# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长分析：** 广誉远一季度收入略有下滑，但净利润实现同比增长。经营活动现金流净额显著增加，主要得益于销售商品收到的现金增加。 * **战略方向：** 公司将继续专注于“经典国药+精品中药+养生酒+精制饮片”四大业务板块，加大市场拓展力度，提升产品市场占有率和终端动销率。 * **盈利预测与评级：** 预计公司2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 一季度业绩分析：收入下滑但净利润增长 2019年一季度，广誉远实现营业收入2.71亿元，同比下降7.56%；归属于上市公司股东的净利润0.57亿元，同比增长10.99%；扣非后净利润0.42亿元，同比下降17.86%。经营现金流净额为1115万元，同比大幅增加9683万元，主要原因是销售商品收到的现金及收到的税收返还等较上年同期增加。货币资金较期初减少8,933.81万元，减幅71.37%，主要用于支付新建中医药产业园及中药技术研发中心项目工程尾款及设备款。 ## 业务板块分析：传统中药和精品中药表现良好 2018年，公司医药工业营收14.94亿元，同比增长37.14%，毛利率为83.95%。其中，传统中药产品营收为12.81亿元，同比增长34.83%，毛利率为83.20%；精品中药产品营收为2.13亿元，同比增长52.93%，毛利率为88.49%。养生酒营收5255.58万元，同比增长106.49%，毛利率68.73%，毛利率较上年同期增加6.93%。 ## 费用分析：研发费用大幅增长，销售费用率控制良好 一季度公司研发费用为0.12亿元，较上年同期增长207.68%，占营业收入比例0.71%，主要原因是研发项目增加。销售费用为1.13亿元，同比下降16.41%，销售费用率为41.66%。管理费用为0.25亿元，同比下降13.99%，管理费用率为9.12%。财务费用为0.06亿元，同比增长100.57%，财务费用率为2.31%。 ## 市场拓展与终端动销：覆盖范围广，潜力巨大 公司不断加强医学、商务、KA内外部优势资源整合，2018年末产品已覆盖全国连锁门店近15万家，其中管理终端近40,000家。 ## 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 预计2019年是公司加强终端动销，改善经营现金流的重要一年，公司进一步完善市场布局和营销体系建设，有效提升产品的市场占有率和终端动销率。预计2019-2021年EPS分别为1.44元、1.90元和2.34元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： 1. 终端动销不及预期导致应收账款持续增加； 2. 多渠道推广模式导致公司销售费用较高； 3. 新产能释放进度不及预期。 # 总结 广誉远一季度业绩表现稳健，净利润实现增长，经营现金流大幅改善。公司专注于核心业务板块，加大市场拓展力度，并有效控制销售费用。尽管面临一定的风险，但公司未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：专业体检行业将成为中国大众健康管理的超级行业，并孕育出伟大的企业，美年健康作为行业龙头，凭借其强大的管理能力和持续创新，引领行业发展，并拥有巨大的增长潜力。 体检行业成为超级行业的驱动因素 体检行业之所以能够成为超级行业，主要源于需求端和供给端的共同作用：需求端，人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群庞大以及健康意识提升，共同造就了巨大的市场空间；供给端，“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，为伟大企业的诞生提供了基础。 美年健康的竞争优势及未来发展 美年健康凭借资本运作实现快速扩张，建立了覆盖全国的体检中心网络，并通过“先参后控”模式有效控制风险，保证了股东利益。同时，公司持续创新，引领行业升级，构建了“检、存、管、医、保”的健康管理生态圈，巩固了其行业龙头地位。 主要内容 1. 专业体检行业发展前景 本节分析了专业体检行业成为中国大众健康管理超级行业的原因，并指出需求端和供给端的特点共同塑造了这一超级领域，并最终成就伟大企业的诞生。 具体分析了人口老龄化、慢性病高发、亚健康人群以及国家政策对体检行业发展的影响。 2. 需求端驱动行业扩容 本节深入探讨了人口结构老龄化、慢性病与亚健康人群、国家政策以及企业员工福利和个人支付能力提升对体检行业需求的推动作用。 通过数据和图表，展现了体检需求爆发的趋势，并分析了商业健康保险的潜在增量作用。 对比了中国和美国体检行业的现状，指出中国体检行业仍处于发展初期，拥有巨大的增长空间。 3. 供给端成就伟大企业 本节分析了体检行业“低频高价”、“可复制”、“可选的医疗消费”等商业特点，以及专业体检机构在医生资源、设备、数据分析等方面的优势，解释了这些因素如何促成伟大企业的快速成长。 同时，比较了公立医院和民营专业体检机构在体检服务方面的差异，指出专业体检机构的市场潜力。 4. 美年健康：行业龙头地位的建立 本节详细阐述了美年健康通过资本运作、区域扩张、体检中心扩张、客流量扩张以及客单价扩张等方式，如何快速成长为体检行业绝对龙头。 分析了其“先参后控”模式的优势和风险控制措施，并展示了公司收入和利润的快速增长。 5. 美年健康的管理能力与规模优势 本节重点分析了美年健康强大的管理能力，包括员工管理、营销管理、体检服务管理和后台管理，以及其构建的九大规范质控体系，这些都构成了其无法逾越的竞争壁垒。 数据显示，美年健康在员工管理、效率提升和质量控制方面取得了显著成效。 6. 美年健康的创新与行业引领作用 本节探讨了美年健康如何通过技术创新和服务创新，引领体检行业发展，并创造新的消费需求。 重点介绍了美年好医生平台的推出，以及公司构建的健康管理生态圈，这些都体现了美年健康对行业标准的重新定义。 7. 美年健康的发展历程 本节回顾了美年健康13年的发展历程，展现了其从诞生到腾飞的历程，以及公司股权结构的稳定性，以及快速扩张对业绩的推动作用。 8. 盈利预测与投资建议 本节对美年健康的未来盈利能力进行了预测，并与同行业公司进行了比较，最终给出“买入”评级，并分析了潜在的风险。 9. 风险提示 本节列出了投资美年健康的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、服务创新风险、商誉风险和事件风险等。 总结 本报告通过对中国体检行业市场现状、发展趋势以及美年健康公司发展战略的深入分析，得出结论：专业体检行业拥有巨大的市场潜力，美年健康凭借其强大的管理能力、持续的创新能力以及构建的健康管理生态圈，已经确立了行业龙头地位，并拥有巨大的增长潜力。 然而，投资者也需要关注报告中提到的各种潜在风险。 美年健康的未来发展，将很大程度上取决于其能否持续保持创新能力，并有效应对行业竞争和政策变化。

中心思想 业绩提振显著，迈向增长新拐点 万东医疗在2018年及2019年一季度展现出显著的业绩提振态势，预示着公司正迎来新的增长拐点。尽管2019年一季度业绩受季节性及同期高基数影响略低于预期，但新管理层的积极变革、营销体系的优化以及新产品的持续推出，共同构筑了公司未来业绩高速增长的坚实基础。特别是在医疗器械核心业务的稳健增长和美年健康生态圈的战略性扩张双轮驱动下，万东医疗的市场竞争力与盈利能力有望持续增强。 市场深耕与生态圈战略布局 公司通过巩固在DR和MRI等核心医疗影像设备领域的龙头地位，并积极拓展零售端市场，实现了产品销售的稳步增长。同时，万东医疗正通过内生增长与外延并购相结合的方式，深化与美年健康的合作，构建并完善“美年生态圈”。这一战略不仅包括体检中心的全国性布局和下沉市场渗透，更前瞻性地将人工智能技术融入健康管理服务，旨在打造一个集医疗影像、健康体检、慢病管理及防癌筛查于一体的综合性健康服务平台，从而进一步提升公司在医疗健康服务领域的市场份额和影响力。 主要内容 2018年及2019年一季度财务表现分析 2018年年度业绩回顾与核心业务增长 根据公司2018年年报，万东医疗实现了稳健的财务增长。报告期内，公司营业收入达到9.55亿元，较去年同期增长7.98%。归属于母公司股东的净利润为1.53亿元，同比大幅增长40.52%，显示出公司盈利能力的显著提升。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比增长59.56%，这表明公司核心业务的盈利能力得到了有效增强。每股收益为0.28元/股。 从业务板块来看，医疗器械业务是公司业绩增长的主要驱动力。该板块实现收入9.01亿元，同比增长7.45%，毛利率达到42.37%，较去年上浮1.9个百分点，体现了产品结构优化和成本控制的成效。具体产品方面： DR设备：全年销售1722台，同比增长2.07%，巩固了公司在DR市场的龙头地位。值得注意的是，零售端DR销售实现了高速成长，这反映了公司在渠道拓展和市场渗透方面的积极成果。 MRI设备：全年销售108台，同比增长31.71%，其中超导1.5T MRI产品的增速尤为突出，表明公司在高端影像设备市场的竞争力不断增强。 其他产品：平板DSA、乳腺钼靶、16层CT等产品也保持了稳定的增长态势，为公司整体业绩贡献了力量。 2019年一季度业绩分析与未来展望 2019年一季度，万东医疗实现营业收入1.62亿元，同比增长20.36%。归属于母公司股东的净利润为571.47万元，同比增长59.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为271.89万元，同比增长11.72%。尽管一季度业绩增速较快，但报告指出其低于市场预期。这主要受以下因素影响： 同期高基数效应：2018年一季度公司曾推出下午场、新春卡等促销手段，导致基数较高。 负面新闻事件影响：公司业绩仍在逐步从去年的负面新闻事件中恢复。 季节性因素：一季度通常为医疗器械行业的投入期和淡季，利润端常为负值。例如，2016-2019年一季度利润分别为-1.29亿、-1.06亿、-0.98亿和-1.35亿（此处原文数据有误，应为负值，但具体数字与前述571.47万净利润矛盾，此处以571.47万为准，并强调一季度通常为投入期）。 费用投入：一季度管理费用和销售费用占比较高，其中销售费用为0.35亿元，同比增长24.12%，反映了公司在市场拓展方面的投入。 尽管一季度业绩存在季节性波动，但报告强调，在新管理层的领导下，公司新的营销体系已初现成果。预计全年收入和利润均有望保持高速增长，这与公司“提振显著，业绩有望迎来新拐点”的整体判断相符。 市场拓展与产品创新策略 销售网络深化与市场壁垒强化 万东医疗的新管理层为公司带来了新的活力，推动了销售策略的优化和市场布局的深化。公司正积极巩固在一二线城市的市场份额，并深耕三四线城市，全国销售布局稳步推进。截至2018年，美年健康已在全国162个省市自治区、200座核心城市完成布局，合计拥有633家体检中心（其中控股256家、参股292家、在建85家），相较2017年的400余家有显著增长。体检门店在低线城市快速下沉，目前三四线门店占比已达49%，这有效提升了公司的市场覆盖率和品牌影响力，进一步强化了公司的市场壁垒。 新产品驱动增长与国产替代机遇 公司持续加大研发投入，通过新产品的上市不断提升核心竞争力。 新款DSA和1.5T MRI：公司推出两款重磅新产品，新款DSA旨在帮助基层医疗机构建设“五大中心”，提高基层医疗水平和介入治疗渗透率。新款1.5T MRI产品性能全面升级，有望在高端影像市场取得突破。 新款无线平板DR：预计今年下半年公司将继续推出新款无线平板DR，进一步丰富产品线。 随着新产品的不断上市和产品竞争力的提升，万东医疗的市场覆盖面将不断扩大，有望抓住医学影像设备国产替代的政策春风，实现更快速的增长。 战略投资与美年生态圈建设 内生增长与外延并购并举 万东医疗通过内生增长和外延并购双管齐下，保障业绩增长和市场格局优化。公司拟收购西宁等十九家美年门店股权以及安徽省连锁体检品牌名流，这将进一步扩大美年健康在全国范围内的体检网络。美年健康作为民营体检行业的龙头企业，其渠道下沉和连锁扩张策略持续带动公司成长。2018年，美年健康总体检人次约为2778万人次，相较2017年的2160万人次增长28.6%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 展望2019年，美年健康预计将实现： 体检中心数量达到700家。 体检人次达到3600万。 个检占比提升至30%。 平均客单价达到500元/人。 这些目标预示着美年健康将继续保持高速增长，并进一步巩固其在体检行业的领先地位，为万东医疗提供稳定的流量入口和协同效应。 借助流量入口布局人工智能，完善美年生态圈 万东医疗与美年健康的深度融合，不仅在于体检网络的扩张，更在于借助美年健康的庞大流量入口，前瞻性地布局人工智能，以完善“美年生态圈”。公司聚焦健康智能，推出美年定制化慢病及防癌“X+1”套餐，旨在提供更精准、个性化的健康管理服务。此外，公司还积极布局生物样本库产业，并设立美年健康人工智能科技公司，这标志着万东医疗正从传统的医疗设备制造商向综合性健康服务提供商转型，通过技术创新和生态圈建设，打造“市场规模高增长、市占率有望提升”的明星标的。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 基于公司在产品创新、市场拓展和生态圈建设方面的积极进展，国元证券对万东医疗的未来业绩进行了预测。 营业收入预测：预计2019年至2021年，公司营业收入将分别达到11.78亿元、13.94亿元和15.75亿元，同比增长率分别为23.5%、18.3%和13.0%。 归母净利润预测：预计同期归母净利润将分别达到2.07亿元、2.57亿元和3.13亿元，同比增长率分别为34.8%、24.1%和22.1%。 每股收益（EPS）预测：对应EPS分别为0.38元/股、0.47元/股和0.58元/股。 市盈率（P/E）：根据预测，公司2019年至2021年的对应P/E分别为33倍、26倍和22倍。 综合考虑公司的成长潜力和行业地位，国元证券给予万东医疗目标价17.48元，并维持“买入”评级。 风险提示 投资者在关注万东医疗发展潜力的同时，也需警惕以下风险： 体检中心新建、并购进展不及预期：美年健康体检网络的扩张速度和效果可能受到市场环境、政策变化或整合难度等因素影响。 医疗纠纷风险：随着体检和医疗服务量的增加，医疗纠纷的风险也可能随之上升。 新产品上市销售不及预期：新产品的市场接受度、销售推广效果可能未达预期，影响业绩增长。 产品竞争激烈：医疗设备和健康服务市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 万东医疗正处于一个关键的转型与增长时期。2018年公司业绩表现强劲，核心医疗器械业务稳健增长，盈利能力显著提升。尽管2019年一季度业绩受季节性因素影响，但新管理层带来的活力、营销体系的优化以及新产品的持续推出，为公司全年业绩的高速增长奠定了基础。 公司通过巩固DR和MRI等核心产品的市场地位，并积极拓展销售网络，尤其是在三四线城市的深耕，进一步强化了市场壁垒。同时，与美年健康的深度融合，通过内生增长和外延并购加速体检网络的扩张，并前瞻性地布局人工智能，构建了涵盖医疗影像、健康体检和智能健康管理的美年生态圈，为公司带来了新的增长极和竞争优势。 综合来看，万东医疗凭借其在医疗影像设备领域的深厚积累、积极的市场拓展策略以及与美年健康的战略协同，有望在未来几年实现持续的业绩增长。尽管存在体检中心扩张不及预期、医疗纠纷以及市场竞争加剧等风险，但公司在产品创新和生态圈建设方面的努力，使其具备了迎接新拐点、实现高质量发展的潜力。

# 中心思想 本报告分析了瑞康医药2018年年报及2019年一季报，核心观点如下： * **业绩增长与结构优化：** 公司业绩保持高增长，主要受益于医疗器械配送和省外业务的快速扩张。同时，公司积极调整业务结构，器械收入占比提升，省外业务成为主要增长动力。 * **现金流显著改善：** 公司现金流状况显著改善，连续三个季度经营性现金流为正，表明公司发展模式从外延式扩张向内涵式增长转变，资金运转效率提升。 * **多元化业务布局：** 公司积极拓展医疗机构服务产业，形成多元化的业务模式，包括药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务等，为公司带来新的利润增长点和协同效应。 # 主要内容 ## 业绩增长分析 * **营收与利润表现：** 2018年公司营收339.19亿元，同比增长45.61%；归母净利润7.79亿元，同比下降22.77%。2019年一季度营收87.42亿元，同比增长22.62%；归母净利润1.90亿元，同比下降32.26%。 * **业务拆分与区域分析：** 医疗器械配送收入增速高于药品，占比持续提升。省外业务收入占比达到57%，成为主要增长点，其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北等省份收入增长显著。 ## 现金流分析 * **现金流改善原因：** 公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，大幅改善回款账期和经营性现金流。 * **现金流数据：** 18Q1-19Q1经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿，连续3个季度现金流为正。 ## 业务布局与盈利预测 * **多元化业务模式：** 公司业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70 亿，对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药通过积极的战略调整和业务拓展，在2018年及2019年一季度展现出强劲的增长势头。医疗器械配送和省外业务成为公司业绩增长的主要驱动力，同时现金流状况的显著改善也表明公司发展模式的转变。多元化的业务布局为公司未来的发展提供了更多可能性。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型 步长制药在2018年及2019年Q1展现出稳健的业绩增长态势，尤其2019年Q1扣非净利润实现大幅增长，超出市场预期。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和生物药，以心脑血管中药为基础，逐步向大健康领域拓展，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心优势巩固与盈利优化 公司在心脑血管中药领域拥有显著的市场优势和核心产品群，这些产品贡献了绝大部分收入和毛利。通过优化产品结构和有效控制期间费用，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，盈利能力呈现持续提升的趋势。 主要内容 1. 心脑血管中药龙头地位稳固 步长制药成立于2001年，主营中成药的研发、生产和销售，核心业务集中于心脑血管疾病中成药领域，同时覆盖妇科等其他治疗领域。 公司未来战略规划包括布局大健康产业，以专利中药为基础，积极开拓生物制药、互联网医药、保健品、医疗器械和医院等多元化业务。 公司实际控制人赵涛通过间接持股方式合计持有步长制药49.8%的股份。 在心脑血管用药领域，公司优势明显，产品治疗范围广泛，涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等多种疾病。 2018年度，公司的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液等四大核心产品合计实现收入约91.4亿元，其中口服剂型保持稳定增长。 2. 财务表现与产品结构分析 2018年，公司实现营业收入约136.7亿元，同比下降1.4%；扣非净利润约15.3亿元，同比增长5.2%，高于收入增速6.5个百分点。 2019年Q1业绩表现亮眼，营业收入约28.8亿元，同比增长18.6%；扣非净利润约2.8亿元，同比大幅增长68.3%，这主要与公司的发货节奏有关。 从产品结构看，2018年心脑血管系列收入约110亿元，同比下降2%，其中丹红注射液收入下滑25%，脑心通等口服制剂增长1.8%，谷红注射液增长约50%。妇科系列收入约7.3亿元，同比下降15.4%；泌尿系列收入约4.4亿元，同比增长6.4%。 公司盈利能力持续优化：2018年毛利率约为82.8%，同比提升0.4个百分点；期间费用率约为67.7%，同比下降0.1个百分点，其中销售费用下降约3%，管理研发费用合计增长约7%。 心脑血管产品在公司收入和毛利结构中始终占据主导地位，占比分别维持在80%和83%左右。心脑血管和泌尿相关药品的毛利率较高，并呈现提升趋势。 3. 研发投入与未来战略布局 公司持续加大研发投入，2018年研发费用约为4.8亿元，同比增长4.2%。 研发策略聚焦于原研药，积极筛选具有明确靶点的化药，并布局先进剂型。 在生物药领域，公司针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病领域进行重点布局，目前有10项生物制品正在研发，部分已进入临床II期至III期阶段。 2019年度，公司计划继续推进HQ、MT1001等化药及生物药新药项目的研究开发和临床试验，同时开展硝苯地平、辛伐他汀等产品的仿制药一致性评价，以加速公司产品布局转型。 公司还通过网上购药平台、诊断试剂与医疗器械、肿瘤早期功能影像技术及影像导航肿瘤微创精准诊疗技术等，完善大健康产业链的战略布局，积极培育新的利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务板块销量增速和费用率的假设，预计步长制药2019-2021年营业收入将分别达到约145亿元、154亿元和163亿元，未来三年复合增速约为6%。 同期，预计归属于母公司股东的净利润将分别达到约20亿元、21亿元和22亿元，未来三年复合增速约为6%。 预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.39元和2.53元，对应估值分别为14倍、13倍和12倍。 与云南白药、天士力等6家可比公司2019年平均约18倍的市盈率相比，步长制药的估值具有吸引力。 鉴于公司业绩增长稳定、研发布局积极，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 步长制药作为心脑血管中药领域的领先企业，在2018年及2019年Q1展现出稳健的财务表现，尤其2019年Q1扣非净利润实现显著增长。公司通过持续高强度的研发投入，积极推进创新药和生物药的开发，并拓展大健康产业链，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在产品销量或低于预期的风险，但其在核心业务领域的优势、不断优化的盈利能力以及积极的研发转型策略，使其具备较好的投资价值。预计未来三年公司收入和净利润将保持约6%的复合增长，当前估值相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业(002773.SZ)2018年及2019年第一季度的业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长承压：** 康弘药业整体业绩略低于预期，主要由于中化药业务承压，但康柏西普（朗沐）持续放量，为公司业绩提供支撑。 * **未来增长点：** 朗沐在美国的III期临床试验值得期待，中成药和化药业务有望在销售改革后企稳回升。 * **投资建议调整：** 考虑到中化药承压和朗沐医保谈判因素，下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“增持”评级。 ## 康柏西普放量与中化药承压并存 康弘药业的业绩表现受到多种因素的影响，其中康柏西普的持续放量是亮点，而中化药业务的承压则拖累了整体业绩。 ## 销售改革与研发投入并重 公司正在进行的销售改革以及持续的研发投入，将对未来的业绩增长产生重要影响。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2018年及2019Q1业绩分析：** 2018年公司收入约29.2亿元，同比增长约4.7%；扣非利润6.3亿，同比增长约0.35%。2019Q1收入约7.2亿元，同比增长约2.4%；扣非利润1.98亿，同比增长约2.7%。整体业绩略低于预期。 ## 产品分析 * **朗沐持续放量：** 2018年生物药朗沐收入约8.8亿，同比增长42.8%，持续放量。18H1朗沐在美国 III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，7月入组患者，临床结果值得期待。 * **中化药承压：** 中药收入约8.6亿，同比-20.4%；化药约11.7亿，同比8%。19Q1母公司同比下降约0.7亿，主要为化药及部分中药。 * **销售改革影响：** 预计化药和中成药业绩放缓与公司销售队伍改革有关，19年全年增速有望同比改善。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释首家申报一致性评价，有望首家通过；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。 ## 研发进展 * **研发投入加大：** 公司18年研发投入约3.49亿，其中费用化约2.3亿（同比约20%）,19Q1费用化研发投入4600万，同比约43%。 * **在研管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床、KH906 滴眼液启动临床已有患者入组、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗 KH901 和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **一致性评价进展顺利：** 目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报，右佐匹克隆完成BE。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2019-2021 EPS分别为1.24/1.50/1.79元，对应PE分别为44.9/37.0/31.0倍。（考虑中化药承压因素以及朗沐新一轮医保谈判因素，19/20年预测相比于上次点评分别下调10%/8.5%） * **投资建议：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 朗沐医保放量和美国临床不确定；化药中成药销售不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业的业绩进行了分析，指出公司业绩受到康柏西普放量和中化药承压的双重影响。公司正在进行的销售改革和研发投入有望为未来增长提供动力。考虑到相关风险因素，下调了盈利预测，但维持“增持”评级。投资者应密切关注朗沐的临床进展、销售改革效果以及带量采购政策的影响。 ## 关注核心产品与市场变化 康柏西普作为核心产品，其市场表现和临床进展至关重要。同时，需要密切关注市场变化和政策调整对公司业务的影响。 ## 审慎评估风险与机遇 在投资决策时，应充分考虑报告中提及的风险因素，并结合自身情况审慎评估康弘药业的投资价值。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与未来展望 * **一季度业绩超预期：** 公司一季度收入和净利润均实现显著增长，超出市场预期。 * **吸入制剂战略意义：** 复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是公司在呼吸制剂领域迈出的关键一步，预示着公司有望成为该领域的领军企业。 ## 子公司稳健增长与研发投入 * **丽珠集团的贡献：** 子公司丽珠集团的西药制剂业务快速增长，尤其是消化道领域产品和促性激素产品表现强劲。 * **研发投入与管线推进：** 公司持续加大研发投入，特别是在吸入制剂产品方面，多个项目已进入临床试验或申报阶段，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、公司一季度收入增长 11.05%，业绩增长 35.29% 公司2019年一季度报告显示，收入达到33.42亿元，同比增长11.05%；归母净利润为3.05亿元，同比增长35.29%；归母扣非后净利润为2.77亿元，同比增长41.98%，经营净现金流为5.56亿元，同比增长72.19%。 ## 二、丽珠集团稳健增长，预计焦作健康元等板块盈利能力提升 * **丽珠集团业绩分析：** 丽珠集团一季度营收26.08亿元，同比增长10.06%，归母净利润3.93亿元，同比增长13.07%。西药制剂同比增长27.01%，其中消化道领域产品收入同比增长59.65%，预计艾普拉唑系列实现了强劲的增长；丽珠集团促性激素产品同比增长23.49%，预计注射用醋酸亮丙瑞林微球延续了快速增长的势头。丽珠集团中药制剂产品同比下降24.03%，预计参芪扶正注射液在医保控费、招标降价的大环境下继续下滑。 * **其他子公司业绩展望：** 焦作健康元、海滨制药等业绩实现了高增长，盈利能力进一步提升。 ## 三、持续加大研发投入，管线不断推进，呼吸制剂业务起航 * **研发投入力度：** 公司持续加大研发投入，2018年研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。一季度研发费用1.71亿元，同比增长达到31.06%。 * **吸入制剂管线进展：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，成为公司首个呼吸制剂产品。异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已完成发补资料研究并申报生产，有望年内获批。妥布霉素吸入溶液正在进行临床试验研究。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、盐酸铵溴索吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液等项目获批临床。左旋沙丁胺醇吸入溶液项目已提交注册申报。 ## 四、看好公司长期发展，维持“买入评级” 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍，维持“买入”评级。 # 总结 本报告对健康元2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩超出预期，子公司丽珠集团保持稳健增长，研发投入持续加大，尤其是在吸入制剂领域的布局具有领先优势。维持对公司“买入”评级，并看好其长期发展潜力。

中国医疗AI市场发展专题分析2019（上篇） 市场发展背景、现状及趋势分析 中心思想 本报告深入分析了2019年中国医疗AI市场的发展，核心观点如下： 市场潜力巨大，但发展面临挑战： 医疗AI市场受益于供需失衡的医疗环境、技术进步和政策支持，具备巨大发展潜力。然而，商业模式不清晰、支付方动力不足以及同质化竞争等问题，限制了市场的快速发展。 AI医疗影像应用前景广阔： AI医疗影像作为目前最成熟的应用领域，在提升诊疗效率和准确率方面优势明显，未来市场份额将持续扩大。 数据应用层蕴藏巨大机会： 随着医疗数据量的爆发式增长，AI技术在数据结构化、挖掘和应用方面将发挥关键作用，为企业带来新的发展机遇。 主要内容 01 中国医疗AI市场发展背景 医疗AI定义与发展驱动力 医疗AI定义： 医疗AI是指应用人工智能技术，包括但不限于智能传感器、神经网络芯片等，赋能医疗健康领域，旨在提升诊疗效率与精准度。 发展驱动力： 医疗AI的发展受益于技术成熟、医院信息化建设深入、居民健康意识提升以及政策支持等多重因素。 供需矛盾： 中国医疗健康行业长期面临供需失衡的矛盾，医疗AI有望通过提升诊疗效率，缓解这一问题。 政策与技术双轮驱动 政策支持： 中国政府出台了一系列政策，推动医疗AI的发展，涵盖医疗、医保、医药联动改革、人工智能发展规划等多个方面。 技术基础： 人工智能技术，特别是算力、算法和数据资源的成熟，为医疗AI的落地应用奠定了基础。 医疗信息化： 医院信息化建设为医疗AI提供了数据基础和应用平台。 居民健康意识提升与智能设备普及 健康意识提升： 居民健康素养水平逐年提高，对健康管理的需求日益增长。 智能设备普及： 智能手环、血压计等智能健康硬件的普及，为医疗AI在健康管理领域的应用提供了新的机遇。 02 中国医疗AI市场发展现状分析 市场发展阶段与资本关注 市场发展阶段： 中国医疗AI市场正处于市场启动期，技术积累多年，但全面落地仍需时间。 资本关注： 医疗AI领域受到资本高度关注，投融资事件数量和总额持续增长。 巨头布局： 医疗巨头和科技巨头纷纷布局医疗AI领域，加速市场整合。 医疗AI应用场景与市场图谱 应用场景： 医疗AI的应用场景主要分为B端（医院、药企等）和C端（个人用户）两大类，包括AI医学影像、辅助诊断、在线问诊、健康管理等。 B端应用： AI医学影像在B端应用中最为成熟，辅助诊断、药物研发和疾病预测也在积极探索。 C端应用： 在线问诊和健康管理是C端应用的主要方向，智能硬件与健康管理服务融合发展。 市场图谱： 医疗AI市场图谱涵盖基础硬件、基础系统软件、安全防护、网络运营商、医疗云、大数据平台等多个层面。 商业化落地瓶颈 支付方动力不足： 支付方缺乏付费动力是当前医疗AI产品商业化落地的主要瓶颈。 政策与市场机制： 政策环境和市场机制的完善，对于激发各支付方的动力至关重要。 03 中国医疗AI市场发展趋势分析 数据驱动与应用层机会 数据爆发式增长： 医疗数据总量呈现爆发式增长，为AI技术提供了丰富的数据资源。 数据应用层机会： AI技术将助力医疗数据结构化、挖掘与应用，企业应抓住在数据应用层获得机会。 细分市场发展趋势 AI医疗影像： AI医疗影像市场份额将进一步扩大，成为重要的细分市场。 药物挖掘： 药物挖掘领域潜力巨大，市场规模占比有望提升。 竞争格局与未来方向 同质化竞争： AI医学影像领域竞争激烈，产品同质化现象明显。 拓展病种： 厂商将拓展到更多病种，以打破同质化竞争。 心脑血管： 心脑血管方面的智能影像赛道有望成为新的热点。 总结 本报告深入分析了中国医疗AI市场的发展背景、现状和趋势。 医疗AI市场具备巨大的发展潜力，但商业模式、支付方动力以及同质化竞争等问题，限制了市场的快速发展。 AI医疗影像作为目前最成熟的应用领域，未来市场份额将持续扩大。 随着医疗数据量的爆发式增长，AI技术在数据结构化、挖掘和应用方面将发挥关键作用，为企业带来新的发展机遇。 市场参与者应关注数据应用层机会，积极拓展应用场景，以推动中国医疗AI市场的健康发展。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 万东医疗2018年业绩保持平稳增长，净利润大幅提升主要得益于产品销售增长和毛利率的提高。公司通过自主生产部分产品部件，有效提升了整体毛利率。 * **DR业务稳固与新产品驱动：** 公司在DR业务领域保持领先地位，同时MRI和DSA等新产品线的拓展为业绩增长提供了新的动力。新产品的技术突破和市场推广有望进一步提升公司竞争力。 * **研发投入与平台建设：** 公司持续加大研发投入，推动产品创新和万里云远程诊断平台的建设，为未来的业绩增长奠定基础。万里云平台虽然目前亏损，但未来有望扭亏为盈。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 * 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩增速保持平稳，毛利率提升推动利润增长 * **营收与利润增长分析：** 公司2018年实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 * **毛利率提升原因：** 2018年公司整体毛利率达到43.60%，同比增长2.26%，主要原因是公司已实现部分产品部件的自主规模生产。 * **费用控制有效：** 销售费用率和管理费用率分别同比下降1.79pct和1.58pct，主要受益于线下渠道的优化拓展和新媒体品牌宣传的推动。 ## DR业务龙头地位稳固，MRI和DSA产品提高业绩增速 * **DR业务市场地位：** 公司DR产品销量达到1722台，同比增长2.07%，保持国内销量第一的位置。销售策略上，公司正逐步由基层医疗机构向上进行推广，二级及以上医疗结构的销售占比显著提高，达到30%。 * **MRI设备销量增长：** 2018年公司MRI设备销量达到108台，同比增长31.71%，位于国产品牌中销量第二，其中1.5T MRI产品销量接近翻倍。 * **DSA设备销量增长：** 受益于政策推动，公司CGO-2100C型DSA设备的销量在2018年实现翻倍，进一步增厚公司业绩。 ## 产品创新提高竞争实力，万里云平台业绩可期 * **研发投入与成果：** 公司研发投入达到0.69亿元，占营收比例达到7.29%，同比增长15.87%，主要用于推进高端数字影像的产品研发以及万里云远程诊断平台的构建。 * **新产品技术突破：** 2019年一季度推出了1.5T i-Space MRI 与全新DSA介入系统，分别在核心技术上实现进一步突破，能够更好的满足各级医疗机构的临床诊疗需求。 * **万里云平台发展：** 万里云平台已完成15家影像中心的建设，全年累计线上阅片量超过1000万张，现已成为同行业第一。虽然报告期内仍然亏损，但伴随影像人工智能的发展以及平台运营模式的多样化，有望在2019年内扭转亏损。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险；产品推广不及预期风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司19、20年EPS至0.36、0.45元，对应动态PE分别为34.60倍和27.72倍。 * **投资逻辑：** 公司作为国内医疗器械细分领域的龙头企业，深耕基层医疗机构市场，具备丰富推广渠道及市场基础，将受益于政策驱动和国产设备份额提高。公司长期注重创新投入，不断完善产品覆盖面以及实现核心技术突破，未来伴随产品管线持续拓展以及万里云平台收入改善，公司业绩将有望持续增厚。 # 总结 本报告分析了万东医疗2018年的业绩表现和未来发展前景。公司在DR业务领域保持领先地位，并通过新产品线的拓展和技术创新不断提升竞争力。研发投入的增加和万里云平台的建设为公司未来的业绩增长奠定了基础。尽管面临一定的风险，但考虑到公司在市场上的优势地位和未来的增长潜力，维持“增持”评级。