中心思想 核心增长动力与业绩挑战 康弘药业2018年业绩报告显示，公司营收和归母净利润均实现增长，但增速相对温和。其中，生物制品板块的核心产品康柏西普眼用注射液销售实现快速放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。然而，中成药和化药业务的增长乏力，特别是中成药业务出现负增长，暂时拖累了公司整体业绩的提升。 研发投入与国际化布局 公司持续保持高强度的研发投入，研发费用率达到7.90%，并拥有57个在研项目。尤其值得关注的是，核心生物药康柏西普已正式启动在美国和欧洲的国际多中心Ⅲ期临床研究，同时其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请正在审评中，显示出公司在创新药领域的深厚积累和积极的国际化战略布局。 主要内容 2018年业绩概览与业务结构分析 根据2019年4月29日发布的2018年业绩报告，康弘药业全年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.70%；归属于母公司股东的净利润为6.95亿元，同比增长7.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.29亿元，同比增长0.35%。从营收结构来看，中成药、化药和生物制品是公司的三大主营业务，占比分别为29.59%、40.11%和30.24%。在各业务板块增速方面，中成药业务同比下降20.40%，化药业务同比增长8.20%，而生物制药业务则实现42.79%的快速增长。分析认为，中成药和化药的增长乏力是拖累公司整体业绩增长的主要原因。 盈利能力：毛利率提升与生物药贡献 2018年公司整体毛利率达到92.17%，同比上升1.83个百分点。具体到各业务板块，化药、中成药和生物药的毛利率分别为95.07%、85.79%和94.70%。其中，化药毛利率同比提升0.22个百分点，中成药毛利率同比下降0.87个百分点，而生物药（康柏西普）毛利率同比大幅提升5.72个百分点。生物药毛利率的显著提升主要得益于其规模效益的增强。 费用控制：期间费用率上升 2018年公司期间费用率为66.70%，同比上升3.86个百分点。其中，销售费用率约为47.15%，同比上升1.32个百分点；管理费用率为21.13%，同比提升3.03个百分点；财务费用率为-1.58%，同比下降0.95个百分点。期间费用率的上升对公司利润增长构成一定压力。 研发投入与创新管线进展 公司在2018年持续保持高额研发投入，研发费用达2.30亿元，研发费用率为7.90%。目前公司合计拥有57个在研项目。核心产品康柏西普眼用注射液的研发进展尤为突出：2018年5月，该产品正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究；其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已完成临床试验并正在审评上市申请；视网膜静脉阻塞（RVO）适应症目前处于临床Ⅲ期阶段。此外，治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期，拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况，分析师预测康弘药业2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为1.34元、1.72元和2.24元，对应的市盈率（PE）分别为42倍、33倍和25倍。鉴于公司的发展前景和风险因素，报告维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发进展低于预期、核心产品康柏西普的销售放量低于预期，以及中成药业务改善不达预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 康弘药业2018年业绩表现出结构性特点，核心生物制品康柏西普销售强劲，带动生物药板块实现高速增长和毛利率提升，成为公司业绩增长的主要引擎。然而，中成药和化药业务的增长乏力，尤其是中成药的负增长，对公司整体营收和利润增速形成了拖累。公司持续高强度的研发投入，特别是康柏西普在国际市场的临床进展，预示着未来的增长潜力。尽管面临期间费用率上升和多项业务风险，但分析师基于对康柏西普未来放量和创新管线进展的预期，维持了“谨慎推荐”的投资评级。

中心思想 本报告分析了贵州百灵2018年的经营业绩，并对其未来发展前景进行了预测和评估。核心观点如下： 业绩稳健增长，商业业务亮眼： 贵州百灵2018年营收和净利润均实现增长，其中商业业务高速增长，颗粒剂产品表现突出，为公司业绩增长提供了重要动力。 战略布局清晰，外延扩张有序： 公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期。 维持“买入”评级，看好未来发展： 考虑到公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，以及糖宁通络胶囊的市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。 主要内容 业绩符合预期，商业业务高速增长，颗粒剂产品表现亮眼 营收与净利润分析： 2018年公司实现营业收入31.37亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长7.05%。公司收入增速显著快于净利润增速，主要因公司商业业务收入高速增长，但该业务毛利率相对较低。 明星产品与颗粒剂产品表现： 银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.88亿元，同比增长5.85%，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2018年继续保持快速增长，同比增长34.07%。 贵阳中医糖尿病医院接近盈亏平衡，糖宁通络胶囊市场拓展稳步推进 糖尿病医院运营情况： 2018年，公司两家中医糖尿病医院共接待患者4.6万余人次，实现收入6,645.62万元，其中贵阳中医糖尿病医院亏损幅度逐年减少，今年已接近盈亏平衡。 糖宁通络项目进展： 糖宁通络项目已获得中国人民解放军总医院（301医院）军队医疗制剂临床批件，同时公司已与多家国内知名三甲医院开展合作，均已经进入审评阶段。 在研产品丰富，覆盖四大领域 公司现有多个具备重大创新优势和自主知识产权优势的在研项目获得不同程度进展，在研产品管线已覆盖四大领域，包括恶性肿瘤、代谢疾病、抗感染领域以及糖尿病并发症、慢性肾病等临床空白领域。 战略参与云南植物药业混改，效果达到预期 云南植物药业混改落地以来，通过充分挖掘产品资源，分类确定了各个产品的营销方案，并根据方案布局营销人员，延伸销售触角，已经完成除西藏以外，全国所有地级市的销售网络布局，云南红药胶囊、血塞通分散片等一批本土地道药材走出云南，走向全国。 外延扩张有序推进，输出管理，赋能并购标的 继参股云南植物药业之后，今年4月，公司以1.65亿元完成对重庆海扶医疗科技股份有限公司15.79%股权的收购，有序推进外延扩张。 投资建议 我们更新了公司2019、2020年的业绩预测，并新增了2021年的业绩预测，我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为6.65/7.24/7.66亿元，对应EPS分别为0.47/0.51/0.54元，对应P/E分别为24/22/21倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，市场拓展稳步推进；公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，通过团队管理优化培育、营销渠道优势资源导入，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期，我们维持其“买入”投资评级。 总结 本报告对贵州百灵2018年的业绩进行了全面分析，并对其未来的发展前景进行了展望。公司在内生增长和外延扩张方面均表现出良好的发展态势。 内生增长动力强劲： 核心产品稳定增长，颗粒剂产品快速放量，为公司业绩增长提供坚实基础。 外延扩张战略清晰： 通过参与国企混改和并购优质标的，公司不断拓展业务领域，提升综合竞争力。 维持“买入”评级： 综合考虑公司业绩表现、发展战略和市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。

# 养老地产：迎战“未富先老” - 恒大研究院研究报告 ## 中心思想 本报告深入分析了中国养老地产市场，揭示了在“未富先老”背景下，养老产业面临的供需不平衡现状，并探讨了养老地产的发展模式与未来趋势。 - **人口老龄化与养老需求激增：** 报告强调了中国人口老龄化日益严峻，老年人口基数庞大且增速快，但多数老年人及其家庭面临“未富先老”的困境，导致对适老型住宅、养老机构设施和高品质专业化养老服务的需求迫切。 - **养老地产发展模式与盈利探索：** 报告分析了居家养老、社区养老和机构养老三种主要模式，以及养老地产的参与者、开发方式、产品类别和盈利模式，并指出养老地产成熟盈利模式尚需探索。 # 主要内容 ## 1 供需不平衡，促进养老产业多元发展 ### 1.1 需求端：人口老龄化、消费多元化 - **1.1.1 人口老龄化进程加快，养老服务需求迫切：** 中国老龄化具有人口基数大、老年人口增长速度快、老龄化超前城市化发展、高龄老人和空巢老人多的特点。到2018年末，我国60岁以上老年人口超2.4亿，是世界上唯一一个老年人口过两亿的国家。 - **1.1.2 老年人收入平稳增长，消费需求多元化：** 城乡老年人平均收入持续增长，为提升消费提供先决条件。老年人消费需求由基本生活向多元化发展，照护服务、旅游娱乐、适老器械、网络消费等成为老年人新增消费热点。 ### 1.2 供给端：总量不足、资源错配 居家养老所需的软硬件服务并未发展完善。社区居家养老服务方面，供给与服务需求并不匹配。养老机构方面，每千名老年人拥有养老床位数严重不足。与养老服务资源不足矛盾的是，现有养老服务机构资源利用率低。 ## 2 我国养老地产发展现状 ### 2.1 养老模式：居家、社区和机构养老 目前我国主流的养老模式有居家养老、社区养老和机构养老三种，占比分别约为96%、1%和3%。多地提出“9073”养老模式发展格局，即居家养老、社区养老和机构养老的比例以90%、7%和3%为目标。 - **2.1.1 居家养老：** 老人居住在家中并且接受子女或者亲友在物质和精神生活上给予的照顾。 - **2.1.2 社区养老：** 老年人居住在自己家中，由社区牵头整合社会资源为居家老人提供养老服务的养老模式。 - **2.1.3 机构养老：** 养老机构为集中居住的老年人提供生活护理、健康管理、饮食起居、清洁卫生和文体娱乐等综合性服务。 ### 2.2 养老地产产业链 养老地产实际上是提供不同类别养老产品和服务的载体，消费者根据个人收入和需求自行选择，从产业链看，上游主要解决土地和资金问题，下游解决运营和提供服务的问题。 - **2.2.1 参与者以房企为主，自主开发与合作开发并存：** 我国养老地产的参与者主要包括房地产开发商、保险企业和养老服务企业三大主体。 - **2.2.2 三大盈利模式：销售、销售+持有和长期持有：** 养老地产主要有销售、销售+持有和长期持有三种盈利模式。 ### 2.3 养老地产城市分布：集中四大经济圈 我国养老地产主要集中在老龄化程度高、人均可支配收入高、医疗水平高的四大区域：京津冀、长三角、珠三角、川渝，其他省会城市和旅游城市有少量分布。 ### 2.4 养老地产典型案例 - **2.4.1 万科：多模式、多品牌探索：** 万科集团2009年开始探索养老业务，重点布局 “老人基数高、人均可支配收入高、医疗水平高”的“三高”城市。 - **2.4.2 远洋·椿萱茂：轻重结合，三条产品线并行：** 远洋养老重点锁定北京市场，初步运营后向京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝五大城市群扩张。 - **2.4.3 泰康之家：养老保险+养老社区：** 2009年泰康获得保监会批准的投资养老社区试点资格，开始在一二线重点城市规划高端连锁养老社区泰康之家。 ## 3 国际经验 国际上养老模式大致分为以美国为代表的市场主导型、以日本为代表的政府和企业合作型以及以英国为代表的政府主导社会福利型。 ### 3.1 美国：市场主导的多元化养老 美国养老地产是市场主导型。政府不直接参与养老设施的投资和运营，主要行使监管、保险和救助资格认定等职能。 ### 3.2 日本：出租为主，以服务为重点 日本养老地产是由政府、开发商和运营商等企业、非营利组织等合作开发型。政府构建了建筑标准、养老标准、介护标准三个层次的法律框架，保障养老地产的建设和运营。 ### 3.3 英国：政府主导、福利性质的社区养老 英国养老地产是政府主导型，有福利性质。英国养老模式经历了从传统福利机构养老到社区养老的转换，由政府主导，建立统一的养老服务标准。 # 总结 本报告全面分析了中国养老地产市场，揭示了人口老龄化背景下养老产业的供需矛盾，并探讨了养老地产的发展模式、盈利模式和区域分布。报告还借鉴了美国、日本和英国的国际经验，为中国养老地产的未来发展提供了参考。报告强调，养老地产的成熟盈利模式尚需探索，需要各方参与者共同努力，以满足日益增长的养老服务需求。

# 中心思想 ## 战略转型成效显著 景峰医药通过引入人才、管理改进、营销体系改革和制剂国际化等措施，有效推动了“国际化高端特色仿创药”战略，并在2018年取得了显著成效。 ## 研发投入与产品线丰富 公司持续投入研发，仿创结合，产品线有望快速丰富，为未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2018年公司实现营收25.86亿元，同比增长0.08%，归母净利润1.87亿元，同比增长15.26%。2019年一季度营收2.95亿元，同比下降23.07%，归母净利润0.19亿元，同比增长26.84%。 ## 管理及团队 公司引入国际化人才，通过制度文化建设推动管理改进，实施板块薪酬、末位淘汰等措施激活组织，提升效能。 ## 营销体系改革 公司整合原有销售体系架构，形成省总负责制的销售模式，地市、县级的网点承包制，设立市场部、监察部、销售运营支持中心三大职能。 ## 制剂国际化 Sungen Pharma获得4项ANDA批件；正推进上海景峰 JS06、JS03和贵州景峰 JS07的国际化项目，全体系推行FDA cGMP培训工作。 ## 研发投入与成果 2018年公司研发投入2.44亿，占营收比重达9.44%。全年公司取得3项药品注册批件、1项药品补充生产批件、1项新兽药注册证书、4项药品临床试验批件、4项GMP证书、1项兽药GMP证书，获得美国FDA4个ANDA批文、1项cGMP认证。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，我们测算公司 19-21 年 EPS 分别为0.23/0.25/0.29元，对应估值分别24/22/19倍，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 战略转型与研发驱动 景峰医药坚持国际化高端仿创药战略，通过管理、营销和研发等多方面的改革，公司运营效率和创新能力得到提升。 ## 盈利能力与投资评级 公司盈利能力稳步提升，研发成果逐步显现，维持“强烈推荐”评级，但需关注制剂增长不及预期、商誉减值和行业政策等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与驱动因素分析** * 正海生物2019年一季报显示，公司营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于经销和直销双轮驱动的产品放量。 * **市场潜力与竞争优势** * 公司在口腔修复膜领域具有国产替代的巨大潜力，有望通过市场推广和产品工艺提升，进一步提高市场占有率，实现长期成长。 # 主要内容 * **事件：正海生物2019年一季报点评** * 公司2019年一季度实现营收6142万元，同比增长30.18%；归母净利润2705万元，同比增长23.60%；扣非归母净利润2650万元，同比增长23.04%。 * **经销和直销双轮驱动，推动产品放量** * 公司通过直销和经销两种模式进行产品销售，直销模式实现收入1276.46万元，同比增长48.47%；经销模式实现收入4245.93万元，同比增长23.42%。直销模式收入占比保持在七成左右。 * 报告期内销售费用为2089万元，主要系销售推广力度加大，销售主动权和对下游客户的控制力有望逐步提升。 * **费用率控制良好，盈利能力稳健** * 公司正处于加速发展时期，销售和研发工作有序进展，报告期内公司销售费用、研发费用较去年同期分别增长34.01%、40.95%，对应的销售费用率、研发费用率均与去年同期基本持平，盈利能力有望进一步提高。 * **站位优质赛道，国货之光，成长可期** * 公司拳头产品口腔修复膜的增长动力主要来自种植牙市场的拉动，我国每年约有40万颗种植牙的增量，对应的每年市场增量约8亿（按2000元/每台种植牙手术计算）。 * 口腔修复膜市场分布集中，主要被外资垄断，瑞士企业盖氏独占70%份额，正海生物是该领域唯一的国产企业，目前市占10%，公司的海奥口腔修复膜与进口产品在临床性能上差异不显著，并具有价格优势，有望通过市场推广、客户定位和产品工艺提升进一步提高市场占有率。 * **投资建议与盈利预测** * 公司为国内唯一口腔修复材料上市企业，受益于种植兴起，在研产品生物活性骨、子宫修复膜研发顺利。 * 预计公司19-21年营业收入分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股，对应PE为41/33/28倍，维持目标价60.75元，维持“增持”评级。 * **风险提示** * 新产品研发风险；审批进展不达预期；医疗纠纷风险；动物疫情风险。 # 总结 正海生物一季报表现亮眼，营收和利润均实现稳健增长。公司通过经销和直销双轮驱动，有效推动了产品放量。在费用控制良好的情况下，盈利能力有望进一步提升。作为国内口腔修复膜领域的领先企业，正海生物受益于种植牙市场的快速发展和国产替代的趋势，未来成长空间广阔。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进展、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，主要受益于制剂销售放量和原料药提价。公司2018年和2019年Q1的归母净利润分别同比增长45.85%和43.23%，显示出强劲的增长势头。 ## 原料药与制剂双轮驱动，长期发展可期 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，原料药受益于提价和高端产能承接，制剂业务则专注于专科领域。这种双轮驱动的模式，以及原料药制剂一体化的成本优势，将驱动公司长期业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 2018年公司实现营收36.22亿元，同比增长26.97%，归母净利润3.01亿元，同比增长45.85%。2019年Q1实现营收8.36亿元，同比增长0.70%，归母净利润5801万元，同比增长43.23%，业绩增长超市场预期。 ## 各业务板块营收情况 2018年，皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药、其他产品分别实现营收15.97亿元、8.56亿元、5.51亿元、6.08亿元，分别同比增长70.82%、8.79%、29.20%、-12.87%。原料药提价拉动皮质激素高速增长，罗库溴铵和阿曲库铵成为麻醉赫尔肌松药重要增速来源。 ## 盈利能力分析 2019年Q1归母净利润同比增长43.23%，主要得益于原料药提价推动毛利率提升，整体毛利率从2018Q1的56.32%提升至2019Q1的59.13%。 ## 期间费用分析 2019Q1三费营收占比46.85%，同比提升0.29个百分点，期间费用2018年以后基本保持稳定。其中，销售费用率、管理费用率、销售费用率分别为30.07%（-0.73 pct.）、13.78%（1.11 pct.）、3.00%（-0.09 pct.）。 ## 原料药与制剂业务分析 原料药板块受益于“环保整治+药政环境”叠加影响，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价。长期来看，收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权，有助于公司对高端原料药进行布局与延伸。制剂板块，深度布局妇科、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大专科优质赛道，具备原料药制剂一体化成本优势。 ## 盈利预测与估值 以公司现有业务情况，测算公司19-21年归母净利润分别为4.15亿元、5.24亿元、6.40亿元，对应18、14、11倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力双提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，受益于制剂销售放量和原料药提价，盈利能力显著提升。 ## 长期发展潜力巨大 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，具备原料药制剂一体化的成本优势，长期发展潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **DME适应症获批的积极影响**：康弘药业的朗沐（康柏西普眼用注射液）新增DME适应症获批，DME患病人数众多，临床治疗需求大，朗沐凭借其竞争优势，有望在该适应症市场快速增长。 * **维持买入评级**：预计公司2019-2021年净利润将持续增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## DME患病人数及市场需求分析 * **DME患病人数众多**：糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病患者视力损伤的常见原因，中国糖尿病患者数量居世界首位，DME患者基数大，临床治疗需求高。 * **DME治疗的刚性需求**：DME严重影响患者的视功能和生活质量，临床治疗是刚需。 ## 朗沐的竞争优势分析 * **一线疗法及市场格局**：玻璃腔体注射抗VEGF药物是DME一线疗法，目前国内市场获批的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普。 * **朗沐的竞争优势**：康柏西普在分子结构、亲和力、VEGF溶解速率等方面具有优势，能够延长眼内停留时间，降低注射频次，减少患者经济负担，在疗效、安全性、注射次数、费用等方面优势突出。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**：预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **投资评级**：维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业朗沐新增DME适应症获批的积极影响，指出DME市场需求巨大，朗沐凭借其竞争优势有望快速增长。同时，报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持买入评级。

中心思想 行业集中度提升的受益者 山河药辅作为国内固体制剂辅料的龙头企业，正充分受益于国家药用辅料关联审评审批制度和仿制药一致性评价政策。这些政策促使制剂企业优先选择安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，加速了行业整合，使得龙头企业的市场占有率和议价能力有望大幅提高。 领先的产品实力与增长潜力 公司拥有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等多个核心产品，在性能和产能上均处于国内领先地位，并获得欧美成熟市场认可（通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证）。即将投产的募投二期项目将显著提升公司产能，为未来业绩高增长提供坚实保障。管理层通过股票回购计划，也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 公司概况与核心竞争力 山河药辅成立于2001年，是中国最大的固体制剂药用辅料生产供应商，深耕药用辅料领域，拥有26个药用辅料品种，其中聚丙烯酸树脂III/IV和胃溶型/肠溶型薄膜包衣粉为公司独家品种。公司核心产品如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等在性能和产能方面均处于国内领先地位。通过收购曲阜天利52%股权，公司在淀粉类辅料领域（特别是β-环糊精）的竞争力得到显著提升，实现了产品和客户的协同效应。公司核心产品已获得欧美成熟市场认可，其中硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素等通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，海外业务收入持续高速增长，2018年同比增长44.76%。 财务表现与产品优势 公司营业收入自2015年以来保持10%以上的增速，2018年实现营业总收入4.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润7010.95万元，同比增长39.28%。按产品划分，纤维素及其衍生物类产品收入占比高达43.32%，淀粉类及其衍生物类产品收入占比30.82%。核心产品中，微晶纤维素2018年销售额达8988.8万元，同比增长30.08%；羟丙甲纤维素销售额4851.41万元，同比增长41.41%，受益于植物胶囊带来的下游需求增长，市场空间广阔。公司是国内交联羧甲纤维素钠（CCNA）的主要供应商，也是亚洲硬脂酸镁的主要供应商。公司主要原材料价格目前较为稳定，有助于维持公司毛利率水平。 政策驱动下的行业整合趋势 药用辅料对药品的性能、生物利用度、毒副作用及临床药效具有重大影响。我国药用辅料行业过去存在质量参差不齐、小散乱的格局。 关联审评审批制度： 自2017年12月1日起，药用辅料实行关联审评审批，药品制剂申请人需对所选用的辅料质量负责。这迫使制药企业选用安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，由于辅料成本占制剂成本比重较低（2%-3%），药企对辅料价格不敏感，更倾向于选择质量和技术更优质的辅料，从而加速淘汰小型、不规范企业，提升行业集中度。 仿制药一致性评价： 药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素。为顺利通过一致性评价，制剂企业会优先选择质量和性能更优的辅料品种，并倾向于与龙头企业建立长期稳定的合作关系，进一步推动辅料行业的整合。 行业集中度提升现状： 截止2019年4月26日，CDE药用辅料数据库中被激活的辅料登记信息仅91条，涉及54个品种，大部分品种被激活企业数量极少。山河药辅有7个品种登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，数量领先行业，包括玉米淀粉、二氧化硅、微晶纤维素、硬脂酸镁、聚维酮K30、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素，这表明市场正加速向龙头企业集中。 产能扩张与管理层信心 公司募投二期项目已处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧甲纤维素钠产能。鉴于公司当前较高的产能利用率，新产能的释放将有效解决部分核心产品的产能瓶颈，为公司未来业绩高速增长提供坚实保障。此外，公司公告拟使用2500-5000万元自有资金回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心，并有助于建立长效激励机制，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议 信达证券预测山河药辅2019-2021年营业收入将分别达到4.99亿元、6.52亿元、9.04亿元，分别同比增长16.46%、30.73%、38.61%；归母净利润分别为0.85亿元、1.15亿元、1.67亿元，分别同比增长20.59%、36.11%、45.50%。摊薄EPS分别为0.61元、0.83元、1.20元。考虑到公司作为固体制剂药用辅料龙头，充分受益于行业集中度提升，且募投二期即将投产，业绩具有高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败以及行业事件和监管政策风险。 总结 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其在核心产品上的领先地位、获得国际市场认可的质量标准以及前瞻性的产能扩张计划，正迎来重要的发展机遇。在国家药用辅料关联审评审批和仿制药一致性评价政策的强力推动下，辅料行业集中度持续提升，公司作为龙头企业将显著受益，市场份额有望进一步扩大。即将投产的募投二期项目将有效缓解产能瓶颈，而管理层的股票回购计划则进一步彰显了对公司未来增长的坚定信心。基于其高成长性和行业整合带来的优势，信达证券给予山河药辅“买入”评级。

# 中心思想 ## 科创板医药生物企业分析：热景生物 本报告对科创板已受理的医药生物企业——热景生物进行了深入分析，旨在为投资者提供专业参考。报告的核心观点包括： * **行业地位与发展潜力：** 热景生物作为体外诊断试剂及仪器生产商，在快速发展的国内IVD市场中占据一席之地，尤其在肝炎肝癌早期诊断领域具有领先优势。 * **技术优势与全场景平台：** 公司构建了以转发光技术为核心的全场景免疫诊断平台，满足不同终端用户需求，具备较强的市场竞争力。 * **财务状况与估值分析：** 公司营收和利润保持稳定增长，盈利能力尚可。结合可比公司估值，报告分析了热景生物的投资价值。 ## 国内IVD市场前景广阔 报告还强调了国内体外诊断（IVD）行业的快速发展趋势，以及POCT（即时检验）领域的巨大潜力，为理解热景生物的成长空间提供了宏观背景。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 热景生物成立于2005年，是一家从事研发、生产和销售体外诊断试剂及仪器的生物高新技术企业。公司产品主要应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床医学领域和生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全领域。公司实际控制人为林长青先生，直接和间接控制公司39.43%股份。 ## 2. 公司所处行业分析 ### 全球与中国IVD市场规模增长 全球体外诊断市场稳步增长，预计2018年至2025年复合年均增长率达到4.8%，到2025年市场规模将达到936亿美元。中国体外诊断市场增速远超全球平均水平，2014年至2018年年均复合增长率达19.46%。 ### POCT市场潜力巨大 POCT作为IVD行业最具发展潜力的领域之一，在中国市场发展潜力巨大。2017年中国POCT市场规模约为6亿美元，预计到2026年将达到约15亿美元。 ## 3. 公司主营业务分析 ### 全场景免疫诊断平台 公司构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台，连续开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了可满足不同终端用户需求的全场景（POCT 现场快速检测、中心实验室自动化高通量检测）免疫诊断平台。公司试剂产品主要应用于临床医学诊断领域和公共安全领域。 ### 研发投入与产品线拓展 公司持续加大研发投入，不断拓展丰富产品线，目前公司在研试剂项目超过60项，其中23项已经进入注册申请阶段。 ## 4. 公司财务状况分析 ### 营收和利润稳定增长 2016-2018年间，公司收入和利润保持平稳增长。2018年公司实现营业收入18712万元，同比增长31.69%；实现归母净利润4814万元，同比增长60.09%。 ### 盈利能力尚可 近三年公司销售毛利率、销售净利率和ROE维持相对稳定，2018年公司销售净利率和ROE分别为25.75%和22.95%，盈利能力尚可。 ### 研发投入持续增加 2016-2018年间，公司的研发费用持续增加，2018年达到1838万元，近三年研发费用占营业收入比重维持在10%左右。 ## 5. 可比公司估值分析 ### 行业估值水平分析 当前IVD行业整体估值水平在42倍左右，处于历史中低水平；三家可比公司（万孚生物、基蛋生物、明德生物）的平均估值水平在34倍左右，处于相对合理水平。 ## 6. 公司募投项目情况 公司本次拟公开发行人民币普通股1555万股，募集资金扣除发行费用后拟投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 报告提示了行业监管风险、市场竞争风险和研发失败风险。 # 总结 ## 热景生物投资价值分析 华鑫证券的这份科创板医药生物系列报告，对热景生物进行了全面的分析。报告指出，热景生物作为一家体外诊断试剂及仪器生产商，在快速增长的中国IVD市场中具有发展潜力。公司构建的全场景免疫诊断平台和持续的研发投入，为其提供了技术优势。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管如此，投资者仍需关注行业监管、市场竞争和研发风险。综合考虑公司财务状况、行业地位和估值水平，投资者应谨慎评估热景生物的投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高增长领域主要集中在体外诊断中的化学发光、分子诊断、POCT以及大中型医疗设备等领域，而低值耗材和生化检验领域竞争激烈，增速放缓。未来，高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，建议投资者关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。 行业整体高景气，细分领域分化明显 2018年和2019年第一季度，中国医疗器械行业整体营收和利润均保持增长，但增速有所放缓，且不同细分领域表现差异较大。高毛利产品占比提升和外延式发展推动了行业整体毛利率和净利率的上升。然而，经营性现金流/营收比率的改善表明收入变现能力增强，研发费用率的提升则显示出企业对创新的重视。 集采政策影响深远，需关注龙头企业和创新能力 高值耗材集采政策的实施将对行业产生深远影响，低值耗材和生化检验等领域的竞争将进一步加剧。因此，投资者应重点关注具备强大创新能力、能够持续推出新产品以应对集采冲击的企业，以及在细分领域占据龙头地位、受政策影响较小的公司。 主要内容 医疗器械板块整体表现 2018年，医疗器械板块上市公司总营收同比增长21.54%，总归母净利润同比增长6.97%（剔除千山药机后为25.72%）；2019年第一季度，总营收同比增长19.03%，总归母净利润同比增长42.41%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为19.34%）。 数据显示，营收和利润增速在2019年第一季度有所放缓，但整体保持增长态势。毛利率和净利率稳步上升，费用率相对稳定。经营性现金流/营收比率有所改善，研发费用率持续提升。 体外诊断(IVD)行业分析 2018年，IVD行业总营收同比增长31.56%，归母净利润同比增长15.17%；2019年第一季度，总营收同比增长25.05%，归母净利润同比增长23%。细分领域中，化学发光、分子诊断和POCT领域潜力巨大，而生化检验等传统领域面临竞争加剧和增速放缓的压力。未来，耗材集采政策将对IVD行业业绩带来一定压力。 化学发光、分子诊断和POCT领域发展前景 化学发光、分子诊断和POCT是IVD行业中增长潜力最大的三个细分领域。化学发光受益于技术替代和进口替代；分子诊断技术要求高，市场规模虽小但增长迅速；POCT的便捷性使其受益于分级诊疗和相关政策。 生化检验等传统领域面临挑战 生化检验等传统IVD领域面临竞争加剧和增速放缓的挑战，未来可能受到耗材集采政策的更大冲击。 其他医疗器械公司分析 除IVD外，其他医疗器械公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为17.59%和16.41%，归母净利润增速分别为30.76%和51.26%（剔除乐普医疗和新华医疗影响后为17.43%）。 大中型医疗设备行业分析 大中型医疗设备公司2018年和2019年第一季度总营收增速分别为21.5%和18.35%，归母净利润增速分别为43.23%和22.87%。毛利率保持稳定，净利率稳中有升。研发费用率高于行业平均水平，显示出企业对技术创新的重视。高端影像等领域国产替代空间巨大。 耗材行业分析 耗材公司2018年和2019年第一季度营收增速分别为26.75%和32.59%，归母净利润增速分别为30.29%和61.67%（剔除乐普医疗影响后为40.78%）。低值耗材竞争激烈，高值耗材集采政策将对行业产生重大冲击。 投资建议 建议关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司，例如：迈瑞医疗、健帆生物、欧普康视、安图生物、迈克生物和万孚生物等。 风险提示 报告列出了潜在的风险因素，包括：集采政策进度超预期、外延并购整合不达预期、产品竞争加剧、新产品推广不及预期以及国产替代进度不及预期。 总结 本报告对2018年和2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体保持高景气度，但细分领域表现差异显著。高值耗材集采政策将对行业产生重大影响，投资者需关注创新能力强、细分领域龙头企业以及进口替代潜力大的公司。报告还列出了具体的投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 未来行业发展需密切关注政策变化和市场竞争态势。