中心思想 本报告分析了广誉远（600771）2016年年报，认为其业绩符合预期，并首次给予“推荐”评级。 业绩增长与未来发展 广誉远在传统中药、精品中药和养生酒三大业务板块齐头并进，拉动营收高速增长。 通过定增收回核心子公司股权，解决了产能瓶颈，为未来发展奠定了坚实基础。 投资价值与风险提示 预计公司未来三年净利润将保持高速增长，但需关注OTC推广不及预期和销售费用率大幅上升的风险。 主要内容 1、营收增速符合预期，传统中药仍是营收和净利的主要来源 医药工业营收同比增长126.02%，其中精品中药毛利率提升显著，主要得益于自营大客户销售增幅较大及高毛利率新品的推出。 核心产品销量均实现高速增长，尤其是定坤丹水蜜丸，受益于OTC战略的推动。 三大费用率均有明显下降，表明公司在费用控制方面成效显著，管理和经营效率进一步提升。 2、定增收回核心子公司40%股权显著增厚业绩，奠定发展坚实基础 通过发行股份的方式收回山西广誉远40%股权，显著增厚公司净利润和净资产规模。 大股东东盛集团对上市公司持股比例上升，增加对公司掌控力，有利于公司组织架构的稳定及长期规划的贯彻执行。 3、“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐驱，全产业链打造广誉远高品质中药 公司坚持“传统中药+精品中药+养生酒”产业发展战略，在各业务板块均有明确的发展规划。 公司逐步向上下游延伸，打造原料生产基地，立足中游打造中国经典名店，布局下游加强品牌建设，全产业链打造广誉远高品质中药。 总结 业绩增长与未来展望 本报告对广誉远2016年年报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，传统中药、精品中药和养生酒三大业务板块齐头并进，拉动营收高速增长。通过定增收回核心子公司股权，解决了产能瓶颈，为未来发展奠定了坚实基础。 投资建议与风险提示 预计公司未来三年净利润将保持高速增长，首次给予“推荐”评级。但同时也提示了OTC推广不及预期和销售费用率大幅上升的风险，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩增长与评级展望 本报告核心观点是广誉远（600771）通过营销发力，营业收入大幅增长，业绩超预期，并达到定增方案业绩承诺。基于此，国元证券首次覆盖，给予“增持”评级。 ## 未来盈利预测 报告预测公司2017-2019年净利润将显著增长，并据此给出相应的每股收益（EPS）和市盈率（PE）。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2016年度报告，营业收入同比增长118.7%，归母净利润同比增长59.5倍，EPS同比增长43倍。年末累计未分配利润为负，不进行利润分配。 ## 营销发力助营业收入大幅增长 报告期内，公司营业收入同比增长118.7%，净利润增幅显著。传统中药销售收入增长116.63%，精品中药增长171.36%，养生酒增长55.53%。公司通过多种渠道拓展终端和医院数量，有效提升了传统中药销售收入。 ## 规模效应使期间费用率大幅降低 随着公司品牌知名度和影响力提升，销售网络扩展，规模效应摊薄了销售费用，销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 高附加值产品比重增加，总体毛利率提升 公司精品中药毛利率增加，通过讲座吸引优质客户，自营大客户销售业务增幅较大。推出双天然安宫牛黄丸和双天然牛黄清心丸，其在精品中药中的销售占比达到38.75%。 # 总结 本报告分析了广誉远2016年度报告，指出公司通过营销发力实现了营收和利润的大幅增长。规模效应降低了费用率，高附加值产品提升了毛利率。基于公司良好的发展态势和未来盈利预测，国元证券首次覆盖，给予“增持”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告的核心观点是广誉远作为国药老字号，在2016年实现了显著的业绩增长，尤其单季度业绩连续五个季度环比增长，展现出强劲的复苏势头。报告认为，公司在终端市场开拓方面取得了显著成绩，但覆盖率仍有提升空间，未来发展潜力巨大。此外，公司产销两旺，经营改善明显，费用率持续下降，盈利能力显著提升。 ## 投资评级与估值分析 报告预测了公司未来几年的营业收入和净利润，并给出了相应的每股收益（EPS）和市盈率（PE）。通过对标精品国药类上市公司，结合广誉远业绩爆发期和快速增长的特点，首次给予“增持”评级，并设定了目标价。同时，报告也提示了贵细原材料供给、市场拓展速度以及医保控费等风险因素。 # 主要内容 ## 公司年度报告分析 公司2016年年度报告显示，营业总收入9.36亿元，同比大增118.7%；归母净利润1.23亿元，同比大增5948%；基本每股收益0.44元。 ## 经营业绩分析 自2015Q4以来，公司连续5个季度营业收入和营业利润双双保持环比增长态势。单季营业收入从2015Q4的1.52亿元大幅增长到2016Q4的3.16亿元，单季实现营业利润也从1243万元大幅增长到7266万元。 ## 终端市场开拓 公司传统中药销售渠道主要是医院和零售药店，报告期内，公司开发管理的药店终端和二甲以上医院数量累计分别达到59,336家与1,834家，分别同比去年大增39336家和734家，快速拉动传统中药销售收入的大幅提升，最终实现了5.8亿元的销售新突破。 ## 产销与产能分析 公司目前只生产约11个批文产品（共拥有104个批文），各类生产线产能利用率接近100%，公司新建中医药产业项目目前已完成工程建设，正在加紧设备安装、调试工作，投产后将极大解决产能不足问题。期内核心产品龟龄集(传统)产销率97.5%、定坤丹（大蜜丸）99.7%、定坤丹（水蜜丸）85.1%、牛黄清心丸（精品+传统）95%左右、安宫牛黄丸（精品+传统）106%以上，产销两旺，衔接良好。 ## 盈利预测与估值 预测2017-2019年，公司营业收入为16.4/24.6/34.4亿元，归母净利润分别为2.6/4.2/5.8亿元，对应每股EPS为0.74/1.20/1.66元，对应市盈率分别为54/33/24倍。 # 总结 ## 业绩增长与市场潜力 广誉远在2016年实现了显著的业绩增长，这主要得益于其在终端市场的积极拓展和有效的经营改善。尽管公司在医院和药店的覆盖率仍有提升空间，但已取得的成绩表明其市场潜力巨大。 ## 投资建议与风险提示 基于对公司未来业绩的预测和对标同行业公司，报告给予广誉远“增持”评级，并设定了目标价。然而，投资者也应关注贵细原材料供给、市场拓展速度以及医保控费等潜在风险，审慎决策。

中心思想 女性大健康产业的战略布局与稳健增长 千金药业（600479）以其在妇科中成药领域的深厚根基为起点，成功构建并持续拓展女性大健康产业版图。公司通过核心产品妇科千金片/胶囊的稳健表现、化药板块的高速增长，以及中药衍生品（如千金净雅卫生用品和千金饮系列）的创新布局，展现出清晰的“一元多化，增质强量”发展战略。面对广阔的女性健康市场前景，公司通过多渠道营销改革、产品提价、研发投入及产业链整合，不断提升核心竞争力，并获得大股东增持的信心支持，预示着未来业绩的持续增长潜力。 多元化业务驱动的盈利能力提升 报告深入分析了千金药业在中药、化药及中药衍生品三大核心业务板块的市场表现与增长驱动力。中药板块通过核心产品提价和二线产品医保准入加速，盈利空间显著提升；化药板块凭借仿制药的高性价比优势，在乙肝和心血管用药市场快速抢占份额，并拥有丰富的在研产品储备；中药衍生板块则以医用级卫生巾“千金净雅”为代表，成功切入女性消费品市场，并有望在2017年实现扭亏为盈。这些多元化的业务布局共同驱动公司收入和利润的稳定增长，为投资者提供了明确的投资价值。 主要内容 一、公司简介：立足妇科领域，打造女性大健康产业 股权结构与业务构成： 株洲千金药业股份有限公司前身为1966年成立的株洲市中药加工厂，于2004年3月12日在上海证券交易所上市。 截至2017年3月10日，公司总市值57亿元。 株洲市国有资产投资控股集团有限公司（株洲国投）持有千金药业26.58%的股份，为第一大股东，实际控制人为株洲市人民政府国有资产监督管理委员会。 公司2016年营业收入构成中，中成药生产占40.51%，化学药生产占27.18%，药品批发零售占23.62%，卫生用品占5.57%，其他业务占比较小。 战略规划与产业链布局： 公司核心业务为中成药，主营妇科千金片系列产品。 1998年成立湘江药业，2012年收购协力药业32%股权，增加化药板块。 2011年成立千金卫生用品公司，推出医用级卫生巾品牌千金净雅，逐步向女性大健康领域布局。 公司战略规划为“跳出妇科，做女性健康系列；跳出本业，做中药衍生系列”，以妇科中成药为核心，以“一元多化，增质强量”为发展路线。 公司拥有18家子公司，初步构建了包括医药制造、医药流通和中药种植在内的医药全产业链业务框架，降低市场风险并带来产业联动优势。 二、行业分析：女性大健康产业未来前景广阔 女性人口基数与市场容量： 2015年中国女性人口数量达6.7亿，占全国人口总数的48.8%，为妇科用药和女性卫生用品市场提供了巨大的市场容量。 妇科用药市场规模与结构： 世界卫生组织数据显示，妇科疾病发生率达65%以上，育龄期妇女发病率超70%。 中国妇科用药市场规模从2007年的135.5亿元增长至2015年的388.4亿元，年复合增长率为14.07%。 2016年上半年，中国妇科疾病用药前十大产品销售份额总和仅为22.1%，市场集中度较低，但前十大产品中有七个为中成药，本土品牌竞争优势明显。 从适应症看，2015年妇科炎症类用药、调经养血用药和妇科血瘀证用药分别占比42.9%（166.6亿元）、31.3%（120.4亿元）和16.0%（62.1亿元）。 妇科炎症市场中，外用药占比67%，口服药占比33%。 中成药在妇科用药零售市场占有明显优势，2016年上半年中成药占据69.4%的市场份额，化学药仅占23.3%。 女性卫生用品市场容量与增长驱动： 2011-2015年，中国女性卫生用品市场年复合增长率约10.3%，2015年零售额达742亿元，同比增长7.8%。 预计2020年市场规模将达1112亿元，人均消费额将达79.2元。 市场扩容驱动因素包括：更换次数增加（日本女性经期每天平均更换6次，中国有巨大提升空间）、个性化需求、适龄段延伸（11-60岁）、渗透力提升（向三四线城市和乡镇渗透）、消费升级（对安全、舒适、贴身需求提高）。 卫生巾是主导产品，占据84%的市场份额。 高端市场中国内企业份额不超过10%，外资品牌占据优势。2015年全国市场份额排名前五的品牌占据61.70%，前十企业占据超80%。 三、中药板块：千金系列提价效果显现，二线产品快速增长 中药板块整体表现： 2016年全年营收7.97亿元，同比增长11.08%，实现恢复性增长。 公司妇科中成药产品覆盖绝大部分妇科疾病，核心产品为妇科千金片/胶囊。 千金系列产品竞争力提升： 终端提价效果显现： 妇科千金片/胶囊是公司主导产品，自1980年上市以来处于妇科炎症类用药领先地位。2014年公司控货以提升终端价格，导致当年销售收入降低12.11%。2015年5月，妇科千金片终端提价20%。2016年提价效果开始显现，渠道控货影响消除，估计千金片/胶囊全年营业收入约6亿元。预计未来两年保持15%的平稳增速，到2018年营收将达7.93亿元。 营销改革与质量把控： 2015年销售模式由任务本位转为利润本位，激发营销团队动力。公司持续开展妇科千金再升级深化研究，计划投入2000万元，预计2018年完善质量控制，提升临床疗效，形成符合“精标饮片”要求的妇科千金片。 中药材价格波动应对： 妇科千金片/胶囊主要成分党参和当归占产品成本约70%。党参和当归价格自2015年下半年以来有明显上升趋势。公司采取多种应对措施，包括子公司千金药材在甘肃、云南等地设立种植加工基地，适时做好战略库存，并投入1500万元研发野生药材人工种植技术，预计2020年解决技术储备，保证可持续发展。 二线中成药产品盈利空间提升： 补血益母系列： 独家产品，用于产后腹痛。二胎政策放开后市场空间大。2014年开始用补血益母丸替代颗粒剂，丸剂价格相比颗粒剂提升一倍，有望拉动毛利率提升至70%以上。2016年销售收入超2000万元，同比增长20%以上，已进入11个省级行政区招标。 妇科断红饮胶囊： 独家产品，用于功能失调性子宫出血。2013年下半年公司上调价格70%以上，大大提升盈利空间。2016年销售额100.61万元，对应市场容量约15亿元。此次进入新版国家医保目录乙类，有望逐渐打开市场，快速提升销售额。 椿乳凝胶： 独家产品，国内首个治疗慢性宫颈炎的凝胶剂产品。2012年工艺改善后副作用减少。作为外用药，与妇科千金系列产品药效互补。2015年营收约1500万元。考虑到外用类妇科炎症药品庞大的市场规模，预计未来2年可保持50%以上增长率。 四、化药板块：保持高速增长趋势，在研产品储备丰富 化药板块整体表现： 2016年全年营收6.93亿元，同比增长19.07%。 控股子公司千金湘江药业（持股51%）和千金协力药业（持股32%）主要从事化药生产和销售。 湘江药业营收从2004年的约3000万元增长至2016年的6.34亿元，12年复合增长率约29%。预计未来两年保持20%以上增速，2018年营收将接近10亿元。2016年对母公司净利润贡献度约为20%。 乙肝用药市场布局： 中国每年新增病毒性肝炎患者超100万，乙肝患者占比约80%。预计2017年肝病用药市场规模达660.71亿元，2012-2017年复合增长率约17%。乙肝用药市场规模从2013年的132亿元增长至2015年的162.76亿元，预计2020年超200亿元。 拉米夫定片： 湘江药业于2010年获得批文，实现首仿。2014年营业收入约1.5亿元，2016年不足1.4亿元。市场份额从2011年的0.63%提升至2015年的3.25%。凭借高性价比优势，有望在医保按通用名支付和药品降价环境下，逐步替代原研药（葛兰素史克占据约70%市场）。 恩替卡韦分散片： 千金协力于2014年6月获得生产批文，2015年投放市场，当年营收3000多万元，2016年营收估计6000多万元。市场占有率极小，但恩替卡韦因耐药率低、副作用小已成为治疗乙肝主流用药，市场占有率达52%，仿制药替代空间巨大。 心血管用药市场布局： 高血压患病率在中国呈上升趋势。RAAS药物市场规模2015年约250亿元，其中ARB药物占比近8成。 缬沙坦胶囊： 湘江药业于2010年获得生产批文。2014年销售6671.95万元，2016年销售估计约1.6亿元，年复合增长率超50%。市场份额不大但处于上升趋势，有望逐步提高。 马来酸依那普利片： 湘江药业于2005年获得生产批文。2014年销售4224.97万元，同比增长12.74%。 潜力品种与研发储备： 医保准入： 千金协力的水飞蓟宾葡甲胺（用于急、慢性肝硬化等辅助治疗，对应市场容量约4.5亿元，2016年销售额约6000万元）和厄贝沙坦氢氯噻嗪片进入新版国家医保乙类。湘江药业的苯磺酸氨氯地平片（用于高血压治疗，对应市场容量约20亿元，2016年销售额约400万元）新版医保由乙类变为甲类。 研发投入： 湘江药业和千金协力侧重抗病毒、心血管、消化系统及内分泌系统药物开发，在研项目布局广，储备丰富。2016年共获得16个化药产品的临床批件。公司围绕8个主要品种开展药学一致性研究工作，一旦通过将带来销售规模和利润增长。 五、中药衍生板块：初见成效，快速布局女性大健康产业 中药衍生板块概况： 公司新生板块，主要围绕棉巾系列、酒饮系列、洗液系列。 千金净雅卫生用品： 2011年成立千金卫生用品股份有限公司，2012年推出国内首个医用级卫生巾品牌——千金净雅。 核心竞争力： 核心技术“千金棉”采用100%纯天然棉花，经水刺无纺工艺，融千金药业独特技术制作而成，实现产品真正无菌，具有抑菌祛味、行气止痛、清热解毒等护理功效。 市场定位与业绩： 定位于高端职业女性，有望打破外资品牌在高端市场的垄断地位。2015年销售收入9664万元，同比增长46.14%。2016年销售收入约1.6亿元，同比增长68.98%，毛利率约56%。预计全年净利润亏损收窄至1700万元左右，同比下降约50%，有望在2017年扭亏为盈，收入达到2.6亿元。 渠道布局： 线上（天猫、京东旗舰店及微商平台，2016年已盈利，占千金净雅销售约30%）与线下（KA卖场、商超和连锁，覆盖沃尔玛、家乐福等，已从湖南、湖北拓展至京津鲁、珠三角、长三角及台湾等发达地区，规划2017年铺设全国）。 瑰秘酒业与千金饮系列： 2016年11月，千金投资控股出资1984万元合资设立千金瑰秘酒业，占99.2%股权。 产品特色： 依托千金药业女性健康产业研究院，联合知名大学及科研院所，以热带奇珍异果及女性功能食疗方为原料，采用“千金果果碰”混酿技术，研制了诺丽酒、五果酒、玫瑰荔枝酒等多款酒饮产品。 市场前景： 中国果酒市场初次扩大就受到追捧，2013年非葡萄酒类果酒市场规模已达120.8亿元，前景广阔。 其他中药衍生品： 小解巾、千金香、天然植物源洗涤剂等项目研发进展顺利，女性小解巾已完成产业化实施方案，即将推出市场。 六、定向增发：大股东增持彰显信心 定向增发与资金用途： 2015年公司向控股股东株洲国投等非公开发行A股，募集资金约5亿元。 定增后，株洲国投持有公司26.09%股份，后通过二级市场增持至26.58%，彰显对公司未来发展的信心。 募集资金用于向上游延伸保障中药资源供应、中药新品推广升级、化药基地配套资金、医药流通业务支持、进军女性大健康产业、加大技术研发投入、完善营销渠道建设。 国企改革与发展规划： 株

中心思想 业绩承压与战略转型 广生堂2016年业绩面临显著下滑，扣非净利润同比大幅下降35.8%，主要受核心产品阿甘定和贺甘定销售受阻及行业政策变化影响。为应对挑战，公司正积极进行战略转型，加大研发投入，并以肝病治疗为核心布局创新药。 新药驱动未来增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司在肝病新药研发方面取得重要进展，特别是核心在研品种替诺福韦已进入报产关键阶段，预计2017年获批首仿。替诺福韦作为乙肝治疗新一线品种，拥有巨大的市场空间和业绩贡献潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，支撑公司长期发展并确立其在肝病用药领域的龙头地位。 主要内容 2016年业绩分析与产品结构调整 财务表现显著下滑： 2016年，广生堂实现营业收入3.1亿元，同比增长1.3%；扣非净利润0.62亿元，同比大幅下降35.8%。第四季度业绩下滑更为明显，营业收入约0.86亿元，同比增长4.7%；扣非净利润约680万元，同比大幅下降66%。这表明公司在2016年面临较大的经营压力。 核心产品销售分化： 公司三大核心抗乙肝小分子药物（恩甘定、阿甘定、贺甘定）收入占总收入的99.9%。受国内乙肝治疗指南变化影响，恩甘定作为一线用药，销售收入稳定增长20.2%，达到2.2亿元。然而，阿甘定和贺甘定不再是一线用药，且受招标降价和竞争影响，销售收入分别下降24.2%至6237万元和下降32.9%至2697万元。同时，阿甘定和贺甘定毛利率均下降约4个百分点，而恩甘定毛利率保持稳定，微降0.2个百分点。 创新药布局与未来业绩展望 加大研发投入，布局创新药： 公司以肝病治疗为核心，积极开展新药研发，已立项4个1类新药。2016年研发投入高达6819万元，占营业总收入的21.8%，同比增长159.7%，显示公司向创新药转型的决心。公司还与药明康德合作开发了2个乙肝1类新药、1个脂肪肝1类创新药及1个抗肝癌1类创新药，构建了丰富的肝病创新药管线。 替诺福韦上市预期与市场潜力： 核心在研品种替诺福韦已进入报产最后关键阶段，预计2017年大概率获批乙肝适应症首仿。替诺福韦是乙肝治疗新进一线品种，未来国内市场空间高达50亿元。预计替诺福韦未来峰值销售可达10亿元，贡献3.5亿元业绩，有望大幅改善公司业绩下滑趋势。 盈利预测与投资建议： 预计2017-2019年EPS分别为0.61元、0.83元、1.22元，对应市盈率分别为84倍、62倍、42倍。短期内，受乙肝用药指南变化、药品价格下降及期间费用增加影响，公司业绩压力较大。但长期看好公司发展前景，随着恩甘定放量及替诺福韦获批，公司业绩有望好转，维持“买入”评级。 关键财务假设与风险提示： 恩甘定2017-2019年收入预计稳定增长20%、17%、15%，毛利率约89.5%；阿甘定收入预计持平或小幅下降，毛利率约80%；贺甘定收入预计小幅下降后企稳，毛利率约82%。替诺福韦预计2017年上市，收入贡献分别为0.5亿元、1.5亿元、3.5亿元，毛利率逐年提升至89%。期间费用率预计维持较高水平，销售费用约占35%，管理费用约占29%。主要风险包括药品价格下滑风险和新产品上市进展或低于预期。 总结 广生堂2016年业绩表现不佳，主要受市场竞争加剧和乙肝治疗指南调整导致部分核心产品销售下滑影响，扣非净利润同比大幅下降35.8%。然而，公司积极应对市场变化，通过大幅增加研发投入（同比增长159.7%），加速肝病创新药的布局，特别是核心在研品种替诺福韦作为潜在的首仿药，预计将在2017年上市并带来显著的业绩贡献，其峰值销售有望达到10亿元，贡献3.5亿元业绩。尽管短期内公司面临业绩压力和较高的期间费用，但其在肝病治疗领域的深耕和新药管线的强大潜力，为公司长期发展奠定了基础，有望实现业绩的根本性改善并确立行业领先地位。

# 中心思想 本报告主要分析了塞力斯（603716.SH）医药流通行业的发展前景，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **行业趋势与机遇：** 体外诊断流通领域正经历快速整合，检验集采、区域检验中心等新模式带来行业业态重构和价值重新分配，塞力斯有望受益于此趋势。 * **公司战略与扩张：** 公司通过与各地合作方设立子公司，积极进行异地扩张，有望将集采业务由点扩展成面，实现业务模式的复制。 * **业绩预测与评级：** 预计公司未来三年EPS将保持增长，维持“增持”评级，但需关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。 # 主要内容 ## 公司高管调整与战略布局 * **高管变动分析：** 公司聘任具有西门子背景的黄咏喜先生为副总经理，显示公司在医疗器械销售领域的战略意图。 * **黑龙江子公司设立：** 公司与陶鹏辉等人合资设立黑龙江塞力斯医疗科技有限公司，旨在整合优势，开展医疗检验集约化等业务，公司持股51%。 ## 行业发展趋势与公司机遇 * **IVD流通整合：** 体外诊断行业迎来变革，检验降价和医院成本控制压力上升，两票制逐渐成为行业一致预期，推动IVD流通渠道整合。 * **集约化供应：** 黑龙江省在检验改革方面走在前列，公司在黑龙江建立桥头堡，集约化供应业务有望取得战果，弥补区域业务空白。 ## 公司业务扩张与盈利预测 * **全国多地开花：** 公司通过与各地合作方设立合资子公司，进行异地扩张，有利于公司将各地集采业务由点扩展成面，成功复制自身业务模式。 * **盈利预测：** 假设公司新设子公司业务开展顺利，预计2017-2019年EPS分别为2.12、2.94、3.76元，同比增长57%、39%、28%。 # 总结 本报告对塞力斯（603716.SH）进行了深度分析，认为公司正受益于体外诊断流通领域整合的行业趋势，通过积极的异地扩张战略，有望实现业务模式的复制和业绩的快速增长。维持“增持”评级，但提醒投资者关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。

中心思想 本报告的核心在于分析广生堂(300436.SZ)的业绩表现、市场策略以及未来发展潜力，并维持“增持”评级。 直销能力提升与研发投入的影响 直销能力提升：广生堂的直销能力持续提升，尤其是在恩替卡韦的销售方面，为未来替诺福韦的放量奠定了基础。 研发投入拖累短期业绩：公司在新药研发方面投入巨大，短期内对业绩产生一定的拖累，但长期来看，有助于公司在肝病领域保持领先地位。 主要内容 本报告主要围绕广生堂2016年年报和2017年第一季度业绩预告展开分析，深入探讨了恩替卡韦的市场表现、直销能力的提升、研发投入的影响以及公司未来的发展战略。 公司业绩分析 公司2016年营业总收入同比增长1.28%，但归属于上市公司股东的净利润同比下降35.83%。2017年第一季度业绩预告显示，相比上年同期可能下降0-30%，主要原因是报告期内费用化的研发费用较上年同期增长。 恩替卡韦的市场地位 恩替卡韦已成为慢性乙肝的主流药物，推动公司收入结构显著调整，其收入占比从2014年的47.3%提升至2016年的71.2%。 销售能力分析 公司销售能力不断提高，直销占比进一步提升至46.85%，直销销量增速超过60%，为未来替诺福韦的放量提供了保证。 新药研发投入 公司在新药研发方面投入巨大，包括GST-HG131（乙肝）、GST-HG141（乙肝）、GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）和GST-HG161（肝癌）等项目。预计未来几年公司研发支出占收入比例将维持在15%以上，对业绩影响较大。 替诺福韦的准备情况 公司生产人员在2016年增加近60%，全力为替诺福韦报产做准备。替诺福韦首仿已进入验证中心现场检查阶段，公司生产已准备就绪，等待CDE技术人员现场检查。 外延机会探索 公司积极寻找外延机会，包括对多个拟并购项目进行尽调，并拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”，主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 盈利调整与投资建议 基于未来几年研发方面将继续超额投入和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，预计2017/2018/2019年净利润分别为0.90/1.34/1.92亿，对应增速36.1%/47.9%/43.9%，目前股价对应17年P/E 81.3倍。维持增持评级，理由包括慢性乙肝市场巨大、替诺福韦将是中国未来5年的主流药物、广生堂有望首个获批HBV适应症等。 总结 核心业务与未来增长点 广生堂在慢性乙肝药物市场占据重要地位，恩替卡韦是其主要收入来源。公司通过不断提升直销能力，为未来替诺福韦的放量奠定基础。同时，公司积极布局肝病领域的创新药物，并探索外延机会，有望成为肝病领域的长青企业。 风险提示与投资评级 尽管公司面临产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等风险，但基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 广誉远（600771）在2016年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到9.4亿元和1.1亿元，同比增幅高达119%和2189%。这一强劲表现主要得益于公司在终端渠道的深度布局、核心产品的市场推广以及新产品的成功上市。公司通过提升山西广誉远的控股比例，有效整合资源，并优化期间费用控制，进一步巩固了盈利能力。 市场扩张与盈利能力提升 公司明确了“传统中药+精品中药+保健酒”的三驾马车战略，并通过加强原材料控制、深化与全国及区域龙头商业的合作、以及调整保健酒销售策略等措施，持续扩大市场份额和品牌影响力。随着规模效应的逐步显现，销售费用率有望继续改善，预计未来几年将迎来快速发展阶段，盈利能力有望持续提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 2016年业绩表现与增长驱动 整体业绩概览： 2016年全年，公司实现营业收入约9.4亿元，同比增长约119%。 扣非净利润约1.1亿元，同比增长约2189%。 2016年第四季度，营业收入约3.2亿元，同比增长约108%。 扣非净利润约0.66亿元，同比增长约2791%。 工业收入与核心产品： 工业收入约7.6亿元，同比增长约126%。 核心产品龟龄集和定坤丹系列收入均实现翻番。 终端渠道拓展： 药店终端增加约4万家，累计达到6万家。 二级以上医院终端增加约734家，累计达到1834家。 新产品贡献： 双天然安宫牛黄丸与牛黄清心丸合计贡献约7000万元收入，拉动整体增长。 净利润高增长原因： 收入增长拉动，且2016年所得税率下降。 山西广誉远并表影响：持股比例由55%上升至95%，预计并表影响超过3000万元。 期间费用控制良好：三费率约为56%，同比下降约14个百分点，其中销售费用率下降约6个百分点。预计随着品牌知名度提升和规模效应体现，销售费用率将继续改善。 2017年展望： 预计2017年净利润或超预期，主要得益于子公司并表比例提升。 企业战略布局与市场拓展 “三驾马车”战略： 公司战略定位清晰，形成“传统中药+精品中药+保健酒”三驾马车并驾齐驱的发展格局。 控股比例提升： 定增完成后，对山西广誉远的控股比例提升，增强了控制能力，提高了整体管理效率，实现资源有效配置。 精品中药发展： 加强原材料控制，确保药材品质与供应。 在推广精品龟龄集、定坤丹口服液的基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线，建立品牌形象，带动销售增长。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位。 通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端销售策略并加强营销。 以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测与风险评估 盈利预测： 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.13元、1.54元。 对应市盈率分别为58倍、36倍、26倍。 投资评级： 维持“买入”评级，认为随着产品推广力度增加和终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现。 风险提示： 原材料价格或大幅波动。 产品销售或不达预期。 财务预测与估值概览 关键财务指标预测 营业收入（百万元）： 2016A: 936.99 2017E: 1656.51 (增长率 76.79%) 2018E: 2391.27 (增长率 44.36%) 2019E: 3338.57 (增长率 39.61%) 归属母公司净利润（百万元）： 2016A: 122.81 2017E: 248.67 (增长率 102.48%) 2018E: 397.55 (增长率 59.87%) 2019E: 542.93 (增长率 36.57%) 每股收益EPS（元）： 2016A: 0.35 2017E: 0.70 2018E: 1.13 2019E: 1.54 净资产收益率ROE： 2016A: 8.90% 2017E: 12.57% 2018E: 16.74% 2019E: 18.60% 市盈率PE： 2016A: 117.11 2017E: 57.84 2018E: 36.18 2019E: 26.49 市净率PB： 2016A: 8.32 2017E: 7.27 2018E: 6.05 2019E: 4.93 财务分析指标趋势 成长能力： 销售收入、营业利润和净利润增长率在2017年预计将保持高速增长，随后几年增速趋于平稳但仍保持较高水平。 获利能力： 毛利率预计在73%-78%之间，净利率预计在15%-17%之间，ROE持续提升，显示公司盈利能力稳健且持续改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均呈现良好趋势，表明公司资产利用效率较高。 资本结构： 资产负债率预计从2016年的19.30%逐步上升至2019年的36.53%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，显示公司财务结构稳健。 总结 广誉远（600771）在2016年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和扣非净利润分别实现了119%和2189%的同比增幅。这一强劲表现主要归因于公司在终端渠道的积极扩张，包括药店和医院终端数量的显著增加，以及核心产品龟龄集、定坤丹系列的销售翻番和新产品（如双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸）的成功上市。此外，通过提升山西广誉远的控股比例，公司有效整合了资源，并优化了期间费用控制，使得净利润实现爆发式增长。 公司战略定位清晰，以“传统中药+精品中药+保健酒”为三大核心业务，通过加强原材料控制、深化渠道合作、提升品牌形象和调整营销策略，持续推动市场份额的扩大和盈利能力的提升。分析师预计公司在2017-2019年将继续保持高速增长，EPS将从2017年的0.70元增长至2019年的1.54元，并维持“买入”评级。尽管存在原材料价格波动和产品销售不达预期的风险，但公司明确的战略方向和持续的市场拓展努力，预示着其将迎来快速发展阶段。

# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 本报告的核心观点是白云山（600332）有望迎来业绩拐点。这主要基于以下几点： 1. **凉茶行业格局改善**：王老吉与加多宝的竞争趋缓，市场环境更加稳定，有利于王老吉提升市场份额和净利率。 2. **金戈快速增长**：作为伟哥首仿药，金戈凭借市场口碑和渠道拓展，预计将保持高速增长，带动大南药板块的营收和毛利率提升。 3. **盈利预测乐观**：预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，EPS也将稳步提升，对应PE估值具有吸引力。 ## 多元业务与长期发展 白云山专注于医疗健康产业，形成大健康、大南药、大商业和大医疗四大板块。公司战略明确，通过提高市场份额、产品提价等方式，有望实现营收和净利的双升。 # 主要内容 ## 1、全年营收增长符合预期，费用结算方式改变+利息收入增加致期间费用率下降明显 * **大健康板块稳健增长**： * 大健康营收与2015年持平，但预收账款大幅增长，预计实际销售增速约10%。 * 毛利率下降主要由于费用结算方式改变，用货物抵扣费用计入营业成本。 * **大南药板块亮点突出**： * 金戈表现亮眼，全年销售收入超过4亿元，同比增长约71%，销量同比增长63%。 * 其他主要品种如滋肾育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增长。 * **大商业板块超预期增长**： * 营收同比增长16.00%，主要受益于销售网络的扩展和商业业务的创新。 * **期间费用率显著下降**： * 销售费用同比下降8.26%，主要原因是费用结算方式的改变。 * 利息收入增加使财务费用率下降0.37个百分点。 * 整体期间费用率下降3.08个百分点，助力净利润增长。 ## 2、王老吉市占率有望进一步提升，利润释放有望加快 * **凉茶市场竞争趋缓**： * 王老吉与加多宝的诉讼官司基本完结，产品区分明显，市场竞争逐步放缓。 * 价格战基本停止，成本下降，行业净利率有望提升。 * **王老吉加速扩张**： * 加大品牌和渠道建设，产品更新升级，收回绿盒包装。 * 战略目标是在2018年实现70%的市占率和10%的净利率。 * **利润释放潜力巨大**： * 通过平台化运作扩大市占率，通过提价助力营收增长和净利率提升。 * 预计大健康板块在未来将实现两位数以上的较快增长，利润有望加速释放。 ## 3、金戈随推广加速或保持50%以上的高增长，带动大南药营收稳步增长及毛利率上行 * **大南药板块稳步增长**： * 中成药部分凭借品牌渠道优势，营收维持稳定。 * 化学药同比增长4.41%，其中金戈表现抢眼，2016年销售收入超过4亿元。 * **金戈市场表现突出**： * 作为伟哥首仿，上市后迅速积累市场口碑和知名度，市场份额位列前三。 * 预计未来仍有望保持50%以上的较快增速。 * **毛利率提升驱动力**： * 金戈营收占比逐渐提升，将带动大南药整体毛利率上行。 # 总结 白云山（600332）的年报显示，公司在2016年实现了稳健的营收增长和显著的净利润提升。凉茶行业格局的改善为王老吉的市场扩张提供了机遇，而金戈的快速增长则成为大南药板块的重要驱动力。公司通过费用控制和多元化业务发展，有望在未来实现业绩的持续增长，建议首次覆盖，给予“推荐”评级。