# 中心思想 ## 业绩稳健增长，战略聚焦核心业务 本报告分析了奇正藏药2017年中报及前三季度业绩预告，指出公司业绩符合预期，收入端逐季提速，两翼品种（软膏剂、丸剂）高增速超预期。公司战略上聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发，未来发展值得期待。 ## 政策扶持与营销并重，长期发展可期 报告强调了政策扶持对藏药龙头企业的积极影响，以及公司在学术营销与品牌营销方面的优势。维持“推荐”评级，并预测公司未来三年净利润将保持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营业收入与净利润增长：** 2017年上半年营业收入4.58亿元，同比增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润1.70亿元，同比增长5.20%。Q2收入2.64亿元，同比增长6.3%，归母净利润0.93亿元，同比增长5.71%。 * **产品线收入分析：** 贴膏剂收入3.45亿，同比下降3.07%；软膏剂收入0.9亿，同比增长68.79%；丸剂收入0.22亿，同比增长48.30%。二线品种增长迅速，OTC端多品种销售明显提升。 * **成本与费用分析：** 贴膏剂毛利率略降，但软膏剂和丸剂毛利率显著提升，综合毛利率提高1.85%。销售费用率上升3.55pp，管理费用率下降1pp。 * **前三季度业绩预测：** 预计前三季度净利润同比增长0-30%，呈现逐季向好趋势。 ## 公司战略与研发 * **战略梳理：** 聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”战略，做强消痛贴膏，拓展疼痛产品线，加快神经康复和妇科疼痛新产品的市场开发。 * **研发进展：** 催汤颗粒完成感冒和流感II期临床研究，正乳贴完成II期临床研究，夏萨德西胶囊按计划在II期临床研究中，乙烷硒林分散片根据国家食品药品监督管理总局下发的临床批件，在进一步完善I期临床研究。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa 期临床研究继续开展。 ## 营销与政策 * **营销策略：** 学术营销与品牌营销并重，拥有大规模自营销售队伍，注重藏医药与现代医学的整合治疗方案推广。 * **政策支持：** 国家政策支持中医药和民族医药事业发展，民族药在医保目录中的比例明显提高。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，看好公司长期发展。 ## 公司盈利预测表 * **资产负债表：** 对公司2015A-2019E的资产负债情况进行了详细的预测，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等。 * **利润表：** 对公司2015A-2019E的利润情况进行了详细的预测，包括营业收入、营业成本、营业利润、净利润等。 * **现金流量表：** 对公司2015A-2019E的现金流量情况进行了详细的预测，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 对公司2015A-2019E的主要财务比率进行了详细的预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等。 # 总结 ## 核心业务稳健，两翼增长强劲 奇正藏药作为藏药龙头企业，药品业务稳健，二线品种增长迅速。公司战略聚焦核心业务，剥离药材业务后盈利能力有望提升。 ## 政策与营销双驱动，未来发展可期 在政策扶持和营销策略的推动下，公司有望进一步丰富产品线，实现长期发展。维持“推荐”评级，并预测公司未来三年净利润将保持稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 奇正藏药（002287.SZ）在2017年上半年实现了业绩的稳定增长，符合市场预期。公司通过剥离药材业务，进一步优化了业务结构，使得核心医药业务的盈利能力得到提升。报告期内，二线品种如软膏剂和丸剂表现出强劲的增长势头，有效弥补了主打产品贴膏剂因市场竞争和政策影响带来的营收小幅下滑，展现了公司产品线的韧性和市场适应能力。 战略深化与研发创新驱动未来 公司持续推进“一轴两翼一支撑”的三年战略，在市场准入、品牌推广和产品研发方面取得了显著进展。凭借广泛的医保和基药目录覆盖，以及“疼痛一体化”的差异化市场策略，公司巩固了市场地位。同时，对已上市产品的二次开发和新药研发的顺利推进，为公司未来的持续增长和产品线拓展奠定了坚实基础，预示着藏药龙头企业未来的发展潜力值得期待。 主要内容 2017年半年度业绩概览与财务分析 2017年上半年业绩表现 公司实现营业收入4.58亿元，同比增长4.19%。 归属于上市公司股东的净利润为1.70亿元，同比增长5.20%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.64亿元，同比增长5.98%。 每股收益（EPS）为0.4179元，同比增长5.21%。 2017年第二季度，公司营收2.64亿元，同比增长6.30%；归母净利1.00亿元，同比增长4.23%；扣非归母净利0.93亿元，同比增长5.70%；EPS为0.25元。 公司预计2017年1-9月实现归母净利2.01-2.62亿元，同比增长0-30%。 业务结构与财务亮点 剥离药材业务后，公司业绩持续向好。 医药业务拆分显示：贴膏剂实现营收3.45亿元，同比降低3.07%；软膏剂实现营收0.90亿元，同比增长68.79%；丸剂实现营收0.22亿元，同比增长48.30%。 财务费用控制良好：销售费用1.84亿元，同比增长14.31%；管理费用0.34亿元，同比降低8.29%；财务费用为-182.5万元，同比大幅降低713.17%，主要得益于委托理财及银行贷款业务的优化。 经营性现金流表现强劲，达到2.81亿元，同比增长104.59%，主要系营收票据到期解付增加以及销售回款增加所致。 核心药品业务增长驱动与市场策略 二线品种发力助推整体增长 报告期内，公司医药业务整体保持平稳增长，实现营收4.58亿元，同比增长4.19%，毛利率提升1.85个百分点。 二线品种增长势头强劲：软膏剂营收0.90亿元，同比增长68.79%，毛利率提升3.44个百分点；丸剂营收0.22亿元，同比增长48.30%，毛利率提升15.15个百分点。 大品种贴膏剂受市场竞争加剧及行业政策影响，营收3.45亿元，同比降低3.07%，毛利率降低2.00个百分点。 “疼痛一体化”市场策略 公司拥有1000余人的自营营销团队，通过专业化的学术推广和品牌推广模式，围绕“疼痛一体化”对细分市场实行品牌和产品的差异化定位。 在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大新产品上市力度。 在基药市场，持续扩大全产品的终端覆盖，承接分级诊疗后的患者分流。 在零售市场，巩固消痛贴膏市场领先地位，拓展疼痛一体化产品群，提升二线产品覆盖率。 战略布局、市场准入及新药研发进展 三年战略收官与能力建设 2017年是公司三年战略的收官之年，公司围绕“一轴两翼一支撑”战略，持续打造学术营销专业化、品牌管理精准化、销售管理精细化、市场准入系统化、新品上市规范化、生产管理精益化六大能力。 公司拥有以消痛贴膏、白脉软膏等12个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品名和72个批准文号，覆盖骨科、神经科、妇科、消化科等多个藏医特色治疗领域。 产品市场准入优势 根据人社部2017年国家医保目录，公司共有17个产品进入新版医保目录，新增5个产品。 主打产品消痛贴膏进入2012年基药目录，仁青芒觉胶囊、二十五味珊瑚丸进入国家急（抢）救药品目录。 此外，公司共有38个产品进入地方医保、26个产品进入地方基药、41个产品进入新农合、以及9个产品进入地方低价药目录，市场准入基础良好。 二次开发和新药研发进展 公司围绕“一轴两翼”战略，持续对已上市产品进行二次开发，与国内院校合作拓展产品线，完成相关藏成药在优势适应症方面的医学研究，加快疼痛新产品的市场开发。 核心产品临床研究：继续充实消痛贴膏在骨科优势治疗领域的临床研究，丰富青鹏软膏在皮科领域的非临床安全性研究，持续推动关键藏药材的标准研究。 新药研发进展顺利：催汤颗粒完成感冒和流感II期临床研究，正在启动III期临床；正乳贴完成II期临床研究；夏萨德西胶囊按计划在II期临床研究中；乙烷硒林分散片根据CFDA批件，在进一步完善I期临床研究；消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa期临床研究继续开展。 投资建议与潜在风险评估 投资建议 公司作为藏药龙头，剥离药材业务后盈利能力有望进一步提升。 一线品种消痛贴膏有望继续维持市场销售份额并进一步扩张；二线品种青鹏软膏及白脉软膏有望通过大医院、基药、零售三轮驱动实现高速增长。 公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，未来发展值得期待。 预计2017-2019年净利润分别为3.34/3.80/4.21亿元，对应EPS为0.82/0.94/1.04元，对应PE分别为48/43/38倍。 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 药品降价风险。 新药研发进度不及预期。 新品市场推广进度不及预期。 总结 奇正藏药在2017年上半年展现了稳健的财务表现，营业收入和净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司通过剥离药材业务，聚焦核心医药板块，并成功推动二线品种（如软膏剂和丸剂）实现高速增长，有效对冲了主打产品贴膏剂面临的市场竞争压力。在战略层面，公司“一轴两翼一支撑”的战略布局持续深化，通过强化市场准入优势（广泛覆盖国家及地方医保、基药目录）和“疼痛一体化”的差异化营销策略，巩固了其在藏药市场的龙头地位。此外，公司在已上市产品的二次开发和多个新药的研发方面均取得积极进展，为未来的产品线拓展和业绩增长提供了有力支撑。尽管存在药品降价、新药研发及新品推广不及预期等风险，但基于其稳健的业绩、清晰的战略、强大的市场准入能力和持续的研发投入，报告维持了对奇正藏药的“谨慎推荐”评级，认为其未来发展潜力值得期待。

# 中心思想 本报告分析了西藏药业2017年半年报，核心观点如下： * **业绩受汇兑损失影响，但内生增长强劲：** 公司上半年营收增长迅速，但受汇兑损失和补贴未到账影响，归母净利润略低于预期。扣除这些因素后，内生业绩仍保持快速增长。 * **新活素有望放量：** 新活素纳入国家医保目录，短期内可能影响销售收入，但长期来看，有利于市场份额扩大，预计2018年开始放量。 * **依姆多潜力巨大：** 依姆多作为现金牛品种，已完成中国市场交接，海外市场销售网络承接完成，有望成为专利过期原研药对接平台。 # 主要内容 ## 公司半年报业绩分析 * **营收与利润：** 2017年上半年，公司实现营收4.4亿元，同比增长72.6%；归母净利润5817.2万元，同比下降5.7%；扣非后归母净利润6526.9万元，同比增长45.4%。 * **现金流：** 经营性现金流量净额为-437.8万元，同比下降112.1%。 * **业绩低于预期原因：** 汇兑损失3145万元人民币，以及去年同期收到西藏山南市产业发展扶持资金1739万元，而本期未收到。 ## 产品线分析 * **新活素和诺迪康：** 核心品种新活素和诺迪康均延续快速增长态势。 * **依姆多：** 上半年实现利润672万美元，扣除美元升值和利息支出增加影响，实现净利润919.5万美元，达到全年盈利预测数的48.9%，符合预期。 ## 新活素医保影响分析 * **纳入医保：** 新活素今年7月通过国家医保价格谈判，纳入新版医保目录，报销价格为585元。 * **短期影响：** 谈判确定的价格较之前最低中标价格下降幅度约40%，执行后短期内对新活素的销售收入将产生负面影响。 * **长期利好：** 长期将有利于新活素市场份额的扩大、市场布局的拓展，对公司今后的销售增长和长远发展产生积极作用。预计新活素有望在2018年开始放量。 ## 依姆多市场前景分析 * **现金牛品种：** 依姆多为抗缺血治疗的一线用药，在冠心病用药中占据重要地位，是阿斯利康旗下稳定现金流产品。 * **市场交接：** 公司目前已完成中国市场交接，海外市场成熟销售网络基本承接完成，为公司未来更多海外资产承接或战略合作打下坚实基础。 * **平台潜力：** 在大股东的协助下，公司或将成为专利过期原研药承接平台。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 考虑到汇兑损失和医保目录谈判短期影响，下调了盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为1.30元、1.59元和1.92元，即净利润CAGR约20%。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，目标价50.00元（6个月）。 ## 风险提示 * 产品销售或低于预期 * 外延式并购或低于预期 * 海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期 * 汇率或波动过大 # 总结 西藏药业2017年上半年业绩受到汇兑损失等因素的影响，但内生增长动力依然强劲。新活素纳入医保后，长期发展潜力巨大，依姆多作为现金牛品种，市场前景广阔。维持“买入”评级，但需关注产品销售、并购、海外市场对接以及汇率波动等风险。

# 中心思想 ## 汇兑损失对短期利润的影响 本报告分析了西藏药业2017年上半年的业绩，指出汇兑损失对公司净利润产生了较大影响。尽管新活素销量保持平稳增长，但由于汇兑损失和利息支出，依姆多对利润的贡献低于预期。 ## 长期增长潜力与投资评级 报告强调，从核心产品经营利润角度来看，新活素和依姆多具有增长潜力，预计未来三年净利润复合增速可达20%。考虑到依姆多模式的可复制性，维持对西藏药业“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 西藏药业2017年上半年实现收入4.35亿，同比增长72.63%，归母净利润0.58亿，同比下降-5.73%，扣非归母净利润0.65亿，同比增长45.41%。 ## 产品销售分析 * **依姆多销售符合预期：** 上半年收入约1.9亿，与全年预期4亿左右收入相符。 * **新活素销售增速平稳：** 除依姆多以外的其他品种收入相比去年同期持平，诺迪康和自营品种销量下滑，新活素收入增速正常。 ## 利润构成分析 * **新活素利润增速稳定：** 剔除非经常性和财务费用影响，新活素利润增速约25%。 * **依姆多利润贡献受损：** 由于利息支出和美元升值损失，依姆多仅贡献4,500万人民币。 ## 汇兑损失的影响 海外借款和依姆多海外销售带来的汇兑损失对上半年利润影响近4,100万，预计募集资金获批出境归还贷款后影响将明显减弱。 ## 医保政策与康哲推广策略调整 核心品种新活素降价40%被纳入医保，对近两年业绩影响较大，康哲下调推广保证销售额，推广费用比例变化不大。 ## 债务重组收益 下半年将产生债务重组收益4,987万，对17年全年净利润影响较大。 ## 盈利预测调整 由于汇兑损失、债务重组收益对17年净利润影响较大，以及核心品种降价进入医保对短期利润增速影响较大，下修2017/2018/2019归母净利润至229/244/314百万人民币。 # 总结 本报告对西藏药业2017年上半年的业绩进行了深入分析，指出汇兑损失是影响短期利润的重要因素。尽管面临新活素降价和医保政策带来的挑战，但依姆多的增长潜力以及未来的债务重组收益有望推动公司业绩增长。维持对西藏药业“增持”评级，但需关注新活素医保执行情况、依姆多生产转化进度以及汇兑损失等风险因素。

# 中心思想 ## 核心观点：制剂与原料药双轮驱动 本报告的核心观点在于翰宇药业凭借其核心制剂品种的快速增长和原料药业务进入放量阶段，实现了业绩的高速增长。具体来说： * **制剂业务稳健增长：** 特利加压素等核心制剂品种收入快速增长，新产品如卡贝缩宫素和依替巴肽有望在下半年贡献收入。 * **原料药业务迎来爆发：** 仿制药专利到期，利拉鲁肽等原料药需求量持续增长，预计未来三年原料药业务将保持高速增长。 * **器械业务崭露头角：** 器械类产品收入大幅增长，无创连续血糖监测手环的临床试验数据良好，有望获得欧盟CE认证并上市。 * **研发投入持续加大：** 公司持续投入研发，多个新药进入临床或BE阶段，有望进一步丰富产品线，巩固市场地位。 ## 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级 基于公司制剂品种的快速增长和原料药业务的放量，报告预测公司未来几年的EPS将持续增长，并首次覆盖给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、 核心制剂品种收入快速增长，新产品有待放量 * 上半年制剂收入同比增长19.65%，其中特利加压素、生长抑素、去氨加压素等核心品种表现亮眼。 * 受招标落地进度影响，卡贝缩宫素和依替巴肽暂未实现规模化销售，下半年有望贡献收入。 * 多个产品被纳入新版医保目录或调整适应症限定范围，有利于公司产品销售和市场拓展。 ## 二、 仿制药专利到期，原料药保持高速增长 * 报告期内原料药产品销售收入同比增长80.41%。 * 随着利拉鲁肽专利到期，国际仿制药公司对利拉鲁肽原料药需求量持续增长，将拉动公司原料药出口。 * 格拉替雷原料药壁垒高，预计未来三年原料药业务将保持40%以上的高速增长。 ## 三、 器械业务快速增长，无创手环三期数据良好 * 成纪药业上半年营业收入和净利润均实现大幅增长。 * 器械类产品收入同比增长121.34%。 * 参与的无创连续血糖监测手环临床试验数据良好，有望获得欧盟CE认证并上市。 ## 四、 研发投入增长，多款产品申报生产 * 2017年上半年累计投入研发资金同比增长27.22%。 * 多个新药进入临床或BE阶段，10余个仿制药申报生产。 * 醋酸西曲瑞克纳入优先审评程序，有望首仿上市。 ## 五、 业绩高速增长，首次覆盖给予“推荐”评级 * 预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、0.62元和0.78元。 * 对应市盈率估值分别为33.5倍、25.0倍和20.0倍。 * 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * 订单不达预期。 * 招标进展缓慢。 # 总结 ## 业绩增长动力：制剂与原料药双引擎驱动 翰宇药业2017年上半年业绩表现出色，核心制剂品种收入快速增长，原料药业务进入放量阶段，器械业务也呈现快速增长态势。公司持续加大研发投入，多个新药进入临床或BE阶段，有望进一步丰富产品线。 ## 投资价值分析：首次覆盖给予“推荐”评级 平安证券首次覆盖翰宇药业，并给予“推荐”评级，主要基于公司制剂品种的快速增长和原料药业务的放量。报告预测公司未来几年的EPS将持续增长，并认为公司具有良好的投资价值。但同时也提示了订单不达预期和招标进展缓慢等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，未来发展前景明朗 本报告的核心观点如下： * **业绩高增长拐点确立：** 翰宇药业中报业绩高增速超预期，主要得益于国内三大主要制剂品种的放量和海外业务的持续超预期表现。 * **国内制剂业务潜力巨大：** 特利加压素等品种增速加快，新版医保目录执行后，多个产品有望迎来高速增长。 * **海外业务有望爆发：** 利拉鲁肽注册级订单和原料药放量，爱啡肽获批制剂出口，格拉替雷制剂获批等因素将推动海外业务爆发。 * **股权激励目标明确：** 股权激励方案为公司未来四年勾勒了明朗前景，业绩增速有望保持在30%以上。 # 主要内容 ## 公司中报业绩分析 * **营收和净利润双增长：** 2017年上半年，公司营业收入同比增长39.43%，归属于上市公司股东的净利润同比增长44.83%。 * **Q2单季度增速加快：** Q2单季度收入和净利润增速分别达到55.05%和57.20%，环比持续改善。 ## 国内制剂业务分析 * **三大制剂品种放量超预期：** 胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素和特利加压素等品种收入端提速超市场预期。 * **医保目录调整带来机遇：** 特利加压素进入全国医保，爱啡肽进入全国医保，卡贝缩宫素取消适应症限制等将带来高速增长。 ## 海外业务分析 * **海外收入保持高增速：** 2017年上半年海外收入同比增长58.26%，主要由利拉鲁肽贡献。 * **未来增长潜力巨大：** 利拉鲁肽注册级订单、爱啡肽获批制剂出口、利拉鲁肽原料药放量、格拉替雷制剂获批等将推动海外业务爆发。 ## 成纪药业分析 * **经营情况持续好转：** 产品结构优化，成纪经营情况持续好转，上半年贡献净利润1.00亿。 * **全年业绩有望超预期：** 预计2017全年成纪净利润会超过2亿，大概率不再计提商誉减值。 ## 未来展望 * **国内多肽制剂持续向好：** 下半年期待爱啡肽、卡贝缩宫素、普通缩宫素爆发。 * **海外业务有望保持平稳增长：** 新增利拉鲁肽订单，全年海外将保持平稳增长，若爱啡肽美国ANDA获批，将带来一定弹性。 * **糖尿病手环进展顺利：** 期待欧盟上市后加速引入中国，与公司现有糖尿病药物形成协同效应。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为4.08亿元、5.67亿元、8.02亿元，对应增速分别为39.80%，38.90%，41.42%。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来潜力兼具 东兴证券对翰宇药业的财报点评指出，公司2017年中报业绩高增速超预期，国内制剂业务放量拐点已现，海外业务保持高增速，成纪药业经营改善。公司未来增长动力充足，国内制剂业务受益于医保目录调整，海外业务有望爆发，糖尿病手环进展顺利。股权激励方案为公司未来四年勾勒了明朗前景。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点围绕永安药业的牛磺酸业务展开，认为在环保督查力度加大和新进入壁垒的双重作用下，牛磺酸市场供需缺口将持续扩大，从而推动价格上涨，提升永安药业的盈利能力。 * **环保督查与供给收缩：** 环保督查力度加大，导致行业内部分企业限产或停产，加剧了牛磺酸供给端的收缩。 * **供需缺口与价格上涨：** 供给收缩与下游需求增长形成供需缺口，推动牛磺酸价格上涨，直接利好永安药业的业绩。 # 主要内容 ## 1. 导言：从环保督查看牛磺酸的供给收缩及新进入壁垒 本段落阐述了环保趋势对牛磺酸行业的影响，指出环保督查是供给收缩的重要因素。 * **环保督查的影响：** 环保督查对牛磺酸生产企业提出了更高的要求，尤其是对采用环氧乙烷法和一乙醇胺法的企业，其生产工艺的污染问题使其容易成为环保督查的对象。 * **新进入壁垒：** 环保压力也提高了新进入者的成本，包括获得排污指标的难度和下游客户的认证壁垒。 ## 2. 来自供给端的剧烈收缩，环保目的地就是永安的两个核心同行 本段落分析了江苏省环保查处力度加大以及对永安药业竞争对手的影响。 * **江苏省环保查处力度：** 江苏省环保系统查处环境违法行为的数量和处罚金额同比大幅上升，显示出未来趋严的趋势。 * **竞争对手受影响：** 永安药业的主要竞争对手华昌和远洋位于被重点核查的苏州、无锡，可能面临限产风险。 ## 3. 投资建议：继续强烈推荐，6 个月目标价 42 元 本段落给出了投资建议，认为供给端收缩有望推高长单价格，维持对永安药业的强烈推荐评级。 * **供给收缩推高价格：** 供给端收缩势必推高短单价格，进而影响长单价格的签订，锁定公司未来利润。 * **需求潜力巨大：** 下游需求有极大潜力，功能性饮料和饲料领域的需求增长将支撑牛磺酸价格。 ## 4. 核心观点回顾 本段落回顾了核心观点，强调牛磺酸价格是决定公司业绩的主要因素，并对公司估值进行了分析。 * **牛磺酸价格决定业绩：** 牛磺酸价格上涨是公司业绩增长的主要驱动力，环氧乙烷业务和健美森减亏有望带来一定弹性。 * **估值分析：** 业绩全部释放后，公司估值大概率维持在15倍以上，如果能有效转型，市盈率保持20倍也有希望。 # 总结 本报告通过分析环保督查对牛磺酸供给的影响，以及下游需求增长的潜力，认为永安药业将受益于牛磺酸价格上涨，维持对其“买入”评级，并给出6个月目标价42元。报告强调了供给侧改革和需求侧增长双重驱动下，永安药业的投资价值。

中心思想 战略转型与效率提升驱动增长 华润双鹤正通过积极的产品结构调整和运营效率提升，实现业绩的稳健增长。公司战略性地压缩了产能过剩的输液业务占比，转而聚焦于高增长的化学制剂板块，特别是心脑血管、儿科和内分泌等核心治疗领域。通过重点产品（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏）的市场放量、提价策略、精简人员以及外延并购的协同效应，公司盈利能力得到显著增强。 核心产品线放量与并购协同效应 报告指出，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品正逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策持续增长。同时，公司通过裁员有效提升了运营效率，降低了成本，并借助并购活动（如海南中化联合的并表）进一步丰富了产品线并增厚了利润。这些多重增长驱动因素共同支撑了公司未来几年的营收和净利润增长预期，因此维持“增持”评级。 主要内容 “1+1+6”战略布局与业绩回升 国企改革下的平台整合 华润双鹤作为一家拥有77年历史的制药公司，在国企改革背景下，被整合为华润医药旗下唯一的化学药与生物药平台。通过一系列资产剥离和并购（如2015年收购利民制药60%和华润赛科100%，2017年4月完成海南中化并购并并表），公司产品线得以丰富，经营范围向慢病及专科领域扩充。目前，公司旗下参控股公司共28个，全部并表。 “1+1+6”战略布局与业绩回升 公司确立了“1+1+6”业务布局，即一个输液平台、一个慢病业务平台，以及心脑血管、儿科、肾科、精神、麻醉镇痛、呼吸六个专业平台。主要产品聚焦于输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。自2014年以来，公司积极调整产品结构，输液业务占比持续降低，从2014年的59.8%压缩至2017年第一季度的36.86%。同期，心脑血管、内分泌和儿科用药占比分别提升至39.86%、4.45%和5.64%。这一战略转型使得公司营收和净利润增速在2014年后重拾增长，2016年营收达54.95亿元，净利润7.14亿元，同比分别增长6.94%和8.04%。预计2017-2019年营收将分别增长7.7%、7.3%和8.6%，净利润将分别增长17.8%、12.0%和15.3%。同时，公司毛利率与净利率从2014年开始逐年提高，显示盈利能力显著提升。 药物板块广布局，产品线优异 降压药市场深耕与进口替代潜力 我国高血压患者众多，降压药市场规模庞大，2015年市场规模达529.65亿元，复合增长率15.8%，预计2017年市场规模约为670亿元。华润双鹤拥有丰富的降压产品线，涵盖了市场排名前三的品种。 降压0号（复方利血平氨苯蝶啶片）: 作为公司独家产品，主要面向基层医疗机构。受益于国家分级诊疗政策的推行，基层用药市场持续增长。2017年第一季度销量同比增长2%，预计全年营收增长8%-12%。2016年底开始提价，出厂价提升至10.8元/10片，预计带来可观利润增量。 压氏达（苯磺酸氨氯地平）: 华润赛科的重磅产品，为苯磺酸氨氯地平的首仿品种。2016年销售量达4.14亿片，营收约4.5亿元。2016年国内市场占比4.04%，排名第二，仅次于辉瑞制药（86%）。通过渠道整合和低价优势，未来销量有望加速增长。 复穗悦（缬沙坦氢氯噻嗪）: 2016年销售额约4900万元，复合增长率达89%。2017年进入国家医保目录，可在21个地区通过医保支付销售，预计增速有望超过50%。2016年市场占比3.41%，未来增长空间较大。 穗悦（缬沙坦）: 2017年医保目录调整取消了“限对血管紧张素转换酶抑制剂治疗不能耐受的患者”的限制，市场将进一步扩大。2016年市场占比2.07%，通过一致性评价和渠道优势，市场份额有望扩大。 高血脂与儿科用药的快速增长机遇 匹伐他汀（冠爽）: 我国高血脂患病率逐年递增，2016年高达40.4%，降血脂用药市场规模大，2015年公立医疗机构销售额达182.23亿元，复合增长率19%，预计2017年将超过250亿元。匹伐他汀作为他汀类药物中增长最快的品种，2010-2016年复合增长率高达118%。华润双鹤的“冠爽”在重点城市医院匹伐他汀市场中市占率最高，从2011年的13.11%递增到2016年的75%，成为市场龙头。2017年“冠爽”新增辽宁中标省份并进入国家医保，可进行医保支付的省份从10个增加到17个。2016年销售匹伐他汀4225万片，销售额估算2.6亿元，预计2017年营收有望增长50%-70%。 糖适平（格列喹酮）: 我国是糖尿病患者大国，2015年患者人数达1.1亿人，五年复合增长率20%，预计2017年约1.3亿人。全球糖尿病用药市场逐年增长，2015年达715亿美元。华润双鹤生产的糖适平（格列喹酮）在格列喹酮市场中处于龙头地位，2016年销量占全市场的96.8%，销量稳中有升，预计未来将保持稳定销售水平。 珂立苏（牛肺表面活性剂）: 受益于二胎政策，我国新增人口数量稳步提升，2016年约1790万人，预计2017年超1850万人。早产儿患新生儿呼吸窘迫综合征的概率大幅提升（20%-25%）。珂立苏相较竞品固尔苏具有价格优势（治疗价格5700-6000元 vs 9000-9600元）和更广阔的市场（原材料为牛肺，覆盖穆斯林教徒）。2016年珂立苏销量增长迅猛，年销售量达8万支，同比增长28%，市场份额增长2%。预计2017年增速为27%-33%。 大输液市场尚未见底，公司积极调整产品结构 输液市场萎缩与政策限制 我国是输液大国，2015年人均年输液量约10瓶。为遏制不必要的输液，国家出台多项政策限制输液，如2014年全国抗生素药物临床应用专项整治活动，以及各地限制门诊输液的政策。这些政策导致输液市场增速放缓，2015年市场容量下降0.2%，出现负增长，预计2017年将继续负增长。 产品结构升级提升输液业务盈利 面对不利市场环境，华润双鹤积极调整策略，通过输液产品结构升级提升毛利率与净利率。公司持续压缩塑瓶输液产品占比（从2014年的38%提升到2016年的近50%），同时提高高毛利产品BFS和直软的销量。2016年BFS和直软销量增速分别为38%和11%，2017年一季度增速分别达57%和25%。通过调整产品结构，公司输液类产品的毛利率从2014年的32%提升到2016年的39%。华润双鹤的独家产品BFS因其优异、安全性高且无竞品，毛利率高于一般直软和软袋，通过提升其销量占比，公司输液领域的最终毛利率有望超过50%。 调整产品结构、降低费用率，公司效率不断提升 多维度降本增效策略 积极调整产品结构: 公司持续压缩低毛利输液产品的占比，2016年输液类产品占营收比降至38.34%，积极推广化药板块业务，以提高整体毛利率。 重点产品提价: 2016年底，公司开始对降压0号和塑瓶类输液产品进行提价。降压0号出厂价提升至10.8元/10片，预计2017年可带来约9140万元的利润增量。塑瓶类输液产品每瓶提价7分到1角之间，预计2017年可带来3000万-4500万元的利润增量。 裁员提升效率: 2016年公司裁员约2000人，员工总数从14,843人下降到12,876人，预计可为公司节约营业成本约7000万元，从而增厚利润。 外延并购驱动业绩增长 海南中化联合并表: 2017年华润双鹤通过赛科以8.5亿元收购海南中化联合100%股权，并于4月实现并表。中化联合承诺2017年实现净利润5500万元，预计今年并表利润达4125万元，进一步丰富了公司产品线并增强了营销实力。 利民与赛科业绩承诺: 2015年和2016年收购的华润利民与华润赛科，其2017年业绩承诺分别为8930万元和2.31亿元。若能完成业绩承诺，预计两家公司2017年可贡献2000万-2500万元的业绩增量，加速公司业绩增长。 盈利预测 稳健增长的财务预期 综合来看，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。报告预期2017-2019年，公司营业收入分别为59.18亿元、63.47亿元和68.94亿元，同比增长7.7%、7.3%和8.6%。归属母公司净利润分别为8.41亿元、9.42亿元和10.86亿元，同比增长17.8%、12.0%和15.3%。基于此，维持对公司的“增持”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 公司面临的主要风险包括：行业政策变化风险，如各地招标进展不确定性、招标方案和实际执行的不确定性，以及可能出现的最低价中标现象；生产要素成本（或价格）上涨的风险，包括原辅材料、人力资源、物流成本等增长可能导致生产和运行成本上升；产品价格风险，受国家医疗改革深入和医保控费大背景影响，药品价格可能继续下调，进而影响公司产品销售价格。 总结 战略转型成效显著 华润双鹤通过前瞻性的战略调整，成功实现了从传统输液企业向高价值化学制剂企业的转型。公司积极压缩低毛利输液业务占比，并大力发展心脑血管、儿科等高增长的化药产品线。这一战略转型不仅优化了产品结构，也显著提升了公司的整体毛利率和净利率，为业绩的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长潜力与风险并存 核心产品如匹伐他汀、复穗悦和珂立苏的市场放量，结合降压0号的提价策略、裁员带来的成本节约以及外延并购的协同效应，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。尽管公司在市场拓展和效率提升方面表现出色，但仍需警惕行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格下调等潜在风险。总体而言，华润双鹤凭借其清晰的战略布局和有效的执行力，预计将保持良好的发展态势，具备持续增长潜力。

# 中心思想 本报告对广生堂（300436）2017年半年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩短期承压：** 公司2017年上半年业绩受到阿甘定与贺甘定销售收入下滑以及期间费用增长的影响，导致净利润同比下降。 * **福甘定上市带来机遇：** 替诺福韦（福甘定）作为国内乙肝适应症的首仿药物上市，有望凭借其市场潜力大幅改善公司业绩。 * **下调评级至“增持”：** 考虑到短期业绩压力，暂时下调评级，但长期看好公司发展前景，认为福甘定有望实现快速放量。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润下滑：** 2017年上半年，公司实现营业收入1.5亿元，同比增长0.6%；归母净利润2726万元，同比下降33.1%。第二季度营收与去年同期持平，但归母净利润同比下降45.3%。 * **产品销售结构变化：** 阿甘定和贺甘定销售收入分别同比下降20.5%和11.5%，而恩甘定同比增长9.2%。替诺福韦的上市导致学术推广费用大幅增长，研发费用增长44%，导致管理费用增长明显。 ## 替诺福韦（福甘定）的市场前景 * **首仿优势：** 公司于5月份获得替诺福韦（福甘定）的生产批件，成为国内乙肝适应症的首仿药物，并于7月初上市销售，具有市场先发优势。 * **市场潜力巨大：** 替诺福韦是抗HIV的主流用药，其单方与复方制剂产品2016年销售额超过110亿美元。预计替诺福韦HBV适应症国内市场有望实现恩替卡韦式的快速增长，市场销售额峰值有望达到50亿元。 * **业绩贡献预测：** 预计公司替诺福韦上市后峰值销售或将达到10亿元，贡献约3亿元业绩，将大幅改善公司业绩。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 受阿甘定与贺甘定收入下滑的影响，预计2017-2019年EPS分别为0.43元、0.58元、0.96元（原EPS分别为0.61元、0.82元、1.21元），对应PE分别为85倍、63倍、39倍。 * **投资评级调整：** 暂下调至“增持”评级，但长期看好公司发展前景，认为替诺福韦乙肝适应症的首仿获批有望实现快速放量，未来将大幅改善公司业绩。 ## 关键假设 * **恩甘定销售预测：** 假设2017-2019年，公司恩甘定销售量增速分别为10%、9%、8%，毛利率维持89.5%。 * **阿甘定销售预测：** 假设2017-2019年，公司阿甘定销量下滑趋缓，增速分别为-9%、-5%、-2%，毛利率维持在80%。 * **贺甘定销售预测：** 假设2017-2019年，公司贺甘定销量下滑趋缓，增速分别为-20%、-10%、-5%，毛利率维持在82%。 * **福甘定销售预测：** 假设公司福甘定上市销售并逐步放量，按照每人5000元/年的费用计算，预计2017-2019年福甘定分别销售4000人份、20000人份、60000人份。 # 总结 本报告分析了广生堂2017年半年报，指出公司业绩短期受到传统抗乙肝药物销售下滑的影响，但替诺福韦（福甘定）的上市有望成为新的增长点。报告基于关键假设对公司未来业绩进行了预测，并给出了投资评级建议。总体而言，报告认为广生堂短期面临挑战，但长期发展前景可期，投资者应关注福甘定的市场表现。

中心思想 业绩承压与新品蓄势 广生堂2017年上半年业绩面临挑战，营收微增0.6%，归母净利润同比下降33.11%，主要受主力品种恩替卡韦降价影响的延续。然而，公司积极推进新产品替诺福韦的市场准入和销售拓展，并加大研发投入，为未来业绩增长积蓄动能。 战略转型与多元布局 公司通过定增计划，旨在升级医药制造能力，并积极涉足区域医疗服务领域，包括高端妇儿医院建设和遗传基因研究中心，以期形成基因研究、生殖科学、高端妇儿医疗的产业链，实现业务的多元化和长期竞争力的提升。 主要内容 核心产品表现与市场策略 2017年中报业绩概览 广生堂2017年上半年实现收入15,019万元，同比增长0.6%；归属于上市公司股东的净利润为2,726万元，同比下降33.11%；扣除非经常性损益后的净利润为2,647.5万元，同比下降29.95%。这表明公司营收增长停滞，盈利能力显著下滑。 恩替卡韦降价影响与销量增长 主力品种恩替卡韦在2017年上半年收入增速为9.2%，但由于降价从2016年第二季度开始，上半年价格相比去年同期下降较多。尽管价格承压，预计销量增速仍达到25%。报告预测，随着降价影响的逐步减弱，下半年恩替卡韦的收入增速有望好于上半年。 直销比例提升与销售费用结构 公司直销比例进一步提高至59.8%，主要得益于恩替卡韦的贡献以及直销队伍的建设和“两票制”下销售模式的调整。同时，低价转高开和替诺福韦市场拓展对销售费用各产生了约500万元的影响，其中替诺福韦的市场拓展导致上半年客户保证金增加2,800万元，主要用于医院开发。 替诺福韦销售延后与市场准入 替诺福韦的销售进度略有延后，预计将在2017年第四季度才能有效放量。公司目前已收到替诺福韦的《药品GMP证书》，可以向全国正式供货，并已完成9个省份的补标工作，通过“核心省份自营+具体医院代理”模式加速市场准入。 研发投入与未来增长引擎 新药研发支出持续增加 2017年上半年，公司费用化研发支出达到2,730万元，相比去年同期增加472万元。尽管短期内拖累业绩，但长期来看，持续的研发投入有助于公司保持在肝病领域的领先地位。 非酒精性脂肪肝炎新药进展 公司在GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）项目上取得了阶段性突破进展，并已将研究成果投稿至美国肝病研究协会年会（AASLD），显示其在创新药研发方面的积极布局。 战略定增与业务多元化 拟定增募资升级医药制造能力 公司计划向不超过5家特定对象募集不超过10亿元资金，发行A股股票数量不超过当前总股本的20%（即2,837.5140万股），用于国家化制药基地项目建设。该项目总投资5.99亿元，拟募集5亿元，旨在按照美国FDA等国际先进规范标准建设制剂和原料药生产基地，并通过国际和国内GMP认证。 涉足区域医疗服务与高端妇儿医院 定增资金的另一部分将用于福州和睦家广生妇儿医院建设项目。公司拟与和睦家医疗合作，在福州市建设一座高标准妇儿保健医院，提供产科、妇科、儿科、产后母婴康复等服务，总床位326张。该项目建设期3年，总投资5.83亿元，拟募集5亿元。 布局遗传基因研究中心 2017年7月25日，公司与Reproductive Genetic Innovations, LLC（RGI芝加哥）签订战略合作协议，计划在中国设立全资子公司RGI中国。RGI芝加哥将提供技术支持、人员培训和平台建设，并进行独家品牌授权和技术授权，旨在将RGI中国打造成国际一流的遗传基因研究中心，形成基因研究、生殖科学、高端妇儿医疗的产业链。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测下修 基于替诺福韦放量周期延后以及2018年竞争加剧的预期，公司将2017/2018/2019年净利润预测分别下修至0.65亿/1.15亿/1.80亿，对应增速为-2.53%/78.39%/56.02%。目前股价对应2018年P/E约45.4倍。 维持“增持”评级 报告维持对广生堂的“增持”评级。主要理由是恩替卡韦降价影响在下半年有望减弱，收入增速企稳；新品种替诺福韦已获GMP证书并开始全国供货，下半年有望对业绩有所贡献。 风险提示 主要风险包括产品价格压力、新产品销售增速低于预期、以及医院盈利周期长可能拖累短期业绩。 总结 广生堂2017年上半年业绩受主力产品恩替卡韦降价影响，净利润出现下滑。然而，公司正积极应对挑战，通过加速新产品替诺福韦的市场准入和销售拓展，并持续加大研发投入以保持在肝病领域的领先地位。同时，公司计划通过定增募集资金，不仅用于升级医药制造能力，更重要的是战略性地拓展至高端妇儿医疗和遗传基因研究领域，构建多元化产业链。尽管短期盈利预测有所下修，但随着恩替卡韦降价影响的减弱和替诺福韦的逐步放量，以及长期战略布局的推进，公司有望在未来实现业绩的企稳回升和持续增长。投资者需关注产品价格压力、新产品销售进展及医疗服务业务的盈利周期等风险因素。