# 中心思想 本报告对汉森制药2019年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **医药+投资双轮驱动：** 汉森制药正逐步形成以中成药、化学药、医用制剂三大医药板块和投资板块四足鼎立的产业格局。 * **产品结构优化与明星单品策略：** 公司通过调整产品结构，集中资源打造明星单品，提升盈利能力和抗风险能力。 * **投资收益显著增长：** 参股的三湘银行业务规模大幅增长，为公司贡献了显著的投资收益，优化了利润结构。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 2019年上半年，汉森制药实现营业收入4.19亿元，同比下降2.02%；归属于上市公司股东的净利润为0.72亿元，同比增长18.49%。 ## 三大医药板块+投资板块 公司利润主要由中成药、化学药、医用制剂三类医药产品以及投资收益构成，四足鼎立的产业格局逐渐成型。 ## 医药产品结构调整与明星单品 2019年上半年，公司医药工业实现营收4.18亿元，同比下降2.21%，毛利率73.63%，与上年持平。四磨汤口服液、缩泉胶囊、注射剂等产品营收均有提升，其中四磨汤口服液实现营收2.51亿元，同比增长3.91%。公司进行生产线技术改造和旧车间GMP改造，可能暂时影响部分品种的生产和销售。公司持续优化产品结构，提升抗单一产品风险能力，未来或有望集中分散资源力量聚焦助力更多明星单品推出。 ## 投资收益优化利润结构 2019年上半年，公司投资收益实现0.24亿元，同比大幅增长2081.65%，占利润总额的27.11%。湖南三湘银行为公司投资收益的主要来源，上半年实现营收6.23亿元，同比增长202.43%，净利润1.58亿元，同比增长2157.14%。随着三湘银行业务持续开展，未来或将成为汉森制药盈利能力的一大强力保障。 ## 盈利预测与投资建议 根据2019年中报，结合公司产品结构优化进展及相关投资收益表现，下调公司2019-2021年营收为10.66/12.76/15.98亿元（前值11.34/13.87/17.91亿元），净利润为2.03/2.55/3.34亿元（前值2.04/2.65/3.45亿元）。维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策/安全环保风险，原材料采购/产品结构单一/质量/药品安全/研发风险，商誉减值风险，销售费用率较高，规模快速扩张带来的管理风险。 # 总结 * **核心业务稳健增长：** 汉森制药在医药主业上持续优化产品结构，明星单品表现良好，为公司业绩提供稳定支撑。 * **投资收益成为新增长点：** 参股银行的亮眼业绩为公司带来可观的投资收益，有效优化了公司的利润结构，增强了盈利能力。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑公司业务发展和市场前景，维持对汉森制药的“增持”评级，但需关注报告中提示的各项风险。

中心思想 业绩高速增长与威远并表效应 利民股份2019年上半年实现营业收入10.88亿元，同比增长52.65%；归母净利润1.99亿元，同比大幅增长92.98%。公司预计1-9月归母净利润将达到2.70-3.00亿元，同比增长80%-100%，显示出强劲的业绩增长势头。此次业绩靓丽主要得益于主营产品销售畅旺以及威远资产组的成功并表，威远仅并表一个月即贡献净利润2982万元，预计将超额完成全年业绩承诺。 新项目驱动与激励机制完善 公司积极推进新产品和新项目建设，包括10000吨代森系列DF项目、500吨苯醚甲环唑项目和10000吨水基化制剂项目。参股公司新河的第四条百菌清生产线也已开建，预计年底达产。威远方面，草铵膦、甲维盐等产品将在内蒙基地扩产。同时，公司推出股权激励计划，旨在完善管理层激励机制，为公司步入高速发展期提供制度保障。 主要内容 2019年中报业绩概览 利民股份于2019年上半年实现营业收入10.88亿元，同比显著增长52.65%。归属于母公司股东的净利润达到1.99亿元，同比大幅上升92.98%。公司同时预计2019年1-9月归母净利润为2.70-3.00亿元，同比增长80%-100%，预示着持续的强劲增长。 主营产品畅销增长与威远并表贡献 核心产品市场表现强劲 公司参股的新河公司（持股34%）百菌清产能于2018年底增至3万吨，2019年上半年实现净利润2.68亿元，同比上升193.54%，为公司带来超1亿元的投资收益。公司调整代森类产品销售策略，成功开拓南美市场，销量快速提升。控股子公司双吉公司盈利能力回归正常，上半年实现净利润1173万元，全年有望超2000万元。 威远并表业绩显著 2019年5月，公司完成威远资产组收购并实现并表。威远旗下的甲维盐、阿维菌素等产品销售两旺，仅并表一个月便实现净利润2982万元，预计将大概率超额完成全年1.1亿元的业绩承诺，显著提升了公司中期业绩。 新产品新项目提上日程，股权激励完善激励机制 新产品与产能扩张计划 公司10000吨代森系列DF项目已完成安装调试，500吨苯醚甲环唑预计于2019年四季度建成，年产10000吨水基化制剂项目也在有序推进。新河公司的第四条百菌清生产线已开始建设，有望于年底达产。威远方面，未来草铵膦、甲维盐产品将在内蒙基地实施扩产。 股权激励机制的建立 公司适时推出股权激励计划，旨在完善管理层激励机制，激发团队活力，为公司未来的高速发展提供内生动力。 携手威远再出发，维持“强烈推荐”评级 多品类农化平台协同效应 公司代森类杀菌剂成功开辟南美市场，销量持续提升；三乙膦酸铝、霜脲氰大客户包销，产销两旺；硝磺草酮量价齐升。参股子公司的百菌清行业高度景气，产能持续扩张。威远生化阿维菌素系列产品盈利稳定，内蒙项目值得期待。 盈利预测与投资评级 考虑威远2019年并表7个月，新时代证券预计公司2019-2021年合并后净利润分别为3.56亿元、4.15亿元和4.97亿元。当前股价对应PE分别为13倍、11倍和9倍。基于此，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品价格下降、公司环保不及预期以及标的业绩承诺不及预期等。 财务摘要和估值指标 根据预测，公司营业收入将从2019年的21.55亿元增长至2021年的30.30亿元，年复合增长率约20.7%。净利润预计从2019年的3.56亿元增长至2021年的4.97亿元，年复合增长率约18.3%。摊薄每股收益（EPS）预计从2019年的1.26元增长至2021年的1.75元。毛利率和净利率保持稳定，ROE预计在17%以上。P/E估值从2019年的12.5倍下降至2021年的9.0倍，显示出较好的投资价值。 总结 利民股份2019年上半年业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长92.98%，主要得益于核心产品销售的强劲增长以及威远资产组的成功并表。威远并表后迅速贡献利润，预计将超额完成业绩承诺，显著增强公司盈利能力。展望未来，公司积极推进新产品和新项目建设，扩大产能，并通过股权激励计划完善管理机制，为持续高速发展奠定基础。分析师维持“强烈推荐”评级，预计公司未来几年净利润将保持稳健增长，估值具有吸引力。同时，需关注产品价格波动、环保政策及业绩承诺兑现等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与区域整合 国药股份2019年半年度报告显示，公司利润增速超预期，主要得益于北京区域资源的持续深化整合。公司作为国药集团旗下北京地区唯一的医药分销平台，凭借强大的终端覆盖和服务能力，巩固了在北京区域的龙头地位。 ## 麻精特药业务优势与风险提示 公司在麻精特药业务上保持领先的市场份额，并通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。但报告也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 ### 19Q2利润同比增速有所上升 公司2019年上半年实现收入210.22亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长18.66%。分季度来看，公司2019Q2实现归母净利润4.68亿元，同比增长22.85%，利润同比增速较19Q1有所提升。 ### 北京区域资源整合 公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过4500家基层医疗机构。重组的四家标的公司国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2019H1净利润同比均有所增长，但部分公司完成业绩承诺比例较低，未来业绩承诺完成情况有待改善。 ### 麻精特药业务持续深化竞争优势 公司麻精特药业务一直保持较高的市场份额，通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。参股公司宜昌人福业绩表现良好。 ### 毛利率水平小幅下降，期间费用率控制良好 公司2019年上半年销售毛利率同比下降，主要受“4+7”集采等因素影响。期间费用率同比下降，其中销售费用率下降明显。 ## 风险提示 报告提示了两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险；商誉减值风险；药品降价风险等。 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，动态PE分别为13.40倍和12.03倍。公司凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 # 总结 国药股份2019年半年度报告显示，公司业绩增长超预期，主要受益于北京区域资源的整合和麻精特药业务的优势。虽然毛利率有所下降，但期间费用率控制良好。报告维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了多种风险因素，投资者应综合考虑。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩下滑但运营质量改善：** 上半年公司营收和净利润有所下降，但现金流和应收账款控制得到改善，运营质量明显提升。 * **业务结构分化：** 传统中药和精品中药收入下降，但养生酒业务表现亮眼，成为增长点。 * **费用控制良好：** 新厂投产初期，公司销售费用控制得当，研发投入有所增加。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但考虑到公司后续业绩有望回升，维持“买入”评级，但小幅下调了盈利预测。 # 主要内容 ## 上半年业绩及现金流分析 * **营收净利双降：** 2019年上半年，广誉远实现营业收入5.41亿元，同比下降17.35%；归母净利润1.17亿元，同比下降18.69%；归母扣非净利润1.00亿元，同比下降29.17%。 * **现金流显著改善：** 报告期内公司现金流进一步改善，应收账款得到有效控制，公司经营性现金流净额为-7,847.72 万元，较去年同期的-2.35 亿元取得显著改善。 ## 分产品业务分析 * **医药工业营收下降：** 2019年H1公司医药工业营收4.69亿元，同比下降21.81%，毛利率为82.67%，同比下降2.60个百分点。 * **传统中药和精品中药营收下降：** 传统中药产品营收为4.06亿元，同比下降20.59%，毛利率82.06%，同比下降2.44个百分点；精品中药产品营收为0.62亿元，同比下降28.96%，毛利率86.67%，同比下降3.12个百分点。 * **养生酒业务增长迅速：** 2019年H1养生酒营收3362.16万，同比增长47.07%，毛利率 63.23%，同比下降5.01个百分点。 ## 分地区业务分析 * **华中地区增长显著：** 华中地区营业收入较上年同期增长29.66%，主要原因是公司利用九州通医药集团平台深耕河南、湖南市场。 ## 费用分析 * **销售费用下降：** 公司上半年销售费用为1.91亿元，同比下降30.17%，销售费用率为35.2%。 * **研发费用增加：** 研发费用为0.18亿元，较上年同期增长14.60%，占营业收入比例3.33%，同比增加0.9个百分点。 * **管理费用和财务费用上升：** 管理费用为0.53亿元，同比增长10.35%，管理费用率为9.80%；财务费用为0.18亿元，同比增长268.65%，财务费用率为3.41%。 ## 盈利预测与投资评级 * **下调盈利预测：** 由于宏观经济和医药政策影响，以及中药原材料价格波动，小幅下调2019-2021年净利润预测至4.12、4.67、5.44亿元。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司新厂运营后业绩有望回升，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **详细的财务报表：** 报告提供了2017年至2021年的资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率。 * **估值指标：** 报告给出了市盈率、市净率、市销率和EV/EBITDA等估值指标。 # 总结 * **核心业务承压，新兴业务亮眼：** 广誉远2019年上半年业绩受到宏观经济和行业政策的影响，传统中药业务和精品中药业务收入下降，但养生酒业务表现突出。 * **关注后续发展，维持投资评级：** 尽管短期业绩有所下滑，但公司运营质量改善，费用控制良好，且新厂投产后有望带来业绩回升，因此维持“买入”评级。投资者应关注宏观经济、医药政策以及公司终端动销情况等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 千红制药2019年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收同比增长24.92%，归母净利润同比增长6.97%。公司经营活动现金流由去年同期的负值转为正值，显示出显著的改善，主要得益于销售货款的增加。 国际化战略驱动业务转型 报告强调了公司原料药销售的强劲表现和国外市场的快速扩张，国外地区营收大幅增长43.63%，占总收入的45.10%。公司通过专业化的国际营销和合作模式，积极切入全球产业链，推动原料药和高附加值产品的出口，实现产品转型升级的战略目标。 主要内容 财务表现与经营亮点 千红制药2019年上半年实现营业收入8.43亿元，同比增长24.92%；归属于母公司股东的净利润为1.75亿元，同比增长6.97%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.17亿元，同比增长10.84%，业绩呈现平稳上升态势。公司经营活动现金流由去年同期的-0.55亿元大幅改善至0.57亿元，主要系上半年销售货款增加所致。 产品结构优化与国际市场拓展 公司上半年生化类用药营收8.43亿元，同比增长24.92%，毛利率为43.76%，同比略有下降2.64个百分点。 原料药系列：收入达到4.42亿元，同比大幅增长37.47%，毛利率为18.69%，同比微降0.48个百分点。增长主要得益于公司对肝素钠原料药市场的深入挖掘以及产供销联动优势的发挥。 制剂系列：收入为4.01亿元，同比增长13.49%，毛利率为71.39%，同比上升0.21个百分点。制剂收入的平稳增长归因于公司上半年实施的多元化融合营销方式，产品结构日益优化，并形成了一定的品牌及规模效应。 在国际市场方面，公司上半年国外地区营收达3.80亿元，同比大幅增加43.63%，占总收入的比例提升至45.10%。总销售费用同比增加29.02%，显示销售规模进一步扩大。公司已建立专业化的国际营销队伍，通过广铺营销网络和国际合作模式，成功切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，致力于原料药和高附加值产品出口并重，实现产品转型升级。 研发投入与创新药进展 公司上半年研发投入为3365万元，同比增加2.93%。在大分子和小分子研发平台方面，临床研究及临床前研究工作均顺利推进： 小分子药物研发平台：QHRD107项目已进入Ⅰ期临床阶段；QHRD110项目与美迪西合作，开展临床前研发及临床申报一体化工作。 大分子研发平台：ZHB202、ZHB206项目已完成临床前研究工作，正在进行临床申报。其他新药项目也均在顺利推进过程中。 投资评级与未来展望 尽管公司上半年制剂系列收入未达预期，分析师小幅下调了2019/2020年净利润预测，分别调整为2.40亿元和2.68亿元。当前价格对应2019-2021年PE分别为27、24、22倍。鉴于公司销售模式的优化和国外业务比重的增加，公司有望加速推进产品转型升级的战略目标，因此维持“买入”评级。报告同时提示了新药研发不及预期、药价招标政策影响以及汇率波动影响出口产品收入等风险。 总结 千红制药2019年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现稳健增长，经营活动现金流显著改善。公司在原料药销售方面持续发力，尤其在国际市场取得了显著进展，国外营收占比近半，显示出其国际化战略的有效性。研发投入稳步增加，多个创新药项目顺利推进，为公司未来发展奠定基础。尽管制剂收入略低于预期导致盈利预测小幅下调，但鉴于公司销售规模的扩大、国外收入的增加以及产品转型升级的战略目标，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

# 中心思想 * **利润增长符合预期：** 山河药辅2019年上半年归母扣非净利润同比增长23.25%，符合预期。 * **未来增长动力：** 产品提价、二期微晶纤维素正式投产以及曲阜天利新建厂房的逐步恢复将推动公司业绩增长。 # 主要内容 ## 财务数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年营业收入2.23亿元，同比增长4.13%；归母扣非净利润3681.24万元，同比增长23.25%。 * **毛利率提升：** 销售毛利率为36.62%，同比增加3.52个百分点，主要受益于产品提价。 ## 业务进展 * **辅料品种登记激活：** 11个辅料品种登记信息被激活，位居国内辅料生产企业第一位。 * **客户结构优化：** 不断加强对高端医药企业的营销，以签订长期供货合同为目标，客户结构在不断优化中。 * **产能扩张：** 募投项目二期微晶纤维素已正式投产，曲阜天利新建厂房竣工投产后，产能预计提高2-3倍。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年摊薄EPS分别为0.61、0.83、1.2元。 * **投资评级：** 维持公司“买入”评级。 ## 风险因素 * **经营风险：** 并购及整合不达预期风险；原材料价格上涨风险；行业集中度提升速度不及预期风险；拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。 # 总结 本报告对山河药辅2019年半年报进行了分析，指出公司利润增速符合预期，主要受益于产品提价和成本控制。公司在辅料品种登记激活、客户结构优化和产能扩张方面取得积极进展，维持“买入”评级。同时，报告也提示了并购整合、原材料价格和行业集中度等风险因素。

中心思想 业绩增长强劲，多重因素驱动 本报告的核心观点指出，京新药业在2019年上半年实现了业绩的快速增长，主要得益于多方面因素的协同作用。公司通过国家药品集中采购（集采）实现了核心品种的销量显著提升，同时，其成品药产品梯队化战略稳步推进，多个重点产品贡献了可观的收入增长。此外，原料药板块的规模化优势日益凸显，以及医疗器械业务的稳定增长，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。 战略布局深化，未来发展可期 公司在研发方面持续投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，旨在实现该领域重点疾病的全覆盖，为公司带来长期的增长空间。财务方面，公司费用率保持稳健，尽管会计准则变动导致现金流结构调整，但整体盈利能力和资产效率表现良好。基于现有优势和战略布局，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级，认为公司估值具备吸引力，未来业绩确定性较高。 主要内容 核心业务表现与财务分析 2019年半年度业绩概览 根据公司2019年8月23日发布的半年度报告，京新药业在2019年上半年取得了显著的财务表现： 营业收入：18.59亿元，同比增长31.92%。 归属于母公司净利润：3.26亿元，同比增长52.89%。 扣除非经常性损益的净利润：2.48亿元，同比增长29.12%。 每股收益（EPS）：0.472元，同比增长61.64%。 从季度表现来看，公司第二季度（Q2）的业绩环比增长强劲： Q2营业收入：9.65亿元，环比增长8.04%。 Q2归属于母公司净利润：1.94亿元，环比增长47.97%。 Q2扣除非经常性损益的净利润：1.53亿元，环比增长63.81%。 集采放量与产品梯队化驱动 公司上半年业绩的快速增长主要得益于以下几个方面： 集采品种销量释放：随着国家药品集中采购的持续推进，公司集采品种销量逐步释放。 瑞舒伐他汀：实现营收3.95亿元，同比增长16%。 左乙拉西坦：实现营收0.48亿元，同比增长253%。 成品药产品梯队化推进： 匹伐他汀：实现收入1.29亿元，同比增长153%。 地衣芽孢杆菌：实现收入0.73亿元，同比增长56%。 康复新：实现收入1.37亿元，同比增长8%。 原料药板块规模化优势： 喹诺酮类原料药：上半年销售额达到2.98亿元，同比增长14%，体现了公司规模化优势。 特色原料药：上半年销售额达到2.43亿元，同比增长71%，主要受成品药销售带动。 医疗器械业务稳定增长：上半年收入2.19亿元，同比增长29%。其中，ODM定制销售1.87亿元，同比增长34%。 费用率与毛利率分析 费用率：上半年公司销售费用率为35.13%，管理费用率为11.32%，较今年一季度略有提升，但整体保持稳健。 现金流变动：投资、筹资现金流大幅变动，主要原因是会计政策变动导致交易性金融资产、可供出售金融资产等科目变化。 毛利率： 成品药毛利率：68.32%，同比下降5.86%。 原料药毛利率：29.74%，同比提升1.59%。 医疗器械毛利率：41.36%，同比提升0.50%。 研发战略与投资展望 仿制药研发进展与中枢神经领域布局 公司持续推进研发布局，上半年研发投入达1.40亿元。在仿制药方面取得了多项进展： 瑞舒伐他汀分散片：已获批生产。 仿制药注册申请/一致性评价：美金刚缓释胶囊、盐酸普拉克索缓释片等6个品种已提交注册申请或一致性评价。 公司重点布局中枢神经领域，未来有望逐步实现癫痫、帕金森病、阿尔茨海默症等中枢神经重点疾病领域的全覆盖。针对失眠的创新药EV201的II期临床试验正在进行中。 投资建议与风险提示 投资建议：分析师认为公司具备原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域的研发布局将带来长期增长空间。 EPS预测：预计2019-2021年EPS分别为0.71元、0.93元、1.12元。 估值：按2019年8月23日收盘价（12.99元）计算，对应2019年PE为18.3倍，2020年为14.0倍，2021年为11.6倍。公司2019年估值低于可比公司。 评级：维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 带量采购带来的不确定性。 一致性评价进展不及预期。 盈利预测与财务指标（2018-2021E） 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,944 3,768 4,704 6,017 增长率（%） 32.7% 28.0% 24.8% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 370 515 674 812 增长率（%） 40.0% 39.1% 30.9% 20.5% 每股收益（元） 0.51 0.71 0.93 1.12 PE（现价） 25.4 18.3 14.0 11.6 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 毛利率 64.9% 65.4% 66.5% 67.1% 净利润率 12.6% 13.7% 14.3% 13.5% 净资产收益率ROE 10.4% 13.3% 15.6% 16.5% 经营活动现金流（百万元） 523 436 1,066 730 总结 京新药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这一增长主要得益于国家集采政策下核心品种销量的显著提升，以及公司成品药产品梯队化战略的有效实施。瑞舒伐他汀和左乙拉西坦等重点产品贡献了重要的收入增量，同时，原料药板块的规模化优势和特色原料药的快速增长，以及医疗器械业务的稳定发展，共同支撑了公司的整体业绩。 财务方面，公司费用率保持稳健，盈利能力持续增强，毛利率在原料药和医疗器械板块有所提升。在研发投入方面，公司持续加大投入，仿制药研发进展顺利，并积极布局中枢神经领域，致力于实现该领域重点疾病的全覆盖，这为公司未来的长期发展奠定了坚实基础。尽管面临带量采购和一致性评价进展的不确定性风险，但分析师基于公司原料药制剂一体化优势、现有品种的稳步增长以及中枢神经领域的战略布局，维持了“谨慎推荐”的投资评级，并认为公司当前估值具备吸引力，未来业绩增长的确定性较高。

# 中心思想 ## 业绩稳定增长，长期增长基础稳固 迪瑞医疗2019年半年度报告显示，公司业绩稳步增长，主要得益于核心产品线生化分析和尿液分析收入的良好增长态势。同时，妇科分泌物分析与化学发光产品市场渗透率稳步攀升，为公司中长期增长奠定基础。 ## 封闭式生化模式提升客户黏性，产品结构优化 公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加客户黏性，稳定提升配套试剂销售量，从而实现营业收入和净利润的增长。此外，新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪也将为公司后续发展提供长足动力。 # 主要内容 ## 公司概况 迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商，主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。产品主要包括尿液分析、尿有形成分、生化、血细胞、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析系统等系列。 ## 体外诊断行业高景气度及封闭式生化分析模式 体外诊断行业为国内第二大医疗器械品种，预计2017年到2024年复合增速达到19.2%。其中生化分析为技术最成熟的细分领域，封闭式产品将成为主流应用类型，提升客户黏性。 ## 核心产品线收入增长 母公司通过优化产品结构，完善封闭式生化产品的销售模式，增加已购买仪器客户的黏性，稳定提升配套试剂销售量，实现营业收入3.86亿元，同比增加15.97%，净利润1.22亿元，同比增长53.60%。 ## 妇科分泌物分析与化学发光产品 随着公司推广力度的加大，全自动妇科分泌物分析系统市场渗透率稳步攀升，更替传统“人工镜检+半自动干化学分析”检测产品的趋势愈加明显。全自动化学发光分析仪已在2018年试点投放，预计2019年底，试剂种类有望达到70-80项，单台仪器盈利能力有望大幅提升。 ## 糖化血红蛋白分析市场需求稳定 我国糖尿病患者数量约1.1亿，患病率约11.6%，糖尿病患者需要终生治疗，血糖检测也必不可少。公司新注册的全自动糖化血红蛋白分析仪可提供糖化血红蛋白的动态检测，具有针对性强、自动化程度高、体积小、操作便捷等特性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为11.15亿元、12.99亿、15.10亿元；归母净利润分别为2.51亿元、3.19亿元和4.02亿元；EPS分别为0.91元、1.16元和1.46元，对应PE分别为18.90X、14.91X和11.83X。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 迪瑞医疗凭借体外诊断行业的高景气度，以及自身在生化分析、尿液分析等核心产品线的优势，实现了业绩的稳定增长。封闭式生化分析模式的推广，有效提升了客户黏性，带动了配套试剂的销售。 ## 中长期增长潜力 妇科分泌物分析和化学发光产品市场渗透率的提升，以及新注册的糖化血红蛋白分析仪的推出，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 ## 投资建议 东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，但同时也提示了新产品获批和销售不及预期，以及研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020.SZ）的2019年半年度报告进行了点评，维持“增持”评级。核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收稳健增长，归母净利润大幅提升，盈利能力持续增强。 * **各业务板块协同发展：** 成品药、原料药、医疗器械三大业务板块均实现良好增长，产品线日益丰富。 * **研发转型与未来潜力：** 公司加大研发投入，积极转型，一致性评价品种不断扩充，原料药制剂一体化优势明显，未来产品规模效应可期。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 2019年上半年，京新药业实现营业收入18.59亿元，同比增长31.92%；归属于母公司股东净利润3.26亿元，同比增长52.89%。公司预计1-9月归属于母公司股东净利润4.8-5.1亿元，同比增长40%-50%。 ## 盈利能力分析 2019年上半年，公司营业收入增速有所放缓，但归母净利润增速高于营业收入与扣非后归母净利润。主营业务毛利率、净利润率、扣非后归母净利润分别同比提升0.31、2.44、2.55个百分点，表明公司盈利能力持续提升。 ## 各业务板块发展情况 * **成品药业务：** 实现销售收入10.89亿元，同比增长32%。他汀系列、消化板块、精神神经板块均实现较好增长。 * **原料药业务：** 实现销售收入5.36亿元，同比增长33%。特色原料药销售增长显著。 * **医疗器械方面：** 深圳巨烽实现销售收入2.19亿元，同比增长29%。ODM定制业务表现突出。 ## 研发投入与转型 2019上半年，公司研发投入1.40亿元，同比增长10.41%。公司积极从普通仿制药向高壁垒仿制药、改良型创新、药械结合创新转型，同时积极布局创新药、生物技术药物。 ## 投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.70、0.90、1.10元，对应2019-2021年PE分别为18.7、14.4、11.8，维持“增持”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品安全风险、行业政策风险、产品降价风险以及研发不达预期风险。 # 总结 京新药业2019年上半年业绩表现良好，各业务板块协同发展，盈利能力持续提升。公司积极转型，加大研发投入，未来发展潜力巨大。维持“增持”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩拐点与产品线拓展 通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，在经历2018年主动进行的渠道库存和应收账款调整后，预计自2019年第三季度起，公司业绩将重回快速增长轨道。随着甘精胰岛素等多个重磅在研品种即将获批上市，公司产品线将进入快速丰富期，显著增强其在糖尿病治疗市场的竞争力。 估值吸引力与长期增长潜力 报告预测公司未来几年收入和净利润将实现稳健增长，且当前估值处于历史低位，相比同行业其他龙头公司具有吸引力。凭借其完善的产品布局、深厚的基层销售网络以及一体化糖尿病解决方案，通化东宝有望巩固并提升其市场地位，实现长期可持续发展。 主要内容 一. 公司基本情况：国内胰岛素行业龙头 历史沿革与技术优势 通化东宝始建于1985年，并于1994年在上交所上市。自1995年起投入重组人胰岛素研究，于1998年成功获得重组人胰岛素注射液（甘舒霖R）生产批件，成为国内首家自主生产人胰岛素的企业。公司拥有中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，其年产3000千克的吨级胰岛素原料药生产线于2008年投产，技术达到国际先进水平。至2014年，公司重组人胰岛素注射液的年产能已达到12600万支。 产品线与市场地位 公司产品线涵盖甘舒霖R、N、30R、40R、50R等全系列人胰岛素产品，是国内人胰岛素规格最为齐全的企业，在人胰岛素市场占有率超过25%。其中，甘舒霖30R是公司的核心主力品种，2016年销量占比高达77%。值得注意的是，公司产品价格保持良好，例如甘舒霖R在7年间价格仅下降2.4%，显示出较强的市场定价能力。 财务表现与销售策略 2005年至2018年，通化东宝的营业收入和归母净利润复合增速分别达到18%和35%，其中胰岛素收入复合增速更是高达29%。尽管2018年三季度因主动降低渠道库存和应收账款规模导致净利润小幅下滑，但公司整体毛利率呈持续增长态势，主要得益于高毛利胰岛素产品收入比重不断增加以及规模效应的逐步显现。公司自2004年起建立专业化销售团队，深耕基层医疗市场，通过“蒲公英行动”等学术推广活动，有效提升了企业品牌和产品形象，增强了医生群体对公司产品的认可度。截至2018年，公司销售人员已超过1300人。 二. 渠道库存恢复正常，产品线进入快速丰富期，业绩迎来拐点 渠道优化与业绩回升 2016年起，公司应收账款余额同比增速逐季度提升，导致渠道库存增加。为优化经营质量，公司于2018年第三季度主动控制发货量，降低渠道库存和应收账款，当季度应收账款余额同比下降5.91%，环比下降28%。至2018年末，应收账款/营业收入比率已降至0.21，接近近年平均水平；2019年第二季度应收账款同比下降13%。目前，公司应收账款和渠道库存均已恢复正常水平。鉴于2018年第三季度为业绩低点，预计自2019年第三季度起，公司业绩有望重回增长轨道。 研发管线与新品上市 公司研发管线聚焦于糖尿病用药领域，涵盖三代胰岛素、GLP-1类似物和口服降糖药等多个品种。其中，甘精胰岛素已完成生产现场检测和抽样阶段，预计将于2019年第三季度获批上市。门冬胰岛素已于2019年3月申报生产，有望在2020年上市。此外，预计在2021-2022年，公司还将陆续推出门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、利拉鲁肽注射液、西格列汀等多个新品种，预示着公司即将进入产品线快速丰富期。 管理层变动与战略展望 2019年3月，公司管理层实现平稳交接，原公司副总经理冷春生担任董事长兼总经理，兼管研发，管理层趋于年轻化、专业化。凭借公司完善的销售渠道网络和产品在医生/患者群体中良好的品牌形象，预计上述新品上市后有望迅速放量，为公司业绩的长期持续稳健增长提供有力保障。 三. 二代胰岛素有望保持稳定增长，甘精胰岛素销售额有望超10亿元 胰岛素市场格局与公司定位 国内胰岛素市场竞争格局良好，主要参与者包括赛诺菲、诺和诺德、礼来等跨国大型药企，以及通化东宝、甘李药业、联邦制药等国内企业。公司目前销售主力品种为甘舒霖30R（预混胰岛素）。即将上市的甘精胰岛素（长效胰岛素）将与现有产品形成有效互补，满足不同胰岛素患者的需求，有望进一步提升公司新患者获取能力。 糖尿病治疗方案一体化 通化东宝致力于为糖尿病患者提供一体化解决方案。公司现有及在研产品涵盖短效胰岛素（人胰岛素、门冬胰岛素）、基础胰岛素（甘精胰岛素、地特胰岛素、甘舒霖N）和预混胰岛素（门冬30、门冬50、甘舒霖R），以及GLP-1类似物（利拉鲁肽和度拉糖肽）和多种口服降糖药（瑞格列奈片、西格列汀片等）。此外，公司还提供血糖试纸、胰岛素注射笔等医疗器械，能够满足糖尿病患者多样化的临床治疗需求。 二代胰岛素市场前景 根据IQVIA数据，2018年国内样本医院胰岛素市场规模约84亿元人民币，近5年销售额复合增速为12.1%。通化东宝的市场份额从2016年的6%增长到2018年的7%，复合增速约为13-14%。考虑到公司主要销售渠道在基层医院，预计其胰岛素终端销售增速仍超过15%。二代胰岛素因其相对低廉的价格，在基层市场和经济欠发达地区仍有较大的增长空间。预计未来3-5年，公司二代胰岛素终端销售复合增速有望保持在10-13%左右。 甘精胰岛素市场潜力 甘精胰岛素作为长效重组胰岛素类似物，能提供长效、平稳的血糖控制，显著减少低血糖事件，并提高患者用药依从性。2018年，甘精胰岛素终端销售额达到52.73亿元，近5年复合增速接近20%。保守估计未来5年甘精胰岛素复合增速为10%，则2023年市场规模将达到85亿元。若通化东宝能占据10-15%的市场份额，其甘精胰岛素的销售额有望突破10亿元。 四．盈利预测和风险提示 业绩展望与估值分析 报告认为，随着渠道库存恢复正常和新品上市，公司业绩将迎来增长。预计2019-2021年，公司营业收入将分别达到28.53亿元、32.98亿元和38.16亿元，增速分别为6%、16%和16%。同期归母净利润预计为9.66亿元、11.52亿元和13.86亿元，增速分别为15%、19%和20%。利润增速快于收入增速，主要得益于胰岛素规模效应带来的毛利率提升以及各项费用率的逐步下降。目前，公司2020年PE估值仅为30倍，处于历史低位，相比医药行业其他龙头公司具有较强的估值吸引力。报告给予通化东宝目标价25.65元，对应2020年45倍PE，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括：二代胰岛素增速下滑超预期；在研品种上市进度低于预期。 总结 通化东宝作为国内胰岛素行业的龙头企业，在成功完成渠道库存调整后，其业绩增长已迎来明确拐点。随着甘精胰岛素等多个重磅三代胰岛素及口服降糖药的陆续上市，公司产品线将得到显著丰富，市场竞争力将进一步增强。凭借其在基层市场的深厚积累、完善的销售网络以及为糖尿病患者提供一体化解决方案的能力，公司有望在未来几年实现收入和利润的持续快速增长。当前公司估值处于历史低位，具备较高的投资吸引力，长期发展前景广阔。