中心思想 基因测序行业龙头地位与市场前景 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，凭借其在生育健康、复杂疾病、基础科研及药物研发等领域的全面布局和深厚积累，已成为全球最大的基因测序中心。报告指出，全球基因检测市场规模正以年复合增长率超过18.7%的速度快速扩张，预计到2020年将达到138亿美元，其中医疗应用占比显著提升。随着技术进步和国家精准医疗政策的推动，基因组学应用正从科研市场加速走向临床，尤其在无创产前基因检测（NIPT）和肿瘤基因检测等领域展现出百亿级的巨大市场潜力。 核心竞争力与未来增长潜力 公司掌握核心测序技术，是国内少数获得全面监管认证的企业之一，拥有丰富的基因组数据库和精准的分析能力。在NIPT市场，华大基因以超过50%的市场占有率稳居国内龙头地位，并积极布局尚处于起步阶段但前景广阔的肿瘤基因检测市场。公司充足的在研管线和完善的产业布局，结合募投项目对云服务、医学检验平台、精准医学服务平台及基因组学研究中心的投入，将进一步巩固其技术优势和市场领导地位，为公司带来持续的长期增长动力。 主要内容 1 公司为快速成长的国内基因测序龙头企业 公司概况与全球布局： 华大基因成立于1999年，是全球最大的基因组学研发机构，主营业务涵盖生育健康、基础科学研究、复杂疾病、药物基础研究四大类。公司已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局，业务遍及全球100多个国家和地区，与国内2000多家科研机构、2300多家医疗机构（含300多家三甲医院）以及海外3000多家医疗和科研机构合作。 财务表现与增长态势： 公司业绩增长稳健，营业收入从2012年的8.0亿元增长至2016年的17.1亿元，复合增长率达20.9%。净利润在2014年因原材料成本高、生育健康服务暂停及降价竞争等因素出现下滑（0.6亿元，同比下滑65.9%），但随后在2015年实现大幅扩张（2.72亿元，同比增速361.0%），2016年净利润达到3.5亿元，2012-2016年净利润复合增长率为42.4%。 主营业务收入结构： 2016年，生育健康类服务收入占比达55%，成为公司收入贡献最大的业务，其增长得益于市场接受度提升、产品线丰富、营销渠道多样化及获取多项试点资质。基础科研类服务收入占比从2012年的53%下降到2016年的19%，主要受测序成本下降和市场竞争加剧影响。生育健康、基础科研和复杂疾病类服务合计收入占比达93%。 主营业务毛利结构与毛利率： 2016年，生育健康类服务毛利占比高达71%，是公司毛利贡献最多的业务，主要源于单位测序成本的不断下降（平台升级、工艺优化、国产试剂替代）。基础科研类毛利占比从2012年的56%下降到2016年的14%，主要系市场竞争导致新合同毛利率降低。公司2012-2016年综合毛利率保持在45.9%至58.4%的较高水平，其中生育健康类产品毛利率在2016年达到76.4%。期间费用率在2015年因资金优化配置和汇兑收益而下降。 2 基因组学为生物产业发展最快的应用行业之一 2.1 基因组学是生物产业核心技术手段 生物产业规模： 我国生物产业总产值在2008年突破万亿元，近年来复合增长率高达15%，2015年产业规模超3.5万亿元，预计到2020年将超过6万亿元，市场前景广阔。 基因测序市场增长： 基因组学作为生物产业的核心技术手段，其应用行业持续取得技术突破。全球基因检测市场规模从2007年的7.9亿美元增长到2015年的59亿美元，年复合增长率达28.6%。预计到2020年将达到138亿美元，年复合增长率为18.7%。 2.2 基因组学从科研走向临床，发展空间巨大 应用领域转变： 基因测序应用正从科研市场快速走向临床应用市场。据Nature Review Drug Discovery数据显示，2012年基因测序市场科研应用占比为67%，预计到2017年医疗应用占比将提升至39%。 科学研究服务： 国内基因组学科研持续活跃，2007年中国知网基因检测主题论文数量突破2万，截至2017年4月累计发文324497篇，为精准医疗奠定理论基础。 临床疾病个性化治疗： 基因检测能有效区分症状相似疾病，辅助诊断并提高药物治疗效果。我国每年约有300万人死于癌症，传统肿瘤治疗用药无效率或低效率比例高达75%。 遗传疾病筛查： 我国出生缺陷发生率约为5.6%，每年新增约90万例。基因检测以其高准确率、高灵敏度、强特异性成为遗传病诊断最可靠方式，应用于第三代试管婴儿和无创产筛等技术。 市场潜力： 基因组学代表人类认识从分子层面深入，其应用正快速从科研走向临床，目前以无创产筛为代表的成熟应用仅占潜在市场的一小部分，未来发展空间巨大。 2.3 技术进步+政策利好，布局基因组学正当时 基因测序技术发展： 基因测序技术已发展到第四代纳米孔测序技术，其特点是高通量、高读长、低成本、小型化，无需生物化学预处理，直接读取DNA序列，应用将更加广泛。 政策支持： 国家对基因测序行业的政策支持力度加大。2015年国家提出“精准医疗”战略，拟到2030年合计投入600亿人民币，并纳入“十三五”规划。CFDA批准第二代基因测序诊断产品上市，卫计委取消第三类医疗技术临床应用准入审批，激发行业创新活力。 投资时机： 在基因组学技术高速发展和国家精准医疗政策的推动下，公众对基因组学的接受度将提高，应用领域将扩大，市场潜在需求巨大，是布局基因组学的最佳时期。 3 公司为行业龙头，国内NIPT市场领导者 行业地位： 华大基因是中国唯一参加人类基因组计划的机构，已发展成为全球最大的基因测序中心，是国内基因测序行业的绝对龙头。 3.1 生育健康类服务：NIPT国内龙头，渗透率正快速提升 产品与增长： 公司生育健康类产品贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程，其中无创产前基因检测（NIPT）业务是新型服务。2012-2016年，生育健康类服务营业收入年复合增长率达到58.8%。 NIPT市场规模与份额： Transparency咨询公司数据显示，全球NIPT市场规模预计从2013年的5.3亿美元增长到2020年的20亿美元，复合增长率19.8%。2017年，按2200万孕妇、平均收费1600元、总体渗透率30%推算，我国NIPT市场规模将超100亿元。华大基因是全球首个也是目前唯一服务突破100万例用户的无创产前基因检测机构，市场占有率超过50%，具有明显的先发优势。 3.2 复杂疾病服务：国内正在起步，未来欣欣向荣 产品与增长： 公司致力于复杂疾病致病机理研究和临床防控，主要产品包括复杂疾病基因检测、肿瘤致病机理研究、遗传学肿瘤基因检测、肿瘤个体化用药基因检测等。2012-2016年，复杂疾病类服务营业收入呈稳步增长趋势，年复合增速达10.5%。 市场潜力与竞争： 疾病（肿瘤）基因测序在国内尚处于起步阶段，但考虑到我国庞大的人口基数和肿瘤患者数量，发展空间巨大。目前多家基因公司正积极布局肿瘤市场，华大基因凭借雄厚的研发实力和快速进展，预计未来市场占有率有望达到50%。 3.3 基础科研与药物基础研究服务 基础科研服务： 公司为全球生物、农业和医学等领域研究者提供基因组学解决方案。2012-2016年，基础科研服务业务收入复合增长率为-4.7%，主要受技术进步导致测序成本下降和市场竞争加剧影响。预计未来增速将维持平稳或跟随国家科研投入增速。 药物基础研究服务： 公司通过药物基因组学研究，帮助制药公司缩短药物研发周期，提高临床批准率。2012-2016年，该业务营业收入有所波动，年复合增速达4.2%。随着基因测序分析在药物研发中重要性提升，该市场有望快速发展，成为公司长期业务增长点。 4 掌握核心竞争优势且后劲十足，龙头地位有望延续 4.1 核心技术突出，公司为国内企业龙头 核心测序技术与监管认证： 华大基因是国内少数掌握核心测序技术的企业之一。公司基因检测设备（BGISEQ-100、BGISEQ-1000、BGISEQ-500）首个获得CFDA注册资质，并陆续获得遗传病诊断、产前筛查与诊断、植入前胚胎遗传学诊断、肿瘤诊断与治疗等高通量基因测序技术的临床试点资质。此外，公司还通过了ISO13485、CE、ISO17025、ISO15189、CAP等多项专业实验室认证认可。 基因组数据库与分析能力： 公司部署计算机资源近7年，积累了庞大的基因组数据库，并拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发平台等先进技术体系及资源库，具备精准的分析能力和强大的检出能力，核心竞争力突出。 4.2 在研管线充足，产业布局完善 研发实力与产品竞争力： 产品的竞争力是企业发展的关键，研发实力决定了产品竞争力。公司拥有充足的在研产品管线，涵盖呼吸道病原体检测、遗传性耳聋基因检测、肿瘤HRD检测、肺癌试剂盒、肠癌免疫治疗基因检测、乙肝五项定量测定试剂盒等多个领域。 全方位产业布局： 公司在现有科技服务和基因诊断业务基础上，加强优势资源整合，进一步完善在高端诊断、基因测序、细胞治疗、基因治疗等领域的全方位技术和产业布局，实现自主产品在基因组学应用领域的全面覆盖。 5 募投项目分析 募集资金与投入： 公司本次募集资金约17.3亿元，占2016年底净资产的50.17%，将全部用于主营业务相关项目。截至2016年底，募投项目已投入资金约1.04亿元，所有项目均已获得审批备案。 主要募投项目： 云服务生态系统建设项目： 预计达产后年均新增销售收入2.83亿元，新增净利润0.96亿元，静态投资回收期4.3年（税后），财务内部收益率59.7%（税后）。 医学检验解决方案平台升级项目： 由深圳、天津、武汉医检子公司实施，各子项目均有良好财务内部收益率（38.39%、32.03%、29.81%），预计将显著提升销售收入和净利润。 精准医学服务平台升级项目： 建设期24个月，虽不直接产生经济效益，但在数据处理、分析、存储、传输等环节发挥关键作用，可将数据交付周期从10天缩短至1天，极大提升用户体验和公司业务能力。 基因组学研究中心建设项目： 建设期24个月，总投资3.69亿元，将成为公司新技术研发和储备基地、引进技术承接和改进基地、新产品孵化基地，为公司提供技术保障和发展源动力。 信息系统建设项目： 建设期24个月，总投资2.02亿元，旨在完善公司网络安全与稳定、信息安全，并保证数据的严密性。 6 盈利预测与估值 盈利预测： 基于对公司产品线的市场分析，预计2017-2019年营业收入分别为21.6亿元、27.1亿元和33.5亿元。归属母公司所有者的净利润分别为4.3亿元、5.6亿元和7.1亿元。发行后每股收益（EPS）分别为1.18元、1.56元和1.98元。 生育健康类服务： 作为核心主力业务，预计2017-2019年确认订单金额增速分别为40%、35%和30%。 复杂疾病类服务： 作为潜力增长业务，预计2017-2019年确认订单金额增速维持19%-20%。 基础科学研究服务： 业务增长弹性较小，预计2017-2019年增速基本维持。 药物研发类服务： 长期业务增长点，短期波动较大，预计2017-2019年收入增速维持在5%左右。 估值分析： 考虑到基因测序行业的巨大前景，选取达安基因、迪安诊断和凯普生物作为可比公司，其2017-2018年估值均值分别为66倍和51倍。鉴于华大基因作为行业龙头及其成长性，给予公司2017年60-80倍市盈率，对应合理市值区间为258-344亿元，股价区间为70.8-94.4元。 7 风险提示 市场竞争加剧的风险： 随着测序技术快速发展和市场成熟，基因测序行业，特别是国内成熟产品和服务的竞争日益激烈。 行业监管政策变化的风险： 国家对基因检测服务行业有一系列监管和规范政策，公司若不能持续满足相关规定，可能面临处罚风险，对生产经营造成不利影响。 主要原材料价格波动风险： 公司直接材料费用占主营业务成本比重较高（近三年分别为50.47%、54.13%和51.93%），其中测序试剂是主要物料支出。若主要原材料成本大幅上涨，将对公司盈利能力产生不利影响。 总结 华大基因作为国内基因测序行业的领军企业，在全球基因检测市场快速增长的背景下，展现出强劲的增长潜力和稳固的市场地位。公司在NIPT领域占据绝对优势，并积极拓展前景广阔的复杂疾病和药物研发市场。凭借其核心技术优势、丰富的基因组数据库、完善的监管认证以及充足的在研管线，华大基因有望持续巩固其龙头地位。募投项目将进一步提升公司的云服务能力、医学检验平台、精准医学服务平台及研发实力，为公司带来长期增长动力。尽管面临市场竞争加剧、政策变化和原材料价格波动等风险，但基于其行业领导地位和高成长性，报告给予华大基因积极的估值展望。

中心思想 战略收购强化区域布局与全产业链优势 宝莱特通过收购华中地区血透耗材厂商柯瑞迪，成功填补了其在该区域的生产基地空白，进一步完善了全国范围内的血透粉液制造布局。此举不仅有效缩短了运输半径，更标志着公司在血透耗材领域的地域限制被打破，为公司“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链战略的深化奠定了基础。 双主业驱动下的高增长潜力 公司以“血透业务+监护业务”为核心驱动力，构建了稳健的增长模式。血透业务受益于行业自身30%以上的高速发展和公司日益完善的全产业链布局，预计将实现高于行业平均水平的增长。同时，监护业务通过合理拓展维修和海外市场，有望保持稳定增长。这种双主业协同发展模式，预计将推动公司未来实现30%以上的内生高增长。 主要内容 事件：宝莱特控股柯瑞迪，深化血透业务布局 2017年7月3日，宝莱特发布公告，宣布通过自有资金增资及股权收购的方式，以总计1000万元人民币获得柯瑞迪62.08%的股权，使其成为公司控股子公司。具体交易包括：以494万元增资柯瑞迪，并分别以489万元、240万元和15万元收购袁明利、管蔚和王琛持有的柯瑞迪股权。 点评：业务拓展与战略深化 收购华中地区血透耗材厂商，打破业务地域限制 柯瑞迪业务概况与市场定位： 柯瑞迪主要从事血透粉液的生产和销售，其现有市场主要集中在湖南、湖北及周边省市。2016年，柯瑞迪实现营业收入469.57万元。 战略意义与区域布局完善： 此次收购使宝莱特完成了在华中地区的血透耗材生产基地布局，有效缩短了血透耗材在该地区的运输半径。至此，宝莱特已基本完成华南、华东、华中、华北、东北、华东南等多个核心区域的血透粉液制造基地布局，其血透耗材的全国性布局日趋完善。 公司血透全产业链布局日趋完善，行业龙头地位逐步显现 “产品制造+渠道建设+医疗服务”战略： 宝莱特围绕这一核心战略，对血透行业进行了全面的全产业链布局。 上游生产端： 公司已布局血透机、透析器、血透粉液、血透管路、消毒产品等关键产品线。通过本次收购，血透粉液的全国生产基地布局已基本完成。 中游流通端： 公司持续推进营销渠道建设，近期通过收购子公司申宝医疗49%股权，进一步强化了流通环节的控制力。 下游服务端： 公司已成功收购清远康华医院和仙桃同泰医院等医疗服务机构，目前这些医院运营情况良好，标志着公司在血透服务领域的布局也取得了显著进展。 行业地位： 整体来看，宝莱特在血透全产业链的布局稳步推进，其在行业中的龙头地位正逐步显现。 “血透业务+监护业务”双主业驱动公司未来30%内生高增长 血透业务增长动力： 血透业务受益于行业30%以上的高增长率以及公司日益完善的全产业链布局，预计其业务增长将持续高于行业平均水平。 监护业务稳定增长： 监护业务方面，公司有望通过合理拓展维修业务和海外市场，保持稳定的增长态势。 综合增长预期： 综合“血透+监护”双主业的协同驱动，公司未来有望维持30%以上的内生高增长。 盈利预测与估值 财务预测： 根据分析师测算，宝莱特2017年至2019年的每股收益（EPS）预计分别为0.70元、0.95元和1.29元，对应的市盈率（PE）分别为40倍、29倍和21倍。 估值与评级： 考虑到公司业绩的成长性和血透全产业链布局的稀缺性，报告给予公司50倍PE，目标价为35元，并维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 外延落地低于预期： 公司通过外延并购实现增长的战略可能面临落地不及预期的风险。 国家政策变化风险： 医疗行业受国家政策影响较大，政策变化可能对公司业务产生不利影响。 市场竞争加剧： 随着行业发展，市场竞争可能加剧，对公司盈利能力构成挑战。 总结 本报告指出，宝莱特通过战略性收购华中地区血透耗材厂商柯瑞迪，成功完善了其在全国范围内的血透耗材生产基地布局，有效打破了业务地域限制。此举是公司“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链战略的重要一环，进一步巩固了其在血透行业的龙头地位。在“血透业务”受益于行业高增长和全产业链布局，“监护业务”通过拓展维修和海外市场保持稳定的双主业驱动下，公司预计将实现30%以上的内生高增长。基于对公司业绩成长性和全产业链稀缺性的考量，报告维持“强烈推荐”评级，并设定目标价35元，但同时提示了外延落地、政策变化及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心增长引擎与市场机遇 本报告对振东制药（300158）进行了首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级，核心观点在于公司已进入加速增长通道，其价值被市场低估。公司未来的增长主要由三大核心引擎驱动：首先，通过成功收购康进制药，公司强势进军百亿级补钙市场，其朗迪系列产品凭借独家剂型、独特配方及医保政策放宽等优势，将充分受益于二胎政策和老龄化趋势，成为重要的业绩增长点。其次，公司核心品种岩舒注射液（复方苦参注射液）在经历调整后，凭借其未被列入主流辅助用药目录的竞争优势、稳定的价格体系、灵活的销售模式、不受医院级别限制的特点以及即将获批的增加用量临床试验，有望实现竞品替代并重回高增长轨道。最后，公司丰富且具有良好竞争格局的二线品种，如比卡鲁胺、瑞健（曲美布汀）和胶体果胶铋等，也展现出巨大的进口替代和市场扩张潜力，将共同点燃公司高速增长的引擎。 估值优势与投资建议 报告指出，振东制药不仅拥有深厚的中成药底蕴和多元化的产品线，还通过股权激励机制充分调动了内部增长动力，确保了公司长期发展的活力。尽管公司业绩在康进并表后将大幅提升，且朗迪和岩舒等核心产品增长空间巨大，但目前公司的相对估值仍处于历史低位，并显著低于可比公司。基于对公司不同业务单元（妇儿类OTC和中药）的分部估值，报告测算公司合理市值可达115亿元，相较当前市值86亿元，仍有34%的增长空间。因此，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级，并设定目标价为22元，强调其投资价值被低估，具备显著的上涨潜力。 主要内容 核心业务板块分析 一、 中成药底蕴深厚，钙制剂前景光明 振东制药是一家大型综合性医药企业，业务涵盖中药材种植、中西药研发、生产到销售全产业链。 公司拥有近600个药品批文，其中14个为独家产品或剂型，主要品种包括复方苦参注射液（岩舒）、比卡鲁胺、曲美布汀、胶体果胶铋等。 2016年，公司营业收入达32.83亿元，同比增长45.13%；归属于母公司所有者的净利润为2.03亿元，同比增长214.12%。 2016年8月，公司完成对康进制药100%股权的收购，康进制药承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于1.5亿、2亿和2.5亿元。 二、 收购康远进军补钙市场，受益二胎政策及老龄化 2.1 收购康远，进入补钙市场 2016年8月，振东制药通过发行股票并支付现金的方式完成对康进制药100%股权的收购。 康进制药承诺2015-2017年扣非净利润累计不低于6亿元。 康进制药主要产品为朗迪牌碳酸钙D3片（Ⅱ）和碳酸钙D3颗粒，2014年和2015年，钙制剂销售收入占其营业收入的比例分别为85.44%和78.95%。 2.2 钙制剂市场容量大，复方碳酸钙是明星品种 我国补钙市场规模已超100亿元，预计未来将保持两位数快速增长，主要受益于人口老龄化和二胎政策的放开。 复方碳酸钙（碳酸钙+D3）因其高含钙量和增强吸收性，市场容量持续扩大。 根据中康CMH数据，2015年复方碳酸钙在我国零售药品化学药市场份额达3.1%，2016年预计提升至3.2%，是当之无愧的明星品种。 PDB数据显示，2016年样本医院复方碳酸钙市场规模约2亿元，同比增长18%。 2.3 康远是国内复方钙制剂龙头企业，未来将成为振东重点增长点 康进制药的朗迪牌复方碳酸钙在2016年样本医院市场份额达到34%，仅次于惠氏，是国内复方钙制剂龙头企业之一。 朗迪在医院和药店的销售占比约为6:4，OTC渠道仍有巨大拓展空间。 康进制药的复方碳酸钙样本医院销售增速领先，2016年增速达47.5%，销售额为6763万元。 朗迪系列产品具有多重优势：独家颗粒剂型（方便儿童服用），独家甘露醇配方（防止孕期妇女便秘），同等钙含量下价格最低（性价比突出），以及2017年医保目录取消颗粒剂佝偻病适应症限制，将受益于骨质疏松领域。 康进制药钙制剂药品销售额持续快速增长，2015年收入超4亿元，净利润超2亿元。 三、 厚积薄发，岩舒注射液焕发第二春 3.1 五大动因助力岩舒重回高增长 岩舒注射液（复方苦参注射液）是公司独家品种，主要用于肿瘤治疗，2016年销售收入约7亿元，占公司总收入的21%。 2016年增速明显回升，预计未来将保持20%以上的增速。 五大动因： 竞品替代： 岩舒注射液未进入主流市场的辅助用药目录，而多数竞品（如康艾、艾迪等抗肿瘤中药注射剂）已相继进入各省市辅助用药目录，岩舒有望实现院内用药替代。 价格体系维护： 公司在本轮招标中成功维持了全国价格体系的稳定，平均中标价34.55元/5ml，相较上一轮降价幅度约5%。 销售模式灵活： 公司进行营销改革，在优势区域保持自营模式，并在市场基础薄弱地区新增代理销售模式，有望加快放量速度。 不限医院级别： 2017年新版医保目录中，岩舒注射液不限定使用医院级别，成为少数可在基层医院使用的中药注射剂。 增加用量获批： 增加用量临床试验已进入三期，预计2017年完成并获批，将使用剂量从5ml提升至20-40ml，极大促进销量提升。 公司还积极推动岩舒注射液的临床再评价工作，包括30000例不良反应集中监测和6大适应症的临床研究，并阐明了明确的抗肿瘤分子机理。 市场竞争与增长驱动 四、 二线品种储备丰富，点燃高速增长引擎 4.1 比卡鲁胺进口替代空间巨大 比卡鲁胺是抗肿瘤药物，主要用于前列腺癌治疗。2016年样本医院市场规模达2.94亿元，同比增长10.49%。 振东比卡鲁胺增速高于行业，达16.96%。尽管2016年因原料受限停产6.5个月，公司收入仍保持高增长，预计2017年销售收入将达到2015年的三倍左右。 振东制药的比卡鲁胺市场份额为11.49%，仅次于原研企业阿斯利康，且拥有独家胶囊剂型，进口替代空间巨大。 4.2 瑞健（曲美布汀）有望实现跨越式增长 马来酸曲美布汀胶囊（瑞健）是一种消化系统用药，用于治疗胃肠运动功能紊乱。我国胃肠道用药市场自2005年以来保持10%以上的快速增长。 2016年曲美布汀样本医院市场规模为4434万元，振东制药占据约20%的市场份额，估算2016年瑞健销售收入过亿。 公司在2016年加大了推广力度，预计该品种将成为高增长的二线品种。 4.3 胶体果胶铋竞争优势明显 胶体果胶铋是胃肠黏膜保护药，主要用于消化性溃疡，特别是幽门螺旋杆菌相关性溃疡。 2015年胃黏膜保护剂样本医院整体销售规模达2.34亿元，其中果胶铋销售规模为1665万元，占比7.11%。 振东制药的胶体果胶铋市场份额为41%，名列第一，近两年增长率维持在20%以上，2016年样本医院销售额847万元，预计未来将维持20-30%的增长。 五、 股权激励充分，内生增长动力充足 公司于2016年2月发布限制性股票激励计划，向70名中高层管理人员和核心技术（业务）人员授予1000万股限制性股票，占总股本的3.69%。 授予价格为每股7.40元，为公告前20个交易日股票均价的50%。 解锁条件与净利润和净资产收益率挂钩，旨在充分调动激励对象的积极性，吸引和留住人才，将股东、公司和个人利益紧密结合，为公司长远发展提供动力。 六、 盈利预测与估值 6.1 产品分类预测 基于岩舒持续稳定增长、二线核心品种高速增长、康进制药顺利交接等合理假设，预计公司2017-2019年营业收入分别为41.87亿元、51.50亿元和61.80亿元。 6.2 蕴含并购基因，有望开启新一轮外延扩张 公司在2011年之前成功收购了泰盛、开元、安特等公司，丰富了产品线。 2016年收购康进制药，有望开启公司新一轮的并购道路，后续具有外延扩张预期。 6.3 公司进入加速增长通道，有望推动估值提升 康进制药于2016年8月并表，当年贡献净利润1.02亿元，占公司净利润的53%。2017年康进承诺净利润2亿元，全年并表将显著提高公司利润。 岩舒注射液增长提速，收购康进获得增速20%-30%的朗迪，公司两大重点品种未来几年有望保持较高增速。 公司目前的相对估值处于历史低位，且明显低于可比公司，预计未来估值有望适当提升。 6.4 合理市值过百亿，尚有28%增长空间 根据分部估值法，康进业务（妇儿类OTC）给予可比公司平均估值31倍PE，对应市值77.5亿元。 振东制药原业务（中药）给予可比中药公司平均估值25倍PE，对应市值37.5亿元。 两部分业务合计合理市值115亿元，当前市值86亿元，尚有34%的增长空间。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价22元。 七、 风险提示 市场风险，研发风险。 总结 振东制药凭借其深厚的中成药底蕴和积极的市场拓展策略，正迎来业绩的加速增长期。公司通过战略性收购康进制药，成功切入高增长的补钙市场，朗迪系列产品在二胎政策和老龄化趋势下展现出巨大潜力。同时，核心品种岩舒注射液在市场竞争格局变化中，凭借其独特的优势和灵活的销售策略，有望重回高增长轨道。此外，公司丰富的二线品种组合，如比卡鲁胺、瑞健和胶体果胶铋，也为未来的业绩增长提供了多元化的驱动力。内部股权激励机制的实施，进一步激发了团队活力，为公司长期发展注入了强大动力。尽管公司已展现出显著的增长潜力，但其当前估值仍被低估，相较于合理市值存在可观的上涨空间。综合来看，振东制药具备清晰的增长路径、多元化的产品组合和稳健的经营策略，是值得“强烈推荐”的投资标的。

# 中心思想 本报告对基蛋生物（603387）进行了新股定价分析，核心观点如下： * **POCT 市场潜力巨大：** 国内 POCT 市场正处于发展初期，未来几年预计将保持 20% 以上的年复合增长率，为基蛋生物提供了广阔的发展空间。 * **公司具备竞争优势：** 基蛋生物在生物原料制备、技术研发、产品组合和质量体系等方面具有显著优势，已成为国内 POCT 领域的主要供应商之一。 * **合理估值区间：** 考虑到公司的业务结构和市场竞争状况，给予公司 2017 年每股收益 40 倍市盈率较为合理，对应合理估值区间为 48.46-58.15 元。 # 主要内容 ## 行业背景分析 ### POCT 行业增长前景广阔 POCT（Point-of-Care Testing，即时检验）属于体外诊断行业的细分领域，近年来发展迅速。全球 POCT 市场规模持续增长，预计 2018 年将达 240 亿美元。中国 POCT 市场潜力巨大，预计未来几年将保持 20% 以上的年复合增长率。 ### 行业竞争结构与公司地位 全球体外诊断市场集中度较高，由 Roche、Abbott、Siemens、Johnson & Johnson 等跨国巨头主导。国内体外诊断产业仍处于成长期，市场集中度较低，企业数量多且规模小。基蛋生物经过近几年的发展，已成为国内体外诊断领域（尤其是 POCT 领域）的主要供应商之一，占据了一定的市场份额。 ## 公司分析及募集资金投向 ### 公司主营业务突出，业绩增长迅速 基蛋生物主要从事体外诊断产品的研发、生产和销售，主营业务收入占比超过 95%。2014-2016 年，公司营业收入和归母净利润均保持快速增长，年复合增长率分别达到 32.48% 和 31.68%。 ### 募集资金投向分析 公司本次募集资金主要用于 POCT 体外诊断试剂及临床检验分析仪器生产项目、胶乳及质控品类体外诊断试剂产业化项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目和总部基地项目，以及补充流动资金。 ## 财务状况和盈利预测 ### 期间费用率逐年下降，资产周转能力良好 2014-2016 年，公司期间费用率逐年下降，费用控制良好。应收账款周转率呈现上升趋势，表明公司应收账款管理能力较强。 ### 盈利预测及主要假设 预计 2017-2019 年归属于母公司净利润增速分别为 27.14%、31.62% 和 26.39%，相应的稀释后每股收益分别为 1.33 元、1.75 元和 2.22 元。 ## 风险因素 报告中提及的主要风险因素包括：市场竞争风险、政策风险、研发风险、质量控制风险和经销商管理风险。 ## 估值及定价分析 ### 国内同类公司比较分析 基于已公布的 2016 年业绩和 2017、2018 年预测业绩的均值，同行业可比上市公司 2017 年、2018 年平均动态市盈率分别为 67.54 倍和 52.74 倍。 ### 公司估值水平及价格区间 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，给予公司 2017 年每股收益 40 倍市盈率较为合理，对应合理估值区间为 48.46-58.15 元。 # 总结 本报告对基蛋生物进行了全面的分析，认为公司在 POCT 领域具有良好的发展前景和竞争优势。考虑到公司的盈利能力和市场潜力，给予公司合理的估值区间为 48.46-58.15 元。同时，报告也提示了公司面临的各种风险，投资者应谨慎评估。

# 中心思想 ## 康美药业配方颗粒业务迎来发展机遇 本报告的核心观点是康美药业在广东省中药配方颗粒试点中展现出卓越的执行力，预示着公司在配方颗粒业务方面将迎来快速发展机遇。 * **政策利好与执行力**： 广东省中药配方颗粒试点政策的快速落地，以及康美药业在短时间内获得试点批复，表明公司具备充分的准备和高效的执行力，为抓住市场机遇奠定基础。 * **市场潜力与盈利增长**： 中药配方颗粒市场具有巨大的增长潜力，康美药业有望凭借其产能、渠道和试点许可等优势，迅速在该市场占据重要地位，并显著提升公司整体盈利能力。 ## 智慧药房与配方颗粒业务协同发展 报告还分析了配方颗粒业务与公司现有智慧药房业务的协同效应，以及对中药饮片业务的影响，认为配方颗粒的上市不会对公司自身传统中药饮片业务造成冲击和影响，反而有望形成协同效应，共同推动公司发展。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件**：康美药业获得广东省药监局批准，开展中药配方颗粒省内研究生产试点。 * **批复内容**： 允许公司按照《广东省中药配方颗粒标准》第一、二册收载的203个中药配方颗粒品种制法标准开展省内研究生产试点，并对试点生产、检验、备案和使用范围做出了具体规定。 ## 为什么说大超预期？为什么说彰显卓越执行力？ * **政策背景**： 2015年底发布《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》后，市场对配方颗粒试点限制放开有所预期，但进展缓慢。 * **超预期之处**： 康美药业在广东省发布《广东省中药配方颗粒试点生产申报指南》后，仅用不到10天的时间就获得了试点批复，速度远超市场预期，体现了公司充分的准备和卓越的执行力。 ## 什么时候能够看到收入？ * **三大条件**： 产生收入需要具备生产条件、渠道资源、试点许可及对应简易程序。 * **生产条件**： 公司已投资6.5亿元在普宁建设中药配方颗粒生产基地，预计建成达产后中药年提取能力约达6000吨，中药配方颗粒生产品种450种，年产量约达24亿包。 * **渠道资源**： 公司是中药饮片龙头，医院渠道资源丰富，可快速实现配方颗粒上量。 * **试点许可及程序**： 公司已获得广东省试点批复，后续仅需完成简单的对应手续即可满足条件。 * **收入预测**： 预计康美配方颗粒将很快为公司贡献收入。 ## 会不会抢夺智慧药房的份额？会不会对自己的中药饮片有所替代？ * **市场角度**： 中药饮片市场规模巨大，集中度不高，康美药业市场份额较小，配方颗粒打开的是一种对于饮片服用的相对高级的需求方式，而不仅仅是对于饮片的简单替代，中药配方颗粒自身带来的就有很大一部分“消费升级”的增量市场。 * **公司角度**： 配方颗粒业务未来有望和智慧药房形成协同，在不同地区不同医院快速放量。 * **盈利角度**： 若同等用量的处方，中药配方颗粒的毛利率要远高于中药饮片，假设产生了替代，那么对公司整体也业务盈利能力也是一个显著的提升。 ## 潜在市场空间有多大？康美是不是最大受益方？ * **广东市场**： 华润三九和一方制药在广东的配方颗粒销售额合计在17-20亿之间，且还在快速扩容。 * **准入门槛**： 生产厂家要按《广东省中药配方颗粒标准》第一、二册收载的203个中药配方颗粒品种制法标准开展中药配方颗粒省内研究生产试点，这是有较为严格意义的标准的，门槛不低，预计能够达到要求的厂家不多，康美有望成为第三个重要市场竞争者分享巨大的快速成长的蛋糕。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**： 预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.32%、23.82%、23.23%，对应PE为26x、21x、17x。 * **投资评级**： 维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 智慧药房推进不达预期 * 中药材价格持续下降 # 总结 ## 康美药业迎来发展新机遇 康美药业获得广东省中药配方颗粒试点批复，彰显了公司卓越的执行力，预示着公司将在中药配方颗粒市场迎来快速发展的新机遇。 ## 维持“强烈推荐”评级 公司各项业务趋势向好，且不受政策负面扰动，大股东大手笔增持彰显了对公司长期发展的信心，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：基因测序行业发展迅速，市场规模持续扩大，预计2020年全球市场规模将超过120亿美元，中国市场增速位居全球前列。行业上游主要被Illumina等国际巨头垄断，国内企业主要集中于中游服务端，少数企业开始布局上游制造端。无创产前基因检测（NIPT）是目前基因检测临床应用最广泛的领域，其增长将成就第一波龙头企业。未来基因测序行业的发展重点在于上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 全球基因测序市场规模持续扩大，中国市场增速领先 全球基因测序市场规模持续扩大，2015年接近60亿美元，2016年超过60亿美元，预计2020年将超过120亿美元，年复合增长率达到17-19%。NGS（二代测序）市场增长尤为迅速，预计2020年将达到86亿美元，年复合增长率达21.3%。中国基因测序市场增速显著，2016年市场规模约为54-81亿元人民币，预计2020年将突破百亿元人民币，年复合增长率约为20-25%，位居全球前列。 Illumina引领行业发展，国内企业积极布局产业链 Illumina作为基因测序界的龙头企业，其股价在13年内增长了300倍，这与其持续的技术创新和市场布局密不可分。Illumina的成功主要源于其在科研市场的早期布局，以及后期的临床市场拓展。目前，Illumina的测序成本已远超摩尔定律，持续下降。国内企业主要集中在中游服务端，竞争激烈。少数企业开始布局上游制造端，如华大基因、贝瑞和康、达安基因、博奥生物等，通过自主研发和OEM贴牌生产的方式参与竞争。 主要内容 行业概述：基因测序技术及市场现状 报告首先介绍了基因测序技术的原理和发展历程，从第一代Sanger测序到二代高通量测序和三代单分子测序，技术不断进步，测序成本持续下降。报告分析了全球和中国基因测序市场的规模、增长速度以及市场竞争格局，指出中国市场增速领先全球。 Illumina公司深度分析：技术创新与市场战略 报告对Illumina公司进行了深入分析，详细阐述了其发展历程、商业模式、财务状况以及市场战略。Illumina通过持续的技术创新和一系列并购，巩固了其在基因测序领域的龙头地位。报告分析了Illumina的收入构成、区域分布以及市场份额，并指出其在科研和临床市场的布局。 国内基因测序产业链分析：上游、中游、下游 报告对中国基因测序产业链进行了全面的分析，包括上游的测序仪器和试剂耗材生产商，中游的测序服务提供商，以及下游的科研和临床应用市场。报告指出，上游市场主要被国际巨头垄断，国内企业主要集中在中游服务市场，竞争激烈。部分国内企业开始布局上游，试图打破国际巨头的垄断。 基因测序技术应用及未来展望 报告分析了基因测序技术的多种应用，包括无创产前基因检测（NIPT）、遗传病诊断、肿瘤诊断与治疗等。报告指出，NIPT是目前基因测序临床应用最广泛的领域，其市场增长潜力巨大。报告还对基因测序行业的未来发展趋势进行了展望，包括上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 投资建议与风险提示 报告最后给出了投资建议，建议关注华大基因、ST天仪、迈克生物等股票，并提示了NIPT降价过快、政策影响、医疗事故等风险因素。 总结 本报告对基因测序行业进行了全面的分析，涵盖了市场规模、技术发展、产业链结构、应用领域以及投资建议等方面。报告指出，基因测序行业发展迅速，市场规模持续扩大，中国市场增速领先全球。然而，行业上游市场主要被国际巨头垄断，国内企业面临着激烈的竞争。未来，基因测序行业的发展重点在于上游技术的突破、临床应用的拓展以及数据分析和解读能力的提升。 国内企业需要加强自主研发能力，提升技术水平，才能在国际竞争中占据有利地位。 同时，政策风险和技术风险也需要引起重视。

# 中心思想 ## 华大基因投资价值分析 本报告对华大基因进行了全面的分析，旨在评估其投资价值。报告认为，华大基因作为国内基因检测行业的龙头企业，具有显著的竞争优势和广阔的发展前景。 ## 盈利预测与合理估值 报告预测公司未来几年将保持快速增长，并给出了合理的估值区间。同时，报告也提示了市场竞争、政策、研发等方面的风险，为投资者提供了全面的参考信息。 # 主要内容 ## 一、行业背景 ### 1.1 公司所处的行业及其简况 华大基因主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。公司总部位于中国深圳，已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局，服务于国内外的科研院校、医疗卫生机构、公司客户和大众客户。公司主要业务包括生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾病类服务和药物研发类服务。 ### 1.2 行业增长前景 基因组学应用行业通过新型的基因测序仪分析生物样本的基因组信息，并将这些信息用于临床医学诊断、个体化用药指导、疾病发病机理研究、生命调控机制研究等领域。全球基因组学应用行业市场规模巨大，预计未来几年依旧会保持快速增长，2020年将达到138亿美元，年复合增长率为18.7%。 ### 1.3 行业竞争结构及公司的地位 基因组学应用行业是一个新兴行业，处于快速发展阶段。华大基因作为基因测序与检测服务提供商，主要面对来自基因测序提供商的竞争。基因测序提供商主要分为面向基础研究的基因测序服务提供商和面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务提供商。 ### 1.4 公司的竞争优势 华大基因的主要竞争优势有：技术优势、资质优势、实验室规模和布局优势、人才优势、临床研究优势、基因组数据库优势和全球布局优势。 ## 二、公司分析及募集资金投向 ### 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司的前身深圳华大基因医学有限公司成立于 2010 年 7 月，于 2015 年 6 月整体变更为股份有限公司。华大控股直接和通过华大农业间接控制发行人42.42%的股份，是公司的控股股东。汪建先生是公司的实际控制人。 ### 2.2 公司主营业务突出、收入和利润快速增长 2014-2016年，公司营业收入年复合增长率为22.96%。公司主营业务突出，近两年，公司开发出无创产前基因检测业务等新兴服务，生育健康类服务快速增长。2014-2016 年，公司归母净利润保持快速增长。 ### 2.3 综合毛利率逐年增长 2014-2016 年，公司的综合毛利率分别为 45.92%、55.55%和 58.44%。公司综合毛利率在报告期内保持在较高水平，主要原因为：主营业务中毛利率较高的生育健康服务收入占比提高；高通量测序生产平台HiSeq-4000和BGISEQ-1000的规模应用和持续工艺改进，进一步提升生产效率，降低了单位成本。 ### 2.4 募集资金投向 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过4,010万股，预计募集资金净额48,386.13万元。募集资金将用于云服务生态系统建设项目、医学检验解决方案平台升级项目、精准医学服务平台升级项目、基因组学研究中心建设项目和信息系统升级建设项目。 ## 三、财务状况和盈利预测 ### 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成，基本保持稳定。公司应收账款周转指标略低于可比上市公司平均水平，主要原因系公司的医院客户与一般行业相比结算周期较长。公司存货周转指标高于可比上市公司平均水平，主要原因系公司的存货中主要为原材料，公司存货管理体系较为完善。 ### 3.2 盈利预测及主要假设 基于公司的主导产品销售稳定增长、毛利率水平保持稳定、各项费用率保持稳定和募投项目进展顺利等假设，预计2017-2019年归于母公司净利润增速 22.63%、28.49%和26.91%，相应的稀释后每股收益为1.02元、1.31元和1.66元。 ## 四、风险因素 公司面临市场竞争加剧的风险、政策风险、研发风险、原材料价格风险和实际控制人风险。 ## 五、估值及定价分析 ### 5.1 国内同类公司比较分析 基于已公布的2016年业绩和2017、2018年预测业绩的均值，同行业可比上市公司17年、18年平均动态市盈率为79.33倍、59.85倍。 ### 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，认为给予公司17年每股收益50倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为46.35-55.62元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为55.74-66.89倍。 # 总结 ## 投资价值与风险并存 本报告对华大基因进行了全面的分析，认为公司作为国内基因检测行业的龙头企业，具有显著的竞争优势和广阔的发展前景。公司在技术、资质、实验室规模、人才、临床研究、基因组数据库和全球布局等方面具有显著优势。 ## 关注未来发展与风险控制 报告预测公司未来几年将保持快速增长，并给出了合理的估值区间。同时，报告也提示了市场竞争、政策、研发等方面的风险，为投资者提供了全面的参考信息。投资者在关注公司发展前景的同时，也应充分考虑相关风险，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点如下： 收购柯瑞迪，完善华中布局：宝莱特收购柯瑞迪，标志着其在华中地区透析粉液制造基地的布局完成，进一步巩固了全国范围内的透析粉液生产网络，降低了运输成本，增强了区域竞争力。 全产业链布局进入收获期：宝莱特通过产品研发、渠道建设和服务拓展，已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，未来有望进入业绩收获期，实现持续高增长。 主要内容 事件概述 宝莱特以自有资金增资并收购武汉柯瑞迪股权，交易完成后，宝莱特持股62.08%，柯瑞迪成为其控股子公司。 收购柯瑞迪的战略意义 华中地区市场渗透：柯瑞迪主要从事血液透析浓缩液和透析粉的生产和销售，市场集中在湖北、湖南及周边省市，此次收购有助于宝莱特深入华中市场。 透析粉液全国布局：透析粉液具有较强的区域垄断性，宝莱特通过自建和收购，已完成东北、华北、华中、华东南、华东及华南的布局，收购柯瑞迪是其全国布局的重要一步。 全产业链布局分析 产品线完善：公司自主研发的D30透析机已获批，D50在积极研发中；透析粉液完成全国布局；子公司单奥天盛的透析管路产品获批；透析器研发顺利，预计2018年获批。 渠道拓展：与地区优质渠道商合作成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原，快速进入上海、贵州、广东市场。 服务升级：通过外延收购民营盈利性医院，建立以血液净化为主的肾病专科连锁医院，清进康华医院、同泰医院相继落地。 多元化发展：收购恒信生物涉足消毒产品领域，收购广州谊利涉足净水设备，不断完善产品线。 投资建议 预测公司2017-2019年每股收益分别为0.61、0.85和1.08元，维持“买入-A”建议，6个月目标价为31元，相当于2017年51倍市盈率。 风险提示 血透市场竞争加剧，收购进展不达预期，透析器注册不达预期。 总结 本报告分析了宝莱特收购柯瑞迪的战略意义，指出此次收购是其透析粉液全国布局的重要一步。同时，报告强调宝莱特已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，有望进入业绩收获期。报告维持“买入-A”建议，但提醒投资者注意血透市场竞争、收购进展以及透析器注册等风险。

# 中心思想 ## 血透全产业链布局完善 宝莱特通过增资和收购武汉柯瑞迪，进一步完善了其在血液透析耗材生产领域的布局，尤其是在透析粉、液等耗材的生产基地建设上，已基本覆盖主要人口密集区域。 ## 维持“增持”评级 报告认为，宝莱特在血液透析全产业链的布局清晰，从上游产品生产、中游渠道覆盖到下游医疗服务掌控患者，因此维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 事件：收购柯瑞迪，控股子公司 宝莱特以自有资金增资并收购武汉柯瑞迪医疗用品有限公司的股权，交易完成后，公司持有柯瑞迪 62.08%的股权，柯瑞迪成为公司的控股子公司。 ## 事件点评：血透耗材生产基地布局 ### 血透耗材生产基地覆盖主要人口密集区域 宝莱特血液透析全产业链布局，尤其注重上游血透耗材的生产和销售，在本次收购完成之后公司基本完成东北、华北、华中、华东南、华东及华南透析粉液制造基地的布局。 ### 血透全产业布局初见雏形 * **上游：** 完成血透耗材生产基地布局、D30 透析机形成销售、在德国进行透析器的研发。 * **中游：** 通过布局血透渠道商，获取终端医院资源，目前有渠道公司包括宝瑞医疗（贵州血透渠道）、申宝医疗（江浙沪及山东、安徽等地）、深圳宝原（覆盖广东地区血透渠道）。 * **下游：** 进军医疗服务，掌控透析中心。公司已经通过多种形式布局血透医疗服领域，包括在体外培育具备肾科和血透中心的医院、设备投放运营医院血透中心等多种形式。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，归属母公司净利润分别为9,024万元、11,837万元和15,793万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。 ## 风险提示 肾病医疗服务开展低于预期；血透耗材产能扩建低于预期；监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响。 # 总结 本报告分析了宝莱特通过收购柯瑞迪，进一步完善血透耗材生产基地布局的事件，指出公司已基本完成对主要人口密集区域的覆盖。报告强调了宝莱特在血透全产业链的布局，包括上游耗材生产、中游渠道覆盖和下游医疗服务，并给出了盈利预测和投资建议，维持“增持”评级。同时，报告也提示了肾病医疗服务、血透耗材产能和海外市场等方面的风险。

中心思想 益佰製藥：雙輪驅動，業績觸底回升 本報告核心觀點指出，益佰製藥（600594.CH）在2016年業績觸底後強勁回升，並預計在2017年成為新版醫保目錄的最大受益者，為其醫藥工業收入提供穩定增長支撐。同時，公司正積極構建以醫生集團、醫院平台和放化療中心為核心的腫瘤生態圈，將醫療服務板塊打造為新的業務增長支柱。高管持續增持股份，彰顯了對公司未來發展的堅定信心。 估值上調，投資評級升至“買入” 基於公司穩健的增長前景和戰略轉型，本報告將益佰製藥的投資評級上調至“買入”，並給予其對應2017年每股收益32倍的估值，目標價設定為人民幣20.30元，較現價（截至6月29日的人民幣15.28元）有32.9%的潛在上漲空間。這一評級調整反映了市場對公司在醫藥工業和醫療服務兩大領域發展潛力的認可。 主要内容 投資總結 業績反彈與戰略轉型 益佰製藥在2016年經歷業績觸底後實現顯著回升。進入2017年，公司憑藉其產品在新版醫保目錄中的優勢地位，預計將獲得穩定的醫藥工業收入增長。同時，公司正積極拓展醫療服務板塊，通過構建“醫生集團、醫院平台和放化療中心”的腫瘤生態圈，旨在打造新的業務增長極。公司高管在第一季度持續增持股份，此舉不僅為股價提供了支撐，更傳達了管理層對公司未來發展的強烈信心。 目標價與評級上調 本報告將益佰製藥的投資評級從原先的評級上調至“買入”。基於對公司2017年每股收益32倍的估值，設定目標價為人民幣20.30元。截至2017年6月29日，公司現價為人民幣15.28元，目標價意味著約32.9%的潛在漲幅。這一調整反映了對公司在醫藥工業和醫療服務領域雙重增長潛力的積極預期。 業績觸底回升 2016年與2017年第一季度財務表現 益佰製藥在2016年實現營業收入36.9億元人民幣，同比增長11.6%。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為3.7億元人民幣，同比大幅增長114.7%，扭轉了2015年-61.9%的下降趨勢。進入2017年第一季度，公司延續良好勢頭，實現營業收入9.3億元人民幣，同比增長26.4%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為0.9億元人民幣，同比增長17.9%。這些數據表明公司業績已成功觸底並進入回升通道。 業務板塊分析與盈利能力改善 具體來看，2016年醫藥工業板塊實現營收31.9億元人民幣，同比增長4.5%。其中，抗腫瘤藥物表現突出，營收達到18.8億元人民幣，增長10.7%，主要得益於核心品種艾迪和洛鉑的優異表現。按銷量計，艾迪銷售6165萬支，同比增長13.1%；洛鉑銷售71.77萬支，同比增長52.9%。此外，醫療服務板塊在2016年實現營收5億元人民幣，同比大幅增長98%，主要原因是淮南朝陽醫院的併表，該板塊營收佔比提升至13.5%，較上年增加5.6個百分點。 在盈利能力方面，由於醫療服務收入佔比提升，2016年公司毛利率為76.5%，同比下降4.4個百分點；2017年第一季度毛利率進一步下降至73.1%，預計未來仍將持續。然而，公司在費用控制方面表現出色，2016年銷售費用同比下降10.2%，銷售費用率從61.9%大幅降至49.8%。2017年第一季度銷售費用率繼續下降8個百分點至46.5%。本報告預期，隨著產品聚焦和醫療服務業務的提升，銷售費用率仍有改善空間，淨利率有望進一步提升。 新版醫保目錄調整受益龍頭 核心品種納入與限制解除 益佰製藥被認定為新版醫保目錄調整的最大受益者之一。多個核心產品新進入醫保目錄，包括艾愈膠囊、理氣活血滴丸、丹燈通腦片和婦科調經片。同時，洛鉑和複方斑蝥膠囊的適應症限制被取消，這將極大地擴大其市場空間。此外，葆宮止血顆粒和婦炎消膠囊由醫保乙類調整為甲類，進一步提升了其市場競爭力。無論是新進目錄的數量還是使用限制的解除，公司表現均超出市場預期，為其醫藥工業收入的穩定增長提供了堅實支撐。 獨家品種的增長潛力 洛鉑作為第三代鉑類抗癌藥，且是公司的獨家品種，隨著行業整合和渠道下沉，以及新醫保目錄解除用藥限制，未來有望超越艾迪，成長為公司的明星產品。理氣活血滴丸和艾愈膠囊同樣是獨家品種，預計也有望成為數億級別的核心產品。此外，葆宮止血顆粒是公司獨家品種，婦炎消膠囊為獨家劑型，兩者均在新版醫保目錄中由乙類調為甲類。婦科調經片亦為獨家劑型。總體而言，公司三大婦科用藥產品均受益於醫保目錄調整，預計其增速將顯著提升。 醫療服務貢獻將高速增長 腫瘤診療服務生態鏈的構建 腫瘤診療服務生態鏈是益佰製藥近兩年著力打造的又一業務支柱。目前，公司旗下已擁有灌南醫院、朝陽醫院等4家醫院，並控股近10家腫瘤醫生集團，這些醫生集團分佈在貴州、安徽、天津等地。同時，公司還投資了28個腫瘤治療中心項目，形成了全面的腫瘤醫療服務網絡。 “藥品+醫院+醫生”模式與未來展望 本報告預期，憑藉“藥品+醫院+醫生”的腫瘤治療生態圈，益佰製藥有望成為國內最大的腫瘤醫療服務平台，並形成包含手術、放療、化療、影像、診斷、康復和精準醫療於一體的綜合性腫瘤治療體系。其獨特的醫生集團模式允許醫生參與管理和投資，有效解決了民營資本參與醫院投資的難點。本報告預計，2017年該板塊將進入收穫期，持續實現高速增長，成為公司重要的業績貢獻來源。 財務概覽與風險 關鍵財務數據預測 根據報告提供的財務資料，益佰製藥的財務表現預計將持續改善。預計2017年和2018年的淨銷售額將分別達到43.44億元和50.15億元，淨利潤分別為5.04億元和5.95億元。每股收益（EPS）預計在2017年和2018年分別為0.64元和0.75元。市盈率（PER）預計將從2016年的31.2倍下降至2017年的24.0倍和2018年的20.3倍，顯示估值趨於合理。股東權益報酬率（ROE）預計將從2016年的10.2%提升至2017年的12.1%和2018年的12.8%，表明公司盈利能力持續增強。資產負債率預計將從2016年的40.2%小幅上升至2018年的44.0%。 潛在風險提示 儘管公司前景樂觀，但仍存在潛在風險。主要風險包括：產品銷售可能不達預期，這可能影響醫藥工業板塊的收入增長；醫療服務平台的擴張速度和效益可能不達預期，這將影響公司在腫瘤生態圈建設方面的進展和收益。投資者應充分考慮這些風險因素。 總結 益佰製藥在2016年實現業績觸底回升，並在2017年憑藉新版醫保目錄的利好政策，鞏固了其醫藥工業的穩定增長基礎。公司多個獨家和核心品種被納入醫保或解除限制，預計將帶來顯著的銷售增長。同時，公司積極構建“藥品+醫院+醫生”的腫瘤診療服務生態圈，通過投資醫院、醫生集團和治療中心，將醫療服務板塊打造為新的高速增長引擎。儘管存在產品銷售和平台擴張不及預期的風險，但公司高管的持續增持以及預計的財務數據改善，共同支撐了本報告將其評級上調至“買入”的建議，並給予人民幣20.30元的目標價，預期其醫療服務貢獻將高速增長，推動公司整體業績持續向好。