二季度业绩增长略低于预期，器械板块稳健增长

中心思想 业绩承压与业务亮点并存 嘉事堂2017年第二季度业绩增长略低于预期，主要受北京市“阳光招标采购”政策过渡期影响，导致药品加成取消后出现高进低销的利润损失。然而，公司医疗器械板块表现稳健，保持了强劲增长势头，成为业绩的重要支撑。 战略布局驱动未来增长 面对政策挑战，公司积极调整战略，通过扩大医药业务布局范围，特别是与四川省投资促进局签订战略合作协议，旨在参与公立医院改革，提供供应链增值服务，并创建中药材平台，以此寻找新的利润增长点，为未来发展奠定基础。 主要内容 2017年上半年业绩回顾与政策影响 2017年上半年，嘉事堂实现收入65.36亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长28.67%。其中，第二季度实现收入35.05亿元，同比增长30.35%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.13%。第二季度业绩增速略低于预期，主要原因在于4月8日北京市“阳光招标采购”政策执行后，全市3600多家医疗机构取消药品加成，导致药品价格下降，医药流通企业面临高进低销的利润损失。若扣除定增计入管理费用的影响，预计上半年归母净利增速为27.03%，第二季度归母净利增速为23.15%。公司预计2017年1-9月归母净利润为1.7-2.21亿元，同比增速0%-30%。 核心业务板块表现及高值耗材前景 在各业务板块中，医疗器械板块表现突出，未受“阳光招标采购”影响，收入约39.95亿元，同比增长30.73%。药品配送业务收入约23亿元，同比增长28.49%，主要得益于GPO（药品集中采购）与基药配送业务的增长。零售业务出现负增长，收入为0.66亿元。医药物流收入为0.64亿元，同比增长31.74%。得益于北京“阳光招标采购”，公司配送品规已超过30000个，是北京地区配送品种最多的企业之一，预计将为公司药品纯销业务带来50%的增长，增量业务预计在下半年逐步体现。高值耗材业务发展迅速，2015年旗下16家高值耗材公司收入约39亿元，预计2016年收入达58-59亿元，净利润约3.0-3.1亿元。未来三年，高值耗材业务预计每年可实现20%的复合增速，预计到2019年收入将超过百亿。 区域战略扩张与医改机遇 公司积极扩大医药业务布局范围，参与医改以寻找新的利润增长点。2017年7月27日，公司与四川省投资促进局签订《战略合作框架协议》。合作内容包括：1) 在四川省内设立西南总部和建设物流中心，并参与公立医院改革，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务；2) 引入第三方控费企业，为四川地方政府提供一体化的医保控费方案；3) 创建中药材种植、收购及加工平台。该项目预计在5年内实现销售收入50亿元人民币。 盈利预测调整与投资评级 由于公司在6月下旬终止了对器械公司少数股权的收购，以及北京“阳光招标采购”过渡期对医院纯销业务利润产生影响（整体降价幅度约8.2%，医院纯销及GPO业务占公司收入的38%左右，预计对公司利润端影响约5%），天风证券下调了公司的盈利预测。预计2017-2019年EPS（每股收益）分别为1.20元、1.58元、1.95元（不考虑外延式增长）。根据行业估值水平，给予33倍PE，未来十二个月公司目标价为39.60元，评级为“持有”。主要风险提示包括高值耗材业务增长不及预期和市场竞争加剧。 财务数据与估值展望 根据天风证券研究所的财务预测，嘉事堂的营业收入预计将持续增长，2017E、2018E、2019E分别为144.09亿元、179.16亿元、219.52亿元，增长率分别为31.33%、24.34%、22.53%。归属于母公司净利润预计分别为3.02亿元、3.97亿元、4.87亿元，增长率分别为35.24%、31.58%、22.76%。EPS预计分别为1.20元、1.58元、1.95元。市盈率（P/E）预计从2017E的34.79倍下降至2019E的21.54倍。 总结 嘉事堂2017年第二季度业绩受北京“阳光招标采购”政策影响，增速略低于预期，但医疗器械业务保持稳健增长，高值耗材业务前景广阔。公司积极通过与四川省的战略合作，拓展区域布局并参与医改，以期寻找新的利润增长点。鉴于政策影响和收购终止，盈利预测有所下调，维持“持有”评级，目标价39.60元。公司未来增长将主要依赖于器械业务的持续扩张和新战略布局的逐步落地。