千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。 　　急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/R AML仍存在未被满足的临床需求。 　　QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/R AML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期。

中心思想 数字化赋能下沉市场，业绩进入高速增长期 药师帮通过深耕中国院外医药下沉市场，构建了国内最大的数字化医药交易与服务网络。公司已跨越资本投入阶段，凭借其独特的“快周转+强现金流”商业模式和不断优化的盈利结构，正步入业绩的快速收获期，预计2024-2027年归母净利润复合年增长率（CAGR）将达到约164%。公司在2024年实现战略性扭亏为盈，标志着其盈利能力的显著提升和业务模式的成熟。 核心竞争力与稀缺性凸显 公司通过解决长尾客户痛点、提供“多快好省”的买家体验，建立了强大的用户黏性，截至2024年末，其注册买家渗透了全国98.9%的县域和91.2%的乡镇。同时，药师帮以-31天的现金循环周期和约34亿元的账面现金及现金等价物，展现出“快周转+强现金流”的稀缺性，这不仅支撑了公司进一步扩张高毛利业务和拓展AI应用、机器人、健康险等新兴业务，也为其持续回馈投资者提供了坚实基础。 主要内容 一、深耕院外医药B2B市场十载，公司正式步入收获期 1.1 深耕院外医药B2B市场十载，坐拥国内最大的数字化医药交易与服务网络 药师帮成立于2015年，是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台，致力于通过数字化赋能药企、分销商、药店及基层医疗机构。截至2024年，公司已覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，月均活跃买家达43.3万个，构建了国内最大的数字化医药交易与服务网络。公司发展历程可分为发展初期（2015-2018年）、业务拓张阶段（2019-2022年）和业绩渐入收获期（2023年至今），并在2024年实现扭亏为盈。 1.2 公司处于无实控人状态，业务布局明晰 公司目前处于无实际控制人状态，最大股东为MIYT（创始人张步镇先生实际控制）。公司上市前经过多轮融资，吸引了老虎基金、H Capital、DCM、上海复星等知名机构投资。其附属公司布局清晰，涵盖药品及保健品批发、平台及软件服务、物流、投资控股及医学检测、智能药房服务等多个类别。 1.3 2024年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期，“快周转+大额现金沉淀”具备稀缺性 规模&成长性分析：收入稳健增长，GMV持续扩大 2021-2024年公司收入复合年增长率（CAGR）约21%，2024年收入同比增长约5%，其中自营业务贡献了约94.8%的收入。2020-2023年公司总GMV复合增速约34%，2023年达到469亿元。产品结构以处方药（47.2%）和非处方药（32.8%）为主。公司还通过沉淀资金产生了可观的利息收入，2024年达0.79亿元。 利润维度：扭亏为盈，盈利能力显著改善 2023年公司经调整净利润实现扭亏为盈，2024年经调整净利润达1.57亿元，同比增长约20%。归母净利润在2024年也实现扭亏为盈，达到0.3亿元，归母净利率为0.17%。过去亏损主要受优先股公允价值变动影响，随着上市后优先

　　投资要点： 　　事件：据百川盈孚，6月10日，国内己二酸市场报价上涨。己二酸市场均价为7233元/吨，较上一工作日价格上涨450元/吨，涨幅6.63%。据生意社了解，6月11日，华鲁恒升己二酸行情上涨，出厂价7400元/吨，价格上涨400元/吨，市场成交尚可，行情好转。 　　己二酸主要下游尼龙等近年扩产明显，预计未来需求有支撑。己二酸是环保型基础化学原料，是聚酰胺、聚氨酯主要中间体，是尼龙66纤维及工程塑料、可降解塑料、聚氨酯树脂合成革（PU）、合成橡胶等主要原料。据隆众数据，下游需求中，PA66/PA56、浆料、聚氨酯分别占比约34%、22%、18%。近年来，传统浆料、鞋底原液行业需求增长有限，而TPU、PBAT及PA66等新兴行业则展现出强劲的增长势头，新产能的投放有效提升了己二酸的消费潜力。2020-2024年，己二酸表观消费量由126万吨增长至207万吨，CAGR为13.21%。中长期看，尼龙66等产能有望持续释放，有望支撑己二酸需求增量。以尼龙66为例，截至2024年底，国内尼龙66总产能已达127万吨，目前，国内尼龙66在建和拟建项目涉及企业约30家，总产能超873万吨/年。理论上尼龙66吨单耗己二酸0.56-0.6吨，有望带动己二酸未来增量超400万吨。 　　己二酸国产产能同步释放，规模优势突出。据隆众数据，2020-2024年，国内己二酸进入扩能周期，新增产能共计投放156万吨，CAGR为12.72%，截止2024年，己二酸全国年产能达410万吨。根据率捷咨询统计，2024年全球己二酸产能约为585万吨，中国已成为全球第一大的己二酸生产国及消费国。重庆华峰、华鲁恒升、神马集团是中国主要的三大己二酸生产企业，在产产能分别为144万吨、56万吨、47万吨，另有海力化工（山东和江苏公司共计52.5万吨）、恒力石化（30万吨）等。2024年9月，巴斯夫宣布将于2025年上半年永久关停其路德维希港生产基地的己二酸装置，该集团原在德国、法国、韩国布局的72万吨年产能体系面临重构。欧洲本土生产销售的己二酸业务，面临“规模不足-成本增加-市场份额减少”的困境，2025年3月，德国化工巨头朗盛与意大利企业兰蒂奇联合起诉下，欧盟对原产于中国的己二酸发起反倾销调查。我们认为，欧洲己二酸产能的退出，正反映我国己二酸规模优势下的全球竞争力加强。2020-2024年，我国己二酸出口量由30万吨增至49万吨，CAGR为13.05%。其中2024年对欧盟出口量达11.18万吨，同比增幅10.1%。 　　供需压力仍存，一体化企业更具竞争优势。尽管下游产能投放增量可观，但由于终端需求较弱，实际开工消耗有限（截至6月初，TPU以及PA66市场开工5-6成左右，浆料、鞋底原液开工5成左右，PBAT市场开工2成左右），酸苯价差维持在较低水平，2024年己二酸行业盈利水平出现大幅下滑。目前己二酸生产工艺以环己烯路线为主，纯苯是己二酸生产物料平衡的关键。规模较大、产业链配套完善的厂家较非一体化企业具有200-400元/吨的成本优势，且在近年纯苯价格逻辑的演化下，一体化企业以原料端的加工成本优势、加工产出环节的灵活调控优势，风险抵抗能力凸显。 　　投资建议：目前供应端利好（据隆众资讯，三季度部分己二酸装置存检修计划），成本原料端有支撑（纯苯受宏观利好和山东地炼检修带动现货价格走强），预计己二酸短期基本面有望修复。长期来看，需求理论增量可观，实际供需消耗仍待观察，建议关注具有更强抗周期风险能力的一体化龙头：华鲁恒升、华峰化学、恒力石化等。 　　风险提示：己二酸下游开工不及预期；己二酸产能投放超预期；海外贸易保护政策影响。

　　上周指25年5月26日-6月1日（下同），本周指25年6月2-8日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月5日，中国无机盐工业协会无机硅化物分会的分会长和专家委员会（扩大）工作会议在安徽宣城召开，分会专家委员会主任张福顺在会上总结了2024-2025年度工作，提出了2025-2026年度专家委员会工作计划。张福顺介绍说，2024-2025年，无机硅化物行业绿色低碳新技术、新工艺、新设备的开发应用效果显著，以稻壳灰作为硅基材料代替石英砂生产白炭黑和以二氧化碳替代硫酸、盐酸生产白炭黑等产品的碳化法生产技术在产品质量、工艺技术方面取得较大的进步。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.2%，为64.58美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VE/有机硅/钛白粉/TDI/重质纯碱/醋酸/轻质纯碱/乙二醇/尿素/橡胶/聚合MDI/电石法PVC/乙烯法PVC/纯MDI价格分别下跌7%/5.8%/5.5%/3.6%/3.4%/2.5%/2.2%/1.7%/1.6%/0.7%/0.6%/0.6%/0.5%/0.3%；VA/氨纶/DMF/粘胶短纤/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+7%）、液氧（山东杭氧）（+6.7%）、原油（WTI）（+6.2%）、LNG（日本）（+4.3%）、原油（布伦特）（+4%）。 　　草甘膦：本周草甘膦市场表现稳好，价格缓慢推涨。供应端看，华中、华东部分工厂装置低负荷开工，其余主流企业装置大多正常运行，市场供应正常。需求端看，需求支撑稳定，下游询单气氛良好，按需采购，部分主流企业排单充足，可接单空间有限，市场推涨气氛浓郁。 　　二氧化碳：本周工业级二氧化碳市场上涨，周内二氧化碳有装置停车，供应端利好提振，部分区域上调供价，其余地区基本面走势暂稳；需求端，油田注井需求延续稳定预期，机械焊接需求依旧无变动消息，需求端变数为食品级二氧化碳下游随着高温天气到来，进入年内需求旺季，需求端整体来看较前期走强。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.72%，沪深300指数较上周上涨0.88%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.84个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+7.23%），非金属材料Ⅲ（+6.43%），涂料油墨（+4.96%），其他化学原料（+4.67%），钾肥（+4.59%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　核 心 观 点 　　2 0 2 5 年 5 月 三 代 制 冷 剂 价 格 上 行 ， 含 氟 聚 合 物 价 格 波 动 。 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 根 据 百 川 盈 孚 数 据 ， 三 代 制 冷 剂 R 3 2 、 R 1 2 5 、 R 1 3 4 a 产 品 价格 分 别 为 5 1 0 0 0 元 / 吨 、 4 5 5 0 0 元 / 吨 和 4 8 5 0 0 元 / 吨 ， 较 4 月 底 分 别 上 涨 4 . 0 8 % 、 1 . 11 % 、 2 . 11 % 。 R 2 2 价 格 为 3 6 0 0 0 元 / 吨 ， 较 上 月 保 持 稳 定 ，较 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日 上 涨 2 4 . 1 4 % ； 含 氟 聚 合 物 价 格 回 升 后 出 现 波 动 ， 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 我 国 P T F E 悬 浮 中 粒 、 分 散 乳 液 、 分 散 树 脂 价 格 分别 为 4 1 0 0 0 元 / 吨 、 3 0 0 0 0 元 / 吨 、 4 2 0 0 0 元 / 吨 ； P V D F 粒 料 、 粉 料 、 锂 电 级 价 格 分 别 为 6 2 0 0 0 元 / 吨 、 6 0 0 0 0 元 / 吨 、 5 5 0 0 0 元 / 吨 ； H F P 价 格 为3 7 0 0 0 元 / 吨 。 　　6 月 空 调 排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 7 月 、 8 月 排 产 量 同 比 预 计 持 续 增 长 。 根 据 产 业 在 线 数 据 ， 2 0 2 5 年 6 月 到 2 0 2 5 年 8 月 ， 我 国 家 用 空 调 排 产 总 量分 别 为 2 0 5 0 万 台 、 1 7 1 3 . 1 3 万 台 、 1 2 0 8 . 8 8 万 台 ， 同 比 增 速 分 别 为 11 . 5 0 % 、 6 . 3 0 % 和 2 . 7 0 % 。 家 用 空 调 和 冰 箱 排 产 量 处 于 近 几 年 相 对 高 位 ，对 制 冷 剂 需 求 起 到 支 撑 作 用 。 　　投 资 建 议 ： 2 0 2 5 年 二 代 制 冷 剂 配 额 削 减 ， 三 代 制 冷 剂 生 产 配 额 总 量 保 持 在 基 线 值 ， 二 代 、 三 代 制 冷 剂 供 需 关 系 仍 然 趋 紧 。 6 - 8 月 下 游 空 调 行 业排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 需 求 旺 盛 ， 为 制 冷 剂 价 格 提 供 支 撑 ， 2 0 2 5 年 以 来 制 冷 剂 价 格 稳 步 上 行 。 制 冷 剂 行 业 有 望 维 持 高 景 气 度 ， 相 关 生 产 企业 盈 利 能 力 有 望 大 幅 提 升 。 建 议 关 注 制 冷 剂 行 业 龙 头 和 拥 有 较 完 善 产 业 链 的 氟 化 工 生 产 企 业 ， 如 巨 化 股 份 、 三 美 股 份 ， 以 及 氟 化 工 原 料 相 关 的金 石 资 源 等 企 业 。 　　风 险 提 示 ： 制 冷 剂 配 额 政 策 变 化 的 风 险 ； 原 材 料 价 格 变 化 的 风 险 ； 需 求 不 及 预 期 的 风 险

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了肿瘤免疫靶点CD73的作用机制和在研产品，重点关注全球进度领先的小分子抑制剂和单抗。 　　CD73是极具潜力的肿瘤免疫治疗靶点。腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用，CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶。CD73在调节性T细胞、B细胞、巨噬细胞和自然杀伤细胞等多种免疫细胞中发挥重要的肿瘤免疫调节作用。肿瘤微环境（TME）是一个高度动态的环境，存在多种免疫抑制机制，从而使肿瘤逃避免疫系统的攻击，CD39-CD73-A2AR信号通路是其中发挥主要作用的机制之一。CD73在多种类型癌症的TME细胞上过度表达，如乳腺癌、黑色素瘤、肺癌等。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法的前景被广泛看好，目前多款产品处于临床研究阶段。小分子方面，Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先；单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab进入了临床3期阶段。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct。板块内部来看，子板块中创新药、疫苗、药用包装和设备表现相对较好，中药、生命科学、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 Upstream Bio核心候选药物Verekitug的战略价值 本报告的核心观点是，摩根大通对Upstream Bio (UPB) 维持“增持”评级，主要基于其领先的治疗候选药物verekitug（一种TSLP受体单克隆抗体）的巨大潜力。Verekitug有望在严重哮喘、伴鼻息肉的慢性鼻窦炎 (CRSwNP) 和慢性阻塞性肺疾病 (COPD) 等适应症中，通过改善药代动力学/药效学 (PK/PD) 特性，实现更长的给药间隔（Q12W/Q24W），并对疾病相关生物标志物产生积极影响，从而超越现有或在研的同类疗法。 竞争格局中的差异化优势与投资催化剂 摩根大通认为，Upstream Bio在竞争激烈的生物制剂市场中具有独特的价值。Verekitug的临床表现将是中期至长期股价的关键驱动因素，其“管线内产品”的潜力显著。同时，其他TSLP靶向疗法（如Tezspire）的外部数据预计将进一步降低verekitug的风险并验证其机制。公司近期更新的临床项目进展，包括CRSwNP的VIBRANT II期试验结果预计在2025年第三季度公布，以及严重哮喘的VALIANT II期试验结果预计在2026年上半年公布，这些都构成了重要的投资催化剂

中心思想 医疗健康市场结构性增长与战略转型 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康市场在分销、技术服务及生物技术领域的多元化增长机遇。McKesson作为医药分销巨头，通过战略性合同和专业网络扩张，持续巩固其市场主导地位并实现稳健的营收和利润增长。同时，Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其独特的医疗技术平台和高效的运营模式，维持着高水平的营收可见性和卓越的利润率。这些公司共同描绘了医疗服务和技术领域通过战略调整和效率提升实现可持续增长的图景。 生物技术创新驱动的投资机遇 报告强调了生物技术领域创新药物研发所带来的显著投资潜力。Jazz Pharmaceuticals在肿瘤治疗领域，特别是Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中的突破，以及其管线药物zanidatamab的预期进展，预示着强劲的增长势头。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中展现出成为“重磅炸弹”的潜力，其当前估值被认为存在被低估的可能。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势，均突显了创新疗法在满足未被满足的医疗需求方面的巨大价值和市场前景。 主要内容 医疗分销与技术服务市场分析 McKesson Corporation (MCK)：美国医药分销的核心驱动力与战略布局 McKesson的美国医药分销部门是其业务核心，在FY25财年贡献了公司总销售额的约91%和调整后营业利润的61%。该部门的营收从FY20的78.6%增长至FY25的91.3%，主要得益于战略性资产剥离和Optum合同的成功，后者在FY25推动营收增长17.6%。尽管Optum合同的利润率相对较低，但预计在FY26将为McKesson带来460亿美元的营收，显著增强其市场份额。从FY20到FY25，该部门的调整后营业利润以7.2%的复合年增长率（CAGR）增长，并预计在FY26实现12%-16%的利润增长，符合公司的长期目标。McKesson还通过U.S. Oncology Network等专业分销网络进行扩张，包括收购Florida Cancer Specialists等，以加强其在肿瘤学和眼科等高增长治疗领域的地位。公司未来将受益于专业药物和生物仿制药日益丰富的管线，以及在数据和实践管理方面的持续投资，从而在不断变化的医药市场中保持竞争优势。 Henry Schein Inc (HSIC)：牙科市场复苏与利润优化策略 Henry Schein近期与投资者的会议主要围绕牙科终端市场的正常化、利润改善机会、战略举措以及资本配置（公司明确偏向股票回购）展开。管理层对通过定价策略和成本节约措施来提高未来利润持积极态度。2024年第四季度的业务重新分段提高了企业各项举措的透明度。公司预计将在8月发布的第二季度财报中提供更详细的2025年业绩指引和关键战略举措的评论。 Doximity (DOCS)：高可见性营收与卓越利润率的医疗技术平台 Doximity在营收可见性方面表现出独特模式，历史上有一定波动，但目前财年初已签约或已启动的活动可提供约70%的全年营收可见性（此前为60-65%）。其客户的采购行为分为秋/冬季的“预购季”（约2/3预算）和夏季的“追加销售季”（约1/3预算）。Doximity的利润状况尤为突出，过去八个季度其增量EBITDA利润率平均高达约87%。这得益于公司的高毛利率、严格的运营成本管理以及对人工智能（AI）的战略投资。 生物技术领域创新与投资潜力 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)：肿瘤学领域的突破与估值吸引力 Jazz Pharmaceuticals在肿瘤学领域展现出强劲的增长潜力。Zepzelca在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）一线维持治疗中，与atezo维持治疗联用时显示出总生存期（OS）获益，其强大的疗效数据和可控的安全性使其有望获得良好的市场采纳，并延长治疗持续时间。肿瘤学被视为公司未来增长战略的关键组成部分。备受期待的管线事件是zanidatamab在HERIZON-GEA-01 III期试验中的数据，预计在2025年下半年公布。目前，Jazz的股票交易价格约为2026年调整后每股收益的5.8倍，报告认为其存在显著的上涨潜力。 Roivant (ROIV)：皮肤肌炎治疗的潜在“重磅炸弹” Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎（DM）治疗中备受关注，美国约有3.5万名慢性治疗患者，公司认为其有望成为首个口服小分子“重磅炸弹”药物。该药物的商业化启动预计相对直接，目标是集中的处方医生群体。正在进行的III期VALOR试验的关键顶线数据预计在2025年下半年公布。报告指出，市场对brepocitinib在Roivant故事中的价值存在高度低估，该催化剂具有有利的风险/回报特征。 Anaptys Bio (ANAB)：rosnilimab在自身免疫疾病中的多重机会 Anaptys Bio的股价被认为被低估，仅rosnilimab在类风湿关节炎（RA）中的临床和战略潜力就具有显著价值（假设保留美国权利并进行海外合作）。rosnilimab在RA的IIb期更新显示出快速、持久且深入的疗效反应，以及低剂量（100mg Q4W）与中/高剂量（400mg Q4W和600mg Q2W）之间明确的剂量反应，这为关键性临床项目提供了去风险化。此外，市场对rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）中的潜力关注度日益增加，II期数据预计在2025年第四季度公布，尽管目前市场对此没有预期。UC研究的差异化将体现在6个月的缓解率和12个月的稳定性。 Upstream Bio (UPB)：呼吸系统疾病生物制剂的创新者 Upstream Bio在重度哮喘、伴鼻息肉的慢性鼻窦炎（CRSwNP）和慢性阻塞性肺病（COPD）等呼吸系统疾病的生物制剂开发中具有领先地位。其主要候选药物verekitug是一种靶向并抑制TSLP受体的单克隆抗体，有望在药代动力学/药效学（PK/PD）特性上超越现有疗法，并具有更长的给药间隔（Q12W/Q24W），同时对疾病相关生物标志物产生积极影响。VIBRANT II期试验（CRSwNP）的顶线结果预计在2025年第三季度公布，而VALIANT II期试验（重度哮喘）的顶线结果预计在2026年上半年公布。verekitug被视为公司中长期增长的关键驱动力，同时来自其他TSLP靶向疗法（如Tezspire）的外部数据也为verekitug提供了进一步的去风险化和验证。 总结 J.P. Morgan的这份报告全面分析了美国医疗健康市场中多家公司的最新动态和投资潜力。报告揭示了McKesson在医药分销领域的强大市场主导地位和持续增长能力，其通过战略性合同和专业网络扩张，在FY25实现了91.3%的销售额贡献和7.2%的调整后营业利润复合年增长率，并预计FY26将有12%-16%的利润增长。Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其高达87%的增量EBITDA利润率和约70%的营收可见性，在医疗技术领域表现出色。 在生物技术领域，报告强调了创新药物研发带来的显著投资机遇。Jazz Pharmaceuticals的Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中显示出总生存期获益，其肿瘤学管线（如zanidatamab）也备受期待，当前股价（约5.8倍2026年调整后每股收益）被认为存在显著上涨潜力。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中具有成为“重磅炸弹”的潜力，其价值在当前市场中可能被低估。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势和更长给药间隔的潜力，均预示着这些公司在各自细分市场中的巨大增长空间。 总体而言，报告呈现了对美国医疗健康行业未来发展的积极展望，尤其是在战略性市场扩张、技术赋能和创新疗法驱动下的多元化增长机遇。

中心思想 政策影响被高估，市场反应过度 本报告核心观点认为，市场对白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录及管理和预算办公室（OMB）介入的反应过度。尽管这些政策动态对医院行业构成负面影响，但J.P. Morgan分析认为，这更多是政府为推动立法通过而采取的策略性举措，而非最终的政策定论。 策略性投资建议与风险管理 基于对政策博弈的深入分析，J.P. Morgan维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调，投资者需关注政策演变中的多重博弈理论及其潜在风险，包括SDPs可能被限制在Medicare上限或新项目不获批准的可能性。 主要内容 政策背景与市场情绪分析 白宫备忘录与OMB介入的战略意图 白宫关于州指导支付（SDPs）的备忘录及其后管理和预算办公室（OMB）的快速介入，对医院行业构成了负面影响。然而，J.P. Morgan质疑此策略的真实意图。报告指出，接近“平均成本比率”（ACR）水平的“超额支付”问题已存在多年，且在众议院提出和解法案前并未有实质性改变。鉴于目前和解法案和税收法案即将最终确定，且众议院以微弱优势通过了HR1法案，参议院内部对SDPs调整存在异议，以及政府希望在7月4日前完成此流程的目标，J.P. Morgan推测此举主要是一种策略，旨在针对持异议者施压，以促使法案尽快通过。受此备忘录和OMB拟议规则影响的“红州”和“蓝州”及其相关议员、州长和选民，可能会推动法案加速通过，以确保“祖父条款”被写入法律，从而使规则制定过程变得无关紧要。 政策博弈与潜在挑战 该备忘录并非行政命令，其发布时机和针对性（仅针对特定项目且在众议院投票前未被纳入或削减SDPs）表明其旨在向持异议的参议员施压。将想法转化为政策的难度被用作推动政策通过的激励手段。修改现有法案语言可能导致政府进一步延迟。此外，规则制定过程可能面临诸多挑战，例如现有提交（如新墨西哥州）的批准可能被延迟。报告还指出，白宫发布备忘录也可能是为了安抚保守派反对者，但许多反对者所在的州拥有大量农村医院，而规则制定过程对于实现预期节省（可能未计入CBO评分）而言，可能不足或无法保证。 法律途径与农村医院影响 在“雪佛龙案”后，服务提供商/州可能存在法律途径来反击任何调整SDPs的尝试，尽管成功与否仍是未知数，但这可能是一种有效的延迟策略。MACPAC指出，CMS要求各州证明SDP能带来合理、适当且可实现的服务提供商费率。此外，报告质疑北卡罗来纳大学（UNC）关于H.R. 1对农村医院影响的专家分析（最终分析于6月11日发布）是否具有意义，以及它是否会影响对取消或保留某些提案（如SDPs）的看法。许多医院信贷具有农村指定，此备忘录可能迫使医院投入更多资金进行游说以对抗任何额外变更。削减对农村医院的支付也可能为民主党在中期选举中提供筹码。报告还关注备忘录中是否有任何部分在OMB审查后可能转化为行政命令，特别是关于医疗补助税收漏洞，以及这是否会进一步延迟某些州的提供商费用批准。最后，J.P. Morgan将密切关注参议院最终版本，以确保SDPs相关的“祖父条款”不发生变化。 关键市场数据洞察 相对价值分析（表1） 报告提供了北美高收益医疗保健债券的相对价值数据，涵盖了ACHC、ARDT、CYH、PRIHEA、RGCARE和THC等发行人。数据包括债券评级（穆迪/标普）、价格、到期收益率（YTW）和利差。 CYH (Community Health)：其一级留置权债券（如5.250% 2030年到期）的YTW在8.060%至8.878%之间，利差在398至485个基点。二级留置权债券（如6.875% 2029年到期）的YTW高达13.834%，利差为980个基点，显示出更高的风险溢价。 ARDT (Ardent Health Partners)：其浮动利率定期贷款（TSFR1M+275bp）YTW为6.891%，利差258个基点；无担保债券（5.750% 2029年到期）YTW为7.327%，利差328个基点。 THC (Tenet Healthcare)：其一级留置权债券（如4.250% 2029年到期）的YTW较低，为5.418%，利差138个基点，显示出相对较强的信用状况。 这些数据表明，尽管整体市场对医疗保健行业存在担忧，但不同发行人和不同层级债券的风险定价存在显著差异。 信用违约互换（CDS）定价（表2） 报告还提供了CYH和THC的CDS定价数据，反映了市场对这些公司信用风险的感知。 CYH CDS：1年期CDS点数为1.8，5年期为22.5。 THC CDS：1年期CDS基点为54.0，5年期为118.0。 CDS利差的差异进一步印证了市场对CYH和THC信用风险的不同评估，THC的CDS利差普遍高于CYH，表明市场认为THC的信用风险更高。 投资策略与风险考量 维持特定评级 J.P. Morgan重申对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”（Overweight）评级，以及对Ardent Health Partners (ARDT) 的“中性”（Neutral）评级。这一建议基于对当前政策动态的分析，认为市场对白宫备忘录的反应可能过度。 风险提示 报告强调，投资面临的风险包括：对J.P. Morgan博弈理论的反驳，以及SDPs可能完全被限制在Medicare上限，或新的项目不获批准。这些风险可能导致市场对医疗保健行业的看法发生逆转，从而影响债券表现。 行业展望与专家交流 J.P. Morgan将于2025年6月17日举办一场活动，邀请Veda Partners的管理合伙人Spencer Perlman和Manatt, Phelps & Phillips的合伙人Anne Karl，共同讨论SDPs、相关项目（急性、行为、DSH等）、医疗补助税、近期白宫备忘录、OMB、流程和博弈理论。此次活动旨在为投资者提供更深入的专家洞察，以应对当前复杂的政策环境。 总结 本报告深入分析了白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录和管理和预算办公室（OMB）介入对北美高收益医疗保健行业的影响。J.P. Morgan认为，市场对这些政策动态的负面反应可能被夸大，这更多是政府为加速和解法案通过而采取的政治策略。通过对政策博弈理论的剖析，报告指出，尽管医院面临潜在负面影响，但政策的最终走向仍存在不确定性，且服务提供商和州可能通过法律途径进行反击。 结合详细的相对价值和CDS定价数据，报告维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调了政策演变中的多重博弈和潜在风险，包括SDPs可能被限制或新项目不获批准。总体而言，J.P. Morgan的分析专业且具前瞻性，旨在引导投资者在复杂的政策和市场环境中做出明智的投资决策。

中心思想 市场不确定性下的业绩与估值调整 高盛分析报告指出，受近期关于重组胶原蛋白含量争议及618购物节数据不及预期的影响，巨子生物（2367.HK）的短期业绩增长面临压力。为此，高盛下调了公司2025-2027年的销售额和净利润预测，并基于市场不确定性增加了对护肤业务的折价，将目标市盈率从24倍下调至22倍，导致12个月目标价从HK$82.6降至HK$71。 长期增长潜力与下行风险保护 尽管面临短期挑战，高盛维持对巨子生物的“买入”评级，认为其长期增长周期依然稳健。报告通过详细的敏感性分析，评估了不同情景下的业绩表现，并指出若医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。此外，控股股东的增持计划也进一步彰显了对公司未来前景的坚定信心。 主要内容 近期市场动态与事件影响 重组胶原蛋白含量争议事件回顾： 2025年5月24日，社交媒体上出现关于巨子生物重组胶原蛋白单次精华产品标签中重组胶原蛋白含量的指控。 巨子生物迅速发布声明驳斥指控，随后涉事检测机构于6月1日发布道歉声明。 6月4日，巨子生物公布了委托多家第三方机构进行的检测报告，结果显示产品中的重组胶原蛋白含量均高于中国化妆品标签法规要求的0.1%，但这些结果也引发了社交媒体的进一步讨论。高盛对此类指控不持立场，但分析了其潜在影响。 最新进展与市场反应： 公众对该事件的讨论热度已趋于平息，相关指控视频在小红书和抖音上已不可见。 消费者情绪受到的影响可控，管理层表示产品退货量未出现显著增加。 线上销售数据显示，5月份Comfy/Collgene在天猫/淘宝/抖音平台的商品交易总额（GMV）增速放缓，分别为9%/23%，总计同比增长11%，远低于4月/2025年第一季度的67%/75%的增速。然而，这一增速仍高于行业平均的2%同比增长。 线上销售放缓主要归因于关键意见领袖（KOL）直播时长的减少。5月21日至31日的日度数据显示，Comfy/Collgene在抖音的GMV同比下降67%/38%，其中KOL直播GMV下降81%/56%，而公司自营直播GMV则同比增长31%/64%。 管理层确认，该事件对医疗美学（MA）产品的审批进展没有产生影响。 2025年6月9日，巨子生物宣布其控股股东Juzi Holding Co.（持有约54.26%已发行股份）计划在未来三到六个月内增持公司股份，金额不低于2亿港元，此举被董事会视为控股股东对公司长期承诺和前景信心的体现。 高盛观点： 消费者群体中仍存在关于胶原蛋白检测方法和重组胶原蛋白功效的争议，但近期关注度有所下降。 投资者关注的重点将是独立第三方机构（如山西省市场监督管理局）对此事件的最终裁决。 尽管短期内受618数据不及预期影响，股价可能保持波动，但高盛维持“买入”评级，认为公司长期增长周期保持不变，短期增长放缓仅是延迟。 潜在的上涨催化剂包括：线上高频数据（如618和双11）的恢复，以及医疗美学（MA）许可的获批。 财务预测与估值调整 业绩预测修订： 高盛下调了巨子生物2025-2027年的销售额和净利润预测，幅度分别为7-8%和9-12%，以反映近期新闻事件和618数据不及预期的影响。 主要假设包括： 线上销售额（Comfy和Collgene合计）在2025年第二季度和第三季度预计同比持平，第四季度逐步恢复至25%的同比增长，并在2026年常态化至30%的同比增长。 投资回报率（ROI）从2024年的2.7倍下调至2025年及以后的2.4倍。 根据最新预测，2025年销售额/净利润/调整后净利润预计分别为人民币68亿/23.5亿/24亿，同比增长24%/14%/11%。 预计2026年将实现27%/28%/26%的增长。 高盛将继续关注独立第三方机构对指控的最终裁决。 估值调整： 高盛将退出估值市盈率（P/E）从24倍下调至22倍，以反映护肤业务上行周期不确定性增加以及远期增长从20%+放缓至高十位数百分比，导致对该业务的溢价从之前的35%降至20%。 新的12个月目标价为HK$71（此前为HK$82.6），意味着16%的潜在上涨空间。 高盛维持“买入”评级。 关键财务指标与比率（2024年实际值及2025E-2027E预测值）： 收入与利润： 总收入（Rmb mn）：2024年5,538.8，2025E 6,848.1，2026E 8,705.8，2027E 10,252.8。 EBITDA（Rmb mn）：2024年2,325.9，2025E 2,608.2，2026E 3,267.7，2027E 3,837.7。 EPS（Rmb）：2024年2.10，2025E 2.24，2026E 2.81，2027E 3.33。 净利润（Rmb mn）：2024年2,106.3，2025E 2,391.5，2026E 3,006.1，2027E 3,562.4。 估值比率： P/E (X)：2024年19.4，2025E 24.8，2026E 19.8，2027E 16.7。 P/B (X)：2024年5.6，2025E 6.5，2026E 5.2，2027E 4.2。 FCF yield (%)：2024年4.2，2025E 5.0，2026E 5.2，2027E 6.0。 EV/EBITDA (X)：2024年15.6，2025E 20.1，2026E 15.7，2027E 12.8。 盈利能力与效率： CROCI (%)：2024年35.8，2025E 38.4，2026E 29.9，2027E 26.8。 ROE (%)：2024年36.0，2025E 29.2，2026E 29.4，2027E 27.7。 EBITDA利润率 (%)：2024年42.0，2025E 38.1，2026E 37.5，2027E 37.4。 净利润率 (%)：2024年37.2，2025E 34.3，2026E 34.5，2027E 34.7。 增长率： 总收入增长 (%)：2024年57.2，2025E 23.6，2026E 27.1，2027E 17.8。 EBITDA增长 (%)：2024年41.4，2025E 12.1，2026E 25.3，2027E 17.4。 EPS增长 (%)：2024年40.9，2025E 6.5，2026E 25.6，2027E 18.5。 敏感性分析 基准情景： 当前市场估值已反映2025年第二季度和第三季度线上销售额持平，但第四季度将温和恢复至25%以上的同比增长。 投资回报率（ROI）在2025年第二季度/第三季度从2.7倍/2.5倍下降至2.3倍/2.4倍。 在此情景下，2025年预计实现净利润人民币23亿元，同比增长约10%。 乐观情景（Bull Case）： 假设618（5月+6月）线上销售额持平，但从7月起开始恢复增长。 2025年第二季度ROI从2.7倍降至2.3倍，但从第三季度开始恢复。 此情景下，2025年净利润预计为人民币24亿元，同比增长17%。 悲观情景（Bear Case）： 假设2025年剩余时间线上销售增长乏力。 ROI在2025年第二季度/第三季度/第四季度分别下降至2.3倍/2.3倍/2.0倍。 此情景下，2025年净利润预计为人民币19亿元，同比下降7%，较高盛此前预测低28%。 报告指出，如果医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。在悲观情景下，若Comfy/Collgene 2025-27E销售复合年增长率重置为10%/20%（此前为25-30%/30%+），2025年Comfy/Collgene销售额分别为人民币50亿/10亿，到2027年Comfy/Collgene销售额可达人民币60亿/15亿，总化妆品业务净利润可达人民币225亿（假设30%的标准化净利润率），对应估值370亿港元（基于15倍市盈率，并应用20%的A/H股折价）。若加上医疗美学业务贡献的10亿港元销售额/6亿港元净利润（按30倍市盈率计算），则估值可达560亿港元，或每股53港元。 投资风险与潜在催化剂 主要风险： 专业皮肤治疗市场增长不及预期或竞争加剧。 公司未能成功开发新产品。 监管政策变化带来的风险。 潜在催化剂： 线上高频销售数据（包括618和双11）的强劲恢复。 医疗美学（MA）许可的顺利获批。 总结 高盛对巨子生物（2367.HK）的最新分析报告显示，尽管近期关于重组胶原蛋白含量争议和618销售数据不及预期给公司带来了短期业绩压力，导致高盛下调了2025-2027年的销售额和净利润预测，并将12个月目标价从HK$82.6调整至HK$71，但高盛仍维持“买入”评级。 报告强调，市场估值已在一定程度上反映了短期线上销售的放缓，并预计从2025年第四季度开始将逐步恢复增长。敏感性分析表明，即使在悲观情景下，公司的净利润仍能保持在可控范围内，且医疗美学（MA）许可的潜在获批将是重要的下行风险缓解因素。此外，控股股东的增持计划也传递了对公司长期发展的积极信号。 综合来看，巨子生物在短期内可能面临股价波动，但其在重组胶原蛋白领域的长期增长潜力依然被看好。投资者应密切关注线上销售数据的恢复情况以及MA许可的进展，这些将是驱动公司未来表现的关键催化剂。