC对国内资产“物美价廉”的主动需求，创新药出海BD有望持续。CXO板块方面，海外需求已现拐点（美国降息周期临近），多肽、ADC等新疗法商业化需求扩容，国内CDMO产业优势显著；CRO板块景气度基本见底，行业竞争降价趋稳，盈利能力修复可期。科研服务板块则受益于下游景气度恢复和国产替代逻辑，有望触底反转。 主要内容 1 医疗器械集采逐步体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 2025年10月，黑龙江医保局发布《征求意见稿》，覆盖23个省（自治区、直辖市），涉及微波消融电极、射频消融电极和腔静脉滤器三类产品。规则设计体现集采温和化：中选企业数量与入围企业数挂钩；未中选者可参加“复活报价”，接受中选均价即获中选身份；明确禁止低于成本报价和无效报价（如0元、重复报价），并要求报价不得高于省级平台最低挂网价或最低实际采购价。报告认为，此举标志着集采不再单纯以低价为标准，有利于国内医疗器械行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思等即将集采标的，以及迈瑞医疗、联影医疗等医疗设备标的。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指3.23个百分点。在申万31个一级行业中排名第16位。子板块中，线下药店上涨0.59%表现最佳，医疗研发外包下跌6.46%表现最差。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级行业中排名第11位。 2.2 近期观点 创新药：BD交易回暖（维立志博、普瑞金等公告），ESMO 2025数据优异，国内创新药在双抗、ADC、TCE领域形成全球优势。建议配置康方生物、科伦博泰、信达生物等龙头。 CXO：海外需求拐点明确（美国降息预期），多肽、ADC商业化带来订单增量，建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：景气度有望起底，国产替代和商业化需求带来弹性，关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗数据。 医疗器械：国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制，不再简单选用最低报价，集采“反内卷”有望在器械领域延伸。建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思（即将集采）；迈普医学、赛诺医疗（创新耗材）；迈瑞医疗、联影医疗（医疗设备）；春立医疗、爱康医疗（集采续标）。 医疗服务：看好外延扩张（爱尔眼科、固生堂）、AI+医疗赋能（美年健康、国际医学）、消费复苏弹性（眼科、口腔）。 中药：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、九芝堂）；高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店加速集中，门诊统筹带来增量，龙头药房（益丰药房、大参林）受益。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物本周下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点。申万一级行业中排名第16位。恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生一级行业中排名第11位。个股方面，A股涨幅前五位为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）、透景生命（+22.95%）、向日葵（+22.87%）；跌幅前五位为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）、南微医学（-11.83%）、大博医疗（-11.44%）。港股涨幅前五位为药捷安康-B（+8.68%）、映恩生物-B（+8.39%）、康宁杰瑞制药-B（+8.09%）、佰泽医疗（+7.88%）、中国中药（+7.21%）；跌幅前五位为永泰生物-B（-29.76%）、三叶草生物-B（-20%）、宜明昂科-B（-16.8%）、德琪医药-B（-15.3%）、维亚生物（-14.54%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点。子行业市盈率排名前三为医疗器械、生物制品、化学制药；本周中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。 总结 本报告围绕2025年10月13日至10月17日医药生物行业的表现，重点分析了医疗器械集采政策的新动向及其对行业的深远影响。核心结论是：集采规则正在从“低价导向”向“稳临床、保质量、防围标、反内卷”转变，具体体现在黑龙江医保局《征求意见稿》中的竞价与“复活”机制设计，以及国家医保局第十一批药品集采文件中对价差控制“锚点”的优化。这些变化有助于减轻市场对集采过度压价的担忧，为医疗器械板块（尤其是心脉医疗、南微医学等标的）带来估值修复机会。与此同时，创新药BD交易回暖、CXO海外需求拐点出现、科研服务国产替代加速等趋势，共同构成了医药行业景气度回升的支撑。市场表现方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店等子板块逆势上涨，显示出结构性机会。综合来看，报告建议投资者关注创新药龙头（信达生物、科伦博泰）、受益集采优化的医疗器械、CXO（药明康德）及消费复苏相关的医疗服务等方向，同时需警惕创新药研发、市场竞争、政策降价等风险。

中心思想 莱古比星数据彰显减毒增效潜力 莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期临床数据表现优异：mPFS翻倍（10.4个月 vs 4.9个月，HR=0.50），OS趋势延长（25%分位数23.6个月 vs 13.8个月）；3级以上心脏毒性降低20倍（1.9% vs 39.7%），血液毒性降低约3倍（30.6% vs 92.5%）。有效性和安全性双维度超越现有标准方案。 创新药平台价值有望持续兑现 莱古比星基于TMEA-SMDC平台设计，临床成功验证了肿瘤微环境靶向递送技术的可行性。公司引进的ALK-N001同样基于该平台且采用更强毒素DXd，临床前结果积极，目前处于I/II期临床阶段，平台价值有望向其他管线延伸。 主要内容 事件：莱古比星获选ESMO LBA汇报 公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO 2025 LBA（最新突破性研究）汇报。该研究为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期双盲、随机对照试验，共招募306例患者，平滑肌肉瘤（16.6%）为最常见亚型。 莱古比星临床数据：有效性与安全性双优 有效性优越：PFS翻倍，OS延长 莱古比星组中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，多柔比星组为4.9个月（HR=0.50）。亚组分析显示：既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月 vs 4.4个月（HR=0.49）；复发/转移性患者mPFS为10.6个月 vs 4.1个月（HR=0.43）。总生存期（OS）数据尚未成熟，但25%分位数（OSP25）分别为23.6个月 vs 13.8个月，莱古比星组显示明显优势。 毒性明显降低：尤其是心脏、血液毒性 3级以上心脏毒性：莱古比星组1.9%，多柔比星组39.7%，降低20倍。其他不良反应亦显著改善：血液毒性30.6% vs 92.5%，胃肠道毒性0% vs 3.4%，脱发13.8% vs 74.0%。减毒效果突出。 ALK-N001：肿瘤响应性前药，平台价值持续验证 抗肿瘤药物全身性分布导致高毒低效，TMEA平台通过肿瘤微环境靶向递送、定位激活释放活性药物，实现高效低毒。莱古比星成功验证平台技术。2024年2月，公司获得ALK-N001（基于TMEA-SMDC平台，修饰毒素为DXd）的大中华区全部权益。临床前结果积极，针对晚期实体瘤的I/II期临床正在推进。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速44%/29%/27%，对应PE为78/60/48倍。抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发风险、行业监管及政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告围绕昂利康合作伙伴莱古比星的ESMO LBA数据，详细分析了其在晚期软组织肉瘤治疗中的疗效（PFS翻倍、OS延长）和安全性（心脏毒性降低20倍）优势，验证了TMEA-SMDC平台技术的临床可行性。基于该平台，公司引进的ALK-N001（采用更强毒素DXd）同样有望实现减毒增效，目前临床I/II期进展中。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长约30%，结合创新药平台估值提升，维持“买入”评级。主要风险集中于研发、政策及竞争环境的不确定性。

中心思想 利润端稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，国邦医药实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%），净利率14.94%（同比+1.84pct）。单季度来看，2025Q3归母净利润2.15亿元（同比+23.17%），毛利率27.00%（同比+1.64pct），净利率14.82%（同比+3.40pct）。利润端表现优于收入端，表明公司成本管控与产品结构优化成效显著，盈利能力呈现持续提升态势。 国际化认证与渠道拓展双轮驱动 截至2025H1，公司多款核心产品获得CEP证书、美国FDA认证及欧盟GMP认证，成功打入欧美主流市场。同时，全球化销售网络覆盖117个国家和地区、超5000家合作伙伴，境内/境外收入占比分别为57%和43%。国际认证与渠道扩展为公司提供了持续增长的新动能。 主要内容 2025Q3利润端维持较好增长，盈利能力持续提升 2025前三季度公司整体利润增速（+15.78%）显著高于收入增速（+1.17%），毛利率提升0.73pct至26.9%，净利率提升1.84pct至14.94%。单季度2025Q3收入14.44亿元（-5.39%）净利润却增长23.17%，净利率同比提升3.40pct，显示降本增效与高附加值产品占比提升对盈利能力的正向拉动。公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.95/12.35/13.91亿元，对应PE为12.6/10.2/9.0倍，估值性价比高。 多款核心产品获国际认证，费用率有所下降 截至2025H1，盐酸多西环素获CEP证书；阿奇霉素、泰拉霉素等7个产品获美国FDA认证；泰拉霉素首次通过欧盟GMP并落地加拿大。公司研发费用率降至3.43%（-0.20pct），2025Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.53%/+0.34pct、4.88%/-0.20pct、3.88%/-0.53pct、0.49%/-0.35pct。费用管控与认证成果助力全球化布局。 渠道扩展持续深化，海外市场拓展加速推进 公司构建覆盖全球六大洲117个国家和区域、超5,000家全球销售和供应合作伙伴的网络。2025H1参加API、CPHI等18个国内外医药、动保展会。在EDQM注册获批18个产品CEP证书，通过FDA认证产品7个。期内境内营业收入17.35亿元（占比57%），境外营业收入12.91亿元（占比43%），海外市场成为重要增长引擎。 总结 业绩稳健增长背后的核心驱动力 国邦医药2025Q3在收入小幅下滑的情况下实现净利润同比增长23.17%，主要得益于毛利率与净利率的持续提升，这源于国际认证产品的高溢价、费用精细化管理以及产品结构优化。公司动保原料药拐点向上，预期2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前估值处于历史低位。 国际化战略成效显著，未来增长可期 公司通过获得CEP、FDA、欧盟GMP等核心认证，成功切入欧美主流市场，并依托覆盖全球117国的渠道网络，境外收入占比达43%。18个产品CEP证书与7个FDA认证产品构成竞争壁垒。预计随着海外渠道深挖与认证产品放量，公司业绩将获得持续增量。主要风险包括产品质量控制、行业政策变化、汇率波动及原材料价格波动等。

中心思想 短期业绩承压不改长期增长逻辑，医疗AI布局构筑新成长曲线 核心观点一：2025年上半年公司业绩承压，营收同比下降27.22%至2.19亿元，归母净利润亏损1.16亿元，主要受客户需求递延、招标节奏滞后、医院预算紧张及实施成本上升影响；但行业层面医疗软件系统市场2024-2029年复合增速达11.5%，公司连续11年占据电子病历市占率第一，龙头地位稳固，未来有望受益于医院数字化转型与政策驱动。 核心观点二：公司积极推动医疗AI产品落地与体系升级，2025年上半年研发投入占比达43.36%，同比提升2.64个百分点。新产品如数智融合临床解决方案C-Fusion1.0、智能电子病历V7以及“三院灵智”智能体系陆续推出，聚焦“智医+”“智学+”“智研+”“智管+”四大场景，提升产品智能化水平，为中长期增长奠定基础。 核心观点三：基于宏观形势变化与AI研发加大投入，公司下调盈利预测至2025E/2026E/2027E收入6.54/7.43/8.60亿元，净利润0.16/0.65/1.20亿元；但考虑行业空间广阔和AI加速落地，维持“增持”评级，显示对长期价值的认可。 主要内容 投资事件 公司于2025年9月底正式推出基于GoodWill-Fusion平台的数智融合临床解决方案C-Fusion1.0，实现全流程智能化与全场景专科赋能。 2025年中报显示：营业收入2.19亿元，同比下降27.22%；归母净利润亏损1.16亿元，扣非归母净利润亏损1.18亿元。 上半年业绩分析：短期承压，行业发展空间广阔 业绩下降原因 客户需求释放递延，招投标节奏滞后； 受预算资金影响，医院购买力下降； 部分项目实施及验收速度放慢，实施成本提升。 行业发展空间 根据IDC报告，我国医疗软件系统解决方案市场2024-2029年复合增速高达11.5%。 公司为医疗信息化行业龙头企业，连续11年荣膺我国电子病历行业市占率第一，竞争优势明显，有望享受市场发展红利。 医疗AI布局：推动AI产品加速落地 原有产品AI化升级 提升专科电子病历智能化程度，基于DeepSeek等通用大模型和自研大模型，增强急症急救一体化大平台的智能化水平。 新产品研发 联合北京大学第三医院发布“三院灵智”智能体系，依托具体医疗应用场景，加速医疗AI产品落地。 研发投入与产品体系升级 研发强度持续提升 2025年上半年研发投入规模达0.95亿元，占收入比例43.36%，较去年同期40.72%提升2.64个百分点。 产品服务体系升级 围绕医、教、研、管、服、控打造“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案。 2025年初对传统电子病历系统进行智能化升级，推出新一代智能电子病历平台（V7），提升产品竞争力。 投资建议与盈利预测调整 调整前预计2025/2026年收入11.48/14.47亿元、净利润1.20/1.60亿元；调整后预计2025/2026/2027年收入分别为6.54/7.43/8.60亿元，净利润分别为0.16/0.65/1.20亿元。 评级：增持（下调），考虑行业发展空间广阔及AI产品加速落地。 风险提示 业务发展不及预期； 行业竞争加剧； 政策推进缓慢。 总结 核心结论与未来展望 本报告全面分析了嘉和美康在2025年上半年的经营表现与战略布局。短期来看，因宏观环境及医院预算压力，公司收入下滑、净利润亏损，业绩承压明显；但长期来看，医疗信息化行业受益于政策推动和数字化转型，市场空间广阔（IDC预测复合增速11.5%），公司作为电子病历领域龙头，具备显著竞争优势。公司积极加大AI研发投入，推动产品体系智能化升级，智能电子病历V7、C-Fusion1.0及“三院灵智”等新产品有望构建新的增长动力。虽然下调了未来盈利预测，但考虑到AI加速落地和行业高景气度，仍给予“增持”评级。后续需关注公司AI产品商业化进展、客户需求恢复节奏以及行业竞争格局变化。

中心思想 盈利能力持续修复，创新业务成增长核心引擎 2025年前三季度，海康威视在营收微增1.18%的背景下，归母净利润同比大幅增长14.94%，盈利能力显著改善。经营调整措施（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效逐步体现在毛利率、现金流等关键指标上，同时以海康机器人、汽车电子为代表的创新业务保持高速增长，成为公司未来价值提升的重要驱动力。 AI大模型赋能产品与商业化，巩固行业护城河 公司全面拥抱AI多模态物联感知大模型，在周界、行为分析、X光安检等产品上持续迭代，并加速智能体应用在工业故障诊断、色谱分析等场景落地。通过AI开放平台与广泛销售网络，公司不仅提升了产品附加值，更将AI能力下沉至区县市场，强化了从技术到商业化的闭环能力，进一步巩固了在智能物联领域的领先地位。 主要内容 营业收入实现稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，公司实现营业收入657.58亿元（同比+1.18%），归母净利润93.19亿元（同比+14.94%），扣非归母净利润89.71亿元（同比+10.06%）。单季度看，Q3营收239.40亿元（同比+0.66%），毛利率达45.67%（同比提升1.65个百分点），归母净利润36.62亿元（同比+20.31%）。盈利能力的显著提升主要得益于产品结构优化与成本控制。 经营调整成果显著，经营现金流再创新高 自2024年下半年启动的全面调整（产品线分类管理、区域考核利润、SMBG垂直管理等）效果逐步显现。2025年前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比增长426%，创同期历史新高。同时，创新业务（海康机器人、汽车电子、海康睿影等）受汽车、锂电、物流等行业需求拉动，收入增速保持高位，经营质量稳步提升。 继续推动AI大模型应用落地，做深做精产品线 公司自研多模态物联感知大模型已在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等多产品上迭代升级。内部AI应用（智能客服、智能配单）大规模推广，外部智能体应用覆盖工业设备故障诊断、色谱分析仪、X光工业检等场景。商业方面，通过AI开放平台与培训赋能加速产品落地，并依托销售网络覆盖边远区县用户，推动AI大模型快速商业化。 盈利预测与投资建议 公司以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务具备全面优势。预测2025-2027年营业收入为951.39/1013.48/1084.37亿元，归母净利润为133.30/146.02/162.36亿元，对应EPS 1.45/1.59/1.77元/股，PE分别为22.73/20.75/18.66倍。基于行业成长空间与公司持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 包括：国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险、知识产权风险。 总结 经营调整驱动财务指标全面改善，创新业务成第二增长曲线 公司在收入增速放缓的环境下，通过精细化管理和结构优化实现了利润的显著增长，现金流创历史新高，体现了调整策略的有效性。创新业务的高速增长为未来打开了新的成长空间，支撑了公司的长期估值。 AI大模型落地加速，技术护城河持续拓宽 公司不仅在现有产品线上深度融合AI，更通过开放平台和渠道下沉推动大规模商业化，这一策略有望在行业智能化浪潮中持续提升市场份额和盈利能力，为股东创造长期价值。

中心思想 盈利能力显著改善，动保业务进入景气上行周期 国邦医药2025年三季报的核心亮点在于盈利能力的大幅提升。在营业收入仅增长1.17%的背景下，归母净利润同比增幅达15.78%，净利率从去年同期的13.10%提升至14.94%。尤其第三季度，营收虽同比下降5.39%，但归母净利润却实现23.17%的同比增长，表明公司成本管控和产品毛利率修复成效显著。这一业绩变化主要源自动保原料药业务的景气反转，核心产品氟苯尼考随行业产能出清而价格回升，盐酸多西环素国际化拓展顺利，同时医药业务提供稳定支撑。 全球化布局与高附加值战略构筑竞争壁垒 公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成覆盖117个国家和地区的销售网络，拥有5,000余家客户和供应商，并在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书、7个产品通过美国FDA认证。13个销售收入过亿的产品组合、新兴领域（植保、食药同源）的布局，以及医药与动保双轮协同，共同增强了公司抗风险能力与长期增长潜力。盈利预测显示2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE仅12/10/9倍，价值低估明显。 主要内容 业绩总结 2025年前三季度，公司实现营业收入44.70亿元（同比+1.17%），归母净利润6.70亿元（同比+15.78%）。其中第三季度单季营收14.44亿元（同比-5.39%），归母净利润2.15亿元（同比+23.17%）。整体呈现“营收微增、利润加速”的态势，利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利结构优化和成本控制能力提升。 盈利能力提升与动保业务景气周期 2025年前三季度净利率达14.94%，较去年同期13.10%提升184个基点，主要得益于核心产品毛利率的修复和有效的成本管控。动保原料药业务是驱动增长的核心引擎，该板块正处于价格底部反转的景气周期。具体来看： 氟苯尼考：随行业产能出清，盈利能力持续修复，上半年出货量已超2,000吨。 盐酸多西环素：获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，国际化拓展顺利。 植保项目：成功试产，围绕产业链延伸稳步推进。 医药业务保持稳健，提供坚实业绩支撑。阿奇霉素因上游原料供给受限价格维持稳定，头孢类业务实现扭亏为盈。医药与动保两大板块协同发展，增强了公司业绩的稳定性和抗风险能力。 全球化布局与高附加值产品战略 公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。 横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著：目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。这种多元化产品组合和全产业链布局，有助于平滑单一产品周期波动风险，提升整体竞争力。 盈利预测与投资建议 基于公司经营趋势，预计2025-2027年营业收入分别为70.72亿元、79.08亿元、88.48亿元，同比增长20.05%、11.83%、11.88%；归母净利润分别为10.52亿元、12.47亿元、14.09亿元，同比增长34.63%、18.50%、12.95%；EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元。对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍，处于历史较低水平。考虑公司盈利能力持续改善、动保业务景气向上、全球化布局深化，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：项目建设进度或不及预期，影响新产能释放节奏；产品销售情况或不及预期，尤其动保原料药价格波动可能对业绩造成扰动；养殖业突发疫情可能影响下游需求，导致动保业务收入下滑。 财务预测与估值指标 从主要财务指标看，公司2025年前三季度毛利率预计进一步提升至27%以上（2024年为25%），净利率从13.25%提高至15%左右。ROE方面，2024年为9.71%，预计2025-2027年分别达到11.56%、12.05%、11.98%，资本回报率持续改善。资产负债率从25.31%降至20%左右，带息债务占比下降，财务结构更显稳健。现金流方面，经营活动现金流净额2024年为7.06亿元，预计2025-2027年分别为15.34亿元、16.01亿元、17.04亿元，现金创造能力强劲。 总结 国邦医药2025年三季报展示出盈利能力显著提升、动保业务景气反转、全球化布局深化的积极态势。在营收微增背景下，归母净利润实现双位数增长，净利率提升近2个百分点，主要得益于动保原料药核心产品价格修复和成本管控。动保板块氟苯尼考、盐酸多西环素等大单品放量，医药业务稳健支撑，共同驱动业绩增长。公司通过横向多品种复制和纵向产业链延伸，已形成13个过亿产品组合，并积极开拓植保、食药同源等新领域，国际化认证高壁垒保障全球竞争地位。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约22%，当前估值（PE 9-12倍）具有较高安全边际。风险主要集中于项目建设进度、产品销售波动和养殖业疫情，但整体基本面改善趋势明确。分析师维持“买入”评级。

中心思想 索康尼超20%增速确立第二增长曲线 特步国际2025年三季度数据显示，主品牌零售销售仅录得低单位数增长（同比），而旗下索康尼品牌以超过20%的同比增速持续引领增长，已连续多个季度维持高位。自2019年特步接手索康尼中国区运营以来，品牌复合年增长率超100%，2024年营收首破10亿元并实现盈利。这一结构性的分化表明，特步“多品牌、国际化”战略成效显著，索康尼正从培育期进入高势能成长通道，成为公司未来收入和利润增长的核心引擎。数据进一步验证，在行业竞争加剧、终端消费波动背景下，索康尼凭借专业跑者圈层渗透和门店扩张（截至2025年6月底内地155家门店）实现逆势突破，有望在2026年继续贡献超过15%的收入占比。 主品牌稳健与青少年战略夯实基本盘 特步主品牌在2025年三季度维持低单位数增长，零售折扣稳定在七至七五折，渠道存货周转4至4.5个月，反映出成熟品牌在消费疲软环境下的运营韧性。同时，公司聚焦青少年成长需求，推出专业装备并联合权威机构发布《中国青少年运动长高黄金蓝皮书》及建立“青少年运动长高联合实验室”，构建服务闭环。这一战略不仅打开增量市场空间，也强化了特步在专业运动领域的品牌心智，有望在中长期形成稳定的消费复购与客群沉淀。财务预测方面，天风证券维持25-27年归母净利14/15/17亿元，对应PE约10x，估值安全边际较高，主品牌稳健的基本盘为索康尼的加速扩张提供了资金与渠道支撑。 主要内容 季度经营与品牌建设 25Q3营运概要：2025年三季度，特步主品牌（含线上线下渠道）零售销售同比增长低单位数，零售折扣水平维持在七折至七五折，渠道存货周转天数处于4个月至4.5个月的合理区间，显示主品牌在运动服饰市场同质化竞争中保持了健康的库存管理和价格体系。相比之下，索康尼品牌零售销售同比增速超过20%，延续了自2023年以来的两位数增长态势，成为公司最亮眼的增长极。这一数据分叉反映了特步“主品牌稳量、新品牌提价”的战略分工，且索康尼的门店扩张（155家）与单店效益提升并行。 品牌建设成果显著：特步通过顶级赛事深度赋能专业形象，在2025年第12届世界运动会中作为全球合作伙伴提供独家装备支持；在世界田径锦标赛上，公司签约运动员何杰、杨绍辉穿着特步160X 7.0 PRO竞速跑鞋亮相，索康尼Endorphin Elite 啡翼 2助力乌拉圭选手Julia Paternain夺得女子马拉松季军。这些赛事赞助不仅提升了品牌国际曝光度，更通过运动员成绩背书画强了产品专业属性。此外，公司持续为中国马拉松赛道提供训练保障装备，巩固了在碳板跑鞋等细分赛道的技术优势。 聚焦青少年成长需求：特步推出儿童抗菌云感裤等创新产品，并且联手八大权威机构发布首部《中国青少年运动长高黄金蓝皮书》，构建“运动长高”协同理论体系，同时成立“青少年运动长高联合实验室”。公司还推出“足部检测—装备适配—运动指导”服务模式，将科学运动追高理念渗透至家庭消费场景。这一举措不仅开辟了青少年运动消费细分市场，也通过内容营销与社群运营提升了品牌在Z世代家庭中的渗透率，有望拉长用户生命周期价值。 索康尼成长与财务展望 索康尼加速成长：索康尼定位于全球四大慢跑鞋品牌之一，自2019年特步接手中国内地及港澳运营后开启直营化转型，现覆盖竞速跑步、跑步训练、都市生活、复古休闲四大产品线，并融入Nathan Bell、Nico and…等艺术家联名元素。截至2024年底，品牌已完成一线及核心二线城市线下布局，2024年营收首破10亿元且实现盈利，复合年增长率超100%。2025年三季度延续20%+增速，印证了品牌在专业跑者群体中的高复购与口碑效应。门店扩张规划（预计2026年超200家）与产品矩阵完善将推动索康尼收入占比从当前的约15%提升至20%以上，成为公司增长的核心驱动力。 维持盈利预测与评级：天风证券维持25-27年收入预测分别为146亿、154亿、165亿元人民币，归母净利润分别为14亿、15亿、17亿元，对应EPS为0.50、0.54、0.61元/股，当前股价5.72港元（折算约0.51元人民币）对应PE分别为10x、10x、9x。该估值水平处于历史区间下沿，且低于行业可比公司均值，反映了市场对主品牌增长放缓的担忧。但考虑到索康尼进入盈利释放周期以及青少年市场增量，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。风险提示包括市场竞争加剧、新品接受度不及预期、终端消费疲软及汇率波动等。 总结 本报告通过分析特步国际2025年三季度营运数据，揭示了公司“主品牌稳基本盘、索康尼强增长驱动、青少年战略拓空间”的三层增长逻辑。量化指标方面：主品牌低单位数增长与索康尼超20%增长形成鲜明对比，凸显索康尼的品牌势能；索康尼门店155家、营收破10亿且盈利，标志着其从培育期进入高速成长期；青少年战略通过蓝皮书与实验室构建科学护城河。财务层面，25-27年归母净利润年均复合增速约10%，当前PE仅10倍，估值具备安全垫。综合来看，特步国际正经历从单品牌运营向双品牌（特步+索康尼）驱动转型的关键阶段，索康尼的高质量成长将成为未来2-3年估值修复和业绩超预期的核心变量。投资者需持续跟踪索康尼同店增长、门店扩张速度以及主品牌库存去化节奏，同时关注宏观经济与消费情绪变化对高端运动消费的潜在影响。

中心思想 营收承压但利润增速显著提升，盈利能力持续改善 2025年前三季度，海康威视整体营收同比增长1.18%，但单Q3增速仅0.66%，显示短期增长压力。然而归母净利润同比增长14.94%，单Q3增长20.31%，利润增速环比提升8.6个百分点。毛利率连续三个季度改善，前三季度达45.37%，同比+0.61pct。费用管控优化（研发、销售、管理费用率累计同比-0.16pct，财务费用大幅缩减）为利润释放提供空间。 现金流大幅好转与AI战略深化构成双重支撑 经营现金流净额同比增长426.06%，股东回报提升（中期分红落地）。AI大模型持续投入，推出数百款大模型产品，硬件AI产品覆盖大部分产品线，为千行百业赋能，强化全球安防龙头与智能物联核心厂商地位。 主要内容 事项 报告简述发布三季报的时间与核心财务数据：10月17日披露2025年三季报，前三季度营收657.58亿元（同比+1.18%），归母净利润93.19亿元（同比+14.94%），扣非净利润89.71亿元（同比+10.06%）。 评论 营收保持增长，利润增速提升 单Q3营收239.40亿元（同比+0.66%），保持增长但增速短期承压；单Q3归母净利润36.62亿元（同比+20.31%），较2025H1提升8.6pct。毛利率单Q3和前三季度分别为45.67%、45.37%，同比+1.42pct、+0.61pct，连续三个季度改善。前三季度研发、销售、管理费用率累计30.13%，同比-0.16pct；财务费用-6.34亿元（去年同期-1.33亿元），费用压缩为利润腾出空间。 现金流大幅好转，股东回报提升 前三季度经营现金流净额136.97亿元，同比+426.06%，主要得益于销售回款增加。2025年制定并实施中期分红方案，于10月10日完成，股东回报得到提升。 AI持续赋能，推进行业落地 2015年起基于深度学习研发人脸识别、车牌识别、视频结构化等技术；2023年发布“观澜”大模型，实现多模态大模型与行业知识融合。近年持续投入AI大模型，推出数百款大模型产品；大部分产品线已推出AI硬件产品，赋能千行百业。 投资建议 公司为全球安防龙头与智能物联核心厂商。调整盈利预测：预计2025-2027年营收分别为950.81/1035.71/1132.76亿元（2025-26年原值1003.90/1096.91亿元），对应增速2.8%/8.9%/9.4%；归母净利润分别为138.73/153.74/171.29亿元（2025-26年原值142.69/161.33亿元），同比+15.8%/+10.8%/+11.4%；对应EPS分别为1.51/1.68/1.87元。给予2026年25x PE，目标价42元，维持“强推”评级。 风险提示 创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险、AI业务拓展不及预期。 总结 财务表现：营收短期承压，利润增速与毛利率双升，现金流创历史高增 海康威视2025年前三季度在营收增速放缓的背景下，归母净利润实现14.94%增长，单Q3利润增速提升至20.31%，毛利率连续三个季度改善，费用控制效果显著。经营现金流净额同比增长超4倍至136.97亿元，中期分红落地，股东回报增强。 战略纵深：AI大模型与硬件产品全面铺开，支撑长期成长逻辑 公司自2015年起深耕AI技术，2023年发布“观澜”大模型并持续迭代，已推出数百款AI产品，硬件AI产品覆盖大部分产品线，为千行百业数字化转型提供解决方案。基于此，华创证券调整盈利预测，给予2026年25x PE目标价42元，维持“强推”评级，同时提示创新业务、汇率及AI拓展不确定性。