中心思想 风湿骨科中药龙头地位稳固，多元业务驱动持续增长 盘龙药业作为风湿骨科类中药领域的领军企业，凭借其独家专利、医保甲类品种盘龙七片在市场中占据领先地位，该产品在骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市场份额排名第一，销售额持续稳健增长。公司业务涵盖中成药、中药饮片、医药商业及大健康产品，形成了以中成药为主体、中药饮片/配方颗粒和商业配送为两翼的多元化业务格局。通过持续的创新研发投入和智能制造升级，公司不断巩固产品优势，提升生产效率和质量管理水平。 配方颗粒业务开辟第二增长曲线，政策红利与市场需求共振 面对中医药产业发展的政策红利和日益增长的中老年用药需求，盘龙药业积极布局中药配方颗粒业务，并将其视为推动公司实现第二增长曲线的关键动力。公司已完成211个配方颗粒品种备案，并计划通过募投项目进一步扩大生产规模和品种数量，旨在成为陕西省第一梯队、全国第二梯队的配方颗粒企业。配方颗粒的标准化、便捷性优势，结合国家对中医药产业的政策支持以及人口老龄化带来的市场扩容，为公司未来的业绩增长提供了广阔空间。 主要内容 一、 公司概况 1.1 公司简介 发展历程与上市地位： 陕西盘龙药业集团股份有限公司前身为1997年成立的陕西盘龙制药有限公司，于2013年变更为股份有限公司，并于2017年11月在深圳交易所上市（股票代码：002864.SZ）。公司注册地位于陕西省商洛市柞水县盘龙生态产业园，办公地位于陕西省西安市。 核心业务与荣誉： 公司是集药材GAP种植、药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业，荣获2024年“全国五一劳动奖状”和“未来健康产业之星上市公司奖”。 产品矩阵： 公司以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，构建了涵盖风湿骨伤、心脑血管、消化系统、补益、清热解毒、儿科、妇科、肝胆等12大功能领域的产品矩阵，拥有100余个品规。公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊剂等25条生产线及配套的检验、科研设备，生产范围包含19个剂型、74个药品生产批准文号，1个保健食品和1个保健用品。 独家品种与自主知识产权： 公司拥有盘龙七片、盘龙七药酒、金茵利胆胶囊和克比热提片4个独家品种，并掌握复方醋酸棉酚片与醋酸棉酚原料药的自主知识产权，同时推出功能性保健食品骨胶归珍片和保健用品盘龙七贴。 募投项目布局： 2023年，公司发布定增计划，拟募集资金不超过3.02亿元，已成功上市。募集资金将分别投入“中药配方颗粒研发及产业化项目”和“高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目”。中药配方颗粒项目预计4年后达产，贡献2.77亿元年均销售收入；高壁垒透皮给药系统项目建设期7年，聚焦骨科抗炎镇痛领域的透皮贴剂。这两个项目旨在深耕中药产业链、深化高端制剂领域布局，提升技术壁垒并夯实新利润增长点。 股权结构与管理层： 公司控股股东和实际控制人为谢晓林先生，直接持有公司34.99%的股份。谢晓林先生拥有丰富的医药行业经验和企业管理经验，并担任多项行业和社会职务。 股东回报机制： 公司持续强化股东回报机制，分红规模与经营业绩呈现良性互动。2020年至2024年，公司归母净利润从7,911.50万元稳步攀升至12,027.16万元，年复合增长率达11.0%。同期分红总额由1,283.22万元提升至3,177.22万元，分红率自16.22%提升至26.42%，每股股利五年累计翻倍至0.3元，体现了公司对中小股东权益的重视和稳健的现金流。 1.2 主营业务及经营状况 业务格局： 盘龙药业已形成“中成药为主体，中药饮片/配方颗粒+商业配送为两翼”的业务格局，覆盖中药全产业链。产品涵盖12大功能类别、100多个规格品种。 中成药业务： 核心收入来源： 2024年，中成药业务占公司总营收的57.0%，毛利率高达87.8%。 产品优势： 以盘龙七片为核心，产品覆盖风湿骨伤、类风湿关节炎等慢性病治疗，并被纳入《中成药治疗类风湿关节炎临床应用指南（2022年）》推荐用药。 产品矩阵： 拥有包括盘龙七药酒、金茵利胆胶囊等在内的12大功能类别、100多个品规的中成药产品矩阵。其中，43个品种进入国家医保目录，17个为国家基本药物，4个为独家品种。 市场策略： 公司通过“口服+外用”“院内+院外”的多维度布局，巩固了在风湿骨伤药物市场的领导地位。 中药饮片业务： 显著增长： 2024年，公司中药饮片业务（包含中药配方颗粒）实现营收9,127.39万元，营收同比增长近300%，占公司总营收的9.37%。 产品特色： 公司重点开发具有地方炮制特色的品规，如四制香附等，以满足临床需求。饮片产品包括净制、切制、炙制等传统类型，符合《中药标准管理专门规定》中对省级炮制规范的技术要求。 质量控制： 公司通过强化中药材溯源能力建设，确保了产品质量的可控性和稳定性。 医药商业板块： 营销网络： 公司营销网络覆盖广泛，已在全国30余个省区建立了完整的销售网络，并与630余家医药商业公司建立了长期合作关系。 渠道覆盖： 主导产品覆盖了4,800多家二三级医院，7,000余家连锁和零售药店，以及6,000多家社区医疗机构。 电商布局： 积极拥抱“互联网+医药”，构建了电商销售体系，开通天猫/京东旗舰店，与美团大药房等电商平台合作，拓宽了零售渠道，强化了C端品牌影响力。 业绩增长： 2017年至2024年期间，公司医药商业板块年复合增长率达16.58%。 1.3 财务状况 营收与净利润增长： 营业收入： 2020年至2023年公司营业收入持续增长，2024年实现营业收入9.74亿元。 归母净利润： 2020年至2024年公司归母净利润持续增长，年均复合增长率约为11.0%，2024全年实现归母净利润1.2亿元。 盈利能力分析： 营业毛利率： 2020年至2023年由62.29%回落至57.92%，主要受原材料成本上升及市场价格压力影响；2024年得益于采购渠道优化与规模效应，毛利率重回60%以上水平（60.82%）。 销售净利率： 2020年的12.10%缓慢下滑至2022年的10.59%；自2023年以来，随着费用结构优化及产品结构升级，净利率回升至11.37%，并于2024年进一步攀升至12.31%，实现毛利率和净利率的同步提升。 费用控制能力： 销售费用率： 由2020年的39.21%稳步下降至2023年的36.82%，反映营销效率提升；2024年因市场推广力度加大，略回升至37.69%。 管理费用率： 2020年至2022年间从6.38%降至5.48%，体现内部管控成效；2023年至2024年受招聘及数字化建设投入提升，分别回升至5.88%及7.17%。 财务费用率： 呈持续改善态势，从2020年的微小支出（0.05%）转为负值，到2024年下降至-2.39%，说明公司通过投资收益优化，已实现净财务收益的稳步增长。 盈利质量与现金流： 净现比： 公司近年来净现比持续高于1，表明企业净利润的现金保障程度较高，盈利质量保持稳健。 收现比： 稳定于1.00-1.07区间，表明营业收入现金回款效率良好，销售端风险管控有效。 现金储备： 公司账上现金及其等价物超11.69亿元，占总资产比例超过50%，有息负债少，稳健的财务结构为公司的长远发展保驾护航。 二、 行业情况 2.1 中药行业稳健增长 产业链结构： 中药行业由中药材、中药饮片和中成药三大核心板块构成完整产业体系。产业链由上游中药材种植与初加工、中游生产制造及下游销售渠道构成。 上游： 以中药材种植养殖为核心，涉及道地药材资源培育及采收后的清洗、干燥等初加工。 中游： 涵盖中药饮片（传统饮片与中药配方颗粒）和中成药三大核心领域。 下游： 通过医疗机构、零售药店及电商平台触达消费者。 中成药市场规模： 2020年至2024年，中国中成药市场规模从4,374亿元跃升至7,800亿元，总体呈现上涨趋势。2020年至2023年增速逐年放缓（10.93%→6.02%），2024年同比激增42.49%，主要受益于“十四五”中医药政策红利释放、后疫情健康需求爆发及中药创新与国际化加速。 中药饮片市场规模： 2020年至2024年，中药饮片市场规模由1,825亿元扩大至2,764亿元，五年复合增长率约为10.9%。2021年增速达11.67%，主因在疫情防控常态化背景下，公共卫生重视中医药作用，带动中药饮片需求反弹；同时政策支持力度增强，为市场注入活力。 中药配方颗粒市场规模： 2020年至2024年，我国中药配方颗粒市场呈现爆发式增长态势，行业复合增长率（CAGR）约为48%，完成从百亿级向超600亿规模的跨越式发展。2024年中药配方颗粒市场规模达638.4亿元，同比增加24.2%，验证医保支付政策完善与临床接受度提升的双重利好。 中药配方颗粒多维度便利性优势： 简化使用流程： 即冲即服，无需煎煮，节省患者时间，医疗机构可实现自动化精准调配。 储存与运输便捷： 体积小、保质期长，降低库存成本，适用于家庭备用、偏远地区和应急医疗场景。 剂量标准化与质量可控： 工业化提取、定量分装与指纹图谱等质量检测手段，确保用药量准确、批次一致。 适应现代生活方式： 满足快节奏城市白领、学生、出差人士及老年患者需求，推动零售端需求与用户基础扩大。 政策支持与技术创新： 纳入医保目录并全面开放试点，物联网、AI及远程配送等技术促成“线上问诊—颗粒到家”闭环服务。 全球化与远程医疗： 符合国际运输标准，结合电商与跨境物流满足海外华人社区需求，为中医药国际化铺路。 2.2 政策鼓励中医药产业发展 国家政策支持： 2022年至2025年，中医药政策以质量提升、创新加速和数智化转型为核心，通过国家与地方联动，覆盖产业链各环节出台了一系列政策。 顶层设计： 《中医药振兴发展重大工程实施方案》等文件强化中药全产业链高质量发展导向。 审评审批优化： 加速中药新药及配方颗粒上市。 基药目录扩容： 叠加基药目录动态调整对中成药扩容预期，直接提振中成药、饮片及院内制剂需求。 医保支付倾斜： 医保目录新增： 2024版医保目录新增11款中成药。 支付改革豁免： DRG/DIP支付改革中部分试点对中药注射剂等品种实施豁免或宽松考核，强化中药在临床端的差异化支付优势。 2.3 中老年用药需求加速释放，人民健康意识不断提升 人口老龄化趋势： 中国65岁以上人口比重从2000年的6.96%上升至2023年的14.2%。1962年至1975年是中国的第一波婴儿潮，这部分人将在2027年开始步入65岁以上，到2040年结束，这意味着从2027年开始至2040年，中国老龄人口将迅速增多，人口老龄化将刺激我国老年用药增长。 健康意识提升与消费升级： 在消费升级与健康意识提升的双重驱动下，中药下游需求正加速向“品质化、消费化”转型，形成医疗与消费双赛道共振的结构性机会。 品质化与高附加值： 消费升级推动中药产品从基础治疗向高附加值延伸，高端中成药、标准化配方颗粒及大健康衍生品持续扩容。 消费场景拓展： 消费场景从医院向零售、电商及“轻养生”场景（即食阿胶、草本饮品）拓展，年轻群体渗透率显著提升。 “治未病”价值： 健康意识升级强化中药“治未病”价值，老龄化与慢病高发驱动中药在慢病管理（心脑血管

中心思想 医药板块结构性增长与创新驱动 本周医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，显示出市场对该行业的积极预期。这种增长并非普涨，而是呈现出明显的结构性特征，尤其以创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域表现突出。报告强调了市场定价权资金向医药等低估值板块的切换，以及流动性改善和风险偏好提升对创新药投资的积极影响。创新药领域，特别是双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂和泛KRAS抑制剂等管线，正处于全球领先地位，并受益于集中发布的数据和业务拓展（BD）催化。 CD73靶点：肿瘤免疫治疗新机遇 报告深入分析了CD73作为肿瘤免疫治疗的潜力靶点。CD73在肿瘤微环境（TME）中通过腺苷途径发挥免疫抑制作用，其在多种癌症细胞上的过度表达使其成为新型癌症免疫疗法的理想目标。目前，全球范围内多款CD73靶向产品已进入临床研究阶段，其中小分子抑制剂如Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037，以及单抗如阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab，均取得了显著进展。特别是ATG-037在黑色素瘤和非小细胞肺癌的早期临床试验中展现出良好的安全性和令人鼓舞的疗效信号，预示着该靶点在克服免疫检查点抑制剂（CPI）耐药性方面具有巨大潜力。 主要内容 行业观点与投资策略深度解析 CD73靶点研究与临床进展 CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶，腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用。在肿瘤微环境（TME）中，CD39-CD73-A2AR信号通路是肿瘤逃避免疫系统攻击的主要机制之一。CD73在乳腺癌、黑色素瘤、前列腺癌、大肠癌、头颈癌、胃癌、白血病、胆囊癌、胶质母细胞瘤和卵巢癌等多种癌症的TME细胞上过度表达。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法前景广阔，目前多款产品处于临床研究阶段。 小分子抑制剂： Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先。 单抗： 阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab已进入临床3期。 ATG-037临床数据： 德琪医药的口服型CD73小分子抑制剂ATG-037正在进行I/II期临床。截至2025年4月27日，累积入组43例患者，其中28例既往CPI耐药患者接受了联合疗法治疗。联合治疗患者的客观缓解率（ORR）为21.4%，疾病控制率（DCR）为78.6%。在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%。在非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数不良事件为1-2级。 细分领域投资策略与数据支撑 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。子板块中，创新药、疫苗、药用包装和设备表现较好，中药、生命科学、血制品表现居后。报告建议重视市场定价权资金变化带来的增量影响，并阶段性布局AI医疗及创新药。 创新药： 市场驱动： 港股流动性和风险偏好提升，4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据，大幅提升创新药biotech的关注度。 发展阶段： 2019-2021年IPO的创新药biotech正处于核心管线充分验证、第二梯队管线概念验证（POC数据）读出的窗口期。 领先管线： 国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态。 推荐公司： 信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 专利悬崖机遇： 2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额预计达3900亿美元，较2019-2024年增长124%。未来5年全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。 产量与进口数据： 2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%（Q1同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%）。2024年印度从中国进口原料药及中间体额34.00亿元，同比增长4.9%；进口量37.50万吨，同比增长11.1%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%），进口额及量均达过去4年最高水平。 市场判断： 中印两国情况显示原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 建议关注： 1）向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性强的个股（如奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；2）新产品业务占比高或产能扩张激进的个股（如同和药业、共同药业）；3）原有产品受去库存影响大或利润率较低、业绩修复弹性大的个股（如国邦医药）。 CXO： 资金面： 美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕（2025年预测降息2次共50bp，26年2次共50bp，27年1次）。市场资金风险偏好变化，从机器人、AI等热门概念转向医药等低估值板块。 基本面： 海外投融资回暖（2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%），国内创新药指数上涨带动本土投融资好转。海外需求改善，订单逐步回暖，带动CXO需求和业绩改善。 行业层面关注： 美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、医保丙类目录/商业保险/创新药全产业链支持政策。 公司层面关注： 1）国内创新药支持政策受益的国内临床CRO（如阳光诺和、诺思格）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药）。 仿制药： 政策影响： 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，将实现行业产能出清，提升集中度，强化强者恒强趋势。 政策细则： 集采竞争温和有序推动A证企业转向多品种高人效模式；四同及后续政策抑制A证企业品牌溢价和B证企业差异化策略；MAH制度收紧打压B证企业生存空间。 推荐标的： 在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业、亿帆医药、福元医药和京新药业。 医药生物行业市场表现与公司动态 市场整体表现与子行业分化 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+2.33%）、疫苗（+2.32%）、药用包装和设备（+2.28%）表现居前；中药（-1.22%）、生命科学（-0.09%）、血制品（0.09%）表现居后。个股方面，周涨幅榜前三位为罗欣药业（+33.09%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）；周跌幅榜前三位为华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、江苏吴中（-7.35%）。 行业估值分析 截至6月6日收盘，以TTM整体法（剔除负值）计算，医药行业整体市盈率为28.18倍。医药生物相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为38.57%。 公司动态亮点 乐普医疗（300003）： 聚乳酸面部填充剂（童颜针）获NMPA注册批准。 舒泰神（300204）： 子公司“注射用STSP-0601”获国家药监局受理，用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 京新药业（002020）： 截至5月31日，累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本5.48%，成交总金额6.07亿元。 诺思格（301333）： 截至5月31日，累计回购公司股份144.2万股，占总股本1.49%，成交总金额5606.27万元。 健友股份（603707）： 子公司盐酸肼屈嗪注射液获美国FDA批准，将在美上市销售。 亿帆医药（002019）： 注射用盐酸表柔比星、注射用阿糖胞苷获国家药监局《药品注册证书》。 万泰生物（603392）： 九价人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌）（馨可宁9）获批上市。 恩华药业（002262）： 1类化学药品NH104片获《药物临床试验批准通知书》，用于治疗失眠及抑郁症伴失眠。 神州细胞（688520）： 拟向控股股东发行股票募资不超过9亿元补充流动资金。 三生国健（688336）： 重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液用于急性痛风性关节炎适应症的Ⅲ期临床试验达主要疗效终点，已提交新药上市申请并获受理。 智飞生物（300122）： 15价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获国家药监局受理。 智翔金泰（688443）： 将GR1803注射液除大中华区域以外的开发、生产、商业化权益授权给Cullinan，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。 诺泰生物（688076）： 与诺唯赞签署战略合作协议并设立合资公司，共同推进合成生物学领域合作。 福元医药（601089）： 盐酸溴己新口服溶液获《药品注册证书》，视同通过一致性评价。 白云山（600332）： 他达拉非片获《药品注册证书》。 鲁抗医药（600789）： 西咪替丁注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 行业动态速览 Kymera口服降解剂KT-621一期临床成功： 在健康受试者研究中，KT-621在所有高于1.5 mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解，并在血液与皮肤中均达成完全降解，对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%。 强生PARP抑制剂Niraparib联合疗法三期临床成功： AMPLITUDE研究显示，Niraparib联合醋酸阿比特龙和泼尼松（AAP）在携带HRR基因突变的mCSPC患者中，影像学无进展生存期（rPFS）和发生症状进展时间（TSP）均获得显著改善，并初步显示总生存期（OS）改善趋势。 阿斯利康抗PD-L1单抗在华获批新适应症： 度伐利尤单抗获批作为单药用于接受铂类药物为基础的放化疗后未出现疾病进展的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）成人患者的治疗。 拜耳Nubeqa获FDA批准： 口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获批用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者，3期ARANOTE试验显示其联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%。 总结 本周医药板块表现优于大盘，主要得益于创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域的强劲增长。市场资金正逐步转向医药等低估值板块，叠加美联储降息预期带来的流动性改善，为行业发展提供了有利环境。肿瘤免疫治疗靶点CD73展现出巨大潜力，多款在研产品进入后期临床，特别是德琪医药的ATG-037在CPI耐药患者中显示出积极疗效。投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大领域，并提供了详细的投资逻辑和具体公司推荐。同时，报告也提示了全球供给侧、宏观政策、投融资及市场竞争等方面的潜在风险。整体而言，医药行业在创新驱动和政策优化的背景下，结构性增长趋势明显，具备长期投资价值。

中心思想 生命科学与医疗保健市场面临结构性挑战与投资分歧 本报告核心观点指出，生命科学与医疗保健行业正经历由消耗品驱动的复苏，但其可持续性面临严峻挑战。美国国立卫生研究院（NIH）资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，导致投资者对当前增长停滞是暂时性周期波动还是结构性问题产生了分歧。客户预算限制导致设备采购延迟，使得行业增长高度依赖消耗品，而消耗品增长的真实性（是否因关税前提前出货而夸大）和长期可持续性（设备疲软是否最终传导至耗材）成为关键疑问。 关注第四季度退出率与公司差异化策略 报告强调，第四季度的退出率将是评估这些长期增长商业模式股票故事的关键催化剂。如果有机收入增长的退出率未能向结构性增长率的高端区间靠拢，将进一步打击投资者信心并压低估值倍数。同时，各公司在中国市场、NIH资金、生物加工和制造能力方面的不同敞口，构成了其展望差异化的关键因素。汇丰银行基于规模、地域多样性、供应链服务能力和估值空间，对赛默飞世尔（TMO）、丹纳赫（DHR）、Sartorius Stedim（DIM）、Sartorius（SRT3）和默克集团（MRCG）等公司给出了偏好排序和“买入”评级，但对部分目标价和预期进行了调整，反映了对市场不确定性和公司特定风险的审慎评估。 主要内容 评分和预测的改动要点 目标价与评级调整概览 汇丰银行对生命科学与医疗保健行业主要公司的目标价和预测进行了调整，但整体维持“买入”评级。具体来看，赛默飞世尔（TMO US）的目标价从590美元下调至560美元，仍有39.3%的潜在上浮空间。默克集团（MRK GR）的目标价从145欧元下调至140欧元，潜在上浮20.8%。丹纳赫（DHR US）的目标价维持在240美元不变，潜在上浮20.5%。Sartorius（SRT3 GY）和Sartorius Stedim（DIM FP）的目标价也分别维持在270欧元和250欧元不变，潜在上浮分别为30.4%和28.8%。这些调整反映了对市场环境变化的适应性评估，但对这些行业领导者的长期增长潜力仍持乐观态度。 盈利预测与市场共识差异 在有机增长方面，汇丰银行对2025年、2026年和2027年的预测与市场共识存在细微差异。例如，汇丰预计赛默飞世尔2025年有机增长率为2.3%，略高于共识的1.9%；默克集团2025年有机增长率为4.3%，高于共识的4.1%。在每股收益（EPS）修正方面，汇丰银行对赛默飞世尔2025年EPS预测为22.60美元，较共识高1%；对默克集团2025年EPS预测为8.81欧元，较共识高2%。这些差异表明汇丰银行对部分公司的增长前景持更为积极的看法，尤其是在生物技术和生命科学解决方案领域。 估计变化与退出率分析 外汇波动与部门预期调整： 汇丰银行更新了外汇波动模型，预计2025年赛默飞世尔和丹纳赫将受益于1-2%的顺风，而默克集团则面临约1%的逆风。此外，默克集团的生命科学解决方案（SLS）和电子产品预期被调整，导致其2025年调整后每股收益预期下降约3%。 第四季度退出率作为关键指标： 报告强调，第四季度的退出率是评估长期增长商业模式的关键。Visible Alpha的估算显示，道康宁生物技术部门第四季度退出率预计为8%，正逐步接近其长期增长率，这得益于其90%涉足的生物生产领域表现稳健。然而，赛默飞世尔分析仪器生命科学部门的退出增长率为3%，以及Sartorius BPS有机部门的退出增长率为6.5%，均低于其长期结构性增长率。Sartorius的生命科学产品增长假设甚至低于公司2025年展望的+1%。 仪器耗材的“剃刀模型”： 2025年的展望继续高度依赖耗材（成本较低但利润率较高）的增长，这反映了行业内一种常见的商业模式，即通过销售低利润的设备来驱动高利润耗材的持续销售。 供应链中的三个图表的关键问题 消耗品增长与关税实施前的提前出货 报告指出，爱尔兰第一季度末药品出口的显著增长引发了对关税实施前订单可能提前交付的担忧。这可能导致近期消耗品增长数据被夸大，从而对第二季度/第三季度的有机增长格局产生疑问。这种提前出货现象可能扭曲了真实的终端需求，使得市场对消耗品驱动的复苏前景持谨慎态度。 关税与库存/去库存问题 在关税方面，市场存在关于库存和去库存的问题。投资者将密切关注第四季度的退出率，以判断库存调整对公司有机增长的影响。报告提供了Sartorius（SRT3 GY）、Sartorius Stedim（DIM FP）、默克集团（MRK GR）、Lonza（LONN VX）、丹纳赫（DHR US）和赛默飞世尔（TMO US）等公司的有机增长数据，以追踪这一趋势。例如，Sartorius BPS有机增长和Sartorius Stedim有机增长在过去几个季度波动较大，反映了市场的不确定性。 5月份新订单和产出指数持续扩张 尽管存在上述担忧，IHS Markit的数据显示，5月份的新订单指数和产出指数继续处于扩张区域。这表明宏观经济层面仍存在一定的增长动力，可能为生命科学和医疗保健行业提供一定的支撑。然而，这种扩张是否能有效抵消关税和生物技术资金削减带来的负面影响，仍需进一步观察。 估值和风险 FY2市盈率倍数显著下调与市场相对倍数 报告指出，生命科学与医疗保健行业的FY2市盈率倍数已显著下调，并且市场相对倍数目前处于中周期的较低水平。这表明市场对该行业的估值趋于谨慎，可能反映了对未来增长不确定性的担忧。然而，对于那些经历了重大投资组合变化的公司，其估值表现可能有所不同。 主要公司估值与风险分析 丹纳赫（DHR US） 估值： 当前价格199.20美元，目标价240.00美元，潜在上浮20.5%。采用APV分析方法，WACC为7.7%。 主要下行风险： NIH资金削减和关税导致客户研发支出降低；新收购整合问题；复苏周期中增量利润率可能令人失望；非整合商业模式导致运营中断；供应链冲击难以管理；增长率未能恢复至市场预期；估值倍数较高导致股价表现不佳。 财务数据（2025e）： 收入248.88亿美元，调整后营业利润71.14亿美元，调整后每股收益7.95美元。EV/Sales 6.1x，EV/EBITDA 19.4x，P/E 25.1x。 默克集团（MRK GR） 估值： 当前价格115.90欧元，目标价140.00欧元（此前为145.00欧元），潜在上浮20.8%。采用APV分析方法，WACC为8.1%。 主要下行风险： 生物制药（BP）面临周期性压力导致估计削减；近期领导层变动引发增长潜力担忧；管道候选药物失败；SLS和半导体前景疲软；BP和CDMO下降持续时间超预期；生物医药资金环境恶化导致需求减少；无法与大公司竞争赢得合同。 财务数据（2025e）： 收入215.39亿欧元，调整后营业利润62.12亿欧元，调整后每股收益8.81欧元。EV/Sales 1.0x，EV/EBITDA 3.5x，P/E 13.2x。 Sartorius（SRT3 GY） 估值： 当前价格207.00欧元，目标价270.00欧元，潜在上浮30.4%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： LPS和BP细分市场持续疲软，客户选择本地替代品；Bio-Rad清算其在公司的股权（占34%）产生巨额悬空风险；普通股流通性增加可能导致优先股大幅贬值；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的升温可能比当前市场估计要大得多。 财务数据（2025e）： 收入35.23亿欧元，调整后营业利润10.48亿欧元，调整后每股收益4.99欧元。EV/Sales 5.0x，EV/EBITDA 16.8x，P/E 41.5x。 Sartorius Stedim Biotech（DIM FP） 估值： 当前价格194.10欧元，目标价250.00欧元，潜在上浮28.8%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 进一步增发新股以应对更多并购；市场更为集中，面临比Sartorius更大的公司竞争；客户和交易存在流失风险；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的逐步放量可能远大于当前市场估计。 财务数据（2025e）： 收入29.30亿欧元，调整后营业利润8.86亿欧元，调整后每股收益4.42欧元。EV/Sales 7.1x，EV/EBITDA 23.6x，P/E 43.9x。 赛默飞世尔科技（TMO US） 估值： 当前价格408.53美元，目标价560.00美元（此前为590.00美元），潜在上浮39.3%。采用APV分析方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 生物加工和工具的周期性反弹可能小于或晚于预期；NIH经费削减和关税导致客户研发支出减少；公司积极并购增加增长和细分领域，但风险可能不可重复；作为成长股，任何对有机增长的质疑都可能对市盈率构成压力；公司负债并愿意为并购进行杠杆操作，可能导致股票波动率上升。 财务数据（2025e）： 收入440.91亿美元，调整后营业利润99.92亿美元，调整后每股收益22.59美元。EV/Sales 4.0x，EV/EBITDA 13.7x，P/E 18.1x。 总结 本报告对2025年生命科学与医疗保健股票市场进行了深入分析，指出行业正处于消耗品驱动的复苏阶段，但其可持续性面临多重挑战。NIH资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，使得市场对增长停滞的性质（暂时性或结构性）存在分歧。客户资本支出削减导致设备采购疲软，进一步加剧了对消耗品增长前景的担忧，特别是关税前提前出货可能夸大了近期增长数据。 报告强调，第四季度的退出率将是评估公司长期增长潜力的关键指标。各公司在市场敞口和业务结构上的差异，导致其面临不同的风险和机遇。汇丰银行维持对赛默飞世尔、丹纳赫、Sartorius Stedim、Sartorius和默克集团的“买入”评级，但对部分目标价进行了调整，以反映市场不确定性和公司特定风险。尽管面临挑战，但5月份新订单和产出指数的扩张表明宏观经济仍有支撑。投资者需密切关注各公司的退出率表现、供应链动态以及细胞和基因疗法等新兴领域的进展，以把握行业投资机会。

中心思想 2025Q1中成药零售市场整体承压与结构性分化 2025年第一季度，中成药零售药店终端销售规模整体面临同比下降的压力，主要受政策监管、消费降级以及去年同期高基数等因素影响。尽管市场整体表现不佳，但细分领域呈现结构性分化，胃肠类中成药销售额实现稳健增长，肌肉骨骼类也出现小幅增长，显示出特定健康需求下的市场韧性与长期成长潜力。 政策、消费及疫情基数对市场表现的关键影响 本报告深入分析了呼吸道疫情波动、后疫情时代需求变化、消费降级趋势以及医保政策调整等宏观及行业因素对中成药零售市场各细分领域销售额的影响。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情基数影响波动显著，滋补保健类受消费降级压力，而心脑血管类则在经历高基数影响后降幅逐渐收窄，这些都凸显了外部环境对中成药市场景气度的决定性作用。 主要内容 1. 中成药零售药店终端销售整体平稳，细分领域大品种排名稳定 1.1 整体情况：2025Q1中成药零售药店终端销售规模同比承压 国投证券通过汇总2017-2025年零售药店终端销售数据，对中药OTC行业景气度进行了前瞻性观测。数据显示，中成药零售药店终端销售额从2017年的1,439亿元增长至2024年的1,680亿元，年复合增长率为2.23%，整体规模保持平稳增长。然而，2025年第一季度销售额为412亿元，同比下降7.67%。分析认为，这一下降主要归因于政策监管趋严、宏观消费降级以及部分品类去年同期基数较高。从销售额排名来看，2025Q1中成药零售药店终端销售额前十的品种依次为阿胶、感冒灵颗粒、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏、复方阿胶浆、六味地黄丸、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、健胃消食片和蒲地蓝消炎口服液，大品种排名相对稳定。 1.2 感冒清热：销售额受呼吸道疫情需求影响波动较大，2025Q1同比有所下滑 感冒清热中成药零售药店终端销售额在2017年至2024年间从233亿元增长至273亿元，年复合增长率为2.30%。值得注意的是，2022年销售额曾达到380亿元，这主要得益于2022年底新冠疫情管控放开后相关药品的抢购潮。然而，2025年第一季度感冒清热中成药销售额为73亿元，同比下降6.90%，推测原因在于2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少。2025Q1销售额前十的感冒清热中成药品种包括感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、抗病毒口服液、四季抗病毒合剂等。 1.3 滋补保健：后疫情时代需求回暖，2024年以来受消费降级等影响略有压力 滋补保健中成药零售药店终端销售额从2017年的233亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率为0.85%。在2020-2022年期间，该领域销售情况相对低迷。但随着新冠疫情管控放开，2023年销售额同比增长12.74%，表明后疫情时代身体亚健康状态下滋补保健需求有所回暖。然而，2024年和2025年第一季度销售额分别同比小幅下降2.01%和1.01%，这主要受到2023年销售额高基数以及消费降级等因素的影响。2025Q1销售额前十的滋补保健中成药品种包括阿胶、复方阿胶浆、六味地黄丸、黄芪精、铁皮枫斗颗粒等。 1.4 心脑血管：市场需求平稳增长，2025Q1销售额小幅下降 心脑血管中成药零售药店终端销售额从2017年的136亿元增长至2024年的195亿元，年复合增长率为5.29%，呈现平稳增长态势。2024年，该领域销售额同比下降5.91%，其中2024年第一季度同比下滑16.87%，这可能与2023年同期因部分新冠患者康复后出现心悸、心律不齐等症状导致的高基数有关。值得注意的是，从2024年第二季度至2025年第一季度，季度销售额同比降幅已逐渐缩窄，2025Q1同比下降2.98%。2025Q1销售额前十的心脑血管中成药品种包括安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、速效救心丸、血塞通软胶囊、脑心通胶囊等。 1.5 肌肉骨骼：2025Q1销售额小幅增长，具备长期成长性 肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从2017年的198亿元下降至2024年的157亿元，整体呈现下滑趋势，主要原因在于鸿茅药酒等部分重点品种销售额大幅下滑。然而，2025年第一季度肌肉骨骼中成药销售额为37亿元，同比增长0.68%，实现小幅增长。受益于人口老龄化趋势，报告认为未来肌肉骨骼市场具备长期成长性。2025Q1销售额前十的肌肉骨骼中成药品种包括云南白药气雾剂、舒筋健腰丸、麝香壮骨膏、消痛贴膏、通络祛痛膏等。 1.6 胃肠：2025Q1销售额稳健增长，长期需求提升可期 胃肠中成药零售药店终端销售额从2017年的113亿元增长至2024年的160亿元，年复合增长率为5.06%，市场需求增长相对稳健。2024年，胃肠中成药销售额同比下降3.72%，其中Q1和Q2分别同比下滑17.67%和1.87%，这同样受到2023年同期因部分新冠患者脾胃不适、腹泻等症状导致的高基数影响。然而，从2024年第三季度以来，季度销售额已恢复同比增长，2024Q3-2025Q1分别同比增长2.04%、5.09%和7.13%，显示出强劲的复苏势头。报告预计胃肠类中成药市场长期需求提升可期。2025Q1销售额前十的胃肠中成药品种包括健胃消食片、肠炎宁片、丁桂儿脐贴、康复新液、参苓健脾胃颗粒等。 1.7 止咳祛痰：后疫情时代市场需求显著提升，2025Q1受高基数影响降幅较大 止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从2017年的135亿元增长至2024年的184亿元，年复合增长率为4.57%。自2022年以来，止咳祛痰中成药销售额显著提升，主要得益于呼吸道传染病高发导致相关药品需求大幅增加。然而，2025年第一季度止咳祛痰中成药销售额为48亿元，同比大幅下降26.80%。这一下降主要系2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少，以及2024Q1基数较高所致。2025Q1销售额前十的止咳祛痰中成药品种包括蜜炼川贝枇杷膏、强力枇杷露、苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、补肺丸等。 2. 风险提示 2.1 数据统计口径的风险 本报告数据来源于中康开思零售数据库，通过样本药店数据放大，可能与实际情况存在一定偏差。此外，数据仅反映零售药店终端销售情况，不包括医院终端和基层市场的销售情况，因此存在统计口径的局限性。 2.2 行业政策变动风险 2024年以来，受医保统筹账户对接、药品零售价格监管等政策影响，零售药店自身经营压力较大，这些行业政策的变动可能对中药OTC的销售产生不利影响。 2.3 宏观消费景气度风险 受宏观经济不确定性影响，市场存在消费降级趋势，这可能导致消费者对非必需品或高价滋补品的购买意愿降低，从而对中药OTC的整体销售产生一定影响。 总结 2025年第一季度，中成药零售药店终端市场整体销售额同比下降7.67%，面临政策监管、消费降级及高基数等多重压力。尽管如此，细分领域表现出结构性差异：胃肠类中成药销售额同比增长7.13%，显示出稳健增长态势和长期需求潜力；肌肉骨骼类也实现0.68%的小幅增长，受益于老龄化趋势具备长期成长性。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情波动及高基数影响显著下滑，而滋补保健和心脑血管类则分别受到消费降级和前期高基数的影响，销售额有所下降但心脑血管降幅已趋窄。未来，中成药市场仍需关注数据统计口径、行业政策变动以及宏观消费景气度等潜在风险。

中心思想 IL-25靶点创新性与市场潜力 本报告核心观点指出，白细胞介素-17E（IL-25）作为II型炎症通路中的创新靶点，在多种皮肤炎症疾病（如特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎）的病变组织中均有显著上调，表明其与这些疾病的病理发展密切相关，具备广阔的多适应症探索潜力。相较于其他热门的II型炎症靶点，IL-25的研发尚处于早期阶段，但其作为自身免疫疾病治疗的新方向，有望开启百亿美元级别的特应性皮炎市场新格局。 SM17在特应性皮炎治疗中的突出表现 由中国抗体开发的SM17是全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），其针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床顶线数据显示出优异的PoC（概念验证）效果。数据显示，SM17在高剂量组中，第12周时75.0%的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），且在瘙痒改善方面表现尤为突出，高剂量组91.7%的患者达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），远超现有创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗）的同类数据。SM17不仅能提供不弱于IL-4单抗的皮损改善能力，更实现了快速且深度的瘙痒缓解，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点。 主要内容 IL-25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 IL-25的生物学特性与信号通路 IL-25是IL-17细胞因子家族的成员，但其功能与其他IL-17家族成员不同，被归类为II型细胞因子。它通过与受体IL-17RA/B二聚体结合，诱导IL-4、IL-5和IL-13的产生，并抑制辅助性T细胞(Th)17的分化。研究证实，IL-25能以细胞环境依赖的方式激活NF-κB、MAPK和JAK/STAT等多个下游信号转导级联。在自身免疫性疾病中，IL-25表现出促炎和抗炎的双重免疫调节作用，既能通过促进Th2细胞产生II型细胞因子加剧过敏性炎症，也能在某些疾病中通过抑制Th1或Th17分化发挥抗炎作用。 IL-25与皮肤炎症疾病的关联性 研究发现，IL-25在特应性皮炎（AD）、银屑病和接触性皮炎等多种皮肤炎症疾病的病变组织中均有上调。在AD中，IL-25的过量产生可作用于角质形成细胞和免疫细胞，导致II型免疫反应扩增、角质形成细胞增殖以及表皮屏障功能破坏。在银屑病中，IL-25在病变表皮所有层中过度表达，并与表皮棘皮症和免疫细胞的真皮浸润相关。这表明IL-25与这些疾病的发展密切相关，具备多适应症探索的巨大潜力。 SM17：全球FIC的IL-25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 IL-25靶向药物的竞争格局 IL-25作为自身免疫领域的新靶点，研发状态相对早期。目前全球仅有两款靶向IL-25或其受体的产品进入临床阶段：鑫康合开发的XKH001（IL-25单抗）和中国抗体的SM17（IL-17RB单抗）。SM17作为全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），在竞争格局中占据领先地位。 SM17治疗特应性皮炎的Ib期临床数据分析 中国抗体公布的SM17针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床研究顶线数据显示出积极的PoC数据： 皮损改善能力：在第12周时，高剂量组75.0%（9/12）的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），低剂量组为50.0%（6/12）。在高剂量组中，41.7%（5/12）的患者达到vIGA-AD 0/1。这些数据在第12周时已优于或不弱于IL-4单抗等现有疗法在16周的数据。 瘙痒改善能力：SM17在瘙痒缓解方面表现尤为突出。高剂量组有91.7%（11/12）的患者于第12周时达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），而安慰剂组无应答患者。即便在低剂量组，也有66.7%（8/12）的患者实现该终点应答。SM17在给药后第2周即显现显著止痒效果，且效果持续至末次给药后6周。 安全性：SM17耐受性良好，未出现SAE（严重不良事件）或≥3级TRAE（治疗相关不良事件）。 SM17与现有AD创新疗法的比较优势 与已有的AD创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗等）相比，SM17在保证具备不弱于IL-4单抗的皮损改善能力的同时，实现了更快速且深度的瘙痒改善。例如，SM17高剂量组12周时NRS-4比例达到91.7%，远高于IL-4单抗（约30-40%）、JAK1抑制剂abrocitinib（57%）和IL-31单抗联合TCS治疗（约60-70%）在12-16周的数据。这表明SM17在改善AD患者瘙痒症状方面具有突出的差异化竞争优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点，并具备拓展至其他II型炎症适应症的潜力。 风险提示 本报告提示了创新药研发固有的风险，包括研发失败风险（投入大、周期长、失败率高）、专利纠纷风险（“Follow”策略可能导致侵权）、竞争加剧风险（IL-25靶点潜力验证后可能引来更多同质化竞争）以及行业政策变化风险（创新药行业受强监管政策影响大）。 总结 本报告深入分析了IL-25作为II型炎症通路创新靶点的巨大潜力，特别是在特应性皮炎（AD）治疗领域。中国抗体开发的SM17作为全球FIC的IL-25受体IL-17RB单抗，其Ib期临床数据显示出卓越的疗效，尤其在快速且深度缓解瘙痒症状方面表现突出，优于现有创新疗法。SM17不仅在皮损改善方面不逊于IL-4单抗，更在解决AD患者核心痛点——瘙痒方面展现出显著优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅产品，并具备拓展至其他II型炎症适应症的广阔前景。然而，创新药研发仍面临研发失败、专利纠纷、竞争加剧和政策变化等多重风险，需持续关注。

　　山外山(688410) 　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 　　2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 　　ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 　　血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 　　2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 　　公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 　　公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 　　透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

中心思想 医药市场稳健增长与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年6月10日医药板块整体表现积极，跑赢大盘，显示出行业韧性与增长潜力。其中，生物制品、医疗研发外包和体外诊断等细分领域表现突出，成为市场亮点。 创新药研发取得重大进展 默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床试验的成功，预示着高脂血症治疗领域可能迎来突破性进展，有望成为首款口服PCSK9抑制剂，这不仅对患者具有重要意义，也为医药行业带来了新的增长点和投资机会。 主要内容 市场动态与行业亮点 医药板块表现分析 2025年6月10日，医药板块整体涨幅为+0.36%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，在申万31个子行业中排名第3，显示出较强的市场表现。 细分行业中，其他生物制品（+2.21%）、医疗研发外包（+0.85%）和体外诊断（+0.21%）表现居前，是当日市场的主要驱动力。 疫苗（-1.56%）、医疗设备（-0.82%）和医院（-0.79%）等子行业表现相对滞后。 个股方面，浩欧博和赛生药业均以+20.00%的涨幅领跑，翰宇药业上涨+13.58%；跌幅榜前三位分别为万邦德（-10.03%）、人民同泰（-9.63%）和舒泰神（-8.70%）。 行业与公司要闻聚焦 行业要闻： 默沙东在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项三期临床试验中的前两项取得积极结果，显示其能有效治疗高脂血症成人患者，有望成为美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂，对心血管疾病治疗具有里程碑意义。 公司要闻： 新诺威（300765）： 子公司巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请获得美国FDA批准，将在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 福元医药（601089）： 收到国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，获批注册。 华康洁净（301235）： 中标“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目，暂定投标总报价为133,110,000元。 华东医药（000963）： 子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 风险提示与投资评级 潜在风险因素 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险，提醒投资者关注行业发展中的不确定性。 投资评级说明 行业评级： 太平洋证券对医药行业维持“看好”评级，即预计未来6个月内行业整体回报高于沪深300指数5%以上。 公司评级： 报告提供了公司评级的标准，包括“买入”、“增持”、“持有”、“减持”和“卖出”，分别对应个股相对沪深300指数的不同涨幅预期。 总结 2025年6月10日，医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，其中生物制品、医疗研发外包和体外诊断等子行业表现突出。默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床的成功，标志着创新药研发取得重大进展，有望为高脂血症治疗带来革命性突破。同时，多家上市公司在药品注册、临床试验和项目中标方面取得积极进展。尽管行业前景乐观，但新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险仍需投资者警惕。太平洋证券维持对医药行业的“看好”评级。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。 　　构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。 　　战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略与发展新阶段 再鼎医药（09688.HK）凭借“License-in+自主研发”双轮驱动模式，已成功构建差异化创新管线，并在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个治疗领域取得显著进展。公司目前已有尼拉帕利、艾加莫德等8款产品在中国获批上市，为收入快速增长奠定基础。2025年被视为再鼎医药的“变革之年”，预计将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司即将进入全新的发展阶段。 核心产品线密集兑现与盈利展望 公司核心产品艾加莫德（卫伟迦/卫力迦）销售额持续快速放量，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅自免单品的巨大潜力。同时，多款重磅引进产品如贝玛妥珠单抗、KarXT、维替索妥尤单抗等预计在2025年提交新药上市申请（NDA）或已获批，将持续贡献业绩增量。再鼎医药的自主研发能力也在不断增强，首款全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入全球注册性临床阶段，有望打开小细胞肺癌治疗新格局。基于此，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。 主要内容 创新管线布局与商业化进展 “License-in+自主研发”双轮驱动模式： 再鼎医药成立于2014年，专注于肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域。 截至2025年第一季度，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。 公司高管团队背景雄厚，截至2025年第一季度员工人数约1844人，为公司发展提供人才保障。 通过与Tesar、Argenx、Vertex等全球领先生物制药公司合作，快速引入创新药物，缩短研发周期并降低风险。 自主研发能力持续增强，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，首个全球权益DLL3 ADC（ZL-1310）已进入临床I期，并有LRRC15 ADC、PD-1/IL-12双抗等3款全球权益管线计划启动I期临床。 财务表现与盈利能力提升： 2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中2024年第四季度营收1.091亿美元，同比增长66%。 Non-GAAP经营亏损逐年收窄，2024年为1.996亿美元，同比下降28%。 公司预期2025年总收入将达到5.6-5.9亿美元，并目标在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 研发投入优化，2024年约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 核心上市产品销售额稳健增长：2024年尼拉帕利销售约1.87亿美元（同比增长11%，占总销售46.9%），艾加莫德销售约9360万美元（同比增长835%，占总销售23.5%）。 重点产品市场分析与未来潜力 艾加莫德（Efgartigimod）：重症肌无力及自身免疫领域重磅单品 作用机制：FcRn拮抗剂，通过竞争性结合FcRn，促使致病性IgG降解，快速降低血清IgG水平。 市场需求：重症肌无力（MG）全球患病率150-250/100万，中国约有20万存量患者，存在巨大未满足临床需求。中国上市靶向药物数量较少，竞争格局良好。 临床优势：起效速度快，在中长期治疗中展现优异疗效和安全性。ADAPT NXT研究显示，21周时固定给药周期组与Q2W均匀给药组分别有47.1%/44.2%患者达到最小症状表达（MSE），安全性数据优异。 商业化进展：2024年全球销售额约21.86亿美元（同比增长83.7%），中国销售额约9360万美元。患者复购率从2024年第二季度的10%提升至2024年第四季度的40%。 剂型与适应症拓展：皮下注射剂型（卫力迦）已在中国获批用于gMG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP），大幅提升用药便捷性和患者依从性。CIDP在中国确诊患者约5万人，卫力迦是国内首个且唯一获批药物。同时，公司积极拓展眼肌型重症肌无力、干燥综合征、甲状腺眼病等多个自身免疫适应症。 ZL-1310：DLL3 ADC，小细胞肺癌治疗新格局 靶点与市场：小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌病例的15%，预后较差，5年生存率仅5%-10%。DLL3在80%的SCLC患者中高表达，而在正常组织中少量表达，是理想的靶向治疗靶点。 BD交易与竞争格局：DLL3 ADC领域重磅BD交易频出，如艾伯维58亿美元收购Rova-T。目前仅安进制药的CD3/DLL3双抗塔拉妥单抗海外获批，ZL-1310临床进度全球领先。 临床数据：ZL-1310是一款采用喜树碱衍生物作为毒素的DLL3 ADC。2025年ASCO大会披露数据显示，在2L+ SCLC患者中，总体cORR达68%（1.6mg组约63%），uORR 67%，DCR 97%。低剂量组（<2mg/kg）安全性优异，≥3级TRAEs发生率仅6%。 未来展望：预计2025年下半年以1.6mg/kg剂量启动全球关键性临床研究，并持续推进1L SCLC联合治疗临床试验。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）：HER-2阴性胃癌一线治疗潜力 市场需求：胃癌侵袭性强，中国年新发病例数居全球首位（预计2026年达34.6万人），HER-2阴性患者缺乏有效靶向治疗手段。 靶点与竞争：FGFR2b在约30%的胃癌患者中过表达。贝玛妥珠单抗是进度最快的FGFR2b单抗，已进入III期临床，有望填补治疗空白。 临床数据：II期FIGHT研究显示，在东亚亚组中，联合化疗组mOS达30.1个月（对照组12.9个月），mPFS为17.9个月（对照组7.6个月）。 未来展望：全球III期FORTITUDE-101研究预计2025年上半年读出关键数据，FORTITUDE-102研究预计2025年下半年读出关键数据。公司预期在2025年在中国递交用于1L胃癌的上市许可申请。 KarXT：中枢神经系统（CNS）领域重磅单品 作用机制：M1/M4毒蕈碱激动剂占诺美林与外周毒蕈碱受体拮抗剂曲司氯铵的复方，实现“中枢激活+外周阻断”，兼顾疗效与安全性。 市场需求：中国有超800万成年精神分裂症患者，现有药物副作用大，导致75%患者在18个月内中止治疗，存在巨大未满足临床需求。 审批进展：2024年9月获FDA批准用于成人精神分裂症治疗，无黑框警告。公司已于2025年1月向NMPA提交NDA申请，预计2026年获批。 临床数据：所有注册性研究均显示稳健的抗精神病疗效，显著改善阳性、阴性和认知症状。中国桥接研究显示，第5周PANSS总分较安慰剂显著降低9.2分。安全性良好，不良事件多为轻度至中度。 适应症拓展：正在布局阿尔茨海默病精神病性障碍（ADEPT-2临床试验），全球III期数据预计2025年下半年公布。 Povetacicept：潜在同类最佳TACI资产，多适应症拓展潜力 作用机制：下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子。 IgA肾病市场：同类产品Atacicept的IIb期96周数据显示eGFR稳定，有望改变IgA肾病诊疗标准。 临床优势：Povetacicept临床前和早期临床数据显示出潜在同类最佳疗效，80mg剂量在48周时能降低66%的尿蛋白，同时eGFR稳定。 未来展望：具备“pipeline-in-a-product”潜力，除了IgA肾病，还在探索pMN、LN、AAV等自身免疫适应症。 其他引进产品： 肿瘤电场治疗（TTF）： 2020年5月在中国获批用于胶质母细胞瘤。PANOVA-3与LUNAR临床研究显示在局部晚期胰腺癌与非小细胞肺癌上具有较好mOS获益。公司预期2025年在中国递交1L胰腺癌的NDA申请。 维替索妥尤单抗（Tisotumab Vedotin）： 全球首个针对2L宫颈癌获批的TF靶向ADC。2024年4月获FDA完全批准，2025年3月NMPA正式受理其BLA，成为中国首款申报上市的TF靶向ADC药物。关键III期innovaTV 301研究显示，与化疗相比，死亡风险降低30%。 盈利预测与投资建议 关键假设： 核心上市产品销售额稳健增长，在研产品未来3年贡献业绩增量，收入规模扩大将带动销售、管理及研发费用率稳步下降。 估值： 预计2025-2027年营业收入分别为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%。当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8。与可比创新药公司平均PS（9.5/6.9/5.2）相比，再鼎医药PS整体偏低。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 再鼎医药凭借其独特的“License-in+自主研发”双轮驱动战略，已成功构建了覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病等多个关键治疗领域的丰富产品管线。公司在2025年将迎来商业化与研发成果的密集兑现期，预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着其财务状况的显著改善和发展阶段的跃升。核心产品艾加莫德销售额持续强劲增长，并积极拓展多项自身免疫适应症，展现出成为重磅单品的巨大潜力。同时，ZL-1310、贝玛妥珠单抗、KarXT、Povetacicept以及肿瘤电场治疗和维替索妥尤单抗等多款重磅产品正加速推进，有望在未来几年内陆续上市并贡献新的业绩增长点。鉴于公司强劲的增长势头、丰富的创新管线以及相对较低的估值，开源证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好其长期发展前景。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月10日，医药板块涨跌幅+0.36%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.21%)、医疗研发外包（+0.85%)、体外诊断（+0.21%）表现居前，疫苗（-1.56%)、医疗设备(-0.82%)、医院（-0.79%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、赛生药业(+20.00%)、翰宇药业(+13.58%)；跌幅榜前3位为万邦德（-10.03%）、人民同泰(-9.63%)、舒泰神（-8.70%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项3期临床试验中的前两项取得积极结果。数据显示，该疗法能有效用于治疗正在接受降脂治疗（包括至少使用他汀类药物）的高脂血症成人患者。高胆固醇血症是一种血液中低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平升高的疾病，它是与粥样动脉硬化性心血管疾病（ASCVD）相关的主要风险因素，该药有望成为获美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到美国FDA通知，由巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可以在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，收到了国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册相关要求，批准注册。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，收到招标代理机构中航技国际经贸发展有限公司发出的《重庆市建设工程中标通知书》，确认公司为“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目的中标供应商，暂定投标总报价为133,110,000元。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。