中心思想 市场领导力与战略布局 诺和诺德通过在美国市场的巨额投资和本土化生产，建立了强大的战略优势，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。 公司在核心产品（如口服司美格鲁肽和Wegovy）的供应、市场推广及应对非法复合制剂方面展现出积极的策略和执行力，旨在巩固市场份额并驱动增长。 创新驱动与未来增长潜力 诺和诺德的研发管线，特别是CagriSema，获得了积极的市场反馈，预示着其在高疗效细分市场的巨大潜力。 公司持续探索新的治疗领域（如阿尔茨海默病），并对现有资产进行战略部署，以确保长期创新能力和市场竞争力，从而支持其高估值溢价。 主要内容 美国市场战略优势与风险对冲 诺和诺德在美国市场投资240亿美元建设生产基地，拥有1万名员工，部分产品甚至出口，展现了强大的本土化生产能力，有助于缓解行业关税风险。 即将上市的口服司美格鲁肽的生产已实现100%美国本土化，为全面进入美国市场做好了准备。 司美格鲁肽已纳入《通胀削减法案》(IRA) 谈判，这可能减轻“最惠国待遇”(MFN) 政策带来的额外影响。公司强调美国与欧洲医疗系统定价机制的差异，指出美国净价通常仅为标价的50%左右。 供应改善与全球市场扩张 口服司美格鲁肽的生产供应已全面到位，为在美国市场的完整上市做好准备，避免了被FDA列入短缺清单。 美国以外市场的供应显著改善，不再受限于销量上限。丹麦市场纯自费支付模式下的渗透率数据表现鼓舞人心，预示着国际市场的巨大潜力。 针对2026年加拿大、中国和巴西的专利到期，诺和诺德凭借其强大的生产能力，有信心通过价格竞争有效应对仿制药的挑战。 司美格鲁肽7.2mg提供了战略选择性，公司正在审慎考虑其部署策略。 Wegovy市场表现与竞争策略 年初因合同丢失给礼来公司，Wegovy的处方量受到影响。然而，诺和诺德对近期赢得CVS合同充满信心，预计将在2025年下半年对Wegovy的处方量产生积极影响。礼来估计此变化将影响约20万患者，并于7月1日生效。 诺和诺德明确指出，除非在极特殊情况下，否则复合司美格鲁肽（特别是使用中国进口API进行大规模个性化定制）是非法的，公司将采取行动打击非法活动。 公司推出了“桥梁计划”（每月199美元，有效期至2025年6月底），鼓励患者转向品牌Wegovy产品，并加强社交媒体宣传，以从约100万使用复合制剂的患者中夺回市场份额。 Ozempic也受到复合制剂和糖尿病市场整体增速放缓的轻微影响。 商业渠道与患者可及性 司美格鲁肽已从FDA药物短缺清单中移除后，诺和诺德扩大了NovoCare服务，并认为现金支付和商业保险支付渠道将并存。 鉴于Wegovy目前约有100万患者，而通过医疗补助或保险可获得药物的患者高达5000万，公司认为商业渠道仍有巨大的增长空间。 诺和诺德致力于简化患者获取药物的流程，以应对复合药房（特别是通过远程医疗）相对便捷的获取方式。 研发管线进展与未来展望 CagriSema的积极反馈：关键意见领袖（KOL）对CagriSema的反馈比市场预期更为积极，预计该产品将在高疗效细分市场发挥重要作用。更多数据将在ADA会议上公布。 阿尔茨海默病试验：公司在阿尔茨海默病领域的临床试验被认为是高风险高回报的。尽管有良好的真实世界证据表明GLP-1类药物在此领域有潜在影响，但在临床试验中证明其疗效可能面临挑战。 估值与风险分析 高盛维持诺和诺德“买入”评级，基于DCF分析，目标价为每股764丹麦克朗，采用7.1%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终端增长率（TGR）。 基于倍数分析，诺和诺德的交易市盈率约为27倍，较行业平均水平溢价80%，这反映了GLP-1资产在糖尿病和肥胖领域的巨大机遇，以及公司在关键治疗领域的长期创新潜力。 12个月目标价为775丹麦克朗，ADR目标价为117美元。 主要下行风险包括：(1) CagriSema和/或amycretin开发失败的临床风险；(2) Wegovy/Ozempic生产规模扩大慢于预期，导致销售轨迹放缓；(3) 竞争对手（特别是口服小分子GLP-1资产）的肥胖症数据强于预期；(4) 更深层次和持续的价格压力。 总结 诺和诺德在第46届全球医疗健康大会上展示了其强大的市场地位和未来增长潜力。公司通过在美国市场的战略投资和本土化生产，有效对冲了潜在的关税和政策风险，并确保了关键产品的供应稳定性。口服司美格鲁肽的全面上市准备和全球供应的显著改善，为公司带来了新的增长动力。尽管面临来自复合制剂的挑战，诺和诺德正积极采取法律行动和市场策略来保护其品牌产品。此外，CagriSema等创新产品的积极进展以及对阿尔茨海默病等新治疗领域的探索，进一步巩固了其长期增长前景。高盛维持对诺和诺德的“买入”评级，并对其在GLP-1市场的领导地位和创新能力充满信心，但同时也提示了临床开发、生产扩张、竞争加剧和价格压力等潜在风险。

中心思想 市场动态与投资机遇分析 本报告深入分析了美国医疗保健市场的当前动态与未来趋势，重点关注了生物制药、医疗科技、生命科学工具、管理式医疗和医疗技术等关键领域。 报告强调了礼来公司（LLY）在肥胖和糖尿病治疗领域的领先地位及其增长潜力，尽管面临定价和竞争挑战，但J.P. Morgan对其长期前景持乐观态度。 同时，报告也揭示了Doximity（DOCS）在医疗保健提供者营销领域的独特竞争优势，赛默飞世尔科技（TMO）的战略性业务剥离计划，康德乐（CAH）在专业服务和增长机遇方面的投入，以及Establishment Labs（ESTA）在医疗技术市场的强劲增长势头。 关键公司战略与市场展望 J.P. Morgan通过对各公司牛熊论点的详细剖析，提供了专业的市场洞察和投资建议，旨在帮助机构客户理解行业风险与回报。 报告指出，创新产品、市场渗透率提升、战略性并购或剥离以及有效的成本管理是驱动医疗保健公司未来增长的关键因素。 此外，报告还列举了即将举行的重要行业会议和公司活动，为投资者提供了获取最新信息和与管理层互动的机会。 主要内容 礼来公司（LLY）的牛熊辩论与JPM观点 礼来公司（LLY）：故事的顶级牛市与熊市辩论。 J.P. Morgan认为LLY是该领域最受青睐的公司之一，预计其估值将进一步上涨，口服GLP-1药物orforglipron的去风险化为公司故事增添了新的动力。鉴于近期因定价担忧导致的股价疲软，J.P. Morgan建议利用当前估值低点进行投资。 CVS/Wegovy处方集变更： 牛市观点： 此次变更是孤立事件，不太可能引发价格战；诺和诺德和礼来均无意升级价格竞争。 熊市观点： 供应限制已解决，刺激价格竞争；CVS的成功可能迫使其他公司效仿，导致价格侵蚀。 JPM观点： 没有迹象表明会发生价格战；诺和诺德仅提供适度折扣且无独家合同；预计为扩大市场准入，价格将持续温和侵蚀。 Semaglutide IRA价格谈判： 牛市观点： 礼来的肠促胰素类药物因产品差异化和有限的Medicare覆盖范围而不会受到影响。 熊市观点： 预计Semaglutide将大幅降价，迫使礼来降价以维持市场准入。 JPM观点： 对礼来定价影响不大；产品性能优越且Medicare敞口可控。 Orforglipron的国际机遇： 牛市观点： 全球肥胖人口庞大但渗透率极低；已上市市场需求强劲。 熊市观点： 许多市场支付能力有限；竞争和价格敏感性被低估。 JPM观点： 由于地理覆盖范围广和价格较低，具有显著的上涨潜力；已在多个国家成功上市。 肠促胰素类药物的长期估值： 牛市观点： 由于肥胖症渗透率和国际增长，具有显著的上涨潜力。 熊市观点： 竞争和支付方压力导致的价格侵蚀可能限制增长。 JPM观点： 由于2型糖尿病和肥胖症市场被低估的机遇，具有适度上涨潜力。 肥胖领域的竞争： 牛市观点： 礼来和诺和诺德在研发和生产方面具有显著优势；竞争对手难以追赶。 熊市观点： 该领域的大量投资可能导致竞争性项目。 JPM观点： 对新兴竞争对手取代礼来和诺和诺德持怀疑态度；将持续关注潜在竞争者。 礼来公司运营利润率： 牛市观点： 由于高毛利率和充足的运营支出，具有显著的上涨潜力。 熊市观点： 礼来计划投资研发管线，限制利润率上涨空间。 JPM观点： 销售增长可能超过费用增长，从而带来潜在的利润率上涨。 医疗科技与分销、生命科学工具及其他领域动态 Doximity (DOCS)：深入剖析Doximity：对业务的全面审视。 Doximity在医疗保健提供者（HCP）营销行业与各种数字广告公司竞争，包括Medscape、Sermo、epocrates等医疗专用网站/应用程序，以及LinkedIn或Facebook等传统数字营销渠道。 Doximity认为其解决方案具有竞争优势，因为它专注于医疗保健、能够精准定位专科医生并提供无横幅广告体验。 J.P. Morgan认为，任何平台的价值最终都取决于其会员数量以及与会员互动的能力。那些成功扩大覆盖范围的平台将对营销人员最具吸引力，因为营销人员通常根据目标受众和广告成本来决定广告投放。这增加了对互动工具的需求，以留住平台上的医疗提供者，预计Doximity及其竞争对手将继续在此领域投资。J.P. Morgan认为Doximity凭借其现有平台和规模，在未来工作流程解决方案的推出中，将通过持续的互动投资保持强劲地位。 赛默飞世尔科技 (TMO)：警报：报告称TMO寻求出售部分诊断业务，价值超过40亿美元。 《金融时报》报道称，TMO近期已通过顾问接触私募股权公司，寻求出售其部分诊断业务，价值超过40亿美元。 据报道，TMO已就其诊断业务的一部分（包括生产传染病检测设备的微生物业务）进行了意向测试。 文章指出，该诊断资产约占TMO SDS业务部门的三分之一，每年产生14亿美元的销售额和3亿美元的调整后收益（尽管不清楚该收益是指调整后EBITDA还是净收入）。 报告提到TMO寻求以超过40亿美元的价格出售该业务，但也指出拍卖过程可能导致交易失败，TMO可能决定保留该资产。 康德乐 (CAH)：投资者日要点：持续关注专业服务，同时投资增长机遇。 康德乐的投资者日展示了业务的乐观前景，重点介绍了制药和专业服务部门（特别是通过近期MSO收购和专业联盟的创建）的持续增长势头，以及其他增长业务（如核医学、OptiFreight和居家护理）的额外机遇。 未来，重点将继续放在康德乐缩小与两个竞争对手在专业市场份额差距的努力上（尽管康德乐更侧重于非肿瘤领域）。 GMPD业绩增长放缓被认为是审慎的，公司目前预计到2028财年，GMPD的运营利润将接近2.4亿美元，低于此前2026财年3亿美元的预期（部分原因是5000万至7500万美元的净关税逆风）。 尽管康德乐提高了PSS的标准化增长算法（目前与COR一致，比MCK低约100个基点）是积极的，但J.P. Morgan认为这在投资者日之前已在预期之中。 Establishment Labs (ESTA)：2025年第二季度美国市场势头持续，医生体验成为焦点。 J.P. Morgan参加了Establishment Labs管理团队和整形外科医生举办的投资者会议。 主要收获包括：(1) 美国市场在2025年第二季度继续保持增长势头，预计本季度销售额为950万至1000万美元，高于J.P. Morgan预测的900万美元；(2) 5月和6月的日订单增长继续改善，高于4月的约120个；(3) 尽管近期宏观经济波动，全球市场动态保持相对稳定，特别是美国市场需求健康，手术预定量稳定；(4) 2026-2028年实现20%以上的增长，这一开放式目标得到了重建和Preservé等持续管线更新的支持。 这些更新可能符合投资者预期，但对美国市场持续增长的乐观展望使J.P. Morgan对Motiva在未来几年持续推出创新产品之前，颠覆沉寂市场的能力保持积极态度。 JPM今日电话会议/活动与即将举行的活动 JPM今日电话会议/活动： INSM CEO电话会议 - 美国东部时间上午9点 以色列/伊朗 - 对石油和宏观经济的影响 - 美国东部时间上午9点 - JPM大宗商品团队 肥胖症调查要点和ADA预览 - Chris Schott和Richard Vosser - 美国东部时间上午10点 KOL关于SMA的电话会议 - SRRK/ ROG/ NOVN/ BHVN - 美国东部时间上午11点 ATRC CEO电话会议 - 美国东部时间上午11点 即将举行的活动： 报告列举了从6月16日至8月12日期间，J.P. Morgan将举办的各类公司营销活动、分析师访问和投资者巡演，涉及Inspire Medical、Ionis Pharmaceuticals、Insulet Corp、Cardinal Health (CAH)、Boston Scientific (BSX)、Cencora、Insmed Incorporated和Labcorp等公司。 总结 本报告全面分析了美国医疗保健市场的最新动态和主要公司的战略举措。J.P. Morgan对礼来公司（LLY）在肥胖和糖尿病治疗领域的长期增长潜力持积极态度，尽管其面临定价和竞争的挑战，但产品差异化和国际市场机遇提供了坚实支撑。在医疗科技领域，Doximity（DOCS）凭借其独特的医疗保健专业定位和强大的会员互动能力，在竞争激烈的市场中保持优势。生命科学工具方面，赛默飞世尔科技（TMO）计划剥离部分诊断业务，旨在优化其业务组合。管理式医疗和医疗服务领域，康德乐（CAH）通过持续关注专业服务和投资增长机遇，展现了其战略重点和未来发展方向。最后，医疗技术公司Establishment Labs（ESTA）在美国市场表现出强劲的增长势头，其创新产品和稳定的市场需求预示着良好的发展前景。报告还提供了J.P. Morgan即将举行的电话会议和市场活动列表，为投资者提供了重要的信息和交流平台。总体而言，J.P. Morgan对美国医疗保健行业的关键领域保持专业和分析性的关注，并提供了基于数据和市场洞察的投资观点。

中心思想 BDX面临多重挑战，维持“中性”评级 摩根大通对Becton, Dickinson & Co (BDX) 的股票维持“中性”评级，并将2025年12月的股价目标设定为185美元。这一评级是在更新了2025财年第三季度预期模型后作出的，反映了公司在中国市场和BDB业务中面临的持续挑战，以及高于同行的关税风险。尽管公司股价目前处于显著折价状态，且存在恢复中个位数增长的潜力，但短期内需要更稳定地执行盈利目标并应对明确的市场挑战。 盈利预期下调与估值折价分析 报告指出，BDX的调整后每股收益（Adj. EPS）预期在2025财年和2026财年均有所下调，分别从14.18美元降至14.14美元和从14.44美元降至14.39美元。当前185美元的目标价基于2026财年现金每股收益的12.0倍，这相对于同行在2025财年数据上的交易估值存在显著折价。这种折价被认为是合理的，因为BDX的增长前景已低于或与同行持平，关税风险较高，且生命科学业务分拆计划面临更具挑战性的市场环境。 主要内容 投资论点与估值分析 投资论点：挑战与增长潜力并存 报告指出，Becton在2025财年第二季度更新后，面临着比预期更持久的挑战，尤其是在中国市场和BDB业务方面。此外，关税更新处于同行较高水平，仍有进一步下行的空间。尽管面临这些不利因素，公司指引仍预示着一个“后半程发力”的财年，这使得分析师在短期趋势稳定之前难以对该股持更积极的看法。对于诊断和生物科学业务的拟议分拆，分析师持积极态度，但考虑到今年迄今并购环境的挑战，对短期内达成交易持谨慎态度。鉴于BDX股票已大幅折价交易，且存在恢复中个位数增长的路径，但需更持续地执行盈利目标并应对明确的短期挑战，因此维持“中性”评级。 估值：目标价与折价原因 摩根大通将BDX的2025年12月目标价定为185美元，该估值基于2026财年现金每股收益的12.0倍，这低于同行在2025财年数据上的交易水平。分析师认为，这种相对于同行的显著折价是合理的，主要原因包括：公司的增长前景已与同行持平或低于同行；关税风险在大型股覆盖范围内处于较高水平；以及生命科学业务分拆计划面临更具挑战性的市场前景，这些因素都将在短期内对股价构成压力。 财务表现与关键指标预测 盈利能力与增长趋势 根据报告提供的财务预测，BDX的营收预计将从2024财年的201.78亿美元增长至2025财年的218.03亿美元（同比增长8.0%），并进一步增长至2026财年的228.16亿美元（同比增长4.6%）和2027财年的239.30亿美元（同比增长4.9%）。调整后每股收益（Adj. EPS）预计在2025财年达到14.14美元，2026财年为14.39美元，2027财年为15.52美元，显示出稳健的增长，但2026财年的增长率（1.8%）显著低于其他年份。EBITDA利润率预计在2025财年达到28.6%的峰值，随后在2026财年略有下降至27.8%，并在2027财年回升至28.2%。 资产负债与现金流状况 在资产负债表方面，净债务/股本比率预计在2025财年和2026财年维持在0.7，并在2027财年略降至0.6。净债务/EBITDA比率预计将从2024财年的3.2持续改善至2027财年的2.3。经营现金流预计在2025财年为38.39亿美元，2026财年为36.17亿美元，2027财年为40.36亿美元。自由现金流（FCFF）预计在2025财年为30.92亿美元，2026财年为28.48亿美元，2027财年为32.44亿美元，显示出公司持续产生现金的能力。 评级和目标价的风险因素 上行风险：市场领导地位与技术创新 报告列出了BDX评级和目标价的潜在上行风险，包括：(1) 在Becton作为市场领导者的健康终端市场中持续强劲的执行力；(2) 中国和BDB业务的稳定速度快于预期；以及 (3) 推动新产品周期的显著技术改进。这些因素若能实现，可能提升公司的业绩和市场估值。 下行风险：市场政策与成本压力 同时，报告也指出了潜在的下行风险，包括：(1) 中国带量采购（VBP）政策带来的进一步挑战；(2) 医疗保健支出持续转移；以及 (3) 利润率恢复速度慢于预期。这些风险可能对公司的盈利能力和市场表现造成负面影响。 总结 摩根大通对Becton, Dickinson & Co (BDX) 的最新分析报告维持“中性”评级，目标价为185美元，反映了对公司2025财年第三季度预期的更新。报告强调，BDX正面临来自中国市场、BDB业务以及较高关税等多重挑战，导致2025财年和2026财年的调整后每股收益预期略有下调。尽管公司股价目前相对于同行存在显著折价，且具备恢复中个位数增长的潜力，但短期内需要更稳定的执行力来应对这些挑战。 财务数据显示，BDX预计在未来几年实现营收和调整后每股收益的稳健增长，但2026财年的每股收益增长率预计将放缓。公司的EBITDA利润率和现金流状况保持健康，净债务比率预计将持续改善。报告还详细分析了评级和目标价的潜在上行和下行风险，包括市场执行力、中国市场稳定性、技术创新、带量采购政策、医疗保健支出转移以及利润率恢复速度等关键因素。总体而言，报告对BDX的展望持谨慎态度，认为其估值折价是合理的，并建议投资者在短期趋势稳定之前保持观望。

中心思想 北美医疗服务市场动态与投资洞察 本报告作为摩根大通北美医疗服务周报，旨在为机构客户提供全面、及时的市场动态、关键研究成果及未来展望。报告核心观点聚焦于通过深入分析管理式医疗、设施服务、医疗科技与分销三大关键领域，揭示行业趋势、政策影响及公司特定发展，从而为投资者提供专业的决策支持。 战略性行业聚焦与前瞻性分析 报告强调了对特定公司的战略性聚焦，通过“公司周”系列和深度分析，详细剖析了Cardinal Health、McKesson、UnitedHealth、Elevance、Cigna、CVS Health等行业巨头的资本结构、业务板块及管理层洞察。同时，报告前瞻性地探讨了人工智能、价值医疗、药物定价改革、医保政策调整等宏观因素对医疗服务行业的影响，并提供了2025年的市场展望，旨在帮助投资者把握行业变革中的机遇与挑战。 主要内容 市场参与活动与近期研究亮点 行业互动与会议安排 即将举行的活动： Cardinal Health (CAH) 公司周系列： 摩根大通将于6月20日（星期五）上午10:00（美国东部时间）与Cardinal Health首席执行官Jason Hollar和首席财务官Aaron Alt举行电话会议，深入探讨公司战略。 Phreesia (PHR) 虚拟首席财务官炉边谈话： 6月23日（星期一），Team Samuel将主持Phreesia的虚拟炉边谈话，提供与公司CFO直接交流的机会。 2025年公司周与CEO电话会议系列： 除了Cardinal Health，还计划于6月24日与Cencora (COR) 举行电话会议，并于8月18日与Labcorp (LH) 举行电话会议，这些活动仅对摩根大通的机构客户开放。 近期活动回顾： McKesson (MCK) 高管电话会议： 6月9日（星期一）已成功举行与McKesson首席执行官Brian Tyler和首席财务官Britt Vitalone的电话会议，会议回放已提供。 本周关键研究成果 管理式医疗与设施服务： Cardinal Health： 投资者日的主要收获表明，公司持续专注于专业化领域，并积极投资于增长机会。投资者日前的指引更新被视为积极信号。 Henry Schein Inc： 对其非交易路演（NDR）的总结提供了关键见解。 McKesson 周系列研究： 进行了为期多天的深入分析，涵盖了其资本结构、与CEO/CFO的电话会议要点、美国药品分销业务以及处方技术解决方案（RxTS）等核心业务板块。 医疗科技与分销： Doximity 深度剖析： 进行了多日研究，详细分析了其潜在市场规模（TAM）细分、业务构成、收入可见性、终端市场采购行为以及利润状况，并探讨了其竞争格局。 深度分析与未来展望 长期研究与专题报告 管理式医疗与设施服务： UnitedHealth： 在管理层变动和指引暂停后，更新了对公司的估算和展望，并提供了详细的幻灯片和模型更新说明。 CMS扩大Medicare Advantage的RADV审计： 报告分析了医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）扩大对Medicare Advantage计划的风险调整数据验证（RADV）审计可能带来的影响，预示着监管审查的加强。 药物定价变化对覆盖范围的影响： 探讨了潜在的药物定价改革对摩根大通覆盖的医疗服务公司的影响。 药房福利管理机构（PBMs）： 报告指出，新政府上台后，对PBMs的误解依然存在，并分析了参议院提出的PBM法案，认为其影响可控。 华盛顿政策日要点： 总结了当前政策、预算协调、关税和医疗补助（Medicaid）等方面的政策讨论对管理式医疗和设施服务行业的影响。 关税讨论： 分析了初步关税评论对医疗服务行业的影响。 医保政策头条： 解析了交易所规则和预算协调讨论。 Medicare Advantage政策炉边谈话： 与Platform Government Strategies首席执行官Andrew Schwab就Medicare Advantage政策进行了深入交流。 支付方、Medicare Advantage和PDP重新设计： 总结了医疗小组会议的要点。 摩根大通医疗健康大会收获： 提炼了会议中关于管理式医疗和设施服务领域的关键信息。 福利高管调查： 重点关注了GLP-1药物的覆盖、医疗成本趋势以及PBMs的未来展望。 医疗补助现状： 假设覆盖CNC和MOH，回顾了医疗补助和交易所的展望。 医院行业分析： 对ARDT、HCA、THC、UHS等医院公司进行了深入分析。 《通胀削减法案》（IRA）与Medicare Part D： 预计影响最小，并持续转向Medicare Advantage (MA) 和MA-PD。 医疗科技与分销： 华盛顿政策日要点： 探讨了HSA立法、人工智能（AI）和雇主福利对医疗科技与分销行业的影响。 摩根大通医疗健康大会数据分析： 总结了会议中关于医疗科技与分销领域的关键数据和见解。 Waystar： 首次覆盖并给予“增持”评级，认为其是150亿美元市场中的高利润复合增长型公司。 人工智能与价值医疗： 再次强调了AI和价值医疗在医疗科技领域的应用和影响。 HealthEquity： 被列为近期基本面驱动因素的首选股。 公司周与深度剖析系列 管理式医疗与设施服务： UnitedHealth 周： 涵盖资本结构、UnitedHealthcare概览、OptumRx及其综合药房服务、OptumHealth（最大增长动力）深度剖析以及Optum Insight。 McKesson 周： 涵盖资本结构、与CEO/CFO的电话会议要点、美国药品分销和处方技术解决方案。 Elevance 周： 涵盖资本结构、健康福利业务概览、CarelonRx、Carelon Services以及与CEO Gail Boudreaux的电话会议要点。 Cardinal Health 周： 涵盖资本结构、药品和专业解决方案部门、GMPD及其他业务以及与高管的电话会议要点。 Cigna 周： 涵盖资本结构、Evernorth和Express Scripts、与CEO David Cordani的电话会议要点以及Cigna Healthcare概览。 Quest 周： 涵盖资本结构、与CEO Jim Davis的电话会议要点、实验室业务以及监管环境。 CVS Health 周： 涵盖资本结构、医疗福利（HCB）部门、PBM和医疗服务资产、药房与消费者健康（PCW）部门以及与CEO David Joyner的电话会议要点。 Cencora 周： 涵盖资本结构、美国医疗解决方案、国际医疗解决方案以及与高管的电话会议要点。 Option Care Health： 深度剖析了OPCH及其在替代场所输液领域的领先地位。 医疗科技与分销： Doximity： 深度剖析了其业务。 可操作性洞察系列： 涵盖了人工智能如何改善医疗结果和降低成本、女性生育、更年期、怀孕和孕前护理的深度剖析、生命科学IT解决方案（从发现到商业化）、价值医疗的转变、生育市场背景（BFP）、劳动力市场紧张带来的技术赋能机遇、互操作性（明确目标但路径模糊）、专业护理管理以及收入周期管理。 2025年展望 管理式医疗与设施服务： 2025年展望报告题为“万变不离其宗”，提供了幻灯片和详细说明，强调了行业在变化中保持核心特征。 医疗科技与分销： 2025年展望报告题为“驾驭更稳定的宏观环境；清晰与复杂的故事 + 2025年情绪调查”，分析了在宏观环境趋于稳定下，行业内不同公司面临的机遇与挑战。 总结 本周报全面回顾了北美医疗服务市场的最新动态、摩根大通的重点研究成果以及对未来的展望。报告通过详细的公司周系列、深度剖析和专题研究，为管理式医疗、设施服务、医疗科技与分销等关键领域的投资者提供了宝贵的市场洞察。从即将举行的公司高管电话会议，到对Cardinal Health、McKesson、Doximity等公司的最新研究，再到对药物定价、医保政策、人工智能等宏观趋势的长期分析，报告旨在帮助客户理解行业变革，识别投资机会。特别是对2025年市场展望的发布，进一步巩固了摩根大通在提供前瞻性、专业化市场分析方面的领导地位，强调了在复杂多变的医疗健康环境中，持续关注政策演变、技术创新和公司基本面的重要性。

中心思想 市场策略调整与监管环境分析 本报告核心观点指出，鉴于当前市场投资机会有限，策略重心已转向倡导供给侧，即关注那些可能需要资本市场支持以进行收购、多元化或弥补现金流短缺的公司。同时，报告深入分析了北美医疗保健行业面临的关键监管和宏观经济挑战，特别是州指导支付（SDPs）政策的演变及其对医院运营的潜在影响，以及税法第899条对知识产权相关税收的潜在冲击。 医疗保健信贷展望与投资建议 报告提供了对特定医疗保健和制药公司信贷的专业评估和投资建议，包括“增持”、“中性”和“减持”评级，并详细阐述了每项建议背后的基本面分析、风险因素和潜在的交易策略。此外，报告还识别了一系列“反向机会”，即那些在当前市场环境下，通过资本市场操作（如发行新债、资产剥离或私有化）可能实现价值提升的公司。 主要内容 即将举行的活动 州指导支付（SDPs）研讨会：2025年6月17日举行，将深入探讨SDPs、相关项目（急性护理、行为健康、DSH等）、医疗补助税、白宫备忘录、OMB流程及博弈论。 摩根大通高收益医疗保健年中展望：2025年6月18日举行，旨在回顾年中展望，讨论行业挑战与机遇，并从资本市场和交易角度获取见解。 宏观部分 税法第899条的影响：报告关注关税影响及现有结构性税收规避措施的潜在变化，特别是税法第899条关于歧视性外国税收（可能包括爱尔兰、荷兰、西班牙和英国）对知识产权相关税收的影响。建议MNK、BHCCN、OGN、JAZZ等公司量化其潜在影响。 州指导支付（SDPs） 政策负面影响与策略意图：白宫备忘录及随后快速转向OMB的举动对医院构成负面影响。报告质疑此策略的真实意图，认为其可能是一种旨在推动和解法案尽快通过的策略，以针对持异议者。 法律挑战与农村医院影响：在“雪佛龙案”后，供应商/州可能存在法律途径来抵制SDPs的调整。报告还关注H.R.1法案对农村医院利润的影响，以及白宫备忘录是否可能转化为行政命令，进一步延迟供应商费用审批。 关注祖父条款：报告强调需密切关注参议院最终版本，确保SDPs相关“祖父条款”不被修改。 和解法案 H.R.1法案进展：H.R.1法案已在众议院通过，目前正由参议院审议。报告关注参议院财政委员会将发布的和解法案文本，特别是对众议院SDP建议（祖父条款、上限等）、增加储蓄目标（特别是医疗保险优势计划）以及共同支付、工作要求实施和PFS时间表的调整。 CSR支付与联邦赤字：参议院HELP委员会已批准/采纳众议院关于资助CSR支付的提议，这将通过结束“银加载”来减少联邦赤字。 和解后展望 潜在政策方向：根据和解结果，预计可能引入站点中立支付（具有两党支持）及其他州级成本控制措施。 MFN价格目标：等待5月12日行政命令发布后30天内公布的MFN价格目标。 重点投资建议 BHCCN：建议“增持”NumberCo TL和有担保票据。TL因折价和收益率更具吸引力，两者均为核心持仓。建议投资者与公司协商将投资交换至NumberCo。 CYH：建议“增持”2L 2030s，并“做空风险”5年期CDS。尽管存在白宫备忘录的担忧，但报告重申对1L和2L的“增持”评级。 CTEV：重点关注1L2O，具有吸引力的收益率和充足的次级支持。近期驳回动议的决定令人失望，但有利的MDL结果可能显著提升1L3O水平。 FTRE：维持对票据的“减持”评级，等待更好的入场点。新任CEO和毒丸计划，公司面临挑战，需关注新CEO计划、积压订单透明度及流动性提升。 HOLX：在收购噪音后，建议通过将HOLX 2028s/2029s交换至HQY、OPCH或EHC来锁定收益/保护下行风险。 OGN：维持对无担保票据的“减持”评级，对有担保票据“中性”。建议将OGN 6.75%有担保票据交换至BHCCN NumberCo TL，以获得更高的收益率和更分散的附着点。 PCS/LTSS相关信贷（MODV）：MODV正努力挽救合同并可能准备重组。关注印第安纳州和宾夕法尼亚州的LTSS事件，预计增量收益可能抵消上半年挑战。 反向机会——倡导供给 鉴于市场供给紧张和投资理念有限，报告提出了一系列“反向机会”，即关注那些可能需要资本市场/投资者支持以实现增长、多元化或弥补现金流短缺的公司： ACHC：管理层应利用高收益医疗保健供给不足的机会，发行有担保债务以加速扩张投资。 BHCCN：鉴于当前势头，管理层应考虑剥离多元化和国际业务，并有效利用NumberCo下允许的额外16亿美元资金。 CRL：当前估值不具吸引力。公司应专注于交易以释放价值，例如剥离制造部门，或考虑私有化。新董事会可利用生物技术融资需求。 CYH：如果白宫备忘录未对医院产生负面影响，投资者应在资产出售完成后与管理层就新的1L要约进行沟通。 EBS：尽管对无担保票据给予“增持”评级，但公司可能更适合私有化，或需通过收购等方式实现多元化，以应对MMC不确定性和NARCAN挑战。 EMBC：管理层正努力消除低效、增加业务线并实现多元化。一旦杠杆率接近2倍，公司私有化或出售给战略投资者可能更具优势。 EPIHEA：对1L和2L给予“增持”评级。公司有积极的增长轨迹和潜在上行空间，但资本成本过高。投资者可帮助加速其家庭健康业务的收购策略。 FTRE：尽管CRO行业环境充满挑战，但目前没有重大积压订单取消。建议通过再融资和扩大应收账款融资工具来加强与公司的关系，以提升流动性并避免违反契约。 OGN：公司处于“静默期”，股息削减是防御性举措。管理层/董事会可能考虑通过增量有担保发行来提升流动性，以支持多元化战略。 OMI：在终止Rotech收购后，公司应关注产品和医疗保健服务部门出售的可行性以及去杠杆化能力。管理层可能需要发行新的有担保债务以弥补短缺并重建信誉。 医疗保健与制药定价表 报告附带了详细的医疗保健和制药公司定价表格（表1-7），提供了各信贷工具的利率、评级、规模、定价、收益率、利差、杠杆率和贷款价值比等关键数据，为投资者提供了量化的市场参考。 总结 本报告全面分析了北美医疗保健信贷市场的当前动态与未来展望。核心观点在于，面对有限的投资机会，市场策略正转向关注供给侧，即那些需要资本市场支持以实现增长和转型的公司。报告详细阐述了监管环境的关键影响因素，特别是州指导支付（SDPs）政策的演变及其对医院运营的潜在挑战，以及税法第899条对知识产权相关税收的潜在冲击。 在投资建议方面，报告提供了对BHCCN、CYH、CTEV等公司的“增持”评级，并对FTRE、OGN等公司维持“减持”或“中性”评级，每项建议均基于深入的基本面分析和市场定位。此外，报告还识别了ACHC、CRL、EBS等一系列“反向机会”，强调了这些公司通过资本市场操作（如发行新债、资产剥离或私有化）来提升价值的潜力。整体而言，报告为投资者提供了在复杂多变的医疗保健市场中进行信贷投资的专业指引和策略建议。

中心思想 RLY-2608：核心资产的战略聚焦与市场突破潜力 Relay Therapeutics在当前充满挑战的资本市场环境下，战略性地将其研发重心聚焦于其核心PI3Kα抑制剂RLY-2608的开发与商业化。该药物在PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌（经CDK4/6抑制剂治疗后）的III期临床试验中展现出显著潜力，其I/II期数据显示出优于竞品阿斯利康capivasertib（Truqap）的疗效。RLY-2608独特的选择性有望解决现有PI3K抑制剂毒性高、依从性差的痛点，从而提高治疗效果和患者生活质量，为这一庞大且未被充分满足的患者群体带来新的治疗选择。 多元化适应症拓展与长期价值驱动 RLY-2608不仅具备向一线乳腺癌治疗拓展的巨大潜力，以进一步扩大其市场份额，还已启动针对PI3K驱动的血管畸形（如PI3K相关过度生长综合征PROS和淋巴管畸形）的I期研究。这一罕见病领域代表着约17万美国患者的市场机会，且可能通过加速批准路径进入市场，为公司开辟新的增长点。通过精简研发管线、战略性剥离非核心资产（如lirafugratinib的授权），并探索通过合作模式推进早期项目，Relay Therapeutics旨在优化资源配置，加速RLY-2608的临床进展和商业化进程，从而驱动公司的长期价值增长。 主要内容 研发策略调整与资源优化 聚焦核心管线RLY-2608以应对市场挑战 面对当前的资本市场环境，Relay Therapeutics已做出战略性决策，精简其研发组合，将核心资源集中于PI3Kα抑制剂RLY-2608的开发和执行。这一举措旨在优化公司的财务结构，包括降低研发运行成本和精简员工队伍。通过这种聚焦策略，公司能够更有效地推进其最有前景的资产，以期在关键领域取得突破。 非核心资产的战略性处理与AI/ML应用原则 作为管线优化的一部分，Relay Therapeutics已将lirafugratinib的许可协议授予Elevar Therapeutics，预计该药物有望在2025年底或2026年初提交新药申请（NDA）。同时，早期Fabry和NRAS项目被分阶段推进，公司计划通过潜在的合作模式将其引入临床，以在不分散核心资源的情况下保留这些项目的长期价值。管理层强调，在使用AI/ML工具时，关键在于找到这些技术真正有用的特定问题，并要求公司对成功生产的药物负责，以确保技术应用的有效性和成果转化。 RLY-2608在晚期乳腺癌领域的竞争优势与临床数据 III期临床试验的积极展望与数据优势 Relay Therapeutics正全力推进RLY-2608联合氟维司群治疗PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的III期临床试验，这些患者此前已接受CDK4/6抑制剂治疗。公司对该试验充满信心，主要基于其I/II期数据显示出的优异表现：在12.5个月的随访中，所有患者的中位无进展生存期（PFS）达到10.3个月，二线患者更是达到11个月。这一数据显著超越了竞品阿斯利康capivasertib（Truqap）+氟维司群在CAPItello-291研究中观察到的5.5个月PFS基准。值得注意的是，CAPItello-291研究的人群可能更为温和，且包含了AKT和PTEN突变患者，这表明RLY-2608的5.5个月PFS基准可能被低估。 差异化的作用机制与耐受性优势 现有PI3K抑制剂因缺乏对突变型PI3Kα的高度选择性，常导致高血糖、腹泻、皮疹和口腔炎等严重毒性，进而需要剂量调整，导致该患者群体的PFS通常仅为5-7个月。RLY-2608凭借其独特的新型变构口袋和对突变型PI3Kα的高度选择性，有望实现更高的剂量强度，从而在提高疗效的同时显著改善患者耐受性。与此相比，礼来（LLY）的类似项目预计落后RLAY约12-24个月，而其他竞争项目可能仅针对特定突变，市场潜力相对较窄。 广泛的患者入组策略与关键临床终点 目标患者群体庞大但治疗需求未被充分满足。患者将接受过CDK4/6抑制剂预处理，这传统上是二线治疗，但随着CDK4/6抑制剂在辅助治疗中的应用日益增加，RLAY也可能纳入更早期的患者，并计划在药物标签中反映这一潜力。此外，RLAY的代谢标准比其他研究（如罗氏）更具包容性，旨在评估更广泛的患者群体。主要终点为PFS，FDA已持续认可其作为可批准的终点。同时，研究也将评估总生存期（OS）。 RLY-2608的适应症拓展与市场潜力 一线治疗的探索与组合疗法潜力 RLY-2608具备与CDK4/6抑制剂（如ribociclib）或选择性CDK4抑制剂atirmociclib（与辉瑞PFE合作）联合用于一线治疗的潜力。公司将根据药物的可组合性和耐受性，选择其中一种方案进行推进。RLY-2608的良好选择性是其关键优势，有望带来更优的整体治疗方案，尤其是在CDK4选择性也能提供额外益处的情况下。管理层重申，其重点是为尽可能广泛的患者群体提供RLY-2608。 罕见病领域的巨大机遇与加速批准路径 公司已启动RLY-2608在PI3K驱动的血管畸形中的I期研究，这是一个潜在的约17万美国患者的市场机会。RLAY特别关注PI3K相关过度生长综合征（PROS，alpelisib已获加速批准）和淋巴管畸形。管理层认为，在该领域获得加速批准（AA）是可行的。尽管商业市场需要一定的患者教育，但美国少数卓越中心已治疗了大部分此类患者。 财务分析与投资风险 估值与市场表现预测 高盛对RLAY的12个月目标价为11美元，相较于2025年6月11日的股价3.34美元，具有229.3%的潜在上涨空间。该目标价是基于DCF估值9美元（85%权重）和理论M&A估值22美元（15%权重）的综合考量。 财务预测与盈利能力展望 根据高盛预测，Relay Therapeutics在未来几年仍将处于亏损状态。预计2024年营收为1010万美元，2025年为790万美元，2026年为30万美元，2027年大幅增长至1.073亿美元。EBITDA预计在2024年至2027年间持续为负，分别为-3.669亿美元、-3.759亿美元、-4.168亿美元和-3.733亿美元。每股收益（EPS）也预计持续为负，分别为-2.40美元（2024年）、-2.08美元（2025年）、-2.36美元（2026年）和-2.19美元（2027年）。 主要风险因素分析 投资风险包括临床/技术风险，即lirafugratinib或RLY-2608未能显示持续和持久的益处，或出现获得性耐药性，这可能限制疗法的长期潜力并引发对Dynamo平台识别新结合口袋或合适药物的能力的质疑。其他风险还包括诊断测试普及慢于预期、未能获得报销可能限制商业机会，以及监管、竞争、知识产权和融资风险。 总结 Relay Therapeutics正通过战略性聚焦其核心PI3Kα抑制剂RLY-2608，以应对当前资本市场挑战并最大化其市场潜力。RLY-2608在PI3Kα突变、HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期临床试验中展现出优于竞品的疗效和良好的耐受性，其I/II期数据显示中位PFS达到10.3-11个月，显著超越竞品阿斯利康capivasertib 5.5个月的基准。该药物有望解决现有疗法毒性高、依从性差的痛点，并具备扩展至一线治疗的潜力。 此外，RLY-2608在PI3K驱动的血管畸形这一罕见病领域也展现出巨大的市场机会，潜在患者规模约17万美国患者，并可能通过加速批准路径进入市场。尽管公司面临持续的研发投入和负盈利（预计2024-2027年EBITDA持续为负，营收在2027年预计达到1.073亿美元），但其差异化的产品特性和多适应症拓展策略，以及通过优化管线和合作来管理风险的举措，为其长期增长奠定了基础。高盛给予其“买入”评级，目标价11美元，预示着显著的上涨空间（229.3%），反映了市场对其核心资产RLY-2608未来商业成功的预期。

中心思想 亚太金融市场动态与投资机遇 本报告深入分析了亚太地区金融市场的最新动态与潜在投资机遇，重点关注中国保险业的结构性增长、澳大利亚退休金市场的政策利好、台湾保险业的监管支持及其局限性，以及亚太区整体金融板块的投资者关注点和ASX的市场策略调整。报告强调了在人口结构变化、消费模式转型及监管政策演进背景下，各区域金融机构面临的机遇与挑战。 数据驱动的区域市场洞察 报告通过具体数据和市场反馈，揭示了中国商业健康保险的巨大增长潜力（70%的死亡保障缺口，28%的自付医疗支出），澳大利亚退休金市场因资本要求降低而获得的增长动力，以及台湾寿险公司在利用外汇储备措施上的实际激励不足。此外，报告还统计了全球投资者对亚太区域的关注度，指出印度、日本和印度尼西亚是热门区域，而中国和澳大利亚银行则受关注较少，为投资者提供了数据支持的区域偏好洞察。 主要内容 详细亮点 中国保险：商业健康险的结构性增长 中国保险市场存在显著的死亡保障缺口，高达70%的保障需求未被满足，总额达40万亿美元。过去，保险公司倾向于通过银行渠道销售储蓄型保单以追求规模增长。然而，随着中国消费模式向服务型消费转变，以及政府鼓励私营医疗机构发展，预计未来十年内，居民自付医疗支出占总医疗支出的比例将从2021年的28%逐步下降至25%（OECD国家平均为20%）。这一趋势预示着商业健康保险将迎来多年的扩张期。平安集团（2318 HK, OW）在健康及养老服务领域的战略布局已初显成效，2024年约70%的寿险新业务价值（NBV）来自享有健康及养老服务的客户，其努力被市场低估。摩根大通分析师MW Kim给予平安目标价70港元，其中2港元来自其上市的金融科技/健康科技子公司。友邦保险（1299 HK, OW）也通过其“友邦健康源动力”计划成为该领域的有力竞争者。 澳大利亚退休金市场：政策支持下的增长潜力 澳大利亚审慎监管局（APRA）于6月12日宣布了“长寿产品资本设置”新规，实质性降低了保险公司所需持有的资本金要求。新提案允许寿险公司使用更高的折现率，从而降低负债的现值，进而减少所需持有的资本金。这一政策变化为澳大利亚退休金市场带来了增长动力，并吸引了包括日本第一生命（8750 JP, NR）在内的国际保险公司关注其“退休金市场的增长潜力”。 台湾保险：监管支持与实际激励的权衡 台湾金融监督管理委员会（FSC）于6月12日如期宣布了允许寿险公司释放超额负债以提振外汇储备的措施。然而，分析师Jemmy Huang指出，考虑到相关条件，大型寿险公司如国泰人寿和富邦人寿可能缺乏强烈的申请意愿，除非其税前利润（PBT）面临6-17%的进一步冲击。相比之下，该措施对中小型寿险公司（如凯基人寿、台湾人寿/中信人寿）可能更具吸引力。凯基证券（2883 TT）因凯基人寿和凯基证券盈利下降（受对冲成本上升、平均每日交易量下降、新台币升值及股市环境不利影响）而被Jemmy Huang下调至中性评级。 亚太金融板块：区域关注度与主题偏好 摩根大通分析师Harsh Modi在全球路演后反馈，投资者对亚太金融板块的关注存在显著区域差异。最受关注的区域包括印度（建议做多房地产、国有企业、ICICI和SHFL，但减持中型银行并对非银行金融公司保持谨慎）、日本（投资者持续关注，Takahiro Yano偏好区域银行）和印度尼西亚（尽管盈利预测上调，但投资者对其流动性紧张的看空观点仍有争议）。相比之下，中国（受股息收益率压缩影响）和澳大利亚银行（估值偏高）的讨论较少。在主题方面，韩国的“价值提升”计划和新加坡市场是热门话题。投资者普遍认同Harsh Modi对星展银行（DBS）的谨慎观点，因其净息差（NIM）开始回落且估值不再便宜。关税问题是讨论最少的主题。 澳大利亚证券交易所（ASX）：新定价策略与盈利前景 ASX（ASX AU, OW）在2025财年投资者日上确认将对现金股票清算与结算以及发行人服务业务采用基于股本回报率（ROE）的定价方法，目标加权平均资本成本（WACC）为11.5%。管理层确认当前收益低于目标，且将计入增量资本支出，这意味着未来可能需要大幅提高费用。分析师Siddharth Parameswaran已在其6月2日报告中将ASX 2028财年基本每股收益（扣除重大项目后）上调5.5%至3澳元，以反映潜在的费用上涨。此外，CHESS系统替换项目进展顺利，第一阶段已于2025年2月开放行业测试，预计2026年第四季度上线；第二阶段目标上线时间仍为2029年。 行业关键新闻流 台湾：放宽规定以帮助保险公司应对货币飙升；限制拥挤金融部门的恶意收购。 三菱日联金融集团（MUFG）合资企业：考虑在市场情绪转变之际提供恶意收购咨询。 HDFC银行：否认Lilavati信托的欺诈指控，计划采取法律行动。 Kotak Mahindra银行：正在建立结构以吸引离岸投资者，全球家族办公室和基金通过GIFT City进行投资。 欧盟委员会：提议将巴塞尔协议III下的市场风险审慎要求再推迟一年。 新华人寿保险、中国人寿保险：将共同设立225亿人民币的投资基金。 美联储：在2025年政策审查中重新讨论先发制人紧缩的辩论。 欧洲央行：施纳贝尔表示降息周期即将结束。 完整研究链接 报告提供了多篇深度研究报告的链接，涵盖了中国保险、澳大利亚寿险、亚太金融、台湾保险和ASX等多个领域，为投资者提供了进一步深入了解的资源。 企业路演与催化剂日历 报告列出了2025年6月至11月期间一系列企业路演、投资者考察、专家交流和行业会议，涉及第一生命控股、索尼金融集团、澳大利亚国民银行、安联集团、日本邮政控股等公司，以及菲律宾、欧洲、印度等地的金融论坛，为投资者提供了与公司管理层和行业专家交流的机会。 总结 本报告全面分析了亚太地区金融市场的关键趋势和投资机会。中国保险业正经历从储蓄型向服务型消费的结构性转变，巨大的死亡保障缺口和自付医疗支出比例的下降预示着商业健康保险的长期增长潜力，平安集团等领先企业已在此领域取得进展。澳大利亚退休金市场受益于监管政策调整，资本金要求的降低将刺激市场增长，并吸引国际投资者关注。台湾保险业虽然获得了监管层在外汇储备方面的支持，但大型寿险公司在实际操作中可能缺乏足够的激励，而中小型公司则可能从中受益更多。 在亚太金融板块，投资者对印度、日本和印度尼西亚的关注度较高，而对中国和澳大利亚银行的兴趣相对较低，这反映了市场对不同区域增长前景和估值水平的差异化看法。主题方面，“韩国价值提升”和新加坡市场是热门话题，对星展银行的谨慎观点也得到了普遍认同。此外，澳大利亚证券交易所（ASX）通过新的基于ROE的定价策略，预示着未来费用上涨和盈利能力的提升，其CHESS系统替换项目也按计划推进。整体而言，亚太金融市场在政策、消费结构和技术变革的驱动下，呈现出多元化的发展态势和投资机遇。

中心思想 澳大利亚医疗保健市场关键动态与公司展望 本报告概述了2025年6月17日澳大利亚医疗保健行业的最新动态，重点分析了CSL、ResMed (RMD) 和Pro Medicus (PME) 三家主要公司的市场表现和行业事件。报告核心观点指出，CSL在遗传性血管性水肿（HAE）治疗领域取得重要进展，但面临来自新兴基因疗法竞争以及未来通用流感疫苗的潜在长期威胁。ResMed有望受益于相关治疗市场（如睡眠呼吸暂停）的整体扩张，而Pro Medicus的市场地位则相对稳定，未受特定区域市场变化显著影响。 J.P. Morgan对主要股票的评级与分析 J.P. Morgan对CSL和ResMed维持“增持”评级，对Pro Medicus维持“中性”评级，反映了其对这些公司未来表现的专业判断。报告详细披露了J.P. Morgan与这些公司之间的业务关系，包括做市、客户服务及投资银行业务，强调了分析的独立性与潜在利益冲突的透明度。通过对关键新闻事件的专业解读和数据引用，报告为投资者提供了澳大利亚医疗保健板块的最新洞察。 主要内容 CSL公司动态与市场展望 遗传性血管性水肿（HAE）治疗进展与竞争 J.P. Morgan指出，美国食品药品监督管理局（FDA）已批准CSL的Andembry (garadacimab) 用于治疗遗传性血管性水肿（HAE），这与此前的指导意见一致。该新药将立即在美国上市，预计将成为推动CSL集团毛利率恢复的重要因素。然而，HAE治疗领域竞争激烈，欧洲过敏与临床免疫学学会（EAACI）年会上公布了多项现有及新兴疗法的数据。其中，Intellia Therapeutics的基因疗法在三年随访期内表现出积极的I期数据，患者月度发作次数平均减少98%，显示出强大的疗效潜力。与此同时，FDA因“工作量繁重”推迟了KalVista口服血浆激肽释放酶抑制剂sebetralstat的PDUFA日期，这可能影响该药物的市场进入。 通用流感疫苗的潜在威胁 FDA局长Marty Makary在药物信息协会年会上预测，未来五年内（预计2029年）将出现通用流感疫苗，包括潜在的禽流感变种。J.P. Morgan分析认为，通用流感疫苗的推出将对CSL旗下的Seqirus业务构成明确的威胁，因为Seqirus是全球领先的流感疫苗生产商之一，其业务模式可能受到颠覆性影响。 ResMed与Pro Medicus市场分析 ResMed：睡眠呼吸暂停市场扩张机遇 礼来公司（Lilly）现已通过其直接面向消费者的在线渠道LillyDirect提供所有剂量的Zepbound，包括12.5mg和15mg单剂量小瓶。J.P. Morgan认为，尽管这一发展对ResMed没有直接影响，但礼来公司对其睡眠呼吸暂停疗法的直接推广预计将有助于扩大整个市场，从而间接利好ResMed。 Pro Medicus：加拿大市场影响有限 加拿大William Osler医疗系统（服务多伦多附近约130万患者）将扩大其Sectra的使用范围，纳入AI平台。J.P. Morgan分析指出，这一事件对Pro Medicus的Visage 7产品影响甚微，因为Visage 7目前并未在加拿大市场开展竞争。 近期已发布研究 J.P. Morgan分析师研究概览 报告提及了J.P. Morgan近期发布的多项研究，涵盖了澳大利亚医疗保健行业的其他重要公司和市场数据。例如，James Gordon撰写了关于CSL-Grifols的报告，更新了CMD指南和IgG竞争情况。David Low则撰写了关于Cochlear (COH) 的报告，强调Nexa产品对2026财年市场份额增长的支撑作用；关于Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 的报告，分析了2025财年业绩及关税清晰度导致的评级下调，但仍看好其增长故事；以及关于2025年4月澳大利亚Medicare数据的分析，指出复活节/澳新军团日假期影响小于预期。 报告中讨论的公司及披露 股票评级与J.P. Morgan的市场参与 截至2025年6月16日市场收盘，J.P. Morgan对CSL Limited (CSL.AX) 维持“增持”（OW）评级，股价为A$239.10；对Pro Medicus (PME.AX) 维持“中性”（N）评级，股价为A$274.37；对ResMed Inc (RMD) 及其CDI (RMD.AX) 均维持“增持”（OW）评级，股价分别为$251.68和A$38.60。J.P. Morgan披露其作为CSL、Pro Medicus、ResMed及其相关实体的做市商和/或流动性提供者。在过去12个月内，J.P. Morgan与这些公司均存在客户关系，并从CSL Limited获得过投资银行业务报酬，预计未来三个月内也将寻求从CSL、ResMed获得投资银行业务报酬。 投资建议历史与评级体系 报告提供了CSL、PME和RMD在过去12个月内的投资建议历史，包括评级、股价和目标价的变化。例如，CSL在2022年7月至2025年2月期间一直保持“增持”评级，目标价在A$315至A$358之间波动。PME在2023年12月至2024年2月为“增持”，随后转为“中性”。RMD在过去一年多时间里也大部分时间保持“增持”评级。J.P. Morgan的股票研究评级体系定义为：增持（OW）表示预计该股票在目标价期间将跑赢分析师覆盖范围内的平均总回报；中性（N）表示预计表现与平均总回报一致；减持（UW）表示预计表现将低于平均总回报。截至2025年4月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖中，50%为“增持”，37%为“中性”，13%为“减持”。 总结 本报告全面分析了2025年6月17日澳大利亚医疗保健市场的最新动态，重点关注了CSL、ResMed和Pro Medicus三家关键公司。CSL在HAE治疗领域取得了FDA批准新药Andembry的积极进展，有望推动其毛利率恢复，但同时面临Intellia基因疗法等新兴竞争者的挑战，以及FDA预测的通用流感疫苗在未来五年内可能对其Seqirus业务构成的长期战略威胁。ResMed则有望受益于礼来公司对睡眠呼吸暂停疗法的直接推广所带来的市场整体扩张。Pro Medicus的市场地位相对稳固，加拿大医院系统采用Sectra AI服务对其在加拿大市场无直接竞争影响。J.P. Morgan对CSL和ResMed维持“增持”评级，对Pro Medicus维持“中性”评级，并透明地披露了其与这些公司之间的多重业务关系，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察。

中心思想 口服降解剂平台的核心优势 Kymera Therapeutics (KYMR) 正在积极推进其创新的口服小分子降解剂平台，旨在开发具有生物制剂般高效能的口服免疫学疗法。该平台通过高度特异性的靶点选择策略，专注于解决现有技术药物不足且具有巨大商业潜力的疾病领域，以期在特应性皮炎（AD）、哮喘等疾病中实现早期差异化。 KT-621的突破性潜力与市场定位 核心候选药物KT-621在健康志愿者Ph1a试验中展现出卓越的STAT6降解活性和良好的安全性，其疗效潜力被管理层定位为可与市场领导者Dupixent相媲美，甚至有望超越。作为一种口服药物，KT-621在便利性上具有显著优势，有望进一步扩大IL-4/IL-13市场，为患者提供更优选择。 主要内容 关键发现与平台战略 Kymera的口服降解剂平台愿景： Kymera Therapeutics (KYMR) 致力于利用其口服小分子催化降解剂平台，开发具有生物制剂般疗效的“行业最佳”口服免疫学疗法。该平台通过高度特异性的靶点选择策略（强遗传验证、现有技术药物不足、巨大商业机会、明确的早期差异化路径）来构建产品管线，初期聚焦于特应性皮炎（AD）、哮喘和化脓性汗腺炎（HS）。 核心产品KT-621的进展与潜力 KT-621的作用机制与临床前优势： 管理层阐述了STAT6降解在AD、哮喘及其他Th2疾病中的作用机制。KT-621通过实现IL-4/IL-13通路90%以上的强效阻断，有望达到与Dupixent相似的疗效，且作为口服药物，相比抑制剂在实现高浓度靶点覆盖方面具有优势。 Ph1a健康志愿者试验数据： 安全性、耐受性与药代动力学： KT-621在118名健康志愿者中进行的Ph1a试验（随机、双盲、安慰剂对照）评估了其安全性、耐受性、药代动力学（PK）和疗效。结果显示，KT-621的安全性与安慰剂相似，且在6.25mg至800mg剂量范围内未见差异。 STAT6降解活性： 在单次递增剂量（SAD）队列中，所有剂量水平下血液中STAT6降解率均超过90%（≥75mg剂量时平均降解率超过95%）。在多次递增剂量（MAD）队列中，≥50mg的多个每日剂量在血液和皮肤中均实现了完全降解。公司甚至测试了1.5mg剂量以确定剂量反应曲线的下限。 Th2生物标志物表现： 尽管管理层此前预计Th2生物标志物（TARC、IgE和Eotaxin-3）可能存在噪音，但MAD队列数据显示，TARC中位降幅高达37%（在第14天相比第7天和第4天表现出更强的抑制作用，显示出剂量/时间依赖性阻断，无平台期迹象），Eotaxin-3中位降幅高达63%（对IL-4/IL-13高度敏感，误差范围小，暗示剂量反应性），而IgE变化最小且变异性高。管理层强调这些生物标志物数据对于证明IL-4/IL-13最佳阻断可转化为与Dupixent一致的反应至关重要，并将在Ph1b试验中进一步确认。 药效持久性： KT-621展现出高效的药代动力学特征，单次给药后STAT6降解可维持长达4天。 Ph1b和Ph2b试验展望： Ph1b特应性皮炎试验： 已启动针对中度至重度AD患者的Ph1b开放标签试验（20名患者，28天），旨在关联降解活性与生物标志物变化及早期临床疗效迹象。管理层认为健康志愿者数据已降低了STAT6降解的风险，并证明其对通路靶向的显著影响。 Ph2b特应性皮炎和哮喘试验： 计划分别于2025年第四季度和2026年第一季度启动AD和哮喘的Ph2b试验（安慰剂对照、随机、16周读数，约200名患者）。管理层强调，在AD中显示出积极的生物标志物影响（良好降解和安全性）可转化为哮喘，并标志着公司追求Dupixent所有已批准适应症的开始。公司计划将AD和哮喘的Ph3剂量应用于其他皮肤科和呼吸系统项目，以实现患者友好的扩展。 KT-621的商业潜力： 鉴于目前数据显示出与Dupixent相似的特性，且具有口服药物的优势，管理层推测KT-621有望进一步扩大IL-4/IL-13市场，并可能超越Dupixent。 其他管线项目进展 与赛诺菲合作的IRAK4项目（KT-474）： 管理层指出，KT-621在AD的4Q数据可能会影响公司是否选择加入该项目（需要50/50的财务分摊）。尽管两种药物都可能在AD领域获批，但KT-621纯粹靶向Th2，而IRAK4则针对Th1/Th17炎症，因此KT-474可作为KT-621的补充，用于特定患者亚群。是否同时开发两种药物将取决于资源分配。 新宣布的IRF5资产（KT-578）： 管理层对KT-578的细胞特异性（IRF5在巨噬细胞、单核细胞和B细胞中表达）和特定刺激激活能力感到兴奋，这使其能够以高度疾病特异性的方式进行靶向。凭借令人信服的临床前数据（未显示不良事件），公司强调了该药物在狼疮（公司认为KT-578具有差异化价值）中的潜力，并计划于明年初启动Ph1试验（尽管具体适应症——狼疮或其他干扰素介导的病理——尚未确定）。 总结 Kymera Therapeutics在第46届全球医疗保健大会上展示了其口服小分子降解剂平台的强大实力和广阔前景。 核心候选药物KT-621在Ph1a健康志愿者试验中取得了令人鼓舞的结果，显示出与生物制剂Dupixent相似的STAT6降解活性和良好的安全性，为治疗特应性皮炎和哮喘等Th2疾病提供了有力的口服替代方案。 公司计划迅速推进KT-621的Ph1b和Ph2b临床试验，并预计其商业潜力可能超越现有市场领导者。 此外，Kymera还通过IRAK4和IRF5项目积极拓展其在自身免疫和炎症性疾病领域的管线，进一步巩固其在降解剂技术领域的领先地位。

中心思想 Sionna Therapeutics在囊性纤维化治疗领域的创新策略 Sionna Therapeutics (SION) 正积极推进其在囊性纤维化 (CF) 治疗领域的创新药物开发，核心策略包括SION-719作为标准疗法Trikafta的附加治疗，以及SION-451与CFTR校正剂的优先双重组合疗法。公司旨在通过NBD1稳定剂的独特机制，提升CFTR功能，并解决现有疗法的局限性，以期为患者带来更优的临床益处和更具吸引力的商业机会。 关键临床进展与商业前景展望 SION的临床开发计划进展顺利，SION-719的Ph2a概念验证研究预计于2025年下半年启动，并于2026年中期公布数据，目标是实现汗液氯化物≥10mmol/L的改善。同时，SION-451的双重组合疗法也计划在2025年下半年启动Ph1健康志愿者研究，并于2026年中期获得初步数据。管理层对这些项目的成功充满信心，并预计公司现金流可支持至2028年，展现了其长期发展潜力。 主要内容 SION-719 Ph2a概念验证研究 SION-719作为Trikafta附加疗法的选择依据 Sionna Therapeutics选择NBD1稳定剂SION-719进行Ph2a概念验证研究，作为VRTX标准疗法Trikafta的附加治疗。此选择基于SION-719在Ph1单次递增剂量 (SAD)/多次递增剂量 (MAD) 健康志愿者研究中展现的良好数据，该研究涉及100名受试者。SION-719在所有评估剂量下均达到了Sionna囊性纤维化人支气管上皮 (CFHBE) 模型预测的靶点覆盖阈值，预示其作为附加疗法或新型双重组合疗法（剂量>40mg BID）时，能带来临床意义上的益处。管理层认为，SION-719的低剂量效力使其在与Trikafta联用时具有良好的耐受性潜力。Ph2a研究预计于2025年下半年启动，并于2026年中期公布结果。 成功标准与临床前数据转化性 管理层对Ph2a概念验证试验的成功充满信心，这主要得益于其可转化的临床前数据。该Ph2a试验被定位为一项“生物学验证”试验，旨在证明：(1) NBD1在机制上与Trikafta的组分独特且具有协同作用；(2) 在Trikafta中添加低剂量NBD1可改善CFTR功能；(3) 验证CFHBE检测方法的有效性。SION预计这些见解将可转移至其双重组合研究。管理层将成功标准设定为汗液氯化物 (SwCl) 改善10mmol/L，这基于历史证据表明其与临床有意义的功能改善（例如FEV1改善3个百分点）相关，并得到了关键意见领袖 (KOL) 的反馈。临床前CFHBE模型（行业标准模型，通过测量氯离子转运评估CFTR蛋白功能）的数据支持了管理层实现至少10mmol/L改善的信心，该模型被认为具有高度临床预测性。此外，Ph2a研究将先进行一项Ph1药物-药物相互作用 (DDI) 研究，以评估与咪达唑仑（Trikafta组分中CYP3A4介导DDI的探针底物）的相互作用，首位受试者已给药。管理层强调，临床前工作表明对Trikafta组分无影响，Ph2a研究的启动将预示DDI研究结果积极。 双重组合疗法优先策略 SION-451与CFTR校正剂的组合 管理层继续优先推进NBD1稳定剂SION-451与其TMD1或ICL4靶向CFTR校正剂SION-2222和SION-109的双重组合疗法。管理层强调，这种组合疗法可能比与Trikafta的组合具有更好的耐受性，并带来更具吸引力的商业机会。选择SION-451进行组合开发的原因在于其Ph1 SAD/MAD数据，该数据显示在更高剂量下实现了更高的暴露量（远高于PK目标），这可能增强其作为组合药物的疗效。SION计划于2025年下半年启动一项Ph1健康志愿者研究，预计在2026年中期获得初步数据。该试验将评估不同剂量双重组合疗法的安全性、耐受性和药代动力学 (PK)，并将为CF患者的Ph2b试验选择最佳双重组合方案提供依据。管理层也承认，Trikafta附加疗法的结果将为双重组合疗法的开发策略提供信息。 财务概览与风险评估 估值与风险 高盛对Sionna Therapeutics (SION) 给予“早期生物技术”评级。截至2025年6月10日，SION的股价为18.26美元。 财务预测 根据公司数据、高盛研究估计和FactSet，Sionna Therapeutics的财务预测显示： 市值 (Market cap): 8.051亿美元 企业价值 (Enterprise value): 9.734亿美元 3个月平均日交易量 (3m ADTV): 220万美元 收入 (Revenue): 2024-2027年预测均为0.0百万美元。 EBITDA: 预计持续为负，2024年为(70.3)百万美元，2025年为(104.7)百万美元，2026年为(142.4)百万美元，2027年为(189.9)百万美元。 EPS: 预计持续为负，2024年为(15.99)美元，2025年为(2.28)美元，2026年为(2.99)美元，2027年为(3.17)美元。 现金流 (Cash runway): 管理层指出，公司现金流可支持至2028年。 总结 Sionna Therapeutics (SION) 正通过其NBD1稳定剂SION-719和SION-451，积极推进囊性纤维化 (CF) 治疗的临床开发。SION-719作为Trikafta的附加疗法，其Ph2a概念验证研究预计于2025年下半年启动，并以汗液氯化物改善10mmol/L为成功标准，该标准得到了临床前数据和KOL反馈的支持。同时，公司优先发展SION-451与CFTR校正剂SION-2222/SION-109的双重组合疗法，旨在提供更优的耐受性和商业机会，相关Ph1研究也计划于2025年下半年启动。尽管公司目前处于早期生物技术阶段，尚未产生收入，且EBITDA和EPS预计持续为负，但管理层表示现金流可支持至2028年，为未来的临床进展和市场拓展提供了基础。