中心思想 业绩回暖与战略聚焦 康恩贝2017年上半年业绩符合预期，净利润实现显著增长，主要得益于公司剥离非核心业务珍诚医药股权，并聚焦于核心大品牌大品种战略。剔除珍诚医药影响后，公司营收实现21.34%的同比增长，显示出内生增长的强劲势头。 核心业务驱动增长 公司“大品牌大品种工程”战略初显成效，肠炎宁、复方鱼腥草合剂等核心产品销售收入实现高速增长，部分产品增速超过70%。同时，公司有15个重点品种新进入国家医保目录，为未来业绩增长提供了新的驱动力。管理层通过股权激励和增持计划，进一步彰显了对公司未来发展的信心。 主要内容 业绩表现与结构调整 中报业绩符合预期，营收结构优化 康恩贝2017年上半年实现营收23.40亿元，同比下降23.27%；净利润3.85亿元，同比增长25.24%；归母扣非净利润3.87亿元，同比增长32.11%。营收同比下滑主要系2016年末珍诚医药股权出让，不再纳入报表所致。若不考虑该因素，公司营收同比增速为21.34%，显示出核心业务的良好增长态势。珍诚医药从事医药电商业务，受国家政策和行业因素影响业绩大幅下滑，公司转让其57.25%股权，旨在轻装上阵，聚焦核心业务发展。公司业绩环比加速发展，上半年可比营收增速从一季度的14.87%提升至21.34%，表明公司业绩正逐步回暖，并有望在2017年加速提升。 核心业务战略与产品表现 大品种战略成效显著 公司启动“大品牌大品种工程”，目标在五年内培育10个销售额达到或超过10亿元的大品牌大品种。上半年，该战略已初显成效： 肠炎宁实现营收2.87亿元，同比增长73%。 复方鱼腥草合剂实现营收5800万元，同比增长80%。 “珍视明”品牌系列产品、“康恩贝”牌三七药酒等重点产品同比增长均超过70%。 汉防己甲素片销售收入1.1亿元，同比增长45%。 必坦、金奥康等产品也实现同比增长。 政策影响与医保目录机遇 受医保控费和“两票制”政策影响，部分产品销售收入有所下降： 贵州拜特的丹参川芎嗪注射液销量和收入同比分别下降9%和2%。 “前列康”普乐安系列销售收入下降约15%。 “天保宁”银杏叶制剂系列销售收入下降约21%。 值得注意的是，新版医保目录中，26个品种中药注射剂限病种限医院，而丹参川芎嗪未进国家医保，受影响相对较小。同时，公司共有15个品种新进国家医保目录，包括肠炎宁颗粒、汉防己甲素片等重点品种，为公司未来发展带来较大潜力。 费用结构与未来展望 财务费用显著优化，销售费用预计增长 上半年公司财务费用为2609万元，同比减少4136万元，主要原因是公司去年发行11亿5年期债券，银行借款规模较上年同期期末余额下降56.39%，导致利息支出大幅减少。销售费用为8.66亿元，同比增长16.31%，销售费用率为36.98%，同比增长12.59个百分点。管理费用为2.26亿元，同比减少6.45%，管理费用率为9.65%，同比增长1.73个百分点。预计下半年随着销售收入的稳步提升，销售费用会进一步增加；同时，公司仍有贷款需求，预计财务费用也会有所增加。 投资评级与管理层信心 股权激励与增持彰显信心 公司股权激励到位，第一期3亿元员工持股计划已完成。控股股东计划在未来半年内以不超过8元/股的价格增持1800万股，这些举措充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。 基于公司业绩的快速增长预期，分析师预计2017-2019年EPS分别为0.28元、0.36元和0.46元，对应PE分别为24倍、19倍和15倍。给予公司2017年30倍PE，目标价8.39元，维持“买入”评级。风险提示包括市场震荡风险和核心产品销售不及预期。 总结 康恩贝2017年上半年通过剥离非核心业务、聚焦大品牌大品种战略，实现了净利润的显著增长和营收结构的优化。核心产品如肠炎宁、复方鱼腥草合剂等表现强劲，新进医保目录的品种也为未来增长奠定基础。尽管部分产品受政策影响，但整体盈利能力和内生增长动力持续增强。管理层通过股权激励和增持计划，进一步强化了市场信心，公司未来业绩有望加速提升。

中心思想 本报告的核心观点如下： 维生素D3量价齐升驱动业绩增长： 花园生物受益于维生素D3原销量大幅增长和价格暴涨，上半年营收和净利润均大幅提升。 供需矛盾加剧支撑价格高位： 环保督察和行业产能出清导致维生素D3供应缩减，预计价格将维持高位，公司作为龙头有望持续受益。 产业链延伸助力未来发展： 非公开发行股票申请获批，募投项目将延伸公司下游产业链，打造完整的维生素D3上下游产业链。 主要内容 公司业绩回顾 营收与利润双增长： 2017年上半年，花园生物实现营业收入2.33亿元，同比增长46.40%；归属于上市公司股东的净利润7518.89万元，同比增长378.01%。 盈利能力显著提升： 维生素D3及D3类似物业务营收同比增长62.14%，毛利率大幅增长19.75个百分点。期间费用率同比下降8.2个百分点至14.32%。 维生素D3市场分析 价格暴涨原因： 6月维生素D3价格暴涨超过5倍，接近历史最高点，主要由于行业供过于求状况改善和环保督察导致供应缩减。 未来价格展望： 预计维生素D3价格将维持高位，公司作为全球龙头有望持续受益。 公司发展战略 非公开发行股票： 公司非公开发行股票申请已获证监会审核通过，募集资金将用于“核心预混料项目”、“年产4,000吨环保杀鼠剂项目”以及“花园生物研发中心项目”。 产业链延伸： 公司致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，包括上游原材料和下游应用，形成胆固醇、25-羟基维生素D3原及饲料级维生素D3齐头并进的格局。 盈利预测与评级 业绩预测： 预计公司2017-2019年营业收入分别达到6.14亿元、6.90亿元和7.37亿元，归母净利润分别达到1.53亿元、1.67亿元和1.73亿元。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 业务领域集中风险： 公司业务领域较为集中，存在一定的经营风险。 其他风险： 核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动等风险。 总结 本报告分析了花园生物2017年上半年的业绩表现，指出维生素D3量价齐升是推动公司业绩大幅增长的主要原因。报告深入分析了维生素D3市场的供需状况和价格走势，认为环保督察和行业产能出清将支撑维生素D3价格维持高位。同时，报告还介绍了公司的发展战略，包括非公开发行股票和产业链延伸，认为这些举措将有助于公司未来的发展。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。总体而言，本报告对花园生物的投资价值进行了全面分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 花园生物2017年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别实现46.40%和378%的同比大幅增长，主要得益于募投项目产品25-羟基维生素D3原产销量的大幅提升，以及维生素D3价格的超预期上涨。 产业链优势奠定未来发展 公司通过打通产业链上下游，构建了维生素D3、NF胆固醇和25-羟基维生素D3三大核心生产工艺优势，形成了坚固的“护城河”。受益于维生素D3价格的持续上涨，预计公司2017年全年净利润有望突破3亿元，且涨价周期有望持续至2018年上半年，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 上半年业绩表现亮眼 2017年上半年，花园生物实现营业收入2.33亿元，同比增长46.40%；归属于上市公司股东的净利润为7519万元，同比大幅增长378%；扣除非经常性损益后的净利润为7168万元，同比增长446%，基本符合市场预期。业绩增长的主要驱动力是公司首发募投项目产品胆固醇及25-羟基维生素D3原产销量的大幅增加。其中，25-羟基维生素D3元预计贡献净利润约5000万元，一季度贡献1000-1500万元。胆固醇和维生素D3预计贡献净利润1000-2000万元。羊毛脂及其衍生品上半年实现销售收入6137万元，但由于毛利率较低（29.72%），对净利润贡献相对较小。从销量看，VD3销量与去年持平，而25-羟基维生素D3销量同比大幅增长。 核心技术与产品提价效应 公司已打通产业链上下游，形成了维生素D3、NF胆固醇和25-羟基维生素D3三大核心生产工艺，构筑了核心技术优势。近期维生素D3价格由69元/kg飙升至435元/kg，涨幅超出市场预期。公司年产VD3近3000吨，考虑到订单周期带来的约3个月滞后期，预计四季度业绩增长将最为显著，2017年VD3新增净利润有望超过2亿元。同时，25-羟基VD3达产销售，预计2017年全年有望贡献净利润8000-10000万元。综合来看，公司2017年净利润有望超过3亿元。报告判断本轮维生素D3涨价周期有望持续1年以上，预示2018年上半年业绩将持续向好。 费用控制与未来展望 上半年，公司销售费用为390万元，同比下滑38.59%，主要原因是本期出口返佣减少；管理费用为2619万元，同比下滑9.79%；财务费用为325万元，同比增长317%，主要系本期汇兑损失及贷款利息增加。鉴于公司业务的季节性波动，销售费用和财务费用占比较低，预计三季度总费用将保持平稳，对2017年净利润影响不大。随着VD3提价带动全年业绩高增长，整体费用率预计将明显下滑。展望2018年，随着灭鼠剂等市场推广项目的进一步实施，销售费用可能会有所增长。公司定增方案已获证监会审核通过，拟募资4.22亿元投向灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品有望引领公司中长期成长。 估值分析与投资建议 报告短期看好募投项目达产和提价带来的业绩弹性，中长期则看好公司的制剂布局。预计公司2017-2019年EPS分别为2.07元、2.92元和3.09元，对应PE分别为18倍、13倍和12倍。参考原料药行业估值，给予公司2017年24倍PE，目标价49.68元，维持“买入”评级。主要风险提示包括维生素D3提价周期不及预期和公司业绩不及预期。 总结 花园生物2017年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于25-羟基维生素D3的放量和维生素D3价格的飙升。公司凭借其在维生素D3产业链上的核心技术优势，成功抓住市场机遇，预计全年净利润将大幅提升。尽管财务费用有所增加，但整体费用控制良好，且未来通过定增项目布局灭鼠剂和全活性VD3，有望实现中长期持续增长。鉴于其强劲的业绩表现和未来的增长潜力，报告维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 北京区域业务稳健增长，受益于阳光采购 嘉事堂作为北京地区的大型医药商业公司，其北京区域业务将持续受益于阳光采购，药品品规数和覆盖医院数有望持续增长，从而带动业绩稳健增长。 ## 西南区域扩张潜力巨大，有望成为新增长点 公司与四川投促局签订战略合作协议，并收购成都荣锦，此举具有协同效应，西南地区有望成为公司北京以外区域业绩的新增长点，有利于公司维持北京以外区域配送业务的较高增速。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2017年中报。 ## 事项点评 ### 批发业务持续增长，毛利率小幅下降 2017年H1公司实现营业收入65.36亿元，同比增长27.84%，其中医药批发业务收入占比98.01%，是主要收入来源。医药批发业务收入64.06亿元，同比增长28.22%，但销售毛利率同比下降0.83个百分点至9.60%。器械业务方面，18家医疗器械销售子公司实现收入39.93亿元，同比增长33.9%，净利润1.80亿元，同比增长18.7%。GPO业务方面，与首钢总公司的实际销售收入达3.12亿元，与上年同期持平。 公司H1归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%。期间费用率为4.78%，同比下降1.18个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.99个百分点、持平、下降0.19个百分点。 ### 北京区域受益于阳光采购，收入稳健增长 北京地区H1实现收入30.70亿元，同比增长17.30%，毛利率为8.58%（-1.21pp）。受益于北京市公立医疗机构自今年4月起实施的药品阳光采购，公司配送品规已超过3万个，是北京地区配送品种最多的企业之一。公司作为北京社区医疗机构的主要配送商之一，承担北京市海淀、石景山、门头沟三个区的社区医疗药品配送一级配送商任务。随着分级诊疗制度的推进，公司有望占据更多的北京区域市场份额，带动业绩增长。 ### 北京以外区域高速增长，西南地区成新增长点 北京以外地区H1实现收入34.18亿元，同比增长35.35%，毛利率为10.55%（-1.86pp）。公司于2017年7月与四川投促局签订《战略合作框架协议》，在四川省设立嘉事堂西南总部并建立物流中心。该战略协议计划5年实现收入50亿元，与此前计划收购的成都荣锦的收入承诺相匹配。西南地区已成为公司北京以外地区业务扩张的重要增长点，北京以外地区有望维持较高的收入增速。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险 * 药品招标、医保支付等行业政策风险 * GPO业务拓展不及预期风险 * 北京以外地区扩张不及预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为1.15、1.44元，以8月9日收盘价36.87元计算，动态PE分别为31.94倍和25.58倍。 # 总结 本报告分析了嘉事堂2017年中报，指出公司批发业务持续增长，但毛利率小幅下降。北京区域业务受益于阳光采购，收入稳健增长。北京以外区域维持较高增速，西南地区成为公司业绩的新增长点。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩承压与业务亮点并存 嘉事堂2017年第二季度业绩增长略低于预期，主要受北京市“阳光招标采购”政策过渡期影响，导致药品加成取消后出现高进低销的利润损失。然而，公司医疗器械板块表现稳健，保持了强劲增长势头，成为业绩的重要支撑。 战略布局驱动未来增长 面对政策挑战，公司积极调整战略，通过扩大医药业务布局范围，特别是与四川省投资促进局签订战略合作协议，旨在参与公立医院改革，提供供应链增值服务，并创建中药材平台，以此寻找新的利润增长点，为未来发展奠定基础。 主要内容 2017年上半年业绩回顾与政策影响 2017年上半年，嘉事堂实现收入65.36亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长28.67%。其中，第二季度实现收入35.05亿元，同比增长30.35%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.13%。第二季度业绩增速略低于预期，主要原因在于4月8日北京市“阳光招标采购”政策执行后，全市3600多家医疗机构取消药品加成，导致药品价格下降，医药流通企业面临高进低销的利润损失。若扣除定增计入管理费用的影响，预计上半年归母净利增速为27.03%，第二季度归母净利增速为23.15%。公司预计2017年1-9月归母净利润为1.7-2.21亿元，同比增速0%-30%。 核心业务板块表现及高值耗材前景 在各业务板块中，医疗器械板块表现突出，未受“阳光招标采购”影响，收入约39.95亿元，同比增长30.73%。药品配送业务收入约23亿元，同比增长28.49%，主要得益于GPO（药品集中采购）与基药配送业务的增长。零售业务出现负增长，收入为0.66亿元。医药物流收入为0.64亿元，同比增长31.74%。得益于北京“阳光招标采购”，公司配送品规已超过30000个，是北京地区配送品种最多的企业之一，预计将为公司药品纯销业务带来50%的增长，增量业务预计在下半年逐步体现。高值耗材业务发展迅速，2015年旗下16家高值耗材公司收入约39亿元，预计2016年收入达58-59亿元，净利润约3.0-3.1亿元。未来三年，高值耗材业务预计每年可实现20%的复合增速，预计到2019年收入将超过百亿。 区域战略扩张与医改机遇 公司积极扩大医药业务布局范围，参与医改以寻找新的利润增长点。2017年7月27日，公司与四川省投资促进局签订《战略合作框架协议》。合作内容包括：1) 在四川省内设立西南总部和建设物流中心，并参与公立医院改革，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务；2) 引入第三方控费企业，为四川地方政府提供一体化的医保控费方案；3) 创建中药材种植、收购及加工平台。该项目预计在5年内实现销售收入50亿元人民币。 盈利预测调整与投资评级 由于公司在6月下旬终止了对器械公司少数股权的收购，以及北京“阳光招标采购”过渡期对医院纯销业务利润产生影响（整体降价幅度约8.2%，医院纯销及GPO业务占公司收入的38%左右，预计对公司利润端影响约5%），天风证券下调了公司的盈利预测。预计2017-2019年EPS（每股收益）分别为1.20元、1.58元、1.95元（不考虑外延式增长）。根据行业估值水平，给予33倍PE，未来十二个月公司目标价为39.60元，评级为“持有”。主要风险提示包括高值耗材业务增长不及预期和市场竞争加剧。 财务数据与估值展望 根据天风证券研究所的财务预测，嘉事堂的营业收入预计将持续增长，2017E、2018E、2019E分别为144.09亿元、179.16亿元、219.52亿元，增长率分别为31.33%、24.34%、22.53%。归属于母公司净利润预计分别为3.02亿元、3.97亿元、4.87亿元，增长率分别为35.24%、31.58%、22.76%。EPS预计分别为1.20元、1.58元、1.95元。市盈率（P/E）预计从2017E的34.79倍下降至2019E的21.54倍。 总结 嘉事堂2017年第二季度业绩受北京“阳光招标采购”政策影响，增速略低于预期，但医疗器械业务保持稳健增长，高值耗材业务前景广阔。公司积极通过与四川省的战略合作，拓展区域布局并参与医改，以期寻找新的利润增长点。鉴于政策影响和收购终止，盈利预测有所下调，维持“持有”评级，目标价39.60元。公司未来增长将主要依赖于器械业务的持续扩张和新战略布局的逐步落地。

# 中心思想 本报告分析了嘉事堂2017年中报业绩，指出其业绩略低于预期，但药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进。 ## 业绩短期承压，长期向好 * 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，主要受管理费用增加和北京医改新规过渡期影响。 * 公司逐步消除短期影响，药品器械双主业保持稳健增长，全国布局持续推进。 ## 维持买入评级，看好未来发展 * 维持嘉事堂买入评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长。 * 看好公司在北京阳光采购政策下的受益，以及器械配送业务和社区配送业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概述 * 嘉事堂2017年中报显示，营业收入65.36亿元，同比增长27.84%；归属母公司净利润1.43亿元，同比增长23.13%，每股收益0.57元/股。 * 预计2017年1-9月归属上市公司股东净利润1.7-2.21亿元，同比增速0-30%。 ## 管理费用及医改影响分析 * 二季度净利润增速低于收入增速，主要原因是管理费用增加和北京执行新标的过渡期调整。 * 管理费用同比增长28.16%，拉低净利润增速；北京医改新规过渡期导致终端部分药品高买低卖，影响整体利润。 * 北京阳光采购政策执行最受益标的，中标品规大幅提升至3万种以上，阳光配送带来的增量业务下半年逐渐体现。 ## 药品器械双主业发展 * 医药批发业务实现收入64.05亿元，同比增长28.22%。 * 器械业务收入预计超过40亿元，保持30%左右较快增长；药品批发业务21亿元左右，保持20%左右稳健增长。 * 器械配送业务预计全年整体增长20-40%。 ## 全国布局及外延并购 * 子公司不必拘泥于内生性增长，可借助两票制带来的行业整合机会，针对自身情况开展外延并购。 * 各子公司业绩大概率不会低于重组方案中对赌的20%复合增长，在内生外延驱动下，不排除超预期可能。 * 收购的成都蓉锦医药今年7月1日开始并表，根据17年对赌业绩，可带来560万归母净利润。 ## 盈利预测及评级 * 不考虑外延并购，预计17年-19年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 ## 业绩承压但增长动力仍在 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，但公司药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进，北京阳光采购政策的积极影响将在下半年逐渐体现。 ## 维持买入评级，关注长期发展 维持嘉事堂买入评级，看好公司未来的发展前景，但需关注北京阳光采购执行、高值耗材增长以及收购整合等方面的风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 嘉事堂2017年上半年实现营业收入65.4亿元，同比增长27.8%；归母净利润1.4亿元，同比增长23.1%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长28.7%，业绩符合市场预期。公司药品批发业务占比97%，其中器械业务保持约30%的较快增长，药品业务保持约20%的稳健增长，显示出业务结构的优化和多元化发展。 行业整合背景下的战略机遇 公司积极创新GPO、PBM等业务模式，并受益于北京阳光采购政策，有望进一步提升药品配送的市场份额。同时，作为高值耗材配送领域的行业整合者，公司在“两票制”和器械耗材集中采购的行业背景下，器械流通业务增速有望维持在30%以上，充分把握行业政策带来的整合机遇。西南证券维持“买入”评级，目标价46.72元，看好公司在行业变革中的领先地位。 主要内容 2017年上半年业绩概览 公司2017年上半年实现营业收入65.4亿元，同比增长27.8%。归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长23.1%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.48亿元，同比增长28.7%。公司预计2017年1-9月归属上市公司股东净利润为1.7-2.21亿元，同比增速区间为0-30%。 业绩符合预期与毛利率结构性变化 公司业绩符合预期。占总收入比重97%的药品批发业务实现收入65亿元，同比增长29%。其中，器械业务占比约2/3，保持约30%的较快增长；药品业务占比约1/3，保持约20%的稳健增长。由于耗材配送平台业务和北京地区药品配送业务增速较快（这两项业务毛利率较低），导致药品批发业务毛利率同比下降0.83个百分点，整体毛利率下降1.45个百分点。 药品配送业务模式创新与市场拓展 公司在药品配送领域积极创新业务模式，先后与首钢总医院、鞍钢总医院等开展药品、医疗器械供应链合作，实施统采统配。此外，与中国人寿保险股份有限公司签署战略合作协议，试点推进药品福利管理（PBM）合作模式，并成功与蚌埠、鄂州市人民政府签署合作协议。这些新业务模式有望带动公司市场占有率进一步提升。公司药品批发业务集中于北京地区，作为5家基药配送商之一，覆盖8个区县（与海淀区签订独家配送协议）。在已开展的阳光招标采购中，公司中标品种近30000个，新标的执行将扩大公司在医院纯销的市场份额。 器械流通领域的行业整合者地位 公司自2013年起积极布局高值耗材配送企业，在全国心内科高值耗材市场处于领先地位，并从2014年开始初步形成覆盖全国的配送网络，业务涉及27个省的900多家三级医院。医疗器械行业增速约20%，是增长较快的细分市场。在“两票制”和器械耗材集中采购的行业政策背景下，公司作为龙头企业，器械流通业务增速有望维持在30%以上。 盈利预测与投资建议 鉴于北京阳光采购药品降价幅度较大，西南证券下调了公司的盈利预测。预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.46元、1.84元。当前股价对应市盈率（PE）分别为32倍、25倍、20倍。与公司历史估值相比，目前处于中等水平。考虑到2017年北京市阳光采购、“两票制”等行业整合催化剂，维持“买入”评级，并给予2018年32倍PE，目标价46.72元。 风险提示 主要风险包括药品降价超预期风险和医疗器械降价超预期风险。 总结 嘉事堂2017年上半年业绩表现稳健，营业收入和净利润均实现较快增长，符合市场预期。公司在药品批发和医疗器械流通两大核心业务板块均展现出强劲的增长势头，尤其在器械业务方面，作为高值耗材配送的行业整合者，受益于“两票制”和集中采购等政策，有望持续保持高速增长。同时，公司通过创新GPO、PBM等业务模式，并积极参与北京阳光采购，进一步巩固了其在药品配送领域的市场地位。尽管面临药品和医疗器械降价的风险，但公司凭借其战略布局和行业领先地位，预计未来盈利能力将持续提升。西南证券维持“买入”评级，并设定目标价46.72元，看好公司在医药流通行业变革中的发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 嘉事堂2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司业务的强劲发展势头。公司通过深化全国范围内的战略布局，特别是在高端医疗器械渠道整合和京外市场拓展方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心业务驱动与区域市场拓展 医药批发业务作为公司的核心收入来源，保持了快速增长，是业绩提升的主要驱动力。同时，公司积极优化区域结构，京外地区业务的快速发展已超越北京地区，成为新的增长引擎。此外，公司在社区医院药品配送领域的先行布局，使其有望在分级诊疗政策红利下占据市场先机。 主要内容 一、业绩符合预期，批发业务快速增长 整体财务表现 2017年上半年，嘉事堂实现营业收入65.35亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%。其中，第二季度单季实现营业收入35.05亿元，同比增长30.38%；归母净利润7,175万元，同比增长16.63%。整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与区域分布 从产品结构来看，医药批发业务仍是公司收入的最主要来源，上半年实现营收64.06亿元，同比上升28.22%，占总营收的98.01%。医药零售业务实现营业收入6,630万元，同比下降3.00%，占比1.01%。医药物流业务实现营业收入6,402万元，同比上升31.74%，占比0.98%。 从地区分布来看，公司京外地区业务发展迅速。2017年上半年，北京地区实现营业收入31.18亿元，同比上升17.72%，占比47.70%；其他地区实现营业收入34.18亿元，同比上升38.72%，占比52.30%，京外地区营收占比已首次超越北京地区。 盈利能力分析 2017年上半年，公司毛利率为10.09%，同比下降1.1个百分点，主要原因是毛利率水平较低的药品批发和器械批发业务快速增长拉低了整体毛利水平。公司净利率水平整体保持稳定，为3.77%，同比下降0.02个百分点。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.02%（同比下降0.99个百分点）、1.15%（同比持平）和0.61%（同比下降0.19个百分点）。 二、器械渠道整合先行者，打造高端耗材销售网络 医疗器械业务发展历程 自2011年成立控股子公司嘉事盛世进军医疗器械销售以来，嘉事堂在2013年至2015年间通过收购方式控股了15家高端耗材渠道商，业务覆盖全国30个省份，在行业内渠道整合方面处于领先地位。公司整合的主要是心内科高端器械，代理强生、雅培、美敦力等大型器械企业的产品，相比低端耗材，高端耗材的降价压力较小。 高端耗材销售网络成效 目前，公司拥有14家高端耗材销售子公司，2017年上半年合计销售收入达27.54亿元，同比上升22.21%；合计净利润1.62亿元，同比上升16.18%。此外，公司另有两家器械销售平台公司嘉事国润和嘉事唯众，合计收入10.61亿元，同比上升75.19%；合计净利润1,514万元，同比上升54.67%。公司全国心内科医疗器械销售平台已基本搭建完成，预计未来医疗器械的批发销售将维持较高的增长速度，盈利能力有望逐步增强。 三、率先布局社区医院药品配送，有望享受分级诊疗红利 社区医院配送资质优势 嘉事堂在社区医院药品配送领域具有先发优势。早在2006年，公司就取得了北京市海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院药品配送业务资质。2012年，在北京启动第二轮基本药物招标及选定配送商时，公司进一步获得了海淀区、通州区等8个区的配送资质。 分级诊疗政策机遇 公司积极把握北京“阳光采购”政策为社区医疗终端带来的机遇，加强上下游业务联动，探索并实现了社区药品供应链服务延伸合作。随着分级诊疗政策的逐步推进，未来医疗资源向基层社区医院引流将成为趋势，社区医院的药品需求预计将逐渐放量。凭借在基层社区医院的配送资质，嘉事堂有望在分级诊疗的大背景下抢占市场先机。 四、京外地区业务进展顺利，未来业绩放量可期 医疗器械物流基地建设 公司积极开拓北京以外区域的商业活动。2015年发布的定增方案旨在建设医疗器械配送网络平台（一期），截至目前，位于广州、安徽、上海、四川的四大医疗器械物流基地均已投入使用并获得收入。其中，安徽物流在2017年上半年实现营业收入3,126万元，净利润199万元，率先实现盈利。这些京外物流基地的投入使用，将进一步拓展公司的医疗器械批发配送业务，并促进第三方物流的发展。 西南地区战略布局 嘉事堂成功收购了西南地区大型医药物流企业蓉锦公司51%股权，有效开展四川省的药品配送业务，并深化与西南各省供应商的合作。同时，公司与四川投促局签订了《战略合作框架协议》，拟设立西南总部和建设物流中心，目标在5年内实现销售收入50亿元人民币。西南地区有望成为公司未来重要的业绩支撑点。 五、盈利预测 财务预测与投资建议 根据分析，预测嘉事堂2017年至2019年每股收益分别为1.19元、1.52元和1.87元。鉴于公司稳健的业绩增长和积极的战略布局，首次给予“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年34.5倍的市盈率。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括京外地区业务开展不及预期，以及毛利率可能面临下降的风险。 总结 嘉事堂未来发展展望 嘉事堂在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，核心医药批发业务表现突出，且京外市场拓展成效显著，营收占比已超越北京地区。公司在高端医疗器械渠道整合方面已形成全国性网络，并凭借在社区医院药品配送领域的先发优势，有望充分受益于分级诊疗政策。随着京外医疗器械物流基地的逐步盈利和西南地区战略布局的深化，公司未来的业绩增长潜力巨大。尽管存在京外业务开展不及预期和毛利率下降的风险，但整体来看，嘉事堂的战略执行力强，市场前景广阔，具备持续增长的潜力。

# 中心思想 ## 中标贵州项目，受益分级诊疗 本报告的核心观点如下： * **科华生物中标贵州省乡镇卫生院远程医疗设备采购项目，** 全自动生化分析仪中标金额达2567万元，是公司在生化产品销售方面取得的重大成果，有望带来后续收益。 * **本次中标体现了科华生物产品和服务能力优势，** 未来有望继续受益于国家分级诊疗政策的推进，基层诊疗市场需求增长将为公司带来更多发展机遇。 * **公司在巩固IVD工业业务优势的同时，** 积极探索渠道创新，有望通过内部整合、出口恢复、化学发光产品市场投放等方式，逐步走出业绩低谷。 # 主要内容 ## 生化产品销售取得重大成果 有望带来后续收益 * **中标详情：** 科华生物全资子公司中标贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目，中标全自动生化仪416台，中标金额2567万元，平均单台价格6.17万元。 * **影响分析：** 本次中标项目用户主要为贵州各省市乡镇卫生院或社区服务中心，中标生化仪数量大，影响区域广泛，是公司在经营销售方面取得的重大成果。 * **后续收益：** 本次中标除贡献仪器销售收入和利润外，公司可以快速增加生化业务的市场份额，增加仪器销售收入，带动试剂销售长期增长。 * **示范效应：** 公司有望获得更多后续收益，同时也将对公司在其他区域的体外诊断产品销售和竞标带来示范效应和正面影响。 ## 本次中标体现了产品和服务能力优势 未来未来有望继续受益分级诊疗 * **公司优势：** 科华生物是国内体外诊断领域历史最悠久的领先企业之一，研发和生产积淀雄厚，公司自主研发的全自动生化分析仪已经成功入选了国家卫计委公布的第一批优秀国产医疗设备产品目录。 * **项目要求：** 本次招标项目为贵州省远程医疗全覆盖设备采购项目，是当地政府落实国家分级诊疗政策的重要举措，此次招标要求较高，除对产品性能有具体指标要求外，还要求中标企业提供安装、调试、培训、售后服务等配套服务。 * **服务体系：** 在贵州省设立售后服务维修中心（配备不少于10人的维修管理团队），建立省、地市、县三级的售后服务网络体系，实现三位一体，全年提供365天×24小时服务。 * **数据接入：** 要求供应商免费开放数据接口，免费接入（及免费升级）贵州远程医疗平台、区域全民健康信息平台、设备及软件所在医疗机构信息系统及采购方指定的其他信息系统；开放设备故障代码系统，无条件接入省装备质量控制平台。 * **市场机遇：** 随着国家分级诊疗政策的逐步推广，各级基层诊疗市场需求将会显著增长，体外诊断仪器和检测试剂的需求明显增加，给国内IVD领域优势企业带来更多的发展机遇。 * **公司受益：** 公司产品线全面，质量在国产品牌中处于领先地位，渠道能力突出，是最受益这一进程的国内IVD企业之一。 ## 内外并举，在巩固IVD工业业务优势的同时探索渠道创新 * **业绩低谷：** 由于消化渠道库存原因，一季度公司自产试剂销售出现一定下滑，业绩遭遇低谷。 * **业绩反弹：** 随着公司内部整合调整、HIV 金标试纸出口恢复、化学发光开始市场投放等有利因素逐步显现效果，公司未来业绩有望触底反弹。 * **资源整合：** 公司有望进一步协同整合仪器销售、试剂销售团队综合优势资源，依靠公司丰富的产品线和完善的客户服务体系不断满足终端客户需求。 * **营销队伍：** 公司已经拥有一支以生物学和医学专业背景的专业化的营销队伍，覆盖全国各大省市，通过多年的建设与经营，公司在诊断试剂领域拥有广泛而稳定的客户资源和渠道资源，全国范围内拥有超过 700 家经销商，10000多家终端医院客户。 * **渠道优化：** 在巩固和提升产品端竞争力的同时，公司将根据不同市场区域对“两票制”政策的落实情况，进一步完善优化市场策略，整合团队，加强渠道管理，培养并提升渠道质量。 * **业务拓展：** 未来随着公司在流通和渠道端的努力和探索逐步显现效果，业务构成和收入来源将进一步丰富。 * **资本运作：** 公司也计划积极利用资本市场平台优势，围绕体外诊断行业的上下游产业链，通过收购兼并的形式在相关细分领域进行产业布局，为公司发现、培育、获取新项目、新业绩开辟新的渠道，内外并举，实现跨越式发展。 ## 盈利预测 * **盈利预测：** 我们预测公司 2017-2019 年 EPS 为 0.49、0.62、0.76 元，同比增长 8.9%、25.9%、21.5%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 * **业绩展望：** 预计未来随着出口恢复、发光产品放量、受益分级诊疗等因素落地，业绩将逐步走出低谷。 ## 风险提示 * **风险提示：** 公司化学发光市场推广不达预期；出口恢复慢于预期 # 总结 本次科华生物中标贵州省采购项目，是公司受益于分级诊疗政策推进的重要体现。公司凭借自身在体外诊断领域的优势，有望在基层医疗市场获得更大的发展空间。同时，公司也在积极进行渠道创新和业务拓展，有望逐步走出业绩低谷，实现业绩反弹。维持“增持”评级，但需关注化学发光市场推广和出口恢复情况。

# 中心思想 * **业绩增长与全国布局**：嘉事堂2017年半年度业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现显著增长，同时公司在全国范围内的业务布局也在不断推进。 * **多元业务驱动增长**：公司通过药品配送、器械业务以及进军四川市场等多元化战略，有望在未来实现业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 批发生意高速增长但毛利率下降 嘉事堂的收入主要来源于批发业务，该业务同比增长30.13%，但公司整体毛利率有所下降。 ## 药品配送借力阳光采购，器械业务增长强劲 * **阳光采购带来新机遇**：公司借助北京公立医院阳光采购政策，成功进入市内众多高等级医院，配送品种数量多，有望带来可观的业绩增长。 * **器械业务表现突出**：下属子公司医疗器械业务实现显著增长，为公司贡献重要利润。 ## 进军四川市场，未来业绩可期 公司与四川省投资促进局签订战略合作协议，将在药品耗材供应链、医保控费模式以及中医药创新平台等方面展开合作，预计未来将成为公司新的业绩增长点。 # 总结 嘉事堂2017年半年度业绩表现良好，主要得益于批发业务的增长、药品配送业务的拓展以及器械业务的强劲表现。公司通过抓住北京阳光采购的机遇，成功进入更多高等级医院，并积极拓展全国市场，与四川省签订战略合作协议，有望在未来实现业绩的持续增长。尽管毛利率有所下降，但公司通过有效的费用控制，保持了盈利能力的稳定。平安证券维持对嘉事堂的“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景。