中心思想 味精价格改善与小品种氨基酸增量贡献业绩 本报告的核心观点是： 梅花生物受益于味精价格的持续改善和小品种氨基酸（如I+G）的业绩增量，公司盈利能力显著提升。 尽管饲料类氨基酸价格受猪瘟影响有所下降，但味精价格的上涨和I+G的贡献抵消了部分负面影响。 公司通过锁定原材料采购价格等措施，有效控制了成本，维持了毛利率的稳定。 维持买入评级，目标价6.4元，理由是公司作为味精及氨基酸行业龙头企业，估值合理。 主要内容 公司经营业绩分析 营收与净利润增长： 2019年上半年，公司营业收入同比增长11.01%，归母净利润同比增长41.40%。Q2销售收入同比增长18.2%，归母净利润同比增长45.37%。 味精价格上涨： 受行业开工和环保政策影响，味精价格自2018年10月底以来反弹，均价同比上涨25%左右，显著改善了公司盈利水平。 小品种氨基酸贡献： I+G价格持续上涨，对公司业绩有明显贡献，上半年I+G销售收入同比增长32.07%。 饲料类氨基酸价格下降： 受猪瘟疫情和产能释放影响，赖氨酸和苏氨酸价格下降，导致动物营养氨基酸类产品毛利率下降10个百分点左右。 行业因素分析 味精行业： 预计下半年味精价格仍将偏强运行，成为公司盈利能力最强的板块。 I+G行业： 由于环保因素限制开工率，I+G价格大幅上涨。 饲料类氨基酸行业： 猪瘟疫情导致需求下降，叠加产能释放，赖氨酸和苏氨酸价格下行，部分厂家出现亏损。预计下半年价格下行空间不大。 玉米市场： 玉米价格略有上涨，公司通过增加原材料采购锁定价格，以应对成本压力。 公司战略与展望 产能扩张： 白城基地已投产，年产赖氨酸70万吨，进一步加强了公司在氨基酸产业领域的竞争实力。 成本控制： 增加原材料采购价格的锁定，有效控制了玉米价格上涨带来的成本压力。 盈利预测与估值： 预计2019年公司实现营业收入142.52亿元，同比增长12.68%，归母净利润12.58亿元，同比增长25.62%，EPS0.40元。给予16倍合理估值，目标价6.4元，给予买入评级。 风险提示： 玉米等原材料价格上涨较大，宏观经济波动带来下游需求变化较大，公司管理出现瑕疵等。 总结 业绩增长动力与风险并存 本报告分析了梅花生物2019年上半年的经营业绩，指出公司受益于味精价格上涨和小品种氨基酸的贡献，实现了营收和净利润的增长。尽管饲料类氨基酸价格下降带来一定负面影响，但公司通过成本控制和产能扩张，维持了整体盈利能力的稳定。报告维持买入评级，目标价6.4元，但同时也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险。

中心思想 创新药研发的领军者 微芯生物作为一家专注于小分子原创药物研发的标志性企业，凭借其独有的化学基因组学集成式药物创新与早期评价体系，成功开发并上市了西达本胺等一系列新颖原创新药。公司在肿瘤、代谢性疾病及自身免疫性疾病领域拥有丰富的产品管线，展现出强大的持续创新能力和市场竞争力。 核心产品与市场潜力 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼在各自适应症领域均具备显著的市场潜力。其中，西达本胺作为国内独家外周T细胞淋巴瘤治疗药物，并积极拓展乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计成熟期销售额有望超过17亿元。西格列他钠作为全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，在2型糖尿病市场前景广阔，预计峰值销售额可达4.75亿元。西奥罗尼作为多靶点抗肿瘤药，未来在卵巢癌、肝癌等多种癌症治疗中也具备7亿元的销售潜力。公司财务状况稳健，现金流良好，是国内少数具备“造血功能”的原研创新药企业，具备良好的投资价值。 主要内容 微芯生物：原研小分子药物领军者 股权结构与财务表现 微芯生物成立于2001年，专注于原创新分子实体药物的研发与销售。公司实际控制人鲁先平通过直接持股及一致行动协议，合计持有及控制公司31.8633%的股份，预计IPO后控制持股比例为27.98%。尽管股权结构相对分散，但公司经营对外部资金依赖较小，管理层对企业定位清晰且经营稳定。 财务方面，公司营收在2016-2018年间实现高速增长，分别为8536.44万元、11050.3万元和14768.90万元，年均复合增长率达31.54%。同期净利润分别为539.92万元、2590.54万元和3127.62万元，年均复合增长率高达140.68%。主营业务收入主要来源于西达本胺片销售及技术授权许可，占比均在99%以上。西达本胺片销售收入在2017年和2018年分别增长66.22%和47.52%，主要得益于2017年7月进入国家医保目录。公司主营业务毛利率在2016-2018年间维持在95%以上的高水平（97.46%、95.24%、96.27%），净利润率也从6.32%提升至21.18%。销售收入以境内市场为主，占比从65.40%上升至92.58%，主要集中在华南、华东和华北等经济发达地区。 小分子原研药领军者：研发管线丰富，市场竞争力延续 核心产品线与市场前景 微芯生物的产品线主要由自主研发的新分子实体原创新药构成。 西达本胺：作为公司独家发现的全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物，是公司主要收入来源。 作用机制与应用范围：属于表观遗传调控剂，通过抑制肿瘤细胞周期、诱导细胞凋亡、激活免疫细胞杀伤作用及抑制肿瘤微环境促耐药/促转移活性发挥抗肿瘤作用。已获批用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL），并被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。用于激素受体阳性HER2阴性晚期乳腺癌的新药申请已纳入优先审评，非小细胞肺癌处于II/III期临床，弥漫性大B细胞淋巴瘤准备开展III期临床。 市场竞争与优势：西达本胺是国内唯一治疗PTCL的药物，且是全球首个PTCL口服药物。相较于国外同类药物（如普拉曲沙、罗米地辛、贝利司他），西达本胺口服给药方便，且进入医保后治疗费用大幅降低至1.85万元/月，远低于国外竞品（12.87-26.74万元/月），显著提高了药品可及性。在乳腺癌领域，主要竞争对手为CDK4/6抑制剂，西达本胺联合依西美坦的PFS（7.4个月）显著优于安慰剂组（3.8个月）。 销售与预测：2016-2018年，西达本胺片销售量从13.05万片增至44.64万片，销售规模扩大超3倍。公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”模式将西达本胺在海外（美国、日本、欧盟、中国台湾）授权开发。预计西达本胺在PTCL、乳腺癌和非小细胞肺癌三种适应症的成熟期销售额将分别达到5.17亿元、4.77亿元和7.68亿元，合计峰值销售额有望超过17亿元。 西格列他钠：国家1类新药，新一代PPAR全激动胰岛素增敏剂，已完成III期临床试验，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂。 作用机制与应用范围：通过适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用的同时，可能减少PPARγ相关副作用，实现更好的疗效和安全性。主要用于2型糖尿病治疗，同时对非酒精性脂肪肝模型具有显著药效活性，未来将开展NASH临床试验。 市场竞争与预测：中国2型糖尿病患者人数庞大（2017年1.14亿，预计2045年1.19亿），市场规模巨大（2017年512亿元，预计2028年1739亿元）。西格列他钠与吡格列酮相比，在降低HbA1c和血糖水平方面呈相似情况，且安全性良好。若III期临床试验成功，有望在口服降糖药市场占据领先地位。预计2020年上市，成熟期销售额可达4.75亿元。 西奥罗尼：国家1类原创新药，多靶点多通路选择性激酶抑制剂。 作用机制与应用范围：通过抑制VEGFR、PDGFR、CSF-1R和Aurora B等激酶，发挥抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境的综合抗肿瘤作用。目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多种适应症进行II期临床试验，并计划与西达本胺联合用药治疗肝癌。 市场竞争与预测：卵巢癌、肝癌、小细胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤患者多处于中晚期，缺乏有效治疗手段，西奥罗尼若开发成功将提供新的治疗选择。市场规模巨大，但由于处于II期临床，未来上市情况和竞争格局存在较大不确定性。预计若顺利上市，成熟期销售额峰值约可达到7亿元。 后续产品研发进度：公司拥有14个在研项目储备，包括免疫抑制剂CS12192（JAK3选择性抑制剂，用于自身免疫性疾病）、肿瘤免疫相关药物CS24123（IDO抑制剂）和CS17938（PD1/PD-L1小分子拮抗剂），以及代谢性疾病相关药物CS17919（ASK1抑制剂）和CS27186（NR受体选择性激动剂），为公司未来长期发展奠定产线基础。 基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台 药物研发核心技术 微芯生物构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，其核心技术特征是将微阵列基因芯片技术用于药物筛选（Chip-screen Biosciences），利用大量已知基因表达数据，对新化合物的分子药理和毒理进行评价和预测，从而优化候选化合物结构。该平台整合了分子医学、计算机辅助药物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达谱芯片、生物信息学和化学信息学分析及软件支持等内容。 化学基因组学已成为药物研发主流，能够在大规模、快速寻找和发现基因和蛋白质功能，并有效预测化合物的临床有效性和潜在毒副作用，从而降低新药研发风险。微芯生物是全球最早建立和使用化学基因组学进行药物筛选与评价的公司，其自主建立的化学基因组学大数据库积累了针对上百个已知药物、上百万个全基因表达谱的分析数据，为先导分子的药理毒理分析提供了宝贵信息，极大保障了公司的自研能力和未来产品开发。 核心竞争能力分析 研发实力与财务表现 研发能力与投入：公司是国家级高新技术企业，拥有5名核心技术人员和104名研发人员（占员工总数28.03%），其中博士13人，硕士及本科85人。研发团队具备多学科交叉背景和丰富的药物开发经验。2018年研发总投入8248.20万元，同比增长20.36%，研发投入占营业收入的比例在2016-2018年平均达到59.46%，远超科创板生物医疗企业平均水平（15.35%），显示出公司对研发的巨大投入。公司已获得59项授权专利（17项境内，42项境外），西达本胺更是中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利的原创新药，开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。 产销能力：西达本胺生产线设计产能200万片，2018年产能利用率为27.24%，产销率为142.26%，随着产品逐步被市场接受，产销率显著提升。成都微芯创新药生产基地在建，将为西格列他钠（年产1.05亿片）和西奥罗尼（年产2000万粒）提供充足产能储备。公司已初步建成覆盖全国的营销网络，拥有95名销售人员，但销售团队规模相对较小，未来计划募资1亿元用于销售渠道拓展。 经营状况横向对比：与国内其他已上市创新药公司（如贝达药业、歌礼制药、百济神州等）相比，微芯生物在营业收入和净利润规模上处于中等偏上水平，但总资产和净资产规模相对偏低，主要原因在于公司股权融资规模较小，对外部资金依赖度较低。 企业资本分析：微芯生物在上市前经历了数次资本运作，但作为少数实现经营收入的原研药企业，其对外部资金依赖相对较小。本次科创板IPO拟募集8.04亿元，主要用于创新药研发中心和生产基地建设、营销网络拓展及偿还银行贷款，将进一步支持公司发展。 估值 DCF现金流折现与可比公司分析 通过对已上市和处于III期临床的产品（西达本胺的PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌适应症及西格列他钠的2型糖尿病适应症）进行现金流折现估值，假设股权资本成本为9.35%（BETA 1.3，市场回报率8%，无风险收益率3.5%），永续增长率为3.5%，公司现值估算为72.18亿元人民币，每股合理价格区间为16.72~18.49元。 与市场中类似的创新药企业（如贝达药业、基石药业、华领医药、歌礼制药）市值区间（60-180亿人民币）相比，微芯生物的72.18亿元估值处于合理位置。由于多数可比公司处于亏损状态，市盈率（PE）估值法不适用。 盈利预测 关键假设与业绩展望 基于关键假设：西达本胺销售持续放量增长（2019-2021年收入增速分别为42.8%、41.4%、26.7%）；西格列他钠预计2020年成功上市，成为新的业绩增长点；公司将保持高研发投入，销售费用率和管理费用率维持在较高水平。 预计公司2019-2021年收入将分别达到2.05亿元、3.12亿元、4.12亿元，增速分别为40.0%、52.2%、32.2%。同期净利润预计分别为0.41亿元、0.68亿元、0.97亿元，增速分别为30.0%、68.9%和40.9%。毛利率将维持在96%以上，净利率逐步提升至23.2%。作为国内少数实现收入和净利润的原研创新药公司，微芯生物具备独立的研发实力和丰富的研发管线，登陆科创板后有望展现良好的投资价值。 风险分析 产品线单一与市场竞争加剧 公司目前营收主要依赖西达本胺，产品线相对单一。未来其他原创新药研发成功并获批上市存在不确定性。市场竞争风险较大，例如，多个PTCL治疗药物已进入临床II期或以后阶段，普拉曲沙注射液已提交进口药品注册申请，可能对西达本胺的市场拓展和销量增长造成影响。西达本胺的境内化合物专利将于2023年到期，届时可能面临仿制药竞争。乳腺癌和非小细胞肺癌适应症也面临来自CDK4/6抑制剂、PD-1/PD-L1抗体等多种已上市或在研药物的激烈竞争。 公司治理与财务风险 公司实际控制人鲁先平通过一致行动协议控制公司31.8633%的股份，股权相对分散，虽然目前经营稳定，但未来经营稳定性存在潜在风险。此外，随着销售规模扩大，应收账款逐年增加，特别是西达本胺进入医保后，医疗机构客户占比增加，回款周期可能延长。应收账款增长过快或客户付款政策变化可能导致坏账损失增加，并占用公司流动资金，影响经营性现金流。 附录：公司所处行业背景 国内外药物市场持续增长，创新研发塑造药企核心竞争力 全球医药市场持续增长，肿瘤和糖尿病是增长最快的领域。2016-2021年，肿瘤治疗费用年复合增长率预计达9-12%，糖尿病为8-11%。中国药物市场受年龄结构变化（老龄化）、居民保健意识增强、支付端改革和支付能力提升等因素推动。 国内创新药行业呈现研发活跃但上市批准数量少的特征。尽管我国医药企业原始创新能力相对薄弱，但近年来随着政策支持（如优先审评、专利补偿）和资本投入增加，创新药研发正迎来契机。靶向药物和肿瘤免疫疗法成为热点，表观基因组学在肿瘤治疗领域关注度日益增加。微芯生物作为创新药企，有望受益于这一趋势。 微芯生物产品涉及的主要疾病概况 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）：一种高度异质性的非霍奇金淋巴瘤，在中国发病率显著高于欧美国家（占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%）。我国每年新增PTCL患者约1.44万人。传统化疗方案（如CHOP）效果有限，5年OS率仅30%。HDAC抑制剂作为新型抗肿瘤药物，在PTCL治疗中取得显著成果。 2型糖尿病：以高血糖

# 中心思想 ## 微芯生物投资价值分析 本报告对微芯生物的投资价值进行了全面分析，通过历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法，结合公司具体情况，给出了合理的询价区间。 ## 建议询价区间 综合三种估值方法，建议微芯生物的询价区间为[13.17，17.12]元/股。 # 主要内容 ## 1．历史估值参考法分析 * **估值溢价分析：** 考虑到公司近两年的成长性以及二级市场估值溢价，在公司前期47亿元估值基础上，给予35%的溢价率，得出公司当期估值约为63.5亿元。 ## 2、相对估值 PE法分析 * **可比公司选择与估值溢价：** 选取贝达药业作为可比公司，考虑到微芯生物的成长早期阶段，主打产品西达本胺处于快速放量期，给予一定的估值溢价。 * **PE估值测算：** 假设给予120倍的PE估值，得出公司对应的当期估值约为59.2亿元。 ## 3、绝对估值 DCF法分析 * **DCF模型核心假设：** 假设公司Beta系数为1.1，无风险利率为3.3%，WACC值为8.8%，永续增长率为3%。 * **DCF估值结果：** 采用DCF法预测公司估值约为62.6亿元。 ## 4、估值及询价分析 * **综合估值与权重分配：** 历史估值参考法、PE估值法、DCF估值法分别给予20%、20%、60%权重，得出公司当前估值约为62.1亿元。 * **建议询价区间：** 假设发行新股数量为5000万股，发行后总股本为41000万股，得出公司对应股价为15.14元/股，建议询价区间为[13.17，17.12]元/股。 # 总结 本报告通过多种估值方法对微芯生物进行了分析，综合考虑了公司的成长性、市场环境和财务状况，给出了合理的询价区间建议。报告认为，微芯生物作为专注于创新药研发的医药生物企业，具有良好的发展前景和投资价值。

中心思想 创新驱动与市场潜力 微芯生物作为中国创新小分子药物领域的领军企业，凭借其独特的“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”核心竞争力，已成功实现单品突破并进入快速发展期。公司坚持“原创、安全、有效、中国”的理念，致力于满足临床未被满足的需求，为患者提供可承受的创新治疗药物。 核心产品与未来展望 公司拥有丰富且进展良好的研发管线，特别是核心产品西达本胺在适应症拓展和医保放量下，以及新一代胰岛素增敏剂西格列他钠、多靶点抗肿瘤药西奥罗尼等创新药的上市预期，将驱动公司业绩未来爆发式增长。报告预计公司2019年合理估值90亿元，看好其中长期发展前景，中期市值有望突破150亿元。 主要内容 投资亮点与核心竞争力 公司发展阶段与业绩趋势： 微芯生物已从初创阶段迈入快速发展期，预计2019年实现20%增长，2020年起将爆发50%以上的增长，2022年净利润有望达到1.6亿元。公司上市后借助资本力量将加速研发项目推进。 核心竞争力： 公司构建了国际领先的“基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体系”，该平台能持续提供创新药先导化合物，并对新化合物的药理毒理进行评价和预测，从而降低新药开发风险，极大提高研发成功概率。 盈利预测与估值： 报告对公司已上市及进入临床II期后的品种进行估值分析，采用3-4.5倍峰值销售PS（Price-to-Sales）方法，并考虑时间和获批概率等因素，预计2019年公司合理估值约90亿元。 多元化产品管线与市场前景 基本情况：创新小分子药物龙头 公司概况： 微芯生物成立于2001年，是国内创新药领域的领军企业之一。其核心竞争力是“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”。 业绩及经营情况： 2018年公司营业收入1.48亿元，同比增长33.7%；归母净利润3300万元，同比增长24.2%。营收主要来自西达本胺销售和技术转让费，西达本胺纳入医保后销量大幅提升。 募投项目： IPO拟募集8亿元，主要投向创新药生产基地、研发中心、营销网络建设和创新药研发项目，以支持公司未来发展。 西达本胺：20亿重磅广谱抗癌药 国内独家PTCL二线治疗药物： 西达本胺是国家1.1类新药，全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂。其首个适应症复发及难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）于2014年获批，2017年纳入医保。 PTCL市场优势与空间： 西达本胺在PTCL治疗中具有显著延长总生存期（中位21.4个月）、治疗费用低（仅为国际同类药物的1/10左右）和口服方便依从性高的优势。2018年其在PTCL领域的临床渗透率约为7.44%，预计市场成熟后渗透率有望突破30%，年销售额有望达到6.16亿元。 乳腺癌适应症进展： 西达本胺联合依西美坦治疗激素受体阳性绝经后晚期乳腺癌的III期临床已完成并达到主要终点，于2018年11月申报生产并纳入优先审评，预计2019-2020年获批上市。该适应症未来销售额有望突破5亿元。 其他肿瘤适应症： 西达本胺在非小细胞肺癌（II/III期临床）和弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL，准备开展III期临床）等领域也展现出潜力，其中DLBCL适应症销售峰值有望达1.8亿元。 西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂 产品特性与临床进展： 西格列他钠是公司自主设计、合成和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，属于PPAR全激动剂，可平衡激活PPAR三个受体亚型，具有血脂调节作用和更好的临床安全性。两项III期临床试验结果显示其安全性良好，有效性不劣于现有上市口服药。 市场前景： 西格列他钠已完成III期临床试验，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，计划2019年申报生产，预计2020年有望获批上市。在全国糖尿病用药市场中，假设其市场份额占比15%，市场空间有望达到10亿元。 西奥罗尼：销售峰值有望达6亿元 多靶点抗肿瘤新药： 西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境发挥抗肿瘤作用。 临床进展与市场潜力： 目前卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等4个抗肿瘤适应症处于II期临床试验，预计2023-2024年获批。保守估计

# 中心思想 本报告分析了柳药股份（603368）2019年半年度业绩预告，并对其投资价值进行了评估，核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现显著增长，显示出公司良好的发展势头。 * **区域龙头优势：** 作为广西省医药流通领域的龙头企业，柳药股份在区内拥有强大的市场地位和广泛的客户覆盖，为其业绩增长提供了坚实的基础。 * **维持买入评级：** 考虑到公司在区域市场的领先地位、纯销业务的稳定增长以及零售与工业板块的稳步推进，维持对柳药股份的“买入”评级。 # 主要内容 ## 半年度业绩预告分析 柳药股份发布2019年半年度业绩快报，预计实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.36%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长37.22%。加权平均净资产收益率为8.97%，同比提升1.87个百分点。 ## 医院销售业务驱动 公司将医院销售业务作为推动公司发展的核心，通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目加强与中高端医疗机构的合作。2018年公司与广西区内100%的三级医院，90%以上的二级医院建立良好业务关系，实现了自治区内中高端医院的广泛覆盖。 ## 上下游协同效应 从产业链角度看，公司上下游协同效应明显，有利拓展新的市场空间。2018年，公司拥有上游供应商超过4,200家，已基本实现与国内主流药品供应商达成在广西区内的合作。同时公司经营品种结构也不断优化，拓展新的市场空间。目前，公司经营品规达到40,000余个，基本覆盖了医院的常用药品和新特用药。 ## 物流配送与信息化管理 公司在区内的物流配送体系遥遥领先，在南宁、柳州建设的现代物流基地已经正式启动。目前，公司以柳州、南宁两个核心城市作为物流配送中心，以玉林、桂林、百色等主干城市作为配送节点，形成全面辐射自治区14个地级市的高效物流配送网络。同时公司信息化管理系统完善，拥有专门的研发团队，能针对个性化需求开发符合需求的特色子系统。 ## 估值与评级 预计公司2019-2021年净利润分别为6.9/9.2/12.0亿元，对应PE为12/9/7倍，看好公司作为广西省区域龙头的价值，以及纯销业务的稳定增长，零售与工业板块的稳步推进，维持“买入评级”。 ## 财务数据分析 * **营业收入：** 2017年为9,446.98百万元，2018年为11,714.53百万元，预计2019年为14,408.87百万元。 * **净利润：** 2017年为401.38百万元，2018年为528.19百万元，预计2019年为691.99百万元。 * **资产负债率：** 2017年为52.76%，2018年为58.59%，预计2019年为55.91%。 # 总结 柳药股份凭借其在广西医药流通领域的龙头地位，以及在医院销售、供应链协同、物流配送和信息化管理等方面的优势，实现了2019年上半年的业绩高速增长。报告维持对柳药股份的“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。投资者应关注政策风险、供应链管理项目推行情况、零售板块DTP药房的市场推行情况以及应收账款导致的资金周转问题等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 华润双鹤（600062）在2017年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳定增长，分别达到30.8亿元（同比增长8%）和5.2亿元（同比增长20%）。公司通过业务结构调整，特别是输液业务的转型升级和高毛利率BFS产品的占比提升，以及慢病和专科业务的快速发展，有效推动了整体盈利能力的持续提升。 核心产品与战略布局驱动未来增长 匹伐他汀等核心产品进入医保目录，市场空间广阔，预计将为公司带来显著的业绩增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，受益于我国庞大的慢病患者基数、老龄化进程加速以及二胎政策等利好因素，有望实现内生外延的持续增长。基于此，报告维持了“买入”评级，并设定了24.75元的目标价。 主要内容 2017年半年度业绩概览与业务结构优化 半年度财务表现： 2017年上半年，公司实现营业收入30.8亿元，同比增长8%；归母净利润5.2亿元，同比增长20%；扣非后归母净利润5.0亿元，同比增长24%。第二季度（2017Q2）单季收入15.5亿元（+10%），归母净利润2.9亿元（+14%），扣非后归母净利润2.7亿元（+11%），业绩保持稳定增长态势。 输液业务转型成效显著： 输液业务实现收入10.9亿元，同比增长3%，成功扭转了持续下滑的趋势。这主要得益于结构转型，包材升级的新品BFS销量同比增长27%，且其在高毛利率产品中的占比持续提升，带动输液业务毛利率提升5.35个百分点。 慢病与专科业务高速发展： 慢病业务收入11.9亿元，同比增长8%，产品线覆盖降压、降糖、降脂领域。其中，匹伐他汀和复穗悦新进医保目录后，同比分别增长59%和25%，随着地方医保政策落地，有望延续高增长。专科业务收入2.4亿元，同比增长46%，儿科产品线的珂立苏和小儿氨基酸销量分别增长33%和18%。 盈利能力持续改善： 2017年上半年综合毛利率为55.99%，环比提升1.03个百分点，同比提升4.11个百分点，主要归因于减员增效和生产成本控制。尽管销售推广力度加大导致期间费率同比提升1.05%，但净利率仍有明显提升，2017年上半年达到17.59%，环比提升1.62个百分点，同比提升1.95个百分点。 匹伐他汀市场潜力与战略布局 匹伐他汀广阔市场空间： 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院市场销售额约27亿元，预计终端销售额超过100亿元，并保持7%的增速。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市占率已从2010年的0.2%提升至约5%。鉴于其疗效显著、服用剂量小且是目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市占率有望达到他汀类药物市场的20%，对应终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台与儿科药受益政策： 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种，受益于我国超过2.6亿的慢性病患者人数和加速的老龄化进程，市场前景广阔。在儿科药领域，二胎政策全面放开带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容；国家出台的注册审评到招标采购等利好政策，也推动了珂立苏等儿科药产品的快速增长。 盈利预测与投资建议： 预计公司2017-2019年EPS分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应PE分别为21倍、18倍、16倍。考虑到公司业绩超预期，维持“买入”评级，并给予公司2017年25倍PE，对应目标价为24.75元。 风险提示： 药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤在2017年上半年展现出稳健的业绩增长和持续提升的盈利能力，这主要得益于公司在输液业务上的成功转型、慢病和专科业务的快速扩张。特别是匹伐他汀进入医保目录，为其带来了巨大的市场增长潜力。公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，也使其能够充分受益于国家政策和市场需求。基于对公司未来增长的积极预期，报告维持了“买入”评级，并给出了明确的目标价。投资者需关注药品招标和新进医保药品放量不及预期的潜在风险。

中心思想 这份太平洋证券股份有限公司于2019年7月16日发布的医疗保健行业点评报告，核心观点是：国务院发布的《关于实施健康中国行动的意见》将健康体检提升至国家战略高度，利好健康体检行业及其他医疗服务板块。报告看好健康体检行业发展前景，尤其看好非公体检机构的增长潜力，并推荐美年健康作为投资标的。 健康中国战略推动体检行业发展 报告指出，《健康中国行动（2019-2030年）》等政策文件强调“治未病”，推动健康体检行业发展。政策的重点在于早期干预和完善服务，这将促进健康体检市场规模的扩大和行业整体的升级。 非公体检机构具备显著竞争优势 报告分析了公立医院体检和非公体检机构的竞争态势，指出非公体检机构在设备配置、避免交叉感染和复制能力等方面具有优势，并预计2019年非公健康体检行业增速将高于整体行业增速。 主要内容 市场规模及增长预测 报告预测2019年我国健康体检市场规模将达到1800亿元，增速约为15%；非公健康体检行业市场规模约为360亿元，预计未来增速将达到25%。 这表明健康体检行业拥有巨大的市场潜力，并且非公营机构将占据更大的市场份额。 行业发展趋势及驱动因素 报告指出，健康消费升级和大众健康观念的转变是推动健康体检行业发展的主要因素。 人们对“早发现、早治疗、早预防、早健康”的意识增强，直接带动了市场需求的增长。 投资建议及风险提示 报告建议关注美年健康和瑞慈医疗两家公司。 对于美年健康，报告给予“买入”评级，并预测其未来三年的净利润增长率。 同时，报告也指出了投资的潜在风险，例如销售费用增加、扩张速度不及预期以及管理风险等。 美年健康公司分析 报告对美年健康进行了详细的分析，指出其业绩逐步改善，并列举了公司为提升检验质量和服务品质所采取的措施，例如上线鉴权合规及医技护人脸识别管理系统等。 这些措施旨在提升重大阳性检出率，从而增强公司的竞争力。 盈利预测及估值 报告提供了美年健康2019年至2021年的盈利预测，并给出了相应的市盈率（PE）估值。 这些数据为投资者提供了参考依据。 总结 这份报告基于国务院发布的“健康中国”行动计划，对中国健康体检行业进行了深入分析。报告预测健康体检行业将迎来快速发展，并特别看好非公体检机构的增长潜力。报告推荐美年健康作为投资标的，并提供了详细的财务预测和风险提示，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告也需要考虑宏观经济环境变化以及政策调整等不确定因素对行业发展的影响。 投资者在做出投资决策前，应进行独立的判断和分析。

中心思想 业绩拐点显著，盈利预测上调 本报告核心观点指出，山大华特在2019年第二季度实现了显著的经营业绩拐点，特别是达因药业的强劲复苏，驱动公司上半年业绩超预期。基于此，分析师上调了公司2019年至2021年的盈利预测，预计净利润将分别同比增长120%、28%和25%。 校企改革启动，激发长期潜力 报告强调，山东大学筹划校属企业体制改革的启动，有望解决公司长期存在的激励机制不足问题，并可能促进达因药业少数股权的处理。这一改革被视为公司未来发展的积极催化剂，有望进一步释放公司价值，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 Q2业绩显著改善及驱动因素 上半年及Q2财务表现： 2019年上半年，公司实现收入8.11亿元（同比增长1.89%），归母净利润0.89亿元（同比增长8.96%）。其中，达因药业收入5.12亿元（同比下降9.03%），净利润1.32亿元（同比下降34.11%）；环保板块收入1.39亿元（同比增长38.85%）。值得注意的是，公司Q2单季度收入达到4.9亿元（同比增长45%），超出市场预期。 达因药业业绩贡献： 测算显示，达因药业Q2单季度净利润约为1.1亿元，同比大幅增长40%，是公司Q2业绩拐点的核心驱动力。伊可新生产基本处于满产状态。 业绩改善主要原因： 4-5月份伊可新优先保证医院渠道供应，出厂价相对OTC渠道较低。 Q2开始将OTC渠道中的60粒规格伊可新替换为30粒规格，变相提高了出厂价。 预计Q2通过减少返利、合理控制费用等方式增厚业绩。 右旋糖酐铁已于6月上市，盖笛欣、甘草锌等其他品种下半年有望环比放量。 未来业绩展望： 预计上述措施将在Q3和Q4发挥更显著作用，达因药业全年净利润有望实现4.5亿元以上。此外，伊可新新产能预计于2019年底投放，2020年产能有望增加50%，为销量快速增长提供保障。 校企改革启动及其潜在影响 改革公告： 2019年7月12日，公司收到山东大学产业集团关于筹划校属企业体制改革的告知函，该事项可能导致公司实际控制人发生变动。 积极影响： 分析认为，实际控制人变更有望解决公司长期以来激励机制不佳的局面，并可能推动达因药业少数股权的处理，从而进一步提升公司治理和经营效率。 盈利预测上调： 基于经营改善和改革预期，分析师上调了公司2019-2021年净利润预测至2.85亿元、3.66亿元和4.58亿元，分别同比增长120%、28%和25%。当前2019-2021年PE分别为18倍、14倍和11倍，PEG显著小于1。 维持评级： 考虑到公司实际控制人变化可能带来的积极影响，维持“强烈推荐”评级。 主要风险提示 伊可新销售低于预期： 伊可新作为公司核心产品，其销售情况不及预期将对公司业绩产生重大影响。 更换股东等进度不可控： 校企改革及实际控制人变更的进度和结果存在不确定性，可能影响公司未来发展。 总结 山大华特在2019年第二季度展现出强劲的业绩复苏，特别是核心子公司达因药业的经营改善，驱动公司上半年业绩超预期。通过产品结构调整、渠道优化及新产品上市，公司盈利能力显著提升，并预计在下半年持续改善。同时，山东大学启动校属企业体制改革，有望解决公司长期存在的激励机制问题，并为公司带来新的发展机遇。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“强烈推荐”评级，但投资者仍需关注伊可新销售及校企改革进度等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 理邦仪器2019年上半年业绩预告显示，归母净利润同比增长20-35%，扣非净利润预计大幅增长超过70%，远超市场预期，表明公司经营状况持续向好。这一强劲增长主要得益于妇幼产品线、i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪等核心产品的快速放量，以及精细化运营和营销系统调整的显著成效。 未来发展潜力与估值优势 公司核心产品如i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪展现出巨大的市场潜力，预计未来几年将保持高速增长，并逐步实现盈亏平衡。超声产品线的补充和监护、妇幼保健、心电监护业务的稳健增长，共同构筑了公司持续增长的基础。基于对未来收入和净利润的乐观预测，新时代证券维持“强烈推荐”评级，认为公司当前估值水平低于可比公司，具备显著的投资价值。 主要内容 2019年半年业绩预告点评 理邦仪器发布2019年半年业绩预告，预计上半年归母净利润为7604~8555万元，同比增长20-35%。其中，非经常性损益对净利润影响预计为1340万元。经测算，公司上半年净利润约8080万元，同比增长27.5%，扣非净利润达6794万元，同比大幅增长73.64%。第二季度单季度净利润为4398万元，同比增长16.37%，扣非单季度净利润3969万元，增长22.16%。 核心产品线表现突出 公司的妇幼产品线（包括高频电刀、胎心监护仪、阴道镜等）保持快速增长，在科室渠道优势明显。i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪产品性能优越，上半年增长均维持在50%以上，体外诊断业务已成为公司的重要增长引擎。磁敏免疫分析技术平台获得多家顶级医院认可，检测项目持续增加，炎症标志物四项联合检测即将推出市场。 运营效率提升与营销优化 公司精细化运营成效显著，研发费用支出稳定。同时，通过调整国内营销系统架构、更换国内营销负责人以及补充销售新鲜血液，营销效率得到提升并初见成效。 收入增长提速、毛利率提升、研发费用率下降共同驱动业绩增长提速 公司业绩增长的提速是多方面因素共同作用的结果。 明星产品持续放量与市场拓展 i15血气分析仪正处于高增长阶段，未来三年有望保持50%以上的增长。m16磁敏免疫分析仪处于推广初期，装机速度加快，并已成功进入上海东方医院、浙江省人民医院、北京协和医院等顶级标杆医院。预计2019年m16销售额将达到2000~3000万元，亏损收缩，并有望在2020年实现6000-8000万元营收并达到盈亏平衡。超声产品线通过补充中端设备，有望提振业务增速。监护、妇幼保健和心电监护业务则维持稳健增长。 财务预测与估值分析 新时代证券预计公司2019-2021年收入将分别同比增长25%、25%、23%，净利润分别为1.80亿元、2.64亿元、3.43亿元，分别同比增长94%、47%、30%。当前股价对应2019-2021年PE分别为26倍、17倍、13倍，估值水平低于可比公司。基于此，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 多个产品销售低于预期。 新产品上市和推广低于预期。 研发费用率不能如期下降。 毛利率不能如期提升。 财务摘要和估值指标 报告提供了2017A至2021E的财务数据预测。 营业收入： 预计从2018年的9.93亿元增长至2021年的19.08亿元，年复合增长率保持在23%-25%。 净利润： 预计从2018年的0.93亿元大幅增长至2021年的3.43亿元，2019年增长率高达94.1%，随后两年分别为46.7%和30.1%。 毛利率与净利率： 预计毛利率将从2018年的54.6%逐步提升至2021年的58.5%；净利率从2018年的9.3%提升至2021年的18.0%。 ROE： 预计从2018年的6.9%显著提升至2021年的29.0%。 P/E： 预计2019年P/E为25.5倍，2020年为17.4倍，2021年为13.4倍，显示估值吸引力。 附：财务预测摘要 资产负债表关键趋势 流动资产和非流动资产均呈现稳健增长态势，总资产预计从2018年的14.42亿元增长至2021年的21.13亿元。负债合计预计从2018年的1.84亿元增长至2021年的8.08亿元，其中短期借款在2020年和2021年有显著增加。归属母公司股东权益在2019年增长后，2020年和2021年略有下降，可能与负债结构调整有关。 利润表关键趋势 营业收入和营业利润均呈现持续增长，营业利润预计从2018年的0.82亿元增长至2021年的3.67亿元。净利润和归属母公司净利润的增长趋势与前述预测一致，显示出强劲的盈利能力。 现金流量表关键趋势 经营活动现金流预计保持强劲，从2018年的0.82亿元增长至2021年的4.36亿元，表明公司业务造血能力良好。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的投入。筹资活动现金流在2020年和2021年为负，可能与偿还债务或股权结构调整有关。 主要财务比率分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归属于母公司净利润的增长率均保持较高水平，尤其净利润增长率在2019年达到94.1%。 获利能力： 毛利率和净利率预计持续提升，ROE和ROIC（投资资本回报率）也呈现显著增长，表明公司盈利能力和资本使用效率不断提高。 偿债能力： 资产负债率预计从2018年的12.8%上升至2021年的38.2%，净负债比率在2020年和2021年转为正值，流动比率和速动比率有所下降，提示需关注未来负债水平的变化。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率保持稳定或略有提升，显示公司营运效率良好。 总结 理邦仪器2019年上半年业绩表现亮眼，扣非净利润预计同比增长超过70%，远超市场预期，显示出公司经营持续向好。这一增长主要得益于妇幼产品线、i15血气分析仪和m16磁敏免疫分析仪等核心产品的快速增长，以及精细化运营和营销系统优化带来的效率提升。展望未来，公司核心产品市场潜力巨大，预计将持续贡献高增长，同时整体盈利能力和资本回报率也将显著提升。尽管存在产品销售、新产品推广及费用控制等风险，但基于对公司未来收入和净利润的乐观预测，新时代证券维持“强烈推荐”评级，认为公司当前估值具备吸引力。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长势头良好 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度业绩预告进行分析，指出公司业绩基本符合预期，归母净利润同比增长15%-20%。公司通过加大研发投入、优化营销服务网络、丰富产品线等措施，经营业绩呈现良好向上的态势。 ## i3000有望放量，产业链布局带来增长 报告强调，迈克生物的i3000及配套试剂有望继续放量，为公司贡献业绩。同时，公司加强全产业链布局，自产产品和代理产品覆盖多个领域，未来成长可期。维持谨慎推荐评级。 # 主要内容 ## 2019年半年度业绩预告点评 * **事件：** 公司公布了2019年半年度业绩预告，预计2019年上半年实现归母净利润2.66亿元-2.78亿元，同增15%-20%，业绩基本符合预期。单季度来看，预计公司Q2实现归母净利1.48-1.60亿元，同比增长12.7%-21.51%，业绩基本符合预期。 ## 点评 * **Q2业绩延续Q1增长势头：** 公司预计今年上半年实现归母净利润2.66亿元-2.78亿元，同增15%-20%；预计非经常性损益对净利润的影响为120万元左右。单季度来看，预计公司Q2实现归母净利1.48-1.60亿元，同比增长12.7%-21.51%，有望延续Q1业绩增长的良好势头。公司一方面继续加大研发投入，持续提升自主产品的竞争优势；另一方面，公司不断加强和优化营销服务网络建设，积极做好市场推广工作，随着全产品线布局的深入、自产产品的不断丰富和新产品批量上市，公司经营业绩呈现良好向上的态势。 * **i3000及配套试剂有望继续放量：** 截止2019 年一季度末，公司的直接化学发光平台累计已取得甲功七项、传染病乙肝五项、艾滋、丙肝、梅毒等15项注册证书），酶促化学发光平台配套试剂注册证1项，血型检测卡注册证书2项，进一步加速全产业链、全产品线布局的进度。随着公司全自动化学发光免疫分析仪i3000等新产品的批量上市，公司自产产品的系列化与系统化发展有了长足进步，同时，2019年将会有更多的新产品取得注册证并上市销售。 * **行业增长与产业链布局：** 我国IVD行业未来5年将会以15%-20%的速度增长,预计到2020年中国IVD市场规模将超过1000亿元人民币，国产化比重将逐步提升。公司自产产品和代理产品覆盖了生化诊断、免疫诊断、血液及体液学诊断、微生物诊断、分子诊断等多个领域。同时，公司将继续加强全产业链布局，加速产品研发转产；加快渠道扩张，推动商业模式迅速复制，发挥自产产品优势驱动业绩持续增长。未来3-5年，化学发光产品、血球产品及其它新增自产产品有望成为公司业绩主要增长点。 * **投资评级：** 维持谨慎推荐评级。随着公司自产产品的系列化发展，2019年将会有更多的新产品取得注册证并上市销售。预计公司2019、2020年的EPS为0.97元和1.2元，对应PE分别为26倍和21倍，维持谨慎推荐评级。 * **风险提示：** 产品降价风险、行业竞争加剧等。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来发展可期 迈克生物2019年半年度业绩预告显示公司业绩稳健增长，符合预期。公司通过加大研发投入、优化营销网络、丰富产品线等方式，保持了良好的发展势头。 ## 关注i3000放量及产业链布局 i3000及配套试剂的放量以及公司在IVD行业的全产业链布局，将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。维持谨慎推荐评级，但需关注产品降价和行业竞争加剧的风险。