Strong CDMO demand to fuel 2026 growth

中心思想 CDMO需求强劲驱动2026年增长，药明康德业绩超预期 本报告核心观点认为，药明康德2025年财务表现强劲，收入同比增长15.8%（持续经营业务增长21.4%），调整后非IFRS净利润同比增长41.3%，均超出市场预期。强劲的CDMO需求是主要驱动力，体现在2025年底持续经营业务积压订单同比增长28.8%（固定汇率下34%），其中TIDES业务积压订单加速增长，小分子D&M业务也呈现加速态势。早期业务（小分子药物发现、测试、生物学）在2025年出现明显复苏迹象，收入降幅收窄或转正，预计2026年将继续受益于全球生物技术融资复苏。公司大幅增加资本支出以扩大全球产能（2026年capex预计65-75亿元，肽固相合成反应器容量扩至13万升），彰显对未来制造需求的信心。基于此，报告上调目标价至133元（+42%上行空间），维持买入评级。 盈利预期上调，估值具有吸引力 报告将2026-2028年盈利预测显著上调，调整后净利润分别较此前预测提高28.5%/31.7%，主要反映了更高的收入增长预期和利润率改善。当前估值水平（2026年调整后PE 15.6x）相对于强劲的盈利增长（2026-2028年调整后净利润复合增速约16.5%）具有吸引力。DCF估值模型（WACC 9.39%，终端增长率2.0%）得出的目标价133元，对应约15%的估值提升空间。 主要内容 业绩概览与关键财务数据 2025年全年业绩：收入454.6亿元（+15.8% YoY），持续经营业务收入增长21.4%；调整后非IFRS净利润149.6亿元（+41.3% YoY），分别超预期2.7%和18.2%。 2026年指引：管理层预计2026年收入513-530亿元，持续经营业务收入增长18-22%，调整后非IFRS净利率保持稳定。 盈利预测上调：报告将2026-2028年调整后净利润预测分别上调28.5%/31.7%/新增2028年预测，反映需求前景改善。 核心业务分析：CDMO需求强劲 积压订单持续增长：截至2025年四季度末，持续经营业务积压订单达580亿元（+28.8% YoY，固定汇率+34%）。尽管增速较三季度末的45.8%有所放缓，但基于庞大的绝对基数，仍显示出全球客户需求的持续旺盛。 TIDES业务加速：TIDES积压订单同比增长20.2%（三季度末为17.1%），积压订单规模约200亿元。管理层预计2026年TIDES业务将实现30-40%的固定汇率同比增长。 小分子D&M业务：报告测算其他业务（主要包含小分子D&M）积压订单同比增长33.8%，预计2026年也将实现加速增长。 早期业务复苏与全球产能扩张 早期业务收入改善： 小分子药物发现服务：2025年全年收入同比下降3.8%（2024年下降28.7%），下半年仅下降2.2%。 测试业务：2025年全年收入同比增长4.7%（2024年下降8.0%），下半年增长8.8%。 生物学业务：2025年全年收入同比增长5.2%（2024年下降0.3%）。 随着全球生物技术融资复苏，预计2026年复苏势头将持续。 全球产能扩张计划： 2025年资本支出55.4亿元（+38.5% YoY），扭转2024年下降趋势。 2026年资本支出预计65-75亿元（+17.3%~35.4% YoY），支持全球产能建设。 计划将肽固相合成反应器容量扩至13万升，反映多肽/寡核苷酸药物制造需求的激增。 估值与评级 目标价调整：基于DCF模型，目标价从123.35元上调至133.00元（WACC 9.39%，终端增长率2.0%），对应42%上行空间。 盈利预测：预计2026E/27E/28E持续经营业务收入增速分别为19.1%/15.7%/13.4%，调整后净利润增速分别为19.9%/16.0%/13.6%。 评级：维持买入评级。 风险因素：需关注地缘政治风险、行业监管变化、全球生物技术融资波动等敏感性因素（DCF敏感性分析显示，WACC变动1%或终端增长率变动0.5%时，估值波动区间为110-173元）。 总结 药明康德2025年业绩表现强劲，收入与利润均超预期，核心驱动力来自CDMO业务的持续旺盛需求。积压订单高增、TIDES业务加速、早期业务明显复苏，共同构成了2026年增长的坚实基础。公司大幅扩大资本开支以扩张产能，特别是多肽领域的布局，彰显对中长期需求的信心。报告上调盈利预测和目标价至133元，当前估值（2026年调整后PE 15.6x）与未来2-3年约16%的净利润复合增速相比具备吸引力，维持买入评级。主要关注点在于全球生物技术融资趋势、地缘政治不确定性以及产能扩张的执行效果。