乘全球甾体激素转移之风，甾体药物龙头触底反转

中心思想 仙琚制药：甾体药物龙头触底反转，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，仙琚制药作为国内甾体激素领域的龙头企业，正乘全球甾体激素产业转移之风，迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其原料药与制剂一体化的优势，在性激素、肌松药和呼吸科等核心制剂领域保持领先地位，产品市场空间广阔且竞争格局良好。同时，其甾体激素原料药业务在经历技术升级和价格底部调整后，盈利能力有望改善，并积极布局国际规范市场。此外，公司OTC业务通过去库存和销售队伍扩张将恢复增长，而管理层激励到位则进一步保障了公司长期发展动力。 多业务协同发展，驱动未来增长 公司未来的增长将由多方面业务协同驱动。制剂业务受益于核心品种的治疗一线地位、市场空间大及新一轮招标，将持续高速增长。原料药业务通过新工艺优化和国际市场拓展，有望成为全球重要的API供应商，改善盈利结构。OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后，预计将恢复健康增长。研发投入和管理层激励机制的完善，也为公司长期竞争力提供了坚实基础。 主要内容 仙琚制药：一体化甾体激素龙头，利润率显著改善 仙琚制药作为国内规模最大、品种最齐全的甾体药物生产厂家，主营业务涵盖甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司产品线丰富，包括皮质激素、性激素（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物三大类，拥有近200个品种。2015年，公司实现收入24.8亿元，扣非净利润9333万元，毛利率43.7%，净利润率4.2%，ROE 4.98%。值得注意的是，自2015年起，随着公司新技术工艺的应用及原料药价格企稳，其利润率已出现反转。公司多项产品已通过美国FDA、欧盟CEP等国际认证，具备进入国际规范市场的资质。 甾体激素制剂：核心品种市场广阔，竞争优势突出 黄体酮：独家规格优势，受益二胎政策 黄体酮是公司单品收入最大的制剂品种，主要用于维持女性妊娠。其胶囊剂型因使用方便，市场份额长期保持在70%~80%。国内仅四家企业拥有黄体酮胶囊批文，其中仙琚制药的益玛欣（50mg）规格为独家，具备较强竞争力。2015年，公司黄体酮胶囊终端销售额约2.5亿元，实际增速约15%。受益于二胎政策，预计保胎药市场空间将超过10亿元。在招标方面，公司独家规格使其价格保持稳定，最低中标价在27.31元附近，降幅约10%。 肌松药行业：市场持续增长，罗库溴铵与顺阿曲库铵表现强劲 肌松药市场过去五年由8.8亿元增长至17.5亿元，年复合增长率（CAGR）达15%，预计2020年全麻手术量将达到2500万-3000万台。国内肌松药市场国产化程度高，恒瑞医药、东英药业和仙琚制药是主要参与者。 罗库溴铵： 作为肌松一线用药，其国内销售额从2011年的8400万元增长至2015年的2亿元，CAGR达20%。市场主要由仙琚制药和Organon占据，仙琚制药市占率持续提升。公司罗库溴铵主要规格（5ml:50mg）中标价稳定在65元附近，约为进口产品价格的60%，在医保控费背景下竞争力显著。2015年，仙琚制药罗库溴铵销售额达1.7亿元，同比增长16%。 顺阿曲库铵： 肌松药最大单品，2015年国内销售额约11亿元，同比增长8.3%。恒瑞医药占据约65%的市场份额。仙琚制药的顺阿曲库铵（5mg）中标价稳定在50元/支。2015年，公司终端销售额达8800万元，同比增长59.5%，预计未来有望与恒瑞医药形成双寡头局面。 维库溴铵： 作为老一代肌松药，其销售额逐渐降低，预计未来维持千万级别。 呼吸科：噻托溴铵与糠酸莫米松市场潜力巨大 全球COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者达2.1亿，国内患者超4000万，每年128万人死亡。全球COPD药物市场规模约110亿美元，预计2022年将增长至140亿美元。国内终端销售额约20亿元，过去五年CAGR达19%。 噻托溴铵： 被誉为COPD治疗的“金标准”，2015年国内销售额达10.7亿元，同比增长18%，过去五年CAGR 27.5%。原研企业勃林格殷格翰占比超过75%，进口替代空间巨大。仙琚制药2015年销售额不足1000万元，预计2016年将实现50%左右的增长，市场占比有望提升。 糠酸莫米松： 作为治疗变应性鼻炎的一线用药，2013年全球销售额达13.35亿美元。仙琚制药是国内首仿，2015年销售额约1000万元，预计2016年增长超过100%。该品种是新一轮招标的受益品种，中标空间广阔。 甾体激素原料药：技术升级驱动盈利改善与全球化布局 新工艺路线切换，行业格局重塑 甾体激素原料药行业具有天然高壁垒，合成路线长且品种多。传统黄姜→双烯路线存在环保问题和原料价格波动风险。目前，行业正向更环保、原料供给更稳定的甾醇→4-AD（雄烯二酮）路线切换。新工艺技术扩散已进入尾声，导致市场供过于求和价格下滑，行业进入低毛利区间，部分小企业停产，原料药价格已进入底部区域。 仙琚制药：优化工艺，剑指全球API供应商 仙琚制药于2015年开始切换至新工艺路线，目前50%以上原料药已采用4-AD新工艺，预计2016年底将达到70%。公司通过与赛托生物成立合资公司，共同开发9-羟基雄烯二酮→8DM路线，以获取中间体竞争优势。公司正投资10亿元建设规范市场生产车间，旨在丰富甾体激素品类，将大宗品种推向国际规范市场，承接高端CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。这一战略顺应了甾体激素产业从欧美向中国转移的全球趋势。 OTC业务：去库存与扩张并举，恢复健康增长 公司OTC业务在2013-2014年期间销售队伍扩张至500人，覆盖6万家药店。2015年OTC端销售额约1.6亿元。尽管2016年上半年OTC收入出现负增长，但实际终端销售保持增长。公司通过优化考核方式，减少渠道压货，预计OTC业务在去库存完成后将恢复健康增长。同时，公司将加强品牌建设，并利用现有销售团队和渠道，通过代理策略丰富产品品类。 研发与管理层激励：保障长期发展动力 合作研发与自主创新并重 在研发方面，公司采取合作研发与自主研发并重策略。与杭州奥默医药合作研发罗库溴铵拮抗剂奥美可松钠（临床I期），该战略性品种若获批，将大大增强公司肌松药的用药安全性，巩固市场地位。同时，公司聚焦甾体激素领域，通过自主研发不断丰富产品线。 股权激励到位，利益高度一致 仙琚制药在国企改制后，管理层持股比例较高（如原董事长金敬德持股7.25%）。2015年，公司通过非公开发行股票，新任董事长张宇松及核心员工积极参与认购，进一步强化了员工与公司利益的一致性，有效激发了员工积极性，为公司长期发展提供了坚实的管理基础和激励机制。 总结 仙琚制药作为甾体药物领域的领先企业，正处于业绩反转的关键时期。公司在甾体激素制剂领域拥有黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵等核心品种，市场空间广阔且竞争格局良好，受益于独家规格、进口替代和市场教育，制剂业务有望持续高速增长。在甾体激素原料药方面，公司积极推进新工艺路线切换，并致力于成为全球重要的API供应商，预计盈利能力将显著改善。此外，OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后将恢复健康增长。管理层激励到位和持续的研发投入，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。综合来看，仙琚制药凭借其一体化优势和清晰的发展战略，业绩拐点已现，具备较高的投资价值。