本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第三季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：·司美格鲁肽2025年第三季度热门资讯及市场信号为何？·司美格鲁肽2025年第三季度的销售情况如何？反映了什么现状？·司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？

中心思想 海外与新兴业务驱动增长，国内业务有望触底反弹 迈瑞医疗2026年第一季度业绩符合预期，营收83.5亿元（同比+1.4%），归母净利润23亿元（同比-11.3%）。增长动力主要来自海外市场（营收占比53%，同比+15.7%），其中欧洲市场增速超过25%，新兴市场恢复至15%增长。国内业务受渠道去库存影响同比下降11.1%，但IVD份额持续提升（从1H25的10%升至1Q26的13%），新兴业务（同比+18.2%）占比达23%，预计2026年全年国内将恢复正增长。 业务结构向耗材与持续收入转型，维持买入评级 新兴业务（IVD新兴业务等）营收14亿元，同比+18.2%，占海外收入约40%、国内收入超70%，显示公司正稳步转向耗材驱动的经常性收入模式。基于DCF估值（WACC 9.1%，终端增长率3.0%），目标价204.54元，当前股价161.11元，潜在上涨空间27.0%，维持买入评级。 主要内容 海外市场：欧洲与新兴市场领跑，产品线全面扩张 欧洲市场：高端客户渗透加速 欧洲营收同比增长超25%，英国、法国、德国、意大利等核心市场表现强劲，高端医院账户渗透率提升明显。 新兴市场：印度与墨西哥实现30%+增长 新兴市场整体恢复15%增长，印度和墨西哥增速均超30%。 产品线：IVD、PMLS、影像全面增长 海外IVD同比增长超20%，PMLS增长15%，医学影像增长超10%。 预计2026年加深本地化布局和高端客户突破将继续驱动海外增长。 国内市场：短期承压但IVD份额提升，新兴业务成为新支撑 渠道去库存拖累设备业务 国内营收同比下降11.1%至39亿元，主因PMLS和MIS渠道去库存。但这两类设备业务占国内收入不足30%，影响可控。 IVD：集采压力下仍实现10%增长，份额跃升至13% 国内CLIA营收同比增长约10%，受益于大型医院账户渗透加深，核心IVD品类份额从1H25的10%升至1Q26的13%。 MT8000 TLA系统装机超80台 1Q26完成超80台MT8000全实验室自动化系统安装，后续将拉动试剂消耗。 新兴业务：同比增18.2%，占比达23% 国内新兴业务（如IVD新兴业务）同比增长超18%，占国内营收23%，成为重要增长极。 展望：2026E国内营收预计恢复正增长 低基数效应、IVD份额提升及新兴业务持续增长将推动国内业务在2026年回正。 新兴业务：快速增长，收入结构持续优化 新兴业务总营收14亿元，同比+18.2%。 IVD与新兴业务合计占海外收入近40%，占国内收入超70%，凸显公司向耗材及经常性收入模式转型的成效。 估值与评级：维持买入，目标价204.54元 维持FY26-28E盈利预测，基于9年DCF模型（WACC 9.1%，终端增长率3.0%），目标价204.54元。 当前PE（FY26E）24.3倍，低于历史中枢，具有估值吸引力。 风险提示：国内设备去库存超预期、汇率波动、地缘政治风险。 总结 迈瑞医疗1Q26业绩符合预期，海外市场（尤其是欧洲和新兴市场）维持高增长，国内业务虽受渠道去库存压制但IVD份额和新兴业务表现亮眼，预计全年国内恢复正增长。公司正加速向耗材驱动的经常性收入模式转型，新兴业务占比持续提升。基于稳定的盈利前景和DCF估值，当前股价具备较高安全边际，维持买入评级，目标价204.54元（上涨空间27%）。

中心思想 康龙化成1Q26业绩强劲开局，CDMO服务成核心增长引擎 康龙化成2026年第一季度业绩表现强劲，实现营收人民币35.8亿元，同比增长15.5%；经调整非IFRS归母净利润达人民币4.06亿元，同比增长16.2%。收入与净利润均基本符合全年预期的历史正常区间，展现了公司稳健的业务运营能力。 订单增长显著加速，1Q26新订单同比增长超30%，远超2025年全年14%的同比增速。增长动力主要来源于四个方面：1）与跨国药企（MNC）客户战略合作深化，1Q26来自全球前20大药企的收入同比增长47.98%；2）国内需求复苏，中国客户收入同比增长43.4%，同时公司在新药授权（out-licensing）趋势中扮演关键角色；3）新分子实体（new modalities）持续快速放量；4）小分子CDMO领域签订重大药品（DP）合同，以及管线项目向后期推进。 主要内容 业绩亮点：营收与利润双位数增长，符合预期 1Q26营收人民币35.8亿元，同比增长15.5%，占全年预测的21.8%。经调整非IFRS归母净利润人民币4.06亿元，同比增长16.2%，占全年预测的18.8%。收入和利润节奏与历史同期区间基本一致，表明公司业绩兑现能力良好。 管理层维持2026年全年营收增长12%-18%的指引，与新订单强劲增长态势相呼应。公司对未来增长保持信心，预测2026E/27E/28E营收同比增速分别为16.5%/16.2%/14.9%，经调整净利润增速分别为18.8%/17.8%/16.1%。 CDMO需求旺盛：小分子CDMO增长领跑，大单落地助力扩张 小分子CDMO业务表现最为突出，1Q26实现营收人民币8.66亿元，同比增长25.0%，显著高于其他业务板块。该增长主要得益于1Q26与礼来（Eli Lilly）签订的口服小分子GLP-1药物Orforglipron的商业化DP合同，以及管线项目向后期阶段的推进。 公司每年服务超过1,000个项目，广泛覆盖有前景的靶点和分子，为未来获取大规模生产订单奠定基础。鉴于当前产能利用率高企，公司将继续推进绍兴基地PhII建设，并规划新的产能扩张。管理层预计2026年资本开支约人民币30亿元（同比增长12.4%），战略重点聚焦于提升CDMO后期项目和新技术产能。基于当前需求和产能规划，管理层预计小分子CDMO业务未来几年将持续超越公司整体增速。 临床服务：亏损收窄，价格压力边际改善 1Q26临床服务收入同比增长11.8%，较2025年全年7.1%的增速有所提升。然而，该板块毛利率为7.1%，同比下降4.7个百分点，主要受收入结构变化和国内市场竞争性定价影响。 新订单方面，SMO（临床试验现场管理）定价已出现恢复迹象，CRO（合同研究组织）价格压力较去年也有所缓解。但由于临床项目转化周期较长，公司仍在执行去年签订的低价订单。管理层预计该板块2026年全年仍将处于亏损收窄阶段，随着高价订单逐步转化为收入，明年业绩有望改善。 投资建议与估值：维持买入评级，DCF目标价人民币39元 报告维持对康龙化成的“买入”评级，基于DCF估值模型的目标价维持于人民币39元（WACC为9.32%，终值增长率为2.0%）。该目标价较当前股价人民币29.75元提供约31.1%的上行空间。 盈利预测显示，公司2026E/27E/28E经调整每股收益（EPS）分别为人民币1.17元/1.38元/1.61元，对应经调整市盈率（P/E）分别为25.3倍/21.5倍/18.5倍。与彭博一致预期相比，CMBIGM对未来净利润的预测在2026E和2027E略高（+4.99%和+1.00%），而在2028E则低于一致预期（-5.02%），体现了对公司中期增长趋势的审慎乐观判断。 总结 康龙化成2026年第一季度报告的核心亮点在于小分子CDMO业务的强劲驱动和整体新订单的显著加速，特别是来自跨国药企（MNC）客户的战略合作深化以及国内需求的强劲复苏。尽管临床服务板块因价格竞争而面临利润率压力，但管理层预计其将在年内持续减亏，并有望在2027年迎来转机。公司维持2026全年收入增长12%-18%的指引，并计划通过增加资本开支来夯实CDMO产能，为后续增长蓄力。综合来看，康龙化成凭借其在CDMO领域的强大竞争力和多元化的客户基础，有望维持高于行业平均的增长水平，当前估值水平提供了较好的投资机会。

中心思想 海外扩张与国内份额提升双轮驱动，联影医疗2025年业绩强劲增长 联影医疗2025年营收同比增长34.0%至138亿元，超预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元，展现强劲增长动力。 海外市场成为关键增长引擎，2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美、欧洲、亚太等主要区域均实现40%以上高速增长。 国内市场通过产品份额持续提升实现逆势增长，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量位居行业第一，MR、RT、PET/CT市占率分别提升6.4、18.1、13.5个百分点。 短期毛利率面临集采、关税及液氦成本上升压力，但高端产品组合优化与服务收入占比提升有望部分抵消负面影响。 基于DCF估值模型，目标价下调至161.04元，维持“买入”评级，但2026-2028年盈利预测因集采和液氦成本压力有所下调。 主要内容 业绩概览：2025年营收与利润双超预期，1Q26收入略低于预期 2025年公司营收同比增长34.0%至138亿元，高于CMBIGM预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元。1Q26营收同比增长17.3%至29亿元，略低于预期，仅占全年预测的17%（历史平均水平约20%）。因此，CMBIGM将2026E营收增速预测从25.7%下调至22.5%，但绝对营收预测因2025年基数提高而上调1.4%。 海外扩张：核心增长驱动力，高端产品渗透与服务收入共振 2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美（+56%）、欧洲（+50%）、亚太（+41%）均实现强劲增长。 1Q26海外营收延续增长势头，同比增长约27%至约7.1亿元。 增长驱动因素：高端产品（如PET/CT、MR）持续取得进展，全球销售与服务网络不断完善，品牌认知度提升及高端客户渗透率提高。 海外服务收入2025年同比增长约53%，预计2026E海外营收将维持稳健增长。 国内增长：份额提升弥补市场收缩，设备更新项目有望加速 2025年国内营收同比增长29.1%至104亿元，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量排名第一。 市占率提升显著：MR（+6.4ppt）、RT（+18.1ppt）、PET/CT（+13.5ppt）。 设备更新项目持续推进，凭借2025年实施经验，预计执行将加速，继续支撑医院采购需求。 但1Q26国内医学影像设备市场同比下降21.1%（据MDDi），考虑到中标与收入确认的时间差，预计2H26E营收面临更严峻的同比基数。 毛利率：短期承压，产品结构优化与服务扩张提供缓冲 2025年/1Q26毛利率同比分别下降1.5ppt/2.8ppt至47.0%/47.2%，主因国内集采、关税及液氦成本上升。 积极因素：2025年混合ASP同比增长超20%，3.0T及以上MR系统收入同比增长超60%，占MR总收入三分之二以上。 服务收入同比增长26%，占总收入12.4%（服务毛利率高于设备销售）。 多元化氦气采购及关键部件自产比例提升，有望进一步支撑毛利率改善。 盈利预测调整：下调2026-2028E盈利，维持买入评级 考虑集采压力与液氦成本上升，下调2026-2028E营收/净利润预测（FY26E营收微调+1.37%，FY28E营收下调-2.20%；FY26E净利润下调-3.91%，FY28E净利润下调-10.67%）。 基于9年期DCF模型（WACC 8.1%，终端增长率4.0%），目标价由162.29元下调至161.04元，当前股价112.35元，潜在上行空间43.3%。 敏感性分析显示，WACC每变动0.5个百分点或终端增长率每变动0.5个百分点，目标价波动区间约在109-310元。 总结 联影医疗2025年业绩强劲，海外营收增长51.4%和国内份额提升是核心驱动力。尽管1Q26国内设备市场出现下滑且集采/成本压力持续，但高端产品占比提升、服务收入扩张以及设备更新项目的推进有望提供增长支撑。CMBIGM下调2026-2028E盈利预测并调降目标价至161.04元，但仍看好公司长期增长前景，维持“买入”评级。

【研究目的】本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第二季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：• 司美格鲁肽2025年第二季度热门资讯及市场信号为何？• 司美格鲁肽2025年第二季度的销售情况如何？反映了什么现状？• 司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？【热门资讯】• 替尔泊肽与司美格鲁肽市场竞争白热化，双方不断优化市场策略：作为司美格鲁肽在GLP-1类药物市场的有力竞争品，替尔泊肽持续加大市场推广力度。近期，替尔泊肽开展了多项患者优惠活动，同时加强在基层医疗市场的渗透。司美格鲁肽则凭借品牌优势和已有的市场基础，通过学术推广等方式巩固地位，双方竞争愈发激烈• 多家药企司美格鲁肽仿制药进入临床后期，原研药市场面临挑战：截至2026年3月20日，九源基因、丽珠集团等多家企业的司美格鲁肽仿制药已进入临床Ⅲ期阶段。随着仿制药研发进程的推进，未来一旦获批上市，将凭借价格优势对原研药市场形成冲击，原研药企业需提前布局应对策略• 医保政策调整受关注，司美格鲁肽及其竞品、仿制药或受影响：业内密切关注医保政策的动态，司美格鲁肽目前部分适应症尚未全面纳入医保，患者自费负担较重。若未来医保政策调整，将其更多适应症纳入报销范围，将极大提高药物可及性，同时也将对市场竞争格局产生深远影响，竞品和仿制药企业也在密切关注并制定相应策略• 司美格鲁肽在新型给药方式研究上取得进展，有望提升患者依从性：科研团队在司美格鲁肽新型给药方式上不断探索，近期有研究显示在口服制剂、长效缓释制剂等方面取得一定成果。新型给药方式若能成功应用，将减少患者注射痛苦，提高用药便利性，进一步提升患者依从性市场竞争力

当下，恶性肿瘤已成为威胁中国居民健康的首要因素之一，其中实体瘤以肺癌、乳腺癌、结直肠癌等为主要代表，凭借高发病率、高死亡率的显著特征，成为医疗领域重点攻坚的方向。近年来，随着分子生物学、免疫学等基础学科取得突破性进展，加之政策支持与技术创新的双重驱动，中国实体瘤治疗行业实现了从传统治疗向精准治疗、联合治疗的跨越式发展，药物研发格局与市场生态也随之发生了深刻变革。本报告聚焦中国实体瘤流行病学趋势及热门靶点药物市场表现，系统梳理行业发展脉络、核心驱动因素及前沿实践成果，为行业参与者、研究者及相关机构提供全面且具参考价值的专业洞察。【肺癌靶点集中，市场与研发双线活跃】肺癌以非小细胞肺癌为主，EGFR、ALK等为核心靶点，临床诊疗按TNM分期精准施治。肺癌发病呈现高发病、高存量特征，患者群体呈女性化、年轻化趋势，吸烟是首要高危因素，肺腺癌成为绝对主导，靶向治疗应用广泛。EGFR靶点药物销售额居首，ALK靶点增长迅猛。研发上EGFR、PD-1领跑，跨国药企聚焦中后期，本土药企全周期布局，竞争差异化显著。【乳腺癌分型驱动，HER靶点为核心】乳腺癌为女性高发癌种，Luminal型占主导，HER2阳性型与三阴性型需求突出。治疗方案依分型制定，HER靶点药物垄断市场，曲妥珠单抗为核心单品。研发管线聚焦HER2、CDK4/6，本土与跨国药企各有侧重，新药上市可期。乳腺癌发病高峰集中在45-60岁，呈现城市化、老龄化、年轻化特征，早期检出率逐步提升，激素调控异常、遗传因素及不良生活方式是主要致病驱动因素。【结直肠癌：分期施治，EGFR靶点持续增长】结直肠癌呈老龄化、城市化特征，晚期病例占比高，分子分型决定治疗方向，EGFR靶点药物需求稳步上升，VEGFR市场集中度高，研发围绕EGFR、VEGFR家族及PD-1向组合化、精细化方向推进。结直肠癌早期症状不明显，高脂肪低纤维饮食、缺乏运动等是重要风险因素，不同分子分型对应差异化治疗方案，靶向治疗与免疫治疗为晚期患者提供关键治疗选择。

本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第一季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：• 司美格鲁肽2025年第一季度热门资讯及市场信号为何？• 司美格鲁肽2025年第一季度的销售情况如何？反映了什么现状？• 司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？【热门资讯】• 司美格鲁肽专利即将到期，国产仿制药蓄势待发：司美格鲁肽在中国的核心化合物专利将于2026年3月到期。目前，九源基因、丽珠集团、华东医药、齐鲁制药、联邦制药、惠生生物、石药集团、成都倍特、复兴万邦、正大天晴等十家企业已提交司美格鲁肽上市申请，每一家都虎视眈眈，试图在百亿市场中分走一杯羹• 进口药企主动降价，抢占市场先机：为抵御即将到来的国产仿制药猛烈冲击，诺和诺德与礼来等进口药企果断采取降价策略。诺和诺德的司美格鲁肽“诺和盈”价格显著下调，院内初始剂量0.25mg4次从1264.9元降至230.84元，2.4mg4次从2463元降至1284.36元，降幅近半。礼来的替尔泊肽（穆峰达）同样大幅降价，纳入医保后4个规格降幅均达80%左右，院内最低剂量单剂价格低至81.03元• 口服减重药成为新趋势：随着技术的进步，口服减重药逐渐成为市场的新趋势。诺和诺德的口服司美格鲁肽片剂（Wegovy）已于2025年12月获FDA批准，并于2026年1月在美国上市，成为首款进入市场的口服类GLP-1减重药。礼来也申请了口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的上市，并获得了国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的批号• 双靶点、多靶点药物成为研发热点：在减重药物领域，双靶点、多靶点药物成为研发热点。礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽均为双受体激动剂，具有更强的减重效果。此外，礼来还在研发全世界首款三靶点激动剂retatrutide，并在Ⅲ期临床试验中取得积极进展。

中心思想 全球需求驱动业绩加速增长，CDMO里程碑交易奠定长期动能 基于2025年财务数据，Pharmaron北京营收同比增长14.8%至141.0亿元，经调整净利润同比增长13.0%至18.2亿元，增速较2024年显著提升。收入与利润分别较预期高出0.5%和0.7%，符合市场预期。管理层预计2026年营收同比增长12%-18%，已考虑汇率约3个百分点的负面影响。核心驱动力来自全球前20大药企客户收入暴增29.4%，远超公司整体水平，以及欧洲客户收入增长27.4%，体现全球研发外包需求的全面回暖。 小分子CDMO商业服务实现关键突破，礼来合作重塑增长预期 2026年3月礼来向Pharmaron投入2亿美元用于口服GLP-1药物Orforglipron的DP（制剂）商业化生产合作。此协议不仅将带来未来可观的增量收入（2026年贡献有限），更标志着Pharmaron的CDMO平台已通过顶级药企的严格质量体系认证。加之其API（原料药）设施已通过FDA检查，首个美国创新API项目于2025年四季度获批，公司小分子CDMO业务未来三年增速将超越其他业务线，成为增长主引擎。 主要内容 财务业绩回顾：增长加速，利润率稳健提升 营收与利润双升：2025年营收141.0亿元（+14.8% YoY），经调整净利润18.2亿元（+13.0% YoY），增速较2024年的6.4%和-15.6%大幅改善。毛利率从34.2%提升至34.8%，预期在2026-2028年进一步升至35.8%-37.5%。 分业务驱动：实验室服务新订单同比增长约12%；小分子CDMO新订单同比增长约13%，新增24个临床III期及15个PPQ/商业化项目；临床开发新订单增速超过公司平均，显示国内临床需求企稳及市场份额提升。 全球客户需求扩张：战略客户渗透与CDMO管线推进 顶级客户表现：全球前20大药企收入同比增长29.4%，远高于14.8%的公司平均。欧洲客户收入同比增长27.4%，得益于有效的市场进入战略和CDMO项目稳步推进。 订单增长趋势：2025年新签订单同比增长超14%，延续2024年超20%的强劲增势，表明全球对研发与生产外包的需求持续扩大。 小分子CDMO商业服务突破：礼来合作与商业化能力证明 里程碑式DP协议：与礼来就口服GLP-1药物Orforglipron签署商业化制剂生产协议。礼来投资2亿美元支持Pharmaron技术能力建设，未来合作范围有扩大潜力。该协议将产生大量增量收入，并作为公司全球化拓展的强有力背书。 商业化API能力：绍兴和宁波的API设施均已通过FDA检查，首个美国创新API项目于2025年四季度获批。基于DP合作及管线进展，预计未来三年小分子CDMO增速将快于其他业务线。 盈利预测与估值：上调目标价，维持买入评级 财务预测上调：CMBIGM将2026/27年营收预测分别上调1.98%/1.65%，毛利率预测上调1.29/1.39个百分点，经调整净利润预测上调1.38%/0.53%。 估值与评级：基于DCF模型（WACC 9.32%，终端增长率2.0%），将目标价从38.08元上调至39.00元，维持“买入”评级。预测2026-2028年经调整净利润同比分别增长18.7%/17.7%/16.5%。 总结 Pharmaron北京2025年业绩全面加速，全球客户需求扩张及小分子CDMO商业化突破是核心驱动力。与礼来的制剂生产合作协议是标志性事件，不仅锁定了未来高增量收入，更向全球市场证明了公司CDMO平台符合顶级药企质量标准。公司API能力也已通过FDA认证，商业化管线日益丰富。管理层预计2026年营收增长12%-18%（受汇率负面3ppt影响），CMBIGM预计实际增长16.4%，且未来三年经调整净利润复合增速约17.6%。当前股价27.98元，对应2026年调整后PE为23.8倍，目标价39.00元具备39.4%上行空间。全球研发与生产外包需求回升背景下，Pharmaron正从实验室服务到商业化生产全链条受益，尤其CDMO业务将凭借头部客户背书和产能优势进入加速增长期。

中心思想 CDMO需求强劲驱动2026年增长，药明康德业绩超预期 本报告核心观点认为，药明康德2025年财务表现强劲，收入同比增长15.8%（持续经营业务增长21.4%），调整后非IFRS净利润同比增长41.3%，均超出市场预期。强劲的CDMO需求是主要驱动力，体现在2025年底持续经营业务积压订单同比增长28.8%（固定汇率下34%），其中TIDES业务积压订单加速增长，小分子D&M业务也呈现加速态势。早期业务（小分子药物发现、测试、生物学）在2025年出现明显复苏迹象，收入降幅收窄或转正，预计2026年将继续受益于全球生物技术融资复苏。公司大幅增加资本支出以扩大全球产能（2026年capex预计65-75亿元，肽固相合成反应器容量扩至13万升），彰显对未来制造需求的信心。基于此，报告上调目标价至133元（+42%上行空间），维持买入评级。 盈利预期上调，估值具有吸引力 报告将2026-2028年盈利预测显著上调，调整后净利润分别较此前预测提高28.5%/31.7%，主要反映了更高的收入增长预期和利润率改善。当前估值水平（2026年调整后PE 15.6x）相对于强劲的盈利增长（2026-2028年调整后净利润复合增速约16.5%）具有吸引力。DCF估值模型（WACC 9.39%，终端增长率2.0%）得出的目标价133元，对应约15%的估值提升空间。 主要内容 业绩概览与关键财务数据 2025年全年业绩：收入454.6亿元（+15.8% YoY），持续经营业务收入增长21.4%；调整后非IFRS净利润149.6亿元（+41.3% YoY），分别超预期2.7%和18.2%。 2026年指引：管理层预计2026年收入513-530亿元，持续经营业务收入增长18-22%，调整后非IFRS净利率保持稳定。 盈利预测上调：报告将2026-2028年调整后净利润预测分别上调28.5%/31.7%/新增2028年预测，反映需求前景改善。 核心业务分析：CDMO需求强劲 积压订单持续增长：截至2025年四季度末，持续经营业务积压订单达580亿元（+28.8% YoY，固定汇率+34%）。尽管增速较三季度末的45.8%有所放缓，但基于庞大的绝对基数，仍显示出全球客户需求的持续旺盛。 TIDES业务加速：TIDES积压订单同比增长20.2%（三季度末为17.1%），积压订单规模约200亿元。管理层预计2026年TIDES业务将实现30-40%的固定汇率同比增长。 小分子D&M业务：报告测算其他业务（主要包含小分子D&M）积压订单同比增长33.8%，预计2026年也将实现加速增长。 早期业务复苏与全球产能扩张 早期业务收入改善： 小分子药物发现服务：2025年全年收入同比下降3.8%（2024年下降28.7%），下半年仅下降2.2%。 测试业务：2025年全年收入同比增长4.7%（2024年下降8.0%），下半年增长8.8%。 生物学业务：2025年全年收入同比增长5.2%（2024年下降0.3%）。 随着全球生物技术融资复苏，预计2026年复苏势头将持续。 全球产能扩张计划： 2025年资本支出55.4亿元（+38.5% YoY），扭转2024年下降趋势。 2026年资本支出预计65-75亿元（+17.3%~35.4% YoY），支持全球产能建设。 计划将肽固相合成反应器容量扩至13万升，反映多肽/寡核苷酸药物制造需求的激增。 估值与评级 目标价调整：基于DCF模型，目标价从123.35元上调至133.00元（WACC 9.39%，终端增长率2.0%），对应42%上行空间。 盈利预测：预计2026E/27E/28E持续经营业务收入增速分别为19.1%/15.7%/13.4%，调整后净利润增速分别为19.9%/16.0%/13.6%。 评级：维持买入评级。 风险因素：需关注地缘政治风险、行业监管变化、全球生物技术融资波动等敏感性因素（DCF敏感性分析显示，WACC变动1%或终端增长率变动0.5%时，估值波动区间为110-173元）。 总结 药明康德2025年业绩表现强劲，收入与利润均超预期，核心驱动力来自CDMO业务的持续旺盛需求。积压订单高增、TIDES业务加速、早期业务明显复苏，共同构成了2026年增长的坚实基础。公司大幅扩大资本开支以扩张产能，特别是多肽领域的布局，彰显对中长期需求的信心。报告上调盈利预测和目标价至133元，当前估值（2026年调整后PE 15.6x）与未来2-3年约16%的净利润复合增速相比具备吸引力，维持买入评级。主要关注点在于全球生物技术融资趋势、地缘政治不确定性以及产能扩张的执行效果。

中心思想 市场分化与政策驱动并存，配置需兼顾进攻与防御 上周权益市场结构性分化显著，北证50以7.52%涨幅领跑，而科创50、沪深300分别下跌3.19%和0.43%；债券市场长短端利率均下行，十年期国债下行5.32BP至1.795%，信用利差收窄。基金市场中偏股基金指数微涨0.06%，二级债基及纯债基金均录得正收益。政策层面，国家医保目录谈判首次设立商保目录、五部门联合发文提振消费、黄金税收新政等事件驱动医药、消费及黄金板块基金短期关注度提升。综合来看，当前市场面临海外不确定性与国内基本面修复节奏波动的双重影响，配置策略建议采用“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时配置科技成长与高端制造以把握结构性机会。 货币政策宽松背景下，稳健类资产收益预期需下调 央行公开市场操作净投放9008亿元，资金面维持平衡；10月制造业PMI回落至49.0%，景气度下行；美联储10月如期降息25个基点至3.75%-4.0%。债市受“股债跷跷板”效应主导，长短端利率继续下行，但短债基金收益预期需降低。可转债等权价格中位数在1300附近波动，波动风险仍需关注。核心策略建议继续持有短债基金，卫星策略可适当配置固收+基金，但需匹配自身风险承受能力。 主要内容 一、市场回顾 权益市场：北证50强势领涨，周期板块反弹明显 上周权益市场主要指数涨跌不一。北证50以7.52%涨幅居首，创业板指（0.50%）、万得全A（0.41%）、上证指数（0.11%）小幅上涨，而科创50（-3.19%）和沪深300（-0.43%）收跌。从申万行业看，31个行业涨多跌少，电力设备（4.29%）、有色金属（2.56%）、钢铁（2.55%）等周期板块反弹居前，通信（-3.59%）、美容护理（-2.21%）、银行（-2.16%）跌幅靠后。近1月、近3月及今年以来表现最优指数分别为北证50、创业板指、北证50。 债券市场：长短端利率下行，信用利差收窄 上周央行净投放9008亿元，资金面维持平衡。10年期国债利率下行5.32BP至1.795%，1年期国债下行8.90BP至1.383%，期限利差走阔。各期限信用利差均有所收窄，其中5年期AAA信用利差下行9.55BP，10年期下行6.50BP。 基金市场：偏股与债基均收涨 偏股基金指数上涨0.06%，二级债基指数上涨0.26%，中长债基金指数上涨0.26%，短债基金指数上涨0.11%。受权益市场结构性波动影响，偏股基金收益有限，而债基受益于利率下行表现稳健。 二、权益类产品配置策略 事件驱动策略：关注医保谈判、消费政策与黄金税收新政 （1）2025年国家医保目录谈判首次设立商业健康保险创新药品目录，121个药品通过形式审查。建议关注工银医药健康A（006002）、嘉实互融精选A（006603）、安信医药健康A（010709），前两大行业均为医药生物（占比超85%）。（2）五部门联合发文完善免税店政策，支持提振消费。关注嘉实新消费A（001044）、工银消费服务A（481013）、华夏消费臻选A（017719），重仓家电、食品饮料、社会服务等行业。（3）黄金税收新政对通过ETF投资黄金形成利好。关注华安黄金ETF联接A（000216）、嘉实黄金（160719）、工银黄金ETF联接A（008142）。 资产配置策略：均衡底仓+杠铃策略（红利与科技+高端制造） 整体配置思路为均衡底仓叠加杠铃策略，杠铃两端为红利资产（高股息稀缺性+国九条政策支持）和科技成长+高端制造（政策支持、AI景气、国产替代、港股互联网龙头）。重点关注基金：安信红利精选A（018381，银行17%、纺织服饰11.59%）、华夏智胜先锋A（501219，医药生物9.78%、电子9.74%）、安信优势增长A（001287，食品饮料26%）、嘉实港股互联网核心资产A（011924，传媒25.32%、电子23.62%）、华安制造先锋A（006154，国防军工32.7%、医药生物27.18%）。 三、稳健类产品配置策略 市场分析：流动性宽松但基本面回落，关注可转债波动 （1）央行净投放，资金面平衡。（2）10月制造业PMI降至49.0%，回落0.8个百分点；非制造业PMI微升至50.1%。（3）美联储降息25bp符合预期。（4）可转债等权价格中位数在1300附近波动，股性波动需关注。 重点关注产品：核心配置短债，卫星配置固收+ 核心策略关注诺德短债A（005350，久期0.56年，债券仓位108.25%）和国泰利安中短债A（016947，久期0.12年，债券仓位99.15%），收益预期需降低。卫星策略可配置固收+基金，如安信新价值A（003026，可转债+杠铃策略，债券仓位43.02%，股票仓位10.54%）和南方荣光A（002015，债券仓位99.26%，股票仓位5.31%），以适度提升收益但需注意风险匹配。 总结 本报告基于截至2025年10月31日的市场数据，全面回顾了上周权益、债券及基金市场的表现。权益市场呈现显著结构性分化，北证50强势领涨，科创50及沪深300承压，周期板块反弹明显，而科技、银行板块回调。债券市场在央行净投放及基本面预期偏弱推动下，长短端利率均下行，信用利差收窄，债基获得正收益。策略层面，事件驱动方面重点推荐医保谈判创新药、消费政策、黄金税收新政三大方向对应的主题基金；资产配置建议维持“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时布局科技成长与高端制造板块以捕获结构性机会。稳健类配置方面，当前流动性宽松但PMI回落显示经济修复节奏放缓，短债基金仍为底仓首选但需下调收益预期，可适当配置固收+基金以增厚收益，但需警惕可转债波动风险。整体来看，市场仍处于政策多发期与基本面磨底期，配置应兼顾防御与进攻，并注重风险控制。