中心思想 业绩增长驱动因素分析： 利民股份2019年上半年业绩大幅增长，主要得益于威远资产的并表以及参股公司新河的贡献，特别是百菌清产品价格上涨和产能扩张带来的利润增长。 未来增长动力： 公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长提供了保障，并绑定了管理层和核心员工的利益。 主要内容 上半年业绩回顾 营收与利润双增长： 公司2019年上半年营业收入同比增长52.65%，归母净利润同比增长92.98%。Q2单季度营收和净利润同比、环比均大幅增长。 前三季度业绩预告： 公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长80%-100%，显示出强劲的增长势头。 业绩增长原因分析 威远资产并表贡献： 威远资产并表贡献营收2.58亿元，净利润0.3亿元，成为公司业绩增长的重要组成部分。 新河投资收益大增： 参股公司新河上半年实现净利润大幅增长，主要受益于百菌清价格上涨和产能扩张。百菌清价格从年初的4万元/吨上涨至6月份的5.5-6万元/吨，新河公司百菌清产能增加至2万吨/年后，第三、四条万吨产线陆续投产，贡献显著利润。 子公司经营恢复： 子公司双吉经总部统筹管理后，经营恢复增长，并顺利拿到巴西DF登记证，上半年实现归母净利润显著增长。 未来发展动力 新项目陆续投产： 年产500吨苯醚甲环唑项目预计Q4建成，年产1万吨水基化制剂工程项目设计工作启动，年产1万吨代森系列DF项目设备安装调试顺利，有望Q4建成，为公司业绩持续增长提供保证。 并表威远实现协同效应： 威远资产在草铵膦、阿维菌素、嘧菌酯等产品以及经销商渠道方面对公司形成补充，有望与利民形成较强的协同效应。 股权激励绑定利益： 公司推出股权激励计划，绑定核心员工利益，行权条件为2019-2021年归母净利润复合增速不低于20%，有利于激发管理层和核心技术人员的积极性。 盈利预测与投资评级 上调业绩预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、40.11、48.13亿元，归母净利润分别为3.68、4.26、5.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.50、1.84元/股。 维持“推荐”评级： 综合考虑公司业绩增速及同行业水平，给予公司2019年底13-15倍估值，合理区间为16.90-19.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示 产品价格下跌风险： 百菌清等产品价格下跌超预期。 新项目进展风险： 新项目进展低于预期。 总结 利民股份2019年上半年业绩持续高增，主要受益于威远资产并表和百菌清产品的高景气度。公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长奠定了基础。维持公司“推荐”评级，但需关注产品价格下跌和新项目进展低于预期的风险。

# 中心思想 ## 并表因素驱动业绩增长，内生增长基本持平 报告指出，司太立2019年上半年的业绩增长主要得益于海神制药的并表，剔除并表因素后，内生增长与上年基本持平。 ## 全产业链布局与产能扩张助力长期发展 公司正积极推进造影剂全产业链布局，碘海醇制剂有望下半年获批。产能方面，募投项目达产后，主要品种产能将大幅提升，为公司未来发展提供有力支撑。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019H1业绩表现：** 公司2019年上半年实现收入6.36亿元，同比增长48.54%；归母净利润9312万元，同比增长43.32%；扣非后归母净利润9097万元，同比增长43.03%；EPS为0.56元，业绩符合预期。 * **Q2单季度业绩：** 2019年第二季度单季度实现收入3.42亿元，同比增长47.86%；归母净利润5230万元，同比增长22.14%；扣非后归母净利润4879万元，同比增长16.71%。 * **并表影响分析：** 海神制药并表是业绩增长的主要因素，2019H1海神制药收入1.32亿元（+23.36%），净利润3294万元（+175.42%）。剔除海神并表影响，公司内生收入增长17.76%，净利润下降3.55%。 * **盈利能力分析：** 2019H1公司毛利率为41.62%，同比提升1.47个百分点；费用率为21.79%，同比提升1.89个百分点，主要原因是财务费用增加。 ## 产能与市场 * **产能扩张计划：** 公司主要品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能将大幅提升，预计年底募投项目达产后，碘海醇、碘帕醇产能分别达到1330吨、505吨，未来碘克沙醇规划新增产能200吨。 * **市场增长趋势：** 根据PDB数据，2019Q1碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇制剂增速分别为13%、23%和41%，保持快速增长趋势。 * **市场份额：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺原研销量占比分别为39%、96%、28%、100%、100%。 ## 全产业链布局 * **中间体布局：** 公司拟通过可转债预案，投资年产1500吨碘化物项目，进一步完善中间体布局。 * **原料药布局：** 碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段，钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段。 * **制剂布局：** 碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报，其中碘海醇已提交发补，预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究，预计2020年获批。上海制剂工厂2019H1亏损2287万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到2019年财务费用上升以及股本增加，将2019-2021年EPS调整为0.97元、1.45元和1.83元（原预测为1.43元、2.05元和2.55元）。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为26倍。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发具有较大不确定性，存在获批时间不及预期的风险。 * **产品降价风险：** 受行业政策和竞争压力影响，公司产品价格有下降可能。 * **环保风险：** 公司主业为造影剂原料药生产，环保要求较高，存在一定的环保风险。 # 总结 本报告分析了司太立2019年上半年的业绩表现，指出并表因素是业绩增长的主要驱动力。公司正积极推进造影剂全产业链布局，并通过产能扩张为未来发展奠定基础。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了研发、产品降价和环保等风险。总体而言，司太立作为国内造影剂API领域的龙头企业，有望受益于下游制剂的进口替代，具有较好的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2019年中报显示，公司业绩保持高增长，尤其在医疗器械配送和省外业务方面表现突出。同时，公司现金流状况持续改善，标志着公司发展模式从外延式向内涵式转变。 ## 多元化业务布局与盈利预测 公司积极拓展业务模式，全方位布局医疗机构服务产业，形成新的利润增长点。预计未来几年公司归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 2019年上半年，瑞康医药实现营收179.57亿元，同比增长15.80%；归母净利润3.83亿元，同比下降33.99%；扣非净利润3.74亿元，同比下降35.46%；经营现金流净额2.47亿元。 ## 产品结构与毛利率分析 2019年上半年，药品总收入102.24亿元，同比增长5.49%；医疗器械配送收入76.64亿元，同比增长32.75%；移动医疗板块收入0.32亿元，同比增长104.2%。药品毛利率为10.20%，同比下降1.75%；医疗器械配送毛利率为30.48%，同比下降1.69%。 ## 区域分布分析 2019年上半年，山东省内实现收入78.86亿元，同比增长11.26%；省外实现收入100.71亿元，同比增长19.62%，省外销售占比达到56%。 ## 现金流分析 自2018年二季度以来，公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，现金流得到大幅改善，连续四个季度现金流为正。 ## 业务布局 公司通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块。 ## 盈利预测 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药2019年中报显示，公司在医疗器械和省外业务的驱动下，业绩保持稳健增长。现金流状况的持续改善表明公司正从外延式扩张转向高质量的内涵式发展。公司通过多元化的业务布局和精细化管理，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 战略聚焦与平台构建 凯利泰（300326）通过一系列外延并购，特别是2018年管理层重组后剥离非核心业务并收购美国Elliquence，已明确战略聚焦于大骨科医疗器械领域。公司致力于构建一个涵盖脊柱微创、骨科植入物和运动医学的综合性平台，以应对广阔的市场需求和提升核心竞争力。 核心业务驱动增长 公司核心业务展现出强劲的增长潜力。Elliquence的脊柱微创产品在中国市场拥有巨大的渗透率提升空间，预计将借助凯利泰的平台加速放量。同时，PVP/PKP椎体成形术因向基层医院的持续渗透而加速增长，艾迪尔的创伤和脊柱植入物业务也已确立经营拐点并有望恢复行业平均增速。预计未来三年公司内生业务年均增长率可达30%左右，当前估值显著低估，具备较高的投资价值。 主要内容 1 外延并购打造大骨科平台，业绩步入快速发展期 公司战略转型与业务布局 凯利泰成立于2005年，2012年上市后通过并购实现业务拓展。2018年，公司管理层重组并剥离易生科技，同时收购美国Elliquence，战略重心进一步聚焦于骨科医疗器械领域。目前，公司已形成脊柱微创、骨科植入物和运动医学等多领域布局。股权结构方面，涌金投资成为第一大股东（持股6.96%），公司无实际控制人，新管理层以总经理袁征为核心，决策效率显著提升。 多元化收入结构与盈利能力 公司业绩实现快速增长，2018年营业收入达9.3亿元，归母净利润为4.6亿元（剔除易生科技影响后为2.1亿元，同比增长44.1%）。2019年第一季度，归母净利润和扣非净利润分别实现48.9%和61.7%的快速增长，预示公司将迈入持续增长阶段。公司收入结构日益多元化，2018年椎体成形类产品占比约38%，脊柱和创伤类约18%，贸易类32%，Elliquence约5%。随着业务聚焦，预计椎体成形类、脊柱和创伤类以及Elliquence将成为核心收入来源。核心骨科业务毛利率自2017年开始小幅回升，预计未来有望稳中有升。 2 Elliquence聚焦微创治疗领域，有望借助公司平台加速放量 Elliquence业务概览与中国市场潜力 Elliquence成立于1999年，专注于脊柱微创治疗领域，主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品销往全球多地。2015年至2018年，Elliquence的收入从9310万元增长至约1.3亿元，净利润从3710万元增长至约0.5亿元，2018年业绩恢复快速增长。中国是Elliquence最大的单一市场，2018年销售占比近50%，并保持稳定增长。 脊柱微创市场渗透率与协同效应 国内腰椎间盘突出疾病患者出院人数持续增长，2017年高达73万人，同比增长12.7%，其中县级医院出院人数占比持续提升，显示基层市场需求旺盛。2018年中国脊柱内镜微创手术渗透率约15%，远低于美国，预计2025年将超过50%，存在3-4倍的提升空间。Elliquence的脊柱微创治疗产品与凯利泰的PKP/PVP产品在销售渠道、学术推广和临床科室方面具有高度协同性，有望借助凯利泰的平台加速打开国内市场。此外，Elliquence还拥有跨科室多平台产品的技术储备，未来在中国市场的应用有望进一步拓展。 3 PKP/PVP业务加速增长，艾迪尔增长趋势恢复 椎体成形术市场扩张与老龄化驱动 凯利泰作为国内椎体成形术的先驱，于2006年前后推出国产PVP/PKP微创产品，推动了该手术的快速普及。公司PVP/PKP产品收入在2017年后呈现加速增长趋势，主要得益于手术治疗方式向基层医院的渗透。骨质疏松作为椎体压缩性骨折的主要原因，其出院人数持续快速增长，县级医院占比显著提升，反映基层市场潜力强劲。中国老龄化趋势加剧，2018年60周岁及以上人口达2.5亿，预计2035年将超4亿。老年人是椎体骨折高发人群，预计2025年中国椎体压缩骨折新发病人数量将超过300万，2035年将超过400万。目前中国PKP/PVP手术渗透率远低于美国，预计未来有4倍提升空间。公司在脊柱微创领域已覆盖2000多家医院，合作经销商近千家，市场竞争优势持续提升。 艾迪尔业务复苏与市场前景 艾迪尔成立于1996年，2014年成为凯利泰子公司，深耕骨科医疗器械领域，产品主要聚焦创伤类和脊柱类植入物。2013年至2018年，我国创伤类植入耗材市场规模从38亿元增长至77亿元（年均复合增长率14.8%），脊柱类植入耗材市场从33亿元增长至73亿元（年均复合增长率17.4%），预计未来五年将分别维持13%和15%左右的年均增长。艾迪尔在2016年完成业绩承诺后，2017年业绩有所下滑，但经过内部整合，2018年下半年已恢复增长。预计随着新管理层的优化调整，艾迪尔未来有望恢复至行业15%左右的平均增长速度。 4 布局运动医学领域，未来前景可期 运动医学产品线发展与市场潜力 凯利泰自2013年通过代理低温等离子射频消融产品涉入运动医学领域，并组建了运动医学事业部。公司持续加大投入，于2016年后进入产品收获期，多款产品陆续获批，其中2017年底获批的带线锚钉是国内第一张内资注册证。此外，公司投资参股的天津经纬正在申请多项关节微创产品注册证，其膝关节假体已于2018年获得III类注册证，有望通过与凯利泰合作实现放量，并补充公司在骨科治疗领域的关节类产品线，助力公司实现关节类、创伤类和脊柱类三大产品线的全面布局。 5 盈利预测与估值 财务表现预测 基于关键假设（骨科类业务2019-2021年销量分别增长54.7%、29.4%、27%，毛利率维持81.4%；贸易类业务增长5%，毛利率20%），预计公司2019-2021年营业收入分别为12.1亿、14.9亿和18.2亿元。归母净利润分别为2.9亿、3.9亿和4.9亿元，对应EPS分别为0.41、0.53和0.68元。 估值分析与投资建议 参考可比公司（大博医疗、乐普医疗、健帆生物）2019年平均PE为38倍，考虑到凯利泰有部分代理业务，给予公司2019年35倍PE，对应市值103亿元，目标价14.35元。鉴于公司未来在大骨科领域的战略布局和发展空间，维持“买入”评级。 6 风险提示 主要经营风险 公司面临的主要风险包括PKP/PVP产品价格或大幅下降、Elliquence整合或不及预期，以及宁波深策商誉减值风险。 总结 凯利泰通过战略聚焦大骨科领域，并借助外延并购（如Elliquence）和内生增长，成功构建了脊柱微创、骨科植入物和运动医学的多元化业务平台。公司核心业务增长强劲，Elliquence在中国脊柱微创市场的巨大潜力、PVP/PKP业务向基层市场的加速渗透以及艾迪尔业务的复苏，共同驱动公司业绩进入稳健增长阶段。预计未来三年内生业务年均增长率可达30%左右。尽管存在产品降价、整合不及预期和商誉减值等风险，但公司当前估值显著低估，且在老龄化趋势下骨科医疗器械市场前景广阔，具备长期投资价值。基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价14.35元。

# 中心思想 ## 多点开花助力业绩增长 京新药业在心血管和精神神经领域深耕多年，受益于国内药政管理体系改革，以及自身在原料药和制剂一体化方面的优势，实现了业绩的稳健增长。 ## 持续享受改革红利 公司拥有丰富在研管线，兼具成长价值，预计未来将继续享受国内药政管理体系改革带来的红利。 # 主要内容 ## 1. 京新药业 2019 中报点评：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 * 公司2019年半年度报告显示，收入18.59亿元，同比增长31.92%；归母净利润3.26亿元，同比增长52.89%。 * 制剂、原料药及器械板块业务均迎来较高增长，扣除非经常性损益后，公司收入和净利润均实现约30%增长。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.1 受益集采回款速度加快等因素，公司现金流大幅，盈利水平不断提升 * 2019Q1收入8.93亿元，Q2收入9.66亿元，Q2同比增长26.27%，环比增长8.17%。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.2 多点开花助力业绩高增长，公司多年积累迎来收获期 * 制剂内贸占比54%，制剂外贸占比3.4%，原料药占比28.8%，器械占比13.8%。 * 制剂内贸增速32%，原料药增速33%，器械增速29%。 #### 1.2.1 制剂内贸各详细品种分析 * **瑞舒伐他汀**：集采区域内销量增长明显，对利润影响较小。集采区域销量提升超过50%，集采外区域销量提升约20%。 * **匹伐他汀**：中效他汀逐步被接受，认可度提高带动高增长。2019H1收入1.29亿，同比增长153%，预计未来仍将维持高速增长。 * **舍曲林**：适应症广泛，有望继续保持稳健增长。2019年H1公司舍曲林收入0.75亿元，同比增长24%，预计未来仍能保持20%-25%增长。 * **左乙拉西坦**：公司重点推广产品，配备自营团队未来将有爆发式增长。 * **康复新液**：渠道整理影响短期增速，未来有望提升。预计全年收入增速在10%左右，预计未来增速有望保持15%增长。 * **地衣芽孢杆菌**：经销商积极性提高，带动销量高增长。2019H1地衣销售额0.73亿元，同比增长56%，未来有望保持40%以上的增长。 #### 1.2.2 制剂外贸分析：在手订单充沛，带量采购拖累外贸产能，预计明年年初得到解决 * 制剂外贸的收入约0.5亿元，占公司半年收入3%，外贸产能占公司产能约50%。 * 国内带量采购的需求占用了部分外贸产能，产能紧张的问题预计明年年初得到解决，届时制剂外贸收入有望进一步提升。 #### 1.2.3 原料药业务分析：下游需求提升，特色原料药增长显著 * 2019H1原料药业务整体收入5.36亿元，同比增长33%，其中喹诺酮类2.98亿，同比增长14%。 * 特色原料药增长显著，2019年H1增长约70%，主要源于他汀类下游厂家需求增加及公司市场份额提升。 #### 1.2.4 器械业务分析：渠道库存拖累18年基数较低，19年积极拓展海外ODM 业务维持高增长 * 2019年公司积极拓展海外客户，ODM业务得到较快发展，2019年ODM收入同比增长达到35%，实际未来有望维持约20%的增长。 #### 1.2.5 深耕心血管+精神神经领域，公司在研管线丰富 * 在精神神经领域，公司主要在研产品有EVT201及P2B创新复方制剂。 * 在心血管领域公司主要在研为支架类产品，以色列PerFlow卒中取栓装置等3款产品已经获CE认证。 ### 1.3 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019-2021年共实现收入38.71、49.28、60.78亿元，归母净利润5.21、6.67、7.88亿元，首次覆盖，给予推荐评级。 ## 2. 风险提示 * 产能不足风险；产品后续未进集采风险；研发不及预期风险。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 京新药业凭借在心血管和精神神经领域的深耕，以及原料药和制剂一体化的优势，在2019年上半年取得了显著的业绩增长。制剂内贸、原料药和器械业务均保持了良好的增长势头，其中瑞舒伐他汀、匹伐他汀、舍曲林等产品表现突出。 ## 未来发展展望 公司未来将继续受益于国内药政管理体系改革，同时在研管线的丰富也将为公司带来新的增长点。预计公司2019-2021年将保持稳健增长，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 产品景气与并购驱动业绩增长 本报告的核心观点是：利民股份凭借主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购，实现了业绩的逆势高增长。公司在农药行业普遍面临需求和环保政策压力的背景下，通过技术、环保和产业整合优势，实现了盈利能力的显著提升。 ## 维持“买入”评级 基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力，太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，并预测公司未来两年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 公司发布19年半年报 公司发布2019年半年报，营收10.88亿元，同比增长52.65%，归母净利润1.99亿元，同比增长92.98%。预计1-9月净利润2.7-3亿元，同比增长80%-100%。 ## 主要产品高景气+威远并表，业绩逆势大增 * **主要产品价格坚挺：** 代森锰锌维持去年均价，硝磺草酮价格持续上涨。 * **新河公司贡献利润：** 参股的新河公司百菌清量价齐升，净利大增。 * **威远并表释放盈利：** 威远资产组并表期内实现净利3112.65万元。 * **河北双吉经营向好：** 河北双吉净利同比接近翻倍增长。 ## 内生增长动力强劲，处于快速成长期 * **市场占有率和出口占比高：** 公司与威远主要产品市场占有率与出口占比高，受国内环保政策影响小。 * **项目与土地储备充足：** 扩充产能与制剂项目将快速推进。 * **新增产能即将投产：** 新河百菌清新增产能预计年底前投产，代森系列产品与苯醚甲环唑下半年贡献利润。 * **制剂项目启动：** 年产1万吨水基化制剂项目设计已启动，硝磺草酮、三乙磷酸铝产能未来也将大幅增长。 ## 盈利预测与评级 预计公司 19-20年净利分别为3.85亿、5.44亿元，EPS 为 1.36 元、1.92 元，目前股价对应 PE 分别为 11 倍、8 倍。维持“买入”评级。 ## 财务预测表 * **资产负债表：** 详细列出了公司2017A至2021E的资产、负债和所有者权益情况，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等。 * **利润表：** 详细列出了公司2017A至2021E的营业收入、营业成本、营业利润、净利润等，并计算了EBITDA和EPS。 * **现金流量表：** 详细列出了公司2017A至2021E的经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。 * **主要财务比率：** 详细列出了公司2017A至2021E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率等。 # 总结 ## 业绩增长的核心驱动力 利民股份的业绩增长主要得益于主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购。公司在农药行业面临挑战的背景下，通过技术创新和产业整合，实现了盈利能力的提升。 ## 维持买入评级的逻辑 太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，是基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力。公司在市场占有率、出口占比、项目储备和产能扩张等方面都具备优势，预计未来业绩将持续增长。